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HPV分型试剂盒及市场各产品比较
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All Rights Reserved.之江生物(834839):深耕细作的分子诊断试剂龙头-公司深度分析
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报告类型：公司报告
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Tabl e_Bas eInfo Tabl e_Title
2016 年 08 月 03 日 之江生物（834839.OC）
公司深度分析
证券研究报告
深耕细作的分子诊断试剂龙头
■分子诊断行业发展稳定可期：据
EvaluateMedTech 的报告分析，全球 体外诊断市场的规模到 2018 年时预计达到 588 亿美元。我国 IVD 市场 增速在过去几年保持 20%以上，到 2016 年将达到 290 亿元的规模。从 体外诊断的产业链结构来看，全球范围内分子诊断占比高达 11%，而 国内只有 5%。代表了未来发展方向的分子诊断和 POCT 等细分在我 国还处于早期发展阶段，近几年发展将提速。
■专注分子诊断领域，深耕细作打造龙头企业：体外诊断行业包括免疫
Tabl e_Mar ketInfo
总市值（百万元） 流通市值 （百万元） 总股本（百万股） 流通股本 （百万股） 12 个月价格区间
Tab le_Ch art
3,230.15 1,790.29 146.03 80.94 /元
分析、生化分析、血球分析和分子诊断等多个领域，之江生物专注于 分子诊断领域，在分子诊断领域，实时荧光定量 PCR 技术目前应用最 广，其与高通量测序技术优势互补，是之江的主攻方向。公司主要从 事核酸诊断试剂的研制、生产和销售，公司目前基因诊断的产品 300 多项，公司的试剂主要集中在感染性疾病领域。公司生产的快速实时 荧光 PCR 检测试剂主要应用于医学临床、公共卫生突发事件、出入境 检验检疫、食品检验、畜牧业和水产业等领域。
■布局清晰，发展有度：公司重点布局产品包括：1）Autrax
之江生物 3% -6% % -24% -33% -42% -51% -60% 2015-12 沪深300 2016-04
全自动核 酸提取工作站：全自动核酸提取以及 PCR 检测体系构建设备，为实现 高效率、低成本的检验提供解决方案，经过数年的研究布局与国际合 作，于 2015 年开始医院装机。2）HPV 诊断试剂： 2012 年已经通过 药监局注册，2015 年入选国家科技部重大课题。之江生物的产品是目 前唯一可区分 15 个 HPV 高危亚型的实时荧光 PCR 产品。3）公司积极 参与大病防治：公司的埃博拉病毒核酸检测试剂在 2015 年初被世界卫 生组织（WHO）正式批准并纳入其官方采购名录。当时全世界入选的 仅有 4 家，之江生物是亚非地区唯一入选企业。
■内研外并，技术领先成长加速。公司研发能力突出，2015
资料来源：Wind 资讯
升幅% 相对收益 绝对收益
1M -19.57 -18.47
3M -20.32 -18.47
12M 3.83 -13.98 分析师
SAC 执业证书编号：S5 .cn 021-
Tab le_Report
年研发投 入占营业收入的比例达到 13%，远高于其他同行业可比公司，同时， 公司的研发成果也得到市场的认可：Autrax 全自动核酸提取站受国际 认可、HPV 诊断试剂 2015 年入选国家科技部重大课题。同时，公司与 韩国 ChunLab, Inc.（千?研所）战略结盟，联手打造“一站式高通量测 序平台”进军微生物基因测序领域。内部研发和外部并购都让公司保 持技术领先地位，同时也让公司的发展不断加速。
■投资建议：增持-A
投资评级。我们预计公司 2016 年-2018 年的收入 增速分别为 31%、30%、30%，净利润增速分别为 23.5%、34.8%、 32.8%， 公司在体外检测试剂行业占据龙头地位， 同时布局在基因测序
本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1
领域有重要布局，未来成长性较高；首次给予增持-A 的投资评级。
■风险提示：新业务拓展风险，行业增速变缓风险
(百万元) 主营收入 净利润 每股收益(元) 每股净资产(元) 盈利和估值 市盈率(倍) 市净率(倍) 净利润率 净资产收益率 股息收益率 ROIC
35.7 0.24 0.76
36.2 35.2% 32.3% 0.0% 32.3%
42.3 0.29 2.42
11.3 32.1% 12.0% 1.1% 54.1%
52.2 0.36 3.54
7.7 30.3% 10.1% 0.5% 20.1%
70.4 0.48 3.80
7.2 31.4% 12.7% 0.8% 51.1%
93.5 0.64 4.05
6.8 32.1% 15.8% 1.4% 36.4%
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
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公司深度分析/之江生物
1. 稳扎稳打的分子诊断行业龙头 ................................................................................................ 5 1.1. 深耕多年打造最全产品系列........................................................................................... 5 1.1.1. 分子诊断试剂 ....................................................................................................... 6 1.1.2. 诊断设备以及耗材 ................................................................................................ 7 1.2. “内外兼修”，市场覆盖全面............................................................................................. 9 1.3. 经营稳健，财务健康.................................................................................................... 10 1.4. 版图清晰，产销研模式稳定......................................................................................... 11 2. 拥抱产业机遇，分享成长盛宴 .............................................................................................. 13 2.1. 体外诊断行业进入发展快车道 ..................................................................................... 13 2.2. 体外诊断产业结构差异构筑发展空间 .......................................................................... 13 2.3. 产业趋势――看好分子诊断和 POCT 发展空间 .......................................................... 15 2.3.1. 分子诊断子领域加速发展 ................................................................................... 15 2.3.2. 分级诊疗带来 POCT 发展东风........................................................................... 16 3. 加速科技创新，走在时代最前沿........................................................................................... 18 3.1. 研发能力突出，持续投入保持长效竞争 ...................................................................... 