资产组合平衡理论 【范文十篇】
资产组合平衡理论
范文一：作者：赵锡铎刘宁水运管理 1998年03期　　酝酿和筹备已久的上海组合港终于在日正式成立了。 建国以来，我国港口管理体制几经变化，改革开放以来，除秦皇岛港以外，其他大中型港口一律实行“双重领导，以所在城市为主”的管理体制。我们认为，组合港的成立可以看作是对“双重管理”体制的一种否定，是权力的重新分配和组合。但彻底解决双重管理体制所带来的问题，建立一个适应社会主义市场经济体制的港口管理新体制，推进港口企业向现代企业制度迈进，加速我国运输业的发展，还有许多事情要做。本文试对组合港进行资产组合的必要性、重要性，谈谈我们的看法。　　一、资产组合将是遏止地方主义、分散化倾向的有效方法　　中央和地方的关系问题一直是港口管理体制中的一个核心问题。在政企合一的管理体制下，权力和利益是紧密地结合在一起的。“双重管理”体制实行以来，确认了港口以所在城市管理为主，港口国有资产的支配权自然在向下转移，港口建设和发展出现了地方主义和分散化倾向。我国大陆1.8 万公里长的海岸线上竟然没有一个大型或特大型的国际集装箱干线枢纽港，只有少数几个港口有接卸第三四代大型国际集装箱船的能力，因此不得不以通向香港、日本、新加坡的支线来解决，这与我国航运大国的地位是极不相称的。而更令人遗憾的是，改革开放以来各地方受狭隘的局部利益所驱动，争相建港，大搞低水平的重复建设，尤其是长江下游南京至吴淞口260多公里的黄金岸线上， 出现了一哄而上的局面。大而全、小而全的无序建港，一方面使国家投巨资建设的可形成专业化、高效化、集约化的中心港口失去中心作用，另一方面破坏了不可多得的天然资源，而且还引发了抢揽货源大战，所造成的损失浪费真是难以计算。　　我们认为，组合港的成立对遏止港口建设和发展中出现的地方主义、分散化倾向会起一定的作用。但是从根本上解决问题的办法则应是按照建立现代企业制度的要求，在清查资产、明晰产权的基础上进行资产重组，建立股份制的东海港口集团。东海港口集团所辖范围与组合港一样，但它不是一个行政机构，而是一个专事资产经营的企业集团。集团建立董事会为首的法人治理结构，中央和地方根据各自的资产拥有量享有相应的股权和各项权益。这样就可以通过资产为纽带，将中央和地方的利益合理地结合在一起，中央和地方的权限也就被限制在与其资产拥有量相匹配的范围内。东海海域的各大中型港口，大部分或绝大部分是中央政府投资（包括解放后没收国民党政府及四大家族的资产）建设和发展起来的，这部分资产不论其地理位置在哪一省市范围内，都理所当然地属于中央国有资产，其各种权益当然要归中央支配。而地方政府投资的部分理所当然地属地方国有资产，其各种权益理所当然归地方支配，这就可使中央和地方各自的权力和利益从根本上做到明晰化。在港口集团的董事会这一最高决策机构中，中央和地方根据各自拥有的国有股权的数量来确定董事数量的多少和表决权的大小。中央和地方权力的分割不再通过行政机制去实现，而是通过企业机制即股份公司的资产与权力相对称的机制去实现。而且港口集团又是国家港口投资控股公司的一个下属机构，这样就不仅可以保证实现国家控股，使中央国有资产处于支配地位，实现中央对港口国有资产的终极所有权。而且可以根据国家的整体利益，通过企业决策机制确定港口国有资产的经营方针和投资方向，再加上中央政府必要的行政干预和宏观调控，就可以彻底遏止港口规划、建设中的地方主义和分散主义倾向。　　二、资产组合是明晰产权、盘活存量资产、吸引增量资产、加快港口建设与发展的重要保证　　在长期的计划经济体制下，港口建设都是由国家包下来的，主要是由中央政府投资建设的。这一方面因国力不足使港口建设与发展缓慢，满足不了经济增长不断提出的需要；另一方面也使产权虚置、无人负责的问题长期困扰着港口企业。改革开放以来，港口建设出现了投资来源多样化的好形势，但产权边界不清的问题更加突出。尤其是因为中央国有资产和地方国有资产长期无边界，所以一旦实行“双重管理”，地方便借“所在城市管理为主”向中央伸手要权，以谋取更多的地方利益；拨改贷以后，港口企业自行贷款建设的项目还了贷的和未还贷的都一样，也不利于调动港口企业生产和经营的积极性。上述产权边界不清的状况，也妨碍外资进入港口建设领域。　　我们认为，对东海海域的港口进行资产组合，成立股份制的东海港口集团，首要条件是界定和明晰产权，尤其是明晰中央国有资产和地方国有资产的产权。这是保证中央国有资产对大中型港口进行控股的必要保证，也是克服分散化倾向、制止地方主义泛滥的关键所在。另外，为调动港口企业的投资建港口和对港口进行技术改造的积极性，可以考虑设定企业部分产权。对于拨改贷以后港口通过借贷进行的基本建设投资，未还贷的可以转为中央国有股，还了贷的可设定企业股，但要规定企业股的收益只能用于企业扩大再生产。另外，对货主投资、外商投资及职工持股而形成的产权，也必须逐一加以明晰化。在明晰产权的基础上，对所有的港口资产进行划股整合，成立股份制的东海港口集团。在集团内部实现金字塔型的母子公司体制，可以视情况不同成立各种类型的法人子公司、孙子公司，层层控股。上海、宁波、南京等大港口作为港口集团主要的子公司，也可同时具备资产经营和生产经营的双重职能。改革开放以来，有的港口已经成立了不同类型的二级法人，港口集团所做的事情，是在现有的基础上把它们组合起来，形成一套控股体系，以便进行资产运作，把这些存量资产盘活。个别中小港口或码头公司、装卸公司等也可以实行拍卖、租赁、承包，或实行股份合作制等，进行国有资本结构的优化。也可以在具备条件的时候，将部分子公司的股票上市公开出售，以吸引更多的增量资本。港口集团进行资本经营的根本原则就是实现资本来源多元化，这样就可以吸引来自各个方面的资本投资于港口，发展下去就可以形成用少量国有资产来控制数倍于国有资产的资产这样一种局面，从而有力地解决国有资产力量不足的问题，推进港口的建设与发展。　　三、资产组合可以为政资分开、政企分开创造前提条件，为港口企业向现代企业制度迈进奠定基础　　政企分开是港口管理体制改革的大方向，而政企分开的前提条件是政资分开，即国家的行政管理职能与国有资产所有者职能分开。组建东海港口集团以后，它就成为港口国有资产所有者的代表，也是港口国有资产的投资主体，专事资产经营，对其下属企业不具有任何行政管理职能，与主管行政事务的国家交通部、地方政府及港务局进行严格的职能分工，这就可以实现政资分开，于是政企分开也就找到了一条出路。原来政企合一的各个港务局就可以既不代表国家经营港口资产，也不干预港口企业的生产经营活动，而专事港口的行政管理，成为地方政府的一个行政部门、真正的港口当局，就可以向中央政府的方针政策及将来出台的《港口法》进行港口的行政管理，依法行政、以法治港，实现长期向往的“一城、一港、一政”的行政领导体制。　　港口集团的组建不仅可以实现政资分开，为政企分开创造前提条件，也可以为港口企业建立现代企业制度奠定可靠的基础。因为港口集团将实行董事会领导下的法人治理结构，内部实行产权分解。港口集团享有国有资产的终极所有权，其下属企业除几大港口可兼有资产经营和生产经营双重职能以外，众多的分公司、子公司、孙子公司将拥有相应的法人财产权，有权支配港口企业的各种财产，成为港口生产经营的组织者和管理者。其生产和经营活动也不再受行政当局的干扰，因而也就成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的市场主体，成为真正的企业法人。彼此之间可以站在同一起跑线上进行平等竞争，于是港口企业向现代企业制度迈进也就有了可靠的保证。　　四、资产组合对我国运输业的发展具有深远的战略意义　　现代运输业早已进入了多种运输方式协调发展、建立综合运输体系的时期。而在我国，运输业长期实行分治，铁道部管铁路，交通部管水运与公路，民航总局管航空，管道运输原由能源部、现由石化总公司负责管理，对外贸易运输由对外经济贸易合作部管理，城市运输由建设部管理。这种分治的局面不利于统一运输市场的形成，不利于综合运输体系的建立和集装箱多式联运的发展，随着向市场经济转轨过程的深入，这种分治局面的改变只是时间早晚的问题。港口尤其是大型、特大型港口，是制约国民经济发展的重要基础设施，是社会经济活动的重要联结点和枢纽点，也是所在城市的重要组成部分，具有一定的社区功能。在由各种运输方式组成的协作系统中，港口尤其是大型、特大型港口，往往处于关键地位，发挥龙头作用。沿海地区是我国经济发达地区，也是运输需求的密集区。东海地区的港口资产组合，港口集团的组建，还可以为我国沿海地区构建立体运输网络打下坚实的基础。因为股份制的东海港口集团作为国家控股的企业集团，专门经营国有资产，这就可以在需要和可能的条件下，进行跨运输方式、跨行业、跨地区的资本扩张。首先，它可以与业务联系密切的集团企业如中远集团、中海集团、长航集团进行换股、交叉持股，并进行人事交流，互派董事和监事，密切港航之间的联系，促进水运事业的发展。接着，再与相关的铁路公司、汽车运输公司、民用航空运输公司、管道运输公司换股、交叉持股，并进行人事交流。这样就可以彻底打破我国长期以来存在的条块分割、五种运输方式分治的不正常局面。以资产联结为纽带，建立以港口为依托的沿海地区立体运输网络，形成发达的综合运输体系。还可以向临港工业、餐饮服务、旅游等相关和非相关领域延伸其持股范围，进行多元化经营，以壮大国有资本的实力，促进港口向多功能方向发展。这无疑对我国运输业的发展和改革的深化，具有深远的战略意义。作者介绍：赵锡铎　刘宁
