红筹企业回A通道打开 将采用CDR、IPO双轨制
根据记者梳理，目前符合标准的红筹企业并不多。《通知》对红筹企业回归境内资本市场提出了框架性的安排，包括筛选试点企业的初步标准、CDR制度的基础安排以及监管执法等问题。
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根据记者梳理，目前符合标准的红筹企业并不多。有券商人士认为，试点也不会一下子容纳太多的企业，以免给市场造成过大的冲击，目前来看BATJ 四家或能尝鲜。
3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下称《通知》）。
《通知》对红筹企业回归境内资本市场提出了框架性的安排，包括筛选试点企业的初步标准、CDR制度的基础安排以及监管执法等问题。但仍有部分市场关心的具体问题需要等待证监会进一步制订细则。
&没想到有关CDR制度推进的速度能够这么快，两会期间才有舆论在讨论，现在国务院的指导意见已经出来了。&北京一家大型券商的投行部人士对记者表示。
与此同时，《通知》的发布也开启了资本市场的新时代，红筹企业将正式开启回归A股的大潮。
前海开源基金首席经济学家杨德龙接受记者采访时则表示：&从大的方向来看，《通知》发布后，新经济板块将来肯定会成为资本市场重要一极，而一些独角兽企业回国内上市，势必会改变A股现有的市值结构，新经济板块的占比会大大提升，至少要提升到和GDP中一样的占比，甚至会更高。&
回归采用双轨制
《通知》中最被市场关注的内容莫过于试点企业的标准。
首先是行业范围，《通知》中表示试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。
其次是财务标准。具体来讲，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币。而尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。
&这个标准符合市场预期，和此前监管层传递出来的信息高度一致，但试点企业标准的门槛还是比较高的，经过层层筛选能够符合标准的企业并不多。&一位硅谷天堂的投资经理认为。
事实上，《通知》的标准仅是框架性安排，真正的试点企业还有待证监会出台细则并通过证监会设立委员会的层层挑选。
但根据记者梳理，目前符合标准的红筹企业并不多。前述北京地区券商人士认为，&试点也不会一下子容纳太多的企业，不能给市场造成过大的冲击，目前来看BATJ四家或能尝鲜。&
证监会新闻发言人常德鹏表示：&为稳定市场预期，本次试点将严格按标准和程序甄选企业，把握企业数量和融资规模，合理安排发行时机与发行节奏。&
《通知》中另一项关键信息则是红筹企业的回归方式。市场此前在讨论红筹企业回归的问题时将IPO和 CDR分开讨论，并没有预料到监管层最终做出的决定是采用IPO和CDR 双轨制。
&IPO方面，因为今年证监会一直在提要修订新股发行管理办法，市场都认为有关红筹企业的安排会包含在内，不会和CDR一起推出，但从这次文件的内容来看，双轨制意味着高层希望一蹴而就，不要再分散精力解决红筹企业回归的问题。&一位中金公司投行部的人士接受记者采访时讲到。
具体而言，监管层将允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业也可申请在境内发行股票上市。
投保安排不低于境内要求
诚然，优质红筹企业的回归对于 A股市场有着重要的意义。但如果采用CDR的方式回归，跨境监管是否能够跟上一直是市场所担忧的问题。
&由于CDR是二级市场，一级市场仍在境外，这就造成CDR机制下被监管主体在境外而相关上市企业的业务在内地的分割局面。对于CDR这种金融衍生工具，我们也缺乏相应的法律法规和监管经验。这对我国CDR的监管提出了挑战。&段和段律师事务所一位从事境外上市的律师接受记者采访时指出。
《通知》也对这一部分内容给出了解答。无论是采用IPO还是CDR 方式回归的企业，其股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。