18 3.1.1. 高研发投入保障持续创新 ................................................................................... 18 3.1.2. 两大技术平台保障领先地位 ............................................................................... 20 3.2. 技术实力得到实际检验，市场效果显著 ...................................................................... 22 3.3. 战略合作 ChunLab, Inc.，前瞻性布局基因测序.......................................................... 23 4. 盈利预测和估值 .................................................................................................................... 25 4.1. 盈利预测 ...................................................................................................................... 25 4.2. 公司估值 ...................................................................................................................... 25
图 1：上海之江生物 .................................................................................................................... 5 图 2：公司产品――分子诊断试剂 .............................................................................................. 6 图 3：近几年宫颈癌发病率都在 20%-30%左右 .......................................................................... 7 图 4：HPV 感染者成为宫颈癌易患病人群 .................................................................................. 7 图 5：之江生物走在疾病防控的最前沿 ....................................................................................... 7 图 6：Autrax 全自动核酸提取工作站 .......................................................................................... 8 图 7：公司前五大客户变动情况（） ......................................................................... 9 图 8：业务扩展直销经销并重 .................................................................................................... 10 图 9：13-15 年 1-5 月份直销经销销售占比图 ........................................................................... 10 图 10：近三年营业收入和增长情况 .......................................................................................... 10 图 11：近三年归母净利润和增长情况 ....................................................................................... 10 图 12：公司业务构成（分地区） .............................................................................................. 11 图 13：公司毛利率和净利率情况 .............................................................................................. 11 图 14：分产品毛利率对比（2015 年 1-5 月份） ....................................................................... 11 图 15：公司主要收入来源于诊断试剂 ....................................................................................... 11 图 16：公司毛利率和行业对比 .................................................................................................. 11 图 17：HPV 生产流程图............................................................................................................ 12
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公司深度分析/之江生物
图 18：我国体外诊断发展情况 .................................................................................................. 13 图 19：体外诊断技术手段以及特点用途 ................................................................................... 14 图 20：全球体外诊断子行业分布情况 ....................................................................................... 15 图 21：国内体外诊断子行业分布情况 ....................................................................................... 15 图 22：分子诊断行业上市公司和三板公司................................................................................ 15 图 23：中国细分诊断市场占比和增速（2014 年） ................................................................... 15 图 24：包含分子诊断业务的主板四大公司营业收入 ................................................................. 16 图 25：国内分子诊断市场情况 .................................................................................................. 16 图 26：罗氏整合医疗诊断全球市场 .......................................................................................... 16 图 27：公司人员学历结构 ......................................................................................................... 18 图 28：公司职工部门结构 ......................................................................................................... 