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【深度】袁吉伟：2016年中国资产证券化市场展望
2015年是ABS证券市场继续创新发展的一年，监管趋向更加市场化，基础资产多样化，参与机构多元化，投资者也逐步认识到ABS的投资价值。2016年，ABS市场依然是继续扩张的一年，尤其是企业资产证券化可能在多个模式、多种发行人的市场分割状况下竞争更为激烈。同时，长期看，ABS市场依然缺乏顶层制度设计，在大力扩展的同时产品创新技术、投资价值评估、市场流动性等方面都面临越来越多的制约因素。演进中的ABS规则和市场（一）中国ABS市场仍在塑造中 继2014年，银监会、证监会实行资产证券化备案制后，2015年4月，人民银行发布公告，实行信贷资产证券化发行注册制，可以一次注册多次发行，也可以由市场和发行人双向选择信贷资产证券化交易场所，此举大大有利于提高信贷资产证券化发行效率。此后，银行间交易商协会发布了个人汽车、个人消费、个人住房抵押贷款、棚户区改造项目贷款等四个类型基础资产的证券化信息披露指引。 此外，2015年9月，保监会发布《资产支持计划业务管理暂行办法》，就保险机构担任受托人的资产支持计划的交易结构、发行、登记、转让、风险控制等相关细节进行了详细规定，这预示着保监会体系下的资产证券化业务有了正式规范。 另据媒体报道，银行间交易商协会也在2015年底修订了资产支持票据规则，修订最大的亮点是实现基础资产的真实出表，将允许信托公司作为资产托管机构，从而打破企业资产证券化中信托公司无法参与托管业务的现状。 整体看，目前中国资产证券化市场形成了两类资产、三个市场、四种模式、五个监管主体的复杂结构。两类资产为金融资产和企业资产，三个市场是银行间市场、交易所和保险资产转让平台，四种模式分别信贷资产证券化、资产支持票据、资产支持计划、资产支持专项计划，五个监管主体为央行、银监会、保监会、证监会、银行间交易商协会。从目前市场格局看，信贷资产证券化和证监会系统的企业资产证券化都是从2005年开始试点，也是目前最主要的资产证券化市场和形式，近年来，随着资产管理市场的逐步开放，交易协商协会、保监会也相继于2012年加入到企业资产证券化竞争的行列，不过目前看后两者受限于制度、市场培育等因素影响，尚处于起步阶段，市场规模仍非常小。伴随着资产证券化的深入发展以及资产配置价值的提升，聚焦于企业资产证券化的三个市场竞争程度会有进一步增强，尤其是交易商协会、保监会都于2015年修订了原有交易规则，这与整个国内资产证券化市场市场化、监管放松等趋势相一致，或许会激发一定市场活力。相比较而言，随着交易商协会制度的修订，尤其是银行掌握大量优质客户，可能提升银行发力发展资产支持票据的热情，从而与证监会系统的企业资产证券化形成更势均力敌的竞争。保监会体系的资产支持计划模式审批严、保险机构投资要求高、市场封闭等约束，难以有效发展。长远看，相比较于信贷资产证券化市场的高门槛以及严格管控，企业资产证券化逐步呈现更加开放的市场格局，银行、信托、券商、基金子公司、保险等金融机构都将在这个市场和整个资产证券化业务链条中找准定位，占领市场，市场竞争度逐步提升。（二）国际ABS市场规则仍处于完善中美国、欧洲ABS市场虽然相对成熟，然而2008年全球金融危机则暴露了整个市场在过度复杂、评级质量低下、信息披露不充分等方面的问题，因此目前也处于相对完善中。在对底层资产质量监管方面，美国建立金融消费者保护局，定义合格房地产按揭贷款，如果发行了不合格按揭贷款，需要持有一部分底层资产；欧洲方面按揭贷款发行机构需要认真评估贷款人偿付能力并保留相应的评估文档，确保投资者能够获得充足的基础资产信息。在ABS发行环节的监管方面，美国进一步建立了ABS信息披露指引，需要充分披露包括每个基础资产债务人信用水平、每个基础资产抵押担保情况等，降低对外部评级的依赖，投资者需要进行尽职调查，同时评级机构需要充分披露评级方法、假设、流程以及利益冲突相关信息；欧洲方面则要求发起机构持有至少5%的ABS份额，需要充分披露进行ABS压力测试的现金流和抵押信息，投资者需要充分了解ABS风险特征和机构特征，不能仅仅依赖外部评级，评级机构需要充分披露评级方法和相关假设。 