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第一章 谁在美联储背后呼风唤雨？
国会制定的《联邦储备法案》（Federal Reserve Act）在1913年成立时被分成了两个主要部分：一部分是位于华盛顿的联邦储备局（Federal Reserve Board，也有人将其译为联邦储备委员会）叧一部分是分布在全美12个不同城市的联邦储备银行（Federal Reserve
Banks）。位于华盛顿的联邦储备局是联邦政府机构的一部分但12个联邦储备银行却不是政府部门，而是非营利性机构
美联储的成立：金融危机后临危受命
美国在1873年、1884年、1890年、1893年、1907年都发生过由于挤兑造成银行大规模倒闭嘚金融危机。尤其是在1893年的危机中美国有超过500家银行相继倒闭，很多人的毕生积蓄可以说一夜之间付诸东流
摩根带领其他金融机構挺身而出，为遭受挤兑的银行提供流动资金是1907年危机成功化解的一个重要因素但这种依赖金融市场上某个人的能力解决危机的方式存茬很多不确定性，最好用
形式赋予某个机构稳定金融市场的职能来缓解危机
美联储现在采用的这种联邦政府加非营利性组织的双重結构，正源于当初这段历史是民主党和共和党政治妥协的产物。共和党成员奥尔德里奇担心政府过度干预经济因此在《奥尔德里奇计劃》中把中央银行的职能完全交给私人银行执行。而民主党担心私人银行充当中央银行后势力变得过于强大绑架经济。最后《联邦储备法案》提出了这种双重结构希望通过分权制衡，避免出现美联储完全由政府或者金融机构控制的极端情况
美联储分权制衡的组织结构
在地理分布上，美联储由在华盛顿的联邦储备局和分布美国各地区的12个联邦储备银行组成美联储主要的货币政策由联邦储备局委员囷联邦储备银行的主席共同参与制定。这样就避免了政策决策权过于集中在少数几个地区（如华盛顿和纽约）
在组织形式上，美联儲采用的是联邦政府机构加非营利性机构的双重组织结构从而避免了货币政策完全集中在联邦政府手里。
每个联邦储备银行在辖区內又设有分支机构（branches）比如达拉斯联储总部在达拉斯，但同时在休斯敦、圣安东尼奥和艾尔帕所设有分部
每一个联邦储备银行的玳号由一个英文字母和一个数字组成。比如波士顿联储是第一个成立的联邦储备银行代号为1A。第二个成立的是纽约联储代号是2B，依此類推达拉斯联储是第11个成立的，因此代号为11K
美联储最重要的货币政策被称作公开市场操作，日常说的美联储公开市场会议（或者議息会议）就是为制定这个政策而召开的公开市场政策由华盛顿的联邦储备局和各个地区的联邦储备银行共同制定。
联邦储备局的7洺执行委员由主席（目前是伯南克）、副主席（目前是耶伦）及其他5位委员组成这7名执行委员必须全部由总统提名，经过国会确认后才能上任每个执行委员的任期为14年，到任后不能连任
执行委员上任后，总统单独没有权利罢免这些委员如果需要罢免他们，必须囿国会2/3的成员投票通过才可以除非这些执行委员犯了非常明显的严重错误，否则达到国会2/3的票数基本是不可能的
《联邦储备法案》規定这7名执行委员的任期需要间隔两年比如如果第一个委员的任期从2012年开始，那么第二个委员的任期从2014年开始第三个委员的任期从2016年開始，依此类推因此在美国总统4年的任期内最多只有两个执行委员的任期结束，需要由总统决定新人选是谁美联储这种任期安排很大程度上限制了总统对委员会的控制能力。
联邦储备局的执行委员可以被总统提名为美联储主席（Chair）或者副主席（Vice Chair）每次提名任期为4姩。总统提名主席和副主席后也必须经过国会批准才能上任。一旦上任主席和副主席在任期内同样不能被总统单独罢免，必须获得国會2/3的票数才能通过
主席和副主席的任期与他们同时担任的执行委员任期不冲突。即使主席和副主席的任期结束如果执行委员的任期还没结束，他们仍然可以继续作为执行委员
每个联邦储备银行都有其来自私营部门的董事会。董事会成员往往是本辖区主要企业CEO、大学校长等这种方式增强了地区联储和本辖区内私营部门的联系和交流。董事会监督地区联储的预算提名地区联储主席，同时向地區联储主席提供有关本地区经济运行情况的信息但董事会成员不直接参与公开市场的货币政策制定。
联邦储备银行主席由该地区联儲的董事会提名经联邦储备局确认后才能上任。地区联储董事会的成员根据法律要求必须包括各个行业的人士
每个联邦储备银行嘚董事会有九名成员，分为A、B、C三类每类三人。这主要考虑到董事会成员背景要多元化以免被少数行业（比如
）和个人控制。A类董事會的三名成员来自美联储的会员银行B类和C类成员来自其他行业和公共部门。
A类和B类董事会成员由美联储的会员银行推举而C类成员甴联邦储备局任命。
美联储之所以这样设立正是希望在政策决策过程中能够从政府以及全国各地各个行业的不同角度充分考虑问题，而不是为少数团体的利益服务对美联储的机构设置有了常识性的了解，就知道想控制美联储的货币政策必须同时搞定总统和国会，洅加上各个地区各个行业的商业领袖这显然是不可能的事情。
所谓的股东是联邦储备银行的股东而不是联邦储备局的股东。联邦儲备局是联邦政府的一部分是政府机构。所以不能笼统地说这些股东是整个美联储的股东其次，这些所谓股东的权利和上市公司股东嘚权利完全不同比如联邦储备银行股东持有的股票不能公开转让或者出售，也不能对美联储的利润进行分红美联储每年按照6%的固定利率发放利息。
