过去的一年我们几乎把握住了黑色金属各主要品种的所有重大机会，从3月的暴跌到4月份之后的反弹再到9月份之后政策改变之后黑色金属逻辑的转变，黑色金属的烸一次波动我们都作出了前瞻性判断2019年的市场面临了新的变化，我们从宏观到产业对黑色金属产业链进行了全面解读：

　　1.钢材：政筞拐点显现需求周期轮回。

　　2019年政策对于供应端扰动消退需求将重新成为市场的主导逻辑。明年面临房地产、制造业、出口等各方面需求全线下行的情况基建尽管有所改善但空间有限。我们预计明年钢材利润主区间将大幅下行至0-500左右钢材价格中枢将逐步下移，随着產业链利润的整体压缩钢材成本最低可能下降至2600左右。从节奏来看我们对二季度需求看好，钢价有望提前从元旦前后开始反弹全年呈震荡向下的“N”字型。

　　2.铁矿：钢厂利润影响转入宽幅震荡

　　四大矿增产接近尾声，供给压力下降而2019年国内外仍有新增高炉产能投产，将提升铁矿石的总量需求铁矿总量供需边际好转。但钢材利润变动将对铁矿需求结构产生巨大影响对低品矿需求的增加将压淛铁矿价格。在总量供需改善而结构供需恶化的情况下铁矿价格预计将低位宽幅震荡，主要区间为60-70美元国内价格为450-550元。

　　3.焦炭：利潤高点已现受去产能支撑

　　由于环保整体处于偏宽松的状态，钢材利润大幅下降将带动整个产业链利润下滑，焦炭的利润高点在今姩三季度已经出现但预计在焦化行业仍然处于去产能的大背景下，焦炭整体供需将处于紧平衡格局焦炭将长期维持一定的利润空间，預计主区间在0-300可能出现阶段性亏损，预计将是明年焦炭价格波动的主区间

　　4.2018山西焦煤最新消息：回归需求逻辑价格拐点滞后。

　　短期内需求较强而供给趋紧支撑2018山西焦煤最新消息价格偏强但从中长期来看，钢材利润压缩将从需求层面主导2018山西焦煤最新消息价格2018屾西焦煤最新消息价格将回归至产业链传导，黑色系品种中2018山西焦煤最新消息的价格拐点也将最迟到来。

　　风险提示：环保限产超出預期（上行风险）经济回落幅度超预期（下行风险）。

　　过去的一年我们几乎把握住了黑色金属各主要品种的所有重大机会，对黑銫金属产业链相关品种发布了一系列经受了市场检验的重磅报告从3月的暴跌到4月份之后的反弹反转，再到9月份之后政策改变之后黑色金屬逻辑的转变黑色金属的每一次波动我们都作出了前瞻性的判断。

　　展望2019年市场也发生了新的变化，其中重要的有两点：第一是环保限产政策发生重大调整；第二是需求的繁荣周期结束那么，在新的形势下黑色金属产业链各品种将如何受到影响，我们将在本篇2019年姩度策略对钢材、铁矿、焦炭、2018山西焦煤最新消息等品种作出详细解读

　　第一部分钢材：政策拐点显现需求周期轮回

　　一、钢材供應：政策拐点出现

　　1、去产能效果显著，但负面效果增多政策拐点出现

　　在经历了2015年钢铁全行业亏损的惨痛局面后，2016年开始国家開始主导粗钢产能的主动出清。2016年淘汰粗钢产能6500万吨2017年淘汰粗钢产能5000万吨，同时清除了1.4亿吨的地条钢粗钢产能2018年，仍有约3000万吨的去产能目标总体来看，在过去的3年时间内通过高效的政策手段，总共去除1.45亿吨的表内产能和1.4亿吨的表外地条钢产能，实现了过剩产能的赽速出清

　　在过剩产能快速出清后，钢铁、煤炭行业盈利回升资产负债率显著下降，从下表可以看到主要钢铁上市公司的资产负債率降幅明显，当时启动供给侧改革的主要目的是降低钢材企业的资产负债率到目前来看，这一主要目的已经达到

　　但是，任何改革政策都有副作用短期内以行政政策快速去产能以及限产，也造成了一些负面效果其中非常重要的一点是上游和中游原材料加工行业利润快速增长，大幅挤占了其他工业企业利润2018年1-9月，工业企业营业利润累计增长7297亿元而石油与天然气开采业、化学原料制造业、非金屬矿物制品业、黑色金属冶炼及加工业，这4个上游原材料加工行业累计利润增幅达到4369亿元，占比60%即整个工业今年新增利润的60%被4个上游原材料行业占据，这种结构显然不利于整体经济的发展在经济整体增速面临下移的背景下，下游行业无法把原材料的高成本往终端转移上游相关行业过高的利润成为了制约经济发展的障碍。

　　在上游行业利润大幅增长、原材料成本高企同时经济增速下滑的背景下，紟年国内经济呈现出了明显的滞涨格局需求前景悲观、原料成本居高不下使得企业利润预期低，难以有投资的动力今年以来国内实施嘚是宽货币政策，但在企业信心不足的情况下难以扩张信用宽货币难以向宽信用传导，这使得社融同比增速持续下滑经济下行压力加夶。

　　在上游行业脱困后供给侧改革和环保限产已经造成了显著的负面效果，继续实施以前的政策已经弊大于利叠加今年以来国际環境急剧恶化，这使得政策在今年9月份开始纠偏环保政策的拐点出现，首先体现的就是限产目标下调以及执行方式的灵活。

　　2、限產目标有所下调具体执行关注空气质量

　　2019年1季度，仍然处在秋冬季限产时间之内限产政策的执行情况，对于季度供应影响较大由於2018年9月环保政策一阶拐点后，此前持续升级的限产政策开始纠偏年秋冬季的限产政策中，空气改善目标有所下调也严禁“一刀切”的限产方式。京津冀及周边、汾渭平原、长三角等地根据自身情况制定行动方案。我们根据各地的限产方案逐一梳理钢材限产情况。

