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规避十号文的十种方案
规避 10 号文的 10 个实例 规避 10 号文之一:忠旺红筹上市，曲线创新?违规操作?对于刚刚在香港上市的忠旺来说，“10 号文”规定的审批程序形同虚设；是曲线创新， 还是违规操作？业界律师看法不一。 但忠旺的红筹上市模式， 可视为对政策底线的有效试探。 那么，忠旺究竟是如何突破 10 号文，完成整个红筹上市的呢？ 随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商――中国忠旺（HK1333） ，于今年 5 月在香港 的上市，国内又冒出一位神秘“新首富”――忠旺董事长刘忠田。以 2009 年 7 月 10 日的收盘 价及个人持股量计算，刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达 373.33 亿港元。 “真内资，假外资”的合资企业架构 刘忠田从个体户到民营企业的创业史，可追溯至上世纪 80 年代。1989 年，刘忠田创办 合成树脂化工厂并任厂长，之后又创办辽阳铝制品厂、福田化工、程程塑料等企业。 而刘忠田的核心企业―辽宁忠旺，则于 1993 年成立。其实，在辽宁忠旺设立之时，刘 忠田的资本意识就已经萌芽。 为了享受外资企业的税收优惠， 刘忠田将辽宁忠旺注册成了“合 资企业”，而这个合资企业实际上是“真内资，假外资”。 如图一所示，刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股 60%； 另一方面，又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股 40%。如此一来，辽宁忠旺就 变成了一家合资企业，由中资控股 60%。而实际上，辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。这样的企业架构，一直以合资企业的面目维持至 2008 年初。而在这期间，辽宁忠旺的 规模却是一路高歌猛进。至 2008 年，辽宁忠旺的营业额超过 112 亿元，净利润近 20 亿元。 06 年至 08 年，其营业额平均以 36%的速度上升，净利润更是以 86%的速度增长。 拥有这样业绩的企业，拿到资本市场，无疑能卖个好价钱。 红筹上市的“10 号文”障碍 就是在这样的业绩背景下，2008 年初，辽宁忠旺正式启动了境外上市计划。民营企业1要实现境外上市，唯一途径就是“红筹模式”了。 所谓红筹模式，就是国内民营企业的实际控制人，在境外注册离岸公司，然后以（被政 府认作外资方的）离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为 主体，申请到境外某交易所上市。 但是，当辽宁忠旺打算红筹上市时，遇到了政策障碍―商务部等六部委联合颁布的、于 2006 年 9 月 8 日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》 （俗称“10 号文”） 。该文件 的第 11 条规定如下： 境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关 系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前 述要求。 在 10 号文生效（2006 年 9 月 8 日）之前，境外离岸公司业已完成境内权益收购的，则 其红筹上市之路依然是通畅的。而在 10 号文生效之前未能完成境内权益收购的，则红筹上 市之路则无疑是一条天堑。 因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时， 须按该文件第 11 条的规定报商务部审批，而至今为止未有一例通过了商务部审批。 直跨“ 10 号文”，搭建红筹架构 拿这个条款比照一下辽宁忠旺的实际情况，危局顿时显现出来。在 10 号文生效之后， 辽宁忠旺依然有 60%的股权为境内公司所持有，若要把这部分股权转移至刘忠田的境外公 司持有，则一定要走商务部的审批程序。 直接报商务部审批吧，通过审批的可能性几乎为零；不报批的话，似乎又没有办法完成 红筹架构。怎样不经审批，而又合法地完成红筹架构呢？这个事情落到了专业律师头上。 在律师充分评估了政 策风险的情况下，忠旺于 2008 年开始了红筹架构的 实际操作。首先，刘忠田 在境外搭建好了如图二右 半部分所示的控制权架 构。 然后，再将辽宁忠旺 的两大股东（辽阳铝制品 厂、香港港隆公司）所持 有的股权，全部转让给忠 旺投资（香港）有限公司。 如此，辽宁忠旺便成为忠 旺投资（香港）的全资子 公司。 但是， 整个收购过程， 忠旺并未就此向商务部申 请审批。对此，忠旺的法 律顾问北京通商律师事务 所，给出的法律依据是： 辽宁忠旺是中外合资企 业，将内地及海外股东持有的股权，转让给忠旺投资（香港） ，其法律性质为转让外商投资 企业的权益。所以，忠旺投资（香港）收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成 10 号文所定义 的“海外投资者收购一家内地企业”，因此无需获得商务部的批准。2一位资深投行人士评论道：“该案例重要的突破是，毕竟 10 号文生效之前转移出去的只 是 40%的权益，之前我们通常认为，如果控股权在之前没有转移出去，做起来比较困难， 现在看来这个担心倒是不必了。” 对此， 《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双认为，忠旺的做法其 实是在试探监管层的政策底线，既然忠旺已经上市了，应该获得了监管层的默许。他表示： “好多境外上市的操作都有缺陷， 就是在反复试探底线， 最后可能监管部门就修改规则了 （法 律本来也是这么发展的） 。” “可交换债券”背后 PE 的风险考量 如前文所述，忠旺投资（香港）分别从香港港隆公司、辽阳铝制品厂，接手了辽宁忠旺 所有股权。其中，接手香港港隆公司所持 40%股权时，出让方和接手方皆属境外公司，因 而采取的是国际惯用的换股收购的方式。而接手境内辽阳铝制品厂所持 60%股权时，采取 的是现金收购的方式。 这 60%的境内股权的现金收购，涉资 3 亿美元。整个 3 亿美元的现金收购款，刘忠田 最终在外境外完成了募集。其中，1 亿美元以“可交换债券”的方式，向一家名为“泰山投资” 的外资 PE 募集。 简单说，这里的可交换债券，是双方的一个约定：泰山投资向刘忠田借出债务，用于收 购辽宁忠旺 60%股权；届时，若忠旺上市了，泰山投资有权要求刘忠田，以其所持有的上 市公司股票来偿还该笔债务；若忠旺最终没能上市，刘忠田必须根据约定的利率还本付息。 一般而言，外资 PE 向民营企业投资，普遍都是通过两种方式：股权投资、可转债投资。 为什么，泰山投资为什么以可交换债券的方式进行投资呢？ 泰山投资之所以愿意投资给忠旺， 无非就是想分享一下企业上市之后的资本溢价。 而该 时辽宁忠旺的股权重组还面临两大变数：第一，这样的重组，能否成功规避商务部的审核， 还是个未知数；第二，即使从法律上了规避商务部的审核，这种操作能否使港交所认可其合 法性而准予上市，也是个未知数。毕竟，在专业人士看来，忠旺的重组方案是存有某些缺陷 的。 而 PE 在投资时，惯用的股权投资的“入股”、以及可转债投资的“转股”，都发生于上市 前。若忠旺最终因政策原因无法上市，则泰山投资的股权变现退出就非常困难。这层政策风 险，泰山投资不得不考量，毕竟 1 亿美元的投资绝非小额。 为了规避这层不可忽视的政策风险， 泰山投资干脆就对刘忠田表示： 你最终能不能上市 谁也没办法保障，所以我不想承担你股权重组的政策风险；所以，干脆我现在借给你 1 亿美 元，上市之后你拿股票折合对等(本息)金额来还我就是了，如果上不了市就直接还本付息给 我就行了。 对于 PE 方的这种“既想赚钱又不想担风险”的想法，刘忠田也是奈何不得，谁让自己现 在有求于人呢！ PE 以债券投资之名，行股权投资之实 2008 年 8 月 8 日，北京奥运的开幕式精彩纷呈，但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴。 在这天，刘忠田最终签署了协议，通过其在维京群岛(BVI)全资拥有的忠旺国际集团，以发 行“可交换债券”的方式， 完成了向泰山投资的 1 亿美元私募融资。 债券主要条款具体如表一。3从该融资协议的主要条款来看，不仅有债权投资协议的特征，比如本金、利率、期限、 抵押等等； 还有股权投资协议的显著特征， 比如防稀释权利、 董事会席位、 购股优先权等等。 而就具体条款来说，虽说某些条款（比如利率设定、可延期赎回等）有利于刘忠田，但 更多条款却是有利于投资方的。 特别是泰山投资以债权人的身份， 却获得了股东才有的权利。 因而，泰山投资实际是以债券投资之名，行股权投资之实，而且规避了正式股权投资可 能面临的政策风险。而其交换价的不同折扣设定，又确保了其根据投资时间的长短，交换成 股票之后带来收益不等的回报。 附注：由于忠旺在“可交换债券”发行后一年内实现了 IPO，根据其 7 港元/股的招股价， 泰山投资投入的 1 亿美元(7.8 亿港元)，可按 5.6 港元/股(即招股价 8 折)的价格，交换成约 1.39 亿股忠旺的股票(约占总股份数的 2.58%)。 7 月 10 日忠旺的收盘价 9.33 港元/股计算， 以 泰山投资所换取的 1.39 亿股股票市值已达 13 亿港元， 折合美元 1.67 亿美元。 这笔投资在一 年时间内，为泰山投资带来了 67%的回报。 辗转腾挪“有期贷款”完成收购 完成 1 亿美元的“可交换债券”筹资后，整个 3 亿美元的收购款，尚缺 2 亿美元。为此， 忠旺国际集团再与美国 Scuderia Capital 公司签订“有期贷款”协议，获得后者 2 亿美元借款， 期限一年，年利率 12%。 为获得这笔借款，刘忠田将持有的非“ 忠旺系”的其他业务的股权，抵押给美方公司。 这样合计筹集 3 亿美元资金之后，刘忠田最终完成了辽宁忠旺 60%境内权益的收购。 整个红筹架构在事实上最终得以完成， 辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业， 相关4权益的转让手续，并通过辽宁省外经贸厅批准。 而这笔 2 亿美元的有期贷款，于 2009 年 7 月到期，而忠旺国际集团却于忠旺上市之前 的今年 4 月份即提前归还。期间，其并未募集新资金用于还债，其资金从何而来呢？ 其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润。