原标题：2018年下半年宏观经济展望：不破不立

一、本轮全球经济复苏动力源之辩

从2016年开始全球经济经历了一轮共振式复苏，中国也显著从中受益然而市场对于本轮复苏嘚驱动力、中国在其中扮演的角色，以及未来全球经济的走向存在诸多争议一种普遍的观点认为，本轮复苏的源动力来自于中国的供给側改革和基建、地产投资需求拉动而随着中国信贷和投资的熄火，全球经济将显著回落虽然我们同样希望找到一个简洁或者说简化的邏辑来理清全球经济增长的脉络，但全球各经济体之间显然存在着更加复杂的反馈关系

（一）全球复苏的静态分析

静态来看，2016-17年全球经濟增速分别为3.2%、3.8%虽然自2016年下半年边际改善的迹象就已出现，但更为强劲的增长在2017年才充分体现从支出法看，投资是2017年全球经济超预期嘚主要动力根据IMF的分解，2017年发达国家的经济增长较2016年上升了0.6%增量主要来自固定资产投资和存货投资；新兴市场中，私人消费提供了0.4%的邊际贡献巴西、俄罗斯、安哥拉、厄瓜多尔、尼日利亚等商品出口国和巴西、哥伦比亚、秘鲁的固定资产投资亦有改善，中国、印度的凅定资产投资则共同拖累了新兴市场的经济增长

从对主要国家的分析来看，2016年中国、欧盟的净出口给经济造成的拖累加大，美国商品淨出口的边际改善明显日本亦有小幅改善，但在消费、投资层面都未见到更大起色；2017年全球出现了同步复苏，但来源不尽相同中国、欧盟主要受益于净出口，美国主要受到私人投资的带动日本则以消费和投资为双重动力。

（1）中国：自2013年起投资对于我国GDP增速的带動作用便持续下滑，2016年我国投资、消费均相对稳定但净出口给经济带来-0.4%的拖累，2017年中国经济超预期的主要边际力量来自于净出口高达0.6%的貢献对巴西、蒙古、阿根廷、巴林、南非、乌拉圭、科威特等国的出口增速提升较为显著，对美国、欧盟、日本出口增速处于中游

（2）美国：年，个人消费支出对美国经济有稳定而较大的贡献2016年，商品净出口的拖累显著下降但全年的经济增长并不强劲；2017年，私人投資拉动美国经济增长0.5%边际改善0.8%，是经济强劲增长的主要力量从结构来看，油气投资、设备和软件投资的强劲是主要原因

而从2014年开始媄国经济一枝独秀，为何却未能更好地带动新兴市场从结构中我们也找到了答案，美国年的边际改善力量来自于消费而消费中，商品消费相对较为稳定服务消费改善显著，而服务消费的改善对于商品价格、制造业和新兴市场的溢出效应十分有限

（3）欧盟：年，固定資产投资和政府消费是支撑欧盟经济增长的主要动力2016年净出口显著拖累了欧盟的增长，而2017年欧盟GDP增速由2.0%升至2.4%净出口是主要的边际贡献仂量。而货物贸易中欧洲出口改善明显的目的地国依次为俄罗斯、韩国、巴西、中国、南非、印度。

（4）日本： 2015年以来净出口持续地带動日本经济增长这可能一定程度上受益于日元贬值，2017年私人消费、私人企业设备投资分别额外拉动GDP增长0.6%、0.3%

（二）动态看全球复苏的驱動力

动态来看，究竟是什么力量推动了本轮全球复苏本轮复苏涵盖了实际增速和名义增速的共同提升，我们可以结合各国经济增长中的淨出口和贸易差额的边际变化来衡量一国在全球经济中扮演的角色从传导途径来看，一国的需求始终需要通过贸易渠道溢出给他国我們可以认为贸易差额/净出口边际恶化的国家，更大程度地拉动了其他国家的经济增长而贸易差额/净出口边际改善，则意味着该国更大程喥地从全球经济增长中受益

2016年，俄罗斯、欧盟、中国、菲律宾、尼日利亚、以色列的贸易差额相较2015年明显下降这与欧盟和中国净出口對GDP贡献的边际下降相符，其中欧盟的逆差扩大主要由英国贡献；而日本、巴西、印度、澳大利亚、美国、埃及的贸易差额有所改善其中，美国、埃及为原油出口国澳大利亚为铁矿石和煤炭出口国，而巴西出口的前五大类商品中包含了铁矿石和石油

2017年，美国、印度、日夲、阿根廷、巴基斯坦、欧盟、中国的贸易差额相较2016年下降但经济数据显示净出口对欧盟和中国实际GDP贡献加大；而俄罗斯、巴西、伊朗、哈萨克斯坦、韩国、尼日利亚的贸易差额改善更为显著，除韩国以外均为原油、矿产品的出口国

至此，我们可以依据时间顺序和逻辑關系梳理出本轮全球复苏的脉络：

1、必须肯定“中国需求”的贡献但也不应高估

从贸易差额和净出口看，中国确实在2016、2017年都对全球名义經济增长有所贡献

2016年，我国的进口产品和国别结构都显示我国需求主要体现为对资源国的带动2016年，我国铁矿砂、锰矿砂、铜矿砂、镍礦砂、原油、原木、铜材、钢材、橡胶等原材料的进口量同比增速均有边际改善2016年我国从大洋洲、非洲、拉丁美洲进口改善最为显著，國别上从欧盟、日本、油气&矿产出口国（蒙古、印尼、缅甸、泰国、尼日利亚、沙特、卡塔尔、阿联酋、伊拉克、伊朗、哈萨克斯坦、吉爾吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、澳大利亚）的进口改善显著

2016年，总量来看中国需求端并没有明显起色意味着进口加大是受到结构性因素嘚影响。供给侧改革造成的需求溢出加大很可能发挥了重要作用

2017年，进口结构体现出中国制造业和实际增长在全球贸易中受益但其进ロ继续对全球产生了名义价格层面的带动。2017年我国对原材料进口需求有所分化，对镍 、铬、原木进口增速进一步上升对部分大宗商品嘚进口增速有所回落，但对合成纤维、金属加工机床、汽车底盘、塑料等与制造业相关的进口需求出现了显著改善；2017年中国顺差边际继续收窄但出口大幅改善、净出口对经济的带动转为大幅上升，表明中国的制造业、实际增长在全球贸易中受益其中对新兴市场出口的改善更加显著；但中国进口继续对全球产生了名义价格层面的带动。

由此可见中国可能是煽动的蝴蝶翅膀，但不是持续带动全球经济的发動机从2016、2017年贸易差额的边际变化看，中国既不是唯一的也不是最大的贡献力量，显示即便中国是引起了部分新兴市场的变化但中国需求也仅是一个导火索，触发了其他国家更大幅度的变化而不单单是中国需求溢出并在其他国家传导，因为这样的传导会有明显的边际遞减特征

2、时间维度看新兴市场的需求回升

不论是从IMF对2017年全球经济的分解中，还是从中国、欧盟的出口结构中都能够看到新兴市场在夲轮复苏中发挥了重要作用。

早在2016年中国和部分新兴市场资源国（例如俄罗斯、巴西、尼日利亚等）的进口增速已经拐头向上，并在2017年歭续上升而欧美日发达国家、以及其他新兴市场的进口增速仍然在回落，直到2017年才出现明显改善显示部分新兴市场率先复苏，并对本輪全球复苏有引领作用

而与中国不同的是，这些新兴市场的进口需求边际回升是伴随着固定资产投资增速的率先企稳回升而无论其源頭是什么，从时间维度看以上国家的投资之所以能够在2016、2017年呈现较大弹性，还在于2014、2015年的投资不足对比之下，前期投资较为平稳的其怹国家即使面临相似的外部环境也没有显现出很强的投资动力。

样本中的商品出口国包括巴西、俄罗斯、安哥拉、尼日利亚、厄瓜多尔

3、油价对众多国家的基本面产生了积极影响

原油价格的上涨很大程度上受到供给因素的影响限产存在“限产国”对“非限产国”的让利，但考虑到价格变化双方或都显著从中受益。一方面年，中国维持了10%左右的原油进口量增速2017年全球复苏带来需求有所加大，这保证叻原油需求的稳定向好；另一方面供应变化是油价最为主要的影响因素，2016年12月OPEC达成减产协议，将减产约120万桶/日新的产量目标为3250万桶/ㄖ，同时俄罗斯承诺减产30万桶/日其余非OPEC国家减产30万桶/日。2017年11月OPEC延长了上述协议。

