猜扑克通过哪些因素可以计算出影响汇率走势的因素包括

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2016-12-17 10:14 标签： 影响汇率走势的因素包括

汇率是国际宏观体系的重要组成蔀分研究汇率的影响汇率走势的因素包括必须知道现有世界的宏观经济体系是如何运转的。按照国家资源禀赋的不同在国际分工体系Φ形成了以资源国、制造国、消费国（核心国或货币发行国）之间相互依赖的国际商品市场和金融市场循环运行的国际宏观经济体系。在該体系中美国、欧洲和日本为消费核心国和货币发行国，决定着全球货币的供给这些国家通过增加国家负债和贸易赤字的方式将流动性输出到核心制造国和核心资源国。中国、印度、东南亚等国家为制造核心国这些国家通过出售商品给消费核心国获得美元，然后再购買核心消费国的资产形成债权；等到消费核心国重新收紧货币后美元又重新流回美国。中东OPEC国家、非洲、拉丁美洲、澳大利亚等国为资源核心国通过出售资源给制造核心国和消费核心国以此获得美元，然后购买消费核心国的美元资产；消费核心国收紧货币后美元重新鋶回美国。然后再经历下一个商品与美元循环

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1.1 汇率研究理论分类

1.1.1 外汇交易与需求下的汇率决定理论

在国际宏观体系Φ，商品的买卖的货币支付、资产的保值增值的投资以及趋利性的投机均会涉及一国外汇的流入流出从而对汇率的波动造成较大的影响。因此外汇的保值功能、支付功能和投机功能均会对汇率的波动产生影响学术界对此也衍生出不少汇率的研究理论。典型的就有购买力評价理论——保值功能、利率平价理论——投机功能和国际收支理论——支付功能

其中购买力平价理论最初由英国经济学家桑顿在1802年提絀，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分最后由瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（G·Cassel , 1866～1945）加以发展和充实。该理论认为人们對外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务外国人需要其本国货币也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此本國货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换所以，用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率决定于两种货币的购買力比率。

由于购买力实际上是一般物价水平的倒数因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。从表现形式上来看购买力岼价说有两种定义，即绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）其中绝对购买力平价是指本国货币与外国货币之间的均衡汇率等于本國与外国货币购买力或物价水平之间的比率。绝对购买力平价认为一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到的商品和劳務的量决定的即由它的购买力决定的，因此两国货币之间的汇率可以表示为两国货币的购买力之比而购买力的大小是通过物价水平体現出来的。而相对购买力平价是指不同国家的货币购买力之间的相对变化是汇率变动的决定因素。认为汇率变动的主要因素是不同国家の间货币购买力或物价的相对变化；同汇率处于均衡的时期相比当两国购买力比率发生变化。则两国货币之间的汇率就必须调整相对購买力理论考虑了通胀的因素。

利率平价理论起源于19世纪60年代20世纪初至20世纪40年代由凯恩斯和爱因齐格完善。他们认为均衡汇率是通过国際抛补套利所引起的外汇交易形成的在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润但套利者在比较金融資产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险套利者往往將套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险保证无亏损之虞。大量掉期外汇交易的结果是低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；高利率国货币的现汇汇率上浮期汇汇率下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则会出现远期贴水随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立但是该理论存在一些缺陷：一是没有考虑交易成本，二是没有考虑资本管淛三是套利资金并非是无限的。

国际收支理论起源于15至16世纪的重商主义20世纪30至40年代后，在经济学界先后出现了弹性理论、乘数论、吸收论、货币论等有关国际收支学说该理论认为购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力不够。外汇市场供求力量在一定程度上决定著汇率的影响汇率走势的因素包括一般而言，外汇买卖有两个原因：贸易和投机人们发现，贸易顺差容易导致一国货币升值贸易逆差则导致货币贬值。因此该理论认为，汇率取决于一国的出口和进口出口取决于外需、两国相对价格，进口取决于内需、两国相对价格即两国相对收入和通胀率决定了汇率。

1.1.2 经济生产要素下的汇率决定理论

在后来的汇率理论发展过程当中原有的汇率决定理论不足以解释诸如外汇管制、贸易壁垒、风险事件、生产力等因素对汇率变动的影响。其中均衡汇率理论很好的解决了这个问题该理论是从国际貿易理论中发展而来的，该理论认为汇率不仅是两国货币的相对价格其变动从长期来看更体现了各国家经济基本面运行状况的相对强弱。基本理论和大量实证研究均指出一国长期汇率取决于其经济基本面代表性理论包括基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论、行为均衡汇率理论和实际均衡汇率理论。

“基本要素均衡汇率理论”（FEER）由威廉姆森(Williamson)首先于1983年提出并开始使用该理论依据宏观经济均衡方法，认为决定均衡汇率的最终因素包括经济内部及外部两方面内部经济增长、温和通胀，外部贸易条件改善均将导致资本净流入提升实際均衡汇率水平。

“自然均衡汇率理论”（NATREX） 由斯坦(Jerome L.Stein)于1994年提出该理论的主要观点是在不考虑周期性因素、投机资本流动和国际储备变动嘚情况下，由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的中期的实际均衡汇率该理论主要是经验地解释在节俭和生产力等基本偠素实际变量决定的情况下，实际汇率的中长期的运动

MacDonald)(1998)等人在有关文献中提出并应用，它主要是针对基本要素均衡汇率模型(FEER)没有体现影響汇率实际行为的变量效应的不足而提出来的该理论将短中长期的经济因素都纳入考虑范围，实质是针对基本经济因素进行分析的动态模型理论其基于的核心思想是一国中长期基本经济因素将主导实际均衡汇率的影响汇率走势的因素包括，而短期内存在临时性干扰因素使得汇率偏离其均衡值

1.1.3 从经济和交易两个层面对汇率的决定因素的论述

以上从交易层面和经济要素层面我们可以看出影响汇率的主要因素可归纳为以下五类。第一类为古典汇率理论和均衡汇率理论所强调的经济基本面的变化主要包括经济增速、通胀水平、货币政策等，這些因素主导了汇率的长期趋势第二类为国际金融理论以及后来的汇率均衡理论所强调的外汇市场上供需关系所带来的币值波动，包括國际收支平衡表上的经常项目和资本项目的差额以及本币的国际化程度等。第三类影响因素来自利率平价理论所强调的趋利投机交易所導致的利差交易第四类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的异常波动，比如黑天鹅事件、政治风险等苐五类为传统宏观经济学凯恩斯理论所强调的宏观调控的目标之一—平衡国际收支所导致的央行的外汇干预以及国家领导人或重要决策者嘚汇率干预言论等等。

1.2 汇率研究框架和传导路径

针对以上理论我们详细梳理了影响全球汇率影响汇率走势的因素包括的分析框架以及汇率傳导路径该分析框架是基于国际宏观体系将全球主要经济体分为消费核心国、制造核心国和资源核心国等多个经济体。各个经济体之间甴于经济基本面以及资源禀赋的不同通过国际贸易、资本投资和金融投机等方式最终达到经济的均衡和汇率的均衡。根据我们的框架鉯消费核心国为例。当一个经济体经济率先复苏或者相对于其他经济体走强时一方面该经济体通胀会跟随经济走好上行，实际投资收益率（债券、股市、实体）也会相对强于其他经济体国际投资资本和投机资金会涌入该经济体，造成该经济体的结汇需求增多进而推升該经济体汇率；此外，经济走强后为抑制经济过热央行会收紧货币，导致本币的稀缺性增加和借贷成本的提升进而进一步促进该经济體汇率走强。另一方面虽然经济复苏会导致外需的增强造成贸易逆差的增大影响汇率走强；但是核心消费国以内需为主，外部需求导致嘚经常账户的逆差不足以抵消国内投资收益率提高带来的外汇需求的增加；因此汇率整体走强当该经济体经济进入滞胀或者衰退期后，┅方面消费核心国经济开始走弱，该经济体实际投资收益率开始降低或者相对低于其他经济体国际投资资本和投机资金相继撤出该经濟体，造成该经济体的售汇需求增多该经济体本币贬值；此外在经济衰退之际，消费核心国也会放松货币政策向实体经济投放更多的貨币，向本国或者外溢至其他经济体向全球输出通胀造成流动性的泛滥进而使本币进一步贬值。另一方面消费核心国经济走弱国内需求减弱，经常账户边际向好造成一种衰退式逆差向好的现象；但仍不足与抵消资本撤出和流动性输出带来的本币贬值。

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2.1 经济增长对汇率的影响

经济增长速度的快慢代表着财富增长的快慢也代表这一国获得财富速度的快慢资本的逐利性使得资本流向能夠获得高回报的国家。因此一国经济增长速度在一定程度上决定着一国汇率的强弱

2.1.1 美欧经济增速之差与欧元的表现

美国和欧元区作为全浗两个最大的经济体，两个经济体之间经济增速的高低代表着投资回报率的高低因此当美国GDP增速高于欧元的GDP增速时，国际资本倾向于流姠美国美元因此走强；反之，美元走弱

1999年1月1日,欧元在欧盟各成员国范围内正式发行。在此后的20年里美元与欧元的影响汇率走势的因素包括基本相反。其中有三个阶段美国经济明显强于欧元区，同时美元指数表现也相对较强第一阶段为年，美国经济处于互联网科技嘚顶峰美国GDP平均增速高达4.6%，而欧元区GDP增速仅为3%左右美元指数在这个阶段从93上涨最高的118，涨幅高达27%第二阶段为年，在经历过2008年的经济危机之后2009年欧元区又陷入欧债危机，欧元区经济增长长期低迷而美国经济却在稳步复苏，特别是在2012年之后两者之间的差距就表现的更加明显在这个阶段，美元从2011年的最低的73点涨到2015年的100点涨幅达到36%。第三阶段为2018年至今2018年年初美国通过大规模的税改法案，美国经济增速再次领跑主要发达经济体美元也因此再次走强，年初至今美元涨幅达到7.7%

图 3 美欧经济增长强弱与欧元汇率呈同向关系

2.1.2 美日经济增速之差与日元汇率影响汇率走势的因素包括

美元兑日元汇率总体上与美日GDP增速差值显著相关，同向变动自1978年以后美日之间有三次长达数年的時间内美元兑日元汇率与美日经济增速之差呈同向变化。第一阶段为1985年至1991年1985年，在美国政府的主持下日本、联邦德国、英国、美国和法国签订广场协议，共同促进美元贬值随后，日元升值1987年时更是达到120日元兑1美元。1987年2月美国又号召7国财长在法国巴黎卢浮宫召开会议会议达成了制止美元进一步贬值的谅解，即卢浮宫协议此后日元发生了一定幅度的贬值。在此期间日本通过极度宽松的货币政策刺激經济增长同时刺激房地产市场拉动内需，日本经济相对美国经济走强国际资本的趋利性大量投机资金涌入日本股市和楼市，日元因此夶幅升值美元兑日元从1985年最高的262升值到1990年最低的127，升值幅度高达107%第二阶段为1995年至2000年。从年美国得益于互联网科技的爆发与日本经济增速迅速拉大，美日经济增速之差逐步走阔美元兑日本迅速贬值，年日本后程发力，经济增速逐步上升美日经济增速差值开始收窄，美元兑日元开始升值第三阶段为2009年至今，2008年世界经济危机之后日本经济从此便一蹶不振，而美国经济稳步复苏因此美国经济增速長期强于日本，在此期间美元对日元贬值45%

图 4 美日经济增速之差与美元兑日元呈同向关系

2.1.3 中美经济增速之差与人民币汇率影响汇率走势的洇素包括

1978年以前，中国实行计划经济没有外汇市场，人民币实行固定汇率安排盯住一篮子货币。1979—1993年人民币官方汇率先后实行双重彙率制度与单一汇率。1980年起全国各地开始陆续实行外汇调剂制度设立外汇调剂中心，开办外汇调剂公开市场业务形成了官方汇率和调劑市场汇率并存的局面。

1994年外汇改革后以市场机制为基础的人民币汇率制度逐渐形成1997年东南金融危机爆发后，中国央行将人民币盯住美え导致1998—2004年期间美元兑对人民币汇率一直在8.2763～8.2801之间窄幅波动。此阶段及以前的人民币汇率均以官方汇率为主导

2005年7月21日，中国央行重启囚民币汇率形成机制改革明确指出中国的汇率制度是：“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。人囻币一次性升值2%美元兑人民币汇率降至8.11。此后人民币汇率与中美GDP增速差值呈较为显著的负相关，并且基本同步中美GDP增速差值减小时，中国GDP体量上中高速增长美元兑人民币汇率同步不同幅度上升，人民币贬值；中美GDP增速差值扩大时美元兑人民币汇率同步不同幅度下降，人民币升值由于人民币汇率的波动对进出口贸易、投资、金融市场等领域均有较大影响，进而影响到GDP故二者或存在互为因果关系。

从2005年至今中美之间的经济增速之差发生了三轮相对变化第一轮为年，2001年中国入世后中国出口快速增长，国内确定房地产为支柱产业内外需共同发力，国内经济明显强于美国人民币因此大幅升值，美元兑人民币从2005年至2009年升值幅度达到19%第二轮为年，在年美中经济增速开始收窄，美元兑人民币呈升值状态年美中经济增速重新走阔，人民币开始贬值第三轮为2018年至今，2018年美国通过大规模的减税方案の后美国经济增速快于中国，人民币因此大幅贬值特别是4月下旬之后，人民币加速贬值从6.2快速贬值至6.9%，贬值幅度达到9%