18 图 29：之江生物和主板公司研发支出占营业收入比重对比 ...................................................... 19 图 30：研究部下设 7 个子部门.................................................................................................. 19 图 31：公司针对重大突发传染病的研发诊断试剂并获得多项专利 ........................................... 20 图 32：PCR 的三个发展阶段 .................................................................................................... 20 图 33：PCR 应用及研究领域 .................................................................................................... 20 图 34：之江生物和市场上主流 PCR 检测仪对比 ...................................................................... 21 图 35：公司的高通量测序服务流程 .......................................................................................... 21 图 36：重要媒体报道之江生物埃博拉病毒检测试剂入世卫采购名录 ....................................... 22 图 37：一站式高通量测序平台 .................................................................................................. 23 图 38：微生态是人类的“第二基因组” ................................................................................... 23 图 39：肠道微生态与人体健康密不可分 ................................................................................... 23 图 40：数据库种类在不断增加进入 21 世纪以后新描述菌种在数量上大爆发 .......................... 24 图 41：EzTaxon 使用者遍布各界 ............................................................................................. 24 图 42：EzTaxon 数据库中细菌类别占比 ................................................................................... 25 图 43：EzTaxon 数据库中古生菌类别占比 ............................................................................... 25
表 1：之江生物 VS 达安基因 ...................................................................................................... 5 表 2：公司产品类别 .................................................................................................................... 6 表 3：国内体外诊断厂商经营范围一览 ....................................................................................... 6 表 4：传统柱式手工法、自动磁珠法和 AUTRAX 全自动核酸提取工作站对比 ........................... 8 表 5：之江生物 vs 罗氏 .............................................................................................................. 8 表 6：公司前五大客户情况（2015 年度） .................................................................................. 9 表 7：公司前十大股东（） ......................................................................................... 12 表 8：POCT 检测特点............................................................................................................... 17 表 9：POCT 相关政策............................................................................................................... 18 表 10：公司近年来参与大病防控案例 ....................................................................................... 22 表 11：盈利预测 ........................................................................................................................ 25 表 12：公司估值对比 ................................................................................................................ 25
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公司深度分析/之江生物
1. 稳扎稳打的分子诊断行业龙头
上海之江生物科技股份有限公司是集研发、生产、销售于一体的高新技术企业，主要从事核 酸诊断试剂和仪器的研制、生产和销售，是目前国内分子诊断行业的龙头企业之一。公司产 品属于体外诊断试剂，乃国家三类医疗器械。公司生产的快速实时荧光 PCR 检测试剂主要 应用于医学临床、 公共卫生突发事件、 出入境检验检疫、 食品检验、 畜牧业和水产业等领域。
图 1：上海之江生物
资料来源：安信证券研究中心，公开资料
1.1. 深耕多年打造最全产品系列
之江生物已完成 300 余项基因快速诊断产品的研发，产品几乎覆盖国内所有的法定传染病， 是国内感染性疾病分子诊断产品最为齐全的企业， 已有三十余个产品获得国家 CFDA 颁发的 准产批文。 对比其他上市公司，之江生物全自动化核酸提取平台信息化高兼容性好。之江生物和达安基 因的对比如下表：
表 1：之江生物 VS 达安基因
之江生物 荧光定量 PCR 产品 高通量测序 客户群 除常规检测项目外，拥有 Autrax 全自动核酸提取平台和配套的磁珠诊 断试剂，以及独家可进行 15 种 HPV 分型的荧光定量 PCR 检测产品 诊疗领域：选择从市场蓝海微生物应用领域切入 主要覆盖医院、疾控中心 达安基因 主要是常规监测项目和传统裂解法试剂，无 全自动核酸提取平台 诊疗领域： 是竞争较为激烈的 NIPT 和肿瘤领 域的后进入者，取得了 NIPT 注册证 医院
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
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公司深度分析/之江生物
1.1.1. 分子诊断试剂
表 2：公司产品类别
