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第六章 商业银行证券投资业务
第六章 商业银行证券投资业务导读： 导读：证券投资是商业银行重要资产业务，不仅是银行获利的来源之一，也为银行在流动性管 理，资产优化配置及合理避税等方面发挥积极作用。20 世纪 80 年代初到 90 年代，美国受联 邦存款保险公司承保的银行，其资产有 20%左右分布在各种证券上，90 年代以来伴随金融自 由化的趋势，各种金融创新屡屡冲破各国法规限制，使商业银行证券业务不断发展，各国政 府也纷纷放宽对商业银行证券投资的管制。本章介绍了商业银行证券投资的功能、种类、 证券投资策略以及证券投资的风险管理等。章内目录： 章内目录：第一节 证券投资的功能与种类 第二节 证券投资的策略选择 第三节 证券投资的风险管理 案例 6：中国银行 2008 年海外证券投资剧变第一节 证券投资的功能与种类一、商业银行证券投资的目的和功能 商业银行证券投资是指为了获取一定收益而承担一定风险，对有一定期限的资本证券的 购买行为。它包含收益、风险和期限三个要素，其中收益与风险呈正相关，期限则影响投资 收益率与风险的大小。银行证券投资的基本目的是在一定风险水平下使投资收益最大化。围 绕这一基本目标，商业银行证券投资具有以下几项主要功能： 1．获取收益。从证券投资中获取收益是商业银行投资业务的基本功能。商业银行证券投 资由两部分组成，一是利息收益，包括债券利息、股票红利等；一是资本利得收益，即证券 的市场价格发生变动所带来的收益。 2．保持流动性。商业银行保持一定比例的高流动性资产是保证其资产业务安全的重要前 提。尽管现金资产具有高流动性，在流动性管理中具有重要作用，但现金资产无利息收入， 为保持流动性而持有过多的现金资产会增加银行的机会成本，降低盈利性。变现能力很强的 证券投资是商业银行理想的高流动性资产，特别是短期证券，既可以随时变现，又能够获得 一定收益，是银行流动性管理中不可或缺的第二级准备金。 3．分散风险。降低风险的一个基本做法是实行资产分散化。证券投资为银行资产分散化 提供了一种选择，而且证券投资风险比贷款风险小，形式比较灵活，可以根据需要在市场上 随时买卖，有利于资金运用。 4．合理避税。商业银行投资的证券多数集中在国债和地方政府债券上，政府债券往往具 有税收优惠，银行可以利用证券组合投资达到合理避税的目的，增加银行的收益。 除此之外，证券投资的某些证券可以作为向中央银行借款的抵押品，证券投资还是银行 管理资产利率敏感性和期限结构的重要手段。总之，银行从事证券投资是兼顾资产流动性、 盈利性和安全性三者统一的有效手段。 二、商业银行证券投资的主要类别 在
年资本主义世界经济大危机以前，西方国家在法律上对商业银行证券投资 的对象没有明确限制。大危机后，经济学家认为这场资本主义社会的空前经济危机与商业银 行大量从事股票承销和投资密切相关。为了恢复公众对银行体系的信心，西方国家纷纷立法 对商业银行证券投资业务予以规范，其中最有影响的是美国 1933 年颁布的《格拉斯-斯蒂格尔法》 ，它严格禁止美国商业银行从事股票的承销和投资，但允许商业银行投资国库券、中长 期国债、政府机构债券、市政债券和具有一定信用评级等级的公司债券。美国对商业银行证 券投资的限定有理论和法律的支持，在世界各国具有广泛影响。除了德国全能型模式下的商 业银行可以从事股票投资外，大多数国家禁止商业银行参与股票业务。20 世纪 80 年代以来， 随着来自于非银行金融机构的竞争压力增大，以及金融工具和交易方式的创新，西方商业银 行努力扩展证券投资的业务范围，商业银行兼营投资银行业务已成为一种趋势。1993 年 1 月 正式实施的欧盟“第二号银行指令” ，规定欧盟成员国银行间采取相互承认的原则，即欧盟内 相互承认的商业银行可直接或通过子公司经营包括证券承销与买卖、 衍生金融工具交易等 13 类业务。1998 年 4 月，美国花旗银行与擅长证券承诺、企业并购策划的旅行者公司宣布组成 花旗集团。然而，这些仅仅表现为一种趋势，在分业经营的国家里，商业银行从事投资银行 业务还有许多法律和监管冲突没有解决。因此，商业银行证券投资仍以各类债券，特别是国 家债券为主。 （一）政府债券 政府债券通常有三种类型：中央政府债券、政府机构债券和地方政府债券。 1．中央政府债券。又称国家债券，是由中央政府财政部发行的借款凭证。按其发行对象 可以分为公开销售债券和指定销售债券。公开销售债券向社会公众销售，可以自由交易。指 定销售债券向指定机构销售，不能自由交易和转移。商业银行投资的政府债券一般是公开销 售债券。 国家债券按照期限长短可分为短期和中长期国家债券。短期国家债券又称为国库券，通 常期限为 1 年以内， 所筹资金主要用于弥补中央财政预算临时性收支不平衡。 国库券期限短、 风险低、流动性高，是商业银行流动性管理的重要工具；国库券一般为不含息票，交易以贴 现方式进行。中长期国债是政府发行的中长期债务凭证，2-10 年为中期国债，10 年以上为长 期国债，所筹集资金用于弥补中央财政预算赤字，多为含息票证券。银行进行证券投资时一 般首选国家债券，因为它与其他证券相比具有安全性高、流动性强、抵押代用率高的特点， 素有金边证券之称。 2．政府机构债券。政府机构债券是中央财政部以外的其它政府机构所发行的债券，如中 央银行发行的融资债券、国家政策性银行发行的债券等。政府机构债券的特点与中央政府债 券相似，违约风险较小，故在二级市场上交易十分活跃。 政府机构债券通常以中长期债券为主，流动性不如国库券，但收益率较高。它虽然不是 政府的直接债务，但通常也会受到政府担保，因此债券信誉较高，风险较低。政府机构债券 利息收入通常要缴纳中央所得税，不用缴纳地方所得税，税后收益较高。 3．地方政府债券。