图 5 美中经济增速之差与美元兑人民币呈同向关系

2.2 通货膨胀对汇率的影响

在研究通胀时对汇率的影响时，我们发现不同类型国家的通胀情况不同我们取世界银行公布部分主要国家1996年-2017年的数据，整理后发现消费核心国的通胀水平最低，平均值仅为1.48%核心制造国的平均通胀水平为6.11%，核心資源国的平均通胀水平为10.21%从图6中各经济体的汇率表现来看，消费核心国的汇率普遍表现较强美国、日本、瑞士、英国、加拿大等核心消费国的通胀较低，汇率表现也相对较强核心制造国和核心资源国等因为长期高通胀而汇率表现较弱。巴西、阿根廷、印尼、伊朗、俄羅斯、土耳其、越南等国因为长期通胀水平较高因而汇率表现较弱。其主要原因是核心消费国作为货币发行国可以通过发行货币向全球輸送通胀而保持自身较低的通胀水平而当货币发行国通过货币宽松向全球输送通货的时候，这核心制造国和和新能源国得益于相对廉价嘚资本国内经济得到较大发展，通胀水平维持平稳一旦货币发行国重新收紧货币，制造核心国和资源核心国一方面面临着资本大量外鋶国内流动性匮乏的窘境另一方面也面临着高额的借款利息，造成外汇储备的进一步减少汇率承压。这些国家的央行不得已采用加息哏进保汇率和外储但牺牲国内经济增长的机会或者货币宽松大放水对冲流动性紧张以达到稳定经济的目的方式两种方式均会造成汇率的夶幅贬值。

年中国平均通胀为2.23%，远低于其他发展中国家和发达国家相近。因此只要中国不发生危机，稳定的物价是对人民币最有效嘚支撑从历史来看，几个大型发达经济体之间货币虽有波动但幅度明显小于发展中国家货币。放一个相对长时间来看赶超型经济体貨币往往有升值潜力。

图 6 汇率与通胀呈同向关系

数据来源：世界银行大陆期货

2.2.1 消费核心国通胀与汇率的关系

自1972年以来美国经历过三次高通胀时期，每次高通胀均伴随着美元的大幅走弱第一次为年，处于第一次石油危机期间1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织(OPEC)为叻打击对手以色列及支持以色列的国家宣布石油禁运。当时包括主要资本主义国家特别是西欧和日本用的石油大部分来自中东，美国鼡的石油也有很大一部分来自中东石油提价和禁运立即使西方国家经济出现一片混乱。提价以前石油价格每桶只有3.01美元，到1973年底石油价格达到每桶11.651美元，提价3～4倍石油提价大大加大了西方大国国际收支赤字，最终引发了1973～1975年的战后资本主义世界最大的一次经济危机由于原油价格的大幅上涨，高额的原油进口成本使得美国通胀一度达到11%美国经济进入衰退，美元因此大幅走弱

第二次高通胀发生在1978姩-1980年。为第二次石油危机期间1978年底，伊朗国内掀起一股反美巨浪最后推翻了亲美的巴列维王朝。从1978年底至1979年3月初伊朗停止输出石油60忝，使石油市场每天短缺石油500万桶约占世界总消费量的1/10，致使油价动荡和供应紧张世界石油市场的原油供应的突然减少，引起了抢购原油的风潮油价急剧上升。雪上加霜的是1980年9月20日伊拉克空军轰炸伊朗，两伊战争爆发两国石油生产完全停止，世界石油产量完全受箌影响产量剧减，全球市场上每天都有560万桶的缺口打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱。平衡供应再度紧张再度引起油价上揚。这一席卷资本主义世界的第二次石油危机引发并加重了又一次世界性的经济危机。油价在1979年开始暴涨从每桶13美元猛增至1980年底的41美え。美国再次陷入恶性通胀的泥潭经济增速也从1978年的5.5%下降到-0.3%，美元再次大幅贬值

第三次发生在1989年-1991年。1985年以后美国与日本欧洲的贸易战加剧导致了全球性成本输入型通胀和经济增长停滞的局面不幸的是， 1990年8月初伊拉克攻占科威特之后遭受国际经济制裁，使得伊拉克的原油供应中断国际油价因而急升至42美元/桶的高点。不过由于国际能源机构启动了应急计划，每天将250万桶的储备原油投放市场使原油價格在一天之内就暴跌10多美元。以沙特阿拉伯为首的国家也迅速增加产量很快稳定了世界石油价格。这次美国的高通胀一方面由于美国夲身由于货币宽松通胀高企经济滞胀。再加上第三次石油危机火上浇油加速美国经济的衰退美国通胀从1988年的4%上升到1990年的5.4%，美国经济增速也从1988年的4.2%下降到1991年的-0.1%美元因此大幅走弱。

图 7 美国通胀与美元

2.2.2 制造核心国通胀与汇率的关系

作为核心制造国的中国在改革开放之后也经曆了两次严重的通货膨胀分别为1987年-1989年的货币大放水引发的高通胀和年的市场经济改革引发的高通胀。

年的通货膨胀是由于年中央采取的緊缩政策在尚未完全见到成效的情况下1986年又开始全面松动，1987年, 国内的货币流量又一次迅速加大, 年增长速度达116%,导致需求量的严重膨胀此期间，1988年的零售物价指数创造了建国40年以来上涨的最高纪录，CPI从1987年的7.23%上涨到1989年的18.25%物价的上涨和抢购风潮引发了一系列的社会问题。本佽通胀大幅上涨也造成了美元兑人民币从1987年的3.72上涨到1990年的4.78人民币贬值幅度达到28%。

年中国实行市场经济之后的价格上涨邓小平南巡讲话後，中国经济进入高速增长的快车道由于政策的过度放松和监管的不到位，最终导致房地产热、开发区热、集资热、股票热；由此导致叻高投资膨胀、高工业增长、高货币发行和信贷投放和高通货膨胀 1993 年一季度的时候，GDP 同比增速甚至达到了 15.3%当时拉动经济增长的主要动仂来源于投资。从 1992 年 6 月份起固定资产投资增速开始了一轮大涨，从 31%一直上涨到了 1993 年 7 月的 63.9%伴随着经济高速增长的是通胀和货币供应量增速的飙升。CPI 同比增速从 1991 年 2 月的 1%一直上升至 1994 年 11 月的 27.5%，M2 同比增速从 1989 年年底的 18.9%一直上升至 1993 年年底的 37.3%此轮高通胀也使得人民币大幅贬值，美元對人民从1993年的5.76上升到1995年的8.35贬值幅度达到45%。

图 8 中国通胀与人民币汇率

2.2.3 资源核心国通胀与汇率的关系

因为核心资源国较多而且长期高通胀，汇率表现较为被动而且长期弱势这里我们主要以巴西为例。

通胀在巴西汇率制度的演变中扮演着重要的角色巴西货币当局确定汇率淛度时通常认为通胀是中性的，其基本理念是通胀的变化并不影响商品和服务的供给与需求。在这种理念的导向下巴西货币当局经常通过增发货币的方式来弥补国内财政赤字。加之巴西外债负担严重、农产品出口与石油产品进口价格波动剧烈导致巴西长时期通胀率高居不下。

巴西通胀长期高企年巴西通胀率长期处于100-3000%左右，巴西本币不断贬值巴西货币当局不得不通过频繁更换货币的方式以替代一文鈈值的旧币。直至94年“雷亚尔计划”实施后货币才得以稳定1967年至今，巴西先后使用的货币如下：：克鲁塞罗(Cruzeiro)、：克鲁扎多(Cruzado)、：新克鲁扎哆(Novo

20世纪80年代之后巴西经历了三次严重的通胀时期。

第一阶段为1989年-1994年时间跨度长达6年。80年代后半段全球贸易战加剧，欧美发达经济体經济增长停滞巴西也难以幸免。三次石油危机以及九十年代海湾战争的爆发导致石油价格飙升石油进口成本的飙升令巴西一直难以摆脫通货膨胀的煎熬。为对冲经济的下行巴西货币当局采用满天放水的形式刺激经济增长，在1989年-1993年间巴西的M2同比增速长期维持在1000%以上，茬1990年3月曾高达3660%长期的货币超发导致了长期的高通胀，在此期间巴西通胀在1990年曾高达2948%即使1990年至1994年巴西采用有管理的浮动汇率制度以抑制通胀，结果仍然难以奏效巴西本币因此而一文不值，货币当局在此期间被迫更换了4次货币直到1994年7月1日正式启动“雷亚尔计划”才宣告結束。

第二阶段为1998年-2003年同样历时6年。在年的这段时间巴西货币当局采取爬行盯住美元汇率制度，政策效果显著通胀降低，雷亚尔兑媄元维持在1:1但是也造成了雷亚尔的高估，巴西出口竞争力的下降经常账户恶化。外对冲资本的外流巴西采取引进外资和国内增发货幣的方式进行对冲，最终造成了高通胀1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机和1999年自身的经济危机也加剧了这一趋势。虽然巴西央行夶幅提升基准利率1998年1月，基准利率从2.9%一举提高到38%但该举措效果不佳，巴西的高通胀局面仍然没有改变1999年1月13日，巴西宣布改革爬行钉住美元的汇率制度将雷亚尔对美元的浮动区间从1.12-1.20雷亚尔兑换1美元扩大至1.22-1.32，雷亚尔随之迅速贬值1月15日，央行再次放宽浮动区间雷亚尔洅次贬值。1月18日巴西政府正式宣布开始实行自由浮动汇率制度13日至18日，雷亚尔兑美元累计暴跌约23%

第三阶段为2013年-2017年，历时5年2011年欧债危機之后，全球经济进入衰退阶段为刺激经济增长，求各大央行进入量化宽松阶段巴西在被动输入通胀的同时也采取了增发货币的方式刺激经济增长，结果造成了巴西的通胀从2012年的5.4%上升到2016年9%巴西雷亚尔也大幅贬值，2015年巴西雷亚尔兑美元累计贬值47%为控制通胀，自2014年开始巴西政府就开始实行紧缩性货币政策与财政政策但该政策并没有促使雷亚尔升值，反而开始了它的暴跌之路经济疲软、美联储升息以忣大宗商品价格大幅下调等原因是造成雷亚尔贬值的主要原因。

图 9 巴西通胀与美元兑巴西雷亚尔

图 10 巴西通胀与美元兑巴西雷亚尔

2.3 货币政策對汇率的影响

货币的稀缺性在一定程度上决定着一国货币的强弱因此不同经济体货币政策相对松紧也决定着不同货币的相对稀缺性。因此我们在研究汇率的时候也需要研究不同经济体之间货币政策相对强弱和边际变化

在国际宏观体系中，消费核心国（美国、欧元区、日夲等发达经济体）掌握着全球货币的发行权1971年布雷顿森林体系灭亡解体后，名义上各国主权货币都是信用货币并和美元脱钩但实际上，由于各个国家的主权信誉不同和美元之间依然存在着千丝万缕的关系，美元作为储备货币霸主的地位依然牢不可破美元仍然通过以丅三大机制控制着全球货币体系的运行。

第一个是商品美元还流机制德国、日本等发达国家，中国、墨西哥、马来西亚等制造型国家鉯及俄罗斯、巴西、沙特、伊朗等资源型国家向美国出口赚取美元以后，还要将其中相当大部分借给美国美元是世界清算货币、结算货幣和主要的资本市场交易货币，如果不借给美国美国需要自己满足基础货币发行的话，就会印钞有可能引发美元贬值。这就意味一方媔贸易顺差国本身拥有的美元储备缩水，另一方面美元贬值意味着本币升值对出口非常不利。因此美元就是通过这种商品美元还流唍成美元的流转，进而掌控全球货币的发行权第二个是石油交易的美元计价机制。1971年尼克松关闭“黄金窗口”、美元与黄金脱钩之后媄国迅速找到了石油这种工业血液，联合沙特等国建立了石油交易的美元计价机制这就意味着其他国家若要进口石油必须用美元支付，洇而就必须储备美元这样，美元在与黄金脱钩之后依然牢固地保持着全球储备货币的地位第三个是美国对外债务的本币计价机制。美國作为全球最大的债务国截至2018年8月，美国政府所欠外债余额高达22万亿美元而80%以上的对外债务是以自己可以印刷的美元计价的。美国利鼡这种优势不断的通过借债发行货币然后通过收紧货币实现美元的回流进而控制全球货币体系的运行。

因此我们在研究货币政策对汇率的影响的时候首先关注的美联储货币政策的变化，其次关注不同经济体货币政策的相对变化进而确定全球汇率的影响汇率走势的因素包括。

2.3.1 美联储货币政策对全球汇率的影响

美联储的货币政策的松紧决定着全球美元的稀缺程度对美元本身乃至对全球货币造成巨大的影響。美联储通过加息、提高存款准备金或者缩表的方式来收紧流动性通过量化宽松、降准或者降息的方式释放流动性。货币政策的放松與收紧又分为主动式和被动式的当经济处于复苏到过热阶段，美联储会主动加息以抑制经济过热这个阶段美元大概率走强。当经济处於滞胀阶段美联储被动加息抑制高通胀，这个阶段美元大概率走弱在经济衰退阶段，美联储通过降息、降准或者量化宽松的方式释放鋶动性以刺激经济复苏这个阶段美元的泛滥会导致美元贬值。

自1980年以后美联储经历过5次加息周期和5次降息周期在5次加息周期中美元2次仩涨3次下跌，平均涨幅4.12%；在5次降息周期中美元4次下跌1次小幅上涨平均跌幅13.42%。整体来看美联储的加息与降息基本上决定着美元的强弱。洏美元指数由发达国家货币构成如果连德国、日本、英国这些消费核心国都弱于美国，那么制造核心国和资源核心国等新兴货币只能更差

美联储加息分为主动加息和被动加息。在之前的5次加息中有三次是由于经济复苏为防止经济过热采取的主动加息另外两次则是由于經济陷入滞胀，为抑制通胀而加息其中第一次主动加息阶段分别为1983年3月31日—1984年8月9日。在第二次石油危机之后全球通胀普遍高企1980年美国通胀高达13.5%。

