原标题：天瑞旅游9.71亿ABS获批！解析景区门票收费权ABS融资路径

近期，由鑫沅资产作为计划管理人的天瑞旅游精准扶贫资产支持专项计划（以下简称“计划”），获深圳交易所审议通过。

作为河南省首单国家5A景区ABS，引起全国各大媒体关注与报道。

近年ABS在我国发展迅速，种类愈加丰富，但涉及到旅游资产的证券化产品数量和规模都不大。我国旅游资源丰富，蕴藏巨大市场，景区门票收费权ABS作为旅游资产证券化的一种，丰富了旅游企业公开市场融资新模式，融资效率高，且能降低企业融资成本，盘活旅游行业资产，满足自身发展的融资需求，以支持旅游企业自身中长期的战略发展。提高社会资金利用率，并且为整个社会的经济发展提供金融驱动力。

我国旅游资源开发的主体是政府部门，投资方式也一直由政府财政支出为主，政府投资模式决定了其运作模式以非市场化为主导。但是，这样的模式下有多方面问题：第一个问题就是政府出资额度有限，很难实现短时期大规模大量资金投入，给旅游资源的持续开发建设带来难度。二是政府投资模式按非市场化运作，不符合市场经济规律，也给财政带来巨大负担。

经济学家认为，行业发展的市场主体是各类民间投资，由“看不见的手”主导其运行，民间投资在住宿设施方面的作用与日俱增，社会资本从住宿投资开始流向旅游投资或者景观建设等大型项目。

旅游上市公司多以饭店行业以及主题公园企业为主，但其受资产规模限制，流通盘普遍较小并且资金对于旅游资源开发改善帮助不是很明显，且上市标准较高，对于一些尚未发展成熟的旅游企业来说，这种融资方式具有一定的困难。

包括资产证券化、政府和社会资本合作等，政府和社会资本合作是指政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，由社会资本提供公共产品和服务，政府依据公共产品和服务的绩效评价结果向社会资本支付相应对价一种模式。资产证券化模式即本文介绍重点，这些融资模式都给我国的旅游资源开发注入了新的活力。

与传统的融资方式相比，资产证券化融资有其独有的优势。

传统融资方式以借款方综合信用为基础，但在我国旅游行业中，大部分景区不具备发行债券的资质。但资产证券化这种方式对于企业资信条件要求比债券低，一个非投资级公司将有机会以投资级利率筹集资金。旅游景区以优质旅游资产为支撑发行债券，可以克服因信用级别低而无法从银行系统和资本市场融资的困境，进入到高级资本市场融资。

一般情况下企业直接融资最长期限为7年，因而ABS融资可以延长融资期限，通过比较分析，资产证券化相对于传统融资模式有非常明显的优势。

资产证券化过程涉及的主体按照市场规律运作，减少了中间费用，从而有效降低了融资成本。对于旅游项目来说，也有利于缓解政府的财政压力。

我国政府制定了一系列政策为其发展创造条件，支持风险投资发展的宏观环境正在形成，这就为ABS融资的引入提供了技术上的可操作性]。我国以市场为主导的经济体制逐渐完善，金融技术的创新更加活跃，而且ABS融资模式经过在我国十几年的发展，其理论和实践也都都积累了一定的经验。所以，在我国开展旅游景区资产证券化的金融技术，已经具备。

景区门票收费权是一种收费收益权，也就是交易双方根据基础权力和交易需要创制的一项约定权力。本质上是通过结构化设计将未来的收费收益权产生的现金流提前变现。基础资产可以是门票收入，也可以是其他景区收入，基础资产依赖于原始权益人持续经营，收取的现金流仍需要原始权益人代收并划转。在筛选基础资产时，经常考虑景区是否已有较长时间运营记录，历史收入情况是否稳定，将来是否有增长潜力。

从本例来看，基础资产为原始权益人根据《信托合同》和《信托贷款合同》而享有的自信托生效之日起7年内的信托受益权。底层基础资产为天瑞旅游合法拥有的位于河南省平顶山市的佛泉寺景区和六羊山景区的未来7年的门票收入应收账款。佛泉寺景区获得国家“ AAAAA”级旅游景区称号，人流量较旺，现金流非常充足。

景区门票类ABS产品的常见交易结构如下：

图片来源：《景区门票类ABS探讨》

通常可以归结为如下几个方面：

认购人与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托计划管理人管理，同时取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人；计划管理人设立并管理专项计划。