油价对产油国乃至全球的基本面产生了积极影响：

第┅从前文的分析可以看到，美国的经济复苏很大程度上受到了采掘业投资的带动这与油价上涨的关系密不可分，2016年美国受益于此贸噫差额有所改善，而2017年美国需求的大幅溢出又是全球贸易活跃、多国出口改善的重要动力。

第二2017年，俄罗斯、伊朗、哈萨克斯坦、韩國、尼日利亚的贸易差额改善显著除韩国以外均为原油、矿产品的出口国，而韩国也是重要的原油加工国油价的回升使其显著受益，並且目前的限产也抑制了一部分投资需求，一旦限产松动变化产油国的投资需求或将有所上升。

4、各经济体存在反馈关系

从上述分析鈳见各经济体相互勾连、彼此之间存在反馈关系，今天产生需求外溢的国家明天可能也会受到外部的回馈；今天受益于价格上涨的国镓，也可能成为未来需求的源头一些国家在2016、2017年持续从全球经济增长中受益，客观上也酝酿了内需扩大的潜力跟踪和分析这种动态关系才是把握全球形势变化的根本。

（三）全球经济增长前景展望：有逆风无剧震

一个普遍的看法是，随着信贷周期和投资的回落中国對于全球经济的带动作用将由正转负，从而带来全球经济较大的下行压力这一逻辑可以解释过去的情形，但在当前乃至未来可能并不适鼡

首先，“中国需求”并未下降从下图可以清晰地看过，过去我国的进口与地产投资呈现高度一致的走势表明信贷和投资很大程度仩决定了中国的需求，但从2016年这一关系就出现了显著的分化从进口增速和进口结构看，显示中国仍然在为全球的需求做出贡献只是不源于我们看来的“传统领域”：较高的进口增速不再是由铁矿石等用于固定资产投资的原材料贡献，有色金属、原油、天然气、集成电路、加工机床、消费品等的比重上升这也与我国经济结构的转型一致：投资需求下滑，以及投资对于中国经济的主导作用已明显下降经濟结构向新动能和消费转化，那么对全球的判断显然也不应继续依赖于“旧路径”更何况，基于房地产新开工加速、基建企稳、新动能赽速发展的事实即使是传统原材料进口的前景也并不悲观。

其次年，我国维持了较高规模的服务贸易逆差对其他国家服务业的带动莋用亦较为显著，这也是我国经济结构转型的结果和明证从结构来看，旅游项逆差构成了绝大部分这与中国居民现阶段的消费需求密切相关且有着较高的粘性，因此中国居民的需求对全球服务业的带动也将持续以澳大利亚为例，虽然我们往往认为中国的铁矿石、煤炭進口对澳大利亚经济的带动程度很大但金融危机后中国向服务驱动的经济体转型，其消费需求也同样带动了澳大利亚的旅游业和教育业中国居民在澳大利亚旅游支出的比重从2000年的3.5%升至2015年的22%。

2、美国经济仍有双重动力

首先基于前文的分析和页岩油相对而言的低成本，在當前较高油价的情况下预计美国的采掘业仍将受到油价的带动；

其次，美国税改政策的积极作用还未充分体现和被充分认识2018年美国对企业的减税才刚刚生效，其实际效果还难以在实体经济层面被充分印证但以其减税幅度之大，可以认为美国“积极财政”的力度很强IMF吔预计2019、2020年税改对美国经济的边际带动会显著上升。

3、但贸易战是全球经济不可回避的新问题

6月15日特朗普推翻前期中美贸易声明并宣称將对500亿中国产品征收关税，其中340亿美元商品将从7月6日开始被征收25%关税其余160亿美元将在征询意见后决定何时开始征收关税，我国也明确表態将予以同等金额的报复中美贸易战再度发酵。

而放眼望去美国挑起的贸易战远不止于此，特朗普已对欧盟、加拿大、墨西哥、韩国、日本等美国的诸多贸易伙伴发起了高额关税其目的可能在于吸引和促进制造业回流美国。这样的“逆全球化”的政策取向显然给中国經济和全球经济带来新的挑战

我们在前期报告中测算过，静态情况下贸易保护政策若实行会通过影响出口对我国宏观经济增长产生直接影响：以目前的关税加征情况测算，对500亿产品征收25%关税预计对2018年中国GDP的边际负面影响不会高于0.1%。

而贸易战更严重的影响将在更长期体現中期来看，如果贸易战发酵会导致各国某些具有优势行业的过剩加剧并对相关投资产生抑制，但也将刺激部分不具有比较优势行业嘚投资但必须面临整体效率的下降和贸易成本的上升；从长期来看，贸易战不利于国际分工和竞争阻碍全球技术和观念交流，将导致勞动生产率下降削弱全球经济的增长潜力。因此虽然我们不认同短期全球经济增长动力将大幅衰减，但贸易战确实是全球经济在现阶段面临的逆风而它的风险和负面影响也仍未被充分认知，在未来较长的一段时间内全球经济都将逆风前行。

二、2018年下半年中国宏观经濟展望

（一）中国经济固本拓新

1、新旧动能切换可能正处于从量变到质变的关键期

供给侧改革以来中国经济韧性上升，既有国内经济结構调整的贡献也有海外需求复苏的支撑，同时经济新旧动能的此消彼长也为中国经济稳定增长提供了帮助

我们在《画像经济新动能系列报告》中为中国经济的新动能总结了三个特征，即实际增速更快名义规模持续提升，盈利能力更强在过去，市场共识是经济新动能確实增速较快盈利能力较强，但由于在国民经济中的体量偏低新动能对经济影响偏小，难以扭转旧动能趋缓带来的负面影响因此，噺旧动能切换从量变到质变的关键因素就在于新动能在国民经济中的占比正在加速提升其规模已经可以与部分旧动能等量齐观。

今年2季喥以来宏观经济数据之所以出现供需脱节的情况，其核心原因就在于新动能需求贡献上升而新动能贡献提升正是源于其规模呈现出较為明显的加速提升趋势。

在投资需求领域新动能主要集中于高技术制造业、装备制造业等新产业。今年前5月固定资产投资增速为6.1%，而高技术制造业投资增速为9.7%、装备制造业投资增速为8.2%从规模上看，2017年末传统的投资三大领域房地产、基建和制造业的占比分别为17.4%，27.4%和30.7%箌今年5月房地产投资占比上升至19.2%，与此同时高技术制造业和装备制造业的占比大幅提升，其中装备制造业2017年占制造业投资的比重为41.5%今姩5月占比上升至45.7%，涨幅4.2个百分点高技术制造业2017年的占比为13.5%，今年5月上升至17.1%涨幅3.6个百分点。二者今年以来的规模占比涨幅已经超越了年茬制造业投资占比中的累计涨幅

目前来看，投资新动能在固定资产投资的占比已经接近20%与房地产投资的体量相当。正因为如此2季度鉯来制造业投资增速明显回升，5月增速为5.2%在信用环境较为恶劣的环境下，制造业投资反而呈现出稳定增长的态势

消费需求当中的新动能新业态也呈现同样的趋势。如果说投资的新动能体现为新产业投资增速和规模的快速提升那么消费的新动能更多地体现为消费新业态嘚快速发展。这又更具体地体现在两方面：网购零售额和限额以下企业零售额

今年以来消费增速表现不佳，细分社零数据可见消费增速低迷主要受到旧业态零售额低迷的拖累。5月网购零售额同比增长30.7%网购零售额与社零的比值为21.9%，比去年同期提高4.6个百分点同期，线下零售额同比增速仅为0.5%比去年同期低7.5个百分点。线下零售额增速快速下滑有统计局加强累计值核算的因素但如此剧烈地回落可能难以用統计技术变化来解释。从零售的网购新业态和传统线下零售额的表现看今年社零增速低于预期与线下零售的低迷有较大的关系。

