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中国股票市场价值投资策略研究—毕业论文
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中国股票市场价值投资策略研究—毕业论文
官方公共微信[转载]不止一次看到的理解错误，PE，PB，PEG
即使是李驰在《财富非常道》最近的三期节目，李驰也提出他只看PE，PB，PEG三者。大家都知道，李驰不是学院派出身，他或许对于DCF等计算类东西有他哲学上的排斥性，因为他觉得正确的东西一定是不复杂的，而他觉得DCF是复杂的；同样，他觉得正确的东西一定是模糊的，而他觉得DCF是精确的。
我的逻辑和他完全一样，投资逻辑应该是简单模糊的。但是，我恰恰觉得DCF是简单的，模糊的，而且是必要必须的。所以，显然虽然理念一致，实际做法还是有差异的。
PE，PB，PEG里面都有一个P，代表价格。有两个有E，代表每股盈利。这就是只用此三大初级（Primitive)指标对股票进行评估（我不好意思用估值，因为这三个指标根本谈不上估值），会遗留两大问题：
1，对于资产负债率/财务杠杆的忽略。
2，对于应收款/现金流问题的忽略。
因为PE，PB，PEG这三个初级指标，都是EPS相关指标，只关注账面盈利，不关注实实在在的到底拿回多少真金白银。只用这三个指标，那么2004的长虹问题爆发前，就是“绩优股”。同样，今天的中联重科等一干现金流问题很严重的企业，也会被误以为是“低估的优质企业”。实际上这些企业里面定时炸弹已经早就埋下了，只是你的炸弹探测器如果没有现金流部件，你就找不到它。
ROE=PB/PE，相信ROE是所有看企业盈利指标的人，一定会看的第一个数字。遗憾的是，PE，PB，PEG同样没有任何关于资产负债率，财务杠杆的数据在内。ROE优秀，有时候并不代表企业真的优秀。因为在高额负债率下，其实企业的ROA可以非常垃圾。一个ROA垃圾的企业，和社会平均的WACC比较，如果ROA《WACC，那么这个企业是摧毁价值的，而不是创造价值的。
另外，我再来谈谈用PE，PB，PEG指标来“估值”的逻辑性错误：
PE是静态指标，如果我们用PE来评估企业的收益率，我们其实有一个隐藏假设：企业以后每年都能赚这样多钱，或者说，企业G=0%。所以我们说：PE=10的股票可以买了，因为10年就可以收回成本了。你看，这个隐藏假设不是发生作用了么？？
我来把它翻译成DCF语言：企业以0%的成长率，成长10年，折现率为0%，末期永续成长不计。
放在DCF估值公式里我们一眼可以看出这些系数选择都很离谱的特殊，所以PE法静态估值本身就是离谱特殊的DCF估值特例。
PB同样是静态指标，同样存在一个隐藏假设：企业未来年份的净资产收益率水平=企业在其历史长河中，平均的净资产收益率水平。当我们用PB法去衡量周期性企业时，我们不就是在认为“过去发生的，以后还会发生”这一逻辑默默发生作用么？
我也来翻译成DCF语言：企业以ROE&（1-分红率）的平均成长率，成长N年，折现率可以选为ROE&（1-分红率），末期永续成长不计。
PEG指标其实是一个更加更加需要隐藏假设的东东，当我们寻找一个PEG=1的企业时，我们的隐藏假设是：企业在未来连续数年（？）中，能够保持这一成长率。从而使得我们投资此企业时，获得的潜在收益率是合理的（？）。
两个问号代表了两个潜在系数，我们应该可以把这两个值求解出来。为啥，因为PEG指标其实只是DCF估值的一个特殊解而已。当我们把N年和收益率R求出来，PEG法就完全等同于DCF估值了。
因为PEG法是一个短期投资指标，也就是说，投资者关注最近N年的成长率是否符合G，而不会关注企业的永续成长问题，所以，在DCF计算中，我们要把末段永续成长彻底抹去，认为企业在完成成长期N年后就直接收益率为0了。
其实PEG=1的逻辑就可以描述成这样：企业在连续N年中，获得G的成长，而我们的期望收益率是R。这N年的EPS（注意，不是自由现金流，因为PEG是EPS相关指标，不是CF相关指标）在R的折现率下，累加到今天的和刚好是G。
N，G，R，三个未知数，而我们只有一个等式，看起来似乎无解了哇。呵呵，其实一点也不难，因为N=G=R时，此等式刚好成立。