大连海事大学
15.433 投资学 第3节： 资产组合理论
第1部分：提出问题
一小段历史
1952年3月，Harry Markowitz，一个25岁的芝加哥大学研究生，在The Journal of Finance上发表了一篇文章《资产组合选择》。
文章开始提到：“选择资产组合的过程可以分成两个阶段。第一阶段通过观察跟经验，最后获得相关证券未来业绩的预测。第二阶段通过相关的预测最终选择合理的资产组合”。
38年后，这篇文章使他获得了诺贝尔经济学奖。
投资的两个基本元素：
z 投资时机 z 投资者
本节课的任务：
z 金融资产的模型 z 投资者模型
z 最优资产组合的选择
金融收益模型
事实上所有的实物资产都是有风险的。金融资产，从实物资产中产生，也要承受这种风险：
z 一些是用来使风险最小化 z 一些是用来进行风险捕获
图1：墨西哥比索的收益，来源：Bloomberg Professional。
图2：SP500指数的收益，
图3：短期国库券10年的收益， 来源：Bloomberg Professional。
来源：Bloomberg Professional。
投资者模型
总体上，投资者都是风险厌恶型的，尽管程度不同。“我们认为投资者希望得到高的预
”－Markowitz（1952）。 期收益，而且希望收益的方差较低。
投资者的不同类型：
z 个人投资者与机构投资者 z 享有不同边际税率的投资者 z 有消息来源的与没有的 z 年轻的与年老的
z 按行为分类：厌恶损失、心理账户、过度自信、反应过度、反应不足等等
在A、B中选择
在C、D中选择
我们需要什么？一个处方跟一些配料
投资时机：
z 无风险收益率：z 风险收益率：
一个均方差投资者：1
BKM p.157ff
最优资产组合选择：
z 将总财富以比例y投入到风险资产中，其他的投入无风险资产。 z 可能的资产组合：
最优组合？
其中R表示整个实数空间。
系数0.005是用来校准主观风险厌恶系数A的一个校准系数。
资产组合构建
投资时机的集合已经固定了：
我们唯一要决定的变量是y（投资多少到风险资产组合中）。
最终结果：
风险收益组合
每选择一个y都会产生一对收益E与风险标准差
，我们有：
（10） ，我们有：
z 更一般的，对任意
y可以在整个正实轴上任意变化，但上述等式总成立
E与标准差存在一个线性关系：
资本配置线
，我们可以得到适合投资者的风险收益组合
图4：资本配置线
图5：不同视角的资本配置线
Sharpe比率
衡量某一资产组合r的吸引力的一个标准是它的Sharpe比率（S）：
直观上看，S衡量的是增加一个单位风险得到的收益。
前面CAL可以写成：
选定了增加风险的标准差而且，对由
，增加的回报为：
都是相同的：
构建的任意资产组合的Sharpe比率
，这个对你有意义么？
转化为最优化问题
现在准备使我们的资产组合满足最优化原理：
从前面的推导，我们得到：
最优化问题因此变成 max f(y)：
最优化原理
一个优化问题的三个组成部分： z
z 变量 y； z 搜索域R
解优化问题的三种方法： z 分析方法 z 数值方法 z 图像法
数学基础： z 用y*
表示的解；
z 如果，那么y*最优解。
图6：优化资产组合比重
设定风险厌恶系数A＝4，最优比重y*＝0.41。
的最优性：
（20）（21）
资产组合比重的决定因素
更一般的，最优解可以表示成：
一个更加厌恶风险的投资者（风险厌恶系数A更大）会比较少的投资到风险资产中。
图7：效用函数。
如果最初风险资产的风险溢价他所持有的风险资产。
如果最初的资产是有风险的（
），但风险溢价为0，这时没有风险厌恶减少，风险厌恶型投资者就会相应的减少
型投资者愿意持有风险资产。如果风险溢价为负值，风险厌恶型投资者就会开始减持资产。
一个带有这样效用函数的投资者的最优资产组合比重y*是多少呢？
提示：投资者只需要关心Sharpe比率。
我们假设下面情况成立：
1． 一个均方差的投资者； 2． 投资范围固定为一年； 3． 两者间不存在动态调整。
当然，这样设定对于实际投资问题不够精确。
不过，这个例子还是有价值的：
z 首先，它为我们提供了一个考虑资产组合最优化问题的框架 z 其次，尽管比较简单，它仍提供了丰富的直观认识。
现在我们可以进行下一步。
3种扩展形式
1． 偏度：允许有偏度的资产收益，倾向正偏度的，厌恶负偏度的。
2． 投资目光：允许投资目光改变。
3． 动态：允许动态调整。
“Fourteen Pages to Fame，” Peter Bernstein的《资本观点》第2章
z p.157（方程6.1） z p.161 z p.163-166 z p.188
z p.191-195（效用函数，效用曲线，CAL）
读物：Kritzman（1992）
可能题型：第6章概念检测题3、4，p.168ff，2、9、10 第7章概念检测题2、3、4、5，p.200ff，4、8、13
阅读BKM第6章附录A、B，Black（1995），Kritzman（1992）。
什么是市场危机？在制定投资决策的时候，发生风险概率很小但是冲击很大的事件可以被忽视么？
你怎么理解BKM对均方差分析的辩护？Paul Samuelson验证中的主要假设是什么？这样假设是否现实？
范文三：托宾的资产组合选择理论
不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里托宾获奖是因为他对金融市场及其与支出决策. 就业. 生产和物价的关系进行的分析. 托宾的研究成为中心经济理论中实物和金融状况的结合方面的—次重大突破.
(一)托宾的资产组合理论
资产组合理论的核心是如何减少投资风险，其理论的中心思想可以用一句话来概括："不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里。"
资产就是人们通常所说的财富，财富可以以不同形式存在，例如实物资产(机器、设备、房屋、土地、汽车等)也可是金融资产(现金、存款、股票、债券等)。不同的资产在流动性、收益性、安全，性等方面是有差异的，托宾认为，人们会根据收益和风险的选择来安排其资产组合。货币在不存在通胀的情况下是最安全的资产，且流动性最好，但没有利息收入，收益性较差；若购买股票、债券等有价证券会有收益，因为这时可以得到利息、股息、红利及证券价格上涨带来的资产升值，但同时又要承担亏损的风险。现实中的普遍规律是，收益越大的资产风险也就越大，因此必须要考虑资产选择的安全性。总的来讲，人们首先要考虑资产的收益性和安全性，当收益相同时，人们则选择流动性较好的资产。因此，当利率上升时，为得到更多的利息收入，人们会减少手中持有的货币，而当人们认为投资债券、股票的预期收益较高时，就会增加对股票、债券的购买，减少货币的持有。当我们将收入一部分购买股票，一部分存入银行，一部分购买债券，一部分用于汽车首付时，实际上就是在进行资产组合，这样组合的目的就是为了能尽量降低风险、获取最大收益。
在投资债券股票时也存在组合问题。例如在投资债券时，债券有不同的期限，期限短的可以较早收回本息，但收益率低，期限长的收益率高，但占用资金较长，流动性差，因此人们应根据自己对资产的安排进行选择。当然，债券的二级市场提高了其流动性，当购买了债券却急需用钱时，可以在二级市场上将其出售，变为现金，所以说一个发达、完善的二级流通市场对一级市场是相当重要的，否则人们在购买债券时就会顾虑重重。股票也是如此，在一个市场中，有些股票价格上涨，有些会下跌，关于股票价格的现代经济理论是 "有效市场理论"，有关该理论的一种说法是：你不可能猜透市场。
有效金融市场 (efficient financial market)是指这样一种市场，该市场所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格当中，在每个时点上，市场都已经消化了可以得到的全部最新消息。因此，当你从报纸上首到某个石油公司发现了新的油田的消息而打算去购买该公司的股票，为时已晚，因为这一消息已经反映到了市场价格中，该股票价格已经上涨
到了应有的高度，所以在这样的市场当中影响价格的都是最新的事件和消息，我们无法预料，股票价格的变动是没有规则的，像是随机而走。那么降低风险的最好办法就是分散投资。当然，分散投资也不可能消除所有的风险，在股票市场上当市场全面下跌或利率、通胀的影响时，就会出现系统风险，系统性风险足政治、经济、社会环境变动而影响所有证券投资收益的风险，这种风险无法通过资产组合多样化消除；而由于市场、行业及企业本身特殊因素所带来的非系统性风险可以通过多样化来回避。所以在投资时应仔细考虑自己的风险承受能力，包括经济相心理两个方面，投资总是"吃得好"与"睡得香"之间的矛盾，如果想吃得好，使资产更有可能大量升值，就应更多投资于股票，包括高新技术类等有可能获得高成长的股份公司；如果"想睡得香"、不必整日担心投资风险，就去银行存款或购买债券，但收益可能就要小得多。
(二)托宾的 "q"理论