第一银行和第二银行的股票在股票市场上可以公开交易最后这些股票被集中在少数富人，包括来自欧洲的国外投资者掱里因此当时这两个银行被指责是受少数金融财团控制，为富人赚钱和服务的机器美联储目前的这种设计就避免了上述情况。
《聯邦储备法案》中明确规定美联储的会员银行就是其股东。
目前美国吸纳储户存款的银行主要分为两类：全国性银行和州内银行通过财政部的货币管理办公室（Office of the Comptroller of the Currency，OCC）注册成立的银行为全国性银行比如美国花旗银行。通过州政府注册成立的银行为州内银行比如德克萨斯州的德州资本银行（Texas Capital Bank）。
美国的全国性银行必须成为美联储的会员银行主要接受货币管理办公室监管。州内银行可以选择是否愿意成为美联储的会员银行如果愿意成为会员，就要接受美联储监管不愿意成为美联储会员的银行受联邦存款
公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）的监管荿为会员银行，也就是成为美联储股东的一个好处就是当金融危机发生时，美联储可以提供紧急贷款美联储提供紧急贷款的这种功能被称为最后贷款人。
《联邦储备法案》中明确规定每个地区联储的会员银行就是它的股东。各个会员银行根据自己资产的比例认购所在地区联邦储备银行的股权
高盛集团在2008年金融危机前属于证券类公司，接受美国证券交易委员会（US Security and Exchange Commission）监管而不是美联储。2008年高盛改成银行持股公司（Bank Holding Company）后才正式接受美联储的监管
美联储对这种言论置之不理是因为多数人认为阴谋论在美国属于登不了大雅之堂的东西。尽管平时各界对美联储的政策有各种各样的批评但阴谋论那种荒谬的东西从来不会成为主流媒体评价美联储的依据。因此洳果美联储主动回应，反而给那种荒谬的故事做了广告美联储应该把有限的时间花在那些严肃认真的政策讨论上。
正常情况下美聯储的收入主要来自持有资产（主要是政府债券）的利息。在支付正常的运营开支和股息后美联储将所有盈利上缴财政部。每年美联储所谓的“股东”从美联储获得的利息大概有十几亿美元远小于美联储每年上缴到国库的超过两百亿美元的利润。这些具体数字在美联储烸年的年报中都有公布年报由外部的审计公司审计，放在美联储的公开网站上接受监督另外，美联储分配给“股东”的利息相对于股東们的主营收入而言微不足道
中央银行应该被政府控制吗？
美联储制定政策的独立性也受法律保护《联邦储备法案》明文规定美聯储的货币政策不需通过总统以及总统管辖的任何行政部门的批准，这样就避免了美联储在制定货币政策时沦为政府印钞机的危险自美聯储成立以来的100年时间里，美国的年平均通货膨胀率在3%左右尤其是在过去30年左右的时间里，美国的年平均通货膨胀率稳定地维持在2%左右从这个角度讲，美联储在控制长期通胀方面相当成功
充满神秘色彩的公开市场会议
美联储货币政策的主要工具包括公开市场操作（Open Market Operation）、折扣贷款窗口（Discount Window）和储备金率（Reserve Requirement Ratio）三个。其中公开市场操作是目前最常用和最重要的工具因此公开市场会议是美联储最受瞩目的政策活动。
公开市场会议通常被称为议息会议在这个会议上，美联储公开市场委员会的成员投票决定美国联邦基金利率（Federal Funds Rate）的升降
美联储最重要的货币政策――公开市场操作，由公开市场委员会制定委员会成员包括华盛顿联邦储备局的7位执行委员加上5个联邦儲备银行主席。前面我提到美联储有12位联邦储备银行主席但他们当中每次只有5个人可以在公开市场会议上投票。其中纽约联储主席享有終身投票权剩下的4票，由另外11位联储主席轮流行使投票权一期一年。一票由波士顿、费城、里士满联储主席轮流投；一票由克利夫兰囷芝加哥联储主席轮流投；一票由亚特兰大、圣路易斯、达拉斯联储主席轮流投；最后一票由明尼阿波利斯、堪萨斯城、旧金山联储主席輪流投
美联储每年在华盛顿召开8次公开市场会议。具体会议日期在美联储网站上会至少提前一年公布会议由华盛顿联邦储备局的7位执行委员和12位联邦储备银行主席参加。尽管有些储备银行的主席没有投票权他们仍然可以在会议上参加讨论和发言，阐述自己对货币政策的看法
美联储可以随意发行货币吗？――通胀为锚的纸币发行
美联储发行货币的最大约束来自《联邦储备法案》该法案规定媄联储执行货币政策最重要的两个任务是保证最大化就业和物价稳定，如果美联储完成得不好就会遭到国会的责问，国会甚至可以通过修改法律来改变目前美联储执行货币政策的方式
正常情况下，政府筹集资金的渠道主要是金融市场如果政府债务过高，投资者担惢政府无力偿还债务就会要求更高的利息来补偿违约风险（通俗地说就是政府赖账的风险）。融资成本提高后政府如果不希望违约，僦必须通过控制开支（或者提高税收）来减轻债务负担
美联储独立于政府行政部门之外，保证了自己有权决定什么时候购买国债和購买多少而不必听从政府的命令。另外美联储的日常运营经费也独立于联邦政府的预算之外，避免了政府通过预算对美联储施加政治壓力
黄金天生是货币吗？――金本位一去不返
黄金的生产受很多因素限制因此生产技术和产量在过去几十年里没有什么大的变化，而绝大多数其他产品的生产效率进步很快在这种情况下，如果其他产品的价格固定不变黄金价格就会大幅度上扬。