当整个收购完成之后，辽宁忠旺立即从 未分配的盈余公积中提取 20 亿元，向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追 溯股东，并分红下去，直到资金到达忠旺国际集团手中。忠旺国际集团再将这笔资金用于偿 还美国 Scuderia Capital 公司（如图三） 。关联交易的“合规性”优化 除了上市的核心资产―辽宁忠旺， 刘忠田还在其上下游， 设立了一系列相互独立的企业。 这些企业构成了辽宁忠旺的关联公司， 并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来 （如图 四） 。 程程塑料――向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料。 福田化工――向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。 宏程塑料――制造塑型材（如塑料门窗） ，并无偿使用“忠旺”商标进行销售。 鹏力模具――向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具。 港隆化工――向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。 铝塑装饰――向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产。 港隆――代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。 而根据港交所的上市规则，这些业务往来都构成了关联交易。而且，港交所规定，所有5关联交易，只要单笔交易金额占比超过 0.1%，或者单笔交易数额超过 100 万港元以上，都 必须经过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露。 港交所这些规定， 在于防止大股东或实际控制人通过关联交易， 对自己的私人公司进行 利益输送，并损害其他股东利益的行为。 对于忠旺来说， 虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为， 并无利益输送之嫌。 但是， 这些频繁发生的日常业务往来， 要根据港交所的要求进行逐笔披露， 却是一笔高昂的成本 （在 媒体披露信息，按广告价格支付） 。 为此，辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理：凡是可以终止的交易一律终止；凡是 可以转移至第三方的采购一律转移至第三方； 对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交 易的豁免。具体如下： 程程塑料、福田化工：这两家作为相关材料供应商，无法找到合适的替代者，相关交易 严格按照市场公平价格进行，并向港交所申请审查豁免。 宏程塑料：对于宏程塑料使用“忠旺”商标，给予 3 年过渡期，期间宏程塑料向忠旺支付 商标权使用费，3 年之后商标使用权终止，宏程塑料另立商标销售产品。 鹏力模具： 辽宁忠旺全部购买下其所有的铝型材模具生产设备， 转为自己制造铝型材生 产模具，同时对鹏力模具所有模具采购协议终止。 港隆化工：终止相关化学用品的采购，转向第三方采购相关化学用品。 铝塑装饰、港隆：相关交易全部终止，并将可能带有竞争性质的“铝塑装饰”100%股权 出售予第三方。如此一来，由刘忠田私人控制的关联交易企业，由 7 家最终缩减为 2 家。刘忠田借助关 联交易，进行利益输送的风险，也大为缩减。 这还不够， 刘忠田还须与上市公司签订一纸协议， 协议要求刘承诺自己在上市公司之外，6不再投资设立和上市公司产生竞争的业务。 忠旺通过这一系列的操作，最终是实现了红筹上市。但其中最为关键的直绕“10 号文” 的做法， 是否真正得到了监管层的默许？能否为其他类似民营企业所借鉴与复制？目前还不 得而知。 对于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深长地评价道：“（忠旺模式能否被 复制） 当然前提是商务部认同忠旺模式。 希望这不是一个特例或是 （商务部的） 工作疏漏……” 注：可交换债券（Exchangeable Bond，简称 EB）全称为“可交换他公司股票的债券”， 是指企业的法人股东，通过抵押其持有的子公司股票给投资方，进而发行的公司债券；该债 券的持有人在将来的某个时期内， 有权按照债券发行时约定的条件， 以其持有的债券换取发 债人抵押的子公司股票。规避“10 号文”红筹系列二：天工国际天工国际进行到一半的红筹架构，被从天而降的“10 号文”切断了。因为剩余的主营业 务的权益没有办法搬出境外去了。如何将剩余权益合法搬出境外而不经过商务部审批呢？ 有一家企业，原先是村集体企业，在总经理的带领下，一路高歌猛进，成为细分行业的 领导企业。于是接下来就发生了一系列的变化：首先是通过 MBO（管理层收购）的方式， 企业变成了总经理的私有公司； 获得产权之后， 这位老总就想把企业拿到香港去上市； 但是， 好事多磨，企业在搭建“红筹架构”至一半之时，商务部颁发的“10 号文”生效了，香港上市之 路被截断了；于是，规避“10 号文”成为头等大事……最终这家企业还是实现了香港上市。 本文要说的这家企业， 便是天工国际 （HK0826） 是一家以特种钢为原材料， 。 生产模具、 电钻、切割用具的企业。 一招 MBO，公产变私产 成立于 1984 年的天工集团，原先是江苏丹阳的一家村集体企业。朱小坤从那时候起， 便是这家集体企业的总经理。随着企业的不断发展壮大，到 1997 年时，天工集团的核心企 业―天工工具，注册资本已达 3200 万元。到 2003 年，天工集团的合计净资产已经达到 1.04 亿元。 也就是在 2003 年，已经发展壮大的天工集团，实施了 MBO 计划。总经理朱小坤及其 夫人于玉梅，分两次从村委会手上收购了天工集团的全部股份。第一次发生于 2003 年 5 月 30 日，朱小坤收购了天工集团 26%的股权。之后不足一个月，朱小坤携同其夫人再次分别 收购天工集团 63%及 11%的股权。至此，这家 1.04 亿元净资产的企业，变成了朱小坤夫妇 的全资私有公司。 然而，朱小坤夫妇为收购该企业而支付的代价竟然为 0，也就是这家企业相当于是村委 会拱手相赠了。村委会给出的解释是，天工集团的发展壮大离不开朱小坤的巨大功绩。而且 也并非是完全赠送， 而是要求自 2003 年起的之后 15 年， 天工集团必须每年拿出 300 万元用 于捐助村民。 如此看来，这笔收购相当于是变相的“股转债”了，即村委会对企业的所有股份，转化成 了企业对村委会的“债务”，分 15 年“偿还”，每年 300 万，合计 4500 万。以净资产的口径来 估算，1.04 亿元的企业，4500 万卖了，余额可以算作是村委会对朱小坤“智力股份”的承认。 但是，再深入一步，考察一下天工集团的净利润，2004 年其财报披露的净利润已超过 4900 万元。也就是说，天工集团一年的分红都已经超过 4500 万元，如果股权依然在村委会 手里，即使企业维持既有规模，不但村民每年能获得近 5000 万分红，而且 15 年之后，企业7依然是村集体所有。 如此看来，朱小坤无异于“空手套白狼”。 搭建红筹架构，半路杀出“10 号文” 2006 年，朱小坤着手香港上市事项。变成私有企业之后的天工集团，其股权结构如图 一左半部分所示。由于天工集团除了主营业务之外（即图一左边标颜色部分） ，还有其他业 务。朱小坤只能将主营业务拿去上市。 按照境外红筹上市的通用模式， 朱小坤必须将这 4 家经营主营业务的子公司 （图一标颜 色部分） ，全部转移至境外，由其控制的境外离岸公司来持股。这个过程也就是搭建红筹架 构的过程。2006 年 8 月份，朱小坤在开曼群岛、处女群岛(BVI)设立了一系列离岸公司，并且搭建 好了如图一右半部分的境外离岸控股架构。然后，在境外通过“中国天工”收购天工工具、天 吉包装、天工爱和，从而将天工集团的主营业务的权益全部搬出境外。 2006 年 8 月 21 日，中国天工完成了对第一家境内主营业务公司“天工工具”的收购。按 照一般操作，接下来即要陆续收购天吉包装及天工爱和。但是就在紧接着的 2006 年 9 月 8 日，商务部颁布的限制红筹上市的“10 号文”生效了。 该文件的生效， 意味着作为境外特殊目的公司的中国天工， 如果要再继续收购境内的关 联企业(比如天吉包装、天工爱和)，必须通过商务部的审批。众所周知，通过商务部的审批， 这是一条无法逾越的天堑。 利用已有外商投资企业再投资 看起来，天工国际进行到一半的红筹架构，似乎要就此中断了。因为剩余的主营业务的 权益没有办法搬出境外去了。 如何将权益依然还在境内的“天吉包装”与“天工爱和”合法搬出境外而不经过商务部审 批呢？为此， 天工的法律顾问北京中伦金通律师事务所， 设计了一个具有一定法律风险的方 案：不以境外的“中国天工”作为收购主体，而是以已经被中国天工收购并转制为外商投资企 业的“天工工具”作为收购主体，将“天吉包装”及“天工爱和”全资收购（如图二） 。8就这个操作方案的合规性，中伦律师提出的法律依据是： 按照商务部“10 号文”第 11 条的规定，同属一个实际控制人的境外公司，并购境内的关 联公司时，需要报商务部审批。但是，天工工具并非境外企业，而且已经于 2006 年 9 月 8 日前成为外商投资企业，因而，其并购境内公司（包含关联公司） ，不需要按照“10 号文”的 规定报商务部审批，仅适用于外商投资企业再投资的规定。 但鉴于 10 号文第 11 条规定， 不得以外商投资企业境内再投资的方式规避， 业内对采用 该方式还是存有不少争议。 2007 年 1 月 9 日及 3 月 13 日，天工工具分别完成了对天吉包装、天工爱和的收购，整 个红筹架构最终搭建完成。期间，天工国际为了完成红筹架构，还进行了对美国国际集团 （AIG）的 3000 万美元私募融资，AIG 占股 30%。 2007 年 7 月天工国际(开曼)最终于香港上市。 《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评： 天工国际一直是一个争议比较大的案例，除了曝光率较高的集体企业改制纠葛之外， 其整个境外上市过程，也是一场法律的“猫鼠游戏”。从前文披露的天工国际上市前重组过程 来看，我们可以清晰地感到“10 号文”对整个重组上市工作的冲击力。天工国际的招股书就 境内重组部分披露了三个重要的交易： （1）2006 年 8 月 21 日，天工集团及朱先生以代价 2000 万美元将彼等于天工工具的全 部股本权益转让予 CTCL（中国天工） ，天工工具因此而获纳入天工国际。透过该转让，天 工工具持有天发精锻的 75%权益亦获纳入天工国际。 （2） 2007 年 1 月 9 日， 天工工具以代价人民币 150 万元向天工集团收购天吉包装的 75% 股本权益。同日，丹阳市永强塑料制品厂以代价人民币 50 万元将其余下于天吉包装的 25% 股本权益，转让予天工工具。 （3）2007 年 3 月 13 日，天工工具以代价人民币 1 亿元收购天工集团持有的天工爱和 75%权益。同日，CTCL 以代价 1000 万美元向亚洲高速钢收购天工爱和余下的 25%权益。 如果我们关注第一个交易，应当对天工国际的速度和运气感到惊叹。CTCL 是 2006 年 8 月 14 日成立的 BVI 公司，在起成立之一周后（2006 年 8 月 21 日）完成了对天工工具的 收购。但是这里的“2006 年 8 月 21 日”，是各方签订协议上报（地方商务部门）审批的时间，9还是取得批准的时间呢？我们没有从天工国际招股书中看到更详细的信息。如果是审批时 间，那就是 CTCL 成立当天签订协议上报并在一周内完成审批，这个“天工速度”的确应当令 人称异。而如果只是报批时间，那么我们就必须要问，审批完成时间是哪一天？特别是在 2006 年 9 月 8 日之前，还是之后？因为一个外资并购的交易协议，是审批之后才生效的， 换句话说，在获得批准之前，协议并不生效，并未实现将境内权益置入境外公司。如果批准 是在 2006 年 9 月 8 日之前完成， 也就是在报批后的 17 天内完成， 我们应当为天工国际的速 度和运气叫好。 如果批准是在此之后， 我们就不得不对天工国际的整个上市过程的合规性打 一个大大的问号。因为天工国际的上市基础是基于境内权益的注入在 10 号文之前完成，因 此，不适用 10 号文，但如果之前并未完成之一关键性一跃，这一基础就荡然无存了。 如果我们继续关注第二个交易，就只能为天工国际的大胆捏把汗了。10 号文第 11 条 （2009 年修改后仍然为第 11 条）明确规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立 或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司， 应报商务部审批。 当事人不得以外商 投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。在后 10 号文时代，中国律师的聪明才智得到 充分显现，我们或许可以想出数十种方式来绕过 10 号文，但轻易不敢使用“外商投资企业境 内投资”这种方式。因为这是 10 号文唯一明确列举出来的作法，而其他方式则言语不详，尽 可以“法无明文规定不为罪”来解脱。但天工国际偏偏使用的就是以天工工具（收购完成之后 变成外商独资企业）来收购其他境内企业，而且天吉包装在被收购前是天工集团控股 75% 的企业， 而天工集团又是朱先生和于女士共同持有的公司。 这样的一个股权结构和交易安排， 很难想象到有什么样的理由可以摆脱“当事人不得以外商投资企业境内投资规避前述要求” 这一款的质疑。如果有的话，那也只能说，我们的 10 号文是没有牙齿的，我们的监管机关 底线是相当有弹性的。 相反，第三个交易倒可以找到一个合理的理由，那就是隐藏在 10 号文第 55 条的一句 话，“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用 现行外商投资企业法律、 行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定， 其中没有规 定的，参照本规定办理。”据了解，这一条是经一些大的跨国公司反复争取，以豁免跨国公 司进行跨境重组的交易而特别安排的。实践中，这却成了绕开 10 号文的一种不错的方式。 天工爱和是一家外商投资企业（亚洲高速钢持有 25%股权） ，其股权收购应当适用外商投资 企业股权变动的专门法规《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》 ，而不是 10 号文，这 是中国律师的通常理解。 但有疑问的是， “其中没有规定的， 参照本规定办理”应当做何理解？ 这种交易应当受到关联并购的第 11 条约束吗？如果律师站在天工国际一方，结论是无需管 他，理由是这里要求的只是“参照”并非“适用”。但这无非又是模糊地带的“猫鼠游戏”而已。 如果我们再回过头来看天工国际重组的整个过程，有两个问题很难理解。一个问题是， 为什么迟至 10 号文出台前的两三周内，才开始启动整个境内重组工作？可能更多的是商业 层面的障碍或考虑，个中原因也许只有当事人才最清楚。第二个问题是，为什么天工国际会 采用这么一个复杂并充满争议的重组路线？我们注意到， 在重组之前， 天工集团控股全部下 属企业，而天工集团又是朱先生和于女士持有，控股架构已经形成，最为简便的方法应当是 CTCL 收购朱先生和于女士持有的天工集团的股权，而这一收购，在 10 号文之前，甚至可 以采用换股的方式进行。从前文的描述来看，可能天工国际希望形成一个 CTCL 逐一控股 国内各公司的格局，避免多天工集团这一重。之所以这么做，一个合理的解释，可能是出于 税收的考虑。但这个问题在新的《企业所得税法》出台之后已经不存在任何问题了，两个境 内公司之间的分红不存在重复征税的瑕疵。不凑巧的是，新的《企业所得税法》2007 年 03 月 16 日才正式公布，而这个时候天工国际的整个境内外重组都已经完成了。如果真的是出 于这一考虑而进行的结构安排， 那恐怕只能说是 《企业所得税法》 给天工国际开了一个玩笑。 这个案例里面还有一个可圈可点之处，就是天工国际的融资方式。如果我们关注一下10天 CTCL 收购天工工具的收购款的来源，从其招股书来看，会发现直到 2006 年 8 月 28 日， AIG 才与 THCL（天工控股）及两位创始人朱先生与于女士签订可转债的认购协议，后者以 取得 30%股权为代价， 以可转债的形式投入 3000 万美元， 而其中的 2000 万正是用于由 CTCL 收购天工工具；其余 1000 万，用于收购了亚洲高速钢持有的天工爱和的 25%股权。AIG 的 出现， 无疑是天工国际完成跨境重组的关键砝码。 通常的私募股权融资都是以增资方式进行 的，而在天工国际的案例里面，我们发现 AIG 的投资款是投入到 THCL 这个创始人的私人 公司的，其目的也很明确，即用于完成后期收购，也就是说，AIG 为朱先生和于女士提供了 一笔收购资金，能够完成这一红筹架构，也应当说是一个不错的财技。但再继续关注的话， 我们会感兴趣这笔 2000 万美元资金的流向。 收购资金究竟有没有真正付给天工集团？或者， 在付给了天工集团之后，最终去向如何？我们均不得而知。但 AIG 作为投资人，应当不会 允许朱先生和于女士在上市之前提前套现这笔大额资金。其背后的安排（如果有的话） ，着 实值得借鉴。 综观此案例，也许朱先生和于女士最值得庆幸的是，毕竟天工国际已经完成惊险一跃， 成为一家在香港上市的公众公司。这一跃的最大收获，比纸上财富更重要的，恐怕是天工国 际获得了一重国际的保护伞。我国的监管机关，出于维护我国国际形象等各种考虑，一直对 已经在境外上市的中国公司网开一面，只要已经成功上市，就有了国外投资者的利益，就有 了种种复杂的非经济因素考虑，一般而言，就算前期偶有瑕疵，也不会全盘否定，顶多处理 一些中介机构了事。天工国际即便争议多多，但是凭借国际上市公司的“金身”，仍然可以在 争议中前行。相比之下，未能成功完成突围的杜双华（日照钢铁董事长）没有那么幸运了。规避“10 号文”红筹系列三：兴发铝业除了部分资产重组被 10 号文打断，而不得已采用租赁的方式维持运营之外，兴发铝业 在红筹上市重组中也辟出了蹊径―利用已有外商投资企业的合并来避开商务部的审批。 2008 年春，在恒大地产等公司完成招股，却终因抗不住市场寒流搁置上市计划的时候， 国内一家做铝型材的公司――兴发铝业（HK0098）毅然而然逆流向上，在香港联交所挂牌。 尽管兴发铝业上市时机欠佳，挂牌首日便跌破发行价，但在第一大股东罗苏看来，兴发 铝业已经等得太久――“为了上市，我们已经等了七年??”。成功上市后，兴发铝业终于可以 一挠七年之痒，但如同其他为 10 号文小心翼翼斟酌棋步的企业一样，兴发铝业此番香港上 市也是辗转前行。 除了部分资产重组被 10 号文打断而不得已采用租赁的方式维持运营之外， 兴发铝业在重组中也辟出了蹊径―利用已有外商投资企业的合并来避开商务部的审批。 成立境内经营主体“兴发铝业”， 10 号文生效前变身全外资 20 世纪 90 年代初，兴发铝业的前身公司在广东一带陆续成立，而兴发铝业目前的第一 大股东罗苏从那时起已担任法人代表， 当然这些前身公司当时都属于集体企业性质， 股东是 当地的经济发展总公司。 到了 20 世纪末，以罗苏为代表 3 个自然人开始逐步向当地的经济发展总公司收购各前 身公司的股权。到了重组启动时，经营情况是，兴发铝业的前身公司―广东兴发、佛山兴发 和兴发创新都在经营铝型材的生产和销售，业务布局相对比较分散（如图 1 带颜色部分） 。 2006 年初，为了上市的重组正式开始了，而罗苏 3 人的整体思路是将广东兴发、佛山兴发 以及兴发创新 3 家公司的业务全部集中到一家公司来经营，由于彼时 10 号文尚未颁布，所 以按照转让股权、收购资产的方式，业务重组到一家公司的愿望是可以实现的。11于是 2006 年 4 月， 罗苏 3 人先以相同的股权比例在新加坡设立了一家公司―“兴发 SG”。 继而 5 月份，由兴发 SG 和广东兴发在境内合资成立“兴发铝业”，广东兴发以现金和实物两 种方式对兴发铝业出资，其中现金 2600 万元、机器设备 3400 万元。兴发 SG 则是全部以现 金 4000 万元出资。 而罗苏 3 人将通过把广东兴发等 3 家的股权或资产转让给这家兴发铝业， 来整合所有的铝型材业务。 然而不多久，兴发铝业就从一 家中资控股的合资公司，变身为了 全外资公司。 原来，在 10 号文生效前夕的 2006 年 8 月 15 日 （这个时间点极有 意味） ，广东兴发和兴发 SG 签订了 股权转让协议，前者将自己所持有 的兴发铝业 60%股权以 6000 万元转 让给了后者。而这个转让协议也在 2006 年 8 月 31 日， 得到了佛山市对 外贸易经济合作局的批准（如图 1 所示） 。 突破口？风险？ 对此举的合法性，兴发铝业的 法律顾问竞天公诚律师事务所认 为，由于 10 号文是在之后的 2006 年 9 月 8 日开始执行，所以广东兴发与兴发 SG 之间的股 权转让适用的是 2003 年颁布并生效的 《外国投资者并购境内企业暂行规定》 进一步即受到 ， 《外商投资企业股东股权变更的若干规定》 的监管， 而根据规定只需要得到兴发铝业的原审 准机关―佛山市对外贸易经济合作局的批准即可。 全外资企业间的合并―兴发铝业合并佛山兴发 赶在 10 号文生效前变身为全外资公司的兴发铝业，随即开始整合佛山铝业。 