编号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 类别 感染性腹泻重要病原体系 列 呼吸道传播病原体系列 媒介传播系列 人畜共患病系列 性传播疾病系列 肝炎病毒系列 器官移植易感病原体系列 肿瘤相关系列 遗传性疾病系列 肠道病毒系列 编号 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 类别 动物相关疾病系列 烈性疾病系列 细菌耐药系列 食品安全系列 HPV 专项系列 血液病系列 优生优育系列 脑炎系列 真菌系列 其他系列
资料来源：安信证券研究中心,公司公转书
图 2：公司产品――分子诊断试剂
资料来源：安信证券研究中心,公司网站
表 3：国内体外诊断厂商经营范围一览
公司 之江生物 达瑞生物 达安基因 科华生物 科新生物 景泓科技 明德生物 诊断试剂经营范围 20 类 300 多种检测试剂盒 主要产品包括乙肝五项，甲功、性激素、新筛、产筛、肿瘤、糖尿病。 PCR 试剂、免疫诊断试剂、时间分辨试剂、血细胞分辨试剂等 临床 PCR 类产品和核酸血筛类产品 自身免疫性疾病体外诊断试剂 优生优育、心肌标志物检测系列 心脑血管、感染、肾脏、糖尿病、妇产系列等
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
? HPV 诊断试剂 公司在 2012 年开发人乳头瘤病毒(HPV6&11、HPV16&18、高危型分型)核酸测定试剂盒、 丙型肝炎病毒(HCV)(核酸定量、基因分型)测定试剂盒(荧光 PCR 法)。 HPV 病毒是球形 DNA 病毒，能引起人体皮肤黏膜的鳞状上皮增殖。表现为寻常疣、生殖器 疣 （尖锐湿疣） 等症状。 HPV 病毒是导致宫颈癌、 肛门癌等的元凶。 荧光 PCR 不仅可对 HPV
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公司深度分析/之江生物
高危感染者进行准确的早期诊断，而且可以对 15 个 HPV 高危型别进行快速精确（单一或混 合性）分型检测，高危型 HPV 包括 HPV16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、 59、66、68、82 等，尤其是 HPV16 和 18 型，可在绝大多数宫颈癌中发现。公司的人乳头 瘤病毒（ HPV 6&11、HPV 16&18、高危型分型）核酸检测试剂于 2012 年获得上海市高新 技术成果转化项目认定并通过药监局注册，2015 年入选国家科技部重大课题。以人乳头瘤 病毒（HPV）筛查为例，可分型的实时荧光 PCR 产品是 HPV 检测的发展趋势。之江生物的 产品是目前唯一可区分 15 个 HPV 高危亚型的实时荧光 PCR 产品。
图 3：近几年宫颈癌发病率都在 20%-30%左右
16 14 12 10 8 6 4 2 0 13.4 10.2 8.3 4.7 1.1
1.7 2.5 3.1 3.4
图 4：HPV 感染者成为宫颈癌易患病人群
宫颈癌发病总人数
宫颈癌死亡人数
资料来源：安信证券研究中心，统计年鉴
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
埃博拉诊断试剂
公司的埃博拉病毒核酸检测试剂在 2015 年初被世界卫生组织（WHO）正式批准并纳入其官 方采购名录。当时全世界入选的仅有 4 家，之江生物是亚非地区唯一入选企业。
图 5：之江生物走在疾病防控的最前沿
2003年研发的 产品确诊了浙 江省第一例 Sars
2008年口足疫 情爆发，为疫 情的控制做出 了贡献
2009年H1N1 流感全球爆发， 之江的产品被 推荐到全国临 床，疾控中心 和出入境检验 系统使用。
2013年，推出 国内首个商品 化试剂，也是 全球首个 H7N9核酸测 定试剂盒
2015年，HPV 诊断试剂入选 国家科技部重 大课题（国产 HPV诊断试剂 唯一入选产 品）
资料来源：安信证券研究中心，公开信息
1.1.2. 诊断设备以及耗材 公司还提供诊断仪器以及耗材。针对客户的需求，2014 年公司推出了 Autrax 全自动核酸提 取工作站。公司当前提供仪器包括核酸自动提取仪，荧光 PCR 仪，Autrax 全自动核酸提取 工作站。
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公司深度分析/之江生物
图 6：Autrax 全自动核酸提取工作站
资料来源：安信证券研究中心，公司网站
Autrax 全自动核酸提取工作站由之江生物美国研发中心根据中国国内基因检测需求设计研 发，瑞士精工 OEM 生产，已获得 CFDA 和 CE 双项认证。平台应用的软件由公司历经 5 年 自主开发，拥有完全自主知识产权，该设备还受到了上海市企业技术创新服务中心和上海交 通大学签订的 《全自动分子诊断检测系统及配套试剂的产学研究》 年度计划项目专项拨款 75 万元。该设备还可以与医院信息管理系统对接，嵌入门急诊、住院、药品、临床医疗、移动 医疗等医疗信息管理系统，使医院服务更加快捷、准确、安全、高效和创新。
表 4：传统柱式手工法、自动磁珠法和 AUTRAX 全自动核酸提取工作站对比
比较 人力 污染 通量 LIS 项目 试剂 手工法 耗时耗力 易污染 通量低，不能大规模应 用 不能连 LIS 没有设备 没有试剂 自动磁珠法 全自动，只需加样 污染不易扩散 可以大规模开展 不连 LIS 一台设备开展一个项目 没有配套检测试剂 AUTRAX 全自动，8 通道，更快 高效过滤，无虑污染 高通量，同时做 96 个样本 连接 LIS，无需手工录入 同时开展多个项目 配套公司多个试剂
资料来源：安信证券研究中心，公开资料
公司全自动核酸提取工作站与国际知名品牌罗氏的对比如下表所示：
表 5：之江生物 vs 罗氏
比价项目 售价 配套试剂 信息化 可兼容的检测项目数 工作效率 罗氏 COBAS Ampliprep 200 万左右 进口试剂 200-300 元/份 样本信息不可自动接入医院 LIS 系统 仅乙肝、丙肝、艾滋病三项 操作 96 个项目，得分两批，每批 6 小时 之江生物 Autrax 相比罗氏设备有更高性价比 国产试剂，医院采购价几十元/份 可接入医院 LIS 系统 30 项目同时检测项目最多可达到 10 项 一次可操作 96 个样本，需 2.5-3 小时
资料来源：安信证券研究中心,公开资料整理
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公司深度分析/之江生物
1.2. “内外兼修”，市场覆盖全面
目前产品已经覆盖国内所有省市市场，且远销包括欧美在内的 70 多个国家和地区。
表 6：公司前五大客户情况（2015 年度）
序号 1 2 3 4 5 客户名称 北京五鸿源商贸有限公 司 中国人民解放军总医院 上海盈创生物技术有限 公司 浙江大学附属邵逸夫医 院 浙江大学附属第一医院 销售金额 16,113,746.60 6,835,033.98 6,101,668.93 2,153,009.71 2,025,513.59 年度销售占比 12.24% 5.19% 4.64% 1.64% 1.54%
资料来源：安信证券研究中心，2015 年年报
由于分子诊断试剂用户粘性较强，更换产品要做很多相关的论证，还要通过医院行政审批等 繁琐程序，因而公司客户构成较为稳定。同时公司也重视新客户的开发和市场拓展，保持市 场的稳定扩张。
图 7：公司前五大客户变动情况（）
16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 14.67% 12.80% 9.56% 6.02% 5.19% 12.24%
北京五鸿源商贸有限公司 上海盈创生物技术有限公司 浙江大学附属邵逸夫医院
中国人民解放军总医院 浙江大学附属第一医院
资料来源：安信证券研究中心，wind
销售模式上，公司目前主要采用“经销和直销相结合”的销售模式。根据公司面向的客户群 体不同，销售模式也有所差异。国内市场方面，对疾控中心、疫控中心及出入境检验检疫机 构等政府事业单位，由于机构总体数量较少，公司以直销为主；对公立医院客户，出于进入 客户供应商体系的复杂性及账期较长等因素的考虑，公司主要以经销模式为主、以直销模式 为辅，但是一般标杆医院会选择直销，普通医院则会选择经销，比例大约为 1:1。国外市场 方面，公司主要采用经销的模式。
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公司深度分析/之江生物
图 8：业务扩展直销经销并重
资料来源：安信证券研究中心，公开转让说明书
图 9：13-15 年 1-5 月份直销经销销售占比图
0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0
2015 年 1-5月
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
1.3. 经营稳健，财务健康
公司 2015 年营业收入为 13159.54 万元，归母净利润为 4227.73 万元。营业收入和净利润 增长率基本维持在 20%左右。 公司 96%的销售面向国内市场， 毛利率净利率水平相对稳定， 毛利率维持在 80%左右，净利润率在 30%以上，盈利能力突出。