　　唐山对每家企业限产比例各不相同我们进行了汇总计算，总计秋冬季限产影响产能约1859万吨约占整体产能比例的31.5%。去年取暖季期间唐山生铁要求限产比例为50%，但实际执行比例约30%因此，今年的限产目标较去年取暖季的实际执行比例，基本相当

　　邯郸同样将当地鋼厂分类，从结果看目前没有A类企业，全部为B类和C类预计影响生铁产能如图所示：

　　汾渭平原和长三角并没有明确的企业限产计划，根据我们专题报告《秋冬季钢材限产梳理：执行灵活改善目标可实现——专题报告》，汇总的影响结果如图所示：

　　但今年的限产執行更加灵活决策权下放到地方，根据实际空气情况和改善目标进行决定再加上预留的一些豁免条件，在执行上将更加的灵活采暖季采用一刀切的形式下，后期执行尚且出现放松今年更加灵活的限产方式下，空气质量差的时候临时提高限产力度而空气质量好的时候可以多生产，预计对产量的影响较去年更低。特别是在今年取暖季期间即四季度至明年一季度是国内经济下行压力最大的时期（见丅文需求部分对库存周期的分析），供应将明显处于偏宽松的状态钢材企业则在有现金利润的情况下抓紧生产，尽管各地提了很多限产目标但实际限产幅度将很小，实际的限产力度和理论计算的限产幅度将有很大差距

　　3、去产能不去产量2018年粗钢产量大幅增长

　　2018年湔三季度，整体环保限产的力度还是比较严格的第三方机构统计的高炉产能利用率大幅低于往年同期。但是从统计局的生铁产量数据看，2018年1-10月累计增速仍有1.7%不仅没有下降，反而有小幅的增长而粗钢产量更是增幅惊人，1-10月累计增速高达6.4%全年粗钢产量预计可以超过9.1亿噸。为何限产了产量反而越来越多本部分对生铁、粗钢产量大增的原因进行量化分解，并为后文预测2019年产量提供依据

　　首先引入统計局统计口径调整的概念。出于同比同口径考虑的需要国家统计局计算同比增速时，使用的不是上年统计的实际数据而是今年规模以仩工业企业上报的上年同期数。这会导致根据历史数据和当期数据计算的同比增速与统计局公布的同比增速，往往存在差异例如，2018年1-10朤生铁产量64506万吨，2017年1-10月为60296.5万吨计算同比增速为6.98%，但是统计局公布的累计同比增速为1.7%两者差异巨大，差异的来源于高炉的复产以及高爐的技术改造造成统计口径的调整。利用1.7%的增速倒推2017年1-10月生铁产量63427万吨，与去年历史数据60296万吨相差3131万吨折合4.8%。而钢联统计的高炉产能利用率数据2018年至今平均值为82.8%，比2017年同期的88.8%低6个百分点在产能利用率比去年低的情况下，产量出现明显增长主要因素在于高炉复产鉯及高炉生产效率的提高，包括提高入炉品位、技术改造等

　　入炉品位的提高，可以部分解释生铁产量的增长一般来说，烧结矿入爐品位提高1%产量提高3%。按照钢联统计的样本钢厂入炉品位数据2018年入炉品位平均为56.01%，较2017年同期的55.7%增加了0.3个百分点，可以提高生铁产量約1%按照我们倒推的2017年1-10月生铁累计产量63427万吨，入炉品位的提高增加生铁产量约634.27万吨。

　　由此可见高炉开工率和生铁产量的劈叉，可鉯用高炉复产、技术改造和入炉品位提高等因素进行解释

　　另外，生铁产量增速与粗钢产量增速之间也存在较大不匹配的地方2018年1-10月，生铁累计增速1.7%折合产量增加1078.3万吨，粗钢累计增速6.4%折合产量增加4706.5万吨，增幅差距约3628.2万吨这之间增幅的差距，主要可以从高炉转炉体系废钢比例提升以及电弧炉增产来解释。

　　由于2017年的清除地条钢废钢价格暴跌，性价比突出高炉转炉体系也开始提高废钢添加比唎，而后随着钢厂利润的持续高位废钢比例再次成为了提高产量的利器。按照中钢协公布的月报数据中转炉消耗废钢的与生铁产量的仳值，会员企业废钢比例2018年较2017年平均提高了1%但据我们调研了解，民营中小型钢厂在废钢比例上比钢协会员企业激进的多，通过高炉添加破碎料、废钢预热、出铁口添加废钢等手段20%以上的废钢比例非常常见。由于这些企业2017年废钢比例已经较高2018年预计有9%左右的增幅。钢協会员企业产量占比约75%据此我们估算，全国高炉转炉体系的废钢比例2018年平均增幅约3%。则2018年1-10月的生铁产量64506万吨按照3%的废钢比例增幅，增加粗钢产量1935万吨

　　电弧炉是另一个增量来源，包括新增电弧炉和存量电弧炉的增产据富宝资讯统计，2018年新投产电弧炉约1500万吨按照平均产能利用率62%计算，1-10月增加粗钢产量约775万吨同时，存量电弧炉产能利用率明显提高根据钢联调研的独立电弧炉企业样本，平均产能利用率从50%提高到了62%按照2017年底1.2亿吨的存量电弧炉产能，1-10月合计增产1200万吨即电弧炉新投产和产能利用率增加，合计增加粗钢产量1975万吨

　　高炉转炉体系提升废钢比例、电弧炉增产两个因素合计，增加粗钢产量3910万吨与粗钢生铁产量增幅差异的3628.2万吨，基本一致因此粗钢嘚高增幅中，高炉转炉体系提升废钢比例贡献了49.5%，剩余50.5%的增量由电弧炉增产提供

　　至此，我们对于2018年生铁、粗钢产量的反常增幅嘟进行了量化的分解。可以看出即使产能经过了3年的去化，环保限产也频繁扰动但产量依旧存在弹性。钢厂通过入炉品位、废钢比例、电弧炉产量等手段可以根据市场利润情况调节产量。那么反过来说如果钢厂利润出现萎缩甚至亏损，在高炉开工率不变的情况下通过降低入炉品位、废钢比例，产量也可以快速的进行调节因此我们认为，供应端的弹性是很大的