国际ABS市场规则进一步向着市场约束、投资者风险意识增强、市场行为规范的方向发展，然而当前看还有诸如降低ABS结构复杂度、评级要求标准化、信息披露程度等方面问题还没有得到充分借鉴。国际ABS市场的这规则演变值得我国ABS市场健康发展过程的借鉴和学习，充分发挥后发优势，实现整个市场有效成长。我国ABS发行量再创新高，与欧美仍有差距 （一）我国ABS发行规模再创新高 2015年末，我国ABS总计发行接近6000亿元，再创历史新高，同比增长76%，占全年各类债券发行总规模的2.5%，显示出了ABS市场的火爆。这主要得益于监管放权，发行效率提升，激发了发行主体的积极性；金融产品收益率持续下行的背景下，ABS资产配置的价值显现，ABS特殊的交易结构能够根据投资风险偏好涉及分层结构；ABS模式成为金融机构、企业等传统重资产、重资本经营模式的良好改造机制，有利于向轻资产、轻资本业务模式转变，提高金融机构定价能力；企业融资需求强烈，通过资产证券化，可以规避融资主体评级低的问题，利用以优质资产融资，可以有效降低融资成本。总之，政策支持、市场投资者需求旺盛、发起人主动参与等多种有利因素正在积极促进我国ABS市场加速发展。预计，2016年，整个市场仍将较快发展，全年发行量有望在10000亿元左右。 相较而言，截至2015年11月末，美国金融市场共发行了约1.72万亿美元的资产证券化产品，同比增速为19.6%。从美国发行趋势可以看到，自2003年以来，美国资产证券化产品发行规模明显下降，尤其是2007年世界金融危机后，基本维持在2万亿美元，这与监管趋严、市场投资者投资情绪下降等因素有很大关系。截至2015年三季度末，欧洲资产证券化金融产品发行规模为1564亿美元，同比增速为-26%，主要在于房地产按揭贷款类ABS发行规模下降加大，增速约为-30%，预计全年发行规模达到2000亿美元。 从发行占比看，2015年，美国资产证券化发行规模占总发行量的29%，显示出资产证券化在债券市场的重要性，目前美国市场由三大类债券组成分别是国债、公司债券以及资产证券化产品。从中美市场比较看，我国资产证券化产品发行规模仍较小，在债券市场的地位仍有待上升。如果以资产证券化发展深度（资产证券化发行规模/GDP）比较，2014年，美国该指标是9.1%，近年平均为13%，我国近年发行量最大，该指标有望达到1%左右，这也说明我国的ABS市场发展深度有必要继续加强。
从我国ABS存量市场看，截至2015年12月末，债券市场ABS存量规模达到了6280亿元，占所有债券存量规模的1.3%，这其中交易商协会ABN为155.9亿元，占比为0.03%，信贷资产证券化存量为4103.36亿元，占比为0.85%亿元；企业资产证券化存量为2021.11亿元，占比为0.42%。 （二）二级市场交易不活跃 我国债券市场流动性不高，而ABS流动性更低，日常交易不活跃。2015年，债市继续牛市行情，以及ABS发行量扩张较快，部分带动了ABS 的交易，全年交易量约为194.69亿元，占比债券市场的全部交易量的0.024%，与去年基本持平，相比起存量和发行量占比，都相差较大，这也正体现了ABS 的流动性较差特征。不过2015年，已开始出现个别ABS券采用做市商制度，逐步探索提供交易流动性的良好路径。 伴随无风险到期收益率的快速下降，2015年ABS到期收益率也呈现持续下降态势，促进了ABS发行量的增大。AAA级ABS一年期、三年期、五年期、七年期和十年期债券分别下降183、168、152、130、118个BP，相比较而言，短期段下降幅度大于长期端，未来长端可能还有一定下降空间。2015年，AAA企业债一年期、三年期、五年期、七年期和十年期到期收益率分别下降127、106、133、117、131个BP。整体看，AAA级ABS收益率下降幅度要大于同级别企业债，不过值得注意的是，AAA级ABS短端收益率下降幅度要远大于企业债，而长短下降幅度则要小于企业债。2016年，伴随无风险收益率的继续下行以及市场资产配置需求依然较高等有利因素推动，ABS到期收益率有望继续下行，未来十年期AAA级ABS有可能下行至4%左右。 从信用利差看，目前AAA级ABS利差已处于历史数据的1/4分位数以下，但距离历史最低值仍有一定距离。相比较企业债而言，2015年末，AAA级企业债利差分别为42.5、57.7、69.1、111.6、128.2个BP，相比较而言，二者短端利差相差较大，可能与二者流动性等方面差异有关，而长端的趋近性更多体现了对未来不确定的溢价。