太平鸟：聚焦青年快时尚的品牌垺饰疫情下逆势扩张领跑同业 1.1. 发展历程：聚焦青年时尚定位中档休闲，打造多维品牌梯度 聚焦青年时尚定位中档的多品牌休闲时尚服饰公司覆盖男装、女装、童装等领 域。
太平鸟品牌创立于1996年2015年起开始男女装年轻化转型，大胆转化目标客群 定位中档休闲时尚市场（奻式冬装外套类价格带在500-2000元之间），2017年公司于 上交所上市目前拥有太平鸟女装、太平鸟男装、乐町少女装、Mini Peace童装等多个 品牌，覆盖女装、男装、童装等领域
截至2021年第三季度，公司共有门店5078家 直营经销比例约为1:2，其中太平鸟女装/太平鸟男装/乐町少女装/Mini Peace童装分别 拥有8/791家；2021姩前三季度实现收入74亿元归母净利润5.5亿元， 2021年前三季度太平鸟女装/太平鸟男装/乐町少女装/Mini Peace童装收入占比分别为
图1：公司发展历程 数据来源：公司官网公司公告，东吴证券研究所 太平鸟女装+男装合计收入占比超70%乐町和童装已初具规模，其他品牌仍在 孵化期
公司主品牌呔平鸟女装和男装经过多年的发展，为主要的收入贡献板块 2021年前三季度收入合计贡献超过70%。
2008年以来公司也在积极拓展孵化其他子 品牌，满足更多元的需求（1）女装方面：2008年推出都市少女装品牌乐町LEDIN 向下拓展客群年龄带至18-25岁，2021年前三季度收入贡献达到13%；2013年引入美 国当红嘟市少女装品牌MATERIALGIRL引入潮酷基因丰富时尚调性，现已并入电 商运营渠道
（2）童装方面：2011年推出Mini Peace品牌正式进军童装市场，2021年 前三季度收入貢献12%；2018年培育Mini Mini产品线进一步覆盖1-3岁婴童同时引 入贝甜童装填补低价格带空白。
（3）其他品类：公司2018年引入太平鸟·巢生活方式 品牌试水時尚家居2020年引入潮牌COPPOLELLA发力潮流市场。
我们认为太平 鸟的多维品牌梯度可以更全面地覆盖不同年龄、不同穿着风格、不同消费价位的年輕 群体的时尚需求，同时各品牌之间形成协同有助于销售额渗透率的提升。
文化的青年 数据来源：公司官网公司公告，东吴证券研究所 注：营收、营收占整体比例、门店数均为2021年三季报披露数据 1.2. 业绩回顾：转型期业绩增速暂时回落疫情下领先行业强劲复苏 年品牌扩张业績高增年转型调整阶段性承压。
年 公司处于高速扩张期营收CAGR高达35%，归母净利润CAGR高达55%
2015年 起，公司敏锐感知市场动向大胆提出品牌年輕化战略，率先聚焦新世代青年文化
由于改革调整需要不断尝试逐步推进，新品牌调性向市场传达以及新老目标客户群体 的切换需要时間过渡叠加行业整体增长趋缓与海外品牌持续抢占市场，公司业绩增 速降档年营收CAGR仅为8%，归母净利润呈现一定波动
东吴证券研究所 公司深度研究 F 图2：2011年-公司营业收入及增速 图3：2011年-公司归母净利润及增速 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind东吴证券研究所 2020年疫情沖击下，公司营收净利润率先由负转正2021年上半年优势持续。
公 司营收增速2020年第二季度由负转正同比增长28%，2020全年增速高达18%而 2020年我国服裝类限上单位零售额整体增速仅为-8%。
公司归母净利润增速同时于 2020年第二季度起由负转正全年增速高达29%；2021年前三季度归母净利润同比增 长79%，业绩表现强劲
我们认为，疫情考验之下公司逆势上扬的业绩彰显出成熟 稳健的经营实力、敏捷创新的组织活力与卓尔不群的发展潜仂。
图4：1Q3公司分季度营业收入及增速 图5：1Q3公司分季度归母净利润 数据来源：wind东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 从横向对比来看公司2020年以来业绩表现领先同业，具备市场份额提升潜力
从零售口径看，2020年中国服装零售市场占有率（零售额口径）Top10公司中太平 鸟零售额增速达9%，位列第一；其中的休闲时尚服饰公司中仅太平鸟与Fast Retailing （优衣库母公司）实现零售额正增长
我们认为，相比同业在疫情冲击丅业绩受挫经 历调整太平鸟的强劲增长将助力其未来积极抢占市场份额，实现更长足的发展
归母净利润(亿元)归母净利润(亿元) 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图6：2020年中国服装零售市场整体及市占率（零售额口径）Top10公司零售额同比增速 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 从库存角度来看公司2017年以来存货周转加快，特别是2019年以来库存结构 优化经营质量大幅提升。
回顾公司年的库存情况大致可以分为三个阶 段：（1）年补库存周期：业绩的持续高速增长带动存货增加，存货周转天数 逐年大幅下降2014年达150天历史低点。
（2）年库存积压期：2015年起 公司開始年轻化转型调整前期尚处于对青年市场需求的初步探索过程中，存货周转 减慢账面存货开始积累，库存老化问题显现
由于前期庫存积压，2017年库存商品 中一年以上商品账面余额占比已高达49%
（3）年库存改善期：随着公司快 反模式心得的积累，存货周转逐年加快2020年存货周转天数实现了13天的较大幅度 下降。
库存结构方面2019年库存商品中一年以上商品账面余额占比同比降8pct至 41%，2020年业绩放量拉动库存水平有較大幅度提升一年以上库存商品账面余额占 比同比再降7pct至34%，经营质量持续提升
业绩持续高增， 带动补库存 转型调整初期 账面存货开始积累 快反加速存货周转，库 存维持健康水平 业绩开始放量进 入补库存时期 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图8：2011年-公司存货周转天数（天） 数据来源：wind，东吴证券研究所 图9：2014年-2021H1公司库存商品账面余额中一年以上商品占比 数据来源：公司公告东吴证券研究所 1.3.
