说到香港，大家会想起家喻户晓的四大家族，像长江实业的李嘉诚，周大福的郑裕彤等等。提及澳门的名门望族，第一个浮现在脑海中的一定是赌王何鸿燊家族。何鸿燊1921年出生于赫赫有名的何东家族。何东家族在1890年代港英政府时期就是香港四大家族之首，何东的生父是荷兰裔犹太人何仕文，家族后代皆为欧亚混血儿，著名武术明星李小龙就是何氏家族外孙。

何东年轻时任职怡和洋行华总经理后投资地产业致富。在赌王出生时，何氏家族已经开始走下坡路，年轻时的何鸿燊是妥妥的纨绔子弟，过着锦衣玉食、不思进取的生活，学习成绩极差，后来家道中落导致他从当时香港最有名的贵族学校“皇仁书院”早早辍学，但是在学校里他已经认识了未来将一起携手创业的同学霍英东。

1962年，何鸿燊与霍英东等结成联盟，竞得澳门博彩专利权（俗称“赌牌”），成立了澳门旅游娱乐有限公司（以下简称“澳娱”），建成葡京大赌场，开始了对澳门博彩业长达40年的垄断经营，成为名噪一时的赌王。

2002年澳门政府有意打破何氏家族的垄断，放开了赌牌批给制。一张赌牌（博彩专利权）被一分为二为正牌和副牌，正牌和副牌都有权力经营赌场生意，二者除名字外无任何区别。政策颁布后，澳娱子公司澳博控股继续持有一张正牌，赌王二房长女何超琼联合美高梅国际酒店集团（美高梅曾经是全球第二大博彩公司，仅2009一年的赌场收入就高达60亿美金）花费2亿港元从父亲手中购得副牌，合资成立美高梅中国。

另外两张正牌分别批给了澳门新赌王吕志和的银河娱乐（副牌金沙中国）和永利澳门，何超琼的五弟何猷龙花费5亿港元从保利购得最后一张副牌，成立了新濠国际发展。因此六张赌牌，何氏家族仍然持有三张，占据了澳门博彩的一半江山，影响力虽然不及从前但依然举重若轻。

澳门博彩的行业景气度和其入境旅客人数是高度相关的，2019年澳门入境旅客接近4000万人，创历史新高，其中80%来自大陆，主要分布在广东、福建等临近省份，2020年新冠疫情爆发后，入境旅客人数骤跌到500万左右，仅为原先的八分之一，2021年情况稍有好转，但也只恢复到了770万人。

根据澳门统计局提供的数据来看，2020年整个博彩行业的总收入从2961亿澳元下跌到639亿，跌幅达到78.4%。因此作为“疫情受损行业”，如果未来内地疫情得到控制的话，内地入境人数复苏，澳门博彩将大幅回血，那么现在在低位布局一些优质的行业龙头将会是一个不错的选择。

曾经的博彩行业有多赚钱？笔者根据各公司年报，推算得到2019年澳门博彩行业六家上市公司共销售4.6万亿港元筹码，按1港元=1.03澳元的汇率来计算一年就要销售4.8万亿澳元筹码。补充一下，按照2019年2961亿澳元的总收入来推算，行业的平均净胜率在=6%左右，即顾客每次兑换100面值的筹码，赌场就能稳定地从其手中赢得6元，是真正的暴利行业。

从旅客人数来看，2019年澳门和拉斯维加斯的总量相差不超过200万，在疫情的负面影响完全消除后澳门未来有望超过拉斯维加斯成为世界上客流量最大的赌城，当然这得益于中国的人口基数较大。

从收入结构来看，澳门的博彩业务在总收入的占比相较于拉斯维加斯高20%，非博彩业的收入占比较低有较大的提升空间，因此未来建设跟食品、饮料和酒店等非博彩相关的产业链是发展的重中之重。