PEG=1翻译成DCF语言：企业以G%的成长率，成长G年，折现率G%，末期永续成长不计。
所以当你看一个G=10%的企业，它能够连续成长10年，你的期望收益率是10%，那么你可以用10倍PE去买它，不会亏钱。
当你看一个15%成长率的企业，连续成长15年，你期望收益率是15%，你用15倍PE去买，不会亏钱。
问题是，G=N=R如果越来越高，你会发现R越大，我们的买入安全边际越高，可是，N也同时变大了，我们的模型假设成立的可能性越来越低了。
（你要让企业连续以35%成长35年你才能获得35%收益率，才能支持35倍PE，你一定是疯了）
所以，PEG法本质是一个走钢丝式的，危险的，却又在一定程度上摇摇晃晃始终保持平衡的，基于DCF估值原理的，一个特殊解。
PEG法同样无法避免上面提到的所有EPS相关指标的两大弱点，就是忽略财务杠杆和现金流问题。
综上所述：PE，PB，PEG法估值，只看表面本身并无逻辑性。因为他们只是选定了一些特殊的企业成长率和折现率的DCF模型的特例而已。这些条件被隐藏着，不是一目了然可以被看见，但是当我们把它们翻译出来，这一切又还有什么神秘可言？
在附加了这样多隐藏条件的限制下进行估值，会让我觉得非常的不自由。我的感受就是DCF估值就像是一辆性能出色的山地自行车，我可以骑着它自由的翻山越岭。而只用PE，PB，PEG这三种方式去估值，就像自行车的踏脚，刹车，龙头被焊死了一样。太过固化，一点也不自由。
当我明确的看到某个企业在宏观经济政策刺激下，会取得2-3年的超高速成长，然后又会回归正常成长率时，我真不知道如何用PE，PB，PEG法去给这个企业估值。焊死龙头的自行车怎么可能驰骋在弯弯绕的崎岖山路上？
以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。[转载]成长是价值的一部分——估价法的不足、资产的成长
&成长是价值的一部分
——论结合资产成长性运用对比估价法
（这篇文章，曾是中山大学岭南学院硕士的佘时飞老师给我判的是A++。谢谢他对我的教导。）
对比估价法是指通过参考“可比”资产的价值与某一变量（如收益、现金流、账面价值或收入等）而得到被估资产价值的一种价值评估方法。这种方法中包含很多我们耳熟能详的指标，如市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）等。这种方法的优点是其所包含的各指标比较容易计算，并且易于理解、直观、实用，可以让投资者较快速的估计出资产的大概价值。但在实践中对比估价法也存在明显的缺陷，那就是易被误用与操纵，以及常被人死板的运用。现在，市场上常有人争论“市盈率到底多高为合理”等类似话题，有一种将市盈率等指标的高低“绝对化”的倾向。而常忽略企业等资产的成长性对暂时的高估值的释放。这明显是在孤立地并以静止的眼光运用对比估价法。现在，我来详细叙述当前市场相关人士在对比估价法运用上的不足，以及如何结合资产的成长性来灵活运用对比估价法。
一、当前市场相关人士在对比估价法运用上的不足
当前市场上关于对对比估价法中各指标高低到底如何是好（如“市盈率到底在多高以下才算低估？”、“市净率是不是越低越好？”等）的看法颇多，相关书籍也多有讲解。《证券操盘技术》（彭冬初著）中认为，市盈率应低于一年期定期存款利率的倒数的股票才具投资价值。比如一年期定存利率为4%,则市盈率应低于25所对应的资产才值得考虑买入。那么，2010年一年期定存的利率为2.26%，则市盈率低于44.24的资产才值得考虑买入。《巴菲特教你读财报》（玛丽·巴菲特、戴维·克拉克著）中提到过股票的一个卖点，那就是市盈率高于40的股票应考虑卖出。中国著名私募基金经理李驰在《中国式价值投资中》（李驰著）提到过“市盈率高于50，则已经很高了”，并认为市净率应该是越低越好。在有些投资者及相关从业人员中甚至存在更极端的说法，有的说任何高于30倍的市盈率的股票都不值得买，也有的一提起“价值投资”或“较为稳健的投资”就会想到“低市盈率”。