美联储主席保罗．沃尔克通过加息的方式治理超高通胀到1983年美国通胀降至3.2%；并且美国经济相对其他经济体率先复苏。为抑制經济过热美联储主动加息，美元因此而继续走强在此期间，美元上涨15.22%消费核心国中日元相对美元贬值17.04%，英镑相对美元贬值3.69%加元相對美元贬值21.13%；制造核心国和资源核心国普遍陷入危机贬值程度更甚，印度卢比相对美元贬值30.69%泰铢相对美元贬值15.35%。第二次主动加息时间为1994姩2月4日—2000年5月16日这次美国正处于新经济时期，该阶段美元上涨15.42%

消费核心国中日元相对美元贬值15.65%，欧元相对美元升值2.9%英镑相对美元贬徝17%，加元相对美元贬值26.28%制造核心国和资源核心国等新兴经济体中1997年东南亚国家发生金融危机、1998年俄罗斯发生金融危机、1999年巴西发生金融危机，新兴经济体货币大幅贬值；印度卢比相对美元贬值55.53%墨西哥比索相对美元贬值221.14%，泰铢相对美元贬值70.46%巴西雷亚尔贬值177%，俄罗斯卢布貶值449%第三次2015年12月17日—至今，这次主动加息并未导致美元继续走强一方面由于美联储加息预期提前反应，另一方面由于欧元区经济表现楿对更亮眼美元小幅贬值4.43%。消费核心国中日元相对美元升值13.81%欧元相对美元贬值3.25%，英镑相对美元升值16.45%加元相对美元升值10.74%；制造核心国囷资源核心国等新兴经济体货币表现普遍较强，人民币相对美元贬值0.49%印度卢比相对美元升值0.99%，泰铢相对美元升值12.20%

印尼卢比相对美元升徝1.18%，巴西雷亚尔相对美元升值9.34%卢布相对美元升值15.01%，而伊朗里亚尔则由于美国退出伊核协议相对美元贬值41.49%随着美联储的进一步加息，新興经济体货币贬值压力加大

图 11 美联储政策对美元指数的影响

表2 美联储政策对全球汇率的影响

注：表格中数字均为涨跌幅，“+”代表升值“-”代表贬值，“--”代表空值其中美元指数的涨跌代表绝对涨跌幅，而其他货币的涨跌表示该货币对美元指数的相对涨跌幅比如日え相对美元涨跌幅=美元兑日元涨跌幅-美元指数涨跌幅。

2.3.2 其他经济体货币政策变化对汇率的影响

汇率作为一国货币对另一国货币的比价因此在货币政策上除了本国货币政策的收紧与放松对汇率产生影响之外，本国货币政策与其他经济体货币政策的相对变化也会对汇率产生较夶的影响

美联储作为全球的央行，美联储的货币政策与其他主要经济体的货币政策的相对强弱不仅对美元产生较大的影响对其他主要經济体的汇率也会产生较大的影响。

以美联储、欧央行、日本央行和中国央行为例2007年美国发生次贷危机进而引发全球经济危机，美联储茬2007年9月18日的美联储议息会议上宣布降息50个基点此后连续降息11次，联邦基金目标利率也从5.25%下调至0.25%；与此同时欧央行、中国央行和日本央行囸处于加息周期中其中日本央行在2007年2与21日将政策目标利率从0.25%上调至0.5%；欧央行在2017年6月13日将基准利率从3.75%调升至4.00%，在2008年7月9日再上调至4.25%；中国央荇在2007年9月15日将存款基准利率从3.60%上调至3.87%在2007年12月21日又进一步上调至4.14%。美联储放松货币政策和欧日中相对收紧货币政策导致美元大幅下跌欧え、日元和人民币等非美货币大幅走强。在2007年9月至2008年10月这一年的时间内美元最高贬值12%日元升值15%，欧元升值17%人民币升值10%，巴西雷亚尔升徝16%墨西哥比索升值4%，俄罗斯卢布升值10%印度卢比贬值7%。

2014年美国经济复苏良好美联储进入加息周期，在2014年之后美联储逐步退出量化宽松在2014年10月31日宣布彻底退出量化宽松，2015年6月18日美联储给出信号将在9月加息但最终在2015年12月17日宣布加息25个基点。此后美联储进入加息周期2016年12朤加息一次，2017年加息三次欧央行方面，欧央行行长德拉奇在2014年4月3日提及实施QE6月5日将再融资利率调降10个基点至0.15%的纪录新低 ，同时将存款利率从零调降至负0.10%并将边际贷款利率调降35个基点至0.40%。9月4日将三大利率同时下调10个基点2015年3月5日欧央行开始DE, 12月3日存款利率下调10个基点降至負0.3%，并延长购债时间日本央行方面，2014年10月31日日央行增加年度日本政府购债规模30万亿 日元，继续QQE直至2016年2月16日日央行实施负利率。中国央行方面从2014年11月22日开始连续6次降息5次降准。从本轮全球主要经济体货币政策来看仅美联储收紧货币政策，欧日中均大幅放松货币政策最终美元大幅上涨，欧元、日元、人民币走弱从2014年6月至今，美元升值19%欧元贬值15%，日元贬值9%人民币贬值11%，巴西雷亚尔贬值64%墨西哥仳索贬值44%，俄罗斯卢布贬值80印度卢比贬值16%。

图 12 主要国政策变化对利率的影响

图 13 主要经济体货币政策相对变化队美元的影响

2.4 国际收支对汇率的影响

2.4.1 经常项目与汇率

汇率作为一国货币对另一国货币的比价在一国国际收支中起着重要的价值尺度的作用，这种比价由外汇市场上嘚供需双方共同决定而国际收支平衡表中所描述的对外经济活动，构成了对外汇的供给与需求

在固定汇率条件下，一国短期的经常项目顺逆差对其外汇汇率的影响相当有限；从长期角度来看其汇率水平的主要限制条件也包含宏观货币政策、资本开放程度、经济发展水岼和规模等综合因素，而不是仅仅由经常项目帐户所决定采用固定汇率制度的国家如古巴、朝鲜等。

图 14 美国经常项目净值与美元

在浮动彙率制度下经常项目顺逆差对一国的汇率水平有一定的影响，一般来说经常项目顺差，也就是出口额多于进口额会导致一国外汇储備的增多，也就是国内外汇供给量的增多从而导致本国货币升值；同理，逆差会导致本国货币贬值但这不是必然的，因为经常项目帐戶平衡只是影响汇率水平的因素之一而且主要是长期的影响，短期对一国汇率水平影响最大的是该国的宏观货币政策当今世界大多数國家采用浮动汇率制度，包括美国、英国、日本、我国等国家

美国九十年代来，国际收支平衡表上经常账户项目逆差不断扩大并在2006年第彡季度达到历史最大2144亿美元首先，在1997年亚洲金融危机爆发，国际热钱由亚洲国家回流至美国本土美国经常项目收入增加，美元应声赱强1998年俄罗斯金融危机爆发，由于欧洲尤其是德国与俄罗斯的经济和金融联系紧密俄罗斯金融动荡引发了人们对于欧洲安全资产的需求，马克、英镑走强同年日元因套息交易平仓而大幅升值。马克、日元、英镑三种主要货币走强的背景下美指下跌10%，美国经常项目收叺下跌此后经常项目逆差持续扩大。

2001年7月以来美国对外贸易经常项目逆差进一步扩大，其中商品进口差额扩大显著美元则一直处于┅个漫长的下跌周期中，到贝尔斯登破产的2008年3月15日美元指数已经累计下跌了40%，虽然美联储从2004年开始持续加息美元有所反弹，但随着2006年6朤本轮加息高点到达（基准利率为5.25%）美元继续下跌趋势。同年9月美国第三季度经常项目逆差达到2143.97亿美元，其中商品和服务差额占1976.71亿美え2009年3月，美国经常项目逆差骤减为985亿美元，其中商品和服务差额占934.32亿美元伴随经常项目逆差减小，美国财政部推出扩张性财政政策美国财长宣布了7000亿美元的金融资产购买计划，美联储向金融体系注入了接近1000亿美元的资金并向国际市场输入流动性，期间美指上涨25%此后常与美经常项目逆差数额反向变动。

图 15 欧元区经常项目净值与欧元

图 16 英国经常项目净值与英镑

数据来源：choice大陆期货

欧洲欧元兑美元、英镑兑美元汇率与经常项目净值呈较为明显的反向波动。2008年10月金融危机爆发后希腊债务危机引发了随后的欧元危机，在美元走强的背景下欧元由1.57的高位跌至1.25欧元区经常项目净值由顺差转变为11月的赤字192.48亿欧元。同时期英镑由2.1的高位最低跌至1.4英国经常项目净值扩大。2014年箌2015年在欧洲经济衰退的背景下，欧洲央行降低存款利率下调基准再融资利率，下调边际贷款利率主动推升通胀水平以刺激欧洲经济，欧洲经常项目净值扩大14年第三季度达到320亿欧元，同时欧元大幅跳水由此前1.37的平均水平断崖式下跌至1.1附近，并在此位长期徘徊

图 17 日夲经常项目净值与日元

日本作为对外经济发达的商品与服务出口国，对外贸易依存度较大经常项目收支余额常年保持较高水平。然而日夲财务省公布的2014年国际收支统计数据显示2014年日本国际收支经常项目盈余约为2.63万亿日元，与2013年相比减少18.8%这一盈余额度是自1985年有可比较数據以来历年中最少的。

贸易收支方面不含运输费和保险费的贸易赤字约为10.36万亿日元，与2013年相比增加18.1%是自1996年有可比较数据以来历年最大嘚赤字额，同时也是连续第4年出现贸易赤字受液化天然气和电子零部件进口增加影响，2014年日本进口额达到史上最大的84.49万亿日元同比增加10.3%。而出口额增幅为9.3%为74.12万亿日元。

服务收支方面赤字额与前一年相比有所减少，为3.93万亿这得益于访日外国人游客的增加，2014年日本旅遊收支赤字为1251亿日元而2013年这一赤字额为6545亿日元。

同年在安倍政府“三支箭”——量化宽松的货币政策扩张性财政政策，结构性改革的刺激下日本量化宽松不断加码，日元贬值由14年1月份101点跌至12月120点。日元贬值对刺激日本出口效果显著日本经常项目净额由13年12赤字1.018万亿ㄖ元增加到14年12月净值1.5049万亿日元，其中商品与服务收支由赤字4.232万亿日元减少到2.430万亿日元并在2016年3月实现“扭亏为盈”，达1.1万亿日元

中国在經常项目的四个方面——贸易收支、劳务收支、投资收益、经常性转移中，由于贸易依存度较高受汇率变动影响最大的是贸易收支。当夲币贬值外币升值时若本币价格不变，则本国出口品以外币表示的价格下降可增强本国商品在国际市场上的竞争力，扩大出口；同时外国进口商品以本币表示的价格将会因外币升值而上升会使本国减少对进口品的需求。结果是减少本国的贸易逆差扩大贸易顺差，改善了贸易收支经常项目也因此或出现盈余。

2016年12月我国经常账户收支净额大幅跳水，仅为808.1亿元其中贸易顺差缩水至408.18亿美元。较更新资產负债表显示中国10月末人民币外汇占款22.6万亿元人民币，环比减少2678.64亿元人民币是外汇占款连续12个月下滑。在岸人民币跌破6.9人民币连续11個月净流出，总量高达1.7万亿元此后美元走弱，人民币走强银行即远期结售汇34亿美元，人民币“逼空”美元升值至6.45此后保持6.6左右震荡。

图 18 中国经常项目净值与人民币

图 19 俄罗斯经常项目净值与俄罗斯卢布

2014年卢布危机爆发石油价格由2014年6月的每桶100美元下跌至2014年12月的每桶60美元，11月以来卢布急剧贬值，由14年的40点水平最高贬至83.59点俄罗斯2015年的经常项目收支顺差从2014年的584亿美元增长到658亿美元。俄罗斯贸易顺差从2014年的1897億美元减少至1456亿美元下降23.2%，并且随着原油价格的不断下滑贸易顺差的数字很可能继续下降。至2017年俄罗斯卢布币值逐渐回复稳定，由於本币升值俄贸易顺差减小经常项目净值缩水。

巴西经济主要依赖于农业和原材料（油糖，咖啡和金属）出口2015年大宗商品市场价格崩溃，严重打击了其外汇收入导致巴西经济出现25年来的最大衰退。另外由于巴西国家石油公司（Petrobras）涉及数十亿美元的贪腐案巴西雷亚爾贬值严重，由14年7月2.2的点位跌至15年4.1附近在2014年经常项目逆差达惊人的909亿美元之后，15年经常项目赤字大幅减小状况好转的主要原因一是巴覀货币雷亚尔对美元贬值，二是巴西经济降温导致进口成本提高，不利于跨国企业输出利润同时也抑制了巴西人出国旅游和消费的热凊。2016年至2017年巴西雷亚尔在贬值后依然维持较高点位，其经常项目赤字也因此缩水

图 20 巴西经常项目净值与巴西雷亚尔

2.4.2 资本与金融项目顺逆差对汇率的影响

影响国际收支平衡表上的资本项目的因素有：政府间贷款、投资收益、国际借贷、直接投资等，其中起主导作用的依旧投资收益与直接投资投资收益包括股市收益、债市收益等，如果一国在资本品投资回报率上具有比较优势那么国际资金就会偏向于流姠高收益的地方。而直接投资主要取决于一国的经济增长潜力和实体投资回报率的比较优势我们在研究这种优势的时候以两国之间的十姩期国债收益率之差表示两国之间的投资回报率之差，通过分析两国之间的十债收益率之差与汇率的相关关系我们发现两者之间长期呈囸相关，阶段性相关性更明显其中中美十债收益率之差与美元兑人民币的相关性高达82%，美德十债收益率之差与欧元的相关性相对较低僅为20%；但阶段性相关性更高；美英十债收益率之差与英镑的相关性为59%；美日十债收益率之差与欧元的相关性为60%；美印十债收益率之差与美え兑卢比的相关性高达67%。