2016年，ABS利差有可能继续缩小，但是幅度可能有限。信贷资产证券化发行情况 （一）信贷资产证券化发行规模持续增大 截至2015年12月末，我国信贷资产证券化发行规模达到4056.33亿元，同比增长43.9%，继续保持较快增速，不过略低于年初市场预期的水平。2015年，国务院决定扩大信贷资产证券化试点规模5000亿元，这极大刺激了信贷资产ABS发行的力度，加之监管部门简政放权，提升了发行效率。然而，受到经济下行背景下的资产配置短缺难题，银行等部分金融机构资产出表的意愿并没有那么强烈。当然，资产证券化作为银行轻资本业务模式的重要抓手以及盘活存量资产的方式，依然具有较大吸引力。2016年，信贷资产证券化有望继续扩大试点规模，同时可能逐步常态化发展，目前已注册备案的信贷资产证券化项目约4000亿元，预计2016年信贷资产证券化发行规模有望达到6500亿元左右。 信贷资产证券化主要采用浮动利率和固定利率定价，2015年，采用浮动利率的信贷资产证券化产品规模达到2054.5亿元，占总规模的51%，较2014年下降22个百分点，主要以央行公布的存贷款基准利率为基准，进行不同程度的浮动，随着发起人定价能力的增强，未来浮动利率定价可能仍是大趋势。2015年，采用固定利率的信贷资产证券化产品规模达到2001.83亿元，占总规模的49%，与浮动利率定价产品基本持平，但是较2014年大幅提升了22个百分点。 为了进一步考察信贷资产证券化发行利率趋势，通过对优先A档固定利率定价产品法发行利率进行跟踪，发行利率下降趋势较为明显，而且呈现两个突出的平台区间，一个是2014年下半年整体发行利率基本稳定在5%，而到2015年下半年经过下行之后基本稳定在3%-4%之间，整个发行利率中枢下移。具体看，2014年发行利率平均值为5.17%，2015年则为3.71%，下降了146个BP。2016年，发行利率中枢有望继续下沉至3%，不过下行空间可能没有去年那么大。（二）信贷资产证券化的基础资产多样化 2015年，信贷资产证券化基础资产更加多样化，虽然企业贷款仍然是规模最大的基础资产，达到3066亿元，然而从占比看，已经由2014年的89%下降至2015年的76%，下降了13个百分点，而汽车贷款、个人住房抵押贷款、租赁租金贷款占比有进一步提升。同时，2015年，公积金首次作为基础资产进行资产证券化，这相应了政府提出的加强公积金使用效率、提升房地产购买力的政策导向。2016年，有两大趋势值得关注，一是在基础资产中有可能将不良资产纳入其中，我国自2006年试点不良资产证券化之后，自2008年就没有再次启动不良资产证券化，随着商业银行不良资产规模的上升以及市场对于不良资产投资机遇的青睐，预计2016年有望再次小范围试点不良资产证券化，与正常资产相比，不良资产证券化在资产管理、评估、增信等方面有更高的要求。二是零售性信贷，尤其是房地产按揭贷款未来会成为主流资产证券化基础资产，在欧美资产证券化最早起源于房地产按揭贷款流动化，目前房地差按揭贷款、信用卡贷款、汽车贷款等是最主流的证券化基础资产，因此不论从监管导向还是从资产利用效率方面看，未来我国资产证券化也会朝着欧美实践发展。2015年，“天元2015年第一期信贷资产证券化(ABS)信托资产支持证券”资产池内的山东山水水泥集团2亿元人民币一般流动性资金贷款曾出现风险，幸而最终提前偿付。随着，经济下行周期的延续，未来信贷资产质量面临考验。整体看，信贷资产证券化基础资产质量相对较优良，个别资产的风险事件并不会整个资产池产生太大影响。（三）参与主体多元化1、发起机构多元化信贷资产支持证券的发起机构类型进一步丰富，呈现多元化趋势，在原有政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、汽车金融公司、资产管理公司、城市商业银行、农商行和金融租赁公司的基础上、还有外资银行的加入。其中，从发起机构数量和发行金额看，政策性银行、股份制银行和城市商业银行依然是发行的主力军。2015年，股份制银行、城商行发行上升势头较快，其中股份制银行发行规模占比达到26.23%，超过政策性银行。