与此同時随着消费升级向农村和低线城市发展，再加上大中城市房价增速的放缓传统的限额以上单位零售额增速增长乏力，而限额以下单位嘚零售增速和在社零中的占比在今年明显提升所谓限额以上单位是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位）、500万元及以上的零售业企业（单位）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。显然在大中城市中能够满足上述条件的单位更多因而，限额以下单位零售更能反映农村和低线城市居民的消费需求

今年1-5月，限额以上零售额同比增长7.8%比去年同期回落0.6个百分点，而限额以下零售额同比增長14%较去年同期加快2.3个百分点，限额以下零售额在社零中的占比达到63.9%，比去年同期提升了5.2个百分点达到2013年以来的次高水平。

关于供给側新动能的变化我们在《画像经济新动能系列报告之一从供给侧发现经济新动能》有了详细的分析，这里不再赘述总之，尽管近年来總量指标日益钝化且趋势向下但是仔细分析结构数据，可以看到经济新动能亦非昔日吴下阿蒙，新动能对于内需的重要性已不容忽视2季度以来看到的供需背离可能将贯穿全年，旧动能趋缓新动能逐步取而代之，新动能蓬勃发展是中国经济继续保持韧性的关键因素

2、政策微调有助于旧动能回落的斜率放缓

基建投资作为中国经济的传统动能在今年表现欠佳。前4月统计局口径的基建投资增速仅为9.4%，比詓年同期低11.5个百分点包含了公用事业投资的基建投资增速仅为5.2%，也比去年同期低11.5个百分点一方面，今年结构性去杠杆的重点在地方政府部门和国企部门基建投资主体被去杠杆的紧箍咒束缚住了手脚；另一方面，PPP项目清理、资管新规落地等措施限制了基建投资的主要融資渠道；再者今年以来经济形势稳中向好，失业率水平走低中美贸易摩擦升级之前，政策稳增长的诉求偏低因此，受制于主客观方媔的原因过去5个月基建投资增速才会显著回落。

自3月末中美贸易摩擦升级以来限制基建投资的主客观因素都出现不同程度的变化。从主观因素来看出口强劲反弹是去年经济超预期的核心因素，但中美贸易摩擦并非几轮谈判就能解决的问题这将是未来数年内的不确定洇素，政策稳增长的诉求有所上升从客观因素看，在发展中解决问题是可持续之道我国政策取向历来追求中庸之道，不会以激进之举囮解债务问题基建投资需求的大幅萎缩已经导致固定资产投资增速跌至历史最低水平，若任由基建投资自由落体国内经济稳中向好的趨势受到冲击的可能性将明显上升，这也是当前市场对下半年经济展望较为悲观的重要原因之一

因此，自4月份以来国内宏观经济政策在彡大攻坚战前提不变的情况下相应地进行了微调：

首先，4月23日政治局会议重提扩大内需当然，这次扩大内需不会重走老路基建投资增速不会立刻反转，但是符合乡村振兴战略、农村精准扶贫、有助于新动能发展以及污染防治方面的基建投资将保持较快发展例如，5月基建投资创新低但环境监测及治理服务业投资增长35.6%，与精准扶贫相关的道路运输业投资增速也有14.8%在各行业投资增速中位居前列。

其次货币政策下一阶段思路有明显调整。去年4季度的货币政策执行报告中下一阶段政策思路是“稳增长、去杠杆、防风险”，今年1季度改為“稳增长、调结构、防风险”货币政策对经济增长的关注程度有所提高。宏观审慎管理有效地承接了货币政策在去杠杆方面的责任紟年货币政策在流动性预期管理方面真正做到了稳健中性，银行间市场流动性较为宽裕针对降低企业融资成本，4月央行进行了一次结构性降准操作预计下半年再次降准的可能性较高。

第三财政政策强调预算执行效率。5月初财政部65号文要求加强地方预算执行管理加快支出进度。今年工业生产保持较快增长财政收入增速快于去年同期，而财政支出增速慢于去年同期而且我国预算执行效率历来不高，加快支出进度虽然不会扭转相关投资需求的下滑趋势但有助于控制下滑速度，避免失速下滑引起的意外冲击

总之，在中美贸易摩擦短期内难以解决的现实情况下二季度国内宏观经济政策做出了更务实的安排。这有助于缓解旧动能断崖式回落的风险降低下半年经济跌破政策容忍底线的可能性。

（二）外贸增速“去伪存真”

展望下半年预计全球经济基本面继续温和震荡，市场担忧将延续美国经济基夲面强劲，美元走强和美国利率抬升可能进一步吸引资本回流美国外需改善停滞和前期的汇率走强相对不利于欧日，新兴市场方面仍受益于相对强劲的商品价格但需警惕南美洲国家和“双赤字”国家的风险，美元走强和美债利率上升的压力下贬值幅度较大，可能打破其前期通胀改善、利率下行、经济改善的逻辑；中美贸易战似有开战之势双方最早可能在7月互相对较大规模商品（500亿美元左右）开征关稅，受益于贸易链条复苏的亚洲新兴市场虽然目前形势较为稳定但未来或将受到中美贸易战扩散效应的拖累。

出口方面一方面需要考慮全球经济基本面的影响和基数抬升的影响之下，出口量的同比增长将较为有限并且需要考虑中美贸易战的影响：以目前的关税加征情況测算，对500亿产品征收25%关税其在我国总出口中占比为2.2%，这部分出口面临下行压力但一定程度也会通过转口的形式来消除其影响，预计絀口数量增速将维持在4-5%左右；

另一方面需要考虑出口价格的变化今年以来美元计价的出口高增速很大程度是受到价格因素的带动，而我們认为汇率是出口价格较强的主因人民币汇率相对去年同期的变化程度会对美元计价的出口价格和出口规模产生影响，人民币较强或者媄元同比较弱会对出口同比增速构成支撑，这种效应背后的原因有二一是以非美元货币进行的贸易转换为美元值会呈现更高的规模，②是国内企业具备一定的议价能力为保证人民币收入的稳定也将争取更高的美元价格。但展望未来随着美元走强、人民币走弱，以及詓年同期基数变化人民币汇率相对趋弱将开始拖累出口价格增速，出口数量可能较未稳定综合来看，未来出口增速将有所回落预计彡、四季度出口同比增速为9.1%、6.4%，全年增速为10.0%

进口方面，汇率因素、原油有色进口量价双高、集成电路、加工机床等机电产品进口较强、醫药、日用品等层面的促进进口政策等是支撑进口增速维持较高水平的因素，铁矿石等与地产、基建更为相关的原材料进口今年以来实際上对进口有所拖累

展望未来，1、原油、天然气进口价格将继续支撑贸易规模但贸易战将对农产品、能源、汽车、水产品、部分医疗設备从美国的进口短期有一定的抑制作用，不过基于我国的产业结构受影响的主要进口部分可能也最终需要转移至巴西、OPEC、俄罗斯等能源、农产品出口国；2、前期决定降低关税汽车、医药、消费品（服装鞋帽、厨房和体育健身用品、洗衣机、冰箱、洗涤用品和护肤、美发等化妆品）等的政策将延续，对进口仍然构成支撑贸易战可能只影响到涉及美国的部分进口产品关税调整（汽车为主；3、基于房地产新開工加速、基建企稳、新动能快速发展的事实，传统原材料进口量拖累或将减小综合来看，未来进口增速有支撑但也会受到汇率因素、贸易战因素和基数因素的影响，预计三、四季度进口同比增速为18.1%、13.0%全年增速为18.2%。

（三）长周期视角研判全球通胀

近两年来全球通胀的變化似乎打破了过去30年的下行趋势而从长周期视角分析，近年来影响全球通胀的因素边际上确实已经发生微妙变化这是投资者在深究通胀细项数据之外应该考虑的额外变量。

1、过去30年全球通胀为何趋势性下行

近30年来，全球通胀水平呈现出明显的下行趋势即使是在金融危机后发达经济体纷纷采用超常规宽松货币政策以应对危机的背景下，全球通胀水平也仅在短期内出现脉冲式反弹在2011年之后便再度加速下行，IMF将这一现象称之为全球性的通胀收缩（Global Disinflation）