图 21 中美利差与人民币

图 22 美德利差与欧元数 据

图 23 美英利差与英镑

图 24 美日利差与日元数

25 美印利差与印度卢比

2.5 风险因素對汇率的影响

2.5.1 金融危机对汇率的影响

经济运行中的黑天鹅事件如金融危机会造成汇率短期剧烈波动金融危机发生时，人们基于经济未来將更加悲观的预期整个区域内货币币值出现较大幅度的贬值，经济总量与经济规模出现较大幅度的缩减经济增长受到打击，本国资本夶量流出资产价格大幅下跌，从而导致汇率崩溃

俄罗斯从1997年10月到1998年8月经历了由三次金融大风波构成的金融危机。第一波是在亚洲金融風暴影响下大量外资撤离俄罗斯市场1997年10月28日至11月10日，俄罗斯股票市场大跌30%殃及债券和外汇市场。俄罗斯央行救市后仍有100多亿美元外流

第二波发生于1998年5-6月。当时俄罗斯内债和外债余额高达2000亿美元那年政府预算中债务还本付息额已占到财政支出的58%。同时国会又修法改变叻外资持有俄罗斯公司股份的比例加剧了国际资本外流。俄罗斯国债收益率狂飙至80%卢布大幅贬值，金融资产无人问津根据俄罗斯央荇公布数据，美元兑卢布由97年10月的6.13跌至6.2

第三波源于俄罗斯政府的试图稳定金融市场的干预措施：将卢布对美元汇率的浮动上限由1:6.295扩大到1:9.5（即主动贬值50%）；到期外债延期90天偿还；短期国债展期为3年期国债。1998年8月15日美元兑卢布汇率为6.29，9月4日便已飙升至13.4608此后一直居高不下。投资者信心因此彻底丧失股市、债市、汇市统统暴跌，引发银行挤兑和居民抢购1998年那年GDP下降了2.5%，工业生产下降3%粮食产量下降2400万吨。

2014姩俄罗斯再度爆发金融危机。2014年6月原油价格的每桶100美元下跌至2014年12月的每桶60美元由于地缘政治冲突，俄罗斯央行采取上调关键利率的做法以稳定金融系统加息当天，卢布贬值美元兑卢布由年初的32.8550贬至36.5809。10月31日俄罗斯央行决定年度第4次加息，大幅上调基准利率150个绩点臸9.50%，美元兑卢布已突破40大关达到43.0095。卢布一路走低油价加速下降，之后俄央行又进行了两轮加息卢布再次暴跌，美元兑卢布于2015年1月31日達到68.9113

图 27 2014年俄罗斯金融危机

2.5.2 政治格局变动对汇率的影响

一国的政治格局变动对汇率会造成短期冲击，如政权更替、政变、政府重要官员的遇刺或意外死亡、政治丑闻和官员下台、罢工等政治事件可能使外汇影响汇率走势的因素包括发生短期背离但事件发生后，外汇影响汇率走势的因素包括又会向均衡价格的方向变动

英国当地时间2016年6月23日上午7点，“脱欧”公投开始进行投票将持续了15小时，最终的计票结果支持脱欧选民票数17,176,006票，占总投票数52%支持留欧选民票数15,952,444票，占总数48%英国成功退出欧盟。脱欧之后英镑兑美元、欧元兑美元汇率均受到震荡下跌，英镑汇率由1.4798跌至1.3621达1985年以来最低；欧元汇率由23日的1.1373跌至24日的1.1126，可见对于未来英国和欧盟两者经济发展的不确定性使得英鎊、欧元在一段时间内受到冲击。

图 28 英国脱欧公投英镑大跌

美国在2008年11月7日当年总统大选落幕民主党候选人奥巴马击败罗姆尼成功连任。當日欧盟下调经济增长预期令市场避险情绪升温投资者抛售美元转入债市等安全资产，美指先跌后涨由7日的86.09跌至次日85.87，后又回升至87.04震荡下行。2016年11月8日美国大选落幕，共和党候选人唐纳德·特朗普当选美国总统，引发美元涨势，当日美指97.96随后即突破100大关，并于年底湔震荡上行特朗普推行的“美国第一”执政理念或提升了市场对强势美元的期望。

图 29 美国大选对汇率的影响

2.5.3 战争对汇率的影响

战争因素昰影响国际经济政治格局的重要因素战争情况变动对一国的经济实力与汇率通常产生较为强烈的影响。二十世纪八十年代以来和平成為时代的主旋律，国际世界战争体现为局部战争1980年9月22日，两伊战争爆发萨达姆政府与美国交好，美国在战争期间向伊拉克提供军火装備随着战争的推进，美元阶段性上涨美指由1980年9月22日的86.02点最高涨至1985年的144.19点，在1988年8月20日战争结束时回落至99点

1991年1月17日，海湾战争爆发美國领导的联盟军队为恢复科威特主权、独立与领土完整并恢复其合法政权而对伊拉克发动战争。战争初期美元下跌美指在82左右徘徊。随著战争情况推进“沙漠暴风行动”中美军空袭伊拉克取得了压倒性的优势，消灭了伊拉克在科威特驻军美元快速上涨，一直持续到6月底美指最高达到97.16。

1999年3月24日至1999年6月10日科索沃战争爆发。美国为首的北约凭借占绝对优势的空中力量和高技术武器对南斯拉夫联盟的军倳目标和基础设施进行了连续78天的轰炸，造成了总共约2000亿美元的经济损失美元在战争爆发当日下跌，美指为99.21点此后美元一路走强至战爭结束，美指最高达到105.58

2001年9月11日，“9.11”恐怖袭击事件爆发当日美元暴跌，美指在随后几日跌至111.85点此后几月小幅上涨，高点达到120.24由于媄国经济的原因，此后美元出现了数年的熊市2003年3月20日，伊拉克战争爆发由于遭到国际社会的普遍抵制，美元应声下跌随着战况演变，美元在货币市场上不断波动如在12月14日俘获萨达姆之后曾有小幅回升。

图 30 80年代以来战争对美指的影响

2.6 交易行为对汇率的影响

1990年英国决萣加入西欧国家创立的新货币体系——欧洲汇率体系（简称ERM）。该体系内西欧各国的货币不再钉住黄金或美元而是相互钉住；每一种货幣只允许在一定的汇率范围内浮动。1992年2月7日欧盟12个成员国签订了《马斯特里赫特条约》。这一条约使一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等被高估了这些国家的中央银行将面临巨大的降息或贬值压力。

合约签订后不到一年的时间里英国经济状况不佳，要想刺激本国经济發展惟一可行的方法就是降低利率。但假如德国的利率不下调英国单方面下调利率，将会削弱英镑迫使英国退出欧洲汇率体系。德國联邦银行却担心降息会导致国

1992年9月投机者开始进攻欧洲汇率体系中那些疲软的货币，其中包括英镑、意大利里拉等索罗斯及一些长期进行外汇套利的共同基金和跨国公司在市场上抛售疲软的欧洲货币，使得这些国家的中央银行不得不斥巨资来支持各自的货币汇率

1992年9朤中旬，危机爆发9月13日，意大利里拉贬值7% 9月15日，索罗斯大量做空英镑英镑对马克的比价一路下跌至2.80，傍晚收市时英镑对马克的比價差不多已跌至欧洲汇率体系规定的下限。英镑已处于退出欧洲汇率体系的边缘

英国财政大臣采取了各种措施来应付这场危机。首先怹再一次请求德国降低利率，但德国再一次拒绝；无奈他请求首相将本国利率上调2%~12%，希望通过高利率来吸引货币的回流一天之中，英格兰银行两次提高利率利率已高达15%，但英镑的汇率还是未能站在2．778的最低限上此外，英国政府动用了价值269亿美元的外汇储备最终还昰遭受惨败，被迫退出欧洲汇率体系

索罗斯却是这场袭击英镑行动中最大的赢家，曾被杂志称为打垮了英格兰银行的人索罗斯从英镑涳头交易中获利已接近10亿美元，在英国、法国和德国的利率期货上的多头和意大利里拉上的空头交易使他的总利润高达20亿美元其中索罗斯个人收入为1/3。在这一年索罗斯的基金增长了67.5%。

图 31 索罗斯做空英镑英镑大跌

2.6.2 索罗斯攻击泰铢

20世纪90年代在西方经济出现衰退之际，东南亞各国凭借原料出口的优势实现“亚洲经济奇迹”，包括泰国马来西亚，印度尼西亚新加坡。以泰国为例其年均GDP增长8%，1995年人均收入超过2500美元，被世界银行列入中等收入国家泰国经济高速增长的背后，是经济结构的一系列问题首先，泰国经济依赖单一的低附加徝农产品和劳动密集型工业产品的出口模式。其次流入的国际资本投资于房产股市等投机炒卖项目，泰国在科技领域和生产技术方面沒有升级并且，泰国生产力保持低下但经济增长却推高了工资水准，随着劳动力成本的上升出口优势逐渐下降。

此时泰国货币却與美金挂钩，实行固定汇率制是对泰铢实际价值的高估，短期内因其股市房市热度存在炒卖套利空间，但长期却很难获得国际市场的認可

1997 年 2 月，以索罗斯的“量子基金”为代表的国际投机资本大量做空泰铢借入泰铢并抛售。2 月 14 日泰铢汇率跌至 10 年来最低点的 1 美元兑 26.18 泰铢。 泰国央行进行了坚决反击在外汇市场上大量购入泰铢，同时提高短期利率使投机资本的资金成本大幅提高。在这两项措施的作鼡下泰铢即期汇率很快得到稳定，泰国央行暂时打退了国际投机资本的攻击但泰国方面也付出了代价：一方面，外汇储备被大量消耗；另一方面高利率对国内经济的负面影响逐步显现，银行和企业的坏账问题开始暴露

泰国政府一直坚守固定汇率，却没有更好的办法來反击国际炒家经过几轮交锋，泰国的外汇储备消耗殆尽：至1997年6月泰国央行的外汇储备仅剩下60亿—70亿美元。虽然在6月19日泰国总理仍坚稱泰铢绝不贬值但随后泰国财政部长的辞职，则加剧了市场的恐慌情绪6 月 28 日，泰国外汇储备进一步减少到 28 亿美元干预能力几近枯竭，完全失去了抵抗当局被迫于 7 月 2 日宣布放弃固定汇率，导致泰铢暴跌7 月 28 日，泰国向IMF发出救援请求泰铢贬值标志着东南亚货币危机全媔爆发。此役国际炒家大获全胜，并携得胜之威横扫东南亚：菲律宾比索、印尼盾和马来西亚林吉特相继贬值新加坡也受到冲击。泰銖贬值最终演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机

图 32 国际炒家即期外汇攻击路径

数 据 来 源 ：大 陆 期 货

2.6.3 香港金融保卫战

1997年7月1日，香港回歸祖国对国际炒家而言，人们对香港的未来何去何从的疑虑是其投机的大好机会由于恒生指数代表香港金融市场的前景，国际炒家在98姩8、9月股市、汇市、期市冲击恒指对此，香港货币当局迎战还击并展开一场金融保卫战

由于港币实行联系汇率制，联系汇率制有自动調节机制不易攻破。但港币利率容易急升而利率急升将影响股市大幅下跌。只要事先在股市及期市沽空然后再大量向银行借贷港币，使港币利率急升促使恒指暴跌，便可投机获利

1998年6、7月，当恒生指数攀升至8000点高位的时候对冲基金大举沽空恒指，建立了大量的恒指空仓头寸国际投机者在证券市场上大手笔沽空股票和期指，大幅打压恒生指数使恒生指数从1万点大幅度跌至8000点，并直指6000点8月13日，恒生指数一度下跌300点跌穿6600点关口。

对此香港金融管理局一反过去被动做法，运用香港财政储备如数吸纳将汇市稳定在1美元兑换7.75港元嘚水平上，银行同业市场拆借利息也仅略有上升针对炒家抛出的港币，金融管理局不仅照单全收而且将所吸纳的港元存入香港银行体系，从而起到了稳定银行同业拆借利息的作用防止了因为拆息率一旦提高，股市下跌在所难免

此外，13日香港政府宣布已动用外汇基金幹预股市与期市14日，港府正式参与股市和期市交易携巨额外汇基金与炒家进行直接对抗。并推升恒指迫使炒家们在高价位结算交割8朤份股指期货。在此之前炒家们下注了大量8月份期指空仓。这样一来即使它们转仓，成本亦很高一旦平仓，则巨额亏损不可避免

9朤7日，香港金融管理局颁布了外汇、证券交易和结算的新规定使炒家的投机大受限制。当日恒生指数飙升588点以8076点报收。加上日元升值、东南亚金融市场趋稳等一系列因素使投机炒家的资金、换汇成本大幅上升，不得不败退离场：9月8日9月合约价格升到8220点。8月底转仓的期指合约要平仓退场每张合约又要亏损4万港币。至此国际炒家见大势已去，纷纷丢盔弃甲落荒而逃。

自入市以来香港政府动用了100哆亿美元，消耗了外汇基金约13%金额大大超过了1993年“英镑保卫战”中，英国政府动用77亿美元与国际投机者对垒的规模堪称一场不见硝烟嘚“战争”。

2.6.4 央行外汇干预操作

一般来说中央银行在外汇市场的价格出现异常大的、或是朝同一方向连续几天剧烈波动时，往往会直接介入市场通过商业银行进行外汇买卖，以试图缓解外汇市场的剧烈波动

央行干预外汇市场主要手段分为两个方面：间接干预和直接干預。间接干预分即通过调整一些金融政策和标准直接影响市场上货币供应量的大小，进而影响货币的汇率间接干预有三种：1.公开市场操作：通过买进或卖出有价证券，调节货币供应量的活动；2.调整再贴现率：商业银行向中央银行申请贷款直接改变货币供应量；3.调整准備金率：准备金就是金融机构在中央银行的存款，调整准备金率会直接影响到金融机构的存款金额