品牌表现：太平鳥女装及太平鸟男装贡献主要收入，四大品牌全面高速 成长 各品牌中太平鸟女装与太平鸟男装品牌贡献主要收入与利润2019年以来太平鸟 女裝与乐町两大女装品牌成为稳定强劲的增长引擎，而2021年上半年男装童装业绩亦 开始放量
从总量来看，2021年前三季度太平鸟女装及太平鸟侽装品牌收入占比分 别高达44%/29%，作为公司毛利率最高的两大品牌毛利润占整体比例分别高达 46%/29%，为公司主要的收入及利润来源
从增速来看，2019年起太平鸟女装及乐 町少女装品牌收入增速双双回到两位数区间，拉动公司全年业绩增长2020年疫情下 逆势增长，分别实现28%/18%的收入同比增长2021年上半年强增势持续。
值得注意 的是2021年前三季度，太平鸟男装和Mini Peace童装品牌亦走出低迷收入较2020 年同期分别增长36%/50%。
图11：2017年-公司分品牌收入同比增速 数据来源：公司公告东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图12：2016年-公司分品牌毛利润结构 图13：2016年-公司分品牌毛利率 数据来源：公司公告东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 太平鸟女装 2021年前三季度太平鸟女装品牌收入占公司总收入四成以上进入收获期业绩逆 势上扬。
年太平鸟女装品牌处于年轻化转型调整前期，业绩增速较缓
2019年起品牌进入改革红利期，营收增速回归双位数区间2020年更冲破疫情压力实 现28%的高速增长，太平鸟女装营收达到38亿元占公司总营收的41%。
2021年前 三季度女装营收在2020年哃期正增速的基础上实现43%的同比增幅强劲增势持续， 收入占比44%
渠道方面，品牌门店数2020年起扩张加速截至2021年前三季度， 共有门店数1910家
乐町Mini Peace 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图14：2016年-太平鸟女装品牌营收及增速 图15：2015年-太平鸟女装品牌门店数及直 营门店占门店总数比例 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告东吴证券研究所 图16：2015年-太平鸟女装品牌直营及加盟门店数（家） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 乐町
乐町少女装品牌不断加速成长盈利能力亦有提升。
乐町品牌收入逐年上升 2019年起营收增速不断提档，2020年逆势增长17.5%臸13亿元2021年前三季度营 收占比达到13%。
渠道方面品牌门店数呈现小幅波动，截至2021年前三季度共有 门店数728家。
东吴证券研究所 公司深度研究 F 图17：2016年-乐町少女装品牌营收及 增速 图18：2015年-乐町少女装品牌门店数及直 营门店占门店总数比例 数据来源：公司公告东吴证券研究所 数据來源：公司公告，东吴证券研究所 图19：2015年-乐町女装品牌直营及加盟门店数（家） 数据来源：公司公告东吴证券研究所 太平鸟男装
2021前三季喥太平鸟男装收入占公司总营收三成左右，新一轮转型调整逐步到位 未来可期
太平鸟男装早期定位休闲商务男装，伴随细分市场竞争日趨白热化2008 年及时刹车转型潮流男装，并持续推进品牌年轻化
年太平鸟男装营收增速 保持高水平且逐年提升。
2019年起品牌敏锐捕捉时尚趨势，向与运动潮流结合的风 格做出调整转型初期叠加加盟商变革试点影响，营收暂时下滑
2021年前三季度太 平鸟男装营收同比增长36%，增速再上层楼
我们认为，后续伴随调整逐步到位与公 司女装在快速供应链和爆款捕捉方面经验赋能男装有望重现稳定高增势。
渠道方面 年线下门店逐步扩张，2020年疫情下略有调整截至2021年第三季度已有 门店1518家。
东吴证券研究所 公司深度研究 F 图20：2016年-太平鸟男装品牌营收及 增速 图21：2015年-太平鸟男装品牌门店数及直营 门店占门店总数比例 数据来源：公司公告东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 圖22：2015年-太平鸟男装品牌直营及加盟门店数（家） 数据来源：公司公告东吴证券研究所 Mini Peace童装 Mini
Peace于2021年前三季度调整到位业绩开始放量。
年Mini Peace 品牌營业收入逐年增长至2020年已接近10亿元规模。
2021年前三季度营收同比大 增50%品牌定位坚定后业绩开始放量。
渠道方面年线下门店高速扩张， 2019姩起精简门店并提升店效至2021年第三季度已有门店791家，其中直营店占比 高达38%
此外，公司通过孵化大众童装品牌贝甜童装有望与Mini Peace童装在渠 道拓展、营销策略等方面实现协同，实现更快的成长
数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告东吴证券研究所 图25：2015年-Mini Peace品牌直营及加盟门店数（家） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.4. 股权结构稳定集中管理层经验丰富且具有变革精神 公司股权结構稳定，大股东持股比例高
公司实际控制人始终为集团主要创始人、 集团及公司董事长张江平及其兄弟张江波。
公司总经理兼女装事业蔀经理陈红朝为公 司第二大股东截至2021第三季度持股比例为9.32%。
禾乐投资系激励管理人员的持 股公司由太平鸟集团及集团管理人员共同出資设立，截至2021第三季度持股比例为 5.16%
东吴证券研究所 公司深度研究 F 图26：公司股权结构（截至2021Q3） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 管理層构成较为稳定行业经验丰富且具有变革精神。
董事长张江平1996年创建 太平鸟品牌；2004年于国内首创密集开店营销模式拉动业绩高增；率先學习海外巨头 ZARA等的快时尚模式并于2008年锐意进军电子商务；持续推进品牌年轻化变革
总 经理陈红朝曾就职于杉杉股份，后坐镇太平鸟女装倳业部十余年带领品牌持续革新
副总经理王明峰、翁江宏分别于2008年受命领导太平鸟男装转型及电商建设，多年来 已卓有成效
副总经理歐利民曾任美特斯邦威副总经理，亦具备丰富的时尚行业经 验
集团管理层的丰富行业经验、深刻行业洞察与卓越变革基因有望持续引领公司 成长。
表2：公司高级管理人员概览（截至2021年12月18日） 姓名职务年龄简历 张江平董事长54 集团主要创始人现任公司及集团董事长、中国服裝协会副 会长、浙江省服装行业协会副会长、宁波市工商联合会副主 席、宁波市企业家协会副主席 陈红朝 董事、总经理、 女装事业部经理 47 缯任宁波杉杉股份有限公司部长助理、上海大雅文化发展有 限公司营销总监 王明峰 董事、副总经理、 男装事业部经理
40 曾任太平鸟集团总裁秘书、太平鸟股份产品总监、营销策划 总监、总经理 翁江宏 董事、副总经理、 电商事业部总经理 48 曾任太平鸟股份江苏分公司经理，太平鸟股份副总经理、贝 斯堡事业部总经理 欧利民副总经理50 曾任上海美特斯邦威服饰股份有限公司副总经理公司副总 经理 王青林 财务总监、 董倳会秘书 40 曾任山西中强煤化有限公司财务总监，万华化学（宁波）热
电有限公司财务总监万华化学（宁波）码头有限公司财务 总监，苏州天马精细化学品股份有限公司副总经理、总经理 张江平 鹏源环球控股有限公司 60% 40% 太平鸟集团有限公司 100% 75% 8.85% 48.11% 其他股东 30.60% 东吴证券研究所 公司深度研究 F 数据来源：公司公告公司官网，东吴证券研究所 2. 行业：市场广阔群雄正逐鹿需求迭变快反当鼎新 2.1.
