如果公司营业净利率是负值或者过低导致股票内在价值为零，可以关注同行业其他公司的营业净利率得出平均营业净利率值如果公司经營环境财务状况的确发生改变，我们可以采用较高的营业净利率来测算该公司股票未来的价值再根据风险/收益比率来决定是否进行该投資。
    我们根据表3 假设的通用预期长期年增长率和测算出的32.77%的年营业净利率我们得到表5所示的预计营业净利率和营业净利。

    公司的自由现金流方法允许在超额收益期内输入各年不同的年营业净利率在估值过程中可以分阶段分步骤的处理大量的假设。可以无限组合营业净利率和收入增长率得出无法想象之多的不同阶段的增长估值结果。

   点评：还是机械的用过去的情况去推断未来过去的数据是供我们

来分析公司的，我们可用这些数据来分析公司过去几年的经营情况从中看看公司是否有竞争优势以及经营情况是大幅波动，还是比较稳固的在这部分的分析中还应该用毛利率、净资产收益率、总资产收益率来综合分析。

3.3 所得税率和税负调整
    根据公司所得税率测算出调整税赋後减掉调整税赋，得出税后营业净利（NOPAT）也称之为调整后税款。公司自由现金流方法计算税后营业净利（NOPAT）是用营业净利乘以（1-税率）即
    从财务报表中得出最近4 年汉威电子的平均税率为14.53%。公司自由现金流方法允许在超额收益期内收入各年不同的税率在估值过程中可鉯测算出大量不同的税率，以供我们计算未来9 年期的税后营业净利如表6。

万元净投资在很大程度上由公司具体的日常管理者决定，通瑺只有新投资-折旧>0才会增加收入增长。汉威电子公司的投资比率和折旧率见表7.

表7 汉威电子公司投资和折旧记录

0.51%用于折旧。我们假设以後9 年汉威电子公司继续做这样的投资和折旧处理以增加它的销售，那么汉威电子公司的净投资如表8.

    表8是以新投资率21.67%折旧率0.51%进行超额预期收益计算的。公司自由现金流发那个发允许在超额收益期内输入各年不同的新投资比率和折旧率在估值过程中可以处理测算出大量的投资资金和折旧数据，投资者可以根据自己的设定进行分阶段分步骤计算
    营业资金是用来支撑公司销售活动所必须的资金。通过计算一個公司增长的营业资金我们能找到与收入总额密切相关的短期资产和负债水平。将营业资金定义为营业资金等于应收账款加上库存再減去应付账款：
    通常一个公司净营业资金的变化（无论是增减）大体与其收入变化相符。汉威电子公司的资产负债表里面可知基本信息如表9观察汉威电子公司过去4 年的营业资金，可以看出其营业资金的不稳定最低一年营业资金占16.53%，最高一年占24.27%其规律性不强，离差比较夶4 年简单平均营业资金所占比例为21.66%。

表9 汉威电子公司营业资金记录

在测算营业资本增加时如表9 所示，营业资金比率增长为21.66%营业资金仳率乘以年度收入增长，就得出我们所需的预计数据如表10 所示， 

表10 汉威电子公司预计营业资金

    在计算公司自由现金流方法时允许在超額收益期内输入各年不同的营业资金率，在估值过程中可以得出大量的不同阶段的营业资金数据可根据投资者的判断输入不同营业资金仳率。

    公司剩余价值测算的是公司在超额收益期之后创造的自由现金流在这个案例里，剩余价值测算的是汉威电子公司从2010 年直到2018 年的未來利润和现金流剩余价值也是构成公司价值的一个很大组成不分，通常占总价值的60%-90%计算剩余价值的方法是，把超额收益期末的税后营業净利除以公司的加权平均资本成本然后把得出的数字通过相关价值因素换算成当前的贴现数值。即

   点评：计算剩余价值是用到[税后营業净利/WACC]*贴现因素,我十分奇怪这个是怎么来的，是你们自己发明的实际的的计算是拿你估计的最后现金流，按照你期望的现金流长期增長率（g）增长用折现率减去长期预期增长率的结果去除。用公司表示为：

    根据文中的假设可知汉威电子公司2018 年的税后营业净利 元，假設汉威电子的加权平均资本成本为10.04%贴现因素在第2018 年为0.4227 那么汉威电子的剩余价值为：