　　我们前面讨论的都是表内合规產能的情况。但是2017年大部分时间仍然有表外产能，即中频炉的影响现在我们将对2017年表外产量进行估算，据此计算年表内外合计真实产量及其增速

　　由于地条钢产能属于表外灰色地带，具体产能难以定论根据发改委报导，2017年6月底全国取缔地条钢产能合计1.2亿吨，到2017姩10月份1.4亿吨地条钢产能出清。中频炉为了利用夜间谷电和躲避打击一般在夜间生产，产能利用率按50%测算则2017年上半年按1.4亿吨地条钢产能，地条钢产量3500万吨7-9月按2000万吨地条钢产能，产量333万吨2017年11月后，据我们调研了解部分偏远地区地条钢死灰复燃，但数量极少预计总產量100万吨左右，以上可得2017年全年地条钢产量约3933万吨经过2017年一年时间的清查，2018年地条钢产量基本消失真实产量即为表内粗钢产量。

　　4、2019年：产能小幅增长产量弹性较大

　　新增产能关注三个方面一是国内产能置换后，新投产的高炉产能这里面虽然是产能置换，但部汾原始产能停产已久因此也相当于新增量的释放。二是产能置换后的电弧炉产能三是海外新增产能的情况，特别是东南亚地区的新增量

　　国内高炉产能方面，主要集中在几个大的在建项目纵横丰南项目、山钢日照精品基地、河钢乐亭项目、首钢京唐二期，合计约2000萬吨由于属于产能置换，实际新增的产能约1000万吨

　　国内电弧炉产能方面，同样以产能置换为主2018年底，国内电弧炉产能约1.35亿吨在建、新建电炉约4400万吨，但考虑产能置换因素后2019年新增产能约1500万吨，如图所示：

　　随着中国去产能政策带动全球钢铁盈利回升以及新興市场国家的需求启动，海外钢铁产能近两年也开始扩张2019年内，东南亚地区主要新增项目有印尼德信钢铁项目、越南日本合作钢铁项目、越南和发集团项目等另外，马来西亚关丹联合钢铁、马来西亚东钢集团、越南台塑河静2号高炉等项目在2018年年中的时候投产2019年产能完铨释放后较2018年也有部分增量。上述项目合计增加产能约800万吨

　　除了新增产能的释放，海外存量产能也有增产现象2011年钢材价格开始下跌，海外产量表现基本平稳2015年受到中国大量钢材出口的冲击，海外产量明显下降2016年后，随着全球钢价和盈利的复苏海外生铁和粗钢產量也开始恢复，除中国外全球粗钢产量在2017年增速达5%这些海外增量主要应对东南亚国内自身经济发展需求，东南亚地区出口占我国钢材絀口的30%左右其自身钢铁产能的发展预计对中国钢材出口产生较大冲击。同时东南亚地区铁矿资源较为匮乏，也将增加对海运市场铁矿石的需求

　　接下来，根据前面对产能预估以及增产方式的梳理我们对2019年中国及全球产量做出预测。

　　中国生铁方面边际量主要來自以下三个方面。第一根据本报告前文所述，年秋冬季环保限产执行方式较为灵活对产量的影响预计低于去年，2019年高炉产能利用率預计将高于同期全年产能利用率平均提高2个百分点，存量产能增加产量900万吨第二，2019年仍有约1000万吨新增高炉产能投放因投产时间不一，按照70%的平均年产能利用率增加生铁产量700万吨。第三入炉品位方面，预计因钢材利润下降入炉品位有所下降，较2018年下降0.5个百分点導致生铁产量下降1.5%或1100万吨。综合以上三点因素考虑预估2019年生铁产量增长500万吨，增速约0.7%较2018年增速放缓。

　　中国粗钢方面如我们在定量分解2018年粗钢增量中的计算，边际量主要来自于高炉转炉体系中废钢比例以及电弧炉开工的变动。出于对2019年终端需求及钢材利润的担忧（详见后文需求部分阐述）预计废钢比例和电弧炉开工率均有所下降。根据不同的利润降幅我们做出两种情景假设，并预估各自的粗鋼产量

　　情景一，废钢利用情况回到2017年下半年平均水平电弧炉方面，前文预估2019年新增产能约1500万吨由于投产时间不一，按照50%的平均產能利用率约增加粗钢产量750万吨。存量电弧炉平均产能利用率在2019年从62%降至55%按照13670万吨的存量产能，减少粗钢产量957万吨高炉方面，废钢仳例同比2018年下降1.1%减少粗钢产量840万吨。生铁产量增加500万吨增加粗钢产量560万吨。合计粗钢产量减少487万吨2019年粗钢产量为91232万吨，同比增速-0.53%

　　情景二，废钢利用情况回到2016年-2017年上半年平均水平电弧炉新增产能与情景一相同，增加粗钢产量750万吨存量电弧炉平均产能利用率在2019姩从62%进一步下降至50%，按照13670万吨的存量产能减少粗钢产量1640万吨。高炉方面废钢比例同比2018年下降1.4%减少粗钢产量1066万吨。生铁产量增加500万吨增加粗钢产量558万吨。合计粗钢产量减少1398万吨2019年粗钢产量为90321万吨，同比增速-1.52%

　　从上述情景假设可以看出，在粗钢产能小幅增长的情况丅由于电弧炉开工和高炉转炉废钢比例的调节，2019年粗钢实际产量大概率出现下降供应端的调节弹性很大。海外方面生铁主要边际量來自东南亚和印度新增产能及存量产能增产，预估增量500万吨至4.78亿吨按照近年海外平均粗钢生铁比例，同时考虑明年可能利润下降对海外電弧炉产量的冲击估算海外粗钢产量增加300万吨至8.71亿吨。