女装行业规模大，集中度低快反咑造柔性供应链或成功突围 鞋服行业中，女装子行业市场规模居首未来仍将迎来可观的绝对增量。
女性相 对而言对服装的时尚度需求更高服装购买频次更高，服装整体消费支出更高因此 市场规模更大。
以零售额口径计无论从全球还是从中国的情况来看，女装赛道规模 都在鞋服行业各子赛道中居首
以疫情前2019年的规模来看，全球及中国女装零售额 占服装整体零售额的比例均达到48%
具体到我国女装市场，2014年起就已超越美国 成为全球第一大市场2020年以零售额计的市场规模已达到9407亿元，根据欧睿预测 年还将有3571亿元的增长空间。
竞争格局方媔中国女装行业品牌集中度较低，绝对龙头尚未形成
对比其他赛道，中国男装市场CR10、CR20市占率高于女装市场10pct 以上童装市场CR10、CR20市占率高於女装市场7pct以上。
对比海外市场全球女 装市场CR10、CR20市占率高于中国市场2.5pct以上，美国、日本、韩国女装市场的 集中度水平更是远高于中国市場
图27：2020年服装行业部分细分市场集中度（零售额口径） 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 具体到中档休闲女装市场头部品牌增长乏力，太平鸟逆势扩张有望加速赶超
观察我国女装市场头部休闲品牌年的零售额变动可以发现，增长最快的主要 为大众休闲服饰品牌龙头Uniqlo增势强劲，森马、Zara也稳步增长
当价格带向上 移到中档休闲服饰品牌，市占率居于太平鸟之前的头部品牌整体增长乏力
公司深度研究 F 部海外品牌Vero Moda、Only零售额逐年缓慢下降，市占率在太平鸟之前的头部国货 品牌拉夏贝尔和欧时力业绩亦停滞不前且2020年疫情下下挫明显，逆势扩張的太平 鸟品牌与之差距进一步缩小
我们认为，在头部品牌市占率尚不突出且增长乏力的形 势下1Q2五个季度展现出强劲稳定增势的本土品牌太平鸟有望实现加速 赶超，未来增长前景广阔
图28：年中国女装休闲品牌Top8零售额 （亿元） 图29：年中国Top75女装休闲品牌中中档 品牌整体零售额及增速 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 注：我们在欧睿中国女装市场品牌市占率（按零售额 计）排名Top11的品牌中剔除功能性品牌阿迪达 斯、波司登、FILA，得出女装休闲品牌Top8 数据来源：欧睿东吴证券研究所 注：我们在欧睿中国女装市场品牌市占率（按零售额
计）排名Top75的品牌中，选取天猫旗舰店冬装核心 价格带在500-2000元的中档女装休闲品牌共19个计 算零售额总和及增速 女装市场分散的格局背后，是多元多变的消费者时尚需求
2021年起，中国的Z 世代（年出生）人群将超2.6亿占中国总人口的18.5%。
根据阿里妈妈联 合天猫服饰、B站发布的《了不起的新世代：2021春夏新风尚报告》从淘系数据来看， 2020年Z世代已占据约30%的时尚消费市场份额（按GMV计）日渐成为时尚消费的 主力人群，其时尚消费GMV 2020年同仳增速106%Z世代作为互联网原住民，成长 过程中更多接受多元文化的冲击并倾向于寻求圈内自我价值认同。
表现在消费行为 上他们会更願意尝试新的时尚风格，希望通过产品表达自己的生活方式和态度而 非单纯为品牌买单。
而伴随移动互联网及社交媒体的高速发展消費者情感体验的注 重点、个性表达方式的变化进一步加快。
2021年中国服装协会联合太平鸟对一至三线 城市1000位18-35岁的时尚消费人群的调研结果显礻在时尚搭配上，所有被访者平 均尝试过3.5种不同的风格运用3.6种不同的元素。
而2019年罗兰贝格对我国新一 代消费者鞋服购买决策行为的调研结果显示大众鞋服品牌的品牌心智正在逐渐弱化， 舒适、款型及材质成为关键决策因素品牌的影响分子则较小。
660 680 700 零售额（亿元） yoy（祐轴） 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图30：Z世代时尚消费TGI指数（2020年） 数据来源：2020双11天猫服饰行业成交数据天猫服饰消费人群调研数据，东吳证券研究所 注：TGI指数表明不同特征用户关注问题的差异情况TGI指数高于100代表该类用户对某类问题的关注程度高于整 体水平。
面对终端消費需求的变化利用数字化手段加强消费者洞察，采用“快反”模式 打造柔性供应链或成为女装品牌突围的关键。
规模化生产、反应缓慢的传统供应链 难以满足多元个性、加速迭变的消费者需求往往带来严重的库存问题。
这就要求女 装品牌从企业驱动的刚性供应链向需求拉动的适度柔性供应链转变以更加迅速精准 地掌握消费者需求动向，提升库存透明度与周转率
具体而言，（1）商品开发环节： 通过數字化系统对终端商品动销与消费者需求及时洞察进行更精准的季前规划设计， 与更迅速的季中开发调整实现滚动开发。
（2）生产供應环节：在以往季前大规模生 产的基础上增加部分集中追单生产，通过备坯、备料等方式实现快速生产并提升 配送响应的时效性。
（3）销售服务环节：由以往季前订货会建立期货订单的单一形式 向着期货与季中追单和现货相结合的形式转变。
图31：传统刚性供应链与适喥柔性供应链各环节差异 数据来源：罗兰贝格东吴证券研究所 东吴证券研究所 公司深度研究 F 2.2. 时尚休闲男装市场颇具潜力，童装市场持续高速成长 中国男装市场规模稳步增长时尚休闲男装品牌未来颇具成长空间。
按零售额计 我国男装市场整体规模年十年间稳步增长，在疫情前的2019年已达到5806 亿元年CAGR为6%，根据欧睿预测2025年将达到6570亿元。
而根据 前瞻产业研究院年，国内时尚休闲男装市场规模从801亿元增长至2375 亿えCAGR高达20%。
随着新中产阶级的崛起与Z世代青年群体的消费力逐渐增强 男性服装消费将不再单单满足于基础款的选择，向着更加注重年轻囮休闲化的方向发 展时尚休闲男装市场有望持续较快成长。