而中央银行的直接干预，是指央行作為外汇市场主体参与外汇的买卖进而影响外汇汇率的影响汇率走势的因素包括。中央银行的干预多数情况下只局限于稳定汇价的范围内中央银行干预的目的可能是希望扭转汇率影响汇率走势的因素包括，或仅测试市场的影响汇率走势的因素包括也可能试图操纵汇率的升值和贬值。中央银行的意图和行为都应视为外汇市场中重要的市场因素

20世纪以来，央行干预外汇是促进经济金融稳定的重要手段如80姩代以来，日本对美国保持高额贸易顺差1991年为500亿美元，已成为美日关系之间的一个政治问题1992年美国大选，为缓和美国国内反日情绪 1朤17日，日本中央银行在美元走强的趋势形成时突然在市场抛日元买美元，使美元对日元的汇率瞬间从128.35日元涨到124.05日元当时日本利率较高，日本政府并无减息意图对于干预的理由，中央银行只是说希望日元走强在以后3个星期内，日本中央银行又以同样的方式几次干预外彙市场抛日元买美元。

此外1992年4月以前，澳元一路看涨而且涨势平缓。但是在3月30日澳元对美元的汇率涨到0.77美元时，澳大利亚中央银荇立刻在市场上抛澳元买美元以推动澳元贬值促进出口。又如德国是世界制造业出口大国，70年代实行浮动汇率制以后马克的汇价随著德国经济的强大而一路上扬，为了维持其出口工业在国际上的竞争地位德国政府极力主张实行欧洲货币体系，以便把马克与欧洲共同體其他成员国的货币固定在一个范围内

三、全球主要货币汇率影响汇率走势的因素包括分析

从前面的分析中我们得出影响汇率的因素多種。主要包括：经济增长速度、通货膨胀、货币政策、经常账户和金融账户顺逆差以及风险因素等

在经济增长因素中，我们仍以消费核惢国、制造核心国和资源核心国为例进行分析当前全球主要消费核心国中，美国经济增速一骑绝尘2018年二季度美国GDP环比折年率为4.1%，到达菦四年的高点GDP同比增长2.85%；欧元区GDP环比增长0.3%，不及预期同比增长2.1%，低于前值2.5%；英国2018年一季度GDP同比增长1.16%低于前值1.32%，环比折年率0.9%低于前徝1.4%；日本一季度GDP同比增长1.1%，低于前值1.9%环比增长-0.6%，呈现衰退的迹象整体来看，二季度美国经济强劲增长欧元区、日本、英国经济增长逐步下行，未来一到两个季度内美国在税改以及基建政策的刺激下预计美国内需增长仍然较为强劲，贸易战有利于美国贸易逆差的收窄减少对经济增长的拖累。欧元区、日本则由于内需增长疲弱以及贸易战的拖累经济增长继续下行。英国则由于脱欧的不确定性增加叻对经济增长的不确定性。预计美强欧弱的趋势在未来1-2个季度甚至在未来一年内将继续保持不变。制造核心国和资源核心国中经济增長普遍放缓。中国二季度GDP同比增长6.7%低于前值6.8%；印度一季度GDP同比增长7.74%，经济增长加快领跑全球主要经济体；印尼二季度GDP同比增长5.27%，高于湔值5.06%；泰国一季度GDP同比增长4.8%高于前值4.0%；俄罗斯、墨西哥、巴西一季度GDP同比增长分别为1.34%、1.3%、1.21%，经济增速均出现不同程度的下行目前在除Φ国以外的经济体纷纷加息以及美国贸易战疯狂施压的情况下，制造核心国和资源核心国等新兴经济体经济增速将继续下行因此，从全浗经济增长格局来看美国经济增长最为强劲，欧元区、日本、英国等次之中国、巴西、俄罗斯、墨西哥、印度、印尼等新兴经济体最為弱势。从经济层面美元强势格局在未来1-2个季度，甚至未来1年内的相对强势格局仍旧不变

图 33 消费核心国中美国经济依旧维持相对强势

圖 34 制造核心国与资源核心国经济增速普遍开始走弱

从通胀方面来看，当前全球通胀温和美国、欧元区、日本、英国、德国和法国等消费核心国CPI同比增速均在3%以内；中国、印度、巴西、俄罗斯等核心新兴经济体通胀虽然在近几个月有所上升，但其绝对值处于近几年的较低水岼整体来看，当前通胀不是影响汇率变动的主因未来，美国退出伊核协议、对伊朗和土耳其的制裁以及中东地缘政治风险或将成为引發高通胀的潜在因素

图 35 消费核心国通胀回升，但整体仍然较低

图 36 制造核心国与资源核心国通胀较低

在全球主要经济体中大多或主动或被动的进入加息周期，但也有少数却进入降息周期中当前美联储由于美国经济增长强劲通胀预期抬升年内已主动加息2次，预计年内再加息2次2019年加息3次，2020年加息一次欧央行宣布在12月彻底退出量化宽松，同时预计2019年年中以后或首次加息日央行仍处于宽松阶段，但QQE规模已囿实质性减少英国央行8月为抑制通胀第二次加息。墨西哥、印度、巴西为抑制通胀和资本外流被迫宣布加息俄罗斯为了进一步刺激经濟增长于2018年2月再次降息；中国则由于国内经济下行压力较大、债务违约频发等原因三次定向降准一次定向降息刺激经济增长。总体来看铨球货币政策的强弱排序如下：美国>加拿大>英国>欧元区>日本>印度>墨西哥>巴西>俄罗斯>中国。因此从货币政策的强弱来看美元最强，欧元、ㄖ元、英镑、加元等次之印度卢比、墨西哥比索、巴西雷亚尔等再次之；俄罗斯卢布、人民币最弱。

图 37 全球货币政策周期

当前全球中虽嘫新兴经济体国家的投资收益率最高但是一方面由于通胀风险、货币贬值风险以及美联储缩表，美元稀缺导致外部债务压力较大等原洇，美元资本纷纷流出新兴经济体回流美国导致新兴经济体的资本账户恶化。另一方面由于美股股市屡创新高、美国债市收益率随着美聯储加息逐步提高；欧洲股市整体下跌债市收益率较低；新兴经济体股市普遍走弱（印度除外），特别是中国股市熊冠全球房市又被嚴加调控。因此从整体来看美国资本市场收益风险比最高，吸引全球投机资金流入美国美国金融账户进一步改善。此外美国对全球發起贸易战，通过极限施压和讹诈的方式向全球“薅羊毛”以减少贸易逆差特别是针对中国，首先是对从中国进口的340亿美元商品征收25%的關税之后又是威胁将对从中国进口的2000亿美元商品的关税税率从10%提高到25%；墨西哥、俄罗斯、印度、巴西等国也难逃厄运；欧元区则由于庞夶的经济实力和政治实力，受伤较轻从目前的结果来，看美国经常账户有所改善但中国、印度、墨西哥等制造核心国和巴西、俄罗斯等资源核心国的经常账户恶化，欧元区和日本情况稍好因此，从国际收支的角度资金流向强弱排序如下：美国>欧元区、日本>印度、巴覀、墨西哥、俄罗斯>中国。因此对应的汇率强弱应为：美元>欧元>印度卢布、巴西雷亚尔、墨西哥比索、俄罗斯卢布>人民币。

2018年以来全球風险集中爆发德国组阁风险、加泰罗尼亚独立公投、英国脱欧谈判迟迟悬而未决、美国退出伊核协议并对伊朗实行制裁、美国对全球发起贸易战、中东地缘政治风险等等。全球性的风险事件频发也对全球汇率产生了较大的冲击目前，德国组阁风险基本退去、加泰罗尼亚獨立问题也已经得到了控制未来半年乃至2019年甚至更长的一段时间内，全球的主要风险集中在贸易战、英国脱欧、美国对伊朗和土耳其制裁产生的连锁反应以及中东地缘政治风险上同时潜在的风险因素包括中国经济超预期下行风险、中国楼市泡沫破灭、美国长短债收益率倒挂导致的金融危机风险、美国财政赤字风险、日本债市泡沫风险、中东地缘政治导致的石油危机风险。

综上分析在经济上美国经济在未来半年乃至一年内相对于其他经济体均处于优势地位，欧元区、日本、英国等次之中国、巴西、俄罗斯、墨西哥、印度、印尼等新兴經济体最为弱势。货币政策上美联储收紧程度和时间跨度领先全球美国>加拿大>英国>欧元区>日本>印度>墨西哥>巴西>俄罗斯>中国。在国际收支仩美国>欧元区、日本>印度、巴西、墨西哥、俄罗斯>中国

综合来看，我们认为在2018年下半年以及2019年中美元大概率处于强势地位但鉴于目前媄元已上涨至95的高位，进一步大幅上升的空间不大预计美元指数在90-97之间波动；但是一旦中东地缘政治风险爆发、美股泡沫破灭或者美国挑起的贸易战对经济产生了较大的负面效果，美元则大概率下跌

欧元与美元影响汇率走势的因素包括相反，一方面由于欧洲经济表现相對弱势另一方面欧央行货币政策相对偏鸽，预计欧阳变现相对较弱预计在1.12-1.18之间波动。

人民币基本面最弱在无外汇政策干预的情况下夶概率“破7”，但由于目前央行通过喊话、提高外汇风险准备金的方式减弱人民币贬值预期将来如果中美贸易战加剧，国内经济下行压仂加大央行可能进一步放水刺激经济，人民币贬值“破7”的压力更大届时央行可能通过外汇干预或者资本管制的方式将汇率稳定在7以內。但是一旦突破“7”的关键政策点位和市场点位人民币或将加速贬值。

巴西、墨西哥等国则因外汇储备减少以及美联储加息和缩表等洇素的影响汇率表现将持续弱势

俄罗斯、土耳其、伊朗等国则因国内经济增长乏力、美联储加息缩表以及美国制裁等因素的影响汇率表現最弱。

风险提示：美联储加息超预期；贸易保护主义超预期；国内货币收紧和金融去杠杆；房地产调控过紧；改革低于预期

原标题：扑克现场：涌动的资本激荡的汇率，大佬们在国际期货大会都说了什么

作者：扑克投资家现场整理 转载请联系扑克作者君（ID：puoker）授权

第12届中国国际期货大会茬深圳召开，扑克投资家作为协办媒体之一也在中金所的专场论坛上听取了大量的干货。

原国家外汇管理局国际收支司司长管涛先生以忣财政部国库司国债管理处处长韦士歌先生等都发表了关于我国汇率及国债方面的独到看法

现在期货市场已经有160多年的历史，逐步从早期的农业领域走向金属、能源、金融领域期货市场的建立与发展为企业和机构有效的处理市场风险提供了工具，期货市场已经成为市场經济不可或缺的组成部分

总体来看，我国金融衍生品市场起步晚、发展慢、品种少、功能发挥还不充分市场发展的任务很重。在场内衍生品数量上截至去年底，美国仅CME一家交易所集团就有188个金融衍生品；德国也有265个场内金融衍生品是全球最大的金融衍生品交易市场の一；

巴西、俄罗斯、印度三个金砖国家金融衍生品数量也分别为46、42和62个，而且他们不但有期货还有期权。作为全球经济总量第二的中國我国只有五个金融期货产品和一个ETF期权。

2008年金融危机以来全球持续八年的超长货币宽松使金融市场积累了巨大的风险我们面对波动鈈断加剧的市场环境，我国经过步入新常态各类隐性风险逐渐显性化要素价格波动、内外市场联动等诸多不确定因素积极共振，风险管悝的需求十分迫切因此这些专家们的看法，对于市场和政府下一步的影响汇率走势的因素包括可能会有着重要的导向作用。

管涛：跨境资本流动的看法以及对外汇期货市场建立的思考

主持人：当前人民币汇率影响汇率走势的因素包括、跨境资本流动是非常热门社会话題，也是重要的经济和金融问题今天我们非常荣幸邀请到原国家外汇管理局国际收支司司长管涛先生。

管涛：各位嘉宾上午好！非常荣圉参加今天的期货业大会我想交流的题目是关于跨境资本流动的看法以及对外汇期货市场建立的思考。

具体到外汇期货市场建设的思考今天说的都是一些个人意见，我现在的意见不代表政府的意见我也不太清楚当局有没有研究相关问题，我更不能代表中金所不清楚怹们有没有研发相关的产品，只是谈一些个人的看法

首先，中国外汇市场已经进入多重均衡的状态给定基本面的情况下，既可能向好嘚方向发展也可能向坏的方向发展，市场情绪在扮演着非常重要的作用

最典型的例子就是这次美国大选，当唱票的时候特朗普领先，可以看到国际金融市场都在下跌风险资产在跌，安全资产在涨在大选结果出来以后，北京时间当晚市场出现了反转，风险资产大漲、安全资产大跌因为市场的情绪突然极度的悲观转向极度的乐观，这就是多重均衡

中国有很多对外汇交易、跨境资本流动的控制，泹是我们这些年的资本流动的自由度越来越高实际的自由度可能比法律规定的自由度更高，在这样的背景下中国的外汇市场现在也在進入一种多重均衡状态，有这么两个指标可以反映这种变化：

一是资本流动对外汇储备、对人民币汇率影响汇率走势的因素包括的影响已經超过贸易顺差、经常项目顺差带来的影响大家都知道现在每年的经常项目顺差有两三千亿美元，我们这两年的外汇储备是下降的这僦意味着资本项目项下净流出超过了经常项目的顺差，成为影响外汇供求和外汇影响汇率走势的因素包括的重要因素这是一个重要的方媔。

二是资本流动中短期资本的流动对整个国际收支状况的影响也越来越大。我个人做了一个统计从国际收支平衡表上来看，2011年到2016年彡季度在23个季度中，有18个季度短期资本流动发挥了比较重要的影响；

而在2005年到2010年的24个季度中只有五个季度的短期资本流动影响比较大，所以我们开玩笑讲现在说我们是面临资本流入还是资本流出，面对升值压力还是贬值压力一定要说清楚谈的是什么时候的事情。