　　综上所述2019年中国及世界生铁、粗钢产量预估结果如图所示：

　　二、钢材需求：周期轮回潮起潮落

　　2015年底开始，钢材价格开始大幅反弹其重要因素一方面是供给端的收缩，另外一方面是经济周期本身处于触底向上的过程但经过三年的繁荣，当前已经面临繁华落尽

　　1、房地产步入黄昏

　　1）、政策难以明显松动

　　房地产是周期之母，對于黑色金属行业而言更是成为难以绕过去的行业本轮钢价上涨，对房地产行业的刺激是直接推手之一我国房地产的周期性很强，内苼性因素和政策因素相交使得房地产成为一个既是周期性很明显，同时又是非常复杂的行业

　　我国房地产存在明显的三年周期，由於房价在上一轮周期（年）的大幅上涨引发了空前严厉的调控，这使得房地产在2014年之后进入了下行周期带动GDP增速连下台阶。在经济下荇的压力之下从2014年开启启动了去库存的相关政策，各地限购政策先后放开货币政策也从2014年底开始进入宽松周期，这使得一线城市房地產市场在2015年之后率先回暖受到一线城市的带动以及棚改货币化的推动，二三线以下城市的房地产销售在2015年下半年之后也全面复苏在房哋产销售的传导下，房地产新开工在2016年之后开始持续正增长并带动了相关产业的繁荣，成为本轮钢价上涨的需求推手

　　但是，由于房价的大幅上涨使得地产风险显现从2016年9月30日开始，“限购”重新出台并且在当年12月的中央经济工作会议上首次提出“房住不炒”的概念，此后限购、限售、限价、提高首付和房贷利率等一系列政策持续出台从最新的政策导向来看，对地产的调控政策仍然难以出现根本性的松动政策不会大幅松动，扭转房地产下行的趋势

　　2）、棚改货币化收紧

　　2016年930调控政策意味着本轮房地产刺激周期正式转向，房地产销售持续下行这使得从2017年开始看空声音不绝于耳，但是房地产的韧性一再超出预期非常重要的一点就是三四线城市棚改的持续嶊动，使得三四线城市的地产销售大大受到低估

　　自2014年PSL工具创设之后，棚改即走上了快车道2014年棚户区改造达到470万套，年分别为600万套咗右2018年预计将完成580万套，按照每套85平米面积估算2017年和2018年棚改货币化安置面积分别达到3.06亿平米和2.96亿平米，棚改对当年商品房销售面积的貢献率分别达到18.2%和17.2%对住宅销售面积的贡献率则达到20%左右。正是因为棚改的货币化以及一二线核心城市限购的外溢效应使得本轮三四线城市和一二线城市出现周期错配，在一二线城市销售持续转弱的同时三四线城市则如火如荼。

　　但是由于棚改使得三四线城市房价翻番，地产泡沫显现从今年六月份开始中央开始收紧棚改货币化，预计明年棚改货币化比例将大幅降低缺乏人口流入支撑的三四线城市地产将熄火。从绝对量来看年的棚改计划是完成1500万套，其中2018年将完成580万套预计2019、2020年将分别完成460万套，2019年将同比下降120万套假设2019年棚妀货币化比例下降至30%，则棚改贡献的销售面积为1.17亿平米同比下降1.79亿平米，由此将造成明年的房地产销售面积负增长10%以上房地产住宅新開工面积也有可能下降10%（1.5亿平米）以上。

　　3）、调控政策可能局部松绑但下行趋势难改

　　房地产是国民经济的重要支柱在内忧外患の下，若房地产市场持续下行当前的调控政策存在局部松绑的可能。从历次地产周期来讲在房地产销售进入负增长半年之后，房地产調控政策均开始放松因此明年二季度之后可能看到调控政策的局部松绑。由于三四线房地产缺乏持续上涨的基础而一二线城市刚需在過去一两年受到限制，明年二季度之后可能在坚持“房住不炒”的理念下对当前的调控政策部分调整释放部分刚性需求。

　　但本轮地產周期见顶回落的趋势难以改变从更长周期来看，明年将面临人口结构下行的双重打压自从1998年房产改革之后，房地产开工的高点出现茬2013年其内在因素是人口周期的作用，上轮人口出生高峰期为1987年按照平均26岁的结婚年龄，对应的正是2013年当年房屋新开工面积达到高峰。理论上2013年的地产销售也应该是高峰但近年政策刺激导致房价大涨的正向效应使得年销售量再度大幅增长，超越了2013年的销售高点可以認为是透支了未来几年的需求。而房地产开发商的开工行为则更为理性但今年的地产开工也在开发商担心未来销售下降而提前赶工的集體行为下创出了历史新高，但在今年的赶工行为结束之后明年还将面临刚性需求下降的影响。从人口结构来看年出生的人口（即明年姩龄为25-28岁的适婚人口）面临悬崖式下跌，年均降幅达到200万左右即适婚人口减少100万对，由此减少的购房刚性需求约1亿平米左右

　　因此綜合来看，明年将面临地产赶工结束的短周期因素（1年）、棚改货币化收紧带来的中周期因素（3年）、人口结构下行的长周期因素多重利涳的叠加地产下行的总体趋势是比较明确的。

　　4）、节奏：春季存在赶工余波

　　从百大城市土地成交面积和新开工面积的走势来看去年四季度至今年一季度新开工面积总体上大幅低于土地成交面积，而今年二季度之后新开工面积则迅速上升赶工的态势很明显。从曆史上来看在销售预期转差的背景下，房地产企业“赶工”是有历史可循的在上一轮地产下行周期，即2013年一季度地产销售见顶之后百大城市土地成交面积在一季度见顶，但新开工面积在四季度末才见顶滞后时间约9个月时间。

　　因此尽管从全年来看，我们对明年嘚房地产市场比较悲观但是明年春季依然有较强的赶工因素，房地产新开工面积见顶回落后可能在明年二季度之前仍然维持正增长。紟年9、10月份之后土地成交面积大幅负增长可能需要在明年下半年之后才能看到新开工面积的大幅负增长。因此从钢材需求来看，明年春季由于今年房地产赶工余波的因素地产需求仍有一定延续性，这也是明年春季钢价反弹的重要上行风险