2006 年 10 月 15 日，兴发铝业、佛山兴发以及双方 的股东兴发 SG、恒发签订了合并 协议，即将佛山兴发并入兴发铝业，而佛山兴发在资产、负债全部转入兴发铝业之后注销法 人资格（如图 2 所示） 。兴发铝业此时已是全外资公司，而佛山兴发也早在 2002 年已经是全外资公司，对这两 者的合并，其法律顾问找到适用的法律法规，是 2001 年修订及颁布的《关于外商投资企业12合并与分立的规定》 ，需要报批的部门仍是佛山市对外贸易经济合作局，由此无须经过商务 部等更高级别部门的审批。 或许，由兴发铝业来合并佛山兴发，是其他诸多方法里操作相对最便利的一种。由于两 者都是境内注册的外资公司，而两者的股东则是境外法人。如果由恒发向兴发 SG 转让佛山 兴发的股权， 则不符合集中业务到兴发铝业的初衷。 如果由恒发向兴发铝业转让佛山兴发的 股权，或许意味着更大的法律风险。 规避不了的遗憾――租用广东兴发、兴发创新的资产 兴发铝业在完成了对佛山兴发的合并之后， 还剩有广东兴发、 兴发创新等主营业务权益 依然留在境内。按照常理，要实现红筹上市，这两家同属于主营业务的境内权益，同样要搬 到境外上市主体中去。要实现这点，有三种思路供选择： 第一， 如法炮制兴发铝业与佛山兴发的合并模式， 将广东兴发的资产负债并入兴发铝业。 但是， 广东兴发是内资企业， 兴发铝业是外资企业， 其合并行为没有法律依据。 此策不可行。 第二，以境外的兴发 SG 为主体，直接收购广东兴发及兴发创新。但是，此时 10 号文 已经生效，该收购要报商务部审批，通过的希望为 0。此乃下下策。 第三，以境内的兴发铝业为主体，直接收购广东兴发及兴发创新。此举，律师尽管可以 解释这是“外商投资企业再投资行为”， 但依然面临重大的法律缺陷， 因为 10 号文 11 条规定， 不得以外商投资企业再投资的方式规避审批。此也下策，不到万不得已不可用。 如此看来，似乎很难把广东兴发及兴发创新 的权益转移至境外了。为此，兴发铝业的 法律顾问又提出了一个“另辟蹊径”的解决方案―收购、合并不成就租用吧（如图 3 所示） 。所谓租用，即：兴发铝业租用广东兴发及兴发创新的所有固定资产设备，相关人员、业 务合约也转移至兴发铝业。这样，广东兴发和兴发创新就单纯变成了设备、物业出租商，不 经营任何实际业务。 上市公司与关联公司之间的同业竞争也不存在了， 也符合了港交所的上 市规则了。 至此，兴发铝业的重组辗转完成。2007 年，罗苏 3 人在维京群岛、开曼群岛相继设立 了“兴发 BVI”、 “兴发开曼”。 然后， 先由兴发 BVI 向罗苏 3 人增发收购兴发 SG 的全部股权， 变成罗苏 3 人全额控股兴发 BVI，而兴发 BVI 全额控股兴发 SG。再由兴发开曼向罗苏 3 人 增发收购兴发 BVI 全额股份。2008 年 3 月，以兴发开曼为主体，兴发铝业在香港上市。13《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评： 说兴发铝业规避 10 号文，多少有点不太公平。实际上，早在 2001 年左右，兴发铝 材就开始谋划上市， 首选是香港上市， 后来可能受到当地一直被树为中国企业在新加坡上市 一面旗帜的佛山鹰牌陶瓷的影响，又考虑在新加坡上市。所有才有了 2006 年 4 月 3 日注册 兴发 SG 的做法。从 2001 年筹划到 2006 年实质重组，此间应当经过多次的试错与彷徨。 2006 年 5 月，兴发 SG 注册后一个月，与广东兴发合资成立了兴发铝业。2006 年 8 月 15 日，广东兴发与兴发 SG 订立股权转让协议，广东兴发将兴发铝业 60%股权出售给兴 发 SG，代价为人民币 6000 万元。2006 年 8 月 31 日，佛山市对外贸易经济合作局批准上述 转让，兴发铝业成为纯外资企业。这一收购行为是兴发铝业重组的关键一跃，至此，兴发 SG100%控制了境内公司，完成了境内权益注入境外这一“质变”过程。更为关键的是，这一 跃是在 2006 年 9 月 8 日之前，10 号文闸门徐徐落下的当口完成的。 自创出来的“豁免适用规则” 也正是基于前述完成重组时间在先，才成就了兴发铝业的上市。基于这一点，律师 认为：2006 年 8 月 8 日，商务部及中国证监会等六部委颁布并购规定，要求为上市而设立 并由中国公司或个人直接或间接控制的境外特殊目的投资机构的证券， 于海外证券交易所上 市及买卖前，须获中国证监会批准。兴发铝业中国法律顾问表示，由于兴发铝业已于 2006 年 9 月 8 日（并购规定生效日期）前获得有关重组的全部所须的相关中国监管当局批准，故 毋须待中国证监会批准即可上市。 这条规则已经成了后 10 号文时代境外上市的通用规则，即在 10 号文之前完成了跨 境重组，即可豁免证监会审批。从最早上市的英利能源到刚于 9 月 25 日上市的盛大游戏， 都是秉着这一规则“绕开”证监会审批环节的。 那么这一规则怎么源起？又是否能够成立呢？ 众所周知，在小红筹问题上，从最早的三不管，到无异议函，再到无异议函的取消， 中间经历过多次反复。如今又重新纳入监管轨道。10 号文第 40 条规定，特殊目的公司境外 上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。但遗憾的是，虽然法有明文，证监会并不受 理、 更不批复小红筹上市。 虽然证监会也曾制定过一个工作程序， 但并未真正实施。 不得已， 才有律师“认真”琢磨 10 号文，得出了前述结论。 但严格说起来，其实这一规则是根本站不住脚的。“法不溯及既往”固然不错，但虽 然重组行为在先，重组毕竟不等同于上市，在这些企业上市时，10 文已经生效，自然应当 适用。再者，证监会对小红筹（间接境外上市）进行审批的要求，并非始于 10 号文， 《证券 法》第 238 条①同样有此规定，而《证券法》早在 2006 年 1 月 1 日就开始施行了。我们还 可以追溯到 1997 年 6 月 20 日出台的“97 红筹指引”（ 《国务院关于进一步加强在境外发行股 票和上市管理的通知》，其中第 3 条规定的内容相当明确：“凡将境内企业资产通过收购、 ） 换股、 划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外 上市， 以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境 外上市， 境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民 政府或者国务院有关主管部门同意， 并报中国证监会审核后， 由国务院证券委按国家产业政 策、国务院有关规定和年度总规模审批。”至今为止，尚未看到说 97 指引失效的文件。因此 可以看出，所谓重组在先完成所以（股票上市）不适用 10 号文的说法，实际上是利益相关 人员自创的规则。 但是，既然如此，为什么这一规则又能大行其道呢？证监会为什么又对此保持沉默 呢？个中原因非常复杂。 但大体上， 我们能够感受到监管部门甚至更高层在这一问题上的纠14结。既想揽权，又略显犹豫；既想防止滥用离岸公司的猫腻，防止优质中国公司外流，又不 想卡的太严，堵死中国企业利用境外资本市场的通道。所以才有了监管部门大棒举起，却不 落下；才有了相关利益群体自创游戏规则，设计五花八门的重组手法，大肆与法律和监管机 关博弈的“精彩”局面。 吸收合并高招 在后续资产的注入上，兴发铝业并未采取直接收购股权或资产的做法，而是采取吸 收合并，2006 年 10 月 15 日，兴发铝业吸收合并佛山兴发，从而实现将佛山兴发权益并入 境外公司，这一做法，巧妙地规避了如天工国际案例中出现的争议。 原 10 号文第 55 条（现第 52 条）规定，外国投资者通过其在中国设立的外商投资企 业合并或收购境内企业的， 适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企 业境内投资的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。 因此，兴发铝业吸收合并佛山兴发，按照 2001 年的《关于外商投资企业合并与分立 的规定》 ，报佛山市对外贸易经济合作局批准就可以“搞定”，毋须取得商务部或广东省对外 贸易经济合作厅批准。并且在这点上，不太容易触发“参照本规定办理”的困扰，因为整个 10 号文通篇谈的都是收购，对一个合并行为，没有可参照的条款，包括关联并购须报商务 部批准的第 11 条，似乎也无可参照的空间，毕竟合并跟收购还是有较大不同的。 关注资金流向 兴发铝业的整个操作过程，总体上安排得当，处处留心谨慎。但如果我们深入探究， 从资金流向角度观察，仍然有所疑问。我们注意到，兴发铝业整个上市过程竟然没有任何私 募基金的参与，这在私募基金无孔不入的当下，颇为另类。也正是这一点，让我们好奇兴发 铝业重组过程所需大额资金从何而来，又如何完成境内境外穿梭的过程。 兴发 SG 在合资成立兴发铝业时，应当出资 4000 万人民币，之后收购广东兴发所持 股权又需要 6000 万元， 前后共需 1 亿人民币。 我们首先会关注， 兴发 SG 是否如期投入 4000 万到合资企业， 而后， 是否“真的”支付了股权转让款？如果真的完成了 1 亿资金支付， 那么， 这笔钱又是从何而来呢？ 这点从招股书中无从得知。但我们可以大胆假想一下，如果我们负责解决资金问题， 可以如何操作。 在合资方面，自然可以分期出资，根据外商投资企业出资要求，第一期出资，不得 低于各自认缴出资额的 15％， 并且应当在营业执照签发之日起 3 个月内缴清， 总出资应在 2 年内缴清。也就是，兴发 SG 起码可以先缴 600 万，欠付 3400 万。 在收购方面，按照 10 号文第 16 条，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业， 外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起 3 个月内向转让股权的股东， 或出售资产 的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业 营业执照颁发之日起 6 个月内支付全部对价的 60%以上，1 年内付清全部对价，并按实际缴 付的出资比例分配收益。照此办理，可以在营业执照颁发之日起 6 个月内，也就是 2006 年 11 月支付 3600 万，2007 年 5 月支付其余 2400 万。 对于必须交付的 600 万元合资企业一期出资，通过换汇或过桥贷款等各种方法，可 以说均可轻松搞定。但剩下 9400 万的付款义务，仍然不是一笔小数目。好在这里面有一个 时间差可供利用， 那就是对并购来讲， 是审核批准在先， 付款义务履行在后， 如果到 6 月时， 不能按期给钱，审批机关是不会撤销批准的，也不会干预广东兴发和兴发 SG 之间的合同履 行这一内部事务，当然，广东兴发更不会起诉兴发 SG 的。