计划管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定，将专项计划募集资金用于向原始权益人购买基础资产，即原始权益人所享有的景区门票收费权等产生的未来门票收入。在本例中，鑫沅资产管理有限公司设立资产支持专项计划，将专项计划资金用于向原始权益人天瑞集团股份有限公司购买基础资产。鑫沅资产在资产证券化业务布局较早，2014年10月成立资产证券化部并发行了首支产品，成为最早一批开展资产证券化业务的基金子公司。资产证券化团队成立近4年，已发行70余只资产证券化产品（含类资产证券化产品），管理规模过千亿。

资产服务机构根据与计划管理人签订《资产服务协议》的约定，提供与基础资产及其销售、回收销售款有关的管理服务及其他服务。本案例中，本金总规模为9.71亿元，其中优先级发行规模为9.21亿元，分为天瑞旅游01-天瑞旅游07共7个品种（信用评级均为“AA+”）；次级发行规模为 0.50亿元，由天瑞旅游全部认购。

监管银行与计划管理人和资产服务机构三方签署《监管协议》，对基础资产归集款进行监管（或有）；托管人根据与计划管理人签订的《托管协议》，对专项计划资产进行托管。

在分配指令发出日，计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定向托管人发出分配指令。托管人根据分配指令，在分配资金划拨日划出相应款项分别支付专项计划费用、当期投资收益和本金。

（一）优先级/次级的交易结构安排

从已发行的景区收费凭证ABS项目来看，所有项目均设计了优先级/次级的内部增信措施，优先级资产支持证券优先于次级资产支持证券获得分配，专项计划存续期间，在偿付完毕当期优先级资产支持证券的收益和本金前，不分配次级资产支持证券的收益，次级资产支持证券对优先级资产支持证券提供了一定的信用支持作用。

在本例中，次级能够为优先级提供5.15%的信用支持。 同时，次级将全部由天瑞旅游认购，从而可以有效防范借款人的道德风险。

依据约定，原始权益人同意由计划管理人在支付基础资产购买价款前，从专项计划募集资金中向保证金账户划付一定金额的保证金，作为优先级资产支持证券本金和收益的保证金，从而有效保障投资人权利的实现。

（三）差额支付承诺/保证担保

差额支付承诺/保证担保的增信方式是景区收费凭证ABS中最重要的外部增信方式。由于景区管理公司整体资产规模较小，实力较弱，很难仅通过自身的信用水平独立发行资产证券化产品。景区收费凭证ABS的信用等级则主要是依靠担保人或差额支付承诺人的级别。

本例中天瑞旅游承诺在信托贷款存续期间景区门收入若不能覆盖应付《信托贷款合同》项下的信托贷款本息时，对应付未付款项的差额部分承担差额支付义务。在任何一个差额支付划款日，当信托计划账户中的资金余额不足以偿付当期 应付信托贷款本息时，担保人对前述差额及《差额支付承诺函》项下天瑞旅 游承担的差额支付义务提供连带责任保证担保。

因为未来现金流的不确定性，所有的应收账款类项目均通过超额现金流覆盖的方式对专项计划进行增信。根据已发行项目统计，信用等级为AAA的项目在基准情形下现金流的覆盖倍数为1.14~2.94倍，压力情景下为0.87~1.51倍；而信用等级为AA+的项目在基准情形下现金流的覆盖倍数为1.16~2.02倍，压力情景下则为0.94~1.63倍。

超额现金流的覆盖对于景区收费凭证ABS的增信作用较强。本案例中规定每期景区门票收入现金流预测值远高于当期优先级资产支持证券预期支付额，正常情况下对信托贷款本息最低覆盖比率为1.43（不考虑最后一期次级证券对应金额本金的兑付）），能够为优先级资产支持证券提供信用支持。

（五）景区收费权质押给专项计划

根据原始权益人与计划管理人签订的《质押协议》，原始权益人将其合法持有的景区收费凭证（包括电子凭证和纸质凭证）所对应的收费权质押给专项计划，并办理相关登记手续，对优先级资产支持证券具有一定的信用支持作用。天瑞旅游和六羊山公司与国民信托分别签署了《应收账款质押合同》，将其具有经营权的景区在专项计划存续期内的景区门票收入形成的应收账款质押给国民信托。

考虑到现金流的季节性波动，景区收费凭证ABS通常都将付息方式设置为按年付息的形式，从根本上缓解了季度现金流不稳定的问题。景区运营公司资产规模较小，在景区管理公司本身信用水平较弱的背景下，外部增信方的信用水平对产品信用等级的影响较大。

本产品由天瑞集团为借款人提供保证担保，天瑞集团位列河南省民营企业百强第四位，经济规模实力雄厚，获得AA主体长期信用评级。截至2017年12月末，天瑞集团总资产规模为689.05亿元，净利润14.07亿元另外。募资资金主要用于旅游景区的继续开发建设，将带动更多周边群众就业，助力当地脱贫事业，响应国家精准扶贫号召。