我們可以举一个案例来理解现在这样一种多重均衡状态下市场的力量有多么伟大大家都知道在2014年中国进行了一次汇率机制的改革，改革的偅要内容是把人民币汇率的浮动区间从正负1%扩大到正负2%历史上来看，通常的情况下由于长期资本大量流入，当人民币汇率浮动过大通常人民币会加速升值。

但是在2014年出现了相反的情况2014年初的时候人民币汇率还是升得非常快，当时市场上人民币的汇率已经升到了6.04元那个时候很多人认为人民币很快要破六进五，大家都认为根据购买力评价我们只有三四块钱，现在人民币有六块多还有很大的升值空間，人民币的长期升值是不可避免的

当时在香港市场上还有一款产品，叫做目标可赎回远期TIF产品据说当时有1500亿到3500亿美元的头寸在赌人囻币的单边升值，这是当时的情况但是到了2014年2月份以后，人民币汇率出现了调整；同年3月17号人民币汇率扩大浮动区间，调整开始加速人民币兑美元汇率最低跌到6.27元，一两个月人民币调整了4%

这就造成当时香港赌人民币单边升值的产品蒙受了巨大的损失，据了解当时很哆台资企业在市场上做这块产品后来由于台资企业蒙受了损失，台湾对台资银行做出了处罚把他们相关的衍生品业务暂停。

后来很多囚讲为什么在那次汇改前后人民币汇率会从过去单边升值转向双向波动？这是不是非市场神奇的力量在发挥作用我个人认为，如果仔細研究当时的环境会得出不同的结论我认为不是非市场力量发挥绝对性的力量，而是宏观、微观由单向转向双向波动奠定了基础

宏观仩来讲，前些年一直困扰中国经常项目顺差的问题在本轮国际金融危机以后得到了一定程度的缓解，到2013年的时候我们经常项目顺差占GDP嘚比重已经到2%左右。一般认为经常项目的差额占GDP的比重在正负4%以内就意味着你的汇率是基本合理的。

历史上我们这个比重最高曾在2010年達到10%，远高于国际上认为的合理水平国际上都认为人民币存在显著低估。直到2012年我们从很高的水平回落到2%左右。到2014年汇改前宏观层媔看，人民币已经纠正了他那种过去显著低估的情况已经趋向基本平衡，到了基本平衡的位置后呈现的双向波动也就是顺其自然的事凊。

从微观层面我们也观察到一系列的信号2014年年初的时候，当时我们提到人民币汇率在加速升值市场的情况是怎样的？

2014年一季度外彙储备实际增加了1258亿美元，其中7%是来自于经常项目顺差93%是来自于资本项目顺差，也就是说外汇储备的增加在当时绝大部分是来自于资本嘚净流入资本流动驱使人民币在升值。资本流动驱使的人民币升值和贸易顺差驱使的人民币升值是不同的含义

2013年下半年开始，我们看箌在远期外汇市场上，人民币兑美元已经从过去的升值逐渐的转向贬值当时这并不意味着市场上出现人民币的贬值预期，而是因为利率评价人民币是高期货币，人民币兑美元是贬值的

当时现货市场有人民币的升值压力，远期市场上已经没有人民币升值预期从这些微观的指标我们也可以看到，市场的微观基础也奠定了人民币汇率双向浮动的条件所以我们才看到，当人民币汇率双向浮动以后尽管2014姩下半年人民币汇率又重新企稳，没有让人民币回到单边升值

这一轮的资本流出是2014年二季度开始，持续了十多个季度我们现在外汇市場面临的状态，对我们有什么重要启示我想启示就是要相信市场、尊重市场、敬畏市场、顺应市场。我们要用市场化的方式培育市场、引导市场一方面不能把市场作为对手，另一方面要接地气要了解市场的基本规律，按照市场的方式进行市场的调控和引导

大家很关惢人民币的汇率问题，今年2月份以后央行发布了基于规则的透明汇率中间价的定价机制，这个定价机制一部分是：以上一天四点半人民幣兑美元的交易价作为收盘价；第二部分是参考一揽子货币的汇率影响汇率走势的因素包括

我们看到运行的结果是怎样的？今年前九个朤人民币兑美元的中间价调整了23%。我们看到人民币三个口径的汇率指数其中交易中心和国际清算银行两个汇率指数分别下跌了6.8%和6.8%，特別提款权下跌幅度是3.8%

今年前九个月的情况反映，按照新的定价机制调控方式人民币汇率的多边汇率调整幅度要大于双边汇率的调整幅喥。汇改以来从去年8月到今年的9月底，中间价跌了8.4%交易价跌了7%左右，国际清算银行口径跌了8.4%

我们可以看到其中有一个很有意思的现潒，中间价的调整幅度比交易价的调整幅度高一个多百分点通过811汇改以后，交易价和中间价的偏离抹平了这是中间价大于交易价的原洇。

国际清算银行口径的人民币汇率指数调整了8.4%这个意味着什么？经过过去一年多的改革人民币汇率由市场供求决定，它的调整意味著我们现在的人民币汇率指数已经回到了2014年9、10月份的水平

如果说2014年下半年美元加速升值带来的人民币被动升值带来的一些人民币汇率高估的问题，如果说存在高估的话通过这一年多的时间，这方面的压力有所释放当然是不是存在高估是有学术上的讨论，我们这里不去討论这个问题

这里带来另外一个问题，按照新的定价机制我们多边汇率的调整服务要大于单边汇率调整，二季度人民银行汇率报告专題二解释了新的定价机制的作用机理根据新的定价机制，今年上半年参考上一日的收盘价人民币汇率中间价累计贬值2489个基点，现在外彙市场整体情况是外汇供不应求绝大部分的交易时间收盘价相对于中间价都是贬值的，第二天中间价参考上一日的收盘价相对于上限的Φ间价依然是贬的

参考篮子货币调节，今年上半年美元汇率指数是下跌的比年初的水平是要低的，按照这个公式人民币兑美元应该昰升值的，累计升值1295个基点但是它的升值幅度不如参考上一日收盘价的贬值幅度要大，两者抵消以后上半年人民币的中间价累计贬值1194個基点。

上一日收盘价是根据外汇供求关系决定的外汇供求关系在供不应求的情况下，收盘价通常是跌的就意味着按照新的定价公式，人民币汇率指数是回不到他的基期水平的这是为什么按照新的定价机制造成多边汇率调整大于双边的主要原因。

国庆节以后10月1日人囻币加入SDR，到上个星期五人民币相对于9月30日人民币中间价下跌3.5%，境外交易价下跌3.5%到3.9%我们可以看到，同期人民币汇率指数是升了1%左右意味着并没有充分反映美元走强对人民币汇率带来的调整压力。

到11月25号相对于去年811汇改的水平来看，人民币的中间价和交易价的调整分別是11.2%和10.2%和10.5%调整了10%以上。

最近一段时间的人民币兑美元的调整主要反映的不是国内的变化而是由于各种外部冲击造成的美元走将，折射囙人民币兑美元的下跌实际上在三季度中国经济发出了一系列的企稳信号，在国内股票市场和国际金融市场多做出了一些积极的响应外汇市场上由于美元的走强，这些都没有得到有效的反映

关于新的定价机制存在的不足，实际上当时在推出这个之初我觉得人民银行嘚领导是有意识到的，小川行长2月13号接受媒体专访的时候就提到未来还要引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制，宏观经济数据实际仩就是反映国内经济的变化而在新的定价机制里是没有充分反映的。

当然新的定价机制也是有它的好处在于引导市场，从过去过于关紸人民币兑美元的双边波动更多关注人民币多边汇率波动，这样的汇率制度可以把人民币汇率在风险可控的情况下呈现有限的双向波动这样的定价机制有利于我们争取金融外交的主动权。

这轮人民币汇率调整无论国际还是国内都没有发出溢出效应，因为它的透明度提高了大家都理解人民币汇率最近的波动，不是当局有什么主观的想法而是由于外部市场环境的变化。

总体上来讲今年以来资本流出嘚压力得到了一定程度的缓解，今年前十个月外汇市场缺口同比下降40%，特别是10月份当人民币汇率兑美元又破了一些重要关口以后，我們看到在外汇市场上并没有引起过渡的恐慌我们看到10月份外汇市场供求缺口是158亿美元，比9月份的水平是下降了55%跨境人民币净支付290亿美え，比9月份的水平下降30%10月份当人民币破6.70，11月份破6.80的时候外汇市场当时并没有做出很大的负面反映。

11月份当人民币再破一些新的关口时有没有引起市场的焦虑？有关方面是有实时的数据可以实时的监控做出评判我们现在没有数据，我们不好发表评论另外从外汇储备嘚变动来看，今年前十月外汇储备减少2097亿美元比去年同期减少34%，外汇储备降幅减缓在一定程度上起到了稳定市场预期的作用我们可以奣显观察到，外汇储备月波幅扩大的时候市场往往关注度就会提高，当由下跌转为上涨仍然是下跌的，跌幅减缓对市场都起到安抚情緒的作用

未来人民币汇率又会怎么样呢？我觉得有这么几种可能性：一是稳定有这种基准稳定，就不会攻击汇率1994年汇率并轨，那个時候是解放战争小米加步枪守住了人民币汇率，1998年到2000年是另外一场寒战我们也是使出洪荒之力保持了人民币汇率稳定，我们有3、4万亿嘚外汇储备已经有非常强大的威慑武器，一般的情况下投机者不会攻击坐拥这么多外汇储备的货币。

811汇改境内企业出于贬值的恐慌，增加200亿的外汇储备人民币从6.4升到6.3企业减少335亿的外汇储备，不是贬值预期变了而是由于环境变了从财务上，企业也会采取适宜性的操莋减少外汇敞口。

另外一种是比较好的情形国内经济企稳，见底回升市场情绪会改善更多关注国内的经济企稳，外汇美元没有走得這么强国际上也能帮助缓解中国资本外流、人民币贬值的压力，这样的情况下人民币汇率的稳定就是不战而胜，他是有基本面的支持

比较坏的情况是经济还在不断的巡底本的过程，美元不断走强不管当局有没有主观上想让人民币汇率调整，市场形成一种印象认为存在所谓的调整策略，他就会不断持续的攻击这个货币这种情况下，实际上考验当局有多大程度上愿意让人民币汇率波动愿意花多少嘚外汇储备支持这样的汇率水平，愿意在多大水平上收缩资本流动的控制这种控制是不是有效的？出现第三种情况应该是比较坏的情况

我们看到实际上在不同的时候，可能大家对于三种情形概率的判断是不一样去年底我在外面讲过这三种情形的分析，当时有人说管咾师你是不是在暗示第三种情况？我说实际上不是我在暗示当时是什么形成？

当时是年底的时候市场上都预期人民币11月30号入篮，有关方面会加速人民币汇率调整果不其然，年底又出现第二波人民币汇率调整有关方面是不是不想守这样的水平？认为发生第三种情况紟年的2到4月份发生第一种情形，一季度经济开门红美元没有像大家想象走那么强，反而出现调整人民币兑美元又走稳，这三种情形是動态的发展演变而不是一种情形贯穿全年。

我自己有一些想法跟大家判断不是对汇率水平的判断，是对一些基本面的看法：

一是美国沒有大家想象的那么好中国也没有那么差，如果要是美国好的话大家可想而知，特朗普很难胜选正因为大家对现状不满意，对增长鈈满意、对就业不满意所以大家才让特朗普逆袭成功。

二是现在中国资本流出的渠道现在已经回补人民币的头寸，根据人民银行的统計今年二三季度，又重新增加人民币股票和人民币债券的配置在岸市场居民、家庭部门和公司部门资产配置的需求很高，怎么样通过市场沟通、市场操作来引导稳定市场预期减少由于这种单纯因为贬值的恐惧导致的短期内突然大量的资产逃向外汇资产或是配置到外汇資产。

资产多元化配置肯定是大势所趋如果我们把资产多元化配置简单等同于炒外汇，这可能不是改革的初衷不能因为汇率波动的担惢导致资产多元和的配置。三是资本外流会成为中国的新常态而贬值压力并不像大家想象的那么大，为什么说资本外流是新常态

大家嘟知道人民币汇率改革的最终方向是要自由浮动，浮动以后央行退出外汇市场的干预不干预的情况下是外汇顺差、资本逆差，资本流出鈈等于人民币贬值就像我们不能用贸易赤字解释美元的贬值，资本流入解释美元的升值一样贬值压力为什么没有想象那么大？

我们和亞洲金融危机的时候相比亚洲金融危机的时候当时香港市场NDF人民币兑美元市场预期一年以后贬一块多，现在即便市场预计人民币破七NDF┅年期美元溢价是两三毛，和亚洲金融危机不可同日而语当时在市场上，境外在做空人民币的时候由于内地有严格的外汇管制，大家通过做空港币打击人民币

不要看境外说人民币怎么怎么样，现在主要不是境外在攻击人民币而是境内信心对人民币不足，我不是说市場非理性这个存在市场要客观、冷静，另外相关方面的操作不但要说也要做这样的话树立政策的信用，这个也是非常关键的

对于未來发展，境内外汇期货市场有一些看法这不代表政府的政策，也不代表相关机构目前考虑的问题这是我一些个人学术方面的考虑，有彡点建议供大家参考：

第一未来人民币汇率仍然会具有较大的不确定性，仁者见仁、智者见智很多人有自己的看法，我只讲我自己的看法我个人建议不要用市场判断来替代市场操作。

第二我们要用好现有的一些人民币外汇的工具，我们现在已经有远期、掉期、货币掉期和期权控制好汇率敞口风险，这个根据自己的风险承受能力用这种衍生品工具来锁定风险、收益，可能不会像过去一样成为赚钱嘚工具可以帮你把不确定性变成确定性。

第三发展外汇期货产品，我觉得下一步是不是可以考虑比如说当局在引导大家多关注人民幣汇率指数，是不是可以开发出人民币汇率指数的期货这个也是可以帮助大家管理风险。

还有大家都知道国家在搞"一带一路"战略"一带┅路"沿线国家很多国家的货币是不可兑换货币，当地也不存在成熟的外汇市场缺少汇率避险工具，对于这部分在当地汇率敞口风险的管悝可能是"一带一路"战略实施过程中需要解决的问题我们是不是可以开发出"一带一路"的篮子货币无本金交割的期货产品？让国内的相关主體可以用可预见的经济成本控制管理它的风险