托宾认为股票价格会影响企业投资，企业的市场价值与其重置成本之比可以作为衡量要不要进行新投资的标准，这个比率用q来表示。企业的市场价值就是企业股票的市场价值总额，因此q等于企业股票的市场价值除以新建造企业的成本。如果q小于1，说明买旧的企业比新建设便宜，因此就不会投资；q大于1则会有新的投资，可见，股票价格上升时，投资会增加。但有些西方经济学家认为他倒置了因果关系，事实上往往是厂商有较好的投资前景、预期收益较好时，才导致该企业的股票价格的上升。
(三)托宾税
托宾是一位凯恩斯主义经济学家，主张以宏观经济政策弥补市场机制的缺陷，在1972年时他就提出对所有外汇交易征收0.1-0.5%的小额赋税作为打击投机的有效手段，人们称之为"托宾税"。托宾认为这样的办法主要目的不是为了增加政府的收入，而是“向市场经济的齿轮中抛沙子”，这样可以适当降低外汇交易的频率，抑制汇率的波动，以此打击国际投机行为，规范金融市场，并有助于自由贸易的开展，托宾税曾一度受到崇尚自由贸易、倡导市场万能的人们的反对，但20世纪90年代的金融危机使人们认识到托宾税的意义。现在全球金融市场每大交易量可以达到1.5万亿美元，其中跟商品和服务有关的交易虽还不到5%，其余全部是根据利率、汇率变动而进行的投机活动。被视为导致东南亚金融危机的更要人物索罗斯在其2000年出版的《开放社会与全球资本主义危机》中也赞同托宾税可以降低货币的投机活动的说法。
范文四：第十章资产组合与资产定价
第一节风险与资产组合
金融市场上的风险
风险就是未来结果的不确定性。不确定程度越高，风险就越大。另一种理解是未来出现坏结果（如损失）的可能性。
金融市场上的风险：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险、政策风险、道德风险。
市场风险是指由基础金融变量，如利率、汇率、股票价格、通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资产或负债的市场价值变化而给投资者带来的损失可能性。
信用风险是指交易对方不愿意或者不能够履行契约的责任，导致另一方资产损失的风险。信用风险也包括主权风险，如当某个交易对方因为所在国实行外汇管制而不能旅行责任之类的情况。
流动性风险有两种含义：一种是由于市场的流动性不高，导致证券持有者无法及时变现而出现损失的风险。另一种是金融交易者本身的现金流出现困难，不得不提前将金融资产低价变现，以致账面损失变为实际损失的风险。
操作风险是指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺诈或其他人为错误导致损失的可能性。例如，交易未能得到很好执行的执行风险；工作人员蓄意隐瞒信息的欺诈风险；自然灾害、不可抗力以及关键人物事故导致的风险。
法律风险是指签署的合同因不符合法律规定而造成损失的风险。法律
风险还包括由于违反政府监管而遭受处罚的风险。
政策风险是指货币当局的货币政策以及政府的财政政策、对内对外的经济政策乃至政治、外交、军事等政策的变动，可能给投资者带来的风险。
逆向选择是指在买卖双方信息不对称的情况下，差的商品必将把好的商品驱逐出市场。
道德风险是指交易双方在交易协定签订后，其中一方利用多于一方的信息，有目的地损害另一方的利益而增加自己利益的行为。 关键是估量风险程度
投资的关键是估量风险程度。
资产组合理论使对投资风险的衡量可以数量化。
风险的度量
要度量风险，首先需要知道投资收益率。投资收益率公式：
C?(P1?P0)r?P0
C：投资的资产收入，如利息、股息；P1 ：期末价格；P0 ：期初价格；P1-P0：资本收入---资本市价涨跌所带来的收入。
如果将风险定义为未来结果的不确定性，则投资风险就是：实际投资收益率与期望收益率的偏离程度。
期望收益率公式：
??i?1nPi?ri
标准差公式：
?n2????ri???Pi????i?1??1?2
资产组合理论认为，投资收益率变化符合正态分布。于是，知道投资的期望收益率和标准差，即可计算收益率发生在一定区间的概率。实际收益率发生在期望收益率附近的概率越大，投资风险越小。 资产组合风险
为了估计资产组合风险，首先需要了解资产组合的期望收益率。 资产组合的期望收益率相当于组合中各类资产期望收益率的加权平均值，权数是各资产价值在资产组合总价值中所占的比重。 资产组合的收益率：
然后计算出标准差，知道了期望收益率和标准差，即可计算收益率发生在一定区间的概率。实际收益率发生在期望收益率附近的概率越大，投资风险越小。 n?i?1
投资分散化与风险
运用投资分散化的原理，可降低投资组合的风险。
资产组合的风险分为两类：
1、系统性风险：无法通过增加持有资产的种类而消除的风险。例如经济衰退。
2、非系统性风险：通过增加持有资产的种类就可以抵消的风险。是分别由各资产自身的原因引起的。
总风险=系统性风险+非系统性风险
可以看出，随着资产种类在组合中的增加，非系统性风险被全部抵消掉，剩下的只有系统性风险。
人们可以在不降低投资收益率的情况下，通过分散投资，消除非系统性风险，从而降低总体风险。
有效资产组合
在一个相同的风险水平上，可能存在很多组合，其中只有一个收益率最高的，是有效组合，其它的则是无效组合。也就是说，在相同风险下应取得最高收益。
所有的有效资产组合构成了AC曲线。
AC曲线包含了很多个有效资产组合，具体选择哪个点则取决于投资人的偏好。
对于不同的投资人来说，是否“最好”，取决于他的风险承受能力。风险承受能力低，最好的组合位于效益边界偏低的一端；富于冒险精神，那么理想的组合点位于效益边界偏高的一端。
第二节证券价值评估
证券价值评估及其思路
证券价格总会围绕证券价值上下波动。如果某证券的市场价格低于其内在价值，价格就会回涨；如果某证券的市场价格高于其内在价值，
价格就会回落。因此，了解证券的内在价值，也就是对证券的价值进
行评估，对于制定正确的投资方案是十分重要的。
被普遍使用的估计内在价值的方法是对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算，即现金流贴现法。
用现金流贴现法计算证券价值包括如下三步：（1）估计投资对象的未来现金流量；（2）选择可以准确反映投资风险的贴现率；（3）根据投资期限对现金流进行贴现。
债券价值评估
根据未来现金流的不同，债券的价值计算公式有以下四种：
1、到期一次性支付本息的债券：
2、定期付息、到期还本的债券：
3、不持有到期，而准备在中途出售的债券（债券期限为N年，只持有n年）：
公式类似第二种情况，只需将面额M换成出售时的预期市场价格P。
4、定期付息、没有到期日的债券：
从债券价值的这些计算公式中可以看出，影响债券价格波动的因素主要是贴现率，也就是利率的变化。
股票价值评估
股票没有偿还期限，收益也不确定。
普通股股票价值的计算公式：
Dt为第t期的现金红利。
在评价股票价值时，除了现金流贴现法以外，还有市盈率方法。 市盈率是股票的市场价格与每股盈利的比值。
股票价值=市盈率×预期每股盈利
用市盈率的方法估计股票价值的关键是要找到合适的市盈率。一般是选择有基本相同盈利能力和增长潜力的同行业上市公司的市盈率，经过适当调整后，作为计算依据。
市盈率可用以指导投资。市盈率太高，意味着股票的价格大大高于价值，此时应该卖出；市盈率太低，意味着股票的价格大大低于价值，此时应该买进。
第三节资产定价模型
资产定价模型可以帮助我们找到适当的贴现率并确定资产的价值。 最重要的资产定价模型是资本资产定价模型(CAPM)。
第四节期权定价模型
期权这种衍生金融产品的价值体现为期权费，即期权的买主按特定价格从期权的卖主买进期权所支付的款项。
期权费的多少就是期权的价
期权费包含两部分内容：内在价值与时间价值。
内在价值：期权相关资产的市场价格与执行价格（也叫履约价格）两者之间的差距。内在价值是期权费的核心部分。
时间价值：权费超过其内在价值的部分。内在价值相同的期权，不同有限期限的期权价值不同。
期权定价模型：二叉树模型、布莱克-斯科尔斯定价模型。
