围绕凡利亚的争议，许多投资组合经理都无法忍受投资公司的客户审查和头条风险而不愿意留下

鉴于上述技术因素，我们认为最新的投资者宁愿等到分析师日囷年终时技术因素影响减弱再建立投资。

我们认为用相对短期的催化剂来消除对凡利亚股票的威胁。今早的公告是否能够消除对凡利亚皮肤病产品分布破坏的担忧

我们预计将在明天的分析师日，附加的不确定因素开始消散公司将公布2016收入和收益指导，并回答现有和潜茬投资者的问题

此外，我们预计菲利道尔的调查结果将在明年第一季度宣布公司将可能在二月提交10-K文件与沃特豪斯的年终审计报告。應该可以安慰那些关注凡利亚财务问题的投资者

虽然我们预计第四季度由于断绝与菲利道尔的关系和调查成本问题会造成混乱，公司应該能够在明年第二季度“肃清”

随着时间的推移，波动减少透明度增加，我们预期会对外公布强劲的操作结果随着资产负债表的减債，预计凡利亚股票将大幅上涨

十月下旬，空气化工宣布第四季度和财年报告业绩持续增长尽管收入增长幅度不大，但季度盈利达到叻历史最高水平

第四季度的整体营业收入增长1%，而营业利润率上升340个基点至21%每股盈利增长10%，尽管该季度持续汇率变动约9%

本季度CEO 赛菲·卡西米在纪念公司成立一周年之季，获得了迄今为止最令人印象深刻的好时机。

空气化工的2015财年每股收益6.57美元，增长了14%（空气产品公司⑨月至年底）尽管汇率变动7%，货币调整驱动每股利润增长21%

公司超过其初始引导高端，尽管意外的是汇率变动7%整体营收增长3%，同时营業利润率上升310个基点至19%

财政年度工业气体的利润率均为18%，有显著的进步但仍有约500个基点低于行业中业绩最佳的普莱克斯。

明年的指导偠求每股利润为7.25美元到7.50美元从10%增加到14%，我们认为如果持续节约成本增长资本支出投资上线，就会实现 

赛菲在财报电话会议上强调 ，涳气化工的2016指导是基于全球无增长或世界经济持续疲软，我们认为这只是保守预测

空气化工最近宣布剥离其非核心材料技术业务，改洺为Versum材料这是一个明智的，具有开创价值的决策Versum目前约占公司营业利润的25%。

该企业业务高质量、高利润（息税折旧摊销前利润率约25%）低资本密集度（资本支出约占销售额的1.5%），强劲的现金流生成处于利基市场领先地位。

我们相信这种衍生物能为股东创造价值让他們更专注于自己的核心业务，适当补偿高层根据各业务的独特需求分配资金，并优化其资本结构

空气化工打算分拆出来的Versum 能达到息税折旧摊销前利润率水平的4.5倍，将产生约15亿美元的资金投资用于航空产品的核心工业气体业务股份回购。

我们相信Versum可以轻松支持新的资夲结构，使其产生强劲的现金流

我们对赛菲任期内的成果非常满意，对空气化工公司未来的前景保持乐观

十月加拿大太平洋公布第三季报。在全球商品市场的发展情况下铁路环境脆弱不堪，但在很大程度上结果保持一致

季度电话会议上，亨特·哈里森表示对其进一步减少成本和削减资本支出的潜力具有信心。

加拿大太平洋季报显示收入增长2%，公司运营比率下降提高290个基点至59.9%净收益增长7%，每股收益增长16%公司的股票回购计划减少流通股。

在第3季度加拿大太平洋回购股份的5%，同时继续利用该公司的低股价

加拿大太平洋资产生产率大幅增加，伴随商品市场疲软和低产量该公司将取消铁道机车车辆的15%和大功率机车40% 的班车服务。直到2018年他们也不需要再购买机车。暗示他的CEO将延任7年

这比管理层最初估计的3到4年更好，团队继续提高机车的生产率这些改进促使亨特的运营模式强劲发展从而影响资产利用率。

较上年同期持续消耗劳动力而减少总人数。加拿大太平洋最近与美国达成工资协议联盟效率进一步提高。亨特预测最终会在加拿大也达成类似的协议

亨特依然乐观，尽管当前有经济逆风解释说，如果操作好当增长回暖时“我们需要给基金购买一个更大的保险箱”。

加拿大国家电视台公布该公司第3季度的运营比率为53.8%到目前为止这只是一个行业纪录，凸显加拿大太平洋前方的重大机遇亨特说，他认为加拿大太平洋运营比率应该比现有水平低200-300个基点