一些细节也能看出，监管层持续在强调对境内投资者的保护。如《通知》中规定，尚未盈利采用IPO试点企业的控股股东、实际控制人和董监高在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。而发行CDR的企业，投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。
但仍有一些问题，《通知》未有涉及，需要证监会指定的细则进一步明确。如CDR制度中存托凭证与基础证券之间转换采用何种方式便没有在《通知》中规定。
上述律师接受采访时对21世纪经济报道记者表示：&目前海外证券市场和沪深证券市场是相互分割的，同种股票在境内外有可能形成同股不同价的混乱局面。这种局面很容易使得中国存托凭证成为投机炒作的工具。&
一些市场人士则认为转换或采用折中的方式，前述中金公司的人士便表示：&具体安排仍需要证监会出台细则才能知道，但现阶段下，实现 CDR 自由的双向转换有很大的难度，大概率会采用部分转换的形式。&
原标题： 红筹企业回A通道打开 将采用CDR、IPO双轨制
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视频：五家红筹企业可能获准年底回归A股市场
日08:32 　
视频：五家红筹企业可能获准年底回归A股市场 　　消息人士称，上周在北京举行的中国监管机构工作会议确定了首批五家回归A股市场的红筹企业名单。[责任编辑：swiftzhang]
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Copyright & 1998 - 2018 Tencent. All Rights Reserved随着市场的上行，美国股票市场估值水涨船高，2018年3月底纳斯达克市场整体估值33.5倍。对于发达股票市场而言，这是一个相对较高的估值水平，也是美国股票市场近期估值的高点，美国三大股指的市盈率甚至超过上证A股。
本文来源于国家金融与发展实验室，原文标题《》
推动红筹企业回归国内资本市场现已成为市场关注热点之一。创新型企业境内发行股票或存托凭证的试点通知出台对于红筹企业创新发展、服务境内实体经济以及资本市场实施创新驱动发展、推动经济结构调整和产业转型升级均有积极作用，但仍需着重考虑红筹企业回归国内资本市场的潜在影响。
红筹企业回归国内资本市场需关注四个问题：第一，国内资本能否支持回归的红筹企业实现高质量发展还有待观察；第二，需警惕国内外市场估值差异导致红筹企业回归对A股市场造成影响；第三，资本市场建设的核心应重在完善直接融资功能；第四，存托凭证的投资者保护机制需要更加完善。
近日，创新型企业境内发行股票或存托凭证的试点通知已正式出台，这对于红筹企业创新发展和服务境内实体经济具有积极的促进作用，对于资本市场实施创新驱动发展以及推动经济结构调整和产业转型升级具有重要的提升意义，尤其对于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的发展更有推动意义。
创新是一把双刃剑，需要考虑到红筹企业回归国内资本市场的潜在风险，除了存托凭证相关的制度安排、监管归属、货币兑换、交易结算等问题外，红筹企业回归国内资本市场的潜在影响亦需要着重考虑。为了更好地进行试点、更好地发展资本市场、更好地促进金融服务实体经济，红筹企业回归国内资本市场可能需要重点关注四个问题。
红筹企业回归与高质量发展的关系
从资源配置角度，红筹企业回归A股对产业升级的促进作用需要统筹考虑。红筹企业最重要的特点是两个：一是公司注册在海外，二是主要业务在国内。为何会出现红筹企业这类公司？一方面，注册在海外可能主要是为了享受海外相对较低的税率以及设置较为特殊的治理结构安排。相比美国和全球的企业所得税水平，中国企业部门的税负压力相对较高。表面上，中国企业所得税的税率为25%，仅比美国税改后的21%高4个百分点；实际上，中国企业部门还需要负担增值税，税率是17%。同时，特殊的治理结构安排可能使得企业在控制权、投票决策、公司运营、利润分配以至税收缴纳等可以具有更大的弹性，比如，可变利益实体（Variable Interest Entities，VIEs）采用协议而非股份作为公司治理的基础。但是，这在信息披露要求和穿透式监管上将会面临一定的问题。另一方面，由于主要业务都在国内，红筹企业未来的发展可能仍然取决于国内经济体制改革、经济结构调整和向高质量发展转型的进程。红筹企业回归前后的差异在于以前是用国际资本来发展国内业务，现在是用增加国内资本进一步发展相关业务，从资本形成角度上国际资本与国内资本的转换机制是相同的。国内资本和国际资本哪个更加有效，或者说国内资本能更好地促进红筹企业服务经济结构转型和高质量发展吗？这可能需要观察。至少从利率水平上，国内的融资成本可能要高于国外发达市场的融资成本。