图 10：近三年营业收入和增长情况
营业收入 增长率
图 11：近三年归母净利润和增长情况
00 0 1 2 3
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 00
归母净利润
21% 21% 20% 20% 19% 19% 18% 18% 2 3
资料来源：安信证券研究中心，wind
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资料来源：安信证券研究中心，wind
公司深度分析/之江生物
图 12：公司业务构成（分地区）
图 13：公司毛利率和净利率情况
销售毛利率(%)
销售净利率(%)
549.54 , 4% 中国大 陆
国外 12,044.55 , 96%
100 80 60 40 20 0
79.31 35.10
79.71 35.17
84.15 32.12
资料来源：安信证券研究中心，wind
资料来源：安信证券研究中心，wind
图 14：分产品毛利率对比（2015 年 1-5 月份）
分产品毛利率对比 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 试剂-疾控中心 HPV试剂 非HPV试剂
图 15：公司主要收入来源于诊断试剂
试剂-疾控中心 100% HPV试剂 非HPV试剂 其他
88.20% 82.10% 77.10%
5% 58% 24% 13%
5% 54% 30% 11%
80% 60% 40% 20% 0% -20%
资料来源：安信证券研究中心，公开路演资料
资料来源：安信证券研究中心。公开路演资料
图 16：公司毛利率和行业对比
70 60 50 40 30 2013年度 2014年度 2015年度
迈克生物 利德曼 之江生物
资料来源：安信证券研究中心，wind
1.4. 版图清晰，产销研模式稳定
公司前身上海之江生物科技有限公司于 2005 年 4 月 18 日注册成立，设立时的注册资本为
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公司深度分析/之江生物
30 万元，到 2015 年已经增资至
万元，在 10 年间翻了 200 多倍，挂牌中小股份 转让系统之前，之江生物引入战略投资者中信（上海）股权投资中心新增投资 1 亿元。截至 2016 年 4 月 1 日，公司第一大股东上海之江药业有限公司，除此之外公司的前三大机构投 资者为中信（上海）股权投资中心（有限合伙） ，宁波睿道投资管理合伙企业（有限合伙） 和上海能发投资咨询有限公司。
表 7：公司前十大股东（）
排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 股东名称 上海之江药业有限公司 中信(上海)股权投资中心(有限合伙) 宁波睿道投资管理合伙企业(有限合伙) 上海能发投资咨询有限公司 宁波康飞顿斯投资管理合伙企业(有限合伙) 东方证券股份有限公司 杭州腾昌投资管理合伙企业(有限合伙) 宁波Z辉投资管理合伙企业(有限合伙) 上海迈景纳米科技有限公司 郭彦超 持股数量(股) 32,255,780 19,727,131 5,462,400 3,818,220 3,001,000 2,060,000 1,362,300 1,361,300 825,000 743,960
资料来源：安信证券研究中心，wind
分子诊断试剂产业链主要围绕着诊断仪器的生产制造展开，上游为诊断酶、抗原、抗体和其 他原材料的研发供应，中下游为信息数据的分析处理等专业化的服务。公司目前处于产业链 的上游试剂研发和原材料的领域，根据下游医院、独立诊断实验室和疾病防控局等的需求， 独立开发出数百种检验试剂，同时在不断的研发升级。
图 17：HPV 生产流程图
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
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公司深度分析/之江生物
2. 拥抱产业机遇，分享成长盛宴
2.1. 体外诊断行业进入发展快车道
与制药板块受制于医保控费、招标降价等因素放缓相比，体外诊断行业正处于进口替代、国 家政策扶持等多重利好的快速发展阶段。 长期施行的医院规则 15%药品加成收入将在医改的 过程中被逐步取消，医院将逐渐转变以往的重药品轻服务的运营模式，将更多的盈利点放在 诊断监测科室和医疗服务商。而需求方面，居民收入逐渐上升且老龄化导致长期监护人群的 增多，家用试剂会呈现出快速增长。医院、体检机构和家庭将成为 IVD 的三大目标市场。 据 EvaluateMedTech 的报告分析， 全球体外诊断市场的规模到 2018 年时预计达到 588 亿美 元， 复合增速为 5.1%。 而据美国联合市场研究预测， 2020 年全球的 IVD 市场将达到 746.5 到 亿美元，年复合增长率为 5.34%。综合考虑两家的预测结果，全球 IVD 行业在 2018 年规模 应该为 600-650 亿美元。 慢性病和感染病数量的增加以及技术的进步是驱动市场发展的主要因素， 我国 IVD 市场增速 在过去几年保持 20%以上，到 2016 年将达到 290 亿元的规模。同时，我国人均体外诊断费 用约 2 美元， 与欧洲的 28 美元均值相差巨大， 也能够说明国内 IVD 行业未来发展空间较大。
图 18：我国体外诊断发展情况
资料来源：安信证券研究中心，wind
2.2. 体外诊断产业结构差异构筑发展空间
当前体外诊断市场主要的技术手段以及特点用途如下图所示：
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图 19：体外诊断技术手段以及特点用途
检 测 原 主 要 用 分类 理 途
通过各种 生物化学 反应或免 疫反应测 定内生化 指标 测定酶类、 糖类、脂 类、蛋白和 非蛋白氮 类、无机元 素类等 医院常 规检测 项目
自 动 开放 化程 程度
半 自 动、全 自动
快速方便、 适用于急诊等 即时检测及大面积普查， 前景好
手工、 半 自 动
放 射 污染较大，基本淘汰 免疫
免疫 诊断 通过抗原 抗体的特 异性免疫 反应进行 测定 传染性疾 病、内分 泌、肿瘤、 药物等检 测 酶联免 疫 时间分 辨
成本低、可大规模操作， 目前免疫诊断试剂的主 自动 流方法之一 荧光镧系元素标记抗原 或抗体，应用少 敏度高、特异性强，可用 于半定量和定量分析， 市 场的主流， 逐步取代酶联 免疫 灵敏度高、特异性强、诊 断窗口期短， 可进行定性 定量检测， 分子诊断主流 半 自 动、全 自动 半 自 动、全 自动 半 自 动、自 动
核酸扩 增技术 （PCR) 应用分子 生物学方 法检测患 者体内遗 传物质的 结构或表 达水平的 变化
用于肝炎、 性病、优生 优育、遗传 病基因和 肿瘤等检 测
通 过 对 DNA 序 列 信 息 分析对疾病进行筛查和 诊断，成本高，开发难度 大
应用标记探针与组织细 原位杂 胞中的待测核酸杂交， 快 交 （ISH） 速、简单直观 基因芯 片 一次性对样品大量序列 进行检测和分析，成本 高，开发难度大
半 自 动、自 动 半 自 动
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
从体外诊断的产业链结构来看，全球范围内分子诊断占比高达 11%，而国内只有 5%。代表
了未来发展方向的分子诊断和 POCT 等细分在我国还处于早期发展阶段。
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图 20：全球体外诊断子行业分布情况
图 21：国内体外诊断子行业分布情况 其他（包 括POCT） 等, 13% 分子诊断, 5% 血液学与 流式细胞 仪, 15% 临床生化, 32%
免疫诊断, 35%
资料来源：安信证券研究中心，公开转让说明书
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
2.3. 产业趋势――看好分子诊断和 POCT 发展空间
2.3.1. 分子诊断子领域加速发展 全球市场上，分子诊断产业链整合已经比较成熟，罗氏在 2008 年收购了美国诊疗设备制造 商 Ventana，贝克曼 2014 收购了另一大分子诊断服务提供商西门子的临床微生物业务， QIAGEN 先后收购了 ESGMBH 和 Enzymatics， 通过兼并技术领先的企业， 各个国际巨头一 方面扩展自己在分子诊断细分领域的业务优势;另一方面增强公司对上游优质资源的控制能 力。目前美国的分子诊断市场已经形成了多寡头格局，占据全球分子诊断市场 70%的市场份 额。
图 22：分子诊断行业上市公司和三板公司 图 23：中国细分诊断市场占比和增速（2014 年）
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 生化诊断 免疫诊断 血液筛查 分子诊断
中国 全球 增速
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 其他