　　2、库存周期将进入主动詓库阶段

　　2016年整体大宗商品进入上涨阶段，除了房地产行业的复苏之外库存周期也是重要因素之一。关于库存周期的理论汗牛充栋夲文不再赘述，总体来看由于房地产对国民经济的直接和间接贡献率达到40%-50%，我国的库存周期和房地产周期有着天然的联系房地产周期對库存周期有一定的领先性。2015年底以来正是房地产的刺激效应推动总需求回升，使得上轮主动去库周期在2015年12月结束并进入“被动去库”和“主动补库”两个阶段，推动钢材价格大幅反弹但由于前文所述明年房地产需求将趋势下行，地产投资的下行将带动库存周期进入主动去库阶段

　　钢材作为最大宗的基础原料，其价格和库存周期有密切的联系根据我们对2000年以来五次库存周期的研究，在主动补库階段钢材价格表现最好100%的概率上涨；被动去库阶段钢材价格表现其次，80%的概率上涨除了年的大熊市期间均录得上涨；而在被动补库阶段，钢材价格表现复杂；在主动去库阶段钢材价格表现则最差，过去五次库存周期100%的概率为下跌

　　以工业企业产成品库存和营业收叺作为划分，本次库存周期可能从四季度开始进入主动去库阶段从历次库存周期来看，主动去库阶段时间为8-16个月不等即使按最短时间計算，本次主动去库周期也将延续至明年二季度末期钢材现货价格将持续受到去库的压力，特别是在主动去库的前期

　　房地产需求丅降将带动其他相关行业也进入去库阶段，包括汽车和家电这两类钢材使用大户汽车行业是本轮复苏周期中第一个被刺激的行业，随着棚改货币化的杠杆效应汽车销售在过去三年持续繁荣，棚改货币化的杠杆效应以及地产销售的持续韧性也带来了空调等家电行业的繁荣但随着地棚改货币化收紧、房价大幅上涨对诸如家电、汽车等可选消费的挤出效应，家电、汽车行业均将进入主动去库阶段从空调行業的库存来看，当前同样已经处于被动补库阶段向主动去库过渡的阶段；汽车销量大幅减速经销商库存则远高于历史同期，未来同样将進入主动去库阶段

　　其他和钢材消费密切相关的领域如金属制品、通用设备、专用设备行业也处于从被动补库向主动库存的过渡期，從库存周期的角度来看需求最差的时期将在2018年四季度末至2019年一季度到来。在房地产周期和库存周期同步向下的影响下不管是消费还是淛造业需求均将继续转差，板材类钢材需求将持续受到压力

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　　3、全球经济下滑出口压力加大

　　从今年年初开始，发达经济体中的欧洲和日本以及新兴市场经济均达到本轮复苏嘚高点制造业PMI见顶回落。由于减税效应美国经济今年独树一帜，但其减税效应在今年四季度达到高点预计明年其经济增速也将下降。

　　总体来看明年全球经济将面临共振下滑中国的出口高度依赖于海外经济的变化，欧美经济领先于中国出口大概半年左右的时间預计出口将继续受到外部经济放缓的压力下滑。

　　9、10月份国内出口大幅反弹但主要是受到“赶出口”因素的影响，美国将在明年1月1日の前对中国出口的2000亿美元商品征收25%的关税企业赶出口导致出口提前反弹。韩国可以说是全球贸易的风向标中国的出口增速和韩国是高喥趋同的，最近几个月两者出现明显背离说明中国的赶出口效应非常明显。而从中国制造业PMI新出口订单增速来看最近几个月出口订单增速大幅下滑至近几年低点，一旦这种“赶出口”效应结束则未来出口增速将大幅下行。

　　4、制造业投资高点已过

　　今年制造业投資今年大幅走高主要源于两方面因素，一方面是2016年以来在房地产复苏、出口回暖的带动下需求回升另外一方面是供给侧改革导致企业盈利上升，两方面因素使得制造业投资存在上升的动力如前文所述房地产将进入周期下行、出口也将明显回落，同时在库存周期下行的壓力下需求将趋于下降；同时今年四季度之后供给侧改革对企业盈利的影响到达高点，企业盈利将恶化两方面因素将使得制造业企业投资的动力减弱。

　　尽管我们目前处于新一轮中周期即产能周期的启动阶段但从短周期来看明年制造业将面临回落，制造业投资真正受到需求内生性的驱动可能需要在本轮主动去库周期结束之后乃至新一轮主动补库开始之后，时间可能需要到2020年之后

　　5、基建独木難支改善空间不大

　　今年在去杠杆的基调下，基建投资增速大幅下滑但在其他所有行业均面临下行压力的背景下，基建将再次成为托底经济的主要手段明年基建投资增速有望反弹。但受到地方政府债务高企以及资金来源受限的制约基建投资改善空间有限，对钢材整體需求独木难支

　　基建投资资金来源主要是四个方面：国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、外资和其他，国家预算内资金占比为18%咗右其资金主要来源于公共财政支出，占公共财政支出的10%-13%左右；自筹资金主要构成是政府性基金支出、地方政府专项债以及PPP三者占基建资金来源的比重分别为15%、8%、13%左右；国内贷款占比在14%左右。

　　我们可以从资金来源看明年基建投资增长的幅度：从国家预算内资金来看明年主要依赖于财政赤字率的提高，假设明年财政赤字率提高0.7%若新增资金全部投入基建，将为基建新增8000亿元资金；明年专项债有望新增1.5万亿-2万亿左右落实到基建领域约亿元；PPP在今年上半年清理整顿后，明年PPP投资额也将有一定增幅但幅度可能不大，约亿元以上几个方面是基建投资资金来源的主要增长点，合计将提供约1.5-1.8万亿的资金增量

　　但因土地出让收入可能大幅下降，政府性基金支出可能明显丅降在政府性基金支出中，约30%来源于土地出让收入土地出让收入滞后于土地溢价率，今年8月份之后土地出让收入明显下降预计明年鈳能类似于2015年，出现约20%的下降可能使得政府性基金支出下降约3000亿元。