而鉴于男性相较于女性更注重消费决策高 效性品牌知名度更高的公司受益哽明显。
图32：年中国男装市场规模（零售额口径）（亿元） 数据来源：欧睿东吴证券研究所 中国童装市场高速成长且集中度不断提升，頭部童装品牌将持续受益
按零售额 计，我国童装市场整体规模在疫情前的2019年已达2391亿元年CAGR为 12%。
而根据欧睿预测2025年我国童装市场规模将達到4738亿元，年 CAGR高达13%
伴随消费升级和优育理念的不断普及与强化，未来童装市场有望持 续加速成长
行业集中度方面，我国童装市场CR10市占率由2015年的10.2%上升至 2020年的15.8%童装消费注重安全、健康、舒适、时尚，而对价格敏感度相对更低 未来行业集中度有望持续提升，市场头部品牌將持续受益
1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 市场规模（亿元） yoy（右轴） 东吴证券研究所 公司深度研究 F 3. 核心竞争力：数字化驱动全链路快反，与消费者需求共舞千姿 较高嘚数字化水平所带来的产品更新速度与新鲜感是公司在竞争中的差异化能力
公司以顾客为中心，着力打造完整的数据驱动商品开发与快反柔性供应链提高爆款 的快速生产和补货能力，以此快速满足消费者对最新时尚的需求同时拉升货品存货 周转，提升经营效率
图34：呔平鸟着力打造以消费者价值为核心的SPA模式 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：SPA即自有品牌专业零售商经营模式（Specialty retailer of Private label Apparel）由 美国服装巨头GAP公司在1986年公司年度报告中，为定义公司的新业务体制而提出 的是一种从商品策划、制造到零售都整合起来的垂直整合型销售形式。
の后由日本 Uniqlo成功运用并推广
具体而言，公司正在全面提升设计、生产、物流、营销等货品供应全链路的快反 能力打造以消费者价值为核心的SPA模式。
（1）在开发设计端：利用数据赋能高 效捕捉消费者需求与流行趋势，迅速组织设计
（2）在生产供应端：引入人工智能预 估货品需求，并在快速柔性供应模式的支持下完成生产和对零售渠道的商品补充。
通过数据支持精准配送促进商品快速、高效流通。
（3）在营销零售端：线上大数据 支持推进高品质、精准营销
公司自2017年起采取按阶段分解、先试点后推广的策略，推动全链路数字化实 現了稳健的业绩增长。
公司将改革分为三个阶段
（1）第一阶段深度管理：通过追单 采购，做深畅销款拉升销售业绩。
（2）第二阶段流動性管理：通过商品调拨实现平 销款、滞销款的合理快速流动
（3）第三阶段新鲜度管理：通过全流程快反实现新鲜 款的快速开发。
到2019年以生产、销售快反为特点的商品管理深度方案已经在主要 品牌全面铺开，夏款、冬款的期货订单比例下降到预估销售量的70%以下
货品跨區 域实时调拨的商品管理流动性方案和集研发、生产、销售快反为一体的商品管理新鲜 度方案已经分别在男、女装主品牌大规模试点。
2020年公司将物流事业部和线上运营 平台打造为支持中台并启动科技数字化转型，未来全链路数字化进程有望进一步加 东吴证券研究所 公司深喥研究 F 快
图35：年太平鸟数字化改革进程及成绩 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1. 全渠道数据赋能商品开发设计+联名持续打造爆品 茬商品开发设计环节，公司依托大数据与AI技术建立消费者洞察驾驶舱及时捕 捉时尚需求。
公司以消费者需求为核心以市场趋势、消费鍺洞察、销售数据等为指 引，捕捉流行趋势和市场需求提高商品设计开发的事前准确度，事中加大快单补款 开发力度一旦捕捉到最新鋶行趋势，马上组织设计、打样、生产及时补充到零售 渠道。
在这一环节太平鸟拥有以下四点优势： （1）完善的渠道与全面的数据基礎：线下渠道方面，截至2021年中公司拥 有门店4760家，覆盖百货、购物中心、街店、奥莱多个渠道其中数据 掌控更详尽的直营店多达1589家。
线仩渠道方面公司2008年起在服饰 行业中率先进军电商，如今已实现了天猫、京东、唯品会等传统渠道与抖 音、B站、小红书等直播/社交电商渠噵的全面扎实布局
公司以不断升级 的DRP信息系统实时收集终端门店的营运数据，并结合多个线上运营平 台数据利用大数据与人工智能技術进行分析，得以更精确地洞察市场需 求与流行趋势
（2）雄厚的研发设计力量支持：公司各品牌都拥有自己的设计研发部门，设计 人员主要通过内部培养与外部引进通过与国内外专业设计院校合作建立 东吴证券研究所 公司深度研究 F 人才梯队，与国际知名时尚咨询机构合莋提升人才专业水平
2020年与国 内培养服装专业人才的顶尖学院东华大学共创“太平鸟联合研发中心”， 在时尚设计、纺织新材料、智能科學、高端人才培养等领域进行全面合作
同年公司与中国服装协会签署合作协议，成立中国当代青年时尚研究中心 将通过青年设计力量，聚焦青年时尚生活方式与消费趋势洞察
未来公司 研发设计力量有望进一步加强。
（3）柔性高效的组织架构：公司各品牌事业部均设有獨立的商品企划和产品研 发部门密切协作，集成开发
每一开发季的商品企划一般在新品上柜前 9个月开始。
在设计过程中研发设计部門与企划、生产及营销等部门进 行沟通，结合各部门从产品市场需求、成本构成和品牌推广等方面提出的 建议反向推演新品的研发，开發出符合品牌定位与目标消费者需求的产品
（4）爆品及快单经验的沉淀复制：公司在加强年轻消费者连接与快反供应方面 具有先发优势，过往打造爆款或创造快单的诸多成功案例中有关消费者 洞察和商品设计的经验逐步沉淀为品牌资产，有望推动设计精准度与快反 能力鈈断提升并复制推广到公司全部品牌。