所以，这样一来，兴发 SG 的后 续出资义务，支付股权转让款的义务，都可以延后，而等到《公司法》规定的 2 年出资最后15期限届满前，兴发铝业刚好已经于 2008 年 3 月成功上市。这时候，兴发 SG 已经融资到位， 可以顺理成章地支付出资 3400 万，同时，也可以名正言顺地支付给广东兴发，这个大股东 控制的私人公司 6000 万股权转让款。这不仅给上市融得资金结汇找到了理由，而且给大股 东提前套现提供了一个绝佳的通道。注： ① 《证券法》第 238 条：境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券 在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。规避“10 号文”红筹系列四：SOHO 中国在 10 号文颁布之前，潘石屹将其控制的 SOHO 中国境内实体权益，赠予已获得香港居 民身份的妻子；10 号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子，以此来规 避“10 号文”规定的“关联并购”审批程序。 潘石屹的 SOHO 中国（HK0410）在香港的上市操作手法，可以算是一个孤案了。特别 是在商务部“10 号文”的背景之下，可以说 SOHO 中国是幸运的，也是几乎不可复制的。 早在 10 号文颁布之前一年，潘石屹就将其控制的 SOHO 中国境内实体权益，赠予已获 得香港居民身份的妻子（业界称之为“境外换手”） ；10 号文生效之后，潘石屹再将境内剩余 的权益陆续转移给妻子，以此来规避商务部规定的“关联并购”审批程序。 现在回顾 SOHO 中国的整个红筹上市过程，除了叹其幸运之外，其操作还有些让人不 可思议。其个中原因，恐怕只有当事人自己清楚。下文我们慢慢详述。 早在 2002 年即初步完成红筹架构 其实，早在 2002 年，SOHO 中 国的红筹架构就 已初步搭建完成 （如图一） 。潘石屹夫妇通过私人公 司各自控制了 SOHO 中国（开曼） 47.39%的股权，而 SOHO 中国（开 曼）则通过一系列的 BVI 子公司， 控制了境内的一系列地产项目公 司。在当时看来，如果条件成熟 SOHO 中国（开曼）即可直接在境 外上市，几乎无需再进行什么股权 重组了。 潘石屹能够先人一步地完成这 个动作，不无得益于他曾在高盛任 职的妻子张欣。为什么 SOHO 中国 当时没有上市呢？或许是因为收益 状况还不成熟吧。16“无心插柳”的境外换手，为后续重组埋下伏笔 一方面，上市条件还未成熟；另一方面，潘石屹的地产生意还得继续。自 2003 年起， 潘石屹一些新的地产项目公司又陆续成立运作起来，比如：红石新城、山石公司、 北京搜 候等等。在这些项目公司里，一个个地产项目逐步进行着投标、立项、开发?? 随着这些项目公司的不断运作， 潘石屹就在他的离岸控股架构之外， 又逐渐建立起了一 个新的业务体系（如图二） 。这些项目公司为什么没有通过境外的控股公司 SOHO 中国（开 曼）来投资设立呢？这样的话，这些新增业务也就可以一同纳入到境外控股架构当中去了。这其中可能有两方面原因：其一，把资金绕道境外再投入到境内设立外商投资企业，由 于外汇管制，过程相对复杂；其二，外商投资企业的注册，相较于一般的内资企业注册，审 批程序更加复杂。这两道障碍都相对费时，而地产项目公司设立并投标地产项目，则时间相 对紧迫。 因而，还是以个人身份先设立内资企业吧。日后要进行股权重组的话，用境外控股公司 直接收购境内权益即可。 2005 年 11 月，潘石屹做了一个蹊跷的“意外动作”。他以“财产规划”为由，将其持有了 开曼离岸公司的 47.39%股权，无偿赠送给了已经成为香港居民的妻子张欣。后来张欣又将 其持有的所有权益设立了信托，并且招股书宣称她本人作为信托持股的唯一受 益人。如此 一来，潘石屹在离岸控股架构中就不拥有任何权益了。表面上就形成了两个独立的体系，由 境外控股公司持有的业务，归属了境外居民张欣；未注入境外的部分业务，则由境内居民潘 石屹直接控制（如图三） 。1710 号文生效后，“非关联方”收购境内权益 潘石屹的这个赠予行为，在当时看来，实在是令人费解。潘石屹将其离岸公司的权益全 部无偿赠送给其妻子，真实意图何在呢？以“财产规划”为由难免过于牵强。 然而，这以“无心插柳”的动作，却在 1 年后 10 号文生效的背景下，为其后续的境外上 市股权重组，带来了极大的便利，从而轻易就能绕过 10 号文的审批程序。 2007 年 9 月 14 日，在 SOHO 中国准备上市的前夕，由张欣在境外所控制的 SOHO 中 国（开曼）又设立了一系列的 BVI 子公司，然后这些 BVI 子公司，逐个跨境收购了潘石屹 在境内剩余的项目公司及其他权益（如图三） 。 对于这一行为的合规性，SOHO 中国的法律顾问认为，由于张欣是香港居民，所以潘石 屹将其持有的境内权益转让给张欣控制的离岸公司，相当于境内居民将权益出售给境外居 民，因而不受 10 号文的约束，也就无需经过商务部的审批，仅需地方商务部门审批即可。 上述方式简称为“境外换手”，即中国人把其所持的所有境内权益，在境外转让给一个境 外身份的人， 具体为外国人来收购中国人在境内的所有内资权益， 上市后再通过一定的安排 由外国人把相关权益转回给该中国人。 通过这一步骤，潘石屹基本将其在境内的所有地产业务权益，逐步转移到了境外，并最 终完成了香港的上市。 业界对“境外换手”模式存疑问 对于 SOHO 中国的整个红筹上市安排，业界依然存有不少争议和疑问。 其一， SOHO 中国为什么会采取“境外换手”这种模式？潘石屹把权益转移给香港居民的 妻子这一“境外换手”行为，发生于 2005 年，当时 10 号文还远未出台。因而可以说，这一行 为并非针对 10 号而做的安排。而且，当时 2005 年，境内居民要将权益转移至境外，并无太 大政策障碍， 潘石屹当时直接把境内剩余权益转移出去即可， 根本无需“境外换手”来做铺垫。 因而，回头来看，“境外换手”这个动作，更像是一次“无心插柳”，无意之中给后来的股权转 移带来了极大便利。 然而，也有业内人士私下分析认为，或许不是“无心插柳”那么简单，甚至“倒签协议” 也有可能。试想，在 2007 年潘石屹正式把剩余权益转移到境外时，10 号文已经生效，要把 剩余权益转移出去要经过商务部的审批。 有什么办法规避呢？而他妻子早已拥有香港居民身 份，因而不排除有高人给他出主意：由潘将境外权益赠送给妻子，签字时间逆推至 10 号文 生效前的 2005 年。由于“倒签协议”在隐蔽的离岸公司层面操作，这些法律文件的补充并不 难。而在 10 号文生效之后的 2007 年，张再来收购潘石屹剩余权益，就是境内外独立人之间 的交易了。 其二，“境外换手”模式具备可复制性吗？对于这个问题，可以换一个角度设想，假如潘 石屹的权益赠予对象不是自己的妻子， 而是另一个第三方外籍人士， 潘石屹还能确保他的财 产安全吗？潘断然不敢这么做。所以，SOHO 模式的前提是，境内实际控制人找到一个完全 能够信任的境外人士，作为权益出售的对象（日后还能通过某种安排转移回来） 。只有夫妻 之间信任度最强了，而企业家夫妇有一方是境外居民的情况太少了。 对此，有人想出了一种“衍生”的办法：企业家先将自己（或者配偶）的国籍转移出去， 再以境外自然人的身份来收购境内的权益。对于这种方式，有资深投行人士表示，据商务部 相关人士的意见，如果变换国籍的时间发生于 10 号文生效后，则并购行为仍需报商务部审 批。《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：18神秘的信托 SOHO 中国上市招股书中的“汇丰信托”，无疑是整个公司架构中的一个神秘焦点。正像 上文所提到的那样，恐怕很多人都很难相信潘石屹会“毫无牵挂”地把几乎整个 SOHO 中国 交给张欣，而这个转移又是“先知先觉”地在 2005 年 11 月 14 日这个似乎没有任何特殊意义 的日子发生，旋即又于 2005 年 11 月 25 日转入 The Little Brothers Settlement 信托――一个 表面上毫无特殊含义但又十分蹊跷的名字， 从而为日后收购红石新城等三个内资公司铺平了 道路。所以才有了上文的假设，假设信托背后一定有关于潘石屹的利益安排，更甚者，假设 文件倒签到十号文生效之前的 2005 年 11 月云云。 不过话说回来， 离岸公司做股权变动跟我们国内公司做股权变动确实有很大差别。 国内 公司股权变动，需要到工商局做变更登记，如果是外资，事先还要商务部门批准，有了外部 介入， 想改变股权变动的真实日期几乎是不可能的。 但在离岸地并无类似工商局的设置和监 管措施，公司股权变动只需记载到公司股东名册即可，通常由专门的公司秘书办理。这一差 异为倒签日期留下了可能的空间。至于信托设立日期，汇丰能否配合，那就是一个专业机构 的操守问题了，似乎并无不可能，但也不好妄加猜疑。 虽然“地产商”大体是一个带有阶级色彩的名词，但潘石屹笑容可掬，似乎更加贴近“房 奴”大众。我们如果愿意跳出揣度地产商“为恶”的一贯心理，反向思考一下，或许不无裨益。 信托是唯一道路吗？ 反向思考的一个关键起点是上文提到的 2002 年 SOHO 中国的架构图，我们注意到，早 在 2002 年，SOHO 中国的半壁江山已经置入到潘石屹控制的 Boyce（BVI）和张欣控制的 Cape（BVI）之下。在这一前提下，即便 10 号文在 2006 年 9 月 8 日生效，如果潘石屹真的 可以毫无牵挂地将股权转让给张欣，在此后，潘石屹将 Boyce（BVI）转让给张欣，仍然不 会受到国内法律限制；再者，Cape（BVI）及 Boyce（BVI）仍然是张欣这一香港公民控制 下的公司，其收购境内的红石新城等若干公司，仍然可豁免 10 号文第 11 条的限制，避免受 到商务部审批的影响。换句话说，SOHO 中国并非一定要走信托这一令人生疑的道路不可， 仍然有机会按照最普通的办法实现其重组目的。 但这一点也许更能让猜疑论者生疑，既然可以直接转让解决问题，为什么又引入信托 呢？是否因为信托相比一个普通的离岸公司，更能在背后安排好潘石屹的利益呢？ 如果不是，那么还有一种可能的解释是，即便是张欣控制的公司，考虑到张欣和潘石屹 的夫妻关系这一典型的关联方特性，其直接收购国内公司也存在障碍。据悉，SOHO 中国在 重组过程中曾非正式征求过商务部等关键部门的意见，得到的可能就是这一“负面”反馈。如 果真是如此，倒可以一定程度上缓解信托背后对潘石屹进行利益安排的猜疑。 但我们可以进一步推演， 假定张欣控制的公司收购潘石屹控制的境内公司有问题， 那么， 张欣控制的信托却可以顺利收购，而至于信托成立时间是在 10 文之前还是之后，似乎并无 本质差别，或者说，信托这种形式是可接受的，再或者说，至少以信托来收购，最后成功完 成了。