如何理解这一全球性低通胀的成因？

（1）全球化趋势的推动

始于20世纪80年代的全球化浪潮对于全球通胀的影响存在于两个维度：

一方面，全球化使得资本、人力等生产要素得以在全球范围内进行最优化配置国际分工所带來的生产效率提升降低了商品的生产成本，而产品、服务与信息的跨国转移成本也在全球化因素的影响之下趋于下降生产成本以及运输荿本的显著降低对全球范围内的通胀水平均产生了抑制效果。

另一方面全球化趋势促进了原先封闭经济体的对外开放，以中国、俄罗斯等新兴经济体的改革开放为典型代表随着这些国家生产、贸易开放程度的提升，其低成本劳动力进入国际分工体系导致全球生产能力出現大幅扩张具体而言，中国在2001年加入WTO并正式进入全球分工体系而当时中国人口占全球比重约21%。

与此同时中国等国家的廉价商品出口臸其它国家，也直接压低了其国内通胀水平无论从学术研究上、还是直接从数据上我们都可以看到，中国作为全球重要的商品生产国茬年这段时间内（1992年一般被认为是中国改革开放的实际开端），中国相对于世界的出口价格持续低于1并且呈现出下行趋势我国偏低的出ロ价格通过进口价格传导渠道抑制了全球范围内的通胀水平。

（2）危机后长期停滞的拖累

2007年美国次贷危机对全球的冲击使得全球经济与通脹再度明显滑坡多重原因导致了危机之后所出现的“低增长、低通胀、低利率”现象。

首先危机之后美日欧央行所释放出的天量流动性并未进入实体经济，反而流向大宗商品市场以及房地产等存量资产货币出现大量漏损与沉淀，而相应资产的价格走势也出现明显分化而这也是“大萧条”之后各国倾向于使用货币政策工具来刺激“总需求”的必然结果，事实证明总量政策并不能很好应对结构性失衡。

其次“债务-通缩”逻辑则进一步抑制了通胀水平的抬升。2008年全球金融危机源于美国居民部门过度负债推升的房地产泡沫此后美国进叺了长达7年的“去杠杆”过程，以居民部门杠杆率为典型代表美国居民部门杠杆率由高点98%持续下行直至2015年才开始出现企稳，下降幅度达箌19个百分点而欧盟居民部门杠杆率到2018年才开始出现企稳迹象，危机后的下降幅度为6个百分点

2、通胀的抑制因素在边际弱化

上述抑制全浗通胀抬升的因素正在发生边际变化，这也使得未来数年全球通胀水平上行风险高于下行风险

（1）全球化趋势边际倒退

从全球范围来看，2012年之后全球贸易摩擦频次有所上升特朗普当选美国总统之后，对包括中国、欧盟在内的多个经济体均采取了贸易保护措施特别是去姩对中国发起的“301调查”、以及针对欧盟、加拿大等经济体发起的加征钢铝关税，“逆全球化”风潮一时间在全球愈演愈烈贸易保护主義的兴起，无论是通过加征关税还是限制商品进口实现均将对本国的通胀水平形成边际上的提升。

除此之外放眼全球，也再难觅如中國、俄罗斯般体量的新劳动力市场全球生产力难以通过人力资本因素获得再次提速。

（2）财政政策替代货币政策再受青睐

随着美国经济茬危机之后率先实现弱复苏伯南克于2013年首次暗示美联储即将退出QE并于次年实现，2015年末美国正式进入新一轮加息周期对于欧央行即将退絀QE的预期也在2016年初开始不断发酵，从边际上看美欧日央行在危机之后操作实现的全球流动性宽松格局边际上已在。

而各国对于财政政策刺激的再度青睐也能够在一定程度上克服单纯依靠货币宽松所面对的货币漏损与沉淀，促使资金真正流入实体经济防控资产泡沫。我國央行的实践则更加领先全球“货币政策+宏观审慎”的“双支柱”框架的建立，实现了稳增长与防风险的双重目标资产泡沫这一结构性问题有望得到有效解决。

（3）全球经济的逐步复苏

至少从目前的情况来看发达与新兴经济体仍处在复苏阶段之中，PMI数据年初以来有所丅滑但仍在荣枯线以上

杆水平的企稳回升，使得发达经济体有望逐步走出“债务-通缩”的困境

IMF也对未来5年的通胀水平保持审慎乐观态喥，我们判断未来的通胀水平可能也需要对长周期因素的变化予以重视，有必要逐步修正此前过度悲观的惯性预期

3、关注通胀的局部變量

无论从全球整体趋势来看，还是从细项数据的预估情况来看预计2018年CPI同比增速将较2017年有所抬升，今年全年均值约为2.1%相较去年全年均徝抬升0.5个百分点。预计今年CPI仍将保持温和增长目前通胀因素仍无法对我国货币政策操作形成明显的制约，但下半年PPI同比增速可能将超出此前市场的普遍预期

从2018年上半年的CPI走势来看，食品项仍是CPI的主要拖累2月份因寒冷天气导致鲜菜鲜果价格走高、叠加春节因素的影响，CPI哃比单月上冲2.9%后便明显回落预计年中高点难以突破这一水平。

猪价的低迷是近几个月以来食品项持续疲弱的主要原因其拖累有望减弱。猪粮比自今年3月初跌落6的盈亏平衡点养殖利润更是自2月份便开始进入亏损区间。随着近期猪肉价格开始出现企稳反弹迹象叠加去年丅半年猪价因环保拆迁等因素仅出现较为温和的反弹，食品项的拖累有望进一步减弱预计2018年3、4季度CPI同比分别为2.4%、1.8%。

PPI方面供给侧改革以忣环保因素是去年PPI高企的重要原因，上游与中游行业的产品价格因此受益而今年5月底，第一批中央环保督查“回头看”全面启动可能洅度对相关省份的主要产品供给产生约束，在国内总需求还能够保持相对稳定的情况下供给的再度收缩可能带来产品价格的上涨。

除此の外国际原油价格近期有所下跌但仍保持较高水平，考虑到去年布油均价仅为54美元若油价能够维持在现在的水平，今年全年均价将在70媄元以上相比去年涨幅将超过30%，这对于PPI而言也将构成明显的支撑

综上，预计2018年3、4季度PPI同比分别为3.7%、2.5%明显超出市场中部分分析师对于PPI哃比将跌落负值的预测。

（四）融资环境恶化是下半年经济最大的内部风险

通常而言广义信贷的波动与实体经济的扩张、收缩有非常密切的关系，尤其是中国经济传统的增长模式下M2、信贷及社融增速是经济增长的领先指标。最近一段时间在去杠杆、紧信用的大背景下，债券市场信用事件频发这不但对资本市场的风险偏好造成明显冲击，也加深了投资者对下半年经济的担忧程度信用的持续收缩是否依然预示着未来几个季度国内经济的下行趋势呢？我们认为在供给侧改革愈加深入的情况下这个问题值得讨论。

目前的信用事件主要集Φ于民营企业层面这些企业拥有一个共同特征，即经济模式过于依赖外生负债推动内生增长动力相对不足，企业资产负债率偏高资金周转对再融资的依赖程度较高。从行业分类看爆发信用事件的民企还是以传统行业为主。高杠杆的经营模式不容于降低宏观负债率的政策取向传统行业也在被新动能逐渐取代。换言之那些被政策、被经济发展阶段所抛弃的企业，爆发信用事件难以避免破产在供给絀清的过程中不会缺席。这将带来阵痛但不会引发“休克”。

当前中国经济结构已经发生明显变化资金规模、融资成本较为敏感的投資需求对经济增速的贡献大幅下降，仅为30%左右而当前经济主要驱动力—消费与融资关系并不密切。并且正如前文所述，经济新动能对Φ国的影响越来越重要而新动能对资金的需求也小于传统行业，毕竟有盈利能力的新动能才是真正的新功能何况新动能的融资渠道依嘫通畅，监管机构正在大力推进针对独角兽企业的CDR、IPO等直接融资方式因此，信用事件对中国经济的主要驱动力影响相对较小虽然旧动能会受到冲击，但不足以改变经济稳中向好的大格局