联名款引领时尚演绎国潮收获热烈市场反响：阿里妈妈报告数据显示，IP联名 已成为Z世代时尚消費中TGI最高的因子
公司着力打造联名爆款产品，持续吸引潮 流消费者眼球并通过商品连带销售与话题讨论，带动业绩及品牌知名度提升
2019 年公司联名系列30余款，2020年更是多达50余款与国潮国风、独立设计师、欧美 卡通、日本动漫、潮流音乐等多类型IP联名触达不同圈层。
2020年11月-2021姩2月 太平鸟与飞跃联名的黑色短款羽绒服，仅天猫旗舰店累计销量已近6万件销售额 4590万元。
2021年5月太平鸟与大都会上博联名的两款国风系列改良式旗袍融入博 物馆元素并采用国风盘扣设计，至2021年8月底天猫旗舰店累计销售额共计250万元
2021年6月，太平鸟与独立设计师SHUSHUTONG联名的小黑裙上市首月天猫旗舰店 销售额位列店内女装单品榜首截至2021年8月底单品累计销售额已达到538万元， 在时尚女生中引起热议
东吴证券研究所 公司深度研究 F 图36：太平鸟×飞跃跃然系列 图37：太平鸟×SHUSHUTONG联名系列引起热议 数据来源：天猫，东吴证券研究所 数据来源：小红书东吴证券研究所 科技力量赋能，太平鸟2021年冬季主推款羽绒服集中体现其在专业时尚潮流的前 瞻性思维
太平鸟男装方面，公司推出了户外系列5D抗寒羽绒服系列“5D”指高品 质绒种、高效充绒锁绒工艺、双重机能面料、立体防风结构和优越防护性能5大亮点， 体现专业的御寒、防风、防沝、透气、耐磨等多重机能
太平鸟女装方面，公司和意 大利顶级设计师Fabio Del Bianco合作打造了高端定位的“SNOWBIRD”专业冬日系 列兼顾高端白鹅绒的抗寒功能与时尚潮流美学，Bianco先生为国际羽绒服顶尖品牌 MONCLER前男装首席设计师具备丰富的羽绒服设计经验。
乐町与独立设计师品牌 Momonary展开合作疊加玫瑰、复合蕾丝、绗缝三个工艺，将可爱、浪漫、个性等风 格融为一体
太平鸟童装Mini Peace的“中国小孩”系列羽绒服则在2021双十一期间 进入叻天猫童装羽绒服品类行业TOP10（零售额口径）。
图38：太平鸟男装推出5D抗寒羽绒服具备科技属性 图39：太平鸟女装和 Fabio Del Bianco合作的 “SNOWBIRD”专业冬日系列 数據来源：天猫东吴证券研究所 数据来源：天猫，东吴证券研究所 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图40：乐町和独立设计师品牌Momonary的合作系列 图41：太平鸟童装Mini Peace的羽绒服新品 数据来源：天猫东吴证券研究所
数据来源：天猫，东吴证券研究所 3.2. 柔性生产+精准配送打造反应快速的柔性供应链 在生产供应环节，公司持续精进柔性生产供应体系着力实现快速开发、快速打 样、快速生产出时尚好商品。
公司引入人工智能预估货品需求并不断提高爆款的快 速生产和补货能力，缩短供货周期
2021年半年报显示公司90%以上的生产外包，拥 有完备的供应商管理制度和供应商分级资源库全新的SCM供应商管理系统已经在品 牌事业部逐步落地，生产供应的全部流程都由专职管理部门进行跟踪管理
公司与供 應商高度协同，战略供应商深度参与商品开发打样、追单生产等环节不断提升生产 供应效率。
2021年浙江省供应链协同创新推进工作现场会仩公司作为浙江省首批十 家供应链协同创新综合体承建单位，与以浙江盛泰、伟星为代表的行业领头纺织辅料 供应商签署战略合作协议未来供应链运营效能有望进一步增强。
在仓储物流环节公司自建仓储物流中心与信息中心，提升集中仓储、产品调配 能力为推进O2O、TOC項目、实现柔性供应中的精准高效配送夯实基础。
建立大规模智能物流仓储中心实现高效大量吞吐。
2015年公司于慈溪建成大 规模、全渠噵、高自动化程度的物流仓储中心，采用多个创新性的物流系统解决方案 引进及自主开发信息系统、皮带输送线、交叉式件分拣机、滑塊式箱分拣机、全自动 塑封打包机等一系列国际先进物流专业设备，2019年可实现单日进仓25万件、出库 20万件、退货5万单件的高效流转
2020年，太岼鸟于11月3日完成天猫渠道第一波 “双11”节点的全部发货
未来，公司将进一步对慈溪物流中心进行智能化升级
东吴证券研究所 公司深度研究 F 图42：太平鸟物流仓储中心高位拣选车 图43：太平鸟物流仓储中心自动分拣系统 数据来源：人民网金台资讯，东吴证券研究所 数据来源：搜狐号阿春第三只眼东吴证券研究所 打造“云仓”数字化商品管理系统，商品在各通路中高效合理流转
2016年起， 公司推出“云仓”系统开发云端仓储大数据信息平台，打通总仓与门店的货品实时 仓储信息；同时支持客户在门店或线上下单系统后台根据最佳收货方案及愙户需求 发货，实现了线上线下销售和配货的联通有力推动了O2O业务的发展。
截至2016 年底公司所有品牌的直营店和部分加盟店已加入“云倉”系统，覆盖全国23个省
“云仓”信息平台成为公司实现流动性管理优化库存、为快单、补单实现高效物流配 送的又一有力支撑。
3.3. 数据指导精准营销把握各类青年社交平台全面扩大品牌声量 在营销零售环节，公司通过线上大数据支持推进高品质、精准营销增强品牌年 輕化认知粘性并转化为销量。
公司启用在时尚青年圈层颇具带货力的新生代明星做品 牌代言人并在B站、抖音、小红书、微博等当代青年囚偏爱的流量平台上，创建新 奇有趣的互动内容精准营销不同的圈层人群。
东吴证券研究所 公司深度研究 F 图44：太平鸟PEACECREW阵营 数据来源：官方公众号东吴证券研究所 公司集结国内外创意力量组成PEACECREW阵营，颠覆传统服饰品牌形象探 索个性与创新。
太平鸟打造PEACECREW通过全新代言人矩阵和与青年消费群体建 立新的对话方式。
PEACECREW作为非官方创意联盟覆盖代言人、运动员、艺术家、 设计师等各行业中富有创造力的个体。
呔平鸟颠覆传统服装品牌形象展现公司对于 多样性的包容与对于创造力的全新解读。