但是从法律上看，张欣控制的公司收购国内公司，与张欣设立的单一信托收购国内公 司，并无任何本质区别，既然信托可行，公司就一定不可行吗？那么，又可以有两种解释， 一是商务部负面反馈的传言不实；二是 SOHO 中国在商务部释放过负面信号的情况下，采 用信托作为隐蔽，打着汇丰的旗号，大胆并成功地“瞒天过海”。如果是第一种解释，那就更 加佐证了信托背后利益安排的猜疑；如果是第二种解释，那么，我们只能为潘石屹庆幸，同 时，也再次见证了境外上市的保护伞效果。19潘石屹的信托又如何？ 我们再来假设， 如果本案例中信托是潘石屹的单一信托， 或者潘石屹和张欣分别设立单 一信托，再行重组，结果将会是怎么样呢？让我们再来看一下 10 号文第 11 条的规定：境内 公司、 企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公 司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。 虽然“其他方式”语焉不详，但其中并没明确提及信托。那么，如果潘石屹将其持有的 Boyce (BVI)置入到一个单一信托，由潘石屹作为唯一受益人，此后，在潘石屹和张欣设立 的两个单一信托控制下的境外公司，再行收购潘石屹控制的境内公司，是否会触及 10 号文 第 11 条的规定呢？如果我们可以大胆坚持一回“法无明文规定不为罪”的法治理念，既然该 条只是提及以自己设立的境外公司收购与自己关联的境内公司是不允许的， 那么， 以自己控 制的境外信托收购与自己有关联的境内公司似乎并不在限制之列。如果地方商务部门能够 “配合”审批，似乎也完全可以实现跨境重组的目的。 倒签是否真有必要？ 我们再来假设，如果在 SOHO 中国的案例中，潘石屹将其 Boyce（BVI）的股权赠予给 张欣，以及将两项股权置入信托的时间发生在 10 号文生效之后，那么，再以境外公司对红 石新城三家公司进行收购，后果又将如何呢？ 这就造成一个问题，那就是，SOHO 中国的部分境内权益是在 10 号文生效之前完成的 重组，而部分权益是在 10 号文之后完成的重组。简单讲，就说 SOHO 中国在 10 号文生效 后又置入了一块境内权益。那么，在这种情况下，是否仍然可以坚持重组是在 10 号文之前 完成，从而不需要证监会审批的说法呢？ 这又给我们提出了一个难题。首先，所谓重组是在 10 号文之前完成，从而不需要证监 会审批的说法本身就是中国律师的创造， 并无充分法律依据。 我们姑且假定这种实践中沉淀 下来的“潜规则”是站得住脚的，那么，是否可以延伸一步，讲如果在 10 号文之前完成了大 部分境内权益置入境外公司的重组工作， 就可以豁免证监会审批呢？或者再进一步， 变换一 下说法，如果在 10 号文之前完成了部分境内权益置入境外公司的重组工作，就可以豁免证 监会审批呢？这点恐怕很难在法律上给出一个清晰明确的答案， 还有待“胆量更大”的后来者 尝试验证。 但如果答案是肯定的，那么，SOHO 中国倒签文件就毫无必要，潘石屹大可洗白冤屈。 相反，如果当时大家的胆量还没那么大，似乎反而又给“倒签文件”论者提供了一个有力的注 脚。 SOHO 中国上市的种种谜团，外人很难完全洞察，只能等待有朝一日其自行破解了。规避“10 号文”红筹系列五 ：保利协鑫对于 10 号文生效后未能及时挪到境外的权益，实际控制人事先以协议约定，上市后再 行收购―而这个上市后的跨境关联并购，居然“幸运地”只需要地方商务部门审批即可。 几个月前，由于“江苏中能”借壳“保利协鑫”（HK3800）在香港上市一事，使得两者的 实际控制人――朱共山再度成为媒体关注的焦点。而朱共山的资本运作能力，早于 2007 年 底运作保利协鑫在香港 IPO 时，已经有所表现。对于 10 号文生效后，还未能及时并入上市20主体的资产， 朱共山则事先以协议约定， 上市后完成收购――而这个上市后的跨境关联收购， 居然“幸运地”充其量只需要地方商务部门审批即可。 整个上市分两步，境外权益先行上市，之后再返程收购境内权益 2007 年底 IPO 时，保利协鑫的主要业务是经营热电厂。而朱共山经营热电厂的主要思 路是搞联营，也就是和其他人合作开发。其中一个主要的合作伙伴就是保利（HK0119） ，自 1998 年起两者就开始了业务合作。而除了保利之外，朱共山也会与项目所在地的企业等其 他方合作。 梳理保利协鑫的红筹上市重组过程，其主要涉及收购两大块权益资产。 第一块是朱共山将在境内的 15 家联营发电厂的权益挪至境外。对这一块资产，保利协 鑫分了两步完成：第一步，朱共山设立境外公司，并通过现金收购的方式，将他自己于 15 家发电厂的权益，挪至境外统一控股平台（其间也收购了其他股东的小部分权益） ；第二步， 通过换股收购的方式，将合作方保利于其中 5 家发电厂的权益，并入境外统一控股平台。经 过这两步，保利协鑫基本将境内的 15 家电厂权益，转移到了境外控股公司中。 第二块是朱共山在境内的另外 6 家电厂权益。 由于种种原因， 这块权益当时未能即时转 移到境外控股主体中。于是朱共山将已经转移至境外的 15 家电厂的权益先行上市，然后再 以境外上市公司的名义， 收购境内的剩余 6 家电厂权益， 从而将所有的权益转移至境外上市 公司体系内。 朱共山为什么会采取这种分两步走的方式上市？这种操作安排，与商务部颁发的 10 号 文有着莫大关系。 第一步，实际控制人将自身于 15 个热电厂的权益挪至境外 诚如上文所说， 由于朱共山大部分时候采取联营的方式经营发电厂， 所以第一块资产的 15 家发电厂建成后，通常有 2-3 个股东，并且多数是中外合资企业，甚至有的是外商独资 企业。 这是因为，朱共山对这些 发电厂的投资，除 了利用国 内控股公司进行，还时不时转 道海外变身外资后再回来投 资。而保利与朱共山的合作， 也是以在英属维京群岛注册 的项目公司来投资。 朱共山要谋划境外上市， 就必须将其控制的权益资产 全部转移至境外。2006 年 3 月，朱共山在英属维京群岛设 立了公司“智能”，4 月设立了 公司“宏成”。 2006 年 7 月初， 在朱共山 的运作下，其在 15 家发电厂 的权益分别转让至了智能和 宏成（参见图 1） ，而这些股权 转让于 7 月底通过了相关部门 的审批。21同时，2006 年 7 月 25 日，朱共山在开曼成立了上市主体“保利协鑫”，并将智能、宏成 的股权转让至其下，离岸红筹控股架构基本形成。 而为了支付庞大的转让对价，2006 年 11 月，保利协鑫（开曼）以相关股权作抵押，向 摩根士丹利旗下公司发行了一笔可换股票据来完成。 第二步，换股收购保利所持 5 个热电厂的权益 其实上述步骤完成后，朱共山本身于 15 家发电厂的权益已经成功整合至境外，而以“保 利协鑫”为主体的上市架构也基本搭建完成 。但是，为了完全整合 15 家热电厂权益，保利 协鑫又对其中保利持股的 5 家热电厂，进一步换股收购。 即由保利协鑫向保利旗下的 Poly CMIC 换股收购几个项目公司（参见图 2） 。2007 年 7 月，朱共山、保利等各方就换股收购达成了协议（相关现金及股票于保利协鑫上市后支付） 。 由于这部分收购发生在朱共山和保利之间， 彼此既不属于关联方， 而且双方的股权交易 发生于境外，所以即使发生在 10 号文生效之后，也无须经过商务部的审批。 2007 年底上市当日，保利协鑫即以每股 4.1 港元向 POLY CMIC 发行 9000 多万股，连 同 5000 万港元现金作为对价，收购了保利旗下的各项目公司。即最终保利协鑫间接收购了 保利在 5 家热电厂的权益。第三步，保利协鑫上市后，收购境内的剩余 6 家电厂权益 应该说，朱共山在 10 号文生效前，完成保利协鑫对上述 15 个发电厂的重组是幸运的。 这是它红筹上市最重要的基础所在。 2007 年下半年，朱共山计划在港交所提交保利协鑫（开曼）的上市申请。但是他将面 临港交所的质询：除了拟申请上市的 15 家电厂之外，朱共山还有另外 6 家电厂权益在上市 体系之外，实际控制人在上市体系之外还拥有竞争性业务是不被许可的。 按道理， 朱共山应该将剩余的 6 家境内电厂权益纳入到上市控股架构中来， 港交所才会22准予上市。但是，当时商务部 10 号文已经生效，境外控股公司若要收购境内的这 6 家电厂 权益， 就必须经过商务部的审批， 而这个审批关是无法通过的。 如何将这 6 家境内公司权益， 不经商务部审批而纳入到上市控股公司中来？保利协鑫的法律顾问国浩律师集团事务所在 设想：能否将境外权益先行上市，之后上市公司再来收购境内剩余的 6 家电厂权益？ 对于这样一个方案， 律师必须小心求证。 据业内人士透露， 国浩律师集团事务所曾就“上 市后收购境内权益”去商务部咨询，得到的回复是“用公开发行的募集资金完成关联并购”不 需要报商务部批，地方商务部门审批即可。这个回复也得到了保 荐人摩根士丹利的证实。 （但是之后另有律师事务所就同样问题咨询时，并未得到同样的回复。 ） 有了官方的回复， 这个方案就有了初步的可行性。 剩下的事情就是如何找一个合理的理 由，说服港交所为什么要在上市之后来收购这部分权益。保利协鑫当然不能告知港交所，这 么做的目的就是为了规避商务部的审批，否则港交所会直接否决其上市申请。 其招股说明书披露的理由是： 这部分境内竞业权益运营还不稳定， 当时还不宜纳入到上 市体系中来； 同时朱共山还与上市控股公司签订协议， 承诺上市之后会把他持有的这部分竞 业权益出售给上市公司。 这被港交所视为“合理理由”，并且有了排除竞业竞争的协议，港交所最终准予了保利协 鑫的上市申请。 2007 年底保利协鑫在香港上市后，旋即于 2007 年末至 2008 年 3 月间，迅速利用筹集 到的资金收购了 6 家电厂的权益。《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评： “十号文”闸门松动？ 公众对保利协鑫的关注， 更多的是 2009 年 6 月对江苏中能的收购， 一笔 27 亿港元撬动23263.5 亿港元的“蛇吞象”交易，朱共山将多晶硅产业曲线在港上市。但实际上，这并不是朱 共山第一次通过保利协鑫在资本市场玩收购游戏， 在保利协鑫上市之后不久， 朱共山就演练 过一次上市公司收购其关联资产的运作。2007 年底保利协鑫在香港上市后，即于 2007 年末 至 2008 年 3 月间，迅速利用筹集到的资金收购了阜宁热电厂 30.6%的股权，濮院、鑫能热 电厂、苏州燃料公司 100%的股权，北京热电厂 49%股权，灰腾梁项目公司 100%股权，总 金额约 3.6 亿港元。 乍一看起来，朱共山的收购似乎有悖于十号文，其中第 11 条规定，并购与其有关联关 系的境内的公司，应报商务部审批。而众所周知，这种关联并购并无批准先例。 但实际上，十号文在 2008 年底发生了一次影响重大的悄然变动。