【海通电子 深度】沪电股份：经营拐点+扬帆5G

• 黄石盈利，本部搬厂后盈利能力恢复，业绩拐点显现。公司目前共有三个厂区：昆山主厂即昆山沪士（主要生产企业通讯类产品）、沪利微电（主要生产汽车板和汽车类低端非安全性产品）、湖北黄石新厂黄石沪士（以中低端产品为主，承接昆山两厂订单转移）。（1）黄石厂于2018Q2正式扭亏。黄石厂自14年投建以来持续亏损，随着陆续承接昆山本部的中低端客户订单转移，产能利用率持续提升，18Q2开始扭亏，后续将贡献业绩。（2）昆山本部从12年开始启动到15年底彻底搬迁完成，当前盈利能力持续恢复。昆山本部在年受到搬迁影响，利润下滑，2016年公司昆山老厂已全面完成搬迁工作，并已收妥全部搬迁补偿款。公司企业通讯市场板整体盈利能力正在逐步得到恢复。
• 扬帆5G：5G催生高频高速板需求大增，公司作为多家顶级4G通讯设备商核心供应商将充分受益。5G时代，宏微基站数量大增，基站端AAU上PCB应用面积更大、消耗更多高频PCB板，BBU处理能力提升需要依托更高性能的高速PCB板。5G基站对PCB以及高频高速材料消耗量将大幅增加。同时，高频高速材料消耗量增加、加工难度加大也将推动单位面积板ASP上升。公司作为4G时代华为、诺基亚等的主要供应商，有望充分受益5G大潮。
• 汽车电子业务长期高景气、稳健成长。2017年公司车用PCB业务收入约11.3亿，位列国内PCB厂商第一，作为龙头，公司未来将持续受益整车电子化程度提升。
• 激励落地，老牌台系企业“青春再焕发”。18H1公司公布了调整后的限制性股票激励方案，以2.29元/股的价格向418人授予限制性股票。其中，首次授予的激励对象为417人，首次授予的限制性股票数量为4,471.09万股，金额共计1.02亿元，从公司经营业绩、个人绩效方面都明确了行权条件，公司激励问题正式落地。
• 盈利预测。我们预计公司年收入分别为55、65、83亿元，yoy+18%、19%、28%，对应归母净利润分别为5.3、7.4、10.1亿元，yoy+159%、41%、36%。对应EPS分别为0.31、0.43、0.59元/股。结合可比公司估值区间，保守给予公司18年估值区间25~28倍，对应合理价值区间7.75~8.68元，给予“优于大市”评级。
• 风险因素。5G建网进度低于预期；黄石厂后续扩产带来较大折旧摊销。

黄石盈利、昆山本部搬厂后盈利能力持续恢复，业绩拐点显现

1 国内领先的通讯板企业

沪士电子股份有限公司自1992年4月成立以来一直立足于印制电路板的研发设计和生产制造。经过多年的市场拓展和品牌经营，现已发展成为我国中高端印制电路板的领先者，是印制电路板行业内的重要品牌之一，在行业内享有盛誉。2010年8月18日，公司成功登录深圳证券交易所中小企业板。

公司位居国内前十大PCB厂之列。在激烈的市场竞争中，公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成竞争优势，居行业领先地位，被CPCA评为优秀民族品牌企业。在CPCA发布的第十七届(2017)中国PCB企业排行榜中，公司排名第8。在NT Information发布的2017年全球PCB制造企业百强排行榜中，公司排名第19。

通讯板及汽车板占据公司收入近九成。2017年公司营业收入46.27亿元，归母净利润2.04亿元，年收入复合增速11.28%。从收入构成来看，2017年企业通讯板、汽车板、办公及工业设备板、消费电子板四块业务分别占据公司营业收入的62.8%、24.4%、8.9%、6.4%，可见通讯板和汽车电子板构成了公司营业收入的主要部分。