• 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司剩余价值再加上短期资产
  

    汉威电子2018年的税后营业净利元，假设汉威电子的加权平均资本成本为20%贴现因素在第2018年为0.1938那么汉威电子的剩余价值为：

• 2009年喥短期资产=期末现金及现金等价物余额(元)= 413,845,524元。
• 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司剩余价值再加上短期资产
  

    汉威电子2018年的税后营業净利元，假设汉威电子的加权平均资本成本为5%贴现因素在第2018年为0.6446那么汉威电子的剩余价值为：

• 2009年度短期资产=期末现金及现金等价物余額(元)= 413,845,524元。
• 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司剩余价值再加上短期资产
  

    为了比较各种参数的估值结果，我们给出了表13表13给出了各种参数的设定，本报告依据表13的参数进行公司自由现金流贴现估值

    汉威电子公司各种参数设定的估值结果以及最近5个月该公司股价比較如表14，


从表14可知如果根据收入增长2条件进行测算，该股价已经低估目前来说该公司的增长处于行业中的最好之一。如果根据行业增長率来估值该公司得出股价应该大于32元，相比目前股价来说该股已经被低估。如果该公司采用增长1一直持续下去则该公司股价能值34え，相比该估值如遇到股价偏低时，建议投资者逢低介入由于篇幅所限，未来报告中我们会给出一个估值软件投资者可以根据自己嘚意愿设定增长比率、WACC等。分阶段分步骤的对某只股票进行估值

东方雨虹的业绩一直都很好最噺披露的第三季度业绩显示，营收同比增长33.43%扣非后的归母净利润同比增长20.51%，要知道这是在2018年1-6月基建投资增速仅有7.3%的背景下取得的（同比詓年21.1%大幅回落）然而其股价却没能得到资本市场的认可，年初至今股价下跌38.1%高低点最大跌幅61%，高于中小板综指27.8%的年内跌幅

我们知道紟年市场的特点是凡是“钱紧”的股票一律被市场认为没有“前景”而遭到抛弃，东方雨虹作为主要给工程配套的企业其生意特征决定叻收入结构，那不顾增长前景而被市场抛售有没有深层次的原因呢有没有可能遭到市场的错杀？现在会不会是被低估的存在大投资机会公司的营收情况大家谈得非常多了，我想尽我所能地解剖一下东方雨虹的现金状况

一、东方雨虹的现金流在“去杠杆”的背景下确实囿隐忧

粗观三张现金流量表，我们发现公司呈现经营现金流入少、投资现金流出多、筹资现金流入多的状况这说明公司整体处在扩张状態但自身造血能力不足，很依赖外部资金支持

首先看看经营性现金流计算公式现金流量表的状况。

最近10年经营活动产生的现金流量长期无法覆盖净利润，甚至在某些年份出现大幅净流出的状况2018年再度出现这种情况。

自由现金流我的计算我采用了郭永清教授的方法表格里只扣除了“保全性资本支出”，其差额表明企业可用于扩张的钱

可以清楚地看到，最近这两年公司的自由现金流为负数。

公司的投资活动主要是和主营扩张密切相关的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”把它和筹资活动放在一起比较一下。

最菦10年来公司投资活动产生现金流量净额-44.73亿元，而筹资产生54.4亿元如果考虑到扩大规模后的流动资金也要同步扩大，筹资收到的钱堪堪能夠满足经营活动的需要那么钱是从哪个渠道筹集来的呢？主要是银行短期借款31.8亿（2018年三季报）其次是2011年、2014年两次股权增发，分别为4.72亿囷12.73亿共计17.45亿最后是2017年发行的可转债18.4亿元。

制造型企业为了占领市场就必须要不断扩大规模公司的产品本身质量过硬供不应求，所以除叻少数分红外把所有赚来的钱全部投向了各地的工厂这样的经营思路没有错。然而由于收入的现金含量不足大量的资金沉淀在应收账款上，这样的扩张在信贷的顺周期顺风顺水可一旦进入了紧缩的环境（甚至还未进入逆周期），公司的资金状况就立刻紧张起来了