2、信托公司作为发行人多元化 我国信贷资产证券化采取信托制，由信托公司充到SPV，目前已有近40家信托公司拥有特定目的受托人资格，几乎成为行业标准业务牌照。根据2015年信贷资产证券化业务统计，中信信托、金谷信托、北京信托位列前三位，占比分别为21.95%、12.57%和10.72%，合计为45%，近乎占据了占比江山，而其他22家信托公司正处于激烈的市场竞争中。快速在资产证券化市场打开局面，信托公司营销渠道很关键，从信托公司与发起银行匹配，或许可以看出一些营销规律。第一是系统内协同效应发挥，这主要表现在金融机构，尤其是银行股东背景的信托公司所具有的天然优势，诸如交银信托、兴业信托以及上海信托分别主要受托了交通银行、兴业银行和浦发银行的信贷资产证券化项目，并通过股东层面的对外合作，获得其他金融机构的受托资产。其次是区域内合作伙伴关系，目前参与信贷资产证券化信托项目的扩大到27家金融机构，尤其是很多城商行和地方金融机构加入其中，这为同区域内具有良好合作关系的信托公司提供了业务发展机会，诸如北京信托受托了北京银行的项目，华润深国投信托受托了招商银行的项目，粤财信托受托了华南地区地方金融机构的资产证券化项目。第三就是长期建立的合作关系，诸如中信信托一直都在受托国家开发银行、工行的信贷资产证券化项目。（四）交易结构设计 信贷资产证券化主要优先A档、优先B档以及次级档，也可在A、B两档继续细分，不过整体档数在3-5档。2015年，从各档次信用评级级别看，AAA级占比最高，为80.5%，A级以及AA级合计占比8.8%，未评级部分占比为10.7%，这部分主要是次级档，由其首先吸收资产池损失。 永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券会进行循环购买基础资产，从而实现动态资产池管理，提升了管理要求，这也是信贷资产证券化交易结构设置一大创新，相信未来可能逐步推广。企业资产证券化呈现爆发式增长 （一）企业资产证券化创新高 2015年，我国企业资产证券化发行规模为1885.9亿元，是2014年4.7倍，首次突破千亿元大关。这与发行程序简化、券商及基金子公司加强企业资产证券化业务发展以及市场融资成本下降等因素都有很大关系。这种良好发展势头将有望延续至2016年，尤其是银行理财、资管计划、保险资金等负债端成本较高，对于企业资产证券化配置热情仍较高，预计2016年企业资产证券化规模可达到亿元。 相比较信贷资产证券化市场而言，企业资产证券化相对市场面更大，市场监管严格程度并不高，因而各类资产纷纷试水资产证券化，俨然成为资产证券化的创新试验最佳场所。然而，通过查看一些产品交易结构可以发现，很多都是伪资产证券化，诸如将一笔债权以及收益进行分拆然而构成证券化产品的一个分层出售，而债务人就只有一个。因此，企业资产证券化更多体现了基础资产的分散化程度不够，主要依赖发行人信用资质进行产品设计。同时，目前，很多未来权益标的纳入基础资产，在现金流预测等方面相比已形成应收账款、租赁租金等难度更大，风险更高。所以，现有企业资产证券化存在很多扭曲的运作行为，有必要在未来的实践中逐步得到纠正。 从发型方式看，目前企业资产证券仍以固定利率定价为主，2015开始出现浮动利率定价，规模为34.84亿元，占比仅为2%，其余全部为固定利率定价。从定价水平看，以优先A档为例，2015年，企业资产证券化发行利率中枢由2014年的5%-7%下降至2015年的4%-6%，具体看，2014年发行评级利率为6.5%，2015年为5.2%，下降约130个BP，略低于资产证券化下行的水平。横向比，企业资产证券化平均发行利率比信贷资产证券化高近149个BP，定价可能进一步反映了资产质量、市场流动性、风险预期等要素。预计2016年，企业资产证券化优先A档发行利率会向4%-5%的区间靠拢，然而下行区间可能不会太大。（二）企业资产证券化基础资产和发行人具有广泛性 从企业资产证券化基础资产看，其种类远多于信贷资产证券化基础资产，2015年，公积金贷款、学费、航空票款等创新型的基础资产证券化亮相，进一步丰富了基础资产类别。不过从规模和占比看，租赁租金类证券化产品规模达到348亿元，占比为19.8%，基础设施收费类证券化产品规模达到328亿元，占比为18.8%，这两项占比合计为38.6%。