又称市政债券，是由中央政府以下各级地方政府发行的债券，所筹资 金多用于地方基础设施建设和公益事业发展。市政债券就其偿还的保障可以分为两类：第一 类称“普通债券” ，一般用于提供基本的政府服务如教育等，其本息偿还由地方政府征税能力 作保证；第二类称“收益债券” ，用于政府所属企业或公益事业单位的项目，其本息偿还以所 筹资金投资项目的未来收益作保证，安全性不如普通债券。地方政府债券的发行和流通市场 不如国家债券活跃。 （二）优级公司债券 公司债券是企业对外筹集资金而发行的一种债务凭证，发行债券的公司向债券持有者做 出承诺，在指定的时间按票面金额还本付息。优级公司债是规模、业绩、经营管理等各方面 较好的公司发行的债券。 公司债券可分为两类：一类是抵押债券，公司以不动产或动产作为抵押而发行的债券。 另一类是信用债券，公司仅凭其信用发行，通常只有信誉卓著的大公司才有资格发行此类债 券。商业银行对公司债券的投资较为有限，主要原因是： （1）公司债券要缴纳中央和地方两 级所得税，税后收益有时比其他债券低； （2）由于公司经营状况差异很大，且市场变化无常， 故公司债券违约风险较大； （3）公司债券在二级市场上的流动性不如政府债券。为保障商业 银行投资的安全，许多国家在银行法中规定，仅允许商业银行购买信用等级在投资级别以上 的公司债券，且投资级别的信用等级各国规定也有一定差别。 除了以上两类主要工具之外，商业银行还可以投资货币市场的短期债券、票据等，随着 各国金融管制的放松，商业银行证券投资范围逐渐扩大。第二节 证券投资的策略选择商业银行证券投资的主要目的是获取收益、分散风险和增强流动性。银行综合考虑自身 的投资目的、流动性需要、税收利益以及法规限制等各方面因素，选择合适的投资策略。由 于商业银行持有证券范围有限，证券投资的违约风险相对较小，而主要是市场利率风险或期 限控制风险，因而银行证券投资策略的目标强调在控制利率风险前提下实现证券投资流动性 和收益的高效组合。 一、利率环境 （一）利率与商业周期 债券的收益主要依赖于利率环境的变化，而利率变化又与商业周期的变化息息相关。在 经济扩张时期， 企业和消费者会借入更多的资金,对资金的需求增加将推动利率上升和债券价 格的下降。在经济衰退时期，企业与消费者将变得更谨慎，会减少借款和增加储蓄，以预防 可能的失业与收人的损失,这时利率通常会下跌,而债券价格将上升。 伴随着经济的周期发展, 利率变化也呈现出一定的周期性。 债券组合与利率的周期变动 （二）债券组合与利率的周期变动 利率伴随商业周期的变动为银行的证券投资提供了一种利率周期期限决策方法 (cyclical maturity determination approach)。在经济周期进人波谷,即将恢复扩张时,银 行的证券投资组合应当更多地持有短期证券,减少长期证券；在经济周期进人波峰,利率处于 上升周期转折点并逐步下降时,银行应当将其证券组合大部分转换成长期证券； 当利率再次降 低到下降周期的转折点时,银行应再次将其证券组合转换成以短期证券为主。 这种投资策略将 利率与商业周期的变动联系起来,在长期中被认为是最大限度地利用了利率波动。 因为当利率 上升时,到期证券的现金流将按不断上升的利率进行再投资,银行投资组合的收益率自然得到 了提高。 当利率达到上升周期阶段最高点时,银行将证券组合逐步调整到长期证券占较高比重 的状态,等待下一轮利率下降周期的出现。 但周期投资策略也存在一定的局限性,它只适用于利率环境呈现出有规律周期波动的情 况,因此只是在长期中可以运用,对日常频繁变动的市场利率,该方法不具有可操作性。 在股份 制商业银行组织结构下,由于银行投资管理人员与股东集团对投资获利方式和时机的选择往 往存在差异,容易使得该投资策略的实施效果大打折扣。 例如,在经济复苏的初期阶段,银行信 贷需求疲软,利率相对较低,银行证券投资管理人员会受到来自股东集团的压力,要求其在证 券投资上增加当期盈利。 由于这段期间利率曲线向上倾斜,这种压力意昧着银行会延长投资证 券的期限。这样一来,银行实际上把投资的证券锁定在相对于转折点而言较低的利率上,并使 银行在其证券组合急需调整时降低了自身的流动性。 (三)久期与免疫投资组合 如果市场利率的未来变动很难预测和把握,银行应当选择被动的证券组合管理,也就是使 得投资组合处于不受利率变化影响的“免疫”(immunization)状态。市场利率变化对银行的 证券投资带来两种风险:利率风险和再投资风险,前者是利率升高导致证券价格下降的风险,后者恰恰相反,是利率降低使得从证券所收到的现金流必须以越来越低的利率再投资的风险。 这两种风险恰好呈现反向运动,我们可以利用久期的概念来使投资组合获得免疫。 证券的久期是从现金流动的角度考虑证券投资的本金与利息的实际回收时间,它表现为 投资者真正收到该投资所产生的所有现金流量的加权平均时间。如果我们使得单个证券或证 券组合的久期等于银行计划持有该证券或证券组合的期间长度,银行的投资组合就获得了免 疫性。可以用以下公式来表示:6-1 6-1 式中,H 为证券组合计划到期期限；P 为证券价格；i 为市场利率。当证券的久期等于银行 计划持有期时,证券面临的上述两种风险将相互冲抵。如果购买证券后利率上升,证券的市价 将会下降,但银行能把这些证券产生的现金流以较高的市场利率进行再投资。类似地,如果利 率下降,银行将被迫把证券所产生的现金流以较低的利率再投资,但相应地,这些证券的价格 将上升。例如因为当前的贷款需求弱,一家银行现在想购入美国中期国债和长期国债,但它担 心明年此时贷款需求恢复时,不得不售出这些证券以便为其顾客融通资金。面对这样的前景, 为使利率风险最小化,投资经理可以选择那些有效期限为一年的国债。这样,不论利率走向如 何,所购买的证券均可免于收入损失。 二、证券投资的期限选择 银行选择了持有证券类型后,还存在所持有的这些证券在一段时间内怎样分配的问题,也 就是其投资组合中短期证券和长期证券的比重问题。 