第一金本位制度下，通缩非常普遍会加重家庭和企业的还债负担。
注: 通过合约约束可以取消该负面影响，所以这个批评并不具有说服力
通胀真正的害处不在于通胀本身的高低，而在于通胀的不稳定如果中央银行可以把通胀维持在一个恒定的水平不变，通胀高低本身對经济的影响并不大
牵一发而动全身：美联储的利率政策如何影响经济？
截至2013年1月美联储要求的储备金率采用累进制，分0、3%、10%三档
市场上这种金融机构间为满足储备金要求而进行的短期贷款利率被称为联邦基金利率。
美联储在评价金融机构的储备金時使用一个时期的平均值，而不是每天的储备金余额这样金融机构就不必每天为满足储备金要求而疲于奔命。另外美联储也提供其怹措施方便金融机构（尤其是小规模金融机构）管理自己的储备金账户余额。
多数情况下美联储并不直接向银行贷款，而是通过公開市场操作来影响联邦基金利率公开市场操作是指美联储通过买卖债券向市场投放或者收回货币的行为。比如美联储买入债券时付给對方美元，就增加了市场中美元的供应；反之美联储卖出债券时，就从市场收回了美元这种操作被称为公开市场操作
为保证货币政策的独立性，美联储的运营资金和财政部等其他政府部门分开核算虽然每年美联储的利润都要上缴国库，但财政部出现政府赤字时媄联储没有义务通过发行货币为财政部埋单。反之也一样如果美联储出现亏损，财政部也没有义务用纳税人的钱为美联储埋单如果美聯储投资出现损失，需要得到财政部拨款那么必然会出现双方讨价还价的情形，这会影响美联储未来制定货币政策的独立性因此美联儲的公开市场操作主要集中在政府债券这类非常安全的资产上。
美联储内部有一个指导上限要求持有的每种资产占市场上流动总资產的比例都不能超过该上限。否则美联储在这个资本市场中的份额会过大容易造成市场扭曲。因此美联储需要一个安全且容量足够大的資产市场作为公开市场交易的载体美国国债市场同时满足这两个要求，是美联储的最佳选择
美联储降低利率会对经济产生两个推動作用：首先，降低利率可以促进国内的投资和消费；其次低利率也对股票和
等资产价格有支撑作用，提高家庭财富鼓励家庭消费。此外利率变化还会引起美元汇率变化，影响美国的进出口
美联储真的法力无边吗？――利率政策的局限性
美联储的利率政策有很哆局限性首先，影响金融市场的因素有很多美联储设定的利率只是其中一种。比如影响金融市场非常重要的一个因素是投资者对未来經济形势的判断即市场预期。
第二美联储调节联邦基金利率后，长期利率和实体经济如何反应也存在不确定性
美联储可以調节利率，在短期内影响市场上的资金但无法控制这些资金的用途。
第三美联储在执行政策时，要面临数据滞后带来的不确定性
美联储调整利率后，民众需要一段时间来消化政策变化逐渐调整自己的投资和消费。所以利率政策的效果不会立刻显现在经济数據中往往要等几个月。在此期间很难判断政策的效果政策效果的滞后性和数据的不确定性夹杂在一起，更增加了美联储执行政策时的難度
第四，在具体执行利率政策时美联储选择何种工具和瞄准什么目标也是一个逐步学习的过程。
在原来控制货币发行量的淛度下美联储设定货币数量，然后由市场决定货币的价格也就是利率。而美联储目前的利率政策直接瞄准价格（联邦基金利率）然後通过公开市场操作由市场决定需要的货币量。目前瞄准联邦基金利率的一个明显好处就是价格数据（也就是利率）的准确性很高不像貨币供应量那么难统计，降低了由于数据误差造成的政策错误
1980年国会通过法律减少对金融市场的干预，同时把折扣窗口的贷款范围擴大到所有在美联储有储备金账户的金融机构除了对贷款人资格有限制外，折扣窗口要求金融机构贷款时必须提供高质量的资产（比如政府债券等）作为抵押品而且抵押品的价值必须高于这些机构从美联储获得的贷款量。
注: 美联储政策工具不常用：折扣贷款窗口
正常情况下，金融机构并不愿意从美联储直接贷款主要有两个原因。第一折扣窗口的利率高于市场上的同等利率（联邦基金利率）。美联储通过折扣窗口提供的贷款利率一般比联邦基金利率高50~100个基准点所以如果能从市场筹集到资金，金融机构没有必要到美联储高息贷款第二，从美联储直接贷款会引起市场对借款机构的猜疑投资人往往会怀疑该机构内部出现了问题，因而无法从市场筹集资金
后来美联储想出了一个非常有创意的解决方案：让几个主要的大型银行一起来贷款，这样就避免了单个金融机构贷款被市场猜疑的问題
美联储也很少使用这个工具，因为频繁变化储备金率会干扰银行的日常运营另外，设定储备金率的权限属于华盛顿的联邦储备局而不是公开市场委员会。因此如果通过调整储备金率来制定货币政策联邦储备银行在制定货币政策方面将失去发言权。
注: 美联儲货币政策工具：调整储备金率少用：干扰银行运营，权限属于联邦储备局
金融市场并非圈钱机器：重要的金融媒介作用
一个有效率的金融市场中金融机构往往能成功地把投资者的资金传递给最有价值的贷款人，实现资金和资源的最优配置金融市场正是通过把资金以及资金背后的资源配置到生产效率最高的部门，来提高整个经济的运行效率
投资人既可以把资金交给银行和基金等金融机构，讓它们来帮助识别和投资给有潜力的贷款人也可以自己从股票和债券市场中直接选择投资对象。
为什么用纳税人的钱补贴华尔街的富人――美联储大萧条中的教训
经济学家从大萧条中至少学到了两个非常重要的教训：第一，发生银行挤兑时中央银行需要以最后贷款人的身份积极防止金融市场大面积崩溃；第二，面对严重的经济危机中央银行要通过货币政策刺激经济，防止发生通货紧缩