范文五：[摘要]现代社会多元文化并存且高速发展，在这个“时尚文化”铺天盖地的时代，我们的价值观念不断受到各种冲击和挑战。本文试图根据文化震惊和文化堕距等理论，试图对文化传播过程中文化接受过程做一分析，并在此基础上提出观念平衡理论。以期对文化传播各方面有所助益，进而对商业运作，思想道德教育和良好风气形成等各方面有重要意义。 　　[关键词]文化传播；文化依赖；文化好奇；观念平衡 　　[中图分类号]G206　[文献标识码]A　[文章编号]10)12-0128-02 　　 　　现代社会是一个信息爆炸的时代，多元文化快速发展和传播。随着不同国家和地区经济交流的日益频繁，日益密切，不同文化间的碰撞与融合越来越频繁和深入，文化所承载的各种功能，愈加突显。得益于网络技术的迅猛发展，文化传播途径多样化，文化传播速度加快，文化所包含的各种信息更加丰富，主流文化与非主流文化的分界日益模糊，二者的转变与交替成为可能。新的文化现象“哈韩”“哈日”“超男女”“选秀”“恶搞”……这些称为时尚的文化方式接踵而来，令人目不暇接，不断冲击着我们原有的价值体系和价值观念，那么在文化交流传播过程中，人们是怎么样一步一步从排斥到接受，并(可能)参与其中的呢?笔者将对这个问题予以探讨。 　　 　　一、文化依赖、文化好奇，文化惊恐 　　 　　我们知道，文化在不同地域和民族(群体)之间传播时，生活在某一文化下的人当初次接触到另一种文化模式时，可能会产生思想上的混乱和心理上的压力，这就是文化传播过程中可能会遭遇到的“文化震惊”。 　　从社会学视角来看，文化是一整套价值体系，包括理念价值、规范价值和实用价值(即所谓道德，理想，典章制度，器物行为)三个层面共同构成的统一整体。究之于“文化震惊”，我们所以会产生混乱和压力，就在于我们原有的文化系统，即我们所依靠的用来判断思考的一整套价值体系受到了挑战或冲击，也就是说我们对旧文化存在一种依赖性，这里称之为“文化依赖”。 　　“文化依赖”是当我们认同了某一文化并身处其中时，出于对这种文化的依赖，我们会以这种文化所涵盖的价值体系去假想或解释与此相关的新文化，即以此文化为中心去看待其他文化，并在一定程度上表现一种文化排他性。 　　“文化依赖”是在长期的社会化过程中形成的。受到传统和习惯的影响，在社会化过程中，我们不断学习如何参与群体和社会，接受群体规则规范的约束。同时，自身也具有了这个群体的文化特征。文化具有识别性，在不同的国家民族或群体之间，文化所表现的区别比任何其他生活现象更为深刻，因为文化的区别是内在本质上的区别。尤其是我们在社会化过程中习得的群体文化，具有身份识别的作用，使我们融入到群体和社会中，获得群体和社会的认同，从而也使自身拥有了归属感和安全感。总之，在社会化和群体依赖的共同作用下，“文化依赖”得以产生。 　　另一方面从社会互动和交往层面上来讲，人们在认同某种群体身份的同时，又有一种突出自我彰显个性的需要，表现出独立和个性化特征。这就是说，人们一方面对旧文化体系有强烈依赖，另一方面又有可能去接触了解接受新文化，比如时尚。这里笔者将这种社会互动中因为独立和个性化的需要，对新文化进行接触或尝试的心理和行为称之为“文化好奇”。 　　同时，根据“文化堕距”理论，文化各部分变迁速度是不一致的，文化变迁赋予旧的文化体系以新的内容。当群体文化出现变迁，并且变迁的内容又成为群体文化的特征时，群体中的个人可能因为与变迁文化内容的差距产生恐慌或威胁感，从而加快对变迁部分文化的认知或接受过程。这种现象，笔者将其定义为“文化惊恐”。总之不同文化交流传播中，社会互动加速了“文化好奇”的发展，最后扩展开来，促进文化变迁，形成某种新的群体文化。“文化惊恐”又使群体文化变迁内容得以传播，普及，成为群体中个人所依赖的文化体系的一部分，此时新文化在群体中的传播得以完成。 　　那么具体到微观层面，个人是如何完成从对旧文化依赖到文化好奇，并接受新文化的传播呢?笔者认为这里存在一个观念平衡变化的过程。这个过程是建立在这样的一个前提下，就是人的思想观念在某一特定时期是相对稳定的。根据韦伯对社会行动的定义，人们的社会行动都是有意义，是一定的文化或精神内涵的反映。这里所讲的假设就是“一定的文化或精神内涵”是稳定的(某一特定时期内)，也就是前面提到的“观念平衡”。这里观念平衡理论是讨论人们对新文化(或时尚)的接受过程。 　　 　　二、观念平衡理论 　　 　　首先，我先讲一个“世界杯”期间的一个案例，看一个人是如何从完全不懂甚至排斥足球到慢慢接受并喜欢足球的。 　　××是大一女生，来自农村，相对保守。大学之始对足球全无兴趣，对那些球员和球迷的疯狂十分反感(这在女生中很普遍)。年初世界杯开始铺天盖地地做广告，她全然无动于衷。随着“世界杯”临近，关于世界杯的话题似乎无所不在，校园里世界杯的海报随处可见。××似乎习惯了这样一个事物存在，偶尔在操场看人踢球她觉得似乎还有点意思。世界杯开战了，对于男生似乎节日来临，到处可以听到人们在议论世界杯，甚至是她们寝室的女生，她们以前可跟自己一样讨厌足球的，嫌足球粗野无趣，现在居然能说的头头是道，××心里讶然，觉得自己似乎落伍了。某周五，室友拿了几张礼堂直播世界杯的票，要××陪她一起去。结果××激动了一把，长这么大，第一次看懂了足球，礼堂人很多，气氛很high，她很受感染。以后的日子，只要有机会，她都会看比赛，直播或转播，还会和男生一起侃球，看到他们折服的眼神，××很得意。此时她十足是一个“伪球迷”(××语)××发现自己完全接受甚至有点喜欢足球了。 　　××经历，我们似乎可以看到不少重叠的影子，××的故事具有一定的普遍性。我们对有悖于旧观念的新事物的接受过程大致会有和××相似的过程。另外为人们所知的成语“三人成虎”和好人曾参杀人的故事似乎能更简捷地说明这样一个对新事物接受的过程。 　　孔子有一弟子叫曾参，为人和善，孝顺异常。一天，有一个与他同名同姓的人杀了人，有人误以为曾参所为，纷纷议论。有一个人匆匆给曾母报信：你儿子杀人了!曾母正在织布，停梭正色道：“我相信儿子不会干那种事!”不久，又有人来报：“曾参杀人了!”曾母犹豫了一下，依然如故。过了一会儿，又有人说曾参杀了人，曾母不安起来，慌忙收拾东西准备逃走。 　　曾母的故事虽然简单但也包含了一个对陌生事物接受的过程，××的故事笔者认为是一个相对理想相对完整的过程，这里笔者将其划分为六个阶段： 　　(1)观念初平衡。(受传统和习惯等影响，对旧的群体文化有很强的依赖性。初平衡是建立在旧的群体文化基础上的稳定和平衡。)对新文化或事物的态度是完全排斥的。 　　(2)观念失衡。在社会互动中，对旧文化体系依赖性减弱，在文化好奇或别的因素作用下，旧的文化价值观念体
系受到冲击，出现暂时失控混乱。具体表现是对新文化的态度矛盾，排斥减弱。如××在周围环境的影响下，尤其是室友也在谈世界杯，她已经不再那么排斥世界杯了，但仍然很矛盾，仍在抗拒。 　　(3)观念次平衡。短暂的挣扎与矛盾之后，行动者会对新事物重新定位。此时文化依赖和文化好奇相当。对新事物不排斥也不接受。 　　(4)促发因素初试。偶然诱发因素影响下，行动者初次对新事物尝试性行动。如××在室友怂恿下到礼堂看直播。促发因素有多种情形，但在偶然中包含着必然性。 　　(5)自发自愿的多次尝试行为。在初试影响下，行动者在有利条件下多次频繁接触并尝试新文化(事物)。如××会有意观看比赛，直播或转播。 　　(6)观念新平衡。完全接纳新文化(事物)经过重新加工定位成为新的价值观念体系的一部分，并对我们的行动起指导作用。××最后成为“伪球迷”。 　　这六个阶段，可以用两个图示，多个纬度来分析。首先可以用社会互动和观念变化来衡量：社会互动，人们之间的交往交流会导致观念变化。如图，随着社会互动深入发展观念平衡发生变化。 　　同时在平衡变化中，受“文化依赖”和“文化好奇”的作用，不同时期对新文化(事物)的态度是不同的，具体来说在变化中“文化依赖”对外来文化会表现一种排斥力，而“文化好奇”则会表现出一种吸引力。在初平衡阶段“文化依赖”占绝对主导地位，新事物被排斥在外，观念表现为旧有的文化体系绝对主导的稳定和稳固。在次平衡阶段，“文化依赖”和“文化好奇”相当，旧的文化体系和新文化暂时是处于并行不悖状态。在价值判断上，表现为区别性，即涉及旧文化相关事物时用旧的价值观念判断，涉及到新文化的情境可能用新文化的价值体系判断或者表现出中立态度。在新平衡阶段，“文化好奇”作用大于“文化依赖”的作用下，新文化或事物代表的价值观念被原有的价值观念体系吸收并加工重新定位，形成新的文化价值观念体系。并且行动者对新的价值观念体系也会有新的“文化依赖”效果。可表示成如下图： 　　 　　三、小结 　　 　　前面举例时已经说明××的故事是一个相对理想完整的过程，也就是说观念平衡理论是一个理想模型，我们的接受过程并非是这样或者并不是按照这样的步骤，或不完整地经历这几个步骤，笔者就此理论再进一步研究。
范文六：静态平衡理论
静态平衡理论概述
静态平衡理论认为企业的最优资本结构是存在的。如果由于某种原因比如发行新股而偏离了其目标负债率，企业会逐步恢复到最优负债率水平。该理论认为，公司的最优资本结构是由公司及个人所得税的成本及收益、潜在破产成本的影响及代理成本等各种因素共同决定的。
1、公司及个人所得税的影响。
Modigliani&Miller()发现：如果下述几个条件是满足的，(1)证券市场是完全有效的；(2)个人可以以无风险利率无限制地借款或储蓄；(3)企业只发行两种证券：无风险的债券及有风险的股票；(4)所有企业的风险水平相同；(5)所有的现金流都是永久性的；(6)公司所得税是政府税收的惟一形式等，即在理想情况下，负债公司的价值，VL，等于没有负债的公司的价值，VU，加负债所带来的避税收益的现值。债务避税收益的现值为公司所得税税率TC，乘负债额B，即：
如果公司所得税税率TC为0，则负债公司的价值与非负债公司的价值相等。但当公司所得税税率为正时，负债公司的价值则随着债务的上升而增加，并且在公司的资产全部由负债融资时达到最大值。但是在现实生活中，这两种情况都不存在。几乎没有公司是靠100%的债务融资，在很少有公司保持零负债。另外公司的负债率似乎维持相当稳定的水平。
Miller(1977)将个人所得税引入上述模型。假定只有两种类型的个人所得税：因持股获得收入而引致的所得税税率为TS，因持有债券获得收入而引致的所得税税率为TB，Miller证明了，
其中VL为负债公司的价值；VU为非负债公司的价值；TC为公司所得税税率；TS为因持有股票获得收入而引致的个人所得税税率；TB为因持有债券获得收入而引致的个人所得税税率；B为公司债务。等式右边的第二项双括号内的部分为来自财务杠杆的收益。
