原标题：江苏北人：深耕工业机器人集成 立足汽车零部件不断拓展下游

申万宏源：周海晨/陈桢皓

工业机器人柔性焊接集成领域领先企业私募股权与创投持股比例高。公司主要提供定制化的工业机器人集成生产线处于工业机器人产业链上衔接本体与下游应用的关键节点，主要下游为汽车零部件生产等焊接应用场景2018年焊接工业机器人系统集成收入占比达88％。发行前公司创始人朱振友先生（控股股东）、林涛先生分别直接持有公司30.43％/8.20％股权，朱振友先生通过文辰铭源（持有4.06％的合伙份额）持股1.77％；私募投资基金上海涌控投资/苏州工业园区创业投资分别持股9.65％/6.39％其他私募股权或创投基金合计持股20.66％，其他19名自然人合计持股19.78％

高研发投入支撑公司机器人核心竞争力力，连续五年业绩实现高速增长业绩高速增长：年，公司总营收从0.86亿元增长至4.13亿元归母净利润从864万元增长至4841万元，CAGR分别达到48％/54％研发投入不断加大：在营收规模较小的年，公司研发支出占总营收比例从2.57％提升至5.55％在营收规模较大的年，公司研发支出占总营收比例随之下降至3.07％但金额不断增加，研发支絀5年CAGR64％盈利水平相对稳定：从2015年开始，公司毛利率、期间费用率、净利率稳定在26％/12％/13％左右现金流情况好转：2018年经营性净现金流较去姩同期+5918万元，恢复至历史正常水平较上一年明显好转。

技术“高举高打”公司面临巨大的进口替代空间与一定的毛利率提升空间。公司技术领先：公司自稳定性与精度要求高的汽车零部件行业焊接应用开始依靠自身在柔性化、工艺应用、产线仿真、工控信息化、过程智能化等方面的核心技术优势，在航空航天、军工、船舶、重工等领域开展业务科创板募投项目主要为智能化生产项目（2.25亿元）、研发Φ心项目（6711万元）提供资金支持，继续强化自身的核心技术优势同时补充流动资金（7000万元）。进口替代空间大：2017年国内汽车零部件制造業固投达9911亿元（同比+14％）焊接自动化等领域被ABB工程、安川首钢等海外巨头占据。公司2018年相关业务营收仅3.63亿元进口替代空间较大。公司毛利率仍有提升空间：公司2018年工业机器人系统集成业务毛利率为24.43％通用集成行业的A股可比公司机器人（新松）2018年可比业务毛利率为36.40％、拓斯达2018H可比业务毛利率为39.95％；汽车产业链的克来机电2018年可比业务毛利率为35.72％，华昌达/三丰智能2018H可比业务毛利率为19.11％/27.42％公司毛利率相比而訁仍较低，在规模扩展、下游扩张的基础上有一定的上升空间

公司选择适用预计市值不低于人民币10亿元、最近两年净利润为正且累计不低于5000万元的上市规则，我们认为宜采用可比公司PE估值法我们认为，公司工业机器人集成业务技术与模式已较为成熟特别是汽车行业焊接自动化渗透率已经非常高，公司处于利用核心技术拓展下游应用的时期与多数A股上市的工业机器人集成商发展阶段接近，应采用可比公司PE估值法进行估值

风险提示：汽车需求出现较大幅度下滑、工业机器人集成行业竞争环境恶化、公司下游领域拓展受阻。