目前拥有三大产能基地，黄石厂是未来扩产主要基地。公司目前共有三个厂区：昆山主厂即昆山沪士青淞厂（主要生产企业通讯类产品）、昆山沪利微电（主要生产汽车板和汽车类低端非安全性产品）、湖北黄石新厂黄石沪士（以中低端产品为主，承接昆山两厂订单转移，设计产能300万平方米）。昆山地区由于在环太湖流域，环保监管非常严，严格限制排污量，因此公司盈利较好的沪利微电和青淞厂产能受到制约。公司的策略是把中低端产品往黄石厂转移，在黄石扩产，昆山基地承接更高端的产品线。

2 黄石厂扭亏为盈，为后续公司产能主要扩充、承接基地

黄石厂于2018Q2正式扭亏。黄石沪士成立于2012年2月27日，注册资本为13亿元人民币，定位于中低端企业通讯类PCB（18层以下），黄石厂自14年投建以来持续亏损，随着陆续承接昆山本部的中低端客户订单转移，产能利用率持续提升，18Q2开始扭亏，预计后续将贡献业绩。

根据公司2017年年报、2018年半年报，黄石厂后续还将承接公司昆山本部的中端企业通讯板、非安全性汽车板和工业控制板的产能订单转移，并已加快转移速度。另外，公司已启动黄石厂汽车板专线的产能规划建设，设立安全级别汽车板生产线，配备专门的经营团队，预计将在2019年年底投产。

3 昆山本部剑指中高端产品，搬厂完成后经营持续改善

昆山新厂搬迁后盈利能力持续恢复、经营改善。昆山本部因政府征地，经历了从老厂搬迁到新厂的漫长过程，从12年开始启动到15年底彻底搬迁完成。2016年公司昆山老厂已全面完成搬迁工作，并已收妥全部搬迁补偿款。搬迁过程中，公司盈利情况大幅下滑，目前已基本恢复到公司搬厂之前的正常盈利水平。

本部搬厂后经营持续改善、盈利能力恢复。以企业通讯板为主要产品的昆山新厂，其设备精密度、自动化水平、生产效率较昆山老厂大幅提升。根据2018年中报，公司通讯板业务毛利率提升4.25pct至22.11%，昆山青淞厂归母净利润同比增长59%。

公司发布的业绩预告显示，预计公司2018年前三季度经营业绩将同比增长103.83%—140.89%。我们预计，业绩增长与客户产品结构优化、毛利率提升有关。我们判断，随着公司客户及产品结构的持续优化，产能利用率的提高，自动化生产线的调适以及相应管理制度的优化，青淞厂的生产效率和产品品质将得到持续提升，并带动成本降低，最终将达到良性循环改善。

云计算市场高速增长，公司数据通信板有望受益。未来，越来越多的数据中心厂商将向云计算数据中心转型。根据Gartner预测，2020年全球公有云市场规模将达到4114亿美元，预计年年均复合增长率将达到16.50%。中国云计算市场起步较晚，落后国际市场5年左右。近年来，受到政策和技术升级的双重驱动，中国云计算市场快速追赶。根据IDC预测，2020年中国公有云市场规模将超过52.42亿美元，年年均复合增长率约为24.83%，增速领先于全球平均水平。

根据中国IDC圈预测，受云计算驱动，中国IDC市场保持高速增长，2020年市场规模有望突破2000亿元。未来，云计算驱动的超级数据中心成为数据中心发展的主要形式。根据中国产业信息网预测，超大规模数据中心数量将从2015年的259个增长到2020年的485个。届时，公司IDC用高层PCB有望从中受益，另外数据通信用高层板盈利能力好于传统板，公司通讯板业务盈利能力有望持续优化。

根据Prismark的预测，中国市场8-16层多层板、18层以上超高层板年复合增长率预计将分别达到4.8%、6.2%，是PCB行业中增长最快的细分市场，这也反映了云计算对高层PCB板的需求。而公司产品主要以高层板为主，将会受益。

扬帆5G：4G通讯板龙头畅享5G时代高频高速板爆发

5G建网进入倒计时。4G建设高峰期已过，5G预计到2018年底至2019年正式开始建网。国内三大运营商也均已明确5G建设与商用的时间表：2018年进行外场试验，2019年实现预商用，2020年将正式实现5G商用。