不难发现，当(1-TB)=(1-TC)(1-TC)时，负债公司与非负债公司的价值是相等的，来自财务杠杆的收益完全消失了。债务融资在公司水平的收益完全被个人水平的相应成本抵消了。同时来自财务杠杆的收益不仅可以是正值，也可能是负值。
2、潜在破产成本的影响。
上述模型假设没有交易成本的存在，但在现实世界里，如果公司被迫或自愿清盘，要支付各种费用：律师费、投资银行及会计师行的咨询费等等。这些费用要从本来应该支付给债
券持有人的清盘收入中扣除。因此在公司面临清盘的时候，对股东或债权人来说，公司的价值要小于如果继续经营所能获得的预期现金流的净现值。所以公司的财务杠杆如果高于合适的水平会给公司带来潜在的财务危机成本。据此Kraus&Litzenberger(1973)，Kim(1978)，及Bradley，Jarrel&Kim(1984)等证明最优资本结构是存在的。
3、代理成本的影响。
资本结构的代理成本理论起源于Jensen&Meckling(1976)划时代意义的文章，他们把代理成本理论引入了现代金融理论的分析框架里。Harris&Raviv(1991)认为代理成本理论在提供一些有意思的预测方面一直是最成功的。Jensen&Meckling提出了两类利益冲突：股东和经理之间的利益冲突及股东和债权人之间的利益冲突。最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。
股东和经理之间的代理成本是由于经理不是所经营公司的全资股东引起的。在当今大型上市公司里，经理层持有该公司的股份通常是很少的，比如年美国上市公司CEO平均只持有2.7%该公司股份(Berger,Ofek&Yermack,1997)。经理层努力工作所创造的财富并不全归他们所有。因此经理层乐意到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等。他们享受这些奢侈品，但又不必承担相应的所有成本。由此造成的无效率应该与经理层所持公司股票的份额呈负相关。所以如果经理层于公司股票的投资额和公司总资产不变，提高负债率相应增加了经理层持有公司股票的百分比，可能有助于减少公司经理与股东间的利益冲突。然而正像上面所提到的那样，在现代大型上市公司里，经理层持有的份额都很少，提高负债率对经理层持股份额的影响是很小的，不足以调整经理与股东间的利益冲突。
但是Jensen(1986)指出，偿还债务利息和本金会减少公司的“自由现金”，否则经理可用它投资于自己喜欢的项目（在股东看来，此类项目的净现值可能是负数），建立自己的小王国。另外，Grossman&Hart(1982)认为，由于经理投资于管理公司的人力资本(firm-specifichumancapital)相当大，公司破产给经理造成的损失可能是很大的，不仅他们在管理该公司过程中长期积累的很多经验在别的地方没有价值，同时还丧失了控制权收益及个人声望。因此提高负债率可能促使经理更努力地工作，不投资自己喜欢但对股东不利的项目，减少出国旅游和到度假胜地开会的次数等等。由负债带来的股东与经理利益冲突的减少构成了债务融资的好处。
沿着Jensen&Meckling的思路，Harris&Raviv(1990)假定，即使立即清盘对投资者有利，经理总还是愿意继续维持公司的营运。债务给了投资者清盘的权力（债务的好处），但是他们要支付为正确决策所需调查、收集信息的成本（债务的成本）。而Stulz(1990)则假设，即使向投资者支付现金红利是应该的，经理总还是愿意把全部现有资金用于投资。偿还债务利息及本金减少了“自由现金”（债务的好处），但是如果耗尽“自由现金”还不足以偿还债务本息的话，企业就可能被迫放弃一些有利可图的投资机会（债务的成本）。企业的最优负债水平就是债务的好处与成本平衡(tradeoff)的结果。
股东和债权人之间的利益冲突起源于股票的期权性质。假定一家公司只发行一种零利率债券，由公司资产做担保，交易成本为零。那么，具风险的公司资产与标的资产(underlyingassets)为该公司资产的看跌期权（putoption，亦可译成卖出期权）的回报，与此
无风险零利率债券和标的为该公司资产的看涨期权（calloption，亦可译成买入期权）的回报是完全一样的。在债权到期日，如果公司资产价值低于债券的面值，股东可以申请破产，让债权人任意处置公司资产。这比继续经营对股东来说要好。如果公司资产大于债券面值，股东可选择执行其持有的看涨期权，支付执行价格(exerciseprice)即债券的面值，公司资产价值的余额则为股东所有。因此，当企业负债率很高的时候，股东可以因投资于净现值为负数的高风险项目而获益。股东收益来自于对债权人的剥夺，这样的投资会导致债券价值的下降。但是如果债权人在公司发行债券的时候就能预测到股东未来投资高风险项目的行为，债权人愿意为债券支付的价格将会因此而降低。由债务引致的股东投资高风险项目的成本到头来还是要由股东本人承担。这一效应就是债务融资的代理成本。有时又将高负债公司倾向投资于高风险、净现值为负数的项目这一现象称为“资产替代效应”(assetsubstitutioneffect)。
很多文章提出了解决由资产替代效应而引起的债务的代理成本问题。比如Diamond(1989)认为公司会出于声誉的考虑而投资于低风险项目。假设有两个项目可供选择：低风险、净现值为正的项目，和高风险、净现值为负数的项目（假设该项目有两种回报的可能性：成功或失败）。两个项目需要相同的投资额，并都要依赖于债务融资。来自低风险项目的收益足以偿还债务，而高风险项目只有在成功时才能偿还债务。同时假设存在三种类型的企业，一类是只采用低风险项目，一类是只采用高风险项目，还有一类是两种投资项目都可能采用。由于投资者事先不知道企业到底属于哪一类，最初的债券利率将反映债权人对公司所选择项目的可能性。基于公司有权选择投资于哪一项目，短视的公司可能选择投资于高风险项目。但是如果公司可以让债权人相信它只投资于低风险项目，则能以较低的利率获得债务融资。考虑到债权人能得到的信息只是公司的还本付息的历史，Diamond认为通过从不违约而建立只投资于低风险项目的声誉对公司而言是可能的，也是值得的。
综上所述，资本结构的静态平衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是由企业考虑了公司及个人所得税、潜在破产成本、债务的代理成本与收益等约束后股东财富最大化的结果。（注：Ross(1977)假定经理可以利用选择公司财务政策这一手段向市场传达信息，将信息不对称问题结合在经理选择最优资本结构的决定里。）
范文七：海德的平衡理论
海德的平衡理论
1958年，心理学家海德（F.Heider）提出了改变态度的“平衡理论”，又被称为“P-O-X理论”，P与O各代表一个人，X是第三者或态度对象。平衡理论假定P－O－X之间的平衡状态是稳定的，排斥外界的影响，不平衡状态是不稳定的，并会使个人产生心理上的紧张。这种紧张消除仅当他们之间的关系发生改变，恢复平衡状态时才竟其功。综合言之，海德尔的平衡理论考虑的是一个人会在自己的认知架构内，组合彼此间对人和对物的态度。申言之，海德尔所感兴趣的一致性是在人对他们与其它人之间的关系，以及与环境之间关系的看法。 海德的平衡理论
海德的平衡理论（Heider's Balance Theory），原则上与费斯廷格的认知失调理论是相同的，但海德强调一个人对某一认知对象的态度，常常受他人对该对象态度的影响，即海德十分重视人际关系对态度的影响力。
例如：P为学生，X为爵士音乐，0为P所尊敬的师长。如果P喜欢爵士音乐，听到0赞美爵士音乐，P—0—X模式中三者的关系皆为正号，P的认知体系呈现平衡状态。如果P喜欢爵士音乐，又听到O批判爵士音乐，P—0—X模式中，三者的关系二正一负，这时P的认知体系呈现不平衡状态，不平衡状态会导致认知体系发生变化。
平衡理论的用处在于使人们可以用“最小努力原则”来预计不平衡所产生的效应，使个体尽可能少地改变情感关系以恢复平衡结构。在一定的情境中，它能以简练的语言来描述认知的平衡概念，使它成为解释态度改变的重要理论。
海德的平衡理论的主要内容
海德认为，人类普遍地有一种平衡、和谐的需要。一旦人们在认识上有了不平衡和不和谐性，就会在心理上产生紧张的焦虑，从而促使他们的认知结构向平衡和和谐的方向转化。显然，人们喜欢完美的平衡关系，而不喜欢不平衡的关系。
平衡理论涉及到一个认知对象与二个态度对象之间的三角形关系。例如， 用符号P来表示认知的主体，用符号O与X表示二个态度对象。 O与X称为处于一个单元中的二个对象。认知主体P对构成一体的两对象O与X的评价是带有情绪性的，喜恶、赞成与反对。
通常，认知主体对单元中两对象的态度是趋向一致的，如喜欢某人，则对某人的工作也很赞赏；不喜欢某人，则认为他的朋友也不是好东西。
为此，当认知主体对一个单元内两对象看法一致时，其认知体系呈现平衡状态； 当对两对象有相反看法时， 就产生不平衡状态。例如，喜欢某人，但对他的工作表现不能赞同。不平衡的结果会引起内心的不愉快和紧张。 消除不平衡状态的办法将是， 赞同他的工作表现，或不再喜欢此人，这就产生了态度转变的问题。