在促进结构转型和高质量发展的过程中，红筹企业回归重点支持的对象是大型科技企业而非中小科技型及创新型企业。考虑到大企业未来的创新动力和发展空间，目前试点的标准为两个：第一个标准为市值不低于2000亿元，适用于已上市企业；第二个标准采用营收加估值双重标准，即营收不低于30亿元且估值不低于200亿元，适用于未上市企业。从试点的标准看，红筹企业回归主要是支持大型科技企业，这对于红筹企业将是“锦上添花”。大型企业的回归相对于中小微企业是更容易形成要素集聚和产业集群效应的，但是，由于红筹企业的特殊性，其核心业务已长期在国内，红筹企业能否进一步促进甚至实现跨越式要素集聚或产业集群效应可能并非回归国内资本市场一个因素就能够实现的。结合红筹企业的内在特征、业务体系以及资本结构，红筹企业回归国内资本市场后的创新发展及其对宏观经济转型发展的潜在收益需要科学评估。
红筹企业回归中的市场估值差异问题
从市场替换和估值差异的角度看，需要警惕A股成为美股的“接盘侠”。2009年以来，在长达近9年的时间内美国股票市场处于长期牛市，标普500指数从最低666.79点上升至本次调整前的历史最高点2872.87点，涨幅约为331%；纳斯达克计算机板块指数更是从2.2点上升至57.71点，涨幅605%，美国股票市场是全球金融市场当中表现最好的股票市场。随着市场的上行，美国股票市场估值水涨船高，2018年3月底纳斯达克市场整体估值33.5倍。对于发达股票市场而言，这是一个相对较高的估值水平，也是美国股票市场近期估值的高点，美国三大股指的市盈率甚至超过上证A股。
从市场投资的角度，陪伴企业成长是红筹企业回归的重要目标之一，但是，在美股市场估值最高的时点回归A股，首要的问题是企业在美股的估值是否存在高估可能以及是否能够继续维持高估值。如果这个问题的答案是否定的，就意味着A股可能承接美国最高估值时点的高估值股票，A股收获的可能是“估值调整”而不是“企业成长”。为此，红筹企业回归国内资本市场最好的时点可能不是相关市场处在估值高位的时点。
从估值体系及其结构性看，需要考虑红筹企业回归是拉高红筹企业估值还是拉低A股市场估值。目前A股和美股的估值进行比较，美国三大股指的市盈率均高于上证A股市盈率，但是，A股科技板块估值相对于美股整体甚至纳斯达克是各个板块中最高的，即科技型公司在国内股票市场享受了全球最高的估值以及所有行业（相对美股）最高的估值溢价。日，A股创业板静态市盈率为49倍，中小板静态市盈率为40倍，中证信息技术板块静态市盈率则超过53.6倍；2017年底纳斯达克100市盈率估值为31.4倍，软件与服务估值甚至只有27.5倍。简言之，美国股市估值整体高于A股估值，但是，红筹企业回归的目标板块在美股的估值则低于A股相关板块估值。
红筹企业回归可能产生两个结果：一是在美股估值相对A股低的公司回归A股享受A股更高的估值，向A股科技类公司看齐甚至超越A股相关板块估值；二是A股高估值公司向回归的相对低估值公司看齐，A股科技板块甚至A股整体估值中枢下移。一个案例是一家刚刚回归A股的公司，退市市值约600亿元，到A股上市市值最高超过4000亿元，在退市操作（即私有化）过程中耗费了巨额的资金，且面临了繁杂的法律程序和监管事务。这个案例是一个个例，还是会成为普遍现象，以及上述两种结果哪种会是主导性的，目前都是难以判断的。如果大型科技型企业回归A股更多是享受自身估值的提升，那么除了做大自身市值和市场“市值”之外，其意义又在何处？
资本市场建设的融资功能