下面介绍几种不同的期限组合策略,每一 策略都有其自身特有的优势和劣势。 各个银行基于对利率波动预测能力的差异,可以采取相对 稳健或相对积极的投资策略。 梯形期限策略 (一)梯形期限策略 梯形期限战略是相对稳健的投资方法,该方法要求银行把全部的证券投资资金平均投人 到不同期限的证券上,使银行持有的各种期限的证券数量都相等,当期限最短的证券到期后, 银行用收回的资金再次购买期限最长的证券,如此循环往复,使银行持有的各种期限的证券总 是保持相等的数额,从而可以获得各种证券的平均收益率。虽然不会使投资收益最大化,但由 于投资分散使得违约风险减少,收益较为稳定。因为这种投资方法用图形表示很像阶梯形状, 就被称为梯形期限战略,见图 6-1。 假设某银行有 1000 万美元可用于证券投资,并决定不购买期限超过 10 年的证券。那么, 在梯形期限战略中,该银行可以决定把其投资组合的 10%投资于 1 年期证券,另 10%投资于 2 年期证券,另 10%投资于 3 年期证券,依此类推,使得资金平均分配在 1-10 年的这 10 种证券上, 每种证券投入 100 万美元。1 年后,1 年期证券到期,银行可以将收回的资金购买新发行的 10 年期证券,而此时原有的证券组合中证券的到期日均缩短一年,此时银行仍然持有 1-10 年期 的证券各 100 万美元。 也就是说,通过不断地将最短期限证券到期后收回的资金再投资于最长 期限证券,银行可以在保持证券组合的实际偿还期结构不变的情况下,获取更高的投资收益 率。图 6-1 梯形（矩形）期限战略 梯形期限战略是中小银行在证券投资中较多采用的,其优点在于:一是管理方便,容易掌 握。 银行只需要将资金在期限上作均匀分布,并定期进行再投资安排即可。 二是银行不必对市 场利率走势进行预测,也不必频繁地进行证券交易。 三是这种投资组合可以保障银行在避免因 利率波动出现投资损失的同时,使银行获取至少是平均收益的投资回报。 但梯形期限战略也有 其缺陷:一是过于僵硬,缺少灵活性,当有利的投资机会出现时,特别是当短期利率提高较快时, 不能利用新的投资组合来扩大利润；二是流动性不高,该方法中的短期证券持有量较少,当银 行面临较高的流动性需求时出售中长期证券有可能出现投资损失。 为了避免梯形期限法的缺陷,一些银行采用了更为灵活的方法。当市场上短期利率上升、 短期证券价格下降时,银行用到期证券收回的资金购买短期证券而不是长期证券。 当短期利率 下降、 短期证券价格上升后,再出售短期证券,购买长期证券。 在这个循环后,银行持有的证券 仍然是梯形的。 (二)前置期限战略 前置期限战略是指在银行面临高度流动性需求的情况下且银行认为一段时间内短期利率 将趋于下跌,银行将绝大部分证券投资资金投放在短期证券上,很少或几乎不购买其他期限的 证券。 如银行投资经理把 1000 万美元资金中的 990 万美元投资于 2 年或 2 年期以下的证券,10 万美元投资于 2 年期以上的证券,如图 6-2 所示。数 量期限图 6-2 前置期限战略 这一战略使证券组合具有高度的流动性,强调投资组合主要作为流动性来源而非收人来 源。当银行需要资金时,可以迅速地把短期证券卖出。但是,这种投资战略的收益要取决于证 券市场上利率变动的情况。 如果银行购买证券后市场上短期利率下降,短期证券的价格就会上 涨,银行就会获得资本收入；反之,如果市场短期利率上升,短期证券价格下降,银行就会遭到 较大的损失。 后置期限策 (三)后置期限策略 后置期限战略与前置期限战略恰恰相反,它把绝大部分资金投资于长期证券上,几乎不持 有任何其他期限的证券。如银行投资经理把 1000 万美元资金中的 990 万美元投资于 9-10 年 期限范围的证券,如图 6-3 所示。数 量期限图 6-3 后置期限策略 这种方法强调把投资组合作为收入来源。由于长期利率的变化并不频繁,从而长期证券 的价格波动不大,银行投资的资本收入和损失不明显,而且长期证券票面收益率比其他期限的 票面收益率都要高,所以这种战略可以使银行获得较高的收益。但是该战略缺乏流动性,银行 在需要现金时难以转手长期证券,或者在证券转让时可能遭到较大的损失,这样该银行可能严 重依赖于从货币市场上借款以帮助满足其流动性需要。 杠铃期限策 (四)杠铃期限策略杠铃期限战略是前置期限战略和后置期限战略的一种组合方法,即银行把大部分资金投 资于具有高度流动性的短期证券和较高收益率的长期证券,不投或只投少量资金用于购买中 期证券。 因为这种投资方法用图形表示很像杠铃形状,于是被称为杠铃期限战略。 如银行投资 经理把 10O0 万美元资金中的 490 万美元投资于 9-10 年期限范围的证券,另外 490 万美元投资 于 2 年或 2 年期以下的证券,余下 20 万投资于 3-8 年期等中期证券,如图 6-4 所示。数 量期限图 6-4 杠铃期限战略 杠铃期限战略具有两个优势。一是比较灵活,银行可以根据市场利率的变动对其投资进 行调整。 当银行预期长期市场利率下降,长期证券价格将上升时,银行可以出售部分短期证券, 用所得资金购人长期证券；等到长期利率确实下降,长期证券价格已经上涨到一定幅度时,银 行再将这部分证券售出,购入短期证券,银行可以多获得一部分收益。当银行预测短期市场利 率将下降,短期证券价格将上涨时,银行可以出售部分长期证券购入短期证券；等到短期利率 确实下降,短期证券价格已经上涨到一定幅度时,银行再将这部分证券售出,购入长期证券,银 行可以多获得一部分收益。二是可以使得银行的投资活动在保持较高收益的同时兼顾较好的 流动性。但是,该方法对银行证券转换能力、交易能力和投资经验要求较高,风险也较高。 收益率曲线策略 （五）收益率曲线策略 收益率曲线是描绘市场利率因贷款和证券的到期时间不同而变化的图形。一般来说，收 益率曲线是向上倾斜的， 如图 6-5 所示,但少数情况下收益率曲线可能发生变异， 向下倾斜或 者保持水平。