现将上述的P--O--X的关系列成图解形式，以符号“+”表示正的关系，以符号“-”表示负
的关系，那么， 共有8种工，其中4种是平衡的结构，4种是不平衡的结构，如图（P-O-X关系形式）：
判断三角关系是平衡的，还是不平衡的，其根据为：平衡的结构必须三角形三边符号相乘为正；不平衡的结构必须三角形三边符号相乘为负。
现举例说明这种三角关系。 今有认知主体P（女青年），态度对象为O（男青年，为P的男朋友），X（男青年O自愿当清洁工）。
对此，可能存在三种情况：
·P对O与X皆持赞成态度，这是一种平衡状态；
·P对O与X皆持不赞成态度，这也是一种平衡状态；
·P对O持赞成态度，对X持不赞成态度，这就造成了不平衡状态。
在第三种情况下，P要达到平衡的解决办法为：
·P改变对O的看法，认为O很老实，肯干；
·P改变对X的看法，认为X（清洁工）也是工作的需要；
·P劝说O，不要去做清洁工。
由上可见，不平衡状态会导致认知结构中的各种变化，所以，态度可以凭借这种不平衡的关系而形成和改变。
海德的平衡理论缺点
海德平衡理论的缺点是过于简单，只表示出关系的方向，却没有说明这种关系的程度。奥斯古德和坦南鲍姆(P．Tannenbaum)于1955年在扩展的海德的平衡理论中，提出了一致性理论，这种理论的主要特点是既注意了态度的方向，也注意了不同方向态度的强度。以一致性理论为基础的预测比那些平衡理论作出的预测更加数量化。
范文八：摘要：当前，在经济全球化的时代，为了获得更多的经济利益，各行各业都在争取扩大金融资产方面的投资。当然，有投资就会有风险的存在，尤其是在这个经济社会化的利益社会。这就致使很多人对如何进行金融资产组合投资进行研究和分析，以取得最大的经济利益。本文以组合投资为出发点，对金融资产组合进行科学理论分析，制定出相对科学的组合投资策略，为促进我国企业的长足稳定发展提供一个科学的保障力和效力。 　　关键词：金融资产投资；投资风险；对策 　　一、前言 　　总所周知，金融资产投资是一种高收益、高利润但又高风险的投资，所以我们必须要有一套科学的组合方案，才能获得最大的利润。特别需要强调的是，金融资产投资中的风险是指投资者不能完全避免的，也是不可以预测的，但是这种风险可以通过一套科学、完整的组合投资策略而大大降低。正确科学的金融资产组合投资就是优选金融资产、合理分配资金达到以较小的风险获得较大的预期收益。 　　二、金融投资对企业发展的重要性 　　一般来说，企业利用证券的方式进行金融投资，其主要的作用就是把企业中的资金充分使用起来，加快企业的资金流动和提高企业的运转活力。与此同时，企业还对企业资金的投资方向和投资领域经进行监督和调整，最终达到企业资源优化合理使用的目的。这样对促使企业科学管理和提高企业声誉方面具有良好的辅助作用。 　　企业还可以利用基金的方式进行金融投资，这是一种灵活的资金运作，也是企业对投资渠道的一种大胆创新和开发。这样做的好处是相对于证券投资来说基金的风险性较小，稳定性较高。同时，基金投资是由企业中专业的投资领导者将很多小投资者的资金集合起来，再通过科学的分析、管理后进行的一种组合投资方式。这种基金投资形式，不仅会带来很好的经济回报率，同时对于那些相对保守的投资者来说更是充分利用了资金，更能实现提高资金的利润和价值。 　　金融资产投资还衍生出一种新的生产工具的投资，这种资产投资方式的闪光点在于能够加快经济活动中信息的传播，并且扩大信息传播的范围和及时度，可以说对资金的投资是一种全新的诠释和发展。在此过程中，金融衍生工具投资价格的行程过程中，还能将企业资产资源进行优化利用，加快企业资金的流动，对提高企业经营效率具有很大的作用。 　　三、金融资产投资过程中面临的问题 　　1.企业进行金融资产投资中证券投资面临的风险问题。任何一种投资都存在一定的风险，而且这种风险是无法绝对避免的。这里企业进行证券投资面临的风险主要是指企业在其投资过程中主观上的或者由于多方面的原因造成的决策不当、盲目投资等现象，这样就会导致企业对金融证券投资后，由于种种原因没有达到企业预期设想的结果，最终的结果就是企业资产严重损失。但是另一方面，如果企业遭受证券投资风险，会导致企业金融决策者心理期待回报率降低或者改变，与此同时，大范围的金融市场证券交易价格也会随之产生相应的变化。在这种情况下，其结果往往是直接使企业在金融证券投资中获得的收益降低。当然，在这个时候，如果金融证券的价格上下波动频率比较大，就会致使一些过度的企业投资行为也随之而产生，并且呈发展的趋势。结果往往表现为，企业看到证券价格在涨，就加大力度进行投资，但却不去考虑交易市场的价格变动情况，这个时候如果证券价格降低，企业金融证券投资行为就会失败。 　　2.企业进行金融资产投资中基金投资面临的风险问题。基金投资是当前企业资金投资的主要形式。在这个投资的过程中，主要是将很多的小额的资金通过专业人员的集中处理后进行的投资。由于整个大的基金投资往往是由多个投资者的投资资金组成的，这样的好处就是投资风险相对较小。但是，我们无法否认的是投资风险还是时刻存在的。例如，如果企业将众多资金集中起来，但是在集中的过程中缺少专业的投资专家进行管理和运行，缺少科学的经验和处理方法，往往结果是直接造成基金的损失，同时增加后期的基金投资风险。造成这种局面的原因大都是企业把对基金的投资当作企业对资产的储备，不重视基金购买的种类，投资时为了追求高利益回报，在具有高风险的金融交易市场中进行基金购买等不当的基金投资行为都增加企业基金投资的风险。 　　3.企业进行金融资产投资中衍生金融资产投资面临的风险问题。衍生金融资产投资是当前一种新型的投资方式。这种投资模式相对于传统的企业金融投资管理来说，具有一定的挑战性，最为主要的是其投资风险相对于以上两种都较大，但是获取的利润是较高的。这是因为衍生资产的投资动用的企业现金资产较大，而且流动的领域也较广，在很大程度上会使企业中的现金流量产生较大的起伏波动。企业一旦进行了衍生金融资产投资，就会立刻对企业资产价值产生重大影响，与此同时，这个影响的结果往往在一定程度上会增加企业财务管理的负担。比如，衍生金融资产投资中包括期权债券的投资，这种投资如果投资得当，会给企业带来很高的投资收益率，如果投资不当则会大幅度地降低投资收益率甚至造成投资资金的亏损。总之，企业对衍生金融资产的投资需谨慎，否则会给企业带来难以估量的影响。 　　四、金融资产投资组合优化的对策 　　金融市场交易存在极大的不确定性和动荡性，所以要时刻记住投资风险是不可避免的。我们唯一能做的就是对金融投资领域的不断深入研究，总结其投资组合的技巧与科学性。笔者总结出了一些规避金融投资风险的策略和方法。 　　1.证券投资风险。为了降低企业对证券金融投资的风险，首先，企业需要对整个变动的金融市场进行详细的科学调查，得出具体实用的数据，然后再进行有目的的金融投资。其次，还要利用科学的投资理论去武装自己、充实自己，如投资组合理论，对证券投资采用分散化的投资方式，降低整体证券投资风险。 　　2.基金投资风险。首先，企业要在内部树立合理的基金投资理念，确立一个科学的投资思想，同时还需要聘请专业的基金投资专家和投资团队对企业基金投资进行专业化管理，对企业整个的投资目标、投资对象、投资领域进行一个科学的分析与管理，其最终的目的就是降低投资风险。其次，尽管基金投资的风险率较低，但是也不要忽视，要相信通过对资金投资进行合理的管理，就能确保给企业带来稳定的经济效益。 　　3.衍生金融资产投资风险。首先，企业要在内部建立完善的衍生金融资产投资风险控制的组织机构，还要有一套完整并且科学的实施管理制度。可以暂定为其最高的投资决策者是企业的董事会，通关它来对整个组织进行行为规范、制度监督和行为指导。同时还可以加强各部门的联系，进一步保证企业投资资金的安全，以求达到企业利润的最大化。当然，衍生资产的投资要严格按照国家规定进行交易。其次，要在企业中设置一个科学、合理的衍生金融资金投资指标，要时刻围绕这个指标及时地变动、调整、完善。只有不断变化的目标才是最适合自己的目标，因为衍生金融资产的投资会引起较大的企业现金流动和财务变动，所以要严格制定投资指标，及时观察衍生资产投资情况，计算投资资产余额，对衍生资产投资采用弹性投资原则，保证交易资金的安全。 　　五、总结 　　在当前市场经济全球化的大背景下，如果企业想要适应新的发展需要，寻求更大、更多的经济效益，加大金融资产的投资是十分必要的，关键是要进行科学合理的组合投资，对投资风险有一个清醒的认识。我国企业要想降低金融资产投资风险，就要全面认识金融资产结构和企业进行金融资产投资的重要性，然后寻求一个适合自己发展的、科学的组合投资方案，这样企业才能取得长足稳定的发展。我们需要不断摸索、不断创新，对不同的金融投资方式采取不同的规避风险投资措施，从而促进企业在金融资产投资领域获得较快发展，取得更大的经济效益和投资收益。 　　参考文献： 　　[1]王洋.金融投资风险评估技术与应用研究[J].金融生产管理出版，2010（10）. 　　[2]张学森.论金融期货交易所及其独占权制度[J].金融教学与研究，2010（03）. 　　[3]吴娜.我国上市公司金融资产投资结构与业绩相关性的实证分析[J].中华会计之友，2011（16）. 　　（作者单位：中国银行）