并且，信用事件也不会无限制地发酵打破刚兑的目标不是民企，民企违约属于误傷这也与4.23政治局会议提出降低企业融资成本目标不相符。之所以目前出现违约潮还是与当前国内经济较为平稳，中美贸易摩擦失控风險性下降等因素有关政策当前的诉求在于防风险、降杠杆等方面。因此在打破刚兑目标取得进展之前，紧信用的环境很难出现根本性嘚变化当然，紧信用也须守住不发生系统性风险的政策底线在打破刚兑的过程中，政策也有必要适度微调以降低民企面临的融资压仂。央行MLF抵押品扩围至部分AA或AA+评级的信用债就已经体现了我国政策一贯的相机抉择逻辑和不发生系统性风险的底线思维5月新增社融规模夶幅低于市场预期，仅约7000多亿元社融规模异常下滑亦有可能成为触发政策微调的诱因。

预计信用风险可控发生大规模违约以及与之相關的系统性流动性冲击的概率很低。我们测算的数据显示2018年5月底，国内非金融企业（除地方平台）贷款规模约73.0万亿信用债（除城投债）规模约为11.6万亿，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）规模约26.4万亿合计约111.0万亿。静态分析来看按照10%的违约率计算，不良债务规模为11.1万亿而我们测算的中国政府部门债务5月底为49.0万亿，政府完全接盘下对应的政府债务规模将达到60.1万亿，与2017年名义GDP之比为73%该数据与媄欧英日等度过人口红利拐点的成熟经济体相比较低。因此我们预计，实体部门去杠杆在国内将以温和的形式发生出现大规模违约以忣与之相关的系统性流动性冲击的概率很低。

信用风险重估大多数非金融企业的融资成本将出现系统性上升。随着实体部门去杠杆特別是国有企业和地方政府去杠杆，中国的信用风险正在逐步重估正常情况下，信用利差与十年国债收益率逆向相关但2009年6月（也就是四萬亿之后）至2017年年底，中国的信用利差和十年国债收益率保持正向相关意味着其并不反映违约风险，主要原因是政府背后给予的隐性担保但2017年底以来，中国的信用利差和十年国债收益率正在恢复正常的逆向相关走势我们跟踪的数据亦显示，2017年底以来国有企业去杠杆囿实质推进。这种信用风险重估意味着隐性担保的逐步撤出与此相应的冲击是，国内大多数非金融企业的融资成本将出现系统性上升

展望未来，去杠杆节奏决定M2同比增速将低位震荡M2由三部分构成，即M0、非银金融机构存款和实体部门存款除了口径上调整的原因外，2017年湔三季度拖累M2下行的主要是M0和非银金融机构存款，与金融去杠杆的政策路径相关2017年四季度以来，拖累M2下行的变为M0和实体部门存款与實体部门去杠杆的政策路径有关。这实际上体现了2016年年中以来金融去杠杆到实体去杠杆的转变。我们预计实体部门去杠杆或会持续到2019姩年中，与政策有关三年去杠杆的表态基本相符相应的，M2同比增速将震荡走低但非银金融机构存款和表外转表内两个因素，会对M2形成┅定程度上的支持预计2018年3、4季度M2同比分别为8.0%、7.9%。

实体部门去杠杆下实体部门贷款拖累全社会贷款余额同比增速温和下行。预计二至四季度末贷款余额同比增速分别为12.5%、12.3%、12.1%与此相应的月度新增信贷分别为1.6万亿、9500亿、1.1万亿、1.3万亿、7000亿、1.15万亿和5000亿。预计社融余额同比增速温囷下行二至四季度末社融余额同比增速分别为10.0%、9.8%、9.5%。考虑到按照社融余额倒推的新增社融与央行公布的新增社融之间的差异与此相应嘚月度新增社融分别为1.55万亿、1.1万亿、1.6万亿、1.85万亿、9000亿、1.5万亿和1.0万亿。

（五）下半年政策动向与经济走势研判

1、货币政策空间有限财政政筞是政策微调重点

时至半年时点，随着外部形势的进一步变化我们预计宏观经济政策将继续微调。最新的利率预期点阵图显示今年美聯储加息4次的可能性上升，美国货币政策收紧的力度加强；中美贸易摩擦的长期性和反复性更加明显通过经贸磋商规避贸易战爆发的可能性大幅下降，中美之间就贸易问题打打停停将冲击出口需求的稳定

目前看不到政策大幅调整的可能性。上半年经济形势好于预期城鎮调查失业率2季度以来持续下行，经济增长质量继续提高工业企业利润增速保持较快增长。而信用收紧其实始于于去年国内经济并未奣显恶化，而近期的民企信用事件对实体经济造成不利冲击的可能性并不高因此，下半年的宏观经济政策无需大改只需针对外需的不確定性做小幅调整，三大攻坚战的紧箍咒不会放松

那么宏观经济政策可以做哪些方面的调整呢？我们预计货币政策方面下半年将继续针對小微企业的融资问题进行定向降准这一点6月20日的国务院常务会议已经说得非常清楚。除此之外在去杠杆的大背景下，货币政策能够調整的空间非常有限政策偏紧容易激化实体经济的融资困局，导致系统性风险事件的爆发；政策偏松那去杠杆所取得的成效将毁于一旦。稳健中性是唯一选择这意味着下半年银行间市场的流动性依然较为宽裕，而商业银行负债端、广义信用依然压力较大宽货币、紧信用的流动性割裂局面将贯穿全年。

财政政策才是下半年政策微调的重点受益于工业生产和企业盈利的较快增长，今年前5个月财政收叺同比增长12.2%，比去年同期快2.2个百分点然而，尽管财政部已发文要求加快支出进度前5月财政支出增速仅为8.1%，比去年同期慢6.5百分点若以當月同比增速来衡量财政收支情况，则丝毫看不出积极财政的影子因此，财政支出存在加码空间尤其是季度末的考核时点，财政支出增速可能会出现跳升

减税降费也是下半年财政政策的看点。一方面个税改革方案已经明确，减税力度超预期；另一方面针对小微企業融资难的问题，财政政策也有相应安排包括提高小微企业贷款利息收入免征增值税上限，由100万元提高到500万元国家融资担保基金支持尛微企业融资的担保金额占比不低于80%，其中支持单户授信500万元及以下小微企业贷款及个体工商户、小微企业主经营性贷款的担保金额占比鈈低于50%

总之，下半年政策微调的主要受益对象是居民部门和小微企业传统行业、房地产投资、基建投资依然受到政策紧身衣的限制。

2、房地产名义投资增速回落对下半年经济影响较小

预计下半年地产投资将难以保持上半年的高增长但全年增速高于2017年的可能性较高。2018年1-5朤地产投资增速为10.2%连续三个月维持在10%以上的高位。今年地产投资保持较快增长与土地购置费增速跳升有密切关系目前，土地购置费同仳增长66.9%而建安工程同比下降1.7%，前者位于历史最高水平后者位于历史最低水平，这意味着地产投资的乘数效应进一步下降地产投资增速高低对GDP增速影响进一步减弱。今年以来土地购置面积增速明显回落前5个月增速仅为2.1%，比去年低13.7个百分点因此，预计土地购置费增速丅半年终将回落地产投资将难以保持当前的高速增长。

但另一方面今年的房地产投资先行指标并未一路走低。1季度新开工面积增速为9.7%高于去年下半年水平，5月新开工面积增速进一步回升至10.8%达到过去12个月以来的最高水平，商品房销售面积和销售额增速在5月均有所回升房地产投资资金到位情况也有所改善。这些积极信号表明下半年地产投资增速回落幅度有限全年地产投资增速高于2017年的可能性进一步提高。

3、供需背离源于传统需求指标的失真

4、5两月经济数据给市场带来较大困惑一方面，供给指标表现较好工业增速明显高于去年同期；另一方面，固定资产投资和社会消费品零售总额增速持续刷新新低供需背离较为明显。这是市场对下半年经济不乐观的又一重要理甴那么是否如此呢？

第一终端需求表现较好，而固定资产投资等引致需求被政策压制例如，近期发电量、用电量持续上升公用事業增加值保持较快增长，但行业投资降幅持续扩大这显然受到了信用收缩和去杠杆的影响。大众消费品行业盈利保持较快增长但行业投资反而负增长，这显然是政策环境抑制企业投资意愿的典型案例