例如在 20 世纪 80 年代初，美国为了反通货膨胀，将短期利率提高至 20%以上 的高水平，同时，减少了长期国债的发行。这使得短期债券收益率急剧上升，而中长期债券 收益率升幅有限，导致了债券收益率曲线是略向下弯曲的形态。到 期 收 益 率期限/年 期限 年图 6-5 收益率曲线 事实上收益率曲线反映了投资者对未来利率变化的隐含预期和债券资产风险补偿因素。 向上倾斜的收益率曲线反映了市场平均预测未来的短期利率将比现在高。更重要的是，债券 期限越长，流动性风险越高，基于风险补偿原理，期限越长的的债券往往收益率越高。收益 率曲线对于银行证券投资管理人员的投资决策具有重要意义。 1.收益率曲线的形状是银行证券投资管理人员决定持有哪种期限证券的重要参考依据。 例如，在宏观经济处于升息周期，债券收益率曲线一般会更加陡峭地向上倾斜。这意味着长 期债券的价格下跌幅度高于中期债券，而中期债券的下跌幅度又高于短期债券。那么遵从利 率预测法，银行将倾向于避免购买长期证券而重点投资短期证券，因为预期长期证券市场价 格将因利率的升高而下降，从而给银行带来损失。反之，如果在降息周期，银行将可能考虑 增持长期证券，因为利率下降将为长期证券提供巨大的资本盈利机会。 2.短期内，收益率曲线为银行证券投资管理人员提供了有关证券定价过高或定价不足的 线索。由于收益率曲线表明每一期限证券的各种收益率是多少,因此,收益率位于某一特殊时 点的收益率曲线之上的证券,其收益率暂时来说过高,价格也就过低,适合银行买入。 另一方面, 收益率位于收益率曲线之下的证券,其收益率暂时来说过低,价格也就过高,不适合银行买入。 3.收益率曲线还可以告诉银行证券投资管理人员如何在追求更大收益和接受更大风险 之间取得平衡。收益率曲线的形状决定了通过将长期证券替换为短期证券（或者相反）能为 银行赢得多少额外收益。 例如， 一向上倾斜的收益率曲线上的 5 年期债券和 10 年期债券的收 益率相差 150 个基本点，这意味着，银行证券投资管理人员可以通过把 5 年期债券转化为 10 年期的债券，来获取 1.5%的额外收益。但是，10 年期债券通常比 5 年期债券的风险更大，因 为 10 年期的债券不但流动性较差，而且更容易受到利率变动的影响。因此，银行在作出证券 期限转换之前，必须对其所能带来的收益和风险作详细比较。 4.根据收益率曲线，银行还可以对证券投资的持有期限进行研究，使银行获得更大的收 益率率。银行对债券的持有期不同，所能获得的收益率也不同。在收益率曲线向上倾斜且预 期市场利率在今后一段时间内保持稳定不变或稳步下调的状况下，购入中长期债券并持有一 段时间后出售，其边际收益率不仅高于债券的短期收益率，也会高于债券的长期收益率。 显然,收益率曲线策略需要大量市场预测的技能,风险相当大。银行对收益率曲线的预测 必须正确,如果发生错误,银行所遭受的损失将十分惨重。 由于这一原因,在证券投资管理中不 应当过分强调收益率曲线战略,而应与一种或多种其他投资战略一起使用。 三、债券投资的避税组合策略应税证券与免税证券在税负上的差异使得银行可以利用应税债券与免税债券的组合,使 银行证券投资的收益率进一步提高。 基于避税目标的证券投资组合的基本原则是:在投资组合 中尽量利用税前收益率高的应税证券,使其利息收人抵补融资成本,并使剩余资金全部投资于 税后收益率最高的免税证券上,从而提高证券投资盈利水平。 现举例说明,某商业银行计划发行 1000 万美元大额存单,这笔资金将专用于证券投资。大 额存单年利率为 8.2%,并必须对大额存款持有 3%的法定存款准备金。现有两种可供银行投资 选择的债券,一种是年收益率为 10%的应税国债,另一种是年收益率为 8%的免税市政债券,该 银行所处边际税率等级为 34%。问该银行应如何组合证券才能使投资收益最高? 表 6-1 展示了三种不同的组合方式对盈利的影响。第一种组合,银行将 970 万美元的可用 资金全部投资在应税国债上,产生应税利息收人 97 万美元,扣除 82 万美元的融资成本后,税前 净利息收入为 15 万美元。 该笔收人按 34%的所得税税率纳税后,银行得到的税后净收人是 9.9 万美元。 第二种组合,银行将 970 万美元的可用资金全部投资在免税市政债券上,产生了 77.6 万美元的利息收人,扣除 82 万美元的融资成本,银行的投资亏损额为 4.4 万美元。 第三种组合, 银行将可用资金分成两部分,其中 820 万美元投资于应税国债,获得 82 万美元的利息收人,150 万美元投资于免税市政债券,获得 12 万美元的利息收入,合计获得 94 万美元的利息收人。应 税国债的利息收入正好与 82 万美元的融资成本相抵销,这样该银行就不需缴纳所得税,税后 净收入就是 12 万美元。 很显然,第三种组合利用税负差异成功避税,使该种组合的投资回报水 平最高。 表 6-1 证券投资组合效果比较 全部投资于国债 投资额：国债 市政债券 利息收入：国债 市政债券 利息收入总计 利息支出：大额存单 利息净收益 支付所得税（34%） 税后净收入 9,700,000 0 970,000 0 970,000 820,000 150,000 51,000 99,000 全投资于市政债券 0 9,700,000 0 776,000 776,000 820,000 -44,000 0 -44,000 最佳投资组合 8,200,000 1.500,000 820,000 120,000 940,000 820,000 120,000 0 120,000从上述分析可以看出,在对一种免税证券和一种应税证券组成的投资组合进行分配时, 确定两种证券最佳持有量的关键在于使得投资于应税证券所得的利息收人与该组合的融资成 本恰好互抵,则投资于免税证券所得的利息收入就是该组合的净收人。 