从主营单一的赌场到旅游型城市是澳门的转型方向，政策端澳门政府也考虑了两项刺激旅游业发展的方案，包括：1）同广东政府合作进一步放宽广东居民赴澳门签注（目前通过自助签注机只能每2个月续签1次，目标为每个月续签）；2）请求中央政府增加开放自由行的城市数量（目前为49个），全国共有100多个二三线城市，数量上仍有一倍空间。

澳门旅客有望赶超拉斯维加斯

赌桌的经营模式有两大类，分别是贵宾和中场（百家乐）业务。因为内地资金往来在港澳地区有一定限制，贵宾自带的资金往往不能满足本身的大额消费需求。因此赌场引入了中介人制度，中介商在贵宾厅为赌客提供泥码（Deadchips），一种无法兑换为现金，但可以通过下注赢取可兑换的现金的现金码（现金码既可以下注也可以兑换现金）。而百家乐就是普通的赌博业务，没有进入门槛，面向所有人。

贵宾平均每日每张赌桌的净赢金额大约在15-20万左右，是中场业务的5-6倍。但是贵宾从2015年以来被中央严查，主要是因为贵宾中介的放贷业务已经成为大陆贪官洗钱的重要一环（可以参考电影《窃听风云》系列）。

因此为响应中央限制高消费的号召，澳门政府规定2015年以后新增赌桌应均为中场业务。中场业务虽然人均消费低，但是因为没有中介商赚差价（一般中介人会进行“抽水”，赌场还会免去中介的房间、餐饮费用，并给予引入贵宾的中介商进行现金奖励，各项费用大约会占贵宾总体收入的42.5%-45%左右），中场的盈利能力更强，平均EBITDA利润率接近30%，而贵宾仅为6%-11%。

2021年12月，太阳城娱乐集团（澳门博彩中最大的中介放贷公司）董事长周绰华（绰号洗米华）被捕入狱，涉及金额高达8000亿港元，一度霸占微博热搜榜。

周绰华是澳港商人、制品人、太阳城创始人、前广东省政协委员，从1994年就开始在赌王的场子里从事“叠码仔”（澳门本地一般称为扒仔）的借贷工作。叠码仔相当于中介的一类，他们会陪同赌客拿着借款换成筹码，每下一注就从中抽取赌注10%，例如下一注1000元，扒仔就拿走100元筹码做利息。

2007年周氏创立太阳城集团，适逢澳门开放赌权，集团迅速发展，一度在澳门及海外合共拥有超过30间贵宾厅及450张赌台，贵宾厅市场占有率以盈利计，占全澳门45%，属行业龙头。太阳城集团旗下业务遍布全球，除了赌业外，业务还包括，旅游、电影制作、演唱会及活动策划、餐饮、奢侈品、拍卖、度假村管理顾问、金融及地产发展等多元化业务。

就是这样千亿的放贷帝国在2021年年底遭遇重创，太阳城曾经是赌王的御用中介商，在2021年新开放的上葡京赌场也早早预定了和周氏签约，随着周绰华的被捕，大赌场纷纷把目光转向了其他一些规模较小、相对合法合规的中介商，这些都导致了贵宾业务在澳门成为了高风险的代名词，中场业务将会是未来澳门博彩行业利润的主要贡献者。

因为中场的平均赌桌收益低，因此赌桌的数量决定了总收入的高低。但是从2013年开始，第三任澳门特首崔世安就提出要限制批发新赌桌，他提议将2013年-2024年之间的新增赌桌审批数量年均增长控制在3%以内。这直接导致了行业内每年获批的新赌桌有限，导致一些新兴的博彩公司的新赌场的赌桌无法负担过多的客流，于是不得不从原来的赌场撤出一些赌桌搬到新赌场，而国内外老牌赌场例如澳博、金沙和银河拥有较大的存量优势。

当然我们不能排除未来澳门政府为了刺激疫情后的博彩经济而放开新增赌桌的限制，一旦量的瓶颈被突破，那么之前的投资逻辑就将不复存在。

因此光通过赌桌的存量数据就下结论哪家企业值得投资是远远不够的，之前笔者有讨论澳门和拉斯维加斯营收结构的差异性和未来澳门发展的重点将会是食品、饮料和酒店等非博彩相关产业。