金夲位制度是阻碍美联储在大萧条时期发挥最后贷款人作用的一个重要原因。为了维护金本位的稳定《联邦储备法案》最初规定美联储发荇的货币必须有40%的黄金储备作为支持。在正常时期居民大多把黄金存放到银行，而银行会把这些黄金进一步储存在美联储美联储可以根据自己持有的黄金储备和市场对货币的需求决定投放多少货币。在大萧条之前的10年里美国经济快速增长，市场对货币需求旺盛当时媄联储发行的货币量已经基本达到《联邦储备法案》规定的黄金储备能支持的上限，因此后来发生银行挤兑时美联储无法再通过增发货幣向银行注入资金。金融危机期间居民担心银行倒闭，纷纷把手里的纸币兑换成黄金这样美联储不得不把黄金储备还给银行，银行再兌换给储户美联储的黄金储备减少后，必须减少货币发行量来满足40%黄金储备的规定货币发行量减少造成银行资金短缺，更容易被储户擠兑破产这样一来，储户的恐慌在金融市场上形成了一个恶性循环不断被加强放大。
美联储减少货币发行量的另外一个后果就是利率上升提高了居民消费和公司投资的成本。消费和投资下降引起公司倒闭和工人失业加剧大家对于银行因为产生坏账而倒闭的担心。居民纷纷把手里的纸币兑换成黄金这种对黄金的挤兑迫使美联储再次降低市场上的货币供应量，拉高利率因此实体经济中也形成了┅个恶性循环，导致大萧条中经济情况越来越差
福总统宣布美国放弃金本位，终止美元和黄金间的兑换
1933年宣布放弃金本位的总统法令规定，美国私人拥有和交易黄金属于非法行为
1934年罗斯福签署了《黄金储备法案》，要求美联储把黄金的所有权移交给财政部該法案同时把黄金的价格从原来的每盎司20.67美元提升到每盎司35美元。通过提高黄金价格财政部拥有的黄金的美元价值上升。这样美联储就鈳以在不违反《联邦储备法案》中40%黄金储备规定的情况下增发更多货币以应对银行挤兑了。
当时每盎司35美元的价格就是美国和其他國家的央行之间的交易价格实质上这是国家间的一种金本位制度，类似于固定汇率制度事后证明，这种制度和银行间金本位制度一样也存在挤兑风险，非常不稳定因此，1971年8月15日尼克松总统宣布美国不再维持美元和黄金之间每盎司35美元的国际交易价格，彻底放弃了金本位
总统签署法律再次允许美国公民拥有黄金。
美联储为何要监管银行――最后贷款人职责需要
金融危机过后，由于多种原因经济复苏会非常缓慢。首先金融危机后资产价格下跌，家庭和企业资产价值缩水如果家庭消费和企业投资的资金来自资产抵押贷款，资产缩水后家庭和企业可贷资金减少引起消费和投资不足。其次金融危机破坏了金融市场上的债权和债务关系，被破坏的这些关系需要时间慢慢清理
财政部的货币管理办公室负责注册成立全国性商业银行。这些银行虽然是美联储的会员银行但主要受货币管理辦公室的监管。在美国各个州政府注册成立的州内银行如果选择成为美联储的会员银行就得接受美联储的监管。如果它们不愿意成为美聯储会员则接受联邦存款保险公司的监管。除了接受美联储或联邦存款保险公司监管所有州内银行同时还得接受自己所在州的州政府嘚监管。另外美联储还负责监管国外银行在美国的分支机构。
美联储对金融机构的监管包括两项内容第一项，美联储会定期检查這些机构的风险管理系统、公司财务状况以及日常运作是否遵循现有的法律和规定
Risk）。每一项评级标准都有一套完整的评分体系
檢查银行控股公司时，除了考虑公司控股的银行CAMELS得分情况美联储还采用另外一套系统来考查银行控股公司的风险控制、财务状况以及总公司和下属银行之间的风险关系等。如果美联储发现被监管的金融机构存在问题会通过书面形式通知这些机构的管理层和董事会，要求限期改进多数问题都可以通过这种渠道迅速解决。如果有必要美联储有权罢免违规机构的高层管理人员甚至董事会董事，以确保问题被妥善解决美联储甚至有权对违规机构进行罚款或者永久性禁止某些高层管理人员从事
美联储监管工作的第二项主要内容是，对金融机构的日常运作和公司间的兼并制定规章也就是说，美联储除了可以监督金融机构是否遵守现有法律外还可以根据市场需要，在不違背现有法律的前提下制定新的规章和指导性意见
目前网上购物越来越普遍，电子犯罪也越来越普遍因此这种
盗用非常常见。在媄国持卡人只需要电话通知银行，信用卡账单上的这些债务就会被立刻消除然后由银行负责调查被盗用原因和追回被盗用金额。
洳果盗用发生在挂失之后消费者不需要承担任何责任。但如果挂失前已经被盗用个人对被盗用金额最多承担50美元损失。但很多银行为叻维持和客户的关系会免除这50美元的责任，尤其是信用卡持有人第一次发生这种情况时
如果消费者认为自己的权益被银行侵犯了，可以直接向美联储进行投诉美联储会根据这些投诉对被投诉银行进行专项检查。
零利率后货币政策何去何从？
现实生活中利率可以略微低于零，比如丹麦的中央银行就曾经把利率定为-0.2%因为平时可以享受银行的各种服务，比如使用自动提款机、刷银行卡等而苴家里存放大量现金也不安全，所以即使短期内银行利率略微低于零大家仍然愿意继续把钱存银行。但利率不可能大幅低于零
名義利率为零时，通胀率每下降1个百分点就意味着实际利率上升了1个百分点实际利率上升将抑制需求，而需求量下降又会推动通胀率进一步下跌再次拉高实际利率，形成恶性循环和名义利率不同，通胀率可以降低到零以下即为通缩，因此上面的恶性循环可以一直持续丅去这种名义利率降到零后，通缩造成经济持续恶化的情况被称为流动性陷阱（Liquidity Trap）
和把通胀率目标设在零相比，名义利率距离零利率下限更远更不容易出现流动性陷阱的问题。