这种方法充分发挥了应 税证券税前收益率高和免税证券税后收益率高的比较优势。 四、证券互换策略 证券互换策 证券互换是通过对收益率进行预测,将证券进行置换以便主动管理证券资产。在进行互换 时,证券投资经理用价格低估的证券来替换价格高估的证券。互换分类有很多标准,一般分为 以下五类。因为商业银行的特殊地位,各国对其证券投资的对象都有严格的规定,多以债券为 主。因此,下面将以债券为例进行介绍。 (1)替代互换(substitution swap)。如果两种债券在面值、到期期限等方面相同,仅在价 格方面存在短期差别,那么,当其中的一种证券已在投资组合中时,银行用投资组合中的低收 入证券与组合之外的高收人证券进行交换可以提高投资组合的收益。 (2)场间价差互换(inter-market spread swap)。利用现行市场各部分收益率的不平衡, 从市场的一部分转移到另一部分以赚取差价。 在不同市场上的两种证券,若各个方面的特征基 本相似,但收益有所差别,银行交换这两种证券,可以改善投资组合的收益。(3)避税互换(tax swap)。通过把税款支付从当前年份推迟到未来的纳税年份而从中赚取 收益。 (4)利率预测互换(rate anticipation swap)。这种互换是利用对市场利率总体运动趋势 的预测来获取利益。 (5)纯收益率选择互换(pure yield pickup swap)。这种互换主要是基于从长期来看收益 率的改善方面。它很少注意市场各部分间以及市场整体的短期价格变动。 下面我们将重点讨论三种常用的证券互换侧略,即替代互换、场间价差互换、避税互换的 操作。 (一)替代互换 假设某银行持有一种期限为 30 年的政府长期债券,票面收益率为 7%,到期收益率为 7%。 现在假设还有另一种 AAA 的公用事业债券可供选择,该债券票面收益率也是 7%,但现行售价却 使债券的到期收益率为 7.10%。预计第二种债券 7.10%的到期收益率不会持久,最终会降到 7.00%的水平。 这样,该银行就可以进行一个替代互换操作,卖掉到期收益率 7%的债券,买入到 期收益率为 7.10%的债券。 表 6D2 解释了这样一个操作过程。假设债券的定价使得 1 年后的到期收益率为 7.00%, 那么目前到期收益率暂时为 7.10%的债券实际所实现的回报率是 8.29%。 对于该银行现在所实 际持有的债券,7.00%既是期望的也是实际的回报率。这样,通过互换操作,即卖出现在所持有 的债券,买入上面所提到的暂时到期收益率为 7.10%的另一种债券,即可以得到 129 个基点的 额外收益。 表 6-2 替代互换操作举例 单位：美元 目前的债券 每种债券的投资额 收到的票面利息总额 6 个月票面利息再投资额 年终到期收益率为 7%时的本金 应计总收入 收益总额 每单位投资收益 所实现的半年复合的年收益率 互换的价值 .00 1.23 1.23 71.23 0.07123 7% 在 1 年内 129 个基点 新债券 987.70 70.00 1.23 1.23 83.53 0.%说明：目前持有的债券:30 年期,票息率为 7%,定价 1000 美元,到期收益率为 7%。作为 互换对象的债券:30 年期,票息率为 7%,定价 987.70 美元,到期收益率为 7.10%。 (二)场间价差互换 场间价差互换是不同市场债券之间的互换。进行这种互换的动机,是认为不同市场间利差 偏离正常水准。 与替代互换的区别在于,场间利差互换所涉及的债券是完全不同的。 例如互换 的债券一种可能是工业债券,而另一种则可能是公用债券。 场间价差互换可以从两种角度进行 操作。其一,买入一种收益较高的新债券,卖出现在持有的债券。进行这种操作的原因是期望 市场间利差会缩小。 这样,相对于已售出债券,新购买的债券到期收益率会下降,因此通过新购 买债券价格的上升从而获得资本增值。其二,买入一种收益较低的新债券,卖出现在持有的债 券。进行这种操作的原因是期望市场间利差会扩大。这样,相对于原有债券,新购买债券的到 期收益率还会下降,但由此而获得的资本增值足以补偿到期收益率的下降。 表 6-3 描述的是在利差缩小情况下场间价差互换的一个例子。互换的基础是期望当前的50 个基点的利差会缩小为 40 个基点。如果某银行预期一种公司债券的到期收益率会由现在 的 7.00%下降到 6.90%,那么该银行即可以将现在持有的政府长期债券换成上述债券。如果互 换的结果能像所预期的一样,公司债券的价格就会由 1000 美元上升到 1012.46 美元。这一价 格加上票息以及票息再投资的利息,到年末的总价值将达到 1083.69 美元。这样,该银行的投 资回报率将达到 8.20%,比 1 年之中始终持有政府长期债券的投资回报率高出 170 个基点。 表 6-3：场间价差互换操作举例 单位：美元 目前的债券 每种债券的投资额 收到的票面利息总额 6 个月票面利息再投资的利息 年终到期收益率为 7%时的本金 应计总收入 收益总额 每单位投资收益 所实现的半年复合的年收益率 互换的价值 671.82 40.00 0.70 675.55 716.25 44.23 0.% 在 1 年内 170 个基点 新债券 .00 1.23 3.69 83.69 0.%说明：目前持有的债券：30 年期政府长期债券，息票率 4%，定价 671.82 美元，到期收 益率为 6.50%。作为互换的新债券：30 年期的 AAA 级公司债券，息票率为 7%，定价为 1000 美元，到期收益率为 7%。过渡期：1 年。再投资利率：7%。互换基础：公司债与政府长期债 券之间的利差从现在的 50 个基点降低为 40 个基点，即公司债的到期收益率为 6.90%，而政 府长期债券到期收益率为 6.50%。 避税互换 (三)避税互换 在避税互换中,应税证券的经营者将出售一种价值下降的债券,购买一种相似而并不相等 的债券。 