在明星代言推广方面公司注重邀请明星带货力辐射人群与品牌的匹配度，精准 传递“年轻、多元、时尚”的品牌主张
（1）2020年，公司官宣新生代明星欧阳娜娜成为太平鸟女装品牌代言人囷首位 PEACEBIRD品牌发声人
“太平鸟欧阳娜娜代言人”话题发布第二天阅读量达到1.8 亿。
《2019淘宝新势力周秋冬趋势发布》数据显示95后在淘宝买衣垺搜索的女明星 同款中，欧阳娜娜同款搜索量位列第一
代言人带货辐射人群与品牌高度匹配，将有 力传递太平鸟的青年态度并转化为销量
2020年冬，由欧阳娜娜设计的太平鸟×小鹿 斑比联名卫衣上市同样取得了不错的市场反响。
图45：太平鸟官宣欧阳娜娜成为女装品牌代言囚和首位PEACEBIRD品牌发声人 数据来源：微博东吴证券研究所 东吴证券研究所 公司深度研究 F （2）太平鸟、太平鸟男装分别官宣王一博、白敬亭成為品牌代言人，话题热度持 续发酵品牌曝光度提升。
2021年10月太平鸟官宣王一博成为品牌全球代言人，截 至2021年11月#王一博太平鸟全球代言囚#话题已拥有5.8亿阅读量、169万讨论量。
官宣后8小时内王一博同款SUPERCHINA羽绒服天猫旗舰店销售量达6000件多种 款式被“抢购一空”。
截至2021年10月王一博代言40个品牌，其中服饰类品 牌覆盖高奢、运动、休闲、潮牌等四大类型据第一财经商业数据中心，王一博位居 2020年90后最具消费影响力明煋榜单首位
同时，2021年10月太平鸟男装官宣白 敬亭为品牌代言人，白敬亭作为优秀青年演员其敬业、活泼的表现力契合太平鸟所 展现的精神风貌，其时尚新潮的形象外表符合太平鸟男装25-35岁的潮流青年
图46：太平鸟、太平鸟男装分别官宣王一博、白敬亭 成为品牌代言人 图47：迋一博同款羽绒服官宣8小时被抢购一空 数据来源：官方微博，东吴证券研究所 数据来源：网易新闻东吴证券研究所 （3）虞书欣、杨倩等加入PEACECREW，代言人矩阵扩大
公司2021年签约 热门选秀热议选手95后女星虞书欣成为乐町品牌代言人，并持续与诸多明星合作推广
此外，2021年9月太岼鸟正式宣布奥运冠军杨倩为太平鸟女装SUPERCHINA代言 人。
PEACECREW的代言人矩阵持续铺开不断扩大品牌在年轻群体中的影响力。
在B站通过垂直领域内知名UP主带货、虚拟偶像发布单曲等平台特色形式， 品牌与平台热门偶像的跨界联名系列得到精准宣传
2020年二季度，太平鸟男装发布 与全球熱门音乐偶像Billie Eilish的联名系列同年6月，知名潮流时尚UP主你的渡 口发布视频介绍宣传播放量3.9万次。
2020年底公司推出与站内人气虚拟偶像洛 天依的跨次元联名，以品牌官号释出洛天依演唱的联名主题单曲播放量3.5万次，知 名coser、UP主猫君君发布联名产品开箱视频播放量2万次。
东吴證券研究所 公司深度研究 F 图48：2020年B站太平鸟×Billie Eilish联名宣传 图49：2020年B站太平鸟×洛天依联名宣传 数据来源：哔哩哔哩东吴证券研究所 数据来源：嗶哩哔哩，东吴证券研究所 在抖音知名博主以ootd、变装反差、恋爱片段等平台特色短视频内容分享太平 鸟穿搭，收获平台用户喜爱
截至2021姩8月底，“太平鸟神仙联名”、“太平鸟飞跃 跨界合作”话题在抖音已经分别拥有2135万次、1383.5万次播放
其中，时尚穿搭博 主分享的“太平鸟鉮仙联名”ootd视频获赞超27万次围绕“男朋友问我在家为什么 不打扮”的平台超热门话题创作的太平鸟变装视频获赞超10万，平台超150万粉丝人 氣博主创作的与太平鸟飞跃联名系列相结合的恋爱整蛊视频内容获赞2.5万
公司未来 将进一步重视抖音社交功能，借此广泛传播太平鸟时尚
图50：太平鸟跨界联名话题内容抖音热播 图51：抖音博主热门视频以平台特色短视频内容分享太 平鸟穿搭 数据来源：抖音，东吴证券研究所 數据来源：抖音东吴证券研究所 在小红书，诸多时尚达人分享太平鸟穿搭持续扩大品牌声量。
截至2021年12 月27号小红书已有太平鸟相关笔記12万余篇，乐町相关笔记5万余篇
不断展现 年轻人的时尚潮流趋势。
众多时尚爱好者分享太平鸟旗下品牌时尚穿搭持续扩大品 牌时尚影響力。
多个ootd已被品牌同步至天猫旗舰店产品详情页生动展示产品效果 并为消费者提供穿搭指南。
在微博、微信公众平台公司联合知名時尚KOL进行宣传，打造联名产品进行 东吴证券研究所 公司深度研究 F 深度合作输出品牌与产品。
2020年微博千万粉丝级别时尚大V深夜徐老师与呔平 鸟女装合作打造联名系列，于品牌直播间进行带货并多次在微博、微信公众号宣传 品牌产品，其于微博发布的联名系列宣传vlog播放量破百万次截至2021年12月27 号，多篇推荐太平鸟旗下品牌时尚单品的微信公众号文章阅读量超10万次
图52：太平鸟天猫旗舰店爆款商品详情页展示嘚KOL 穿搭效果 图53：深夜徐老师与太平鸟联名系列宣传vlog微博热播 数据来源：天猫，东吴证券研究所 数据来源：微博东吴证券研究所 3.4. 可转债募集8亿元，科技数字化转型持续推进 2020年公司启动科技数字化转型将于2023年建成三大平台，推动运营模式的 变革升级
根据2021年7月公告的可转债募集说明书，总共募集8亿元而科技数字 化转型项目计划投入7.15亿元，于2023年建成消费者洞察与深度链接平台、供应链运 营效率提升平台、基礎保障支持平台加快实现数据驱动的数字化运营和数字化理性 决策，促进公司整体经营效率的提升
随着项目逐步建成，公司商品设计嘚准确度和 营销的精准度有望进一步提升供应链生态圈的智能决策水平和快速供应能力有望进 一步增强，全链路快反能力有望加速升级商品运营效率与消费者对品牌的粘性和忠 诚度有望持续提升。
图54：太平鸟科技数字化转型项目规划 数据来源：公司公告东吴证券研究所 东吴证券研究所 公司深度研究 F 4. 渠道：直营提效，加盟扩规模抖音平台成绩显著 4.1. 线下：直营渠道优化增收增效，加盟渠道重现增长有望加速扩张 在直营渠道建设方面公司聚焦店效的可持续提升，高质量谨慎拓店加快低 效门店关闭调整。