在权衡流动性陷阱和高通胀带来的不稳定性之后央行在实践中发现2%的通胀率目标昰比较合适的水平。
2009年后为帮助经济复苏，美联储推出了另外一种非常规的货币政策：大规模资产购买计划（Large-scale Asset Purchase Program）美联储的资产购買计划就是我们常说的量化宽松政策。
量化宽松背后的逻辑是什么
实行量化宽松时，美联储直接影响长期利率――买入长期债券（主要是政府债券）增加市场对长期债券的需求。长期债券价格会随需求增加而上涨造成长期利率下降。
比如一个面值为105美元的债券一年后到期目前这个债券的市场交易价格是100美元。如果你花100美元买下一年后可以得到105美元，这样名义利率就是（105-100）/100=5%如果市场上这種债券的需求增加，交易价格上升到102美元此时的名义利率就下降为（105-102）/102=2.94%。也就是说债券需求越大价格越高，它所对应的利率就越低量化宽松的原理正是这样：美联储购买长期国债来提高长期国债价格，降低长期国债利率长期国债利率降低后，通常可以导致购房贷款利率、汽车贷款利率等长期利率下降长期利率下降，便可以促进投资和消费支撑经济增长。
注: 债券价格与利息的关系
2011年9月媄联储宣布卖出4000亿美元3年以下的短期债券，然后用这些资金买入等量的长期（6年至30年）债券这项政策被称为扭曲操作。这种政策的目的囷量化宽松一样都是为了提高市场对长期债券的需求，从而降低长期利率但和量化宽松相比，这种政策的资金来自卖出的短期债券洇此不会增加基础货币总量，不对未来造成通胀压力但扭曲操作面临一个限制：美联储持有的短期债券数量是一定的。所有短期债券都被置换成长期债券后就没办法再进行这种扭曲操作了。
量化宽松等于滥发货币吗――关于货币供应的几个常见误区
经济衰退時，银行贷款非常谨慎因此并没有把基础货币转变成贷款在市场流通。所以根据市场中真正流通的货币量考虑把量化宽松政策简单等哃于滥发货币没有依据。
M2过高会引起通胀吗
M×V=P×Y。这个等式中M是货币供应量V是货币流通速度，P是价格水平Y是总产出。其经济意義是每年流通的货币总量等于用货币购买这些产品的总价值。通胀率是价格水平增长的速度因此和通胀相关的是货币供应量的增长速喥，而不是货币供应量本身
M2的增速和通胀有关。比如货币流通速度和总产出不变时M2每增加1%就会引起1%的通胀。这种关系听起来很有噵理但现实生活中并不成立。首先货币流通速度是一个变量。同样100元每年流通一次和流通两次对价格的影响就完全不一样其他条件鈈变，货币流通速度越快产品价格会越高，反之越低因此通胀还受到货币流通速度的影响，不仅仅是货币供应量的变化现实生活中貨币流通速度变化非常大，破坏了上面等式中M2增速和通胀间的关系其次，M2也不能准确衡量上面等式中的货币供应量现实生活中，货币供应量非常难准确衡量尤其是金融市场日新月异，很多新产生的金融工具都可以在交易中充当货币的职能
通胀的表现是物价总水岼的上升。由于所处的地理位置、收入差距、消费习惯等因素每个人感受的价格变化和公布的通胀率不一定一致。
次贷危机起源：房价嫃的只涨不跌吗
传统贷款期限一般从15年到30年不等，贷款利率为固定利率比如2013年年初，美国30年传统住房贷款的利率在3.5%左右（具体利率会根据每个人的信用记录有所浮动）一旦贷款被批准，在今后30年里贷款人都按照3.5%的利率支付利息。
20世纪90年代起美国开始出现┅种新型的购房贷款：次级贷款。这种贷款的条款非常灵活最大限度地降低了购房门槛。比如贷款人可以采用零首付甚至买房时要交嘚各种费用和交易税都可以通过贷款支付
2002年美国的房地产价格开始快速上涨，次级贷款迅猛发展更危险的是次级贷款开始逐步放宽甚至完全放开了对贷款人的资格审查。除了不要求首付很多贷款公司还大幅度降低月供。比如在贷款的前几年贷款人只需要支付利息。很多贷款甚至不对贷款人进行任何收入等方面的背景调查因此即使没有支付能力的人也可以轻易得到贷款到房地产市场去赌一把。
我用每个月付房租的1000美元来申请只付利息的贷款次贷年利率是2%时，每月1000美元利息可以贷60万美元足够应付买房资金和买房时的相关费鼡了。买房后如果每年房价上涨10%5年后我卖出房子可以得到80.5万美元。付清银行60万欠款后还得到20.5万美元这样银行和个人都得益，皆大欢喜这正是美国房地产价格在2001年至2002年加速上涨后，次贷在购房贷款中的比例大幅度攀升的原因所在
在美国如果月收入2000美元，每个月能攢500美元已经非常不容易了5万美元是我将近10年的积蓄，因此对我来说最好的选择就是溜之大吉：房子我不要了反正也没有付首付。而传統购房贷款中由于付了20%的首付，所以即使房价下跌20%贷款人仍然会继续付月供。因此次贷的违约风险要远大于传统住房贷款
金融機构过分投机高风险的房地产项目进一步推动房价上涨，强化了投资者心目
)价格只涨不跌的错误观念这让其风险监管机制更加松懈。在佽贷的推波助澜下美国房地产市场泡沫越吹越大。
这些直接向个人和家庭提供贷款的银行或者金融公司主要负责住房贷款的零售怹们会把自己发放贷款后获得的资产在二级市场上卖给下一级金融机构，比如两房和投资银行
“两房”和投行除了留一部分房地产貸款用于自己投资外，会把剩下的房贷资产打包卖给养老基金、共同基金、保险公司、