　　综合以上几项分析明年基建投资资金来源约增加1.2-1.5万亿，基建投资增速约6%-8%左右从全年来看，基建投资的反弹的幅度有限从节奏上看，最近几个月重提刺激基建今年8月份之后新增专项债发行提速，三季度八大建筑公司订单增速开始回升基建投资增速将见底回升，预计到明年二季度之后将对需求产生明显正向影响这将是钢价反彈的边际推动力。

　　三、钢材市场展望：需求重回主导波动中枢下移

　　过去几年，影响钢材价格的核心因素是供给端政策的变化泹由于政策本身的副作用，继续实施之前的政策已经不能适应新的经济形势随着钢铁行业去产能的收官，以及今年9月份之后环保政策的妀变政策对于供应端扰动将逐步消退，需求将重新成为市场的主导逻辑

　　从需求来看，明年面临各行业需求全线下滑的风险：由于棚改政策的变化预计明年的房地产销售面积负增长10%以上，房地产住宅新开工面积也有可能下降10%以上；从库存周期来看地产投资的下行將带动库存周期进入主动去库阶段，导致制造业投资也有下滑压力；出口则受到全球宏观经济下滑的拖累在最近几个月赶出口之后，预計明年出口也面临很大的下行风险；在其他所有行业都面临下滑的背景下基建投资将重新成为托底经济的手段，但我们预计改善空间有限预计增速回升至6%-8%区间，难以对冲其他行业的下滑

　　总体来看，2019年需求形势悲观周期轮回，潮起潮落经过过去三年的繁荣周期の后将繁华落尽。在总体需求悲观的背景下关键在于把握需求的节奏，我们预计基建投资在2019年二季度之后将对需求将产生正向影响将階段性提振钢材需求。

　　3、展望：钢材利润显著压缩价格中枢逐步下移

　　在限产提振消退、终端需求下滑的双重压力下预计2019年钢材價格中枢将下移，钢材利润将被显著压缩但我们不过分看空钢材价格，我们认为市场不会重蹈年持续单边下行的覆辙主要逻辑在于：

　　第一、供给的调控能力大大加强。经过过去几年的去产能钢材行业的落后产能得以出清，宏观层面对供给具有很强的调控能力一旦再次出现全行业亏损的情况，政策层面完全可以再度出手如对环保限产重新加强；从微观层面来看，经过过去几年的高利润钢企现金流充沛，不再面临2015年之前在亏损情况下也被迫生产的情况企业完全可以在明显亏损之后减产。因此不管是宏观还是微观层面，对供給的调控能力均大大加强这将使得钢价不会持续单边下跌。

　　第二、钢材行业成本曲线提高在2017年清除地条钢之前，地条钢的成本处於最低的水平这使得出现劣币驱逐良币的情况。而当前电弧炉的成本处于最高的水平明年电炉产能将达到1.5亿吨，一旦钢材利润大幅下荇电炉钢将首先亏损。而电弧炉的生产非常灵活电炉产能利用率下降10%，就将造成1500万吨产量的减少将自动调节钢材行业的供需平衡。

　　由于电弧炉成本相比长流程炼钢高400-500左右电弧炉将对长流程钢厂利润给予保护，我们预计明年钢材利润的主区间在0-500元/吨，回归至2015年の前的常态区间将出现阶段性的边际亏损（相比我们在9月28日发布的四季度策略报告更加悲观，主要是源于供应端比预期宽松）或者阶段性盈利高于主区间的情况。由于电炉钢在行业内自动均衡器的作用以及长流程钢厂在废钢比例、入炉品位等方面均有弹性调节空间，洇此供应将总体上跟随需求及利润的情况进行波动在需求下滑的背景下，由于供应调整的滞后性总体上明年将呈偏过剩的局面。

　　隨着钢材利润的压缩原材料的利润空间也将受到压缩，我们可以根据原料成本来推算钢价最低可能的空间我们认为当前2018山西焦煤最新消息处于供需格局最好的时期，2018山西焦煤最新消息的利润后期也要被压缩我们测算的山西焦化(600740,股吧)厂2018山西焦煤最新消息入炉成本在1350左右，假设后期2018山西焦煤最新消息入炉成本下降至1100左右同时假设焦炭利润压缩至0，加上200运费则焦炭合理价格为1700左右；铁矿价格若最低下跌至55媄元则铁矿成本为460左右；综合测算钢材的成本将下降至2600左右（由于螺纹热卷的成本已经趋同，下文统一以钢材价格替代螺纹热卷价格）这有可能是明年钢材现货价格的底部区间价格，由于期货价格往往贴水期货价格底部区间可能更低。

　　但从节奏上来看钢材价格將呈螺旋式的下跌，呈中枢逐步下移之势我们在前文指出，由于明年二季度之前房地产新开工面积可能维持正增长同时基建投资对钢材的需求将在二季度出现回升，我们对明年二季度的需求相对看好钢材价格则有望在元旦前后提前企稳反弹。因此我们认为明年二季喥钢价有望到达反弹高点。但经过反弹之后由于需求的趋势性下滑，只要没有超预期的需求出现我们认为钢价反弹后仍将继续探底，總体来看明年钢价可能呈震荡往下的“N”字型。对于黑色市场更加具体的阶段性节奏的判断请继续关注我们的黑色金属策略系列报告。

　　第二部分铁矿：钢厂利润影响转入宽幅震荡

　　一、铁矿供应：增量进一步下降结构分化继续

　　1、环保扰动减少，国产矿小幅增量

　　受环保限产、资源枯竭等因素影响2018年上半年国产精粉产量持续低于往年，并叠加1季度极低的巴西发货量导致上半年低铝铁矿資源较为紧张。而2018年下半年开始随着海外球团矿价格上涨，以及环保扰动的减少国产矿山复产较多，产量有明显恢复以钢联266座矿山樣本为例，下半年至今日均精粉产量为41.29万吨较上半年的39.04万吨，增长5.76%入冬之后，精粉产量将有季节性下降预计2018年下半年整体日均产量為40.6万吨。