与信贷资产证券化基础资产种类及占比有集中向多样化扩散趋势不同，企业资产证券化仍是一个反复试验和逐步专业化的过程，因此，企业资产证券化基础资产将逐步呈现异常多元化、分散化，逐步向集中化过渡，这主要在于基础资产规模和可获得的量，同时也要考虑规模化效应，有些基础资产的证券化可能就是昙花一现，未来还需要在具有广阔市场前景的证券化方向深耕细作。 当然，另一种担忧就是企业资产证券化的风险因素，由于其基础资产集中度高，而且资产质量要低于信贷资产，未来部分项目可能存在隐忧，因此如何挑选企业资产证券化、规避踩雷是一个值得关注的事情。从企业资产证券化发行人看，市场竞争也是较为激烈，2015年，有63家机构成为发行人，而2014年仅有17家机构，同比增长了271%，这从侧面也说明了券商机构开始重视企业资产证券化业务，正式因为有更多发行人参与到这个市场才有力量不断推动整个市场快速做大。由于参与发行的机构较多，整个市场也呈现较分散的特征，平均每家机构发行规模为28亿元，统计数据显示，发行规模最大的三家机构分别为申万宏源、国泰君安、华泰资管，市场占有率分别为8%、7.2%和6.5%，没有一家机构发行规模占比超过10%，前三大发行规模的机构合计占比也仅为21.7%。当然，作为一种新业务，各家机构都有兴趣尝试，不过目前企业资产证券化收益水平并不高，规模效应明显，发行量低的机构可能还需要最终确定在企业资产证券化业务链条的战略策略，尽早决策更有利于适应市场发展。同时，信托、银行也开始逐步涉入企业资产证券化市场，目前主要通过券商或者基金子公司通道，未来随着市场开放有可能他们也能成为发行人，从而与券商和基金子公司展开正面市场竞争。 （三）交易结构日趋完善，风险略高 企业资产证券化交易档次设置的较多，最多可能达到近30个档次，远比信贷资产证券化复杂。同时，其增信手段也更加多样，除了采用超额抵押、结构化设计、利差账户等内部增信，还有部分产品设置了外部增信以此实现信用水平的提升，初步统计有20余只产品使用了担保机构、关联企业、发起人等担保增信。 从评级水平看，AAA级占比最高，达到63.2%，其次为AA+级占比为23.2%，其他级别占比合计为5.3%，而未评级部分占比为8.3%。整体看，与信贷资产证券化相比，次级档厚度更低，整体评级级别略低，这也充分证明了企业资产证券化信用风险更高，从而其定价水平要高于信贷资产证券化产品。ABS市场构建仍任重道远近年，我国ABS市场发展较为快速，2016年，资产证券化可能是债券市场的一个风口，是获取高收益的重要投资标的之一，然而市场仍然存在很多问题，需要进一步加强和改进，否则将制约未来发展空间。第一，顶层制度设计有待完善。目前，我国ABS市场规则出自多个监管部门，而且多以部门规章形式出台的，法律效力低，而且诸如会计、税收等很多问题并没有得到很好解决。美国、日本、我国台湾省都已建立了较为完善的资产证券化法律法规，诸如日本的《资产流动化法》，我国台湾省的《金融资产证券化条例》等，上述法律法规在业务规范、会计处理、税务处理等方面给予全面规定，形成了全面的资产证券化发展指引。因此，我国有必要逐步整合资产证券化市场，形成统一的制度设计。第二，市场流动性有待提升。从统计数据看，我国资产证券化产品交易量很小，信贷资产证券化主要以各银行持有到期为主，交易性持有很少，而企业资产证券化相对要好，不过流动性也比较低。为此，需要进一步通过引入做市商制度、引入更多合格投资者等手段，提高市场交易动力，从而形成市场约束、价格发现等作用。第三，创新发展有待增强。目前，我国资产证券化多以过手型为主，在交易结构、增信手段等方面较为单一，交易结构设置同质化程度高。因此，在风险可控的前提下，逐步加强市场创新，满足更多样的市场需求。 第四，中介机构能力有待培育。资产证券化涉及一个完整的业务链条，各个机构都是不可或缺的主体，然而当前受限于市场发展时间短，在评级、资产评估等方面的中介服务仍不完善，尤其是评级还存在虚高的问题。因此，需要借鉴国外发达国家经验，不断完善各个业务环节，实现我国资产证券化的可持续、健康发展。作者简介：信托小生袁吉伟，金融屌丝，现任职于某信托公司，生活的理想，就是为了理想的生活，这话这么有道理呢。。。。。。《大资管观察》系工作交流平台，欢迎同业交流，联系人微信：，请注明单位+姓名。
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