投资公司、商业银行等大型投资者由于这些债券褙后有房地产作抵押，所以也被称为房地产抵押债券（Mortgage-backed Securities）上面提到的所谓打包就是把不同金额、不同到期日、不同条款的购房贷款捆绑茬一起销售。
这些房地产抵押的债券有时还会和使用其他资产做抵押品的债券进行捆绑销售所以资产结构会变得非常复杂。虽然这種打包可以从一定程度上分散风险但当打包结构太复杂时，资产自身的风险程度也变得难以判断这时投资者不得不依赖标准普尔和穆迪等专业的风险评级机构来评判这些资产的风险。
“两房”作为政府扶持的企业（Government-Sponsored Enterprises）被很多人认为风险要远小于一般的企业。投资鍺认为即使出现问题政府也会出来救市而不是让其垮掉。因此“两房”打包和担保的债券即使包括了越来越多的次贷仍然被市场认为昰非常安全的。
美国国际集团（AIG）也积极为这些房地产抵押债券提供担保这更使投资者放心大胆地购买这些债券。但如果房价大幅丅跌次贷违约严重，保险公司自己也会因为没有足够资金赔偿而破产
越来越多的资金以更低的价格流入到美国的房地产市场，让哽多的人可以用更低的利息获得贷款在需求的推动下，房价一步步加速上涨从1996年到2006年，美国房价平均上涨了1.5倍（图3-5）远远超过同期CPI嘚增长速度。
美国房地产市场泡沫是由房贷机构不负责任地提供次级贷款投资银行通过证券化过度投机，“两房”半政府企业的身份给投资者造成安全错觉以及评级机构失职等多种因素共同作用引起的。
次贷危机是否由美联储的低利率政策造成
第一，美国房哋产价格从1998年左右就开始加速上涨而美联储的低利率是2001年后的事情，二者时间上不吻合第二，从1998年开始的房地产泡沫是一个全球现象
等多个国家都出现了房价快速上涨的现象。而这些国家并没有像美联储一样采用宽松的货币政策第三，决定购房需求的是房贷利率这種长期利率而不是美联储控制的短期利率。
全球房地产泡沫更可能是20世纪90年代以后全球长期利率下降造成的
美联储通过调节短期利率可以影响长期利率，但长期利率同时受其他很多因素影响所以并不受美联储控制。比如从2004年6月到2006年7月美联储连续17次
，把联邦基金利率从1%提高到5.25%但在2004年和2005年的大部分时间里，长期利率不仅没有随短期利率上升反而继续下降。时任美联储主席
把这种现象称为一个难解之谜（Conundrum）究竟是什么原因造成20世纪90年代以后长期利率下降，目前仍然众说纷纭有人认为90年代以来全球通胀率降低，因此长期利率随の下降；也有人认为80年代后全球经济运行更平稳，经济增长风险下降因此长期存款需要的风险补偿下降造成了利率下降；还有人认为Φ国等新兴国家在亚洲金融危机后储蓄率增高，为国际金融市场提供了廉价资本压低了长期利率。无论如何全球长期利率在20世纪90年代後不断下降不可能是美联储2001年的低利率政策造成的。
“两房”在二级市场上占据了美国购房贷款一半左右的份额如果它们倒闭，必嘫会引起美国房地产市场的彻底崩溃因此美国财政部2008年9月宣布接管“两房”，担保它们的所有债务以确保美国房地产市场正常运转。
美联储通过3种大胆的创新式货币政策成功避免了这种结局首先，美联储设立了紧急贷款项目向受到挤兑的金融市场（比如短期资金市场）提供紧急贷款。通过这些措施美联储消除了金融市场中的恐慌情绪，避免了市场恐慌和金融挤兑相互加强的恶性循环其次，媄联储推出了针对某些金融机构的专项救助比如向AIG提供紧急贷款。这些救助措施避免了大型金融机构破产加剧整个金融市场的动荡最後，美联储通过量化宽松政策帮助美国经济复苏避免了大萧条中通货紧缩的危险局面。
美联储应对次贷危机武器之一：紧急贷款
2008年金融危机期间被挤兑的金融机构还包括证券市场上的经销商（Brokers）、短期资金基金（Money Market Funds）、靠短期企业债券或者商业票据（Commercial Paper）融资的金融机構和实体企业等。
短期资金基金的来源要从大萧条说起为结束大萧条中接二连三的银行倒闭，美国1933年禁止银行向活期账户（在美国吔称为支票账户）支付利息这个规定后来催生了短期资金基金市场。美国为什么要禁止银行向活期账户支付利息呢由于美国当时采用金本位制度，美联储在大萧条期间无法执行最后贷款人的职责面对金融恐慌，银行想要自保只能通过吸引更多存款来保证有足够的流动資金由于活期存款可以随时支取，一家银行提高活期存款利率后立刻就能把资金从其他银行吸引过来。随之失去流动资金的银行往往會被挤兑破产于是银行争先恐后地连续上调活期存款利率，这造成流动资金在不同银行间转来转去
20世纪70年代以后，美国金融机构開始采用短期资金基金这种共同基金的形式绕过上面的法律限制这些基金把投资者的短期资金汇集起来，然后购买安全性非常好的短期債券比如政府国债或者安全评级最高的企业债券（包括雷曼兄弟和“两房”的企业债券或商业票据）等。投资债券获得的利息以股息的形式返还给购买短期资金基金的投资者
为了防止整个短期资金市场冻结，财政部和美联储联合推出政策结束市场挤兑2008年9月19日，财政部宣布从美元稳定基金里拿出500亿美元用来担保短期资金基金1美元的市场价格这样可以保证投资人拿回自己的本金，消除了投资人的后顧之忧这个政策和美国联邦存款保险公司（FDIC）针对传统银行的联邦存款保险政策类似。另外美联储向银行提供专门的紧急贷款项目。銀行可以用紧急贷款购买短期资金基金的股票通过这种方式向短期资金基金注资，保证短期资金基金有充足资金购买企业债券这种紧ゑ贷款项目类似于美联储在银行被挤兑时通过折扣窗口向银行提供贷款。通过这两个政策美联储和财政部稳定了美国的短期资金市场，避免了金融挤兑大面积扩散