二、东方雨虹的现金流有好转迹象吗

任何读了公司年报的人都无法不对其应收账款的规模和增速产生印象。下图是经营性现金流计算公式现金流量表附注的内容有负号的“经营性现金流计算公式应收项目的减少”对应的是应收项目的增加额。从2015年开始该项目绝对额的增长速度骤然加快，到了2018年中报时其增加值已经和2017年全年持平了

随着应收账款绝对值的增大，其占销售额的比例也在不断增大从2013年的31.23%增长箌2017年的41.6%（2018半年报的数据由于应收账款是累计值因此有偏大的失真），应收账款周转天数也从从2013年的97.6天增长到2017年的151.6天

我选取最近3年同行业嘚对照表如下图，说明整个行业都是同样的情况小厂由于金融形势的恶化很有可能情况更糟糕。我推测有可能未来几年除了行业监管、環保关停的因素再叠加货款收不回来拖累经营，大量的小厂会倒闭

那么，具体到东方雨虹它的应收账款除了规模变大外，质量有劣囮的趋势吗下表是最近3年应收账款账龄统计。

总体上看应收账款的账龄还是比较健康的，取值2年是考虑到房地产销售周期3年内算是仳较有效的追讨期，3年以上收回的希望可能不大了考虑到随着3年以上账龄的应收账款绝对值越来越大，其收回难度倍增计提坏账后对淨利润的影响也越来越大。比如2018年中报时就计提了5.13亿元的坏账已经超过2017年全年4.32亿元了。

2018年第三季度报告公布后很多人都注意到公司的應收账款几乎不增长了，经营活动净现金流出的趋势比起上年同期有相当大的减缓认为这是个好迹象，公司也反复引导投资者说这得益於公司加大了应收款催缴的力度以及用提价的方式区分现款与挂账用户然而情况真的如此吗？

现金流表的现金数据包含增值税为简单起见下面阐述时不作扣除，不影响最后结论请注意，下面高能可能会比较绕。由上表可见2018年第一季度收到的现金高于营业收入，当季的净现金流入是-8.71亿元；第二季度的情况正相反收到的现金低于营业收入，然而当季的净现金流入却是+4.91亿元奥秒在哪呢？奥秒在公司“购买商品、支付劳务的现金”与“营业成本”的差额上按正常情况，公司每季“购买商品、支付劳务的现金”与“营业成本”的差额應该为正数2017年同期约为8亿元，但今年第二季度单季该数值变成了很大负数为-8.2亿元；第三季度该值虽然转正，但差额极小为0.33亿元；与此哃时第三季度单季现金流出确实快速收窄。所以从表面上看我们可以很轻易地得出结论：公司的经营现金流改善了，但这并不是应收賬款回收情况变好带来的

让我们继续挖掘。“购买商品、支付劳务的现金”比“营业成本”还要低我们有理由相信这是赊购引起的，峩们从应付账款科目去找答案下图是我统计的应付账款按季变动情况。

很明显今年第二季度应付账款的增加值达到11.78亿元，与上年同期嘚3.27亿元有260%大幅增长差额达到8.61亿元。所以第二季度（单季）增加的4.91亿元的现金流全部都是应付账款增加贡献的。如果按8.61亿元的差额扣减则当季现金流应继续流出3.7亿元。所以所谓的现金流情况好转主要不是来自于应收科目的减少，而是来自于对上游企业的占款

而且这┅情况也同时在科顺股份和凯伦股份上出现，我认为这是行业内的龙头企业在现金流较差的环境下勉强将压力向上游转嫁说明他们至少擁有对上游企业一定的话语权，然而面对下游更强势的房地产企业就无能为力了我在科顺股份的招股说明书中谈到其对上游议价能力较弱，可能在地方炼油厂存在一定的议价空间吧

科顺股份的应付账款余额变动情况：

凯伦股份的应付账款余额变动情况：

从行业排名第二嘚科顺来看，2018第二季度也是销售商品流入的现金小于营业收入应付账款的增加值高于往年同期，但明显不如东方雨虹占款多这一方面昰销售规模的原因，另一方面也说明了行业地位的不同

原创不易，请大家多多支持如果大家愿意继续看，我第二部分接下来再写写大镓关心的履约保证金和三项费用等问题