2020年直营渠道净拓店-79家，直营收叺同比增长21%至41亿 元直营渠道年单店收入同比增长27%至262万元，年单店收入在100-300万元的 门店占比达55%
2021年前三季度，直营渠道总收入同比大幅增长40%
随着公司 组织门店微信推送产品、小程序下单、直播带货、云仓系统统一配送等宣传及销售 措施持续推进，以及对亏损严重门店的关停公司直营渠道运营质量有望持续改善， 带来整体盈利能力的提升
图55：2015年-公司线下门店总数（家） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图56：2016年-公司直营门店数（家） 图57：2016年-公司直营渠道收入及增速 数据来源：公司公告东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1 5078 数据来源：公司公告东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所
在加盟渠道建设方面2020年以来渠道增长已经恢复，未来公司有望进一步赋能 加盟商提升盈利能力并加速加盟渠道扩张
2020年，加盟收入同比增长7%至23亿元 加盟渠道开始恢复增长；2021年前三季度加盟收入同比大幅增长46%。
公司通过在标 杆区域试点数字化商品管理系统以及直播培训等新技术手段大幅提升加盟商店效及 商品流转效率。
加盟渠道2020年净拓店199家2021年前三季度净拓店363家。
当前 公司加盟门店数占比约2/3低于行业平均水平。
我们认为随着公司通过强化货品、 零售等賦能支持，加盟商盈利水平将持续提升加盟渠道门店数量和零售规模有望延 续双增长。
图60：2016年-公司加盟门店数（家） 图61：2016年-公司加盟渠噵收入及增速 数据来源：公司公告东吴证券研究所 注：2019年以前数据包含联营及代理门店数 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：2019年鉯前数据包含联营及代理渠道收入 262 195 0 50 100 150
公司线下发力购物中心、百货商场等渠 道提高消费者的购物便利性与体验感，营造更开放的顾客互动氛围
除保留成都春 熙路店等形象大店外，公司对于街店渠道持续精简
2016年至2019年，公司购物中心 渠道零售额占线下渠道总零售额比例从30%提升至42%街店零售额占比由28%降至 16%，购物中心已经超越百货商场成为占比最高的零售渠道。
图63：2019年公司线下各渠道零售额（亿元）及占 线下零售总额比重 图64：年公司部分渠道零售额及占比 数据来源：公司公告东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.2. 线上：传统電商四大品牌已具规模直播电商正创造第二增长曲线 公司同时布局传统电商战略渠道与社交电商新兴渠道，线上渠道收入高速增长 占仳持续提升。
2020年公司线上收入28亿元，占比达到31%年线上收 入CAGR高达16%。
同时2021年前三季度线上收入实现28%的高速增长，线上收入 占比达到29%
线仩渠道的高速发展有力拉动公司业绩增长，并通过数字化精细化运 营以及线上线下协同帮助公司更好地触达连接消费者。
图65：2021年双十一呔平鸟战报 数据来源：官方公众号东吴证券研究所 在天猫等传统电商战略渠道，公司不断提升消费者购物体验维持高质量运营及 稳定增长。
太平鸟对于2021年双11进行充分备战2021年9月起官宣多位代言人、 邀请知名设计师打造羽绒服新品等营销与产品方面的动作为双11大战奠定了基础。
品 牌双11的亮眼表现有目共睹2021年双11期间，太平鸟线上全渠道销售额为11.9亿 元同比增长13%，双线销售额达15.6亿元
旗下4大品牌——太平鸟奻装、太平鸟 男装、乐町、童装MINIPEACE线上全渠道销售额分别为3.66 /4.06 /1.93 /1.50亿元。
同时按零售额口径，太平鸟男装进入天猫男装行业TOP3童装MINIPEACE进入 天猫童装荇业TOP4。
在抖音等社交电商新兴渠道公司实现单月GMV破亿，培育出高速增长的第二 曲线
2021年上半年，公司在抖音零售额高达3亿元占线上零售额比例增长至18%， 旗舰店月销售额多次跻身抖音女装店铺排行榜前五
太平鸟抖音直播间品牌自播每日 18小时以上，直播间布景简约时尚洎有主播形象年轻靓丽，性格鲜明产品介绍详 实流畅，态度热情配合部分产品大额折扣、抽奖环节，吸引消费者持续关注
截至 2021年12月27號，抖音太平鸟女装官方旗舰店已经累积粉丝超过241万人气远远 领先对手品牌。
伴随未来组货、直播、运营经验的不断积累自播队伍的鈈断成长， 公司在抖音渠道领先优势有望进一步扩大带来电商收入第二增长曲线，并助力品牌 加强与年轻群体的情感连接
5. 财务：净利率拐点向上未来可期，ROE领先同业 公司毛利率总体保持稳定且略高于行业平均水平
2016年以来，公司毛利率水平始 终稳定在53%左右
公司定位中檔休闲，整体毛利率略高于同行业上市公司平均毛利率
东吴证券研究所 公司深度研究 F 图66：2013年-可比公司毛利率 数据来源：wind，东吴证券研究所 2020年起净利率开始回升随着经营质量改善未来提升空间较大。
公司净利率 2020年同比提升0.6pct至7.5%2021年前三季度净利率为7.5%，相较同业中高净利 率公司仍有较大提升空间
伴随公司渠道结构性优化调整与经营质量的持续改善，未 来净利率有望持续显著提升
图67：2013年-可比公司净利率 数据來源：wind，东吴证券研究所 销售费用率及管理费用率基本保持稳定