在5G频谱方面，我国认为中频段频率是5G的核心频段，因此率先发布了中频段频率的频谱规划。而美国、韩国为了将5G作为固定无线接入，将侧重于高频。目前，世界各国已就5G频段初步达成共识，将率先推出3.4-3.8GHz的中频段频谱，然后再布局高频26HGz、28GHz、39GHz。

1 5G基站结构变化较大，对高频高速板需求大幅增加

5G基站密度有望比4G基站显著提升。5G有三大特点：高速率、大容量、低时延。5G频率高，带宽容量大，但同时覆盖范围也会缩小，因此意味着5G基站建设密度须更大，当前5G基站整体建设思路是宏微蜂窝协调建设。

为了满足5G的大容量和高速率，5G基站必须提高频谱带宽，向中高频段的3.5GHz-30GHz频率拓展。然而，频率越高，反射越强，穿透能力就越差，相同功率下基站的覆盖范围就越小。要到达和原来4G相当的覆盖范围，如果全部使用传统的宏基站，会出现成本过高的问题，且宏基站在某些区域部署困难。因此，5G的基站部署在中频段将仍然以宏基站为主，但是在高频段将引入小基站，进行超密集组网。相较于宏基站，小基站体积小，功率低，安装方便，可以在一定空间内进行密集部署。

因此，5G基站将采取"宏基站+小基站"组网覆盖的模式，中低频段采用宏基站，高频段采用小基站。由于小基站的间距仅为10-20米，远远小于宏基站的最短间距（500米），小基站的数量将大幅高于宏基站。未来，在同样的覆盖范围之内，5G基站的密度将会大幅度增长。

根据赛迪顾问预测，5G时代中低频段的宏基站将实现与4G宏基站相当的覆盖范围。2017年，我国4G广覆盖阶段基本结束，4G基站数量约为328万个。为了实现相同的覆盖范围，未来预计5G宏基站总数量将达475万个。小基站则主要应用于热点区域或更高容量的业务场景，其数量保守估计将是宏站的2倍，至少将达到950万个。

5G基站结构变化天线+AAU+BBU?AAU+BBU（CU和DU），集成化趋势拉动高频高速板需求。传统的4G基站中，射频单元RRU与基带单元BBU是分离的，且通过馈线及天线相连接。而在5G基站中，由于关键技术Massive MIMO(大规模天线阵列技术)的应用，天线从无源变为有源，与射频单元RRU一起合并为一体化有源天线AAU。由于集成度提高，AAU不再使用传统的电缆焊接，而是需要应用更多的高频板，以此来达到隔离的要求。

5G AAU上集成了Massive MIMO的天线方案设计大幅增加高频板需求，为了提升频谱利用效率，5G基站将天线传统的4端口、8端口提升到64端口、128端口，天线振子数增加，高频板数量需求也随之增加。

5G对BBU的快速处理能力亦提出了新的需求，BBU模块背板和基带板所应用的PCB材料和层数有望增加，ASP有望提升，但面积没有变化。

总结：5G时代，宏微基站数量大增，基站端AAU上PCB应用面积更大、消耗更多高频PCB板，BBU处理能力提升需要依托更高性能的高速PCB板。由此，5G基站对PCB以及高频高速材料消耗量将大幅增加。同时，高频高速材料消耗量增加、加工难度加大也将推动单位面积板ASP上升。

传统通讯板覆铜板材料以FR-4为主，高频高速板由于介电常数、损耗、热膨胀等特殊性能要求，需要应用更多性能更佳的PTFE材料，成本亦会明显增加。同时，高频高速材料需要精度更高、更加精细的加工，亦会提高成本、ASP。

2 公司在4G时代已经成为主流设备商的核心供应商，静待5G到来“大显身手”

公司在4G时代已经成为主流设备商的核心供应商，静待5G到来“大显身手”。结合公司2011年年报，公司在4G时代已经成为华为、中兴、思科、诺基亚、西门子、爱立信等顶级通信设备商的供应商，华为、诺基亚一直位列公司首要的几大客户。