以上这些观点，我认为存在明显的缺陷。我认为很多相关人士的“XX指标越低越好”等说法明显带有一种孤立的眼光，很多说法实际上未联系资产的基本面与其他资产的差异。我认为单独看对比估价法中各指标的高低是不科学的。比如，若市净率越低越好，那么巴菲特就不应该收购西斯糖果这家非上市公司。当时的西斯糖果的出价是远高于其净资产的，巴菲特也因此对这场收购犹豫不决。在查理·芒格的提示下得知，西斯糖果存在大量可预期的未来现金流，相对于当时暂时的高出价而言还是合算的。这场收购也成了以沃伦·巴菲特为首的伯克希尔·哈撒韦公司的经典投资案例。可见，不能孤立看待当前出价与净资产的比率来评估资产的价值。若一定要市盈率越低越好，那么为何当前A股市场上市盈率多数远超于50倍的医药股在2010年并不算好的行情中依然强势，至少不跌？如东阿阿胶、信立泰等。我也发现这些高市盈率却依然没有“泡沫破裂”的股票具有较高的净利润增长率。由此可知，也不应绝对以市盈率高低来判断资产是否值得买入。
我认为，孤立运用对比估价法，而不去考虑企业未来现金流与其增长，是不科学的，极易错过一些很好的投资机会。
二、成长是价值的一部分
我现在打个比方。有两只同为100元钱的鸡，一只一年下20个蛋，另一只一年只下10个蛋，假设每个蛋可卖1元钱，你选择那只鸡？这时肯定要选择前者。但是，如果后者第一年下10个蛋，以后每年下蛋数以20%的增速递增，也就是说第一年下10个，第二年下12个，第三年下14个，第四年下17个……依次递推，此时你还能简单选取那只永远每年只下20个蛋的鸡吗？再进一步说，若那只第一年只下10个蛋的鸡的蛋能孵出同样可下蛋的小鸡的可能性高于前者，那又该如何选择呢？可见，不能单看资产的出价与其当前收益或当前账面价值的比率，资产的成长性（如净利润增长率等）对资产的价值是有影响的。
我们再看几个关于对比估价法所含指标的推算公式。
市盈率公式为：PE=P0／EPS0（P0为第0年股价，EPS0为第0年每股收益）。同时，若公司处于稳定增长期，则P0=
EPS0*R（1+gn）/（r-gn）(R为红利支付率，r为股权资本要求的收益率，gn为股票红利的永久增长率)。由此可以推出PE=
P0／EPS0=R（1+
gn）/（r-gn）。从而我们可以看出，当股权资本要求的收益率与红利支付率一定时，股票红利的增长率越大，市盈率越高。同理，我们也可以推算出处于快速增长期的公司股票的市盈率公式：PE=P0／EPS0=Rp(1+g)[1-(1+g)^n/(1+r)^n]/(r-g)+Rpn(1+g)^n(1+gn)/(rn-gn)(1+r)^n(g为前n年的增长率，r为前n年股权资本的要求收益率，Rp为前n年的红利支付率，Rpn为n年后进入稳定增长阶段的红利支付率，rn为n年后股权资本要求收益率)，依然能看出红利增长率与市盈率存在正相关关系。
同理，我们可以推出处于稳定增长期的公司股票的市净率为：PE= P0／BV0=ROE*R（1+
gn）/（r-gn）（BV0为第0期每股净资产，ROE为净资产收益率）。处于高速增长期的公司股票市净率为：PB= P0／BV0=
ROE* Rp(1+g) [1-(1+g)^n/(1+r)^n] /(r-g)+Rpn(1+g)^ n(1+gn)/
(rn-gn)(1+r) ^n*ROE。稳定增长期的公司股票的市销率为：PS= P0／S0= PM*R（1+
gn）/（r-gn）（S0为基期销售收入，ＰＭ为边际利润率）。处于快速增长期的公司股票市销率：ＰＳ＝P0／S0＝ＰＭ{
Rp(1+g)[1-(1+g)^n/(1+r)^n]/(r-g)+Rpn(1+g)^ n(1+gn)/(rn-gn)(1+r) ^ n
上述对比估价法的三个指标（市盈率、市净率、市销率）均与股票红利增长率成正相关关系，而我认为正常的高红利增长率与公司较高的净利润增长率是密切相关的，资产的成长性一般是用净利润增长率近似衡量的。可见，当资产的成长性足够高时，不妨将其市盈率、市净率与市销率的标准设定高一点。在暂时的高估价下，也可考虑对高成长性的资产进行投资。我认为资产的高成长性会对暂时的高估值进行释放。比如一支股票当前市盈率为１００，其净利润增长率为１００％。那么，假设股价不变，第二年市盈率为５０，第三年为２５，第四年为１２．５。同样假设下，一支股票市盈率为25，若其净利润增长率为25%，那么其第四年市盈率为12.8，高于上述那只股票的第四年市盈率。在这种情况下，选择高市盈率的股票长远来看反而可能更有优势，因为其高成长性。由此可见高成长性对暂时的高估值的释放。更可见成长是价值的一部分。