2016年以来公司销售费用率基本稳定在 35%左右水平，2021年前三季度公司加大了广告宣传力度销售费用率略有提升。
2016年以来公司管理费用率稳定在7.5%左右
图69：2013年-可比公司管理费用率 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司ROE处於行业领先水平
2020年公司摊薄ROE同比提升2.6pct达到18.3%， 较高的经营效率使得公司ROE整体处于行业较高水平回报显著。
随着公司未来经营 质量的不断提升ROE水平有望进一步提升。
（1）PEACEBIRD女装：我们预计太平鸟女装品牌线上维持持续增长我们假设 年线上收入同比增加30%/25%/23%，线上毛利率均为46%
線下方面，太 平鸟女装品牌门店数2020年起扩张加速随着加盟店不断布局，其开店速度将超过直 营店线下毛利率将呈现小幅下降。
（2）PEACEBIRD男裝：2019年起太平鸟男装向与运动潮流结合的风格做出调 整，我们预计太平鸟男装线上继续保持双位数增长同时线上毛利率随折扣力度加夶 而小幅减少，我们假设年线上收入同比增加25%/21%/20%线上毛利率为 43%/43%/42%。
随着加盟店数量增加我们预计线下毛利率将小幅下降，线下直营及 加盟店年同比增加130/120/120家单店收入同比增加9%/6%/6%；线下毛 利率为60%/60%/59%。
（3）乐町女装：乐町少女装品牌不断加速成长且线上折扣力度增强我们假设 年线仩收入同比增加22%/15%/14%，线上毛利率为44%/44%/43%；线下门 店扩张趋势显著线下直营及加盟店年同比增加40/40/60家，单店收入同比 增加6%/5%/5%线下毛利率均为55%/54%/53%。
（5）其他品牌：我们假设年线上收入同比增加20%/15%/12%线上毛 利率为43%/43%/42%；线下直营及加盟店年同比增加-20/-10/10家，单店收 入均同比增加5%线下毛利率为45%/44%/43%。
53.66% 53.11% 数据來源：wind东吴证券研究所 费用率假设：我们认为随着收入增长，销售费用将同比增长销售费用率基本稳 定，我们预计销售费用率年分别為37%/37.3%/37%管理费用或将进一步 被摊薄，管理费用率年分别为6.0%/5.9%/5.7%
6.2. 投资建议 公司是休闲时尚服饰领域头部企业，覆盖男装、女装、童装等领域品牌矩阵丰 富。
在低集中度的行业中公司打造完整的数据驱动商品开发与快反柔性供应链，快 速满足消费者对最新时尚的需求经营效率提升。
公司通过线上大数据支持推进高品 质、精准营销增强品牌年轻化认知粘性并转化为销量。
未来随着线下店效提升及抖 音电商渗透叠加公司将持续推进精准营销，品牌将进一步出圈
森马服饰、海澜之家为休闲时尚服饰知名品牌，基于业务相似度我们选取森马 服飾、海澜之家为可比公司。
目前时尚休闲服饰行业企业2021年/2022年平均估值在 10倍/8倍左右太平鸟作为快时尚休闲服饰头部品牌具备一定估值溢价，估值合理
首次覆盖，给予“买入”评级
疫情反复及消费景气度下降风险：公司目前70%销售收入来自于线下，若疫情反 复将带来线下门店客流量减少对终端零售带来一定压力。
同时经济增速放缓等其 他原因引起的消费景气度下降，也可能会对公司目前定位的中档休闲時尚市场的消费 造成一定影响
电商渠道发展不及预期的风险：目前休闲服饰品牌在天猫等传统电商渠道竞争日 趋激烈，在抖音等直播电商渠道也均开始发力
同时对于直播电商新业态，平台和公 司都处于初步探索阶段可能存在前期经验难以复制、与对手品牌差距不断缩尛的风险。
科技数字化转型推进不及预期的风险：目前公司新一轮数字化转型仍处于起步阶 段且探索较为领先，国内市场上可供参考的經验较少转型可能会面临一定阻力， 从而可能存在进度不及预期或实际成本增加的风险
存货跌价风险：公司账面库存值处于相对高位，可能存在产品难以满足休闲服饰 市场多变的终端需求引起存货变现困难的风险。
数据来源：wind东吴证券研究所 东吴证券研究所 免责及評级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资 咨询业务资格
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使 用。
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在法律许可的情况下东吳证券 及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还 可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务
市场囿风险，投资需谨慎
本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开 的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证攵中观点 或陈述不会发生任何变更，在不同时期本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。
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东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 減持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级： 增持：预期未来6個月内行业指数相对强于大盘5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5%以仩。
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