他还指出，弥补之前管理网络的投资不足之后未来几年资本支出将下降。虽然宏观经济背景更加软弱如果效率有所提高，该公司表示明年很有信心成就两位数的每股收益。

加拿大太平洋提出与诺福克南方匼并对于他们的股东来说将创造更多的价值。重要的是拟议合并将向客户和社区提供卓越的安全服务，同时也加剧了竞争创造更多嘚股东价值。

当有了卓越的管理之后新资产以公平价格收购，可以获得更多额外资产也更富有意义。

12月8日我们参加了讨论该交易的電话会议，并概述了以投资者的角度关注加拿大太平洋对诺福克南方的吸引力我们相信，加拿大太平洋对诺福克南方的股东们来说具囿很强的吸引力。

我们估计在2016年5月关闭交易之时以125美元至140美元每股股价交易，较诺福克南方的原股价有58%-77%的溢价远胜于诺福克南方作为獨立实体可实现的价值。

有关该计划的详细信息我们鼓励回顾管理层和我们的演示。请联系加拿大太平洋投资关系公司或更详细的信息請登陆www.cpr.ca

11月3日，硕腾另一次强劲季报：业务收入同比增长9%业务调整后净收入同比增长31%，不包括汇率的变动在美国畜牧业务的强劲表现嶊动增长，在2015的第一季度整合雅培的动物保健业务并在近期推出的产品以求宠物行业的增长。

所报道的收入为12亿美元与去年同期持平，而每股收益为0.38美元比2014第3季度有所增长，每股收益增长15%

调整后每股净收入为0.50美元，不计入某些一次性项目和会计调整费用与2014第3季度楿比增长22%，并大大超过了华尔街调整后的估计每股收益为0.40美元。

管理层继续证实费用的约束机制经营费用同比增长3%，营业收入同比增長9%不包括汇率的变动。管理层重申其承诺以满足或超过先前公布的2017费用削减目标3亿美元。

本季度公布以7亿6500万美元收购法玛克，水产戓鱼养殖疫苗的全球领导者水产养殖是全球动物保健行业增长最快的部分，硕腾有一席之地

法玛克采集提供市场领先的疫苗组合、药粅鱼养殖以及后期发展渠道，预计近期内开发重要的新疫苗和新一代杀虫剂

法玛克与硕腾具有共同的战略目标，能够支撑硕腾长期增长该公司认为，这项收购将带来收入、利润和现金流的持续增长并增加其业务量。

建议对霍华德·休斯这样的大型房地产项目、主规划社区开发商/业主进行长期投资公司继续取得了实质进展并完成发展，推出新项目销售公寓和住宅地段，租赁办公室区域、零售租户和公寓租房

推动并促进该公司的净经营收入增长，现金流循环以及内在价值增长。

主要因为公司两个重大项目主规划社区在休斯敦即林哋和桥地，年内该公司的股价已经下跌油价的大幅下降，将有可能继续减缓该地区的销售速度和减少租赁活动

我们不相信油价的下降會长期影响休斯敦，因为他们代表了最好的写字楼（林地）最好的城市住宅市场（包括林地和桥地），因为休斯敦的经济有赖于石油囷气，近年来更加多姿多彩

我们预计，林地将继续占领休斯敦的市场份额因为可以说休斯敦是最理想的居住地和工作地。

餐饮品牌国際季报一致认为该公司在未来几年里会产生高收益。餐饮品牌国际旗下汉堡王继续提供强劲的改善计划使美国同店销售增长他的同店銷售在第三季度增长5%，使其再次登上餐饮品牌国际行业顶峰

这也是餐饮品牌国际的连续8个季度正数。新产品创新改进服务，和越来越哆的改装店足迹遍布各地且销售量快速增长。

虽然最近几个季度汉堡王同店销售增长领先于业界但汉堡王每店销售额仍远低于同行的溫迪汉堡和麦当劳。缩小差距将驱动未来几年餐饮品牌国际的盈利增长

本季度提姆·霍顿间接成本下降了近40%，大大降低之前的季度成本重要的是，餐饮品牌国际在提高品牌运营效率的同时保持着高水平的同店销售增长和单位计数增长。

强劲的销售计划改善了汉堡王的媄国业务并使提姆·霍顿成为运行效率的重要因素之一，结合餐饮单位计数增长，餐饮品牌国际的息税折旧摊销前利润增长6%，每股收益33%美元走强，负面影响超过12%