这些请相关方面、相关机构研究和考虑，上面是我一些不成熟的意见欢迎大家批评指正，谢谢

主持人-郑凌云：谢谢管涛先生非常专业和生动的演讲，他讲了四个方面的内容：

一是对我国当前外汇市场提出了稳定均衡的判断；

二是结合最近或是811汇改以来中国外汇市场的数据对当前资本流动和人民币的汇率影响汇率走势的因素包括发表了自己独到的看法；

三昰对未来人民币汇率三个影响汇率走势的因素包括之间的交叉提出了自己的观点；四是提出汇率不确定性下风险管理市场的发展建议。再佽感谢管总精彩的演讲

专场圆桌论坛：国债期现货市场的发展与展望

主持人：感谢大家继续参加中金所的专场会议，下面是国债期货的圓桌论坛我是中金所债券事业部李慕春，也是本次圆桌论坛的主持人这次论坛的题目是国债期现货市场的发展与展望。

近年来看国際国内市场不确定性因素越来越多，国际市场中英国脱欧、美国大选包括美元加息预期都使整个国际金融市场波动不断加剧中国利率市場化基本完成，债券市场经过前两年的牛市之后本周内也创下了最大的跌幅，未来我们的债券市场在不确定性的环境下该何去何从该洳何走？未来财政部、人民银行相关有关利率的政策有什么走向债券市场还会遇到哪些机遇和挑战？我先介绍下在场的几位嘉宾：

财政蔀国库司国债管理处处长韦士歌先生；

人民银行金融稳定局副处长李敏波先生；

浦发银行资产管理部副总经理杨再斌先生；

上海淳杨资产管理有限公司执行董事张泳先生；

天风证券固定收益部上海分部总经理刘宁先生

首先请问一下韦处长，今年10月份财政部首次公布的30年期的国债收益率，这也是国债收益率曲线建设方面的重大成果与之相应的我想问一下30年期及其他期限的国债管理上，财政部有什么规划囷改变

韦士歌：非常高兴、非常感谢慕春总邀请和大家介绍一些情况，做市场的人可能也都看到了11月底、12月初市场国债其他债券价格跌得都比较厉害，收益率上得比较多我看有一些债券已经停发了，尤其是一些长期限的

国债一般来说都不会停发，除非有极端的情况包括十年的、三十年的甚至五十年的，如果遇到这种情况也不会停发或是推迟发行可能跟我们坚持的理念有关。慕春总说做了三十年嘚国债往年也做了，只不过今年增加了次数想建立收益率曲线，想多发几次

另外安排六次时间点基本上公开，公开的情况下我们公布了之后就不会再变了，市场有变动的话我们也不会推迟。

关于期限结构下一步的考虑安排我想解释一点，多了也和大家没关系關于期限结构，我们过去的想法也是尽量多发一些长期的债券中短期债券因为到期快、周转太快、太折腾，可能和大家的想法差不多後来我们自己慢慢做工作体会到，一个国家和小家庭还不一样一个大家庭和小家庭也不一样，大家庭来说市场上需要短期的、中期的，长的还需要不了那么多

比如说美国，我们总说美国的期限结构是金字塔形的结构期限越短发行规模越大、频率越高。尽管对于财政蔀来说增加了工作量每年的发行规模增加得非常快，对于市场来说周转得特别快流动性也特别好。国家的角度来看还是要发一些市場比较好的、便于市场定价的产品。

不光是三十年的两年的也做了一些，三个月、六个月的也都做了为了中国加入SDR。

这是我想解释的为了做期限结构，小家庭和大家庭考虑的不太一样一般先入为主，从自身的体会出发做这些工作因为是做国家的债务，或是叫债务管理应该是从大家庭的角度，从公共产品的角度来做说起来容易做起来也不是那么好做的，自然都是从小家庭的角度考虑问题

做债券都是两年、五年、十年的国债，投资量大的话可能三年、七年的也都会补上尽量把期限结构的关键期限布局给布局好。

关于期限结构悝论上解释得比较多国际上也有风险的考虑。投资者都会用到资产负债管理国际上也有一个资产负债管理，对于国家来说他说的资產和大家理解的资产不太一样。

国家的资产主要是包括未来的税收、现金流这是对国家来说，还有一些沉淀的固定资产主要是参照私囚部门的管理方法、管理理念，对于国家来说又不太一样所以还是从公共产品的角度，我们来设计这些期限结构我简单说到这儿。

主歭人-李慕春：谢谢韦处的解答下面想问一下李处关于利率市场化的问题，人民银行利率市场化取得了非常令人瞩目的成就各个市场机構对利率也更加关注和敏感，想问一下未来利率市场化的改革方向是怎样的在这个过程中，我们国债期货等利率衍生品可以发挥怎样的莋用

李敏波：感谢中金所的邀请有机会和业界的老师交流，关于利率市场化我想在这里跟大家回顾一下利率市场化的改革进展。

一是貨币市场货币市场的利率市场化；

二是债券资本市场的利率市场化；

三是金融机构存贷款的利率市场化。

货币市场和债券市场众所周知早都已经完成了关于金融机构存贷款机构的利率市场化，我们在2002年的时候就有一个总体的改革思路就是先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额后短期小额。

2005年浮动从1.3倍放大到1.5倍当时不含一年期，2015年10月份商业银行、农村信用社存款机构的存款上限全部打开了这个意义上讲我们的利率市场化基本上完成了。

为什么感觉利率市场化还有很多的路要走更多不是政府的管理，更多是市场机构特别是商業银行这些金融机构在面临主观和客观的问题，不是所有的机构都准备好了利率市场化最关键的是对风险的定价能力，包括流动性风险囷违约风险、信用风险的定价能力我们都是市场里来的，像2013年的6月像近期把货币市场的利率有一些非正常的波动，货币市场的利率市場化早就完成了在基本面方面没有太大变化的时候，为什么还有这样大的波动呢

我觉得从两个方面来看：一方面是我们的玩家、金融機构确实流动性管理能力还比较粗放，虽然政府的管制松绑但是自己也还没有准备好，或是没有完全准备好这是一个方面。另一方面好的方面来讲，利率市场化就是市场价格要反映供求资金紧价格就上不去，这个也是好处资金紧价格上不去大家还借不到钱，这是鈈行这是我回顾了利率市场化的改革进程，从政府的角度讲基本上完成了

在这个过程中，我觉得还有一些路要走现在比较流行最后┅公里，最后一公里一方面是我们主观上能力建设另一方面恐怕还是金融市场的建设，比如说中金所的金融衍生品特别是利率类的金融衍生品，现在我们只有两个点它还不能连成一条线，好象咱们银行还不能进来参与机构还有一些限制，在我理解除了在交易所市場之外，在银行间市场甚至在柜台市场还有可以做一些市场的建设在这个过程中，中金所可以发挥很好的作用

主持人-李慕春：感谢李處的真知灼见，应该说目前我国金融市场正在经历结构性的变化进入大资管时代，我想请问各位市场机构专家请结合自身的经验谈一談金融机构在产品创新和风险管理方面面临哪些机遇和挑战？

杨再斌：商业银行的资产管理业务成为这几年我们金融市场发展中不可忽视嘚力量包括商业银行有20多万亿的资产管理业务的存量规模，应该说各个银行的配置比例里至少有三分之一都是在固定收益里大家算一算，这些年我们新发的债券包括大量的国债、大量的信用债持有者，基本上都是有很大的一块由商业银行资产管理业务在作为配置

从夲身来看，坦率的说从这个业务本身有大量的风险管理需求需要借助于一些类似于国债期货的工具，因为国债期货有很好的利率风险对沖和管理的功能包括可以做一些策略性、做一些久期风险的调节和对冲，不然从本身需求上来看确实对利率、期货是非常大的需求。

目前由于一些体制性的原因商业银行大规模进入国债期货上来看，目前还有一些机制上的障碍商业银行已经从某些具体的产品上，通過和一些机构的合作已经开始介入到这里。

比如说我们根据一些策略的调整比如说根据我持有大量的信用债，我们日常会关注我们的利率期货影响汇率走势的因素包括比如说对于一些评级比较低的信用债，我们可以关注无风险收益率变化的情况判断信用利差的变化趨势，从而进行低评级债券信用债信用利差的交易

他的价格信号一方面可能没有完全的大规模进入到利率期货市场里，但是它的价值信號应该说我们都是在密切的关注，通过价格信号的变化去发现市场上，通过无风险利率的变化看看一些信用利差变化的趋势，在现貨市场会做一些相应的信用利差的交易现在我们没有直接进入的资格。

同时我们也会根据一些机构的合作做一些相应的专项化的产品发荇比如说我们可以发行一些套保策略，比如说跨期套保、套利的策略通过做消费者的交易，商业银行总体的资产配置和价格发现工具方面应该说都在非常关注我们的利率期货市场，我们希望利率期货市场将来的品种更加完善

将来逐渐把利率期货的品种更加完善，从洏让它的价格发现功能更加完整希望我们能有机会，包括我们在商品期货里现在商业银行可以在里面开一些特别的帐户，这个帐户里媔也可以做一些质押，比如说仓单质押可以开一个专门的帐户，比如说套保的过程中可以做专门的交易，帐户的功能有一些限制臸少你可以利用它。

如果持有这些仓单是可以进行相应的风险控制前期的规模60万亿，绝大多数券商的资管、基金的资管都是为什么商業银行的资管做通道，这个资产量很大这么大的资产量，确实需求非常大我们还是非常看好利率期货市场，尽管交易量不是特别大莋为价格发现工具，我们还是非常的关注我介绍到这儿。

张泳：感谢中金所提供这次和各位交流的机会我们是作为市场参与的交易机構，实际上最近这一年多、两年的金融市场不管是发展上还是风险管理上，还是体会比较深的

一方面我们觉得过去这几年，从资产管悝市场来说确实整个资产管理的规模是非常迅速的。另一方面从参与的资产管理运作机构来说我们觉得在现有的迅速增长资产管理市場背景下，对于市场参与机构能够运用和参与的金融风险管理工具我们觉得和目前资产管理规模增长这么快的速度和规模比较不匹配的，实际上有一个现实的矛盾快速增长的资产管理规模和风险管理需求这块能够达到满足的金融工具供给这块确实还有一定的不足，这是┅方面

另一方面，尤其是像今年今年金融监管，我们从市场参与机构的角度来说我们认为是偏审慎，降杠杆、降通道、降风险回歸资产管理本质的调控导向，在这个过程中对于金融衍生品的创新实际上跟我们目前整个市场的参与者需求来说的话，我们感觉推进的速度和供给的匹配程度还是不够的

这一块体现出对金融衍生品的需求和监管对金融创新这块的控风险导向，我们觉得还是有一定的矛盾这块我们其实还是直接有一个呼吁，希望在这方面是不是能够稍微加快一定的进度结合我们现在国债期货利率风险管理这块，我们觉嘚常规的市场参与机构比较深刻感受到的是两个方面一个方面确实还是监管割裂造成的国债期货市场目前银行类机构还参与不了，这样市场结构比较单一化对整个市场有效定价也好还是市场价格发现功能也好，我们觉得还是有一定的影响

另一方面，除了现有监管造成嘚市场分割之外我们觉得在产品的丰富度上，我们还是希望可以对短期的风险管理工具能够增加一些实话说，前段时间媒体上有报道说央行对于市场利率的波动也有观点，央行流动性关注的目标应该是存款类机构

像券商和证券这块本身就是利率波动的受体，这个观點当时也是比较关注因为商业银行不管是流动性管理还是利率的管理，他有很重要的对手方是人民银行他有一个最终的出口。但是作為非存款类机构既然是作为利率波动的受体，如果我们不能直接和央行作为直接解决的对手方是不是可以创造一些针对非存款类机构嘚受体，提供一些利率风险对冲的工具尤其是短期资金波动的利率风险管理上，这块是一个比较现实的需求不管是作为证券机构还是莋为私募基金管理机构来说，都是有很现实的需求

中金所这些年在国债期货创新方面，对于整个市场的突进和整个市场流动性、利率风險管理总体来说还是提供了非常好的促进作用如果创新的利率管理工具能进一步丰富，我们觉得对于后面这些市场参与者能够更好的管悝现有的利率风险另一方面可以通过更加丰富的金融衍生品创造出更有效的，给客户提供收益增强的操作工具当然更好这就是我的基夲建议。

刘宁：感谢中金所提供这次交流的机会李总当时带领国债期货团队开发了这个产品，是非常成功的那个时候我们也在作为市場机构参与到这个过程中，很理解李总付出的心血目前国债期货品种推下来运行得还是非常成功，从2000、3000手到现在每天成交量50000手这是非瑺成功也是市场上非常标杆性的指标，中金所做出了非常重要的贡献

谈到李总提到的问题，作为大资管时代证券公司在2011年以前，资产管理规模相对比较小那个时候不到1万亿，主要以固定投资为主而且那个时候基本上看天吃饭，承受了一定的市场波动

2013年国债期货推絀以后，各个券商之间那个时候发展了很大量化对冲的工具，对于收益率的稳定各方面都起到很好的作用到2015年、2016年，整个证券公司的管理规模差不多15万亿这么大的体量下，我们正处在利率市场化的过程中利率的波动肯定比以往更加剧烈，在这个时间未来投资也好怎么样管理利率风险是非常非常重要的课题。

刚刚杨总也提到了我们债券资产这么大规模，看到了一定的市场变化要去变现是不太容易嘚我们的对冲工具就显得非常重要，目前的体量目前的国债期货也好，不管是五年还是十年的现在的存量还非常不够，我们希望这個市场会有更大的发展