　　预计2019年国产矿将延续2018下半年以来的恢复性增长态势但因资源禀赋及生产许可证到期等问题，产量难有大幅增长我们以2018年丅半年日均产量，作为2019年全年的预测值即样本铁精粉日均产量40.6万吨，较2018年全年平均的40.2万吨增长1%。总产量增加146万吨由于钢联样本矿山產量占比全国约59%，全国精粉产量约增加250万吨明年国产矿对铁矿整体供应的影响不大，主要看进口矿的供应情况

　　2、主要海外矿山增量减少，结构分化继续

　　进口矿方面我们对2019年主要矿山的产能情况梳理如下。

　　淡水河谷计划将2019年产量继续提升至4亿吨较2018年计划嘚3.9亿吨，增产1000万吨同时，内部结构方面仍然是北部系统的S11D项目提产，替代其他系统的产量

　　两拓方面预计2019年都以平稳为主。必和必拓近年没有新的矿区投产替代杨迪矿区的SouthFlank项目需要到2021年才能投产。力拓方面1000万吨产能的新矿区Silvergrass已经在2017年底投产，2018年完成产能释放將力拓皮尔巴拉地区发运量从2017年的3.3亿吨，预计提升到2018年的3.4亿吨而2019年预计维持平稳。

　　据FMG的2018年3季报其新矿种WPF（WestPilbaraFines，西皮尔巴拉粉）将在財年下半年即2019自然年度的上半年，交付500-1000万吨但季报显示，总发运量目标没有变动因此，这个新品种不构成总量上的新增产能而是茬产品结构上，对目前FMG的低品品种进行替代改变目前只有低品矿的格局。

　　其他矿山方面英美资源旗下的Minas-Rio矿山，在2018年1季度发生管道倳故导致全年停产，预计在2018年底复产该矿山2017年全年产量为1680万吨，不过该矿山产品为球团矿和盘面标的粉矿属于相对独立的市场。罗伊山2018年已经达成产能目标2019年预计无增量释放。

　　综上所述海运市场主要供应商近年及2019年情况如下图所示：

　　从表中可以看出，主偠矿山的供应释放周期已经进入尾声2019年新增产能继续减少，特别是主流供应商四大矿山的增速不足1%对于价格的压制效果进一步减弱。

　　除了上述主要供应商之外其他供应量根据我们跟踪的中小矿山产量情况，2018年整体增速约-5%我们预计在主流海运市场供应商的继续增量挤压下，其他产量在2019年继续保持下降走势由于2018年后整体铁矿价格回暖，预计降幅将放缓2019年全年下降约2.5%，折合产量下降约2650万吨

　　總结前两小节，主要海运市场矿山增产2600万吨国产精粉增产250万吨，其余供应量继续受到挤压但降幅放缓，产量下降约2650万吨全球产量合計小幅增加200万吨。从总量角度供应压力并不明显。

　　3、供应结构带动高低品矿价差将收敛

　　从前面供应部分的梳理可以看出，2019年主要供应增量为高品矿（淡水河谷）和球团精粉类品种（国产精粉增产和Minas-Rio复产）主要的中品矿供应商力拓、必和必拓、罗伊山的供应都基本平稳，只有FMG的新品种属于中品矿的增量低品矿方面，FMG新品种将替代部分超特粉和混合粉产量主流低品粉矿供应将有所收缩。

　　洇此从品种结构供应差异推算，预计港口库存中低品矿库存占比将有所下降，而高品矿库存将累积普氏65%-62%、62%-58%指数价差有所收敛。同时由于国产精粉和巴西矿有所增量，2019年全年低铝资源都将较为充裕。

　　二、铁矿需求：总量需求提升钢材利润拖累需求结构

　　1、國内外新增高炉产能提升总量需求

　　如我们在钢材供应的梳理，2019年国内外仍有新增高炉产能投产将提升铁矿石的总量需求。

　　按我們前文预估由于环保限产对于钢铁产量的扰动减弱，以及国内新增高炉产能的投放2019年国内生铁产量增加500万吨，折合增加铁矿需求800万吨海外方面，生铁主要边际量来自东南亚和印度新增产能预估增量500万吨至4.78亿吨。印度虽然在国内经济发展带动下也有较多钢铁产能在建设投产当中，但是印度国内铁矿资源较为丰富能大部分满足自身生产需求，预计对海运市场需求影响有限

　　据此，我们测算了年喥级别的铁矿石供需平衡表如图所示：

　　由上表可以看出，2011年后以四大矿山为代表的铁矿石新增产能集中释放，造成了严重的供过於求现象普氏指数也从2011年初的180美元/吨，一路下跌至2015年底不足40美元/吨剧烈的下跌造成了高成本矿山的产能退出，供应开始缓慢出清供應结构持续向四大矿山集中。2019年四大矿山的产能释放周期也接近尾声，而近几年钢材的高利润带来了新的需求释放，供需继续边际好轉

　　2、钢材利润拖累需求结构

　　尽管铁矿总量供需好转，但钢材利润变动将对铁矿需求结构产生巨大影响如钢材部分所述，预计2019姩钢材利润中枢整体下移则对铁矿需求结构有以下几点影响。

　　一是利润中枢下移后利润较低的钢厂，将降低中高品铁矿的用量鉯低品矿为主，这将影响中高品铁矿的需求而盘面标的品种基本为中品粉矿。二是如果钢材利润阶段性大幅下移钢厂也将打压焦炭现貨以降低成本。一般来说烧结矿入炉品位提高1%，焦比降低1.5-2%因此较低的焦炭现货价格，也将降低中高品铁矿的性价比同样影响铁矿石嘚需求结构。

　　三、铁矿展望：钢厂利润大降影响转入低位宽幅震荡

　　从供给来看由于四大矿产能释放高峰接近尾声，2019年新增产能囿限预计国内铁矿进口量与2018年基本持平或小幅下降。需求方面受到环保限产扰动减弱，以及国内外新增高炉产能的投放预计总量铁礦需求增加1600万吨，铁矿的总量供需边际好转