在出售前一种债券时发生的损失,可用来减少在本纳税年度实现的应纳税收入。 假设 某银行的债券投资组合自购入以来其价值已经从 50 万美元下降到 40 万美元。如果该银行以 40 万美元出售这些债券,并且购买另外一种类似的债券,在交易过程中会出现 10 万美元的损 失,这可用来抵消该银行赚得的其他应纳税收入。然而,该银行持有的证券组合结构事实上并 没有发生变化,只是用一种相类似的债券代替了原有债券而已。 在避税互换中,债券比股票具有特别的吸引力,这是因为一些国家的税法对避税互换有条 文上的限制,而债券能够比较容易避开这些限制。 在美国,税法禁止对任何证券进行避税互换, 办法是如果某个投资者在证券出售前或出售后 30 天之内因受损失而购买 “大批等同的证券” , 便拒绝承认这是一笔可避税的损失,并认为这是虚售。因此,如果一位投资者出售股票产生了 一笔亏损,他便被禁止在出售前或出售后 30 天内购买同类股票并禁止就这笔资本损失要求税 负减免。 而如果这位投资者购买一些其他股票来代替出售的股票,这种互换便不能认为是一次 虚售。 但因为不同发行者的股票是不同的,替换的股票不可能具有与已出售的股票相同的投资 特点,因此他的证券组合的构成会发生变化。 如果这位投资者是因为出售债券发生了一笔亏损, 他可以很容易找到一种具有相似的票面收益率、 期限以及信用等级的替代债券,即使它的发行 者可能不同。因此,证券组合的实际构成将没有任何变化,但税务当局不会将涉及两个不同的 发行人的这种避税互换当作一次虚售来处理。显然,债券可以被很好地利用来作为避税互换。第三节 证券投资的风险管理一、证券投资的收益 收益和风险是证券投资中不可分割的两个方面。一般而言,收益越高,风险越大。银行在 进行证券投资时,应当在承担既定风险的条件下使得收益最大化。(一)收益的一般特点 证券投资的收益由两部分组成,一是利息类收益,包括债券利息、股票红利等；一是资本 利得收益,即证券的市场价格发生变动所带来的收益。由于债券的收益是固定的,只要将其持 有至到期日,就不会发生资本收益上的损失。但如果在到期日前就将债券出售,则有可能因为 市场利率和供求关系的变动而遭受收益损失。股票的收益是非固定的,且无到期日,除了获得 股利外,股票投资的回收只有通过将股票出售才能实现,而只要出售就有可能获利或受损,因 此股票的收益不如债券稳定。 (二)证券收益率的种类 1.票面收益率。票面收益率是发行证券时,证券发行人同意支付的协定利率。如一张面值 为 1000 元的债券，票面上标有年利率 8%，则 8%就是该债券的票面收益率，债券持有人每年 可以获得 80 元利息收入。因为债券的价格随市场状况而波动,正好按面值交易的情况极少, 所以票面收益率不是债券收益率的一个合适的衡量标准。 2.当期收益率。当期收益率是债券的票面利息与当期债券市场价格的比率。例如,银行以 94 元的价格购入面值为 100 元、票面收益率为 8%的债券，那么该债券的现实收益率则为 8 ÷94×100%=8.51%，通常金融报刊上公布的股票与债券的收益率都是当期收益率。当期收益 率考虑了证券市场的价格变化,比票面收益率更接近实际； 但它只考虑了债券的利息收入， 而 没有考虑债券的资本收益或损失，因而不能完全反映出投资者的收益。 3.到期收益率。到期收益率是使证券的购买价格等于其预期年净现金流的现值的收益率, 它是被广泛接受的证券收益率的衡量标准。到期收益率考虑了货币的时间价值，因而比上述 两种方法更为精确和全面。其计算公式为：P=∑t =1nCt B + t (1 + YTM ) (1 + YTM ) n(6D1)式中,P 为债券的当前市场价格；YTM 为债券的到期收益率； Ct 为第 t 期的收入，B 为债券的 本金，n 为债券距到期所剩的时间。 假设投资者正在考虑购买一种债券,期限 20 年,票面利息率 10%,以当前市场价格 850 美元 买入。如果该债券的面值是 1000 美元,到期时向投资者进行支付,那么,其到期收益率 y 可以 通过解下列方程得到:850 = ∑t =120100 1000 + t (1 + YTM ) (1 + YTM ) 20可得 y 为 12%,高于 10%的票面利息率,这是因为该债券现在是以低于面值的价格折价出售。 到期收益率对大多数股票而言并不是一种合适的衡量标准,因为股票是永久性投资工具。 到期收益率甚至也不能用来衡量某些债券,因为如果投资者在债券的到期日前卖出债券,或债 券每年支付可变的收益,则到期收益率不好计算。同时,到期收益率也没有考虑利息的再投资 风险,而是假设流向投资者的所有现金可以按照计算的到期收益率进行再投资。 4.持有期收益率。持有期收益率是对到期收益率的修正,这种衡量标准适合于投资者只持 有证券一段时间并在到期日前把它卖出的情况。其计算公式为:P=∑t =1mPs Ct + t (1 + HPY ) (1 + HPY ) m(6D2)C m 式中,HPY 为持有期收益率, Ps 为出售时的价格， t 为第 t 期的收入， 为债券的持有期年数。持有期收益率是使一种证券的市场价格 P 等于从该证券的购买日到卖出日的全部净现金流的 折现率。如果证券被持有至到期,它的持有期收益率就等于其到期收益率。 证券投资风险的一般特点 二、证券投资风险的一般特点 对证券投资而言,风险指的是投资人由于未来的不确定性而带来的投入本金和预期收益 发生损失的可能性。 证券投资风险的分类 （一）证券投资风险的分类 一般来说,证券投资风险根据能否通过投资组合来消除，可以分为系统性风险和非系统性 风险。 系统性风险是对市场上所有证券带来风险的可能性。 这种风险的影响是全局性的,对于 投资者来说无法消除,其来源可能是经济周期、通货膨胀、战争等因素，不能通过投资组合抵 消或削弱，又称不可分散风险。