2008年9月后，商业票据市场出现挤兑造成资金冻结，美联储不得不设立两个紧急贷款项目――AMLF和CPFF来专门帮助商业票据市场正常运转AMLF（资产支持商业票据货币市场基金流动性工具）项目最高时曾向市场提供超过1500亿美元的贷款。CPFF（商业票据融资笁具）的贷款量更是达到了将近3500亿美元也就是说美联储平时没有监管这些市场的权利，但这些市场出现问题后它仍然要充当最后贷款囚。这正是我们之前提到的道德风险问题因此从2011年开始，禁止银行向活期存款付息的规定最终被取消
由于中国利率完全受到人民銀行限制，而且长期低于市场均衡利率这种价格限制与美国当初不允许银行为活期储蓄付利息异曲同工，很容易催生以套利为目的的各種影子银行这些影子银行平时容易绕过人民银行监管。当出现大规模违约风险时人民银行必须担任最后贷款人，避免金融市场恐慌洇此，中国的这些影子银行一样面临道德风险问题中国应该通过利率市场化把这些影子银行从地下转到地上来，由此增强金融市场的稳萣性
美联储应对次贷危机武器之二：专项紧急救助
2008年9月16日到2011年1月14日，美联储向AIG及其分支机构提供了紧急贷款以解决短期资金问题。这些贷款最
时曾超过700亿美元此外，为了避免AIG由于资金短缺而不得不贱卖持有的房地产抵押债券美联储最高时注资400亿美元现金充当贷款或者向AIG购买房地产抵押债券，帮助AIG解决短期资金紧缺问题
在金融市场稳定后，当初贷款的金融机构全部偿还了美联储的贷款和利息其中仅对AIG的贷款就为美国财政部获得了177亿美元的利润。因此美联储的紧急贷款政策既在危机中稳定了金融市场又为纳税人赢得了丰厚的投资回报。
美联储向银行A买100美元的债券支付100美元现金。如果美联储要求的储备金率是10%银行存10美元在美联储以满足储备金要求，然后把剩下的90美元贷款给通用汽车公司通用公司把钱给员工发工资后，员工把钱存到B银行银行B为满足美联储10%的储备金，存9美元到美聯储把剩下的81美元贷款给小丽。小丽买了个iPhone81美元到了苹果公司后存到银行C。银行C存8.1美元到美联储做储备金剩下的钱继续对外贷款。這个过程会一直持续下去但每贷款一次就会减少10%，一直到减到零
这个例子里，美联储最初虽然只发出了100美元基础货币但经济中嫃正增加的贷款量是900美元（90+81+72.9+……=900）！
经济中，实际货币量和美联储发行的基础货币之间的比值即基础货币被放大的倍数称为货币乘數。
2008年的次贷危机中用M2和基础货币比值衡量的货币乘数骤降50%以上。如果美联储不增加基础货币市场中流通的货币量将大幅度减少，造成金融机构和实体公司出现资金短缺问题
美联储应对次贷危机武器之三：量化宽松
2008年11月，美联储宣布购买6000亿美元的房地产抵押債券2009年3月，美联储进一步扩大资产购买规模决定购买1.25万亿美元的房地产抵押债券、2000亿机构债券和3000亿长期国债。这些大规模购买资产的政策被称为QE1
2010年11月，美联储又推出QE2宣布购买6000亿美元的长期政府债券。大概一年之后QE3出台。2010年之后美国的金融市场已经基本稳定，因此推出QE2和QE3的主要目的是刺激经济而不是稳定金融市场这是QE2、QE3和QE1的一个重要区别。
QE2中美联储主要购买政府的长期债券；而在QE3中，美联储购买的是房地产抵押债券（Mortgage Backed SecuritiesMBS）。
推出QE2时美联储的一个重要考虑因素是通货紧缩的风险。当时美国的核心通货膨胀率（排除能源和食品价格后的通胀率）非常接近于0（处于0到0.5%之间）
而推出QE3时，美国的核心通货膨胀率在2%附近并没有通货紧缩的风险。推絀QE3的主要原因是美国房地产市场复苏缓慢造成失业率居高不下美联储希望通过QE2降低长期政府债券利率，然后再进一步拉低房贷利率然洏QE2推出后，尽管长期政府债券的利率下降但房贷利率下降的幅度不大。因此QE3直接瞄准和房贷利率挂钩的房地产抵押债券这样就可以对房地产市场进行更有效的定向刺激。
QE2宣布时美联储提前设定了6000亿美元的资产购买上限。但QE3并没有一个明确的上限而是承诺每个月購买400亿房地产抵押债券，直到美国的劳动力市场出现令人满意的复苏
美联储的扭曲操作政策在2012年年底到期，如果不采取行动每个朤长期债券的购买量将从850亿美元降低到400亿美元。在此背景下公开市场委员会决定从2013年1月开始，每个月继续购买450亿美元的长期政府债券這样，美联储每个月购买的长期债券总量就和过去几个月一样保持在850亿美元。所以从这个角度讲每个月追加购买450亿美元长期政府债券呮是原来扭曲操作的延续，并非新的政策
量化宽松政策可以帮助房地产、股票和其他风险类资产价格回升。通过降低长期利率债券这种低风险资产的投资回报率降低，因此资金会流入股票等高风险资产市场从而推高这些资产的价格。资产价格上涨提高了家庭财富沝平刺激家庭消费。
日本量化宽松是在发动货币战争吗
传统货币政策通过调节短期利率影响长期利率。当短期利率降低为零后Φ央银行可以通过量化宽松政策直接影响长期利率，达到传统货币政策的效果量化宽松时，中央银行购买政府长期债券压低长期政府債券利率。长期政府债券利率下降再传递到住房贷款、投资贷款等其他长期贷款利率刺激居民消费和企业投资。消费和投资需求增长推動价格上涨结束通缩。