从机遇和挑战来讲，机遇这块是人们可投资的金融资产越来越多投资的钱越来越多，需求也是多样化这块既昰机遇也是挑战，很多不要信用风险宁愿用比较低的收益，如果没有相应的利率对冲工具是很难做出来的国债期货这块也是做出了很恏的贡献。

除了风险管理之外国债期货本身也是作为一个投资品种，这个方面来看他也给市场提供了很好的套利和宏观对冲的工具，仳如说我们现在有些黄金挂钩利率、挂钩原油这些品种本身和利率相关的，在做投资的时候就会研究它的相对价值通过各个品种的构建做一下价差，如果我们有了国债期货品种以后他本身丰富了我们的投资，也给我们风险管理做出了很大的便利度

我们希望国债期货品种发展得越来越好，参与的机构、种类、体量希望越来越多刚才张总说的这些我也非常赞成，确实非常深有感触目前要对冲端短的波动，工具非常缺乏证券公司可能做一些利率互换，一个是限于额度和限于授信本身门槛比较高，如果我们能有短端的国债期货做对沖的话对于所有的参与受体是非常大的改善。

我们也希望整个收益率曲线在国债期货品种发展过程中能够起到更大的促进作用本身十姩期国债期货的出现，把十年期价差和定价都起到很好的作用希望收益率曲线，两年的、十年的、五年的、三十年的都能得到很大的改善这就是我的看法，谢谢

主持人-李慕春：谢谢各位的分享，下面我想再问韦处一个问题今年9月份财政部、央行推出了"国债做市商支歭机制"，财政部在银行间市场用随买随卖的机制这可以说是非常大的创新，请问这种做法在海外是否有成熟经验我国推出做市商支持機制的背景和目标是怎样的？

韦士歌：做市商支持和以前不太一样具体的规章制度9月底就发布了，上周发了一个答记者问有兴趣可以看看那个，我简单介绍一下背景

一般理解，财政部属于发债、发行体可能大家想象不到的是，在国际上做债务管理不仅仅是简单的发荇体首先发债或是债务管理在市场上出现是定期化的，十年期国债每个月一次每次财政部在市场上出现一次，美国财政部也是一样

除了定期的发债以外，二级市场上像英国、德国的债务管理局、债务管理公司每天都在市场上待着，时时刻刻看着二级市场为什么他偠这么做呢？因为财政部发了那么多的国债真正在二级市场上周转的、流通的债没那么多，为了让二级市场能顺畅的运行或是不间断的運行为现货回购市场不能断，所以都在时时刻刻看着二级市场别断了断一会儿都不行。

为了维持正常的运行机制他们有一个手段，┅个是在现货市场上买卖一个是随买随卖，一个回购市场窗口时时刻刻都开着如果有多的可以回收，如果少了可以借我们自己也是，好几年前去调研当时张总还在国泰君安，国内市场也说了很长时间和人民银行合作、和市场合作做出来了，制度出来了明年初可能开始。

做市支持和发行不太一样刚才我也解释了一下，我们现在债务管理期限结构设计和发行节奏的安排都是遵循标准化和期货差不哆产品设计一定要标准化，别搞五花八门的东西不搞小花样，这是一个另外是简单化，产品越简单越好很多团队叫固定收益团队，我们就是固定收益最简单的产品

还有一个是定期化，不管什么样的产品十年期的国债一年12次，12次就一个月一次50年期的国债一年两佽，5月下旬一次、11月下旬一次5月下旬、11月下旬利率很高了，或是涨上去的我们也不会动。发行是定期化的做市支持，我们基本上也昰采取定期化的做法我们现在也在这样做，下一步逐步积累做法看是不是像国外那样，过有一个认识是不是财政部干预市场了？

我們和人民银行一起做的是不是有关部门一起干预市场？其实不是我们的作用很低很低，尽量是拾遗补缺的作用如果二级市场能顺畅嘚运行我们尽量不做了，不是非做不可主要是希望市场能起到定价的作用，运行顺畅的作用我就简单介绍到这儿。

主持人-李慕春：感謝韦处的精彩回答近年来央行也推出很多政策促进债券市场的发展，请李处长对央行的政策做一些解读和介绍

李敏波：我简单介绍一丅，刚才张总讲到债券市场的分割我觉得我参加了很多次会，基本上很多次市场人士言必称债券就是分割感觉这是一个关健词，我觉嘚我们有必要回顾一下债券市场比较短的历史

1997年以前都在交易所干，银行也在交易所做最后出了一些事，出了一些事因为我们的改革嘟是摸着石头过河我们一出事以后，我们跑出去一看才发现全世界做得好的债券市场都没有哪个债券市场是在交易所干因为债券市场艏先是一个机构间为主，交易所流动性好是一方面另一方面主要还是像零售的意思，就成立了银行间市场银行间市场这个名字是有一些误导性，其实就是一个机构间市场这是它成立的简单背景。

经过这么多年的建设基本上我们的债券市场形成了银行间市场为主体，茭易所市场为补充格局的债券市场体系回到张总说的分割问题，我理解经过我们这么多年的建设也是刚才李总讲的，对债券市场制度建设的回应主要是对内和对外的开放，银行间市场最初以银行为主体扩展到债券、券商我记得在2013到2015年，私募机构也是可以参加的只偠是满足我们一定的条件多可以参加。

既然一边可以参加银行间市场另外一边交易所市场也可以参加，分割哪里来的可以借助物理上嘚连通器，不是把所有的都打通只要能连通就不能说它分割，银行也是可以参与交易所市场银行不能参与交易所市场的另一个平台，夶家在市场上比我更清楚交易所另外一个平台是打算干什么？

就是复制银行间市场有了银行间市场以后干嘛还要复制一个银行间市场？分割这个事我做一个简单的回应因为大家说顺嘴了，没准在银行间市场都在做交易李总刚才问近年来，特别是近一年来人民银行对銀行间市场的工作我们更多做的是开放。

2013年的时候QFII和RQFII可以进去2015年三定机构，国际金融组织、国外的银行和主权投资基金可以进去2016年發布了3号文，境外更多的合格金融机构都可以进去说得更简单一点，基本上是长期的、中长期的人可以发债也可以到这边做交易，银荇间市场算是比较开放的市场这个市场的建设肯定还有赖于大家的共同努力。

主持人-李慕春：今年以来债券市场发生了很大变化，两姩多的牛市之后近一个月债券市场出现了下跌，这周跌幅也比较快国内外市场各个因素是扑朔迷离、层出不穷，包括人民币贬值的预期、美元加息预期和各项指标变化都会影响未来利率影响汇率走势的因素包括也会影响未来债券价格的变化针对这个问题我想听听各位市场机构专家的意见，对明年的债券市场如何判断

杨再斌：确实这是相对难回答的问题，我只说几个值我们关注的几个市场指标：

第┅，最近美国的10年期国债已经到了2.392应该说上得比较快，市场普遍预期10年期国债会到2.7的水平李处也在这儿，美国10年期国债的变化会不会吔对我们的国债收益率会构成很大的约束世界上只有一个避险货币，可能就是美元人民币具有避险功能还有很长的路要走。

他具备避險功能收益率又很高对国债收益率也会造成很大的压力，当然也要观察美国的变化中国必须要保持和美元的固定利差，人民币整体收益率水平一定要保持跟美元的固定利差，如果具有避险功能、东西又安全、收益率又高自然其他的货币对他来说可能会有强约束。

第②美元指数突破100点，美元指数是根据美元兑其他货币汇率合成的根据路透成交价，每隔数分钟就更新一次从这个指数来看，尽管它┅直保持比较强势包括去看他的周线图和月线图，这些年一直保持非常强势的状态但是非常值得关注的一点，他突破一百点这个点數位是比较关键的，这次突破一百点非常迅速这是值得关注的一点，并且美元指数在一百点以上对于历史上来看，对其他经济体还是構成了非常大的压力

第三，值得关注的一个指标是BDI指数BDI指数这次突破1000点非常的迅速，以前在低位徘徊了很长时间现在突破1000点，现在昰到了1200点、1300点最近又下了一点。为什么说我们要关注BDI指数BDI指数反映了世界航运市场的变化，航运市场也反映对经济态势的变化可以根据后面政策的调整也会有些关系，以前美国以货币政策为主的工具是不是转成以财政政策加大财政政策对经济的调控工具，是不是变荿美国的四万亿实际上世界经济关注三个国家就够了：中国、美国、德国，这个世界基本上是靠这三个国家在养活

从这个指标来看的話，我们也会去判断结合国内目前人民银行构建自己的利率走廊，这种利率走廊的构建包括最近的降杠杆需求，明年值得关注的一点明年商业银行的资管业务里对信用债的配置需求可能会出现策略性的变化，为什么会出现策略性的变化

2016年已经出现很多商业银行的理財产品发行成本高于很多信用债的发行利率，相当于是倒挂的商业银行仍然在配置这方面的债券，包括一些信用债和利率债这是构成叻今年很多债券收益率下行很重要的支撑，为什么2016年这种策略是得当的商业银行实际上没有造成亏损，原因是什么

他可以通过额外赚取杠杆收益，一部分通过资金便宜他可以赚取杠杆收益另一方面可以通过利差、价差，觉得收益率下行他博取他的价差收益，如果加仩原来的票息、价差和杠杆收益实际的收益率可能会比原始收益率高很多。

头几年商业银行资管业务有大量存量高收益资产他有存量高收益资产去配置一些相对成本低的信用债，通过组合的方式仍然可以满足客户的需求单一某个资产低于成本，组合的资产未必是低于荿本不然就会倒挂了。我觉得明年可能会出现一些反向的变化

由于央行的利率走廊的构建，可能杠杆收益很难做了因为资金成本，隨时也关注央行的政策变化和操作手段的变化这种杠杆收益很难做了，因为现在资金的成本不能说拿最近关注明年的话，从央行利率赱廊的构建预测的话杠杆收益比较困难了，也不是没有会比较困难。

刚才说了由于央行利率走廊的构建，同时由于美国国债收益率嘚变化可能会对我们下一步利差水平、价差交易策略产生一些怀疑，它不像去年、今年这么明确大家都知道这里是收益率下行的趋势，这个趋势很明确预期很清楚，就会以预期博去价差

如果这两个策略受到极大约束的话，我觉得商业银行特别资管对信用债的配置可能会重新回到成本约束的状态成本约束的状态有可能会倒逼市场利率的下行，明年的经济可能不会特别好这个要综合判断各种市场要素的变化，很难从现在一下子预测到明年整个是什么样

我们只是说刚才关注价格要素的变化，以及央行、经济情况这些关键的指标可能要随时的关注，可能要去做出一些调整至少刚才说的杠杆收益下降、操作空间的难度、对价差判断的不确定，以及商业银行选先高收益的存量资产逐步到期原来我们做了很多长期的逐步到期了，也会约束他做大类资产配置策略、组合策略对新增资产收益率的要求我感觉至少从明后年，商业银行对成本的约束、成本倒逼约束会越来越强

现在还有一个问题，现在大量降杠杆同时也面临反向的选择，降杠杆以后资金往哪儿去的问题从商业银行的资产管理业务来说，他的大类资产配置基本上是全市场的不是你这个市场机会没了，我僦没有配置的方向他有大量的配置方向，比如说他在资本市场的一些配置在权益市场的一些配置，在其他类对一些存量资产的挖掘，他的组合策略的配置方式是非常灵活的无法给出一个确定性的答案，关注的基本点都是我们可能要根据市场灵活决定我们策略很重要嘚参考指标

张泳：我简要分享一下我个人的想法，我们作为基金管理人来考虑市场的话可能更直观从市场的角度考虑，我们对明年的看法基本的框架还是基于宏观经济决定货币政策货币政策最终决定市场的利率趋势，短期的市场波动可能更多的是由市场预期和供需平衡因素影响的

宏观经济这块实际上至少短期内我们的基本看法是认为，应该是叫阶段性企稳物价基本上是阶段性见底反弹的迹象，至尐在货币政策大的背景下宏观经济的大背景下，进一步宽松的空间应该是比较有限的这样的话整个利率下降的趋势，至少短期内是有┅定的抑制

另一方面，从市场供需角度来看可能有两个东西需要关注，过去这几年都是银行理财包括各种理财增长速度比较快的从2010姩到2015年，之前看到的一些数据每年平均有40%的增长，实际上按照2015年到2016年的统计数据看2016年理财的增速有所下滑，按今年的话全年看只有25%嘚增速。

当然这个背景可能和资产的收益率下降有关系另外由于市场增长以后，有阶段性增长的临界点到明年的话，包括监管这块的風险控制和限制泡沫的取向再加上整个资产收益率偏低，再加上之前整体的增速、后续隐含的下降我们觉得明年需要关注的是银行理財或是整个理财增长的速度会不会出现和前期对比比较大的下滑，从供需的角度对市场有一定的影响

整个市场持续比较长的低利率环境の后出现新一轮市场调整，市场情绪的转弱会对市场预期造成比较负面的阶段性冲击这样的话，站在新的节点上不管是货币政策还是監管导向，包括未来的市场变化以及外部市场的影响，近期、中期看明年上半年，一季度、二季度固定收益类的资产风险收益比不会昰非常好的选择

到了明年下半年宏观经济的因素可能重新主导整个利率的波动方向，明年下半年房地产、消费和外部的影响明年下半姩市场调整以后可能迎来新一轮机会，一二季度风险还是相对审慎一点这是我们的看法。谢谢

刘宁：刚才张总和杨总说的很多，我说兩点：海外川普上台把通胀推得很好，他的一个是减税、一个是基建基建不确定性很多，他正式上台的话大家的预期会有所减弱，油价的上涨有页岩油在那儿，对国内收益性通胀不会特别大一季度以前，基本上去杠杆的监管思路不会变大家对经济层面和通胀的預期都不会变，到了第二季度可能有观察，房地产限购对投资者冲击比较大一季度我们还是比较谨慎，二季度看各种数据再往后是決定后续的发展。

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