非系统风险是指某种特定因素对某一个或某一类证券带来损 失的可能性,它可以是某个企业的生产经营状况、 市场条件等发生变化引起的， 可通过投资组 合的方法降低风险或消除，也称为可分散风险。 （二）证券投资风险 证券投资主要面临以下五种风险:利率风险、购买力风险、经营风险、财务风险和信用风 险。前两种属于系统风险,后三种是非系统风险的主要因素。 1.利率风险 1.利率风险 利率风险是由于利率水平变化引起投资收益发生变化而产生的不确定性。从长期来看,不 同的市场利率都趋向于一起上升或下降,这些利率变化对所有证券都有一定程度的影响,而且 影响的方式是一致的。随着利率的变化,长期证券价格的变化大于短期证券价格的变化,长期 证券面临着更大的利率风险。 2.购买力风险 购买力风险。 2.购买力风险 购买力风险也就是通货膨胀风险,是指物价上涨使得投资的本金及投资收益所代表的实际 购买力的下降,从而对商业银行实际收入所带来的损害。 债券和其他固定收入的证券很容易受 到购买力风险的影响。 3.经营风险 经营风险。 3.经营风险 经营风险是由公司经营引起的收入现金流的不确定性。运营收入变化越大,经营风险就越 大,债务违约的可能性也就越大；运营收入变化越小,经营风险越小。经营风险包括内部和外 部两种。 内部经营风险与公司内部能控制的运营条件联系在一起,它通过公司的运营效率得以 体现。外部风险与公司所处的政治环境和经济环境等客观的运营环境联系在一起。政府债券 不存在经营风险,高质量的公司债券也仅在一个有限程度上存在经营风险,只有低质量债券更 多地面临这种风险。 4.财务风险 财务风险是企业收入不足以支付自身债务的可能性。 有负债的公司的普通股会面临这种风 险,而且负债在资本结构中比重越大,这种风险越大。这一风险也可反映在有沉重债务负担的 公司债券上：负债越多,债券的质量越低。承担负债数额较小的公司的高等级债券,只在有限 的程度上存在这一风险,而政府债券不存在这一风险。 5.信用风险 信用风险。 5.信用风险 信用风险也称违约风险,是指证券发行人在证券到期时不能向投资者偿还本金的可能性。 信用风险主要受证券发行人的经营能力和资金实力等因素的影响。银行证券投资主要集中于 政府证券,其信用风险很小,但公司债券存在违约的可能性。西方国家有专门的证券评级公司 对证券进行信用评级,并根据不同的信用状况把证券分为投资级证券和投机级证券。 前者是银 行投资的主要对象。 （三）证券投资风险的测量 证券投资一般运用标准差法和β系数法来表示风险的大小。1.标准差法 1.标准差法 就是将证券已得收益进行平均后,与预期收益作比较,计算出偏差幅度,计算公式为:σ=∑(X ? X )N26-3式中,X 为该证券在某一时期内的收益率, X 为该证券的平均收益率；N 为选取的时期总数: 求出的 σ 越小,表明收益率偏离的幅度越小,收益越稳定,风险越小； 越大,表明收益率偏离 σ 的幅度越大,收益越不稳定,风险越大。 2.β 2.β系数法 该法主要衡量某种证券的收益相对于整个证券市场收益水平的变化情况。β=某种证券的预期收益-该期收益中无风险部分 整个市场的证券组合预期收益-该收益的无风险部分(6-4)如果 β ＞1,说明该种证券风险水平大于整个证券市场的风险水平；如果 β ＜1，说明该种证 券风险水平小于整个证券市场的风险水平。 三、证券投资组合的管理 (一)投资目标与投资政策的制定 商业银行进行证券投资主要有三个目的：获取收益、分散风险和增强流动性。因此,银行 投资目标是在证券投资组合单位风险状况下实现收益最大化。这一投资目标应适合特定的银 行环境，体现全面性和连续性,还必须具备可操作性和可测评性。 只有当银行根据投资目标制定自己的投资政策,投资经理才可以做出与银行总体目标相 一致的决策。 投资政策应当有足够的灵活性,使银行在经济环境发生变化以及竞争对手出现新 动向时可以及时进行调整； 投资政策必须形成书面文件,使之成为投资管理者明确责任、 确定 投资目标和评估组合业绩的指导原则。投资政策的制定至少应当注意以下几个方面： 1.协调银行投资安排与流动性计划。银行投资政策应当使银行投资安排与流动性计划相 统一。 银行的流动性要求必须得到满足,因此在进行证券投资时必须考虑其变现能力。 各种证 券的到期期限必须与银行计划资金需求相吻合,从而满足银行的流动性需求。 2.估计存款保障需求。在西方国家,政府机构在银行的存款一般都要求银行持有各种证券 中风险程度最低、 流动性最强的国库券作为抵押。 显然,银行必须投资于相当数量的国库券以 满足这一要求。 3.估计当前风险状况。银行还应明确在证券投资中可以承担的适当风险。首先,银行要确 定在贷款组合及其他资产上的风险总量。 如果银行处于贷款需求旺盛的经济环境,要满足较大 的贷款需求就应当使得投资风险不宜过大。其次,银行要考察相对于总资产的资本状况,检查 其对贷款和其他风险资产的资本供给是否超额。 如果存在资本超额,银行增加证券投资份额的 行为就不会面临过大风险。 4.分析应税状况。银行在进行证券投资时需要考虑税后收益率的高低,尽量把资金投向税 后收益率较高的证券,使整个证券投资组合收益最大化。 5.估计分散度需求。银行需根据贷款及证券投资在行业和地域上的分布,努力避免在高集 中度的地区及行业上增加投资。 6.估计利率敏感性需求。银行进行证券投资还应分析其非证券资产和负债的利率敏感性, 来估计证券组合的利率敏感性需求。银行必须在优化资产负债总体状况的基础上确定证券投 资的利率敏感性。 (二)证券投资组合的管理根据银行证券投资政策的要求,可以确定证券投资组合的规模、类型和期限。 1.证券组合规模 证券组合规模取决于三个方面的要求：满足流动性需求和合理贷款需求后的剩余资金； 需用作担保的证券投资量；证券投资盈利能力。这三方面分别考虑了银行流动性需求保障和 贷款政策及需求的满足；银行所在地法律要求及银行争取资金来源的方式和力度；银行证券 组合与其他资金运用的收益率差别。