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
资料来源：安信证券研究中心，仪器信息网公开资料整理
国内分子诊断市场主要包括罗氏、雅培等国际知名品牌，也包括达安基因、科华生物、之江 生物等国内企业。
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图 24：包含分子诊断业务的主板四大公司营业收入
科华生物 达安基因 安科生物 利德曼
图 25：国内分子诊断市场情况
罗氏诊断, 15.80%
艾德, 4.10% 西门子, 4.80% 之江生物, 5%
凯杰生物, 13.60%
益善, 5.10% 复兴, 5.40% 雅培, 7.80% 科华生物, 9.90% 达安基因, 12.50%
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
我国分子诊断产业起步较晚，从产业链上下游看，国内上市公司多集中在上游试剂提供，中 游诊断产品生产和下游数据分析服务提供， 核心原材料 （抗原抗体、 磁珠、 酶等） 依赖进口。 低端设备耗材（实验室耗材、小型设备等）国产基本可以满足，高端科研设备国外公司（例 如 Thermo，Merck，GE，康宁等）基本垄断。国外生化起步早，过去几十年已经逐步完成 了产业整合，通过不断的并购重组构建成更加完整的版图；国内上游和新材料起步较晚，但 经过十数年的发展，已经逐渐做大做强，根据美国分子诊断行业发展历程来看，已经进入到 了行业整合提速阶段。
图 26：罗氏整合医疗诊断全球市场
资料来源：安信证券研究中心，互联网资料
2.3.2. 分级诊疗带来 POCT 发展东风 POCT 是体外诊断 （IVD） 的一个新兴细分行业。 POCT 名词的组成包括 point 地点、 （ 时间） care(保健)和 testing（检验） 。POCT 的主要标准是不需要固定的检测场所，试剂和仪器是便 携式的，并且可及时操作。POCT 产品具有三个方面的鲜明特色：检测时间，POCT 产品 缩短了从样本采集、检测到结果报告的检测周期；检测空间，POCT 属于在被检测对象身边 的检测；检测的操作者，POCT 的操作者可以是非专业检验师，甚至是被检测对象本人。基 于其巨大优势，POCT 现已成为体外诊断领域市场增速最快的细分市场。
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表 8：POCT 检测特点
比较项目 周转时间 标本鉴定 标本处理 血标本 校正 试剂 消耗品 检测仪 对操作者 每个实验花费 实验结果质量 临床实验室测试 慢 复杂 需要 血清、血浆 频繁 需要配Z 相对少 复杂 专业人员 低 高 POCT 快 简单 不需要 全血 不频繁 随时可用 相对多 简单 普通人员亦可 高 一般
资料来源：安信证券研究中心，中国产业信息网
我国国内 POCT 行业刚刚起步， 竞争格局尚处于构建状态。 全球 IVD 行业在 2018 年规模估 计为 600-650 亿美元。 慢性病和感染病数量的增加以及技术的进步是驱动市场发展的主要因 素， 我国 IVD 市场增速在过去几年保持 20%以上， 2016 年将达到 290 亿元的规模。 到 同时， 我国人均体外诊断费用约 2 美元，与欧洲的 28 美元均值相差巨大，也能够说明中国 IVD 行 业未来发展空间较大。而 POCT 由于诊断时间短、检测仪器便捷等优势，成为近年来体外诊 断（IVD）行业的重要应用和增长最快的领域。 根据 Rncos2014 年 5 月发布的《Global Point-of-Care Diagnostics Market Outlook 2018》 报告数据，POCT 市场在过去 5 年中发展迅速，2013 年规模已经达到 160 亿美元，预计 2018 年市场规模将增至 240 亿美元，保持在 8%的年复合增长率。实际上，中国 POCT 行业市场规模年增长率已经超过 20%。
2015 年 9 月 11 日，国务院办公厅印发《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》 ，提出建 立基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式，提出到 2017 年，分级诊疗 政策体系逐步完善，医疗卫生机构分工协作机制基本形成，到 2020 年，分级诊疗服务能力 全面提升，基本建立符合国情的分级诊疗制度。基于 POCT（即时诊断设备及耗材）产品特 点，其将在分级诊疗建设体系建设中发挥重要的作用。 对于三级医院而言，分级诊疗制度的实施将出现患者向下分流，POCT 和区域检验检查中心 将替代检验科原有的工作站式的大型检验平台;对于二级以下医院而言， POCT 简单快捷的特 点使得其加上常规国产检验设备即可满足检验需求；对于社区卫生服务站等医疗场合，医改 推进使得农村三级卫生服务网络和城市社区卫生服务体系建设对快速便捷、简单易用的检验 需求不断增长，常见病、多发病、慢性病的 POCT 数量明显增加。 除了分级诊疗带来的需求之风，政策也成为 POCT 的发展推手。相关的政策梳理如下：
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表 9：POCT 相关政策
2011 年:863 计划“体外诊断技术产品开发”重大项目 2011 年： 《医疗器械科技产业”十二五“专项规划》 国家宏观环境 2012 年： 《生物产业发展规划》中明确提出“积极发展现场快速检测仪器（POCT）等新产 品” 《深化医药卫生体制改革 2014 年重点工作任务》 中国制造 2025 中提到重点发展移动医疗产品 行业规范 《现场快速检测（POCT）在医疗机构（院内）管理建议 2014 年 7 月医学装备协会公布《现场快速检测专家共识》
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
从临床角度，传染病检测属于成长性市场，是 POCT 非常重要的应用领域。传染病具备新发 突发性,时效性，如埃博拉、禽流感大面积爆发，对新型传染病的快速检测有较高的诉求。通 过 POCT 来实现快速准确的病原体鉴定是未来的发展方向，同时，微生物基因组测序技术也 给 POCT 提供了新的发展方向，未来传染病领域有望通过 POCT 实现精确检验，市场发展 空间广阔。
3. 加速科技创新，走在时代最前沿
3.1. 研发能力突出，持续投入保持长效竞争
3.1.1. 高研发投入保障持续创新 从人员结构上来看，公司技术人员占比达到 30%以上。截止到 2015 年末，拥有研发技术人 员 84 人，其中博士 7 人、硕士 33 人。
图 27：公司人员学历结构 图 28：公司职工部门结构
3% 24% 16% 25% 31%
19% 博士 硕士 本科 专科
38% 专科以下 生产人员
3% 10% 技术人员
31% 财务人员
资料来源：安信证券研究中心，2015 年年度报告
资料来源：安信证券研究中心，2015 年年度报告
与竞争对手比较来看，之江生物研发投入占营业收入比例较高，2015 年为 13%，远高于其 他同类的企业。
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图 29：之江生物和主板公司研发支出占营业收入比重对比
0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0
13% 11.89% 10.16% 7.71% 5.34% 4.38% 4.27% 4.21% 5.21% 4.32%
资料来源：安信证券研究中心，wind
从部门设Z来看，公司研究部共设立 7 个子部门，每个部门均由具备丰富经验和专业特长的 研发人员负责，以市场需求为导向，在认真收集终端用户建议、意见的基础上从事研发项目 论证、实施等一系列研发工作。
图 30：研究部下设 7 个子部门
资料来源：安信证券研究中心，公司资料
截止 2015 年末公司拥有 27 项专利（其中 21 项发明专利、6 项实用新型专利） 、31 个产品 已获 CFDA 医疗器械注册证书。 至今公司已承担上海市成果转化项目 3 项， 研制的成果 “磁 性纳米微球可控制备技术与分子诊断试剂盒”获上海市科学技术奖二等奖； “多重荧光 PCR 快速检测 H7N9 等流感病毒的产品及应用”获上海市科技进步奖三等奖； “实时荧光 PCR 检测传染性疾病的技术和产品”获浦东新区科技进步奖二等奖。公司实际控制人邵俊斌为 2014 年上海市领军人才，2011 年荣获得国家技术发明奖二等奖。
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图 31：公司针对重大突发传染病的研发诊断试剂并获得多项专利
资料来源：安信证券研究中心，公司资料
公司为未来的业务拓展及维持市场竞争优势，立足于长久的发展打下坚实的基础，2015 年 度加大研发投入，研发费用较上年增长 50.68%，占比达到 13%。因为实时荧光定量 PCR 技术平台目前是对公众开放的，为了以技术领先市场，公司已经更新了数代产品，充分进行 诊断试剂的核心材料创新，提升检测灵敏度和稳定性以及顾客体验。未来药监局的审批流程 更加规范化，要求越来越严，对新进入者会产生很大的压力，进入壁垒会越来越高。 3.1.2. 两大技术平台保障领先地位 ? PCR 平台