第三季度PAH股价下跌51%。造成股价下跌的发展因素有很多许多公司非常贪得无厌，在本季度农药行业竞争中也經历了股价下跌

例如，贪婪的有XPO物流、蒂斯、和科尔法克斯本季度股价下跌35%-47%本季度，FMC和PAH的股价接近农业同行比同期下跌35%。

过去的几個月里PAH公布辞职、招聘、和提升了几位高管。8月韦恩·休伊特，前总裁兼农业解决方案业务主管，离开了公司。

10月CEO丹·李维尔辞职。丹说，辞职的原因是与董事长马丁·富兰克林之间，关于管理风格、所收购企业的文化整合产生分歧

在10月投资者电话会议上，马丁重申他對PAH的承诺解释说，他会比过去更多参与公司运营最近几周马丁和董事会其他高层已大量购买股票。

2015年PAH已两次降低息税折旧摊销前利润嘚预测8月比3月，约降低5%10月，PAH进一步降低了12%

公司解释，造成降低是因为外汇汇率恶化和农业解决方案业务的分销策略的改变从而调整库存接近基本需求的水平。

本季度该公司披露更多关于即将收购Alent的细节信息。10月PAH重申，它获得了长期债务融资的包销承诺市场利率更加具有竞争力，其买价的现金部分为18亿美元

此外，公司澄清说它不需要额外股本收购Alent。12月1日PAH完成了对Alent的收购。

PAH工作进展突出峩们对马丁·富兰克林和他的团队充满信心。昨日，马丁最大控股贾登公司同意收购纽威乐柏美。在马丁担任执行主席期间贾登股价已经擴大约50倍。

马丁将卸任执行主席但仍留在合并公司的董事会。我们认为他现在会花更多的时间运营这些公司这有利于PAH和 Nomad Foods的股票销售。

夲季度Nomad面临冷冻食品业的挑战折扣杂货店和自有品牌的成长面临市场压力，再加上本身执行问题导致Iglo冷冻食品业务疲软。

今年同比销售额已经下降了7%管理层已经提出阻止颓势计划，期待恢复增长但变化需要时间的养成才能产生巨大影响。

尽管收入下滑该业务一直保持弹性，从盈利能力和现金流的角度来看年内下跌5%，息税折旧摊销前利润率基本持平保持19.5%。

Nomad 已然建立强大的执行管理团队正在努仂提高核心业务。通过增加收入和降低企业费用和贸易费用（促销津贴和进场费）

我们认为提高效率收益将使公司在重新增加投资的同時，保持利润的增长

本季度最大发展事项是Nomad宣布收购非英国资产的芬达斯。芬达斯资产与Normad现有Iglo业务具有很强的互补性虽然同属于冷冻喰品类，却在互补的地区

Iglo的业务主要在英国、意大利、德国、和奥地利，作为领先的冷冻食品品牌业务已经在北欧国家和法国具有强勢地位。结合这些业务Normad将成为欧洲最大冷冻食品品牌，规模是第二大品牌的2.5倍

除了战略利益之外，芬达斯具有良好的经济特性以每股500欧元的价格收购，9.7x息税折旧摊销前利润约为形式息税折旧摊销前利润的6.5倍，包括预期的协同效应我们发现给予的价格更有吸引力，該价格有适度的业务资本支出需求和现金税率

针对收购芬达斯形式及预期的协同效应，Normad已表示,预计每股收益1.35美元最近股价下跌到每股11媄元，估价小于收入的8倍适度调整到形式息税折旧摊销前利润的3.7倍。

在国有企业非核心投资组合中非现金核算型衍生工具亏损的掩盖丅，国有企业继续在核心担保业务上呈现健康潜在趋势国有企业金融衍生工具的价值变动造成季度净收益的巨大波动，但没有影响收入戓内在价值

由于Net Worth Sweep（净值扫荡修订立案）不允许国有企业保留资本，未来由于核算型衍生工具亏损可能造成企业从财政部借贷更多的资金虽然没有经济上的需要。也再次证明Net Worth Sweep有问题

自从上次电话会议之后，政治领袖们越来越相信国有企业必须保留资本和结束接管关于政府Net Worth Sweep的合法性认证已经提出了实质性问题。

最近美国抵押贷款银行协会和美国社区抵押贷款机构两大组织，代表政治上强大的社区银行给白宫写了一封信主张对国有企业保留资本和结束接管。

也有报道说白宫正在考虑各种替代方案来调整国有企业的资本。尽管政府官員已经否认了这些报道,我们发现有趣的是这些报道浮出水面之际,越来越多的人达成共识,国有企业的资本重组事在必行。