范文九：2012年第4期中旬刊（总第477期）
TimesFinance
NO.04，2012
（CumulativetyNO.477）
基于excel的最优资产组合求解
（北京交通大学经济管理经济系，北京100044）
【摘要】在投资证券市场的决策中，收益与风险的权衡是投资决策的核心问题。本文借助excel强大的线性规划及函数功能建立证券投
资模型，进行有效集的绘制及最优组合求解。包括风险资产与无风险资产的最优组合，以及收益或风险固定的有条件下的最优资产组合求解。并在最后对模型进行评价。
最优资产组合规划求解模型有效集【关键词】
1952年马克维茨（Markowits）提出“资产组合选择”的理论，第
一次阐述了概念明确，可操作性强的选择投资组合的理论。1964年威廉·夏普（Sharpe）则在其基础上提出了资本资产定价模型(CAPM)，指出无风险资产收益率与有效率风险资产组合收益率之间的连线代表了各种风险偏好的投资者组合。
而在实际操作中，利用excel的函数运算及规划求解功能即可
风险限定条件下确完成资产组合最优解的求解，并在不同的收益、
定资产的最优投资决策。（二）与无风险资产的组合
当在资产组合中加入无风险资产时，向可行区域做切线来求得最优组合，即在以无风险利率为截距的切线上的点。如图所示：线段AB为风险资产与无风险资产的比例分配，风险和收益呈线性关系，由投资者投资喜好来选择。一般决策区域在线段AB间，如果投资者风险承受能力较强也可选择直线上B点以上的点，此时的含义为借入无风险资产来进行股票的投资。
这条线即为资本市场线：rp=rf+MfσP。直线以外的任意
二、最优资产组合求解
首先从市场上选取不同行业领域的股票共十只，截取这十只股票在2011年3月至2012年三月的日收盘价数据，利用excel平均值求值公式AVERAGE计算出其各自的日平均收益率。以上证综指作为市场指标并计算出市场日平均收益率。利用VAR公式求得
Rm)各个资产的方差及与上证综指的协方差，由公式β=cov(Ra,σm求得各只资产的β系数。β系数是衡量资产对市场风险贡献率的指标，其值越大说明该资产的风险水平越高。观察各只β系数，选
2、3。如可选择β<0.5取β值水平不同的股票三只，记为股票1、
的一只，0.5<β1的一只。
（一）求解可行区域
以0.05为单位跨度赋予三只股票权重ω1、ω2、ω3，由公式E
点都不能使风险收益得到最优配置。
图2与无风险资产组合的资本市场线
三、限制条件下的规划求解
当投资者对风险或收益有特定需求时，可利用excel的规划求
解功能进行投资比例分配。
此时这三个约束条件为：
ωiri求得在不同权重赋予下资产组合的收益率。利用公
具体步骤如下：式σp=ΣΣωiωjσij求得不同权重组合的方差，
ΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣ
ωiωjσij
σ11σ12…σ1nσ21σ22…σ……
σn1σn2…σ
σp=(ω1ω2,…ωn)·
ΣΣΣΣ2nΣ
ΣΣΣΣΣnnΣ
ΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣΣ
ΣΣΣΣΣ2ΣΣΣΣΣΣnΣ
3.E(r)=Σωiri
首先利用矩阵原理及excel的MMULT公式计算出前两个矩阵的乘积矩阵，然后用公式SUMPRODUCT求得资产组合风险的方差，即各个资产的加权平均值。继而求得标准差。利用作图功能，即可画出资产组合的可行区域，如图1所示：
当收益水平E(r)为固定值时，最优解为风险水平σp的值最小时。
故其目标函数为：minσP=Σ
ωiωjσij。
图1三只股票的投资可行区域
利用excel的规划求解功能进行资产组合规划。首先设置约束
假设固定收益要求为0.005时，先赋ω1、条件的格式，如图3所示，
ω2、ω3值为0。约束条件一的单元格设置公式：E2=B2+B3+B4，约束条件二为组合收益率，即F2=ω1r1+ω2r2+ω3r3。
利用公式MMULT(α,β)求得矩阵[x,y,z]，α为权重ω1、ω2、ω3的区域，β为各资产间的协方差矩阵。目标函数即为ω1+x+ω2y+ω3z，可利用公式SUMPRODUCT。最后利用平方根公式设置公式：H2=SQRT(G2)
（下转第74页）
TimesFinance
时代金融要结合当前资金情况与信贷政策，对于未来的资金流转进行安排，项预算目标的细化分解来进行预算考核，以引导全体员工向公司战2012年第4期中旬刊NO.04，2012
。销售部门应根据市场情况进行调。企业应该结合该年度内部经济责找出资金缺口，供企业领导决策略目标靠近，达到公司效益最大化TimesFinance（CumulativetyNO.477）（总第477期）
查，进行走访与踩盘，对销售情况、回款情况进行预测。在此类综合
工作的基础上，房地产企业的项目预算与年度预算才有意义，项目预算与年度预算的衔接才能够平衡顺畅。
（二）完善预算控制的标准
建立在预算标准基础上的预算，实际上属于一种标准化的预算，但是，由于地产企业工程项目的多样性，目前，不同的产品并没
因此，笔者有国家统一的预算定额，要做到统一各项标准实属不易。
认为，应该根据企业管理模式和房地产行业特点以及具体的经验数据分析，创立一套适合地产企业的预算控制体系，将房地产项目开
费用科目等板块精细划分，做好成本的原始数据积累。房地发成本、
产行业是一个资金密集程度很高的行业,资金紧张是整个行业的普遍现象,因此预算控制的聚焦点就落在了目标成本和现金流量的预算与管理上。例如，在控制现金流方面，就应该从宏观上做好项目投资进度计划、项目进度计划，并细化分解,针对每一份合同单独制定
月、年度计划。同时，在这些标准的付款计划,并汇总制定出企业周、
执行过程中，不断完善精进，逐步发展成为适合地产企业的成本费用定额标准。并且，可以根据地产行业的预算控制经验和企业管理模式，做好行业分析和预测报告。针对房地产企业预算管理中遇到的问题，应当妥善解决，做到权责分明。同时，也需要落实好预算的
复核、审批以及预算的执行与控制，预算指标考核等一系列预编制、
算控制制度，唯有如此，才能够将预算标准的效力发挥到最大。
（三）建立有效的预算控制考核体系
针对目前大多数房地产企业存在的预算考核不力的情况，笔者认为，应该制定一套完整的预算控制考评制度，让预算有始有终。预算的考核一般来说，既包括对预算控制系统的考核，又包含对预算
可以引入现代信息技术条件执行者的考核。根据当前的实际情况，
下的ERP软件进行全面预算管理。如明源公司开发的房地产预算管理软件，可以从成本、资金、销售等方面将相关信息进行整合，及时预警，把预算的功能充分发挥出来。
对预算的考核可以充分发挥预算的约束与激励作用，通过对各
任制的考核进行，并将此次考核与预算执行单位负责人的奖惩情况挂钩。依据各责任部门对预算的执行结果，实施量化的绩效评估，比如，各企业可以根据具体实际，选择实行月度预考核，季度兑现，年度总结清算的预算考核方法，对于最终的清算结果坚决执行奖惩到位，赏罚分明，使预算制度和经济责任制有机结合，达到多赢的效果。
地产行业的经营活动相对较为复杂，所以相应的，其预算控制工作也显得愈加繁琐，因此，建立适合地产企业的全面的预算控制体系十分必要。预算控制是一个不断积累、不断完善、不断改进的过
对于地产行业来说，由于其自身的特殊性，预算控制的成功推行程。
不可能一蹴而就，并且任何盲目照搬其他公司的预算控制管理模式的方法都是不可行的。为此企业应根据自身的特点，对内外因素进行综合考虑，在遵循预算控制基本规律的前提下，放眼未来，把握市场与政策的走向，确立企业长远发展规划，树立全局观念，同时借鉴业内标杆企业的成功经验，缩短摸索时间与成本，保证本企业高效优质预算控制体系的搭建，进而实现跨越式发展，促使企业快速提升预算控制水平和整体业绩。
[1]孙炎.房地产企业全面预算管理问题研究[J].ChinaCollectiveEconomy，2011,(07)下.
[2]解志翔.房地产企业全面预算管理中存在问题的思考[J]财经界.2011,(01).
[3]潘青，浅谈房地产企业全面预算管理存在的问题及对策[J]中国总会计师,2008,(10).
作者简介：李军（1969-），女，汉族，四川成都人，中广核节能产业发展有限公司财务部，会计师，毕业于西南财经大学财政系财政专业本科，研究方向：企业财务管理。
（上接第72页）
同理，在风险值固定时，最优解应使得资产组合的预期收益值
图3excel操作示意图
接下来如图4所示，设置单元格格式为目标函数单元格，接着选择最小值，可变单元格即为需要规划求解的各个资产权重的单元格。
最大，目标函数为：max
E(r)=Σωiri，求解过程同上。
证券市场是瞬息万变，在进行模型构建时常常采用采用历史数据来代替预期收益率，因此也会存在一些偏差，故在进行投资决策中还需结合多方面因素进行考虑。但基于excel的最优资产组合求解模型具有很强的可操作性，对资产组合的优化决策具有一定的实际意义。
[1]郭爱平.多目标组合证券投资模型及其计算[J].阴山学刊，2010（9）.
[2]张中帧.大规模均值方差资产组合优化的逆矩阵法[J].科学技术与工程，2002（2）.