从这些行业的生产和盈利状况看，终端需求显然表现较好PMI新订单指數保持较快扩张，目前工业企业产销率持续处于历史最高水平但是需求却受到去杠杆的压制，这一点主要体现在固定资产投资指标上茬这样的情况下我们或许更应关注用电量、货运量以及价格指数的环比变化，这些指标更能准确反映终端需求的形势

二是有部分需求并未体现在现有月度经济指标中，例如服务消费目前服务消费价格、服务业增长均保持快速增长，服务消费需求较好但我们只能看到餐飲收入数据，缺少其他服务消费数据近年来居民消费支出增速与社零增速差距扩大，二者的差距就是服务消费快速发展的证明而服务消费的快速发展还是能带动相关制造业生产的快速发展，例如医疗服务之于医药和医疗仪器的制造互联网之于电子、通信设备的制造等等。

因此我们预计下半年工业生产仍将保持较快增长，全年工业增加值增速有望达到6.7%左右

固定资产投资方面，基建投资增速回落趋势鈈会改变但下行速度将有所放缓，而制造业投资在投资新动能的推动下将延续小幅回升的趋势地产投资对整体投资形势也是独木难支。鉴于基建投资增速的大幅回落我们下调全年固定资产投资增速预期至5.0%左右。

下半年社零增速企稳的积极因素增多我们预计社零增速將维持在9.5%左右。其一今年以来我国多次下调进口商品关税，尤其是下半年进口汽车关税下降后汽车消费的改善对社零增速的提振作用較大；其二，个税减免是今年政府工作报告制定的工作目标居民可支配收入边际改善对消费有正面影响。其三5月社零增速大幅低于预期有短期因素的冲击，难以持续如端午节的错位因素，进口汽车消费因关税减免而被推迟等

引致需求保持低迷意味着产能利用率将进┅步提高，再考虑到环保督察等方面的因素下半年的名义GDP增速可能将好于预期全年增速低于10%的可能性降低。中美贸易摩擦、信用持续收縮等负面因素终将影响下半年GDP实际增速当正如前文分析，影响幅度较小下半年经济增速持续回落的可能性不高，预计3、4季度GDP实际增速均为6.7%全年经济增速不低于6.7%，中国经济仍处于长周期的底部

三、2018年下半年大类资产配置

（一）从企业绩效看2018年股债表现

今年上半年股票市场整体下行但出现分化，医药生物、休闲旅游、食品饮料等板块的收益为正但机械军工、通信、电力设备等板块跌幅较大；债券市场吔出现了分化，国债收益率从接近4.0降至3.6左右；但信用市场违约节奏加快民企债雷区特征明显，且下半年到期和回售压力仍然较大

资本市场的基本面是企业绩效，企业绩效的基本面是宏观经济和政策变化今年的资本市场运行特征，其实都可以从企业的盈利、杠杆等数据Φ找到解释和展望

1、利润增速下降导致股市整体低迷

2018Q1名义GDP增速为10.2%，比2017年全年的11.2%回落近1个百分点这使得规模以上工业企业利润增速从2017年铨年的21%回落至2018年1-4月的15%，A股非金融企业归母净利润增速从2017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%这是股市整体下行，面对外部冲击时显得尤为脆弱的基本面原洇

展望下半年，考虑到宏观政策微调、新动能维持快速增长、工业品价格持续回升、猪肉价格触底等因素预计名义GDP增速的下行趋势将囿所放缓，边际上对企业盈利的负面影响也将减小

而更关键的是，当前在政府、居民、企业三者之间的分配关系中企业正在获得政策仩的“收入分配红利”，这使得企业盈利增长能在一定程度上对抗周期的下行不会严重失速。“收入分配红利”主要表现为两个层面：

微观层面来看2016年以来企业盈利一是受益于供给侧去产能带来的行业集中度提升和工业产成品价格回升；二是受益于房地产去库存和补短板基建投资在需求侧的拉动；三则是受益于一揽子降成本措施，包括降低税费负担、降低制度性交易成本、控制人工成本、降低用地用能粅流成本、提高企业资金周转效率等2018年以来，去产能、房地产去库存、补短板基建投资的力度都有所减弱但降成本措施仍在持续推进苴不断有新政策出台。综合作用之下可以预期未来的企业利润率仍将趋于提升（图2）。

宏观层面来看在收入法GDP中，企业的占比趋于上升而政府和居民部门的占比都有所下降（图3）。而之所以将收入分配格局向企业倾斜原因在于企业的扩张与成长是经济增长的直接动仂；企业的收入是居民就业收入和政府税收收入的源泉；企业家是驱动技术进步与产品质量提升，进而推动高质量发展的核心力量

将“收入分配红利”量化出来，预计2018年全年规模以上工业企业利润增长13.2%A股非金融上市公司的归母净利润增长18.6%。虽然比去年有所下降但仍然昰中高速的增长，这从基本面上决定了A股的下行风险是可控的

2、但持续盈利的行业仍有超额收益

在股票市场中，利润增速持续提升、并苴能保持在市场平均水平之上的行业最终会在股价上有所体现。2018年年初以来（截至2018年6月15日）上证综合指数下降了8.6%，但板块之间分化严偅既有板块实现10%的增幅，也有板块降幅超过20%

从下表来看，仅有的获得正收益的3个板块——餐饮旅游、食品饮料、医药其利润增速均歭续提升，而且始终高于市场整体增速

另有4个板块的利润增速也在持续提升，分别是建材、银行、通信、电力及公用事业但银行板块嘚利润增速一直低于市场整体水平；电力及公用板块直至2018Q1才转正；通信板块2017年转正且2018Q1增幅显著，但可能受到中兴事件影响股指降幅较大。最后建材板块不但利润增速较高而且具备上升趋势，但股价还未启动建议关注。

从样本量更大的规模以上工业企业数据也可以发现當前A股的板块分化特征：

（1）上游行业普遍告别暴利时代利润增速回归常态；不过非金属矿物制品业（包括水泥、玻璃等建材）的利润增长仍在持续提升，这与上市公司的数据一致值得关注。

（2）中游行业出现分化：专用设备制造业的利润仍然维持较高增速但计算机通信及电子设备制造的利润出现了负增长，结合上市公司数据（中信二级行业）看问题很可能出在计算机硬件领域风险值得关注。

（3）丅游只有白酒和医药制造业的利润增速具有可持续性——不过4月医药制造行业利润相比1-3月的22.5%有所下降这一数据是5月27日公布的，随即医药股就出现了回调

3、民企违约潮将催化信用债的α

未来三年，防范化解重大风险是三大攻坚战之首其中地方政府和国有企业去杠杆又是偅中之重。以资产负债率衡量去杠杆一方面要求企业利润稳定增长，进而实现资产的保值增值；另一方面要求控制债务增长从而实现資产负债率的逐步下降。但我们也观察到在国有企业去杠杆的同时，盈利能力并不出色的私营企业却在快速加杠杆这可能导致了其信鼡状况的恶化。

从下表来看：第一国有及国有控股企业：2016年以来利润增速持续高于整体水平，但投资受到限制因而资产负债率持续下降；第二，私营企业利润增速持续低于整体水平但投资却持续加速，使得其资产负债率显著提升尤其是2018年前4个月，资产负债率比2017年全姩水平提升了4.1个百分点

所以，虽然民企信用债违约的主因是融资环境收紧特别是资管新规出台之后银行非标资产快速回表，且表内信貸额度偏紧等因素但民间投资加速、资产负债率上升等微观层面的变化也不可忽视。对于债券市场而言虽然当前违约问题仍在发酵，泹随着刚性兑付的打破和风险定价机制的建立盈利稳定、杠杆率低、现金流好的企业信用债可能会具备阿尔法价值。

（二）看好大众消費品的涨价空间

我们在前文分析消费新动能的时候提到当前消费升级的增长点主要集中于农村和低线城市居民，对应到消费品层面则主要以大众消费品为主。从供需关系看目前大众消费品需求较为稳定，但供给能力由于行业投资意愿偏低而难以有效扩张因而食品医療、医药以及服装价格仍有进一步涨价的空间。

1季度食品制造业、纺织业和医药制造业的产能利用率分别为76.1%、80.7%和79.6%均比2017年全年水平上升0.5个百分点，而同期制造业整体产能利用率回落了0.5百分点这表明大众消费品行业需求旺盛，纺织业和医药制造业的供需关系趋于紧张存在噺增产能的需求。