2019年六大博彩公司赌桌数量

如果我们取赌桌和非博彩发展这两个的并集，就能筛选出投资性价比较高的公司。仅从上图的赌桌数量来看，我们应该重点关注澳博控股、金沙中国和银河娱乐这三家公司。

我们先来看看赌王旗下的澳博，曾经的垄断者在新时代其他竞争者的威胁下，市占率已经从第一（100%，无竞争对手，垄断40年）变成为了行业倒数第一（2019年澳博的博彩毛收益占比仅为市场的12%）。

从主营构成来看，公司的业务单一，2021年博彩收入占总营收的95%以上，相对于其他博彩公司，非博彩业务（特别是酒店）较少，协同效应差，导致原先的赌客大量地流失到其他赌场。想要建造新酒店，就需要新赌场来引流而澳博自2008年位于澳门半岛的新葡京项目开业之后再无新娱乐场开业，当然这与赌王后来重病和家族内斗不断是分不开的。

在2021年7月公司终于开了新赌场上葡京，其附属度假村占地52万平方米，拥有1892间客房，投入超过390亿港元。这也是十五年来博彩收入贡献首次下滑超2%，预计在未来疫情得到控制后，公司的营收结构将继续得到改善。

近五年来受疫情影响，澳门所有的酒店入住率几乎腰斩，但是高星级别（三星以上）的入住率相对来说更受旅客青睐，下滑的幅度会较小。

澳博新开设的“上葡京”度假村共有三家酒店，除了全球首家KARLLAGERFELD酒店，还有亚洲首家PalazzoVersace酒店，以及上葡京酒店。上葡京投入近400亿元，于2021年7月30开业，整体的入住率为48.7%，已经超过了疫情间五星级的平均水准。目前经营576间(共有1892间)客房，9家餐厅，150张赌桌、677部角子机以及由中国中免和新八佰伴打造的购物中心。

未来公司将提升客房数量，目前平均房租仅为914港元，疫情前新葡京价格在1500港元，房租有很大提升空间。所以如果疫情缓解，游客数量上升的话，那么无论是从品牌还是奢华程度来看，澳博的新度假村和酒店还是很有竞争优势的，但是新店会有一定的爬坡期，而如果投资像金沙和银河这些原先在酒店行业已经有一定客户基础的公司，可能会较快实现盈利。

图|全球首家老佛爷酒店

接下来我们分析一下业务结构和地域属性。赌场按经营属性可以分为自营和卫星（第三方委托管理，毛利率较低，只收取固定挂名费率）两类。

澳博控股是行业中唯一拥有卫星赌场的公司，也是垄断时期的遗留问题。因此为了提高自身的经营能力，2020年开始公司将16家卫星缩减到14家，自营赌场数量从5家增加到6家，总体毛利率也提升了3%。布局方面，公司在澳门半岛上的赌场数量已经接近饱和，加上上葡京，目前在氹仔拥有两家自营赌场，剩下20家均在澳门半岛。

这种经营模式就好像是把所有鸡蛋放在一个篮子里，虽然现在有了新赌场，但是仍然有90%的赌场在澳门半岛。在赌场布局上澳博远不如另外两家博彩企业金沙中国和银河娱乐来得雨露均沾，特别是像金沙这样的外企，早早地在氹仔开发前就花费重金购置土地为新赌场做准备，澳博的经营模式已经有些跟不上时代的脚步了。

写在最后，如果未来大陆和澳门疫情有所缓解，相关疫情禁令有所放开，博彩业一定会迎来困境反转。从投资的性价比来说，金沙中国和银河娱乐无论是在经营属性上还是业绩上都力压其他公司，而赌王旗下的澳博控股虽然拥有最多的赌桌存量和最悠久的品牌，但是考虑到公司的新业务仍然需要时间检验和经营模式上需要更新迭代，投资的安全边际相对来说会弱一些。

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