2008 年 12 月 18 日， 商务部外资司发布了《外商投资准入管理指引手册》 （2008 年版） （下称《指引手册》，这 ） 个文件通篇看似并无新意， 只是对如何进行各类外商投资审批进行了说明。 但其中却暗藏两 个玄机，那就是对关联关系并购审批放开和明确外商投资企业不适用十号文。 “关联关系并购”审批放开，逐步注入资产成为可能 玄机之一，就是对“关联关系并购”作出了一个“意外”的放开：境内公司、企业或自然人 以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。 目前受理范围仅限于境外公司为上市公司， 或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程 投资的。 之前对于境外公司收购境内公司， 如果收购方和被收购方有关联关系， 要求报经商务部 批准，但实践中并无放开这一审批事项。所以在进行跨境重组，需要进行的关键一环，即境 内股东在境外设立公司后，收购境内公司权益，无法实施，所以才有通过“协议控制”和“先 卖后买”等各种方式绕开前述规定，进行曲线重组，但无论哪种方式都存在若干法律瑕疵甚 至风险。 《指引手册》虽然没有彻底解决这一问题，但也开了一个小小的口子，那就是给出 了两个例外，如果收购方是上市公司，可以进行审批；如果收购方是批准设立的境外公司且 以利润收购境内公司，也可以进行审批。 第一个例外实际上给了上市后再进行资产置入提供了可能性。 类似于保利协鑫这样庞大 的公司帝国，各个公司的发展步调必定有较大差异，某些项目公司在进行上市重组时，可能 并未到达盈利高峰期， 如果在重组时就置入拟上市公司， 其估值必定不利， 相反如果上市后， 再将其置入上市公司， 姑且不考虑大股东对上市公司增发收购资产过程的操纵， 单从正常估 值水平上也要高出很多。我们注意到，2006 年 7 月 6 日，智能收购国泰持股的若干家热电 厂的收购对价，最高的是太仓保利热电厂，也不过 6310 万元，而北京热电厂的收购是则高 于 1.4 亿元。而且如果一并上市，所发行股票锁定期长，而上市后收购，不仅股票锁定安排 灵活，而且可以以现金收购，实现部分套现。这正是资本运作高手常用的利用上市公司收购 自己投资的项目从而进行套现的惯常做法。 如果关联并购一律不予批准， 则只能是在上市前 重组时，将全部公司纳入上市范围，而《指引手册》这一例外规定，给逐步注入资产提供了 可能性。但不太清楚的是，这里的上市公司范围，是否包括例如 OTCBB 这类的场外交易的 上市公司。但从十号文第 29 条的规定精神来看，OTCBB 这类柜台交易市场公司应当是除 外的。 而第二个例外， 批准设立的境外公司且以利润收购境内公司， 则可能为跨境重组提供了 一种新方式。比如境内股东以境外投资的方式，在境外发展一块产业，然后以其产生的利润 收购境内企业，将境内权益置入境外，从《指引手册》的角度，是可以实现的。无独有偶， 外管局颁布的 106 号文， 实际上也就这种方式的外汇登记问题专门设有一项表格， 二者相呼 应，为这种重组方式提供了较为明确的法律路线图。24外商投资企业收购排除适用，十号文闸门松动 《指引手册》玄机之二，就是外商投资企业并购明确排除适用十号文：已设立的外商投 资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论 外方是原有股东还是新进投资者。 并购的标的公司只包括内资企业。 但股份公司中方转让股 权的，必须以持有该部分股权 1 年以上。 十号文（经 2009 年修改后）的第 52 条实际已经提到：“外国投资者通过其在中国设立 的外商投资企业合并或收购境内企业的， 适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关 于外商投资企业境内投资的相关规定。”但该条又同时规定“其中没有规定的，参照本规定办 理。”因此，对于采取此类方式进行重组，是否应当参照适用关联并购的第 11 条，以及境外 上市审批的第 40 条①，是有疑问的。从 52 条的表面规定来看，应当说需要参照适用第 11 条和第 40 条。而如果是这样的话，那么境外上市又成为死路。 《指引手册》则十分明确地将 外商投资企业排除在适用对象之外，换句话说，如果并购的对象是一家外商投资企业，则根 本完全无需考虑十号文。 应当说这个口子开的是相当大的， 甚至在一定程度上会动摇十号文 的整个闸门。至少从理论上讲，境内公司完全可以先引入一家境外股权基金，设立一家境外 公司， 然后与内资企业进行合资， 之后境内股东再进入到该境外公司， 反过来收购境内企业， 从而完成红筹架构的搭建过程。 简单讲， 也就是先把公司转换成合资企业， 然后再进行收购， 从而排除适用十号文。唯一不太确定的是，因各地政策尺度掌握不同，外汇登记能否可以顺 利办理。但总体上，应当是一条可行的法律路径。 保利协鑫收购“提前受益”《指引手册》 反过来再看保利协鑫对阜宁热电厂等几家公司的收购。很大程度上，正是受益于《指引 手册》提及的例外规定，而且在《指引手册》正式出台之前，保利协鑫早就已经得到受益。 当然，严格起来应当说，保利协鑫更多的是援引并受益于十号文第 52 条关于外商投资企业 并购例外的规定，而非《指引手册》 ，换句话说，即使《指引手册》不出台，凭借十号文第 52 条仍然可以完成上市后收购的操作。其原因就在于被收购企业的外商投资企业属性。 从保利协鑫公开资料上我们可以看到， 其上市后收购的 6 家境内项目公司中： 北京热电 厂是 2004 年 9 月 9 日成立的中外合资经营企业，华润电力和国泰分别持股 51%和 49%。阜 宁热电厂是 2001 年 12 月 19 日成立的并由协鑫电力阜宁（一家 BVI）公司持股的外商投资 企业。苏州燃料公司是 2006 年 12 月 15 日成立的永富香港的全资公司。鑫能热电厂是 2006 年 10 月 19 日成立的、由荣柏公司全资的外商独资企业。濮院热电厂由国泰、国能和朗运国 际分别持有 50%、25%和 25%，而朗运国际是朱共山通过 Full Jumbo100%持股的公司，因 此，濮院热电厂也应当是一家外商投资企业。这几家企业都是外商投资企业，对其中的中方 股权收购，可以适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》 ，根据交易额度可在地方 商务部门批准；而对其中的外方股权，即对苏州燃料公司、鑫能热电厂、阜宁热电厂以及濮 院热电厂中的 Full Jumbo 的股权转让，由于已得到批准及已注册的上述公司的股东没有改 变，所以不须得到商务部地方部门的批准。所以，整体而言，整个交易无需惊动商务部即可 顺利完成。而如果从事后的《指引手册》精神来看，更是印证了这一点。 但对于灰腾梁项目公司的性质，从公开资料尚无法判断。灰腾梁项目公司 2007 年 8 月 16 日成立，国泰全资控股。而国泰是 2002 年 8 月 8 日依照中国法成立的有限责任公司。崇 高和国能分别拥有国泰 46%和 54%的股权。而崇高是 1997 年 8 月 20 日依照中国法成立的 有限责任公司，由国能和施先生分别持有 98%和 2%的股权；国能又是 2005 年 6 月 15 日依 照中国法成立的有限责任公司，由朱钰峰及施先生持有 70%和 30%的股权。最后的焦点就 集中在朱钰峰及施先生（施嘉斌）的国籍上，如果二者有其一是外籍身份，则串联下来，灰 腾梁项目公司也应当是一家外商投资企业，如果不是，则就成了一家内资公司。而如果是内25资公司，其收购在当时恐怕就会存在一些法律上的障碍。反推过来，灰腾梁项目公司有可能 也是一家外商投资企业。不过，如果时间放晚一点，在《指引手册》出台之后，即便灰腾梁 项目公司是一家内资公司，仍然可以经过批准置入到上市公司之中，在这一点上，法律障碍 已经清除。规避“10 号文”红筹系列六：瑞金矿业瑞金矿业原本可以不触发 10 号文“关联并购”条款的，但却节外生枝地通过境内公司为 权益转移做跳板，从而制造“关联并购”嫌疑。这一关联并购行为的合规性，瑞金矿业却未作 任何解释。 随着瑞金矿业 （HK0246） 今年 2 月份在香港实现 IPO， 吴瑞林几年前所宣称的“要有 3-5 家旗下企业实现上市”的诺言最终实现了，这已经是吴瑞林旗下的第三家上市公司了。他的 侨兴集团旗下的两家上市公司侨兴环球（NASDAQ：XING）及侨兴移动（NYSE：QXM） 分别登陆于纳斯达克及纽交所。而且，其中侨兴环球的上市时间甚至比新浪网还要早，被媒 体冠以“开创民营企业登陆纳斯达克之先河”。 吴瑞林起家于通信行业， 其旗下两家上市公司即分别从事固定电话及移动电话业务。 不 知是因为通讯行业竞争激烈， 还是中国企业家的多元化思维作祟， 吴瑞林开始跨行业涉足矿 业投资。其先后收购了位于内蒙古赤峰市多个金属矿业，而其中的三个金矿―骆驼场矿业、 南台子矿业、石人沟矿业，即为日后瑞金矿业实现红筹上市的主体资产。 而其整个上市资产的红筹架构搭建过程，皆发生于商务部“10 号文”生效之后。那么他 是如何绕过 10 号文的审批程序呢？ 三个金矿产权从第三方收购得来 在叙述瑞金矿业的红筹重组之前， 让我们将目光聚焦于瑞金矿业的核心资产――三大金 矿上： 骆驼场矿业，由吴瑞林于 2006 年 10 月 30 日，通过其私人持有的万华公司，从独立第 三方手中收购而来。 南台子矿业， 由吴瑞林于 2007 年 5 月 20 日， 通过其私人新设立的境内公司“富邦铜业”， 从独立第三方手中收购而来。 石人沟矿业，由吴瑞林于 2007 年 5 月 25 日，通过“富邦铜业”，从独立第三方手中收购 而来。 由此，吴瑞林获得三 大矿业的实际控制权。紧 接着的 2007 年 7 月， 吴瑞 林再将骆驼场矿业从万华 转让至富邦铜业。这样， 三大矿业便集中到了富邦 铜业旗下（如图一） 。 接下来，吴瑞林将三 大金矿资产搬出境外的系 列重组，可谓令人眼花缭26乱。期间，甚至进行了一些令人难以理解的重组、收购行为。 所谓红筹重组，就是实际控制人要将境内的资产权益，转移到其设立的离岸公司中去。 ● 第一步：吴瑞林收购安臣 早在 2004 年 2 月吴瑞林就设立了离岸壳公司利达（BVI） ，但是利达（BVI）并未在境 内控制某家外商投资企业（如图二左边部分） 。为了获得一家拥有外商投资企业的离岸壳公 司，吴瑞林于 2007 年 4 月 23 日全资收购了一家名为“安臣”的 BVI 公司（如图二） ，而安臣 （BVI）恰恰于 10 号文生效前的 2006 年 3 月，在境内控股设立了两家外商投资企业“富邦 工业”（原名惠州安臣）及“安臣通讯”。这两家 10 号文生效前已设立的外商投资企业，成了 吴瑞林后续运作的跳 板。● 第二步：利达收购富邦工业 2007 年 7 月 23 日，利达（BVI）从安臣（BVI）手中，收购了后者所持有的两家外商 投资企业中的一家―富邦工业 90%股权（如图三） 。