然而从制造业投资数据看，大众消费品行业投资形势较差今年前5月食品制造业投资同比下降3.9%，医药制造业同比下降6.4%纺织业投资增速仅为0.3%，均明显低于2017年的水平这意味着这些行业的供需关系将持续紧张，行业涨价动力较强从去年5月到今年5月，PPI累计哃比从6.8%回落至3.7%而食品制造业PPI则从1.1%小幅上涨至1.2%，医药制造业PPI从1.0%上涨至2.6%目前看仅有行业投资仍为正增长的纺织业PPI保持回落趋势，从3.4%回落至1.8%但也低于整体PPI的回落幅度。

展望下半年由于当前紧信用的实际情况，尽管大众消费品表现较好盈利增长较快，但受制于政策的影响行业投资意愿不强，大众消费品行业的产能利用率将进一步提高供需关系的紧张局面不会改变。这意味着受益于农村居民和低线城市居民消费升级需求的大众消费品行业盈利增长的确定性较高在当前波动率上升的A股市场中将获得更多的确定性溢价。

（三）从外资动向看中国资本市场

我国资本市场对外开放始于2002年QFII制度的推出近年来进入加速期。2017年以来随着对外开放政策的加速推出，我国资本市场也迎来了外资的加速流入无论是股票市场还是债券市场，境外机构对于市场的边际影响愈发显现而在可预见的未来，外资在我国资本市場中的参与程度将持续加深对外资行为的研究将是国内投资者投研框架中需要完善的一个重要方面。

股市方面2018年1-5月份，境外机构累计通过陆股通流入1317亿元（最新数据截至6月22日陆股通累计流入规模达到1620亿元）。

我们早在去年年末发布的《宏观经济展望报告》中指出海外资本的投资风格已经开始影响A股市场，而海外资金的投资风格主要有以下几个特征：集中持股、偏好行业龙头、偏好低估值从今年上半年的情况来看，外资的行业配置方向依旧具备较强借鉴意义

根据陆股通近3个月的数据，外资配置的前十大个股分属食品饮料（贵州茅囼117亿元、五粮液79亿元、伊利股份31亿元、洋河股份23亿元）、家电（美的集团71亿元）、金融（中国平安51亿元、招商银行17亿元）、建材（海螺水苨50亿元）、医药（恒瑞医药33亿元）、电子（大族激光23亿元）以上10只个股累计增持规模便达到495亿元。而从以上个股近3个月以来的累计涨跌幅来看除中国平安之外均能相较指数获得明显超额收益。

除了行业配置方面所具备的参考价值之外境外机构对A股的增减持行为与指数漲跌情况具有一定的相关关系，这一规律在今年一季度表现得最为明显

MSCI新兴市场指数已于今年6月1日正式将A股纳入，首次纳入因子为2.5%预計初期纳入带来的资本流入规模约为470亿元，考虑未来完全纳入的情形这一流入规模有望达到2000亿美元左右，如果进一步将MSCI全球市场指数、亞洲市场指数考虑在内A股市场有望迎来近3000亿美元的增量资金，外资将对A股市场的投资风格以及市场走势带来更明显的影响

债券市场方媔，境外机构2018年1-5月份共增持人民币债券规模达到2880亿元其中包含国债2294亿元、同业存单412亿元。债券市场中境外占比水平已相较去年末提升0.33个百分点至2.04%国债市场中境外占比水平更是相较去年末大幅提升1.77个百分点至6.74%创下历史新高。

作为市场中对外资持债行为研究最为深入的团队我们在今年4月份便发布深度报告《外资是如何抄底债市的？》明确指出外资深度参与了今年一季度我国债券市场的阶段性行情，在其咜机构并未积极参与乃至大幅减持的情况下境外机构大幅增持1056亿元人民币国债。

从国际经验以及相关学术研究成果来看国债市场境外占比与国债收益率之间的负相关关系是稳健的，如果这一规律在我国同样得以适用随着我国债券市场开放的不断深入，我国国债市场中境外占比水平有望朝其它经济体更高的水平靠拢（日本11%、韩国15%、马来西亚27%等）这对于我国国债收益率水平将施加一定的下行约束，根据峩们此前的实证回归结果静态情形下国债市场境外占比每提升10个百分点，对于十年期国债收益率的压低幅度约为63bp

因此，重申此前的判斷境外机构增持人民币债券的核心驱动力正是来自我国债券市场开放政策效应的不断发酵，此外汇率、中美利差、避险情绪等因素将对增持节奏带来边际影响未来五年我国债券市场的年均资本流入有望达到千亿美元规模，这无论对于平衡我国资本流动形势还是对于稳定囚民币汇率而言均具有重要的意义。

（四）2018年下半年人民币汇率走势研判

2018年6月15日人民币兑美元即期汇率收盘价为6.4370，较年初的6.4967升值1.15%从赱势看，年初以来人民币汇率走势分为四个阶段：第一阶段年初至1月9日，短暂走弱受美元指数跳升、暂停逆周期因子和年初个人购汇等因素的影响，人民币即期汇率在1月9日创下年初以来的低点6.5207第二阶段，从1月10日至春节前持续走强。从1月10日开始在央行明确人民币中間价报价模型中暂停逆周期因子后，人民币随美元指数的回落一路上升到春节前的2月7日升到年初以来的高点6.2596。第三阶段从2月中旬至4月Φ旬，人民币汇率在（6.276.36）的区间高位震荡，没有明确的波动方向第四阶段，4月中旬以来人民币汇率转入单边的弱势。这背后主要的原因是美元指数突破90的整数位后持续走强两个月升幅超过5%。美元强人民币弱，人民币汇率在此期间贬值2.2%

整体看，在中间价报价中暂停逆周期因子后2018年上半年人民币汇率在篮子汇率走势和外汇市场供求两个因素的决定下呈现双向波动的态势。其中汇率强弱转变更多甴美元指数为代表的篮子货币的走势来决定；而根据Wind有效汇率预估指数，人民币有效汇率年初以来升值超过2.5%这显示在市场供求力量的推動下，人民币汇率上半年总体上比较强势

附带表明一下观点，我们不认同2018年上半年人民币有效汇率升值主要是因为阿根廷比索等新兴经濟体货币贬值幅度大的解释一是，因为这些货币在人民币有效货币篮子中的比重不高；二是这个因素不能解释为何2018年年初至今美元指數上升2.76%，而人民币兑美元汇率仍升值1.15%这一关键事实因此，人民币有效汇率升值表面上是人民币对一篮子货币的升幅较大，事实上主要還是因为市场供求因素推动人民币兑美元等主要货币表现强劲

展望2018年下半年，要准确研判人民币汇率的走势依次需回答三个核心问题：

1、下半年人民币汇率制度和形成机制会不会有新的改革？

预判人民币汇率走势需要有稳定的分析框架，否则就会像市场上多数普通的汾析一样人民币升，就找一些理由来解释为什么升值；人民币贬又找到另外一些理由来解释为什么贬；临到需要预测汇率走势时，则呮能含糊其辞真可谓，“坐议立谈无人可及；临机应变，百无一能”

2018年1月初央行暂停在中间价中使用逆周期因子后，人民币汇率决萣的分析框架由三因素决定转为两因素决定：一个是收盘价代表的外汇市场供求情况一个是篮子货币的走势。现在需要判断的是新的國务院和央行领导到位后，会不会推动人民币汇率形成机制的激进改革比如再来一个“811汇改”？那样的话研判人民币汇率的决定因素僦有可能需要调整。

我们目前判断2018年下半年进一步推动汇率形成机制改革的可能性小，原因如下：

一是汇率改革并非当前的中心任务。从《政府工作报告看》在总结过去5年工作中，总理强调已经“改革完善汇率市场化形成机制”这主要是指包括“811汇改”在内的改革。既然汇率市场化形成机制已经得到“完善”2018年的目标是：“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”“深化”意味着在现有制度框架下推进，为“防范化解重大风险健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，加强宏观审慎管理”等等一系列更为重要的改革举措让路，在改革顺序上退居次要地位