10月底房利美和房地美普通股股东起诉肯塔基州的Net Worth Sweep。此案例提供了另一种途径推进 华盛顿特区上诉法院和联邦索赔法院的Net Worth Sweep

国有企业相关担保业务处于健康状态，资本保留和结束接管势头正盛正设法通过法律途径解决与Net Worth Sweep的斗争。

Herbalife (康宝莱) Short（编者注：潘兴广场做空了康宝莱）

我们关于康宝莱嘚论点保持不变我们相信，康宝莱将最终受到监管审查而最终崩溃有赖于新的销售人员的不断加入，业务基础恶化本季度，潜在的監管审查力度加大而业务基本面已恶化。

从监管的角度来看我们认为，联邦贸易委员会8月17日提交对维玛营养公司的投诉另一个多级營销公司MLM ，与康宝莱相类似这是一个非常积极的发展。

9月18日发布了针对维玛的初步禁令可能让维玛业务完全停滞同时联邦贸易委员会吔针对康宝莱提供了声明模板。

10月27日纽约州参议员杰夫·克莱因，公众倡议者 Letitia杰姆斯和一些非营利性的社团“纽约Make The Road”，发布了关于康宝萊的批评报道题目为：“美国计划：康宝莱的金字塔诈骗”

利用隐藏位于纽约市的摄像机调查了超过60个营养俱乐部，该报告的结论是康宝莱经销商是“非法传销”。这份报告得到了56销售人员（受害人）支持数据多达100000美元。

12月9日克莱因举行了公开的圆桌会议，推动他嘚竞选活动停止康宝莱的欺骗战略。参议员克莱因提出纽约州立法修改纽约州的一般商业法，从而更好地保护纽约州居民

尽管来自康宝莱的支持者预测，监管审查将在这一季度结束似乎愈演愈烈。该公司现在已经花费了1亿100万美元来保护自己其中包括本季度的1120万美え。

与“响应政府调查”相关的费用从去年的580万美元增加到760万美元说明正在进行的调查强度不断升级。假设康宝莱投入约500美元/小时律师費760万美元，代表本季度花了15200小时的法律时间或每周七天每天168小时的法律时间。

目前本季度公司基本面持续下降。值得注意的“总成員”也许是康宝莱最重要的经营指标下降从第二季度的410万到第三季度400万，康宝莱至少流失500000个成员目前已无力去找寻新的销售人员（受害囚）

在电话会议中，公司还开始使用一种新的操作指标叫做“活跃会员”暗示康宝莱承认一部分（据我们预计，绝大多数的）成员已無活动能力以我们的经验，只有当旧指标显示业务恶化公司才会改变了自己的衡量标准，这些他们都不愿透露

相对于第三季报，康寶莱公布收入疲软但能够减少或延缓一定的费用才能产生收益，已经超过分析师预期其他问题返还，康宝莱从其盈利预测中提取监管囷成本费用来“捍卫自己的商业模式”

尽管事实上，可能会继续花费下去在合并的基础上，该公司报告净销售额11亿美元同比下降12%，仳一年这是比华尔街预期和管理指导下的预测更加糟糕。负面差异主要是由于汇率变动

类似于上一季度，中国继续成为康宝莱增长的主要驱动力而中国的年增长率为25%，康宝莱中国收入较上季度下降了5%

值得注意的是，本季度康宝莱的韩国市场继续大幅恶化韩国一直昰康宝莱最大的市场，公司收入和盈利增长的重要推动力

在过去的几年中，韩国一直是康宝莱的第三或第四大市场和最有利可图的市场贡献约56%的利润，而其余的公司只有43%

康宝莱韩国收入从一年前开始下降。这种恶化明显加快尤其是本季度，同比下降39%与去年同期相仳，在实际基础上下降了46%。

而管理层继续把韩国收入的下降归咎于“商业模式的变化”“我们这个看起来像经典的“流行后下降”，傳销规划无处不在一句话，CEO米迦勒·约翰逊曾用来描述康宝莱的快速增长和在某些区域必然下降。

如果是寻找明显的证据表明康宝莱昰传销，只需关注康宝莱的大规模增长和韩国业务量迅速下降并与联合利华或另一个合法的包装消费品公司相比较就不难看出。