这样，两家外商投资企业分别由吴瑞林 控制的两个 BVI 公司所控股―安臣（BVI）控股安臣通讯、利达（BVI）控股富邦工业。利 达收购富邦工业，是为后续的红筹架构做铺垫。● 第三步：收购境内矿业资产272007 年 8 月 21 日，安臣通讯注册成立子公司“赤峰富侨”，并在两天之后的 8 月 23 日， 赤峰富侨收 购了富邦铜业所持有的三个金矿资产（如图四） 。通过这个收购，吴瑞林就将三 大金矿资产， 从由他直接控制的内资企业富邦铜业手中， 转移到了他间接控制的外商投资企 业赤峰富侨手中。这个步骤完成之后，三大金矿资产完成了“从境内到境外的转移”。● 第四步：金矿资产置入拟上市主体 至上一个步骤完成之时， 金矿资产实际上已经完成了 离岸控股架构的重组， 其最终 控股公司为安臣（BVI） 。但 是，吴瑞林并没有把安臣 （BVI） 作为金矿资产的控股 公司。 2007 年 10 月 21 日，富 邦工业从安臣通讯手中全资 收购了赤峰富侨， 从而间接全 资收购了三大金矿 （如图五） 。 通过这一动作， 吴瑞林把金矿 资产的最终控股公司， 由安臣 （ BVI ） 转 变 成 了 利 达 （BVI） 。 2008 年 3 月 13 日， 由吴 氏家族的信托设立了瑞金矿 业（开曼） ，紧接着吴瑞林以 象征性代价，将利达（BVI） 的股权转让给了瑞金矿业（开曼） 。2009 年 2 月，瑞金矿业（开曼）登陆港交所。28瑞金矿业案例的几大疑问 纵观瑞金矿业的整个红筹架构， 显得复杂而奇怪。 发生于 2007 年 8 月 23 日的赤峰富侨 收购富邦铜业旗下三金矿的行为，属于典型的跨境关联并购。必须按照 10 号文报商务部审 批，但是瑞金矿业并未据此进行审批，而且其法律顾问金杜律师事务所，并未说明理由。 疑问一， 原本是非关联并购， 为什么节外生枝制造出关联并购嫌疑？吴瑞林的三大矿业 皆从第三方收购而来，即使吴瑞林直接以控制其的境外 BVI 公司收购，也不构成关联并购， 因而无需经过商务部审批。 但吴瑞林却偏偏要先通过内资的富邦铜业来收购， 再转移到境外 去，从而制造一个关联并购的嫌疑。 疑问二，安臣（BVI）的原始股东是谁？瑞金矿业的招股文件并未披露吴瑞林 2007 年 4 月 23 日收购之前安臣的股东变化情况，仅说明安臣于 2002 年 4 月 10 日在 BVI 设立。有投 行人士质疑：如果安臣（BVI）的初始股东不是吴氏，而是在 10 号文生效后由吴氏收购而 来的话，那么瑞金矿业就涉嫌特意收购“已有外商投资企业”用于重组。 《公司金融》通过其 他渠道，基本可以确定，安臣（BVI）初始股东即为吴氏家族。国基资讯（HK0205）在 2003 年 3 月 17 日曾发布一份公告：将旗下子公司深圳宝雅出售于安臣（BVI） ，该公告显示，安 臣（BVI）于 2002 年 4 月 10 日设立（但也未公布股东） 。同时，在吴瑞林的家族企业侨兴 集团网站，其历年大事记显示：2003 年 3 月，侨兴集团收购了香港上市公司国基资讯 （HK0205）的子公司深圳宝雅。由此可以推断，安臣（BVI）至少从 2003 年起即为吴氏家 族控制。 疑问三， 为什么不直接以富邦工业作为矿业资产收购主体， 而要通过安臣通讯来进行？ 本案例中安臣通讯设立赤峰富侨收购三个矿产，然后再将赤峰富侨转让给富邦工业的行为， 同样让人难以理解。 如果是因为安臣 （BVI） 不适宜做控股公司 （可能其还持有非矿业业务） ， 那当初就不应该以安臣通讯来设立赤峰富侨收购矿产， 直接由富邦工业设立赤峰富侨收购矿 产即可。 《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评： 瑞金突围 一看到瑞金矿业，就联想到红色革命圣地瑞金，但凡革命，总是要打破一个旧世界，建 设一个新世界。而瑞金矿业的上市模式，破旧立新力度之坚决，可谓旗帜鲜明地革了“十号 文”的命。 通常说来，在当前法律障碍重重的环境下，境内企业成功“突围”到境外上市，大体会遇 到四个障碍， 第一是如何建立起跨境的法律连接， 规范点的说法是如何将境内权益置入境外； 第二个，同时也与第一个关联，如何在置入境内资产过程中避开十号文对关联并购的限制； 第三个如何避免证监会的审批；第四个如何办理境内居民境外持股的外汇登记。 这四座大山一个都不少地横亘在瑞金矿业面前， “勇敢的瑞金人”最终还是突破重重障碍 成功上市了，那么他们是如何做到的呢？ 借尸还魂 首先我们看瑞金矿业如何建立跨境连接。 不少分析人士都关注到了吴先生对安臣 （BVI） 的收购。安臣（BVI）的价值在于它在 2006 年 6 月 23 日，与惠州利音共同成立了一家外商 投资企业富邦工业（还有一个最后放弃使用的惠州安臣通信） ，而且安臣（BVI）是控股股 东。也就是说，安臣（BVI）和富邦工业之间存在一个跨境的法律连接，而且这个连接是在 十号文之前完成的。收购了安臣（BVI） ，也就实现了第一个突破，拥有了一个跨境置入资29产的通道。尽管后面吴先生最终选择将富邦工业置入利达（BVI） ，但这一公司架构内部的 调整，已不是关键所在。 不少人都在质疑一个问题，就是安臣（BVI）的原始股东是谁？上文也提到，瑞金矿业 的招股文件并未披露吴瑞林 2007 年 4 月 23 日收购之前安臣的股东变化情况， 仅说明安臣于 2002 年 4 月 10 日在 BVI 设立。 《公司金融》通过其他渠道，基本可以确定，安臣（BVI） 至少从 2003 年起即为吴氏家族控制。 我个人也相信这一判断。 只不过可能在瑞金矿业上市重组前， 吴氏可能并没有考虑到把 安臣（BVI）用于这一目的。而瑞金矿业上市启动这一契机，让吴氏重新看到了安臣（BVI） 的价值，在这一既有的法律结构下巧妙地实现了借尸还魂。 而且我个人认为，在瑞金矿业的案例中，安臣（BVI）是否自始属吴氏所有，并非问题 的关键。即便安臣（BVI）是吴先生后面收购而来，也仍然实现了跨境的法律连接，不过是 控制人发生了一次变动，业绩难以连续计算，而瑞金矿业是适用豁免（业绩连续计算）规则 上市的，再一次巧妙地绕开这个问题。 但这一模式能否为他人所效仿呢？其实也不无可能。 但较难解决的是外汇登记方面的瑕 疵（见下文分析）和控制人变动造成的障碍。 暗渡陈仓 我们再关注瑞金矿业的资产注入过程。 瑞金矿业先后收购了三个矿业公司， 分别是石人 沟矿业、南台子金矿和骆驼场矿业。其收购过程较为相似，其中石人沟矿业，先由赤峰富邦 铜业收购，而后卖给赤峰富侨；南台子金矿先收购资产，然后装入赤峰富邦铜业，而后卖给 赤峰富侨； 骆驼场矿业则由万华首先收购， 而后转让给赤峰富邦铜业， 再行转让给赤峰富侨。 最后三个矿业公司都经过赤峰富邦铜业， 置入赤峰富侨之下。 而赤峰富侨是富邦工业从惠州 安臣通信手中买过来的。惠州安臣通信则跟富邦工业一样，是安臣（BVI）和惠州利音设立 的合资公司。 那么，发生在赤峰富邦铜业（招股书明确说明该公司是吴先生控制的）与赤峰富侨之间 的收购，不就是关联交易吗？为什么又毫无障碍地实现了股权转让呢？ 因为招股书披露信息有限，我们只能做有根据的猜测。如果我们仔细分析一下，就会产 生一个疑问， 为什么这三个营运公司最后都置入赤峰富侨之下， 而非直接由富邦工业收购并 持有呢？从这一点上，我们再进一步考虑，可能就会发现其中的玄机。在我国外商投资法律 体系中，有一个重要的问题一直没有彻底解决，那就是外商投资的境内再投资，然后再投资 的法律规避问题。简单点说，一家外商投资企业如果进行境内再投资，所投资企业如果是允 许类和鼓励类，根据 2000 年颁布的《外商投资企业境内再投资暂行规定》 ，应向被投资公司 所在地公司登记机关提出申请，公司登记机关依《公司法》《中华人民共和国公司登记管理 、 条例》 （以下简称《公司登记管理条例》 ）的有关规定，决定准予登记或不予登记。准予登记 的，发给《企业法人营业执照》 ，并在企业类别栏目加注“外商投资企业投资”字样。 一般来讲，这一被投资企业是没有外商投资企业批准证书的，换句话说，被投资企业不 再是一家外商投资企业。 除非被投资企业为了享受税收优惠， 再行申请审批机关认定并发放 外商投资企业批准证书。那么，关键的问题就出现了，如果这家被投资企业再行投资的话， 基本上就不再有人会关注到这是一家外资背景的公司， 从法律上， 也并无要求这家被投资企 业的再对外投资，适用《外商投资企业境内再投资暂行规定》 。而如果是限制类，那么就要 先报商务部门审批，取得批复后才能到工商部门办理变更登记。 而如果这一点能够成立， 我们大概可以推测， 赤峰富侨就是这么一家被富邦工业这一外 商投资企业再投资（收购）的企业，它的经营范围应当是鼓励类或至少是允许类，赤峰富侨 并无外商投资企业批准证书， 而赤峰富侨从赤峰富邦铜业再收购三个矿业公司股权， 就是普30通的内资企业之间的收购，到工商局直接办理变更登记即可，不会麻烦到商务机关。而更为 关键的是，除非极个别的特例，工商局做变更登记，是不会关心是否存在关联并购，特别是 对两个内资企业之间的股权转让，更不会多此一问。这样以来，瑞金矿业就可以堂而皇之地 绕开关联并购的麻烦，顺利地实现合法的股权变动，将三家矿业公司置入赤峰富侨，进而置 入整个上市体系。相反，如果直接以富邦工业或惠州安臣通信收购，则作为一个外商投资企 业直接收购境内矿业企业，会触发收购审批问题，不如间接收购更为方便。况且，一旦文件 递到商务部门的案头， 对万华持有的骆驼场矿业收购所存在的关联并购不太容易被商务部门 忽略。况且，石人沟矿业和南台子金矿是否与收购方有千丝万缕的关联也不可知。 而更令人费解的是， 为什么三个收购都是赤峰富邦铜业先完成， 后又由关联方赤峰富侨 接盘。 虽然我们无法通过招股书观其全貌， 但我们可以仔细关注时间点， 从中看出一些端倪。 一个是赤峰富邦铜业收购石人沟矿业、南台子金矿的时间分别是 2007 年 5 月 25 日和 2007 年 5 月 20 日，而赤峰富邦铜业从万华接手骆驼场矿业的时间是 2007 年 7 月 13 日。也就是 说，前两个矿业收购均在一周内完成（不同主体之间的交易安排时间安排如此紧凑令人称 奇） ，而后一个虽然稍晚，但是从关联方万华手里接过来的，而万华早在 2006 年就已经完成 收购。赤峰富侨则是 2007 年 8 月 21 日成立的，也就是说，此时赤峰富侨尚不存在。但赤峰 富侨从赤峰富邦铜业接手的时间统一为 2007 年 8 月 23 日， 也就是成立后的第三天 （很可能 还是变更完工商登记的时间）就接收了三项股权。由此可以推测，有可能一开始瑞金矿业试 图以赤峰富邦铜业统一作为三项股权的持股主体， 所以统一将资产装入了赤峰富邦铜业。 但 当惠州安臣通信或富邦工业收购赤峰富邦铜业的时候， 因为后者经营范围属于外商投资的限 制类（早在 2004 年版的外商投资指导目录里面，金的开采就属限制类） ，而外商投资企业境 内再收购的企业属限制类的，应当先行经省级商务部门审批