通信设备厂商与PCB厂商合作紧密、新进入者壁垒较高。通信设备商对PCB板品质、稳定性、可靠性要求高，认证周期较长，通常要经过工厂、产线、产品等多轮认证，从开始到下单要经历3年左右的时间。沪电股份在过去4G时代已经与主要的设备厂建立牢固的合作关系，预计5G时代公司将充分享受通讯板需求大增带来的业绩弹性。

汽车电子业务下游长期高景气、稳健成长

1 汽车电子化程度持续提升

随着传统汽车经过ADAS逐渐向自动驾驶过渡，以及新能源汽车的推广，汽车电子的渗透率不断提高，车用PCB的使用越来越广泛。预计未来随着技术的成熟和普及，汽车IT化水平提高，各种功能越来越丰富、实用，并由高端型不断向中低端渗透。

自动驾驶使得汽车电子渗透率全面提升。ADAS系统利用算法综合摄像头、雷达等传感器获得的信息进行分析，达到辅助驾驶的目的，提升驾驶的舒适度及安全性。定速、转向等操作控制，防冲撞、安全气囊等安全控制和电动车窗、车门、后镜等车辆周边控制功能都需要PCB来实现，预计未来实现完全自动驾驶的汽车将装配更多的PCB来满足驾驶需求。

新能源汽车的普及促进动力控制系统的电子化。我国新能源汽车在汽车总销量的占比逐年提升。新能源汽车中的整车控制器(VCU)、电机控制器(MCU)和电池管理系统(BMS)对整车的动力性、经济性、可靠性和安全性等有着重要影响，随着新能源汽车的推广，这些不可或缺的系统将带动电子化率的提升。

我国新能源汽车销量占汽车总销量的比重逐年增长。2015年，新能源汽车销售占汽车总销量的比重为1.3%，2016年增长至1.8%，2017年上升0.9个百分点，比重升至2.7%。2018年3月9日，工信部部长苗圩在接受央视新闻《部长之声》采访时表示：国家已经确定，2019年新能源汽车占比要达到8%，2020年新能源汽车占比要达到10%。

新能源汽车的爆发式增长将增加对于电力动力控制系统的需求，成为汽车电子新的增长点。目前在中高端车型中，PCB的使用量达到约40片/辆，低端和高端车的差距较大，预计未来随着自动驾驶的普及和技术的完善，各个车型电子化率将继续上升并向中低端车型渗透。

未来自动驾驶技术的成熟将极大地带动安全系统电子化率的提升，新能源汽车的普及将促进动力控制系统的应用，这两大驱动因素将大大促进车用PCB行业的发展。

2 公司作为国内汽车板龙头，长期受益行业景气、稳健成长

2017年沪电股份车用PCB业务收入约11.3亿，位列国内第一。近年来，由于汽车板市场需求持续增长，PCB同行纷纷开始涉足汽车板领域，价格竞争日趋激烈，汽车板旧产品每年固定降价基本己成为行业常态，不过由于汽车行业对质量非常敏感，具有频繁更换新供应商品质成本过大的特性，公司对中高端、安全性汽车板领域的供需保持稳定依然持有信心，并将持续聚焦此领域，保持并扩大竞争优势，逐步达到全球汽车板市场前5名的中长期战略目标。

车用PCB准入门槛高，龙头厂商先发优势巨大：由于汽车的特殊工作环境、安全性和大电流等要求特点，其对PCB的可靠性、环境适应性等要求非常严苛，对良品率要求高。由于准入门槛高，汽车厂商一般不会随意更换通过认证的供应商，因此，一旦厂商能够顺利打入国际大厂的供应链，不但会带给公司长期稳定的订单，也会由于门槛高的产业特性，为公司营运带来相对扩充的成长空间。目前，沪电股份汽车PCB客户有大陆、捷普等优质客户。公司汽车板业务稳健成长，每年保持20%左右的增速。

2014年沪电股份与Schweizer签订了合作框架协议，并购买17.01万股Schweizer股份，占Schweizer总股本4.5%。公司在车用高端PCB方面业务，可以通过国际合作而实现快速拓展。Schweizer成立于1849年，是全球一流的PCB厂商之一，在汽车、太阳能、工业以及航空航天等电子领域为客户提供优质的PCB产品及创新解决方案和服务。Schweizer是应用在汽车领域的射频印制电路板（RF PCBs）重要厂商，在全球占有约30%的市场份额，拥有先进的技术储备和优质的客户资源。