从资本市场创新发展上来看，红筹企业回归国内的政策目标之一应重在强化资本市场的融资功能。红筹企业回归国内资本市场，A股市场“市值”增加是一个确定的趋势，为此，红筹企业回归对于做大资本市场是有积极作用的。但是，资本市场的核心功能在于直接融资或者是直接的储蓄投资转换机制，强大的资本市场体系体现在强大的融资功能上。严格意义上，在存托凭证框架下，挂牌企业的存托凭证市值是不计入交易所市值的。2017年A股股权融资规模约1.72万亿元，其中，IPO仅2351亿元，定增募资超过1.32万亿元，股权融资占社会融资规模的比例约为8.87%。但是，2017年A股解禁市值达到2.8万亿元，2018年A股解禁市值可能进一步提升至4万亿元左右。A股的融资功能及其融资结构都仍有较大的完善空间。
红筹企业回归可能有两个核心途径：一是境内IPO，未上市红筹企业拆除红筹架构后由境内公司在A股IPO，而已上市红筹企业则可选择先退市再回归A股；二是以境外上市股份为基础的境内衍生品交易，即以存托凭证为主。红筹企业回归A股市场的两个途径中，存托凭证由于不用在原市场退市、不用改组海外特殊目的公司（Special Purpose Vehicles, SPVs）或可变利益实体VIEs、可以同时在不同市场融资以及操作更加便利等优势，可能会成为红筹企业回归A股市场的主要渠道。
如果红筹企业回归是以存托凭证为主，那么对于市场最为有利的是吸引领先的红筹公司回归A股，提高A股市场的全球影响力和竞争力，同时市场交易量将大幅提高。2017年全球存托凭证交易额高达3.4万亿美元，但是，融资额仅为156亿美元。虽然，市场竞争力、流动性或交易规模等都是市场融资功能发挥的基础条件，但是，多层次资本市场的形成一定不能偏离直接融资功能的本质。资本市场建设的核心不仅在于多少知名“独角兽”红筹企业的回归，不仅在于为大型企业提供的“快速”融资便利，更重要的是建设重平等、多层次、广覆盖、高便利的直接融资机制，为更多创新型、科技型中小企业提供顺畅的直接融资便利。从这个意义出发，市场体制机制的改革完善可能比红筹企业回归更加重要。
存托凭证的投资者保护问题
在法律关系上，存托凭证本质上属于信托范畴，更重要的是具有双重受托人且属于两个不同经济体的监管体系，这决定了存托凭证法律关系及投资者权益保护的复杂性。为此，从投资者保护上，投资者是否真正熟悉信托凭证并具有风险识别及应对能力是投资者保护机制需要重点考虑的。
过去几年，A股投资者在市场发展和波动中逐步成熟起来，对于融资融券、场外配置、熔断机制等等都有新的认识，风险意识和应对能力或有一定的提高。但是，可能对于大部分投资者而言，存托凭证还是较为陌生的事物。普通的市场投资者尤其是中小个人投资者，对于存托凭证的熟悉程度可能仍然停留在初步阶段。比如，国内很多的证券市场研究者、参与者可能还不知道阿里巴巴、京东、百度并非在美国进行普通股发行而是采用存托凭证融资。再比如，理论上，存托凭证与相关股票的价值应该是一致的，但是，当国内存托凭证价格与存托凭证相关的国外股票价格发生重大偏离时如何认识与处置，这对于投资者可能是一个直接的难题。
从学术研究的角度看，国内专业研究者对于存托凭证的研究并非十分深入，甚至可以说非常粗浅。比如，诸多科技型企业VIE架构的治理结构与普通股上市公司控制架构存在实质区别，前者表决权是在于协议，而后者表决权在于股份。存托凭证对于解决红筹企业回归A股确实是最现实、最有效、最便利的方式，但是，存托凭证涉及的监管框架、法律关系、公司治理、定价交易等相对于普通股更加复杂，这意味着存托凭证的投资者适当性管理和投资者保护机制需要更加的严格。
◆◆◆ ◆◆
中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。
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来源：中证网
　　中证网讯 对于“证监会将暂缓红筹企业回到国内”的新闻，新闻发言人张晓军6日表示，近3年，已经有5家海外上市的红筹企业回到上市，这类企业回归A场有较大的特殊性，估值价差和壳资源炒作等情况受到关注。证监会目前正对这类企业并购重组、回归A股等方面的影响进行深入分析。
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