我认为，在利用对比估价法时，应联系资产的基本面状况，结合资产的成长性。在运用对比估价法时，应该先保守估计一下资产的成长性及观察其净利润变化规律，这样才可科学的推算出其未来可预期的收益或现金流。这种思想符合“现值原理”（即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流现值的总和），也符合马克思主义哲学所说的“用发展的眼光看事物”。
我认为，高等商科教育应引入李驰在《中国式价值投资》中所说的，也是投资家彼得·林奇善用的PEG指标（ＰＥＧ＝市盈率（倍）／净利润增长率（％），即当市盈率为５０倍时，净利润增长率为５０％，则PEG=1），从而加深学生、从业人员对价值的认识，结合资产的成长性运用对比估价法，有助于股权投资、并购、证券自营以及个人投资理财等降低因暂时的高估价而错过良好的投资机会的可能性。
综上，我认为应结合资产的成长性运用对比估价法，成长是价值的一部分。
（还是那句话，如果真心想交流的，欢迎；没事找事的，非诚勿扰。写文章只是我的业余爱好。）
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李石养：你心中的内在价值是什么？
内在价值是衡量股票价值的真正标准，巴菲特常常指出伯克希尔的账面价值和内在价值的区别，当年，他老人家在GEICO跌幅达到９５%的极困难时期伸出他一生都喜欢这样伸出的橄榄枝。巴菲特当时是怎么判断GEICO的内在价值的呢？这或许是我最为关心的问题。
是的，凭什么去判断GEICO的内在价值？一家保险公司，连董事长都信心不足的时候，巴菲特却偏偏看好，他内心的想法不是我可以去猜测的，而从许多字里行间里，我感受的是他老人家天才一样的投资智慧——从某种意义上说，内在价值的判断是需要一种具有天才的投资眼光的。巴菲特他对于保险业很了解，而且有一种与平常人不同的理解——他同时认识到了至少两个关键的层面，一是GEICO仍旧存续的客户的价值是被大大低估的，二是其当时存在的以及未来仍将增长的保险浮存金的内在价值是被大大低估的——巴菲特认为，以他的投资能力来说，这笔浮存金才是一笔无法估量的财富。
巴菲特指出，
价值投资估值方法--相对估值法完整版
再谈估值溢价：有一种思维叫“辩证”
“价值投资”只是个概率估算后的选择
价值投资与趋势投资能否统一
走中国特色的价值投资之路
以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。[转载]不止一次看到的理解错误，PE，PB，PEG
即使是李驰在《财富非常道》最近的三期节目，李驰也提出他只看PE，PB，PEG三者。大家都知道，李驰不是学院派出身，他或许对于DCF等计算类东西有他哲学上的排斥性，因为他觉得正确的东西一定是不复杂的，而他觉得DCF是复杂的；同样，他觉得正确的东西一定是模糊的，而他觉得DCF是精确的。
我的逻辑和他完全一样，投资逻辑应该是简单模糊的。但是，我恰恰觉得DCF是简单的，模糊的，而且是必要必须的。所以，显然虽然理念一致，实际做法还是有差异的。
PE，PB，PEG里面都有一个P，代表价格。有两个有E，代表每股盈利。这就是只用此三大初级（Primitive)指标对股票进行评估（我不好意思用估值，因为这三个指标根本谈不上估值），会遗留两大问题：
1，对于资产负债率/财务杠杆的忽略。
2，对于应收款/现金流问题的忽略。
因为PE，PB，PEG这三个初级指标，都是EPS相关指标，只关注账面盈利，不关注实实在在的到底拿回多少真金白银。只用这三个指标，那么2004的长虹问题爆发前，就是“绩优股”。同样，今天的中联重科等一干现金流问题很严重的企业，也会被误以为是“低估的优质企业”。实际上这些企业里面定时炸弹已经早就埋下了，只是你的炸弹探测器如果没有现金流部件，你就找不到它。