通过 PCR 可以简便、快速地从微量生物材料中获得大量特定的核酸，并具有很高的灵敏度 和特异性，可用于微量核酸样品的检测。
图 32：PCR 的三个发展阶段 图 33：PCR 应用及研究领域
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理
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图 34：之江生物和市场上主流 PCR 检测仪对比
ABI StepOne实时荧光定 量PCR仪 之江生物核酸自动提取仪 EX3600
处理样品容量1030μl/
处理样品容量20200μl/
处理样品数量48个/ 次
处理样品数量36个/ 次
样品处理时间≤40分 钟
样品处理时间18-25 分钟
工作环境40℃～ 100℃
资料来源：安信证券研究中心，公司官网
工作环境+10℃～ 40℃
? 高通量测序技术平台 高通量测序技术（NGS）又称为二代测序技术，一次并行对几十万到几百万条 DNA 分子进 行序列测定，操作简单、快速、高分辨率、高通量，在医学方面已经运用于肿瘤、寄生虫病、 遗传病、基因水平检测等多种疾病的预防、检测及治疗，已成为目前临床领域最具有应用前 景的技术。
图 35：公司的高通量测序服务流程
资料来源：安信证券研究中心,转让说明书
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3.2. 技术实力得到实际检验，市场效果显著
公司始终战斗在疾病防控的第一战线。对于疾病的快速响应能力也使得公司得到业界的高度 认可，公司近年来参与大病防控的案例如下表所示。
表 10：公司近年来参与大病防控案例
08 10 14 2015 SARA 事件 四川汶川地震 北京奥运 手足口疫情 上海世博 H1N1 疫情、广州亚运 青海玉树地震、甘肃舟曲特大 泥石流 禽流感 H7N9 疫情 埃博拉疫情 两癌筛查及术后救助 确诊浙江省的第一例样本 在后疫情防疫，多次提供抗灾救灾物资，仪器设备和产品共 80 万元 参与青岛的安保工作 参与防控 参与防控，产品获得科技部推荐 参与安保工作 灾后疫情防控 参与防控 参与防控，埃博拉试剂盒被列入援非物资清单并装备中国援助塞拉利昂移动实 验室监察队 成立“悦基金” ，首期投入金额 300 万元
资料来源：安信证券研究中心，公司资料
之江生物的 H1N1 流感（2009）RNA 检测试剂盒（荧光 PCR 法）在药监局注册后，经科技 部测评成为 7 家获推荐单位之一；其针对 2013 年国内新发 H7N9 禽流感病毒，新研发出的 “禽流感病毒 H7N9 核酸测定试剂盒（荧光 PCR 法） ”是国内首家通过中检院的注册鉴定， 获得医疗器械注册证书， 并成功商品化的检测试剂盒。 该试剂盒操作简单方便， 检测仅需 2-3 小时。 在对抗埃博拉病毒的前沿，之江生物体现了自己的专业性和领导者风范。世界卫生组织 （WHO）2015 年初正式批准之江生物研发生产的埃博拉病毒核酸检测试剂盒，并列入其官 方采购名录，同时将这一产品作为埃博拉病毒的检测手段之一向全世界推介。根据世界卫生 组织埃博拉试剂审批报告的 2016 年最新进展，全球目前仅有七家(分别来自中国、美国、德 国，瑞典和韩国)纳入 WHO 埃博拉试剂采购名录，之江生物是中国唯一一家被批准的企业。 埃博拉病毒于 1976 年在苏丹南部和刚果(金)的埃博拉河地区被发现后， 引起医学界的广泛关 注和重视。作为得到世界卫生组织官方认可的诊断试剂，公司生产的埃博拉病毒核酸测定试 剂盒采用荧光 PCR 技术，灵敏度高，特异性好，快速准确，可以完全覆盖埃博拉病毒五种 亚型，已获得中国药监局（CFDA）的注册证书，也是全球首个获得欧盟 CE 认证的埃博拉 病毒核酸检测试剂盒。
图 36：重要媒体报道之江生物埃博拉病毒检测试剂入世卫采购名录
资料来源：安信证券研究中心，公开资料
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3.3. 战略合作 ChunLab, Inc.，前瞻性布局基因测序
2016 年之江生物正式与韩国 ChunLab, Inc.（千?研所）战略结盟，联手打造“一站式高通量 测序平台”进军微生物基因测序领域。
图 37：一站式高通量测序平台
资料来源：安信证券研究中心，公司资料
目前国内的高通量测序技术在数据的精准解读和潜在隐藏信息挖掘方面还存在差距，不能很 好地服务于医学研究。公司通过引进国际上最先进的生物信息分析技术，提供从实验设计、 样本提取、文库建构到上机测序和结果分析一站式服务。客户提交样本后，勿需学习复杂的 操作技术和深奥的计算机分析流程，便可得到准确详尽的测序数据和信息，及时发现疾病、 精准治疗、早期干预、防止疾病恶化蔓延。
图 38：微生态是人类的“第二基因组” 图 39：肠道微生态与人体健康密不可分
资料来源：安信证券研究中心，公司资料
资料来源：安信证券研究中心，公司资料
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图 40：数据库种类在不断增加进入 21 世纪以后新描述菌种在数量上大爆发
资料来源：安信证券研究中心，公开资料
韩国 ChunLab, Inc 是提供宏基因组、细菌全基因组和转录组测序服务的公司，并针对不同 的测序服务分别开发 CLcommunity，CLgenomics，CLRNASeq 等软件，其软件可以支持主 要的二代测序技术设备，如 Illumina 公司、罗氏 454、离子激流和太平洋生物科学等，目前 公司全世界客户超过 500 家。
图 41：EzTaxon 使用者遍布各界
资料来源：安信证券研究中心，公司官网
ChunLab, Inc 在 2007 年创建了 EzTaxon 数据库， 该数据库的优点在于数据的精准解读， 每 一个微生物群都通过 16S rRNA 测序和比较组基因学的方式准确的定位到 EzTaxon 数据库 中特定的分类体系下面。 通过该次合作， 公司测序分析可获得 EzTaxon 权威数据库支持： 该数据源库包含超过 64,329 条 16S rRNA 全长序列，专用于微生物分类鉴定，引用率超过 3,800 次。
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图 42：EzTaxon 数据库中细菌类别占比
图 43：EzTaxon 数据库中古生菌类别占比
资料来源：安信证券研究中心，公司资料
资料来源：安信证券研究中心，公司资料
从临床试验上看，公司微生物分析的类别可以精细到“种” ，未来公司打算在现有的技术平 台条件下，充分利用已有的医院和各检疫部门源数据优势，搜集并建立专业数据库，整合公 司资源，建立独立的第三方诊断医学实验室。 公司在精准医疗上的深入布局也将为公司未来发展开拓盈利空间。
4. 盈利预测和估值
4.1. 盈利预测
表 11：盈利预测
主要财务指标 营业收入（百万） 收入同比(%) 归属母公司净利 润（百万） 净利润同比(%) 毛利率(%) ROE(%) 每股收益(元) P/E P/B EV/EBITDA
20.3% 35.7 20.6% 79.7% 32.3% 0.58 112.1 36.2
29.8% 42.3 18.5% 84.1% 12.0% 0.63 94.61 11.3 60.8
31.0% 52.2 23.5% 81.0% 10.1% 0.36 76.6 7.7 52.4
30.0% 70.4 34.8% 80.0% 12.7% 0.48 56.8 7.2 41.0
30.0% 93.5 32.8% 79.0% 15.8% 0.64 42.8 6.8 31.0
资料来源：安信证券研究中心,wind
4.2. 公司估值
表 12：公司估值对比
代码 300122.SZ 002030.SZ 002680.SZ 300294.SZ 002022.SZ 平均 834839.OC 之江生物 证券简称 智飞生物 达安基因 长生生物 博雅生物 科华生物 总市值(万元) 2,468,800.00 2,046,450.49 2,015,847.29 1,685,326.40 1,106,124.32 2,054,106.05 399,971.41 市盈率 PE TTM 118.19 199.68 57.03 116.14 51.22 108.45 94.61 16E 80.79 138.86 -60.9 43.09 80.91 76.60 17E 54.95 109.84 -44.02 36.68 61.37 56.83
资料来源：安信证券研究中心,wind
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我们选取 A 股生物医药可比公司作为公司的对标公司进行比较。以 wind 一致预期数据为参 考，可比公司 16 年 PE 为 80.91X。公司估值 16 年 PE 为 76.60X，17 年为 56.83X，低于 行业平均水平,属于合理估值区间。公司在体外检测试剂领域占据龙头地位，同时布局在基因 测序行业有重要布局，未来成长性较高，基于此，我们给予公司“增持-A”评级。