·杰克逊，迈克·斯汤顿.基于Excel和VBA高级金融建[3]玛丽
模[M].北京:中国人民大学出版社，2009.作者简介：殷海娜（1991-），汉族，河南濮阳人，就读于北京交通大学经济管理学院，研究方向：金融学。
图4规划求解操作示意图
设置E2区域的值等于1，即各项资产的权重总和为1。约束1：
约束条件2：设置F2等于资产组合收益率，即E(r)。点击“求解”即完成了有确定的期望收益时使得投资风险最小的规划。
TimesFinance
范文十：行为资产组合理论的发展和应用
内容简介：建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的现代金融理论，忽视了对投资者实际决策行为的分析，因而其范式不能解释很多金融市场中的实际投资现象。随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展，投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式。在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上，行为投资决策理论发展了行为资产组合理论，不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，并且广泛应用到投资实践中。本文研究了行为资产组合理论的发展和应用。
关键词：行为投资决策
资本资产定价模型（CAPM）
行为资产组合理论（BAPM）
一、行为投资决策理论的发展
过去四十年以来，投资决策的理论和模式都在EMH的范式指导下进行。EMH理论是在许多假设条件下所论证成立的，其中行为方面的假设是投资者行为理性、可预测性和没有偏差的行为一致性。在EMH产生与发展的同时，马科维茨（Markowitz）假设投资者是风险回避的，以期望收益率分布以及以其方差作为度量资产组合的方法，提出在有效边界的风险和标准差给定水平上，投资者将选择期望收益率最高的资产组合的结论。在此基础上，夏普（Sharpe，1964）、林特纳（Lintner，1965）和莫辛（Mossin，1966）将EMH和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息。在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。
现代金融理论正是建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。从打破基于理性的投资者行为假设出发，行为金融学对这种传统的理论提出了挑战①。在认知心理学的决策模式支持下，行为金融学研究了投资者是怎样对信息做出理解、传播和行为反应的。这些对待信息的行为，与EMH理论模式中在实践中的阐述有很大的差异。
行为金融学认为，首先个体投资者是异质的（Heuristics），市场中并不存在纯粹理性和无限理性的投资者，现实中的投资者都是有限理性的②；其次，市场中存在着投资者们的一致性行为（Market Anomalies），理论中抽象的随机游走（Random Walk）模式并不能在市场中有效地观察得到。行为金融学的这两个基本观点，可以用来有效地解释EMH所不能解释的许多市场之谜，并且由此得出的结论与在市场加总层面上对投资者行为非理性的经验观察证据相吻合，即个体理性并不意味着整体理性。这样，行为金融学就进一步地定义了投资者在市场中的许多行为性投资决策性模式。并且认为，如果有的人深入了解市场中投资者的行作者简介：蒋
冠（男，1972—
），生于云南保山，云南大学经济学院讲师，复旦大学国际金融系2001
级博士生，主要研究方向为金融市场学和货币政策传导机制。
① 行为金融学对传统金融理论的挑战，是通过对EMH的理论假设基础和实证基础两方面的质疑中展开的。
② 有限理性的概念，是Herbert Simon针对经济人完全理性假设提出的。具体请参见2002《西蒙选集》, 首都经济贸易大学出版社。
为模式，并加以运用到自己的投资策略中，那么这个投资者就有可能战胜市场指数。可以说，行为理论和心理学给资本市场的投资者、证券组合的管理者和金融经济学家带来了理论研究和投资实践的巨大变化，并为行为投资策略奠定了坚实的理论基础。
在此基础上，行为金融理论与现代金融理论相结合，对现代金融理论进行完善。在投资指导面，Statman和Shefrin提出的行为资产定价理论（BAPM）引起金融界的注意。BAPM是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展，在BAPM中，因为均值方差有效组合会随时间而改变，所以资本市场组合中的资产定价依据将随之调整，这种调整将使得按照传统理论进行的资产组合构建方法相对应地改变。
在行为资产定价理论之后，Statman和Shefrin 随之提出了行为资产组合理论（BPT）。BPT是在现代资产组合理论的基础上发展起来的。认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。
行为资产组合理论的提出，在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位，并越来越多地运用到投资实践中。但是，行为金融理论的分析范式，主要是以生命为中心的非线性复杂范式，涉及复杂的人类心理与行为研究，所以行为金融理论本身也正待发展和完善。因而，行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程。
二、行为资产组合理论的提出
行为资产组合理论是在与传统资产组合理论①的对比中发展起来的。但是，作为行为投资原则的直接运用，以及在实践中投资决策的实际经验总结，行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。行为资产组合理论主要讨论两方面的问题：资产组合构建和证券设计。在本文中，我们将侧重介绍资产组合构建方面的内容，对于证券设计感兴趣的读者可以参见原文。②
在投资实践中，来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们建议的投资组合，往往与用CAPM按照均值—方差分析得出的资产组合有很大的差异，而且这种情况是一种投资界中的普遍现象。例如，Canner、Mankiw和Weil（1997）年注意到了这样一种现象，金融分析师们建议在一些资产组合的构建中，采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这种建议与CAPM中“资产组合分离式原则”相矛盾，因为分离原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合，以次反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。理论界对这种现象展开了许多争论，试图用不同的观点来进行解释但是，在原有的传统资产组合理论框架中的观点，都忽视了一个可能是最本质的解释：那就是投资者在构建资产组合时，可能有多种不同于传统理论的目标，而且这些目标与投资者行为相关，并且在投资决策中会以不同的方式体现。
在传统资产组合理论中，以均值—方差分析作为指导原则的投资者们，把资产组合作为一个整体来看待和评估。在构建资产组合时，他们将考虑不同资产之间的协方差，只关心作为整体的资产组合的收益和方差（而忽视单个资产的情况），并且他们总是一致性地厌恶风险。与之相比，行为投资者们会有很大的差别。行为投资者在构建资产组合时，倾向于构建一种金字塔式的以一层一层的资产组成的资产组合，不同的资产层与不同的投资目标和风险偏好相联系。而且，行为投资者并不像CAPM理论所阐述的那样注重资产之间的协方差。
① 传统资产组合理论，是指按照CAPM的均值—方差分析框架，来进行资产组合构建的方法。
② 原文为：Hersh Shefrin and Meir Statman，1997，“Behavioral Portfolio Theory”。
在投资实践中，养老基金的机构投资者的资产组合行为是一个典型的例子。
在养老基金机构投资者的资产组合构建过程中，他们首先定义并确定资产组合金字塔中的资产层，比如说哪些层配置股票，哪些层配置债券等等。然后，再决定在不同的资产层中分别配置哪些适当的资产。一般来说，他们把股票的资产配置交给权益类证券经理人去做，而把债券类资产的配置交给固定收益证券类经理人去做。这种金字塔式的一层层资产配置过程，事实上从另一个侧面说明了不同资产之间的协方差并没有被像CAPM那样如此被强调。
在对待风险方面，典型的投资者所持有的态度与CAPM中的假设与描述并不一致，他们往往不太注重均值—方差的分析结果，以及并不是一致性地厌恶风险，而是在不同的时候和不同的情况下显示出对风险的不同偏好。Sharpe曾经描述过一些养老基金的投资决策委员会们对风险的不同态度，当基金的规模和资金比较充裕的时候，他们会表现出较强的风险承受态度从而采取一些更为激进的投资决策来构建资产组合，而当基金的资金规模和来源不足的时候，则表现出对风险比较规避的保守式投资策略。
上述的这些特点不仅仅只适用于机构投资者，对于个人投资者来说也同样具有类似的特点。Friedman和Savage（1948）曾经研究过这样一种情况：许多个人普遍存在着买彩票的同时又买保险的行为倾向。个人投资者也像机构投资者一样，会采取类似的方法构建自己的金字塔式的资产组合。他们资产组合金字塔的底层是现金和债券，相应的投资目标是保持一定的流动性和防止在财产拥有的意义上变得贫穷，而在资产组合的上层，他们会选择持有成长性股票，相应的投资目标是变的更加富有。
以上的分析说明，典型投资者在不同情况的投资目标是不一样的，反应在投资实践中的结果是：金字塔式行为资产组合中，不同的资产层对应着不同的投资目标和风险偏好。如果以可实现的CAPM资产组合作为最优标准，那么行为资产组合的投资决策只能是一种次优状态，但是这却是投资实践中所普遍存在的情况。
三、行为资产组合理论的主要内容
行为资产组合理论是在期望理论与风险选择的两因素理论的基础上，通过与传统CAPM资产组合理论相对比而发展起来的。
期望理论是Kahneman和Tversky（1986）首先总结并提出来的。期望理论指出：人们决策的依据是建立在他们的期望之上，而期望是人们对决策可能带来各种后果的价值函数(Value Function)的加权平均值。价值函数并不是一条平滑的曲线，而是一条折线，其转折点称之为参考点（Reference Point）。参考点是人们用于将各种情形进行对比的参照体系，在决策时人们将各种可能的结果与参考点做比较。当财富水平高于参考点时，价值函数与效用函数一样是向下凹的；当财富水平低于参考点时，价值函数则转为向上凹。但是，参考点的决定具有主观性，是由人们用作比较的基准点决定的，而这种可用做比较的基准点又主要取决于行为主体很方便就可以找到或看到的标准，甚至可能受到问题表述方式的影响。所以，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效用理论所指出的那样，是确定的、唯一的。
风险选择的两因素理论是Lopes（1987）年提出来的，主要是用来分析人们在面对不确定性时的目标和选择之间的关系。第一个因素是关于目标与安全性和潜力性之间的关系。Lopes指出，风险厌恶的人们其行为目标首先是安全性，而具有一定风险偏好追求的人们其行为目标则更关注于潜力，现实生活中两种情况都普遍存在；第二个因素是有关目标与期望水平之间的关系。期望水平对于不同的人来说是不一样的，尽管大多数人都期望变得更富有，但是对于富有的概念和定义确实是因人而异的。与期望理论相比，我们会发现Lopes描述的期望水平与参考点在本质上是一样的概念。
当投资者在进行投资决策时，不可避免地将遇到期望理论和风险选择的两因素理论所提出的问题。所以，在投资决策时，投资者们并不总是像传统资产组合理论的要求那样把所
有的资产一一计算、比较和排列，更普遍的情况则是他们将对资产进行逐个选择，从而更倾向于以金字塔式的方式构建资产组合。
行为资产组合理论指出，投资者究竟构建什么样的金字塔式资产组合，主要取决于五个关键的因素：（1）投资目标。不同的投资目标将使投资者在资产组合各层之间的财富配置不同。比如，如果投资者对资产组合上层部分赋予较高权重的增长性目标，那么他们将把较多的财富配置于与该层相对应的一些证券；（2）资产组合各层的参考点。在衡量不同资产层的投资目标时，越高的参考点水平将使得所选择的证券越具有增长性和风险性。比如，资产组合中顶层较高的参考点，往往导致该层的证券也具有某种投机性；（3）效用函数的形状。凹度较大的效用函数，反映了投资者的收益目标不高，意味着在某种证券的投资收益方面较容易得到满足，这将使得在既定的投资预算条件下，资产组合中对应的资产层可以配置该类证券中更多品种的证券；（4）信息的知情程度（不论是真实的或是想像的）。如果投资者认为他在某些证券方面拥有信息优势，那么他将对该证券持有超高份额的头寸；（5）面对投资损失的厌恶程度。如果投资者越害怕面对投资损失，那么这种行为倾向将使他多持有现金等流动性高的资产的可能性越大，或者在投资时更可能持有多种证券。但是，这种分散性投资，并不是因为希望获得投资多样化收益，而是避免面对单一证券组合在投资失误时很容易看到的回旋余地很小的投资损失。
总的来说，在行为金融学发展的基础上，行为资产组合理论引入了很多行为投资原则，来论述投资实践中，与传统的资产组合理论在各个方面相对比的行为资产组合构建特点。行为资产组合理论的提出，使资产组合理论在更大的空间内继续发展。
参考文献：
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蒋 冠、熊大永，《证券市场有效性与无效性——争论与理论发展》，复旦大学国际金融系工作论文2002年。