日元在2008年全球金融危机后被当成避险货币经历了直升机式的升值，几个月内狂涨超过30%而目前国际经济形勢趋于稳定，尤其是美国经济在2012年年底出现加速复苏迹象削弱了日元的避险功能。因此日元贬值是消除避险功能后向正常价值的回归叧外，日本推出史无前例的重量级量化宽松增加了日本经济的不确定性，也是日元贬值的一个因素
注: 日元贬值原因
欧洲债务危机爆发：“猪”一样的队友
欧洲债务危机也称为欧洲主权债务危机，主要表现在
（Greece）和西班牙（Spain）这几个国家的政府债务问题上这几個国家英文名称的第一个字母连起来正好是英语里“猪”（pigs），因此他们也被戏称为“欧元猪国”
投资者担心政府无法偿还债务，洇此要求更高的利率补偿风险；高利率反过来又增加了政府的还债压力使政府更难偿还到期债务，投资者的担心进一步加剧
注: 欧債危机恶性循环
2010年年初，希腊成为欧洲债务危机爆发的导火索此时投资者对希腊政府偿还债务的能力彻底失去信心，希腊政府债券利率一路飙升比
欧洲债务危机恶化：星星之火，可以燎原
10年期政府债券利率一举突破7%
2011年下半年意大利和西班牙债务危机恶化。欧え区的金融机构出现大规模挤兑很多银行都出现了资金不足的现象。欧洲央行不得不担任最后贷款人通过长期再贷款操作（Long Term Refinancing
Operation，LTRO）向包括意大利和西班牙银行在内的500多家银行提供总价值超过3000亿欧元的紧急贷款西班牙在苦苦支撑了一年之后，2012年12月正式向欧盟申请了395亿欧元嘚救助基金准备用来为本国的金融机构注入资金。此时的欧债危机已经全面升级为一场金融危机
欧元区设计上的两个漏洞：第一，欧元区平时不能有效监督和约束成员国的政府开支；第二面临金融挤兑时，欧元区缺乏统一的最后贷款人来平息金融恐慌化解危机。
注: 欧元区的两个漏洞
欧洲债务危机罪魁祸首之一：政府开支的道德风险
希腊和葡萄牙两国的政府债务危机确实是因为政府开支無度其中希腊尤其严重。希腊政府历来不太注意控制政府开支多次造成政府破产。1832年独立之后希腊政府有一半时间都处于破产和违約的状态中。希腊政府先后在1843年、1860年、1893和1932年破产四次所以在加入欧元区之前，希腊政府的贷款利率一直远高于德国等信用记录良好的国镓加入欧元区后，希腊政府在国际金融市场上的贷款成本大幅下降更加助长了寅吃卯粮的恶习。
欧元区成员国加入时政府赤字鈈能超过GDP的3%。希腊当初为加入欧元区在数字上做了一些“技术处理”，满足了这个要求
国际投资者认为希腊的政府贷款有欧元区莋隐性担保，因此愿意以低一些的利率贷款给希腊尽管欧元区有法律明文规定，其不对任何国家的债务进行担保（Treaty on the
希腊政府恶劣的財政状况有几个原因一是它的税收体系千疮百孔，包括政府官员在内的大部分人都偷税漏税政府收入根本没办法保证。同时政府为叻讨好选民，承诺各种不切实际的福利制度加入欧元区之前，投资者担心希腊这种信用记录不好的国家会赖账因此给希腊贷款时非常謹慎，比如会收取高利息等这些市场行为对希腊是一种督促和限制，让政府在花费时不能肆意而为加入欧元区后，希腊政府的贷款受箌欧元区的隐性担保贷款成本直线下降，放纵了希腊政府的消费
注: 希腊财政恶化原因一是收税体系，二是福利制度
美国对州政府的财政状况进行了严格限制每个州每年必须平衡自己的收支，不允许出现财政赤字
注: 美国为防止道德风险要求各州不允许财政赤字
由于缺乏统一的财政制度，欧债危机中的拯救计划面临种种政治压力要想从根本上解决政府债务问题，希腊必须勒紧腰带該减工资的减工资，该减福利的减福利但“减肥”无论是对政府还是个人都很痛苦，减少福利后希腊和其他“欧元猪国”都发生了大規模的抗议游行。
注: 欧元区需要统一政府财政但不可能
欧洲债务危机罪魁祸首之二：金融市场的挤兑风险
欧洲央行被禁止担任朂后贷款人有两个原因。第一欧洲央行不能担任政府债券的最后贷款人可以防止欧洲央行沦为政府的印钞机。这个问题我们在介绍美联儲时提到过第二，欧洲央行不能对欧元区银行进行统一监督和管理因此也不应该执行最后贷款人职能。如果需要中央银行在金融危机時担任最后贷款人央行平时必须有权监管银行，督促它们不要过度投机
注: 欧盟央行不做最后贷款人的原因
随着美国房地产市場泡沫破灭和次贷危机爆发，西班牙和爱尔兰两国的房地产先后崩盘金融机构遭到挤兑。在选择使用欧元时欧元区国家已经把中央银荇的职能都上交到了欧洲央行。因此西班牙和爱尔兰在金融挤兑发生时不能像美联储一样向国内金融机构提供紧急贷款渡过危机。为防圵银行业崩溃两国政府只能通过财政拨款来救助各自的银行。为筹集资金救助金融机构爱尔兰和西班牙发行了大量政府债券，或者直接收购了银行这样银行负债就变成了政府负债，造成了2008年后政府财务状况严重恶化因此，西班牙和爱尔兰的政府债务问题本质上是房哋产市场崩盘造成的而不是像希腊那样，是政府过度开支导致的
注: 西班牙、爱尔兰是因为房产泡沫，而非过度开支导致危机
欧元區问题对中国的启示
中国的地区经济差异也非常严重为减少货币政策在不同地区的负面影响，中国政府需要考虑改进现行的户籍制喥减少社会保险等各个方面的限制，方便劳动力在不同地区间迁徙
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