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财务报表预测和估值数据汇总
(百万元) 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润
20.6 0.3 17.6 25.3 1.0 0.7 0.4 0.8 37.1 5.3 42.4 6.8 35.7
20.9 0.3 18.8 39.5 2.1 3.3 3.5 50.4 1.1 51.4 9.2 42.3
32.8 0.5 27.6 52.6 -0.7 1.8 61.4 61.4 9.2 52.2
44.8 0.6 33.6 63.9 -1.0 0.6 82.8 82.8 12.4 70.4
61.2 0.7 40.8 78.7 -1.0 -1.0 110.0 110.0 16.5 93.5
(百万元) 成长性 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 NOPLAT 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 利润率 毛利率 营业利润率 净利润率 EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 运营效率 固定资产周转天数 流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收帐款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数 投资资本周转天数 投资回报率 ROE ROA ROIC 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入 偿债能力 资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数 分红指标 DPS(元) 分红比率 股息收益率 32.3% 18.0% 32.3% 17.3% 25.0% 1.0% 43.3% 44.1% 78.8% 1.57 1.18 38.09 12.0% 10.7% 54.1% 14.3% 30.0% 1.6% 45.9% 10.9% 12.2% 9.35 7.95 25.28 10.1% 9.0% 20.1% 16.0% 30.5% -0.4% 46.1% 10.6% 11.9% 9.77 9.23 -86.88 0.12 34.5% 0.5% 12.7% 11.0% 51.1% 15.0% 28.5% -0.4% 43.1% 12.9% 14.8% 7.80 6.56 -82.54 0.22 46.1% 0.8% 15.8% 13.9% 36.4% 14.0% 27.0% -0.3% 40.7% 12.2% 13.9% 8.42 7.33 -111.95 0.39 61.4% 1.4% 266 72 331 117 77 652 317 236 240 544 146 96 813 460 187 236 808 107 74 1,019 410 131 193 826 123 92 977 314 91 213 705 125 102 810 296 16E 31.0% 21.9% 23.5% 12.2% 15.8% 19.8% -47.0% 46.4% % 34.8% 34.8% 30.5% 34.7% 34.7% 87.3% 7.3% % 32.8% 32.8% 30.2% 33.3% 33.3% -11.9% 6.5%
20.3% 29.8% 14.3% 35.8% 20.6% 18.5% 11.7% 35.4% 13.1% 37.7% 10.5% 34.6% -19.6% 222.3% -6.3% 219.6%
资产负债表
2014 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 28.3 5.3 38.8 5.2 26.1 0.6 78.9 0.5 14.0 197.7 2.0 10.3 53.9 9.3 11.5 87.1 0.2 61.7 49.1 110.6
67.6 2.3 44.1 82.7 93.9 0.5 8.7 396.6 14.9 16.5 11.8 43.2 0.2 70.1 282.9 353.4
1.8 34.5 14.2 26.7 29.4 85.7 0.4 12.4 578.8 22.3 26.8 12.3 61.5 0.2 146.0 371.2 517.4
2.3 118.6 8.5 87.5 37.6 77.4 0.3 11.7 637.4 31.9 38.3 11.9 82.1 0.1 146.0 409.2 555.3
1.4 83.8 19.3 77.2 49.9 69.1 0.2 10.9 673.9 40.7 29.8 12.0 82.5 0.1 146.0 445.3 591.4
79.7% 36.6% 35.2% 44.9% 37.6%
84.1% 38.3% 32.1% 46.8% 39.9%
81.0% 35.6% 30.3% 40.1% 35.2%
80.0% 36.9% 31.4% 40.2% 36.5%
79.0% 37.7% 32.1% 40.3% 37.4%
0.30 0.0% 103.6% 0.0% 1.1%
现金流量表
净利润 35.7 42.3 加:折旧和摊销 7.4 9.2 资产减值准备 0.7 3.3 公允价值变动损失 -0.4 财务费用 0.9 1.5 投资损失 -0.8 -3.5 少数股东损益 -0.0 -0.0 营运资金的变动 -19.3 -119.5 经营活动产生现金流量 21.1 8.7 投资活动产生现金流量 -12.5 -89.6 融资活动产生现金流量 -4.7 149.9 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
8.4 1.8 -0.7 -0.0 95.3 157.0 -3.5 123.5
8.4 0.6 -1.0 -0.0 -131.3 -53.0 -1.2 -26.1
8.4 -1.0 -1.0 -0.0 30.4 130.3 2.0 -63.7
业绩和估值指标
EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP
0.76 112.1 36.2 77.3 39.5 25.4% 4.4 3.1
2.42 94.6 11.3 -28.0 30.4 60.8 30.3% 3.1 5.1 2.8
3.54 76.6 7.7 23.4 23.2 52.4 20.8% 3.7 1.9 13.9
3.80 56.8 7.2 -83.3 17.8 41.0 25.4% 2.2 4.9 3.0
4.05 42.8 6.8 32.2 13.7 31.0 30.3% 1.4 3.5 4.7
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公司评级体系
收益评级： 买入 ― 未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数指数 15%以上； 增持 ― 未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数 5%至 15%； 中性 ― 未来 6 个月的投资收益率与三板成分指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 ― 未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 5%至 15%； 卖出 ― 未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 15%以上； 风险评级： A ― 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于三板成分指数波动； B ― 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于三板成分指数波动；
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分析师声明
诸海滨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实 守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、 研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
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