ROE=PB/PE，相信ROE是所有看企业盈利指标的人，一定会看的第一个数字。遗憾的是，PE，PB，PEG同样没有任何关于资产负债率，财务杠杆的数据在内。ROE优秀，有时候并不代表企业真的优秀。因为在高额负债率下，其实企业的ROA可以非常垃圾。一个ROA垃圾的企业，和社会平均的WACC比较，如果ROA《WACC，那么这个企业是摧毁价值的，而不是创造价值的。
另外，我再来谈谈用PE，PB，PEG指标来“估值”的逻辑性错误：
PE是静态指标，如果我们用PE来评估企业的收益率，我们其实有一个隐藏假设：企业以后每年都能赚这样多钱，或者说，企业G=0%。所以我们说：PE=10的股票可以买了，因为10年就可以收回成本了。你看，这个隐藏假设不是发生作用了么？？
我来把它翻译成DCF语言：企业以0%的成长率，成长10年，折现率为0%，末期永续成长不计。
放在DCF估值公式里我们一眼可以看出这些系数选择都很离谱的特殊，所以PE法静态估值本身就是离谱特殊的DCF估值特例。
PB同样是静态指标，同样存在一个隐藏假设：企业未来年份的净资产收益率水平=企业在其历史长河中，平均的净资产收益率水平。当我们用PB法去衡量周期性企业时，我们不就是在认为“过去发生的，以后还会发生”这一逻辑默默发生作用么？
我也来翻译成DCF语言：企业以ROE&（1-分红率）的平均成长率，成长N年，折现率可以选为ROE&（1-分红率），末期永续成长不计。
PEG指标其实是一个更加更加需要隐藏假设的东东，当我们寻找一个PEG=1的企业时，我们的隐藏假设是：企业在未来连续数年（？）中，能够保持这一成长率。从而使得我们投资此企业时，获得的潜在收益率是合理的（？）。
两个问号代表了两个潜在系数，我们应该可以把这两个值求解出来。为啥，因为PEG指标其实只是DCF估值的一个特殊解而已。当我们把N年和收益率R求出来，PEG法就完全等同于DCF估值了。
因为PEG法是一个短期投资指标，也就是说，投资者关注最近N年的成长率是否符合G，而不会关注企业的永续成长问题，所以，在DCF计算中，我们要把末段永续成长彻底抹去，认为企业在完成成长期N年后就直接收益率为0了。
其实PEG=1的逻辑就可以描述成这样：企业在连续N年中，获得G的成长，而我们的期望收益率是R。这N年的EPS（注意，不是自由现金流，因为PEG是EPS相关指标，不是CF相关指标）在R的折现率下，累加到今天的和刚好是G。
N，G，R，三个未知数，而我们只有一个等式，看起来似乎无解了哇。呵呵，其实一点也不难，因为N=G=R时，此等式刚好成立。
PEG=1翻译成DCF语言：企业以G%的成长率，成长G年，折现率G%，末期永续成长不计。
所以当你看一个G=10%的企业，它能够连续成长10年，你的期望收益率是10%，那么你可以用10倍PE去买它，不会亏钱。
当你看一个15%成长率的企业，连续成长15年，你期望收益率是15%，你用15倍PE去买，不会亏钱。
问题是，G=N=R如果越来越高，你会发现R越大，我们的买入安全边际越高，可是，N也同时变大了，我们的模型假设成立的可能性越来越低了。
（你要让企业连续以35%成长35年你才能获得35%收益率，才能支持35倍PE，你一定是疯了）
所以，PEG法本质是一个走钢丝式的，危险的，却又在一定程度上摇摇晃晃始终保持平衡的，基于DCF估值原理的，一个特殊解。
PEG法同样无法避免上面提到的所有EPS相关指标的两大弱点，就是忽略财务杠杆和现金流问题。
综上所述：PE，PB，PEG法估值，只看表面本身并无逻辑性。因为他们只是选定了一些特殊的企业成长率和折现率的DCF模型的特例而已。这些条件被隐藏着，不是一目了然可以被看见，但是当我们把它们翻译出来，这一切又还有什么神秘可言？
在附加了这样多隐藏条件的限制下进行估值，会让我觉得非常的不自由。我的感受就是DCF估值就像是一辆性能出色的山地自行车，我可以骑着它自由的翻山越岭。而只用PE，PB，PEG这三种方式去估值，就像自行车的踏脚，刹车，龙头被焊死了一样。太过固化，一点也不自由。
当我明确的看到某个企业在宏观经济政策刺激下，会取得2-3年的超高速成长，然后又会回归正常成长率时，我真不知道如何用PE，PB，PEG法去给这个企业估值。焊死龙头的自行车怎么可能驰骋在弯弯绕的崎岖山路上？
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