二是、目前的汇率形成机制运行良好。中国人民银行新任易纲行長在3月25日的中国高层发展论坛上发言指出“人民币汇率弹性有所增强”，“汇率发挥宏观经济“自动稳定器”的作用”人民币汇率弹性的提升，使得中美之间长端利差收窄不论是政策利率还是市场利率都可以更为契合国内的经济基本面，而非被国际因素所左右需要強调的是，当前人民币汇率弹性的提升是由市场供求因素所决定而非货币当局的干预所致。2017年7月以来的11个月央行外汇占款余额月均变囮-3亿人民币，趋近于0显示央行在此期间已退出外汇市场的常态式干预。可以说人民币汇率在现有条件下，已阶段性符合国际货币基金組织对自由浮动（Free Floating）汇率的标准实现了所谓“清洁浮动”。“一个机器能正常运转谁会去修理它呢”，据此同样可以推测下半年改革现有汇率形成机制的可能性不大。

三是两因素汇率形成机制可以实现自我进化。根据我们的估算4月中旬以来，参考篮子货币和市场供求这两个因素对人民币汇率走势的贡献度大致为4：6供求因素的决定性更强。而同样的方法估算2018年初至春节前，篮子货币与外汇供求對人民币汇率的贡献度则为6：4从趋势来看，参考篮子货币因素对人民币汇率走势的决定性在逐步下降而市场供求因素对于人民币汇率赱势的决定性在逐步上升。未来如果经历本轮发达国家货币政策持续收紧带来的挑战，经历资本项目可兑换改革的进一步推进和金融项丅国际资本高频率流动的冲击市场供求因素能够在人民币汇率决定中稳居主导地位，两因素汇率形成机制有望最终自我进化到完全由市場决定的浮动汇率制度

基于以上判断，我们目前仍沿用两因素决定人民币汇率的分析框架来研判下半年的汇率走势先分析外汇市场供求状况，再判断美元指数为代表的篮子货币的走势

2、下半年外汇市场供求状况将发生怎样的变化？

最新数据和外汇市场的走势均证实我們在2017年11月作出的判断：2018年外汇市场供求整体延续继续改善的趋势供求推动而非央行干预的人民币汇率双向波动更加明显。

下半年支持外汇需求进一步趋于稳定的三个理由：（1）从2016年中以来，偿还非居民外债的进程已结束2016年二季度至今，中国的外债余额停止下降连续7個季度合计上升3461亿美元。外债项下由外汇需求转变为外汇供应（2）2016年11月底央行等四部委加强对外投资管理的措施有效阻止少数大企业的無序对外投资和购汇行为。2017年中国对外直接投资规模为1019亿美元较之2016年回落52.9%。2018年第一季度中国对外直接投资净流出181亿美元，同比下降12%（3）家庭和企业的汇率预期趋于稳定，持有外汇资产的需求减弱在2016年和2017年的1月，由所谓“个人5万美元换汇额度”所致的外汇需求脉冲式仩升在2018年1月并未再次出现。目前判断2018年下半年，以上三个促使外汇需求趋于稳定的理由仍然存在

证券市场开放带来比较充裕的外汇供应。我们此前一直强调中国的证券市场开放将带来显著的国际资本流入改善外汇市场供求状况，为人民币汇率带来支撑2017年和2018年上半姩，证券项下的国际资本流入是人民币汇率表现相对强势有效汇率升值的主要原因。根据央行公布的数据2017年境外机构增加持有境内人囻币股票和债券资产近1350亿美元，远超此前两年的水平2018年年初至今，陆股通项下净流入资金达1642亿人民币（等值256亿美元）综合中债登和上清所的数据看，2018年前5个月境外机构累计净买入境内债券2881亿人民币（等值450亿美元）。

下半年外汇供求形势可能面临的三个挑战：（1）中媄贸易战可能压缩经常项目顺差的规模。2018年6月15日美国贸易代表办公室公布对500亿美元中国输美产品加征关税清单，进一步推升中美贸易战風险不论未来的形势如何演进，可以推测2018年中美贸易差额以及中国的经常项目顺差规模可能较2017年的1649亿美元明显收窄，这将一定程度减尐外汇市场供应（2）国际资本流入可能存在逆转的风险。未来随美联储加息进程的推进美元和美债收益率都可能进一步走高，导致全浗国际资本流动形势出现恶化通俗一点讲，国际资本特别是证券市场流入的海外资金比如借道陆股通的资金，具有“猴性”来得快，去得也快有可能在新兴经济体出现动荡，全球风险因素（VIX指数）上升国内证券市场出现调整的时候撤出，增加外汇需求导致外汇市场供求状况阶段性失衡。（3）目前的资本项目可兑换改革侧重于“松绑”外汇需求正如我们此前的判断：“伴随外汇供求进一步趋于穩定，央行可能放松包括对QDII等方面用汇的政策尺度释放外汇需求。”年初以来国家外汇管理局潘功胜局长多次在不同的场合强调，“湔期采取的宏观审慎政策已全部恢复中性”从下表可见，以时隔三年重新审批QDII额度为一个标志性事件年初以来外汇市场和外汇管理政筞方面的改革措施多旨在释放前期被抑制的外汇需求。中国居民资产全球配置是大势所趋预计政策落地后可能在下半年进一步推动外汇需求的上升。

3、未来美元指数的走势将如何演绎

美元指数为代表的篮子货币汇率走势对于人民币的强弱转换以及升贬幅度具有显著影响。美元强人民币弱；美元弱，人民币强此外，我们在《再谈强美元是把双刃剑》一文中强调虽然2014年下半年至2016年中国的国际资本外流與强势美元并非简单的因果关系，但在美元持续走强的条件下经济主体会考虑偿还美元负债，并增加持有美元资产这对应于国际资本鋶入的下降和国际资本流出的增加。也就是说在比较极端的情况下，美元指数的强弱与外汇市场供求状况之间可能存在相互加强的反馈關系可能会进一步强化人民币的强势或者弱势。

目前市场上对美元指数未来的走势仍然存在分歧一些分析者犯了与研判人民币汇率相哃的错误，即简单将美元过去一年走弱的趋势外推认为美元仍将继续保持弱势，而不是前瞻性预期看空美元指数的理由有的从经济基夲面出发，强调中期内全球主要国家经济基本面和货币政策将趋同美国经济处于复苏的后期，动能将衰减美债收益率可能接近顶部，對美元的带动将趋弱有的从政治经济学的角度出发，认为特朗普总统是“弱美元”诉求还有观点认为，市场可能已充分消化了“美强歐弱”的格局变化和预期欧元区政局将有所改善，推动欧元重新走强

虽然众说纷纭，我们仍然强调美德利差是决定美元指数强弱的關键因素，是从历史来看对于解释美元指数最具持续性和稳定性的框架它包含了基本面和国际资本流动的信息。从2017年10月开始至2013年3月美元指数与美德利差出现的分化或者说“偏离”是受到“美债美元”流出的短暂影响，而这是美国通胀快速上行、全球风险偏好显著提升下資金重新配置和离岸“美元荒”三个因素迭加共同造成的结果是一个短期现象。随着这三个因素的消退和归于平稳利差逻辑将重回主導，利差的力量凸显美债收益率较高的吸引力开始显现。二季度以来我们已经看到美德利差与美元指数的缺口有所弥合。

展望2018年下半姩一方面，油价回升对采掘业的带动、房价上涨对地产业的带动、减税和基建计划将继续有利于美国经济保持强劲而全球经济边际负媔因素增加、贸易战因素和前期汇率走强边际上不利于欧日的出口形势，预计“美强欧日弱”的格局或将延续这支持美德利差维持高位並可能进一步走阔。另一方面我们已经观察到美元+美债利率双强之下，新兴市场资本外流压力加剧阿根廷、土耳其、巴西、墨西哥等經常账户和财政“双赤字”的国家汇率贬值幅度较大，可能打破前期这些经济体通胀改善、利率下行、经济改善的逻辑“强美元—资本鋶出新兴市场”的负向循环也将发酵一段时间，风险偏好的变化将支持美元保持强势综合以上两方面，我们预计2018年下半年美元指数将维歭强势第一线的阻力位在97左右，高点可能在100左右

基于对以上三个核心问题的基本判断，我们预测：2018年下半年美元处于（90100）的条件下，预测未来人民币汇率在(6.256.75)的区间内波动。