2017年，公司与Schweizer在RFPCBs方面的合作得到顺利推展，其中：24GHz汽车主动测距雷达用PCB产品己实现批量供货；77Ghz汽车主动测距雷达用PCB产品的开发工作也在稳步进行。

激励落实：老牌稳健台系企业“青春再焕发”

2018年5月23日，公司公布了调整后的限制性股票激励方案，以2.29元/股的价格向418人授予限制性股票。其中，首次授予的激励对象为417人，首次授予的限制性股票数量为4,471.09万股，金额共计102,387,981.00元，首次授予登记已于当日完成。

激励计划的解除限售考核年度为年三个会计年度，每个会计年度考核一次，考核指标分为公司层面指标和层面指标。若公司各年度业绩考核目标达成，激励对象个人当年实际解除限售额度=个人层面系数×个人当年计划解除限售额度。激励对象考核当年不能解除限售的限制性股票，由公司回购注销，回购价格除本计划另有约定外为授予价格。

激励对象个人层面的考核结果为根据个人绩效考核情况与各部门及业务单元业绩考核情况综合评分的结果，考核结果与激励对象对应的个人层面系数如下表所示。

公司推出长期激励机制，设立员工股权激励计划，有利于吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员等员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。

5G商用时代即将到来，推动PCB需求爆发。5G基站结构变化，单基站对PCB的需求增加，5G基站数量约为4G基站的1.1~1.5倍，有望达到千万级别，将大力带动高频高速板的需求。高频高速板技术壁垒高，对工艺技术要求严格，公司核心技术全球领先，有望分享5G高端PCB盛宴。我们假设5G PCB板需求在2019年底爆发，公司2020年通讯板增长有望加速。

随着传统汽车经过ADAS逐渐向自动驾驶过渡，以及新能源汽车的推广，汽车电子的渗透率不断提高，车用PCB的使用越来越广泛。预计未来随着技术的成熟和普及，汽车IT化水平提高，各种功能越来越丰富、实用，并由高端型不断向中低端渗透。

另外，公司实施员工股权激励计划，对未来三年分别设定净利润增长10%、20%、30%的目标，加强核心员工的积极性。

短期来看，我们认为公司昆山新厂完成搬迁、黄石厂扭亏为盈，公司主业业绩拐点出现。收入方面，由于本部产能利用率提升、黄石厂产能释放，我们预计下半年随着行业旺季到来，公司收入能够维持较高的增速。（1）公司18Q2收入同比增速为21%，我们假设18年、19年公司企业通讯市场板收入增速均为20%。（2）2020年，由于5G高频高速板需求爆发，公司企业通讯市场板的收入将大幅度提升，我们假设企业通讯市场板的收入同比增长35%，其他业务增速不变。（3）根据历史增速估算，我们预计其他业务将保持稳定增长，假设汽车板未来保持20%的增速，办公及工业设备板未来保持10%的增速，消费电子板未来保持15%的增速，其他主营业务未来保持10%的增速。（4）基于以上假设，我们预计18年、19年、20年公司营收增速分别为18%、19%、28%。

毛利率方面，由于稼动率提高，公司18Q2毛利率提升至25%。我们保守假设18年公司毛利率为24%，维持在这一水平。19年、20年随着稼动率的提升，我们预测公司毛利率将逐步提高。公司18年中报预计三季度单季度利润区间为1.33亿元至1.93亿元，单季度环比增速区间为5.56%至53.17%，能在一定程度上印证我们的假设。

通过测算，我们预计公司年收入分别为55、65、83亿元，yoy+18%、19%、28%，对应归母净利润分别为5.3、7.4、10.1亿元，yoy+159%、41%、36%。对应EPS分别为0.31、0.43、0.59元/股。结合可比公司估值区间，保守给予公司18年估值区间25~28倍，对应合理价值区间7.75~8.68元，给予“优于大市”评级。

5G建网进度低于预期；黄石厂后续扩产带来较大折旧摊销。