银行证券组合规模管理的一项有效措施是将银行证券组 合满足所有流动性需求后的剩余部分定义为核心组合。 这样,这些核心组合中的证券将不会因 为银行的流动性问题而被强制在不适当的时机出售,银行可以在核心组合的证券类型、 期限等 安排上采取更为积极的策略。 2.证券类型和质量 2.证券类型和质量 首先,存款保障要求的规模及可接受形式影响证券投资的类型和质量,存款保障要求银行 必须持有一定数量以上的国债和地方政府债券。如果满足存款保障要求可以在多种类型证券 中进行选择,其决策还需结合银行的风险状况和税收状况。其次,银行风险状况在较大程度上 影响证券投资类型和质量。对于那些承担大量贷款风险以及缺乏证券组合管理专业技能和人 才的银行,只能投资 AAA 或 AA 级政府及公司债券;对于那些能够在证券投资上承担风险以及拥 有证券投资组合管理专业技能和人才的银行,可以适当购买高收益的风险债券。第三,银行税 收状况影响银行是否持有免税证券及免税证券的数量调整。 只要存在边际应税收益,增加免税 证券投资将增加银行总体盈利。第四,银行流动性状况也会对证券类型及质量选择产生影响。 如果银行为了满足流动性需求需要大量即将到期的证券资产,证券投资组合管理就需要提供 相应的高质量、 高流动性证券。 最后,银行证券组合管理的内在要求可能需要扩大证券类型在 行业和地域上的分散度。 3.证券投资组合到期期限 3.证券投资组合到期期限 证券投资组合到期期限的要求表现在两个方面：证券投资所能允许的最长期限以及证券 投资组合中不同期限的配合。银行制定证券组合中证券最长期限限制取决于两项关键的风险 因素。一是债券质量变化带来的风险。缺乏证券组合管理专门技能及人才的银行可以制定较 短的证券最长期限限制来降低这类风险。 二是利率变动带来的风险。 如果利率上升,长期债券 价格下降将超过短期债券价格下降； 如果利率下降,长期债券价格上升将快于短期债券价格上 升。 通常来讲,银行如果不具各较好的专业管理技能和人才,应确定较短的证券最长期限限制； 银行如果拥有证券组合管理能力并能够接受某些可能的损失,为了追求长期债券的较高收益 可以不规定证券最长期限限制。案例 6：中国银行 2008 年海外证券投资剧变 2008 年，是个不寻常的年度，随着美国金融危机的爆发，经济危机迅速在全球蔓延，中 国也没能幸免。随着雷曼兄弟的破产倒闭，花旗银行等企业集团或经营困难或破产倒闭，都 给我国银行业带来了巨大的影响。 为此，三大国有上市银行为外币债券投资付出了不菲的代价。中国银行 2008 年三季报显 示，截至 9 月末出现了高达 167.85 亿元的证券投资减值损失，集团资产减值损失 263.13 亿 元，其中，贷款减值损失 94.32 亿元，证券投资减值损失 167.85 亿元。 证券投资的巨额减值损失主要是由于集团为持有的外币证券投资增提了减值准备。集团 持有美国次级住房贷款抵押债券的账面价值为 32.74 亿美元， 占集团证券投资总额的 1.43%， 减值准备余额为 19.96 亿美元。此外，集团还针对该类债券公允价值的下降，在所有者权益 之“资本公积”项目中累计确认了 0.27 亿美元的公允价值变动储备。 同时，中行减少了外币债券的持有量，并增加了减值准备。持有美国 Alt-A 住房贷款抵 押债券账面价值为 13.79 亿美元， 较年中下降了 4.49 亿美元； 减值准备余额为 5.62 亿美元， 较年中增加了 0.4 亿美元。 持有美国 Non-Agency 住房贷款抵押债券账面价值为 43.37 亿美元， 较年中下降了 7.4 亿美元；减值准备余额为 10.08 亿美元，较年中多提了 4.09 亿美元。持有 美国房地美公司和房利美公司发行债券的账面价值为 62.04 亿美元，三个月减持了 44.33 亿 美元。持有两房担保住房贷款抵押债券的账面价值为 37.47 亿美元，较年中减持了 29.02 亿 元。 中行持有高评级债券的比例也有所下降。其中，持有的美国 Alt-A 住房贷款抵押债券的 评级下降最为明显，9 月末中行持有的美国 Alt-A 住房贷款抵押债券中评级为 AAA 占比 69.29%，6 月 30 日则为 98.35%。持有的美国 Non-Agency 住房贷款抵押债券中，9 月末 AAA 评级占比为 87.47%，6 月 30 日则为 99.03%。而“两房”债券中 AAA 评级占比则从 99.81%微 降至 99.47%。美国次级住房贷款抵押债券 AAA 评级占比则从 53.84%微降至 51.14%。 外币债券投资对中行的影响无疑很大，而同期建行账面拔备相对较少，是因其已主动压 缩了外币债券投资规模，也因此投资收益项下亏损额较大。不过，工行业绩环比下滑更重要 的原因是主营业务的下滑，外币债券投资影响较为有限，而外币投资影响是否有限，还要看 各大行外币债券投资后续还会不会出现问题。让我们拭目以待。 总体而言，中行业绩维持了良好的发展态势，但因巨额的减值损失等因素，中行前三季 度业绩环比增速放缓。 讨论思考题： 1.商业银行证券投资业务面临哪些风险？ 2.商业银行海外证券投资面临的风险如何规避？ 3.商业银行如何选择拟投资的证券？如何评价和测算风险与收益？本章小结： 本章小结：商业银行证券投资业务是指商业银行买卖有价证券的业务。这项业务虽然给商业银行带 来了风险，但是也带来了可观的利润。 商业银行的证券投资主要目的有：1．获取收益；2．保持流动性；3．分散风险；4．合 理避税等。关键概念： 关键概念： 概念1. 证券投资 2.合理避税 3.梯形期限策略 4.杠铃投资策略 5.后置期限策略复习思考题： 复习思考题：1.什么是商业银行的证券投资业务？ 2.证券投资业务的功能有哪些？ 3.商业银行证券投资的策略有哪些？
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