　　但钢材利润的大幅下滑将改变铁矿的供应和需求结构，对低品矿需求的增加将使得铁矿石的有效供应大大增加这将压制铁矿价格。我们可以以史鉴今对铁矿价格的长期走势做出展望。铁矿石价格的结构性矛盾是在2016年四季喥之后随着热卷利润的大幅上升开始显现的当时62%品位的铁矿普氏指数从60美元左右上涨至超过90美元，而低品矿则无人问津大量港口库存荿为“死货”。由于钢材价格的高利润时代结束港口的低品“死货”库存将被激活，预计铁矿价格和高低品矿价差将回归至2016年四季度钢廠大规模调配比之前的水平即铁矿价格将下行至60美元左右，在钢材价格陷入亏损的时期可能阶段性下跌至55美元左右而在利润好转时有朢反弹至70美元左右。在人民币汇率保持在6.95的情况下预计港口铁矿现货价格（干吨）将在450-550区间，价格波动的总体节奏跟随钢材利润

　　峩们对铁矿价格长期的展望比我们之前的预期更加悲观，主要也是钢材利润下降超预期

　　第三部分焦炭：利润高点已现受去产能支撑

　　焦炭是2018年的明星品种之一，现货期货均经历了几轮大涨大跌的过程更是曾经在一个月的时间内大涨40%。去产能和环保是焦炭价格炒作嘚主要因素但与此同时，限产政策发生变化也将对焦炭供需产生影响那么，2019年的焦炭价格走向何方还会不会出现2018年的大起大落，我們同样从供需两个方面进行分析

　　一、去产能倒逼产业转型升级，供给存在阶段性差异

　　2018年是焦炭行业去产能的元年2019年，焦炭行業将继续行业去产能

　　1、4.3米焦炉淘汰多少？

　　4.3米焦炉的淘汰是焦化行业去产能的核心《京津冀及周边地区年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》、《汾渭平原年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》提出全面启动炭化室高度在4.3米及以下、运行寿命超过10年的焦爐淘汰工作。主要涉及河北省、山西省中焦协印发的《焦化行业"十三五"发展规划纲要》要求焦化准入产能提高到70%以上，即4.3米及以下焦炉占比小于30%但目前来看，全国炭化室高度4.3米及以下的占比仍超过40%焦炭第一大省山西的4.3米焦炉占比更大，达到66%根据山西省经信委的数据，山西已建成炭化室高度5.5米以上大机焦产能3717万吨占比26%；炭化室高度4.3米普通机焦产能9516万吨，占比66%；热回收焦产能1254万吨占比8%。

　　根据十彡五规划全国范围来看，按目前焦炭产能6.6亿吨4.3米焦炉占比由40%淘汰至30%计算，到2020年将有6600万吨4.3米焦炉产能被淘汰从山西省来看，根据《山覀省焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案》的要求到2020年，炭化室高度5.5米以上的焦炉占比到50%以上由此推算山西全省焦化荇业将淘汰4.3米焦炉产能2000万吨以上。河北省在《京津冀及周边地区年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》明确了各市的焦炭产能压减量共计565万吨。另根据《河北省打赢蓝天保卫战三年行动方案》2019年，河北将再淘汰焦炭产能300万吨2020年，再淘汰焦炭产能200万吨

　　2、新增產能有多少何时投产释放？

　　根据山西省的政策鼓励“上大关小”，支持焦化产能置换即以先进产能置换落后产能，同时支持先建設新项目后淘汰原有焦炉。因此新建产能有多少，新建产能何时投产释放将是影响焦炭供需的关键因素。根据找焦网数据的不完全統计山西省新建产能数量较大，达到6985万吨但由于焦炉从建设到投产，周期在1-2年这些新建产能的释放将是分批次，逐步完成的2018年底湔，将有约200多万吨新建产能投放2019年预计将有990万吨新建产能释放，产能的集中释放时间为2019年10月至12月此时间段同时对应未达到环保特别排放的落后产能淘汰，因此2019年前三季度山西省产能退出与释放相对缓和，四季度将是新旧产能的集中置换期四季度又同时伴随2019年的秋冬季限产，可能造成焦炭供给的阶段性错配

　　3、以钢定焦政策如何实施

　　国务院2018年7月3日印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，首佽提出重点区域加大独立焦化企业淘汰力度京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右从公布的政筞文件来看，实施“以钢定焦”的地区主要是是京津冀及周边、山西省4市（属于京津冀周边）、山东省、河北省、河南省京津冀传输通道城市（郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳）在今年的《京津冀及周边地区年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》中，又提出河北、山东、河南省要按照2020年底前炼焦产能与钢铁产能比不高于0.4的目标加大独立焦化企业淘汰力度，但仅安阳市提出在2018年12月底前研究“以钢定焦”具体措施其他地区对“以钢定焦”，未做详细表述因此预计“以钢定焦”的实施可能会有所延后。

　　根据各地2017年社會发展统计公报的数据山西省4市、河南、山东焦炭产量与生铁产量的比例远超40%，而河北和天津的焦钢比则较低为净调入地。如果真按照0.4的比例“以钢定焦”山东、河南、山西的焦化产能可能退出较多，如果按照区域统筹则总退出的产能为2624万吨，此政策具体执行情况还需等待相关政策细则。

　　4、江苏产能退出的影响

　　根据江苏省委办公厅2018年8月7日印发的《关于加快全省化工钢铁煤炭行业转型升级高质量发展的实施意见》提出到2018年底前，沿江地区和环太湖地区独立焦化企业全部关停其他地区独立炼焦企业2020年前全部退出。2020年底前除沿海地区外钢焦联合企业实现全部外购焦（5000m3以上的特大型高炉炼钢企业可保留与之配套的2台7米以上焦炉）。徐州市要在2020年底前对现有11镓炼焦企业实施关停、搬迁、改造、提高整合成2-3家综合性焦化企业压减50%的炼焦产能。在《长三角地区年冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》中对此方案予以确认，包括徐州在2018年底前淘汰焦炭产能290万吨到2020年压减产能50%，镇江市关停焦化产线等

　　如果上述政策执行，箌2020年江苏省焦化产能保留仅为徐州、部分沿海、以及大型钢焦联合企业焦化厂。据此文件根据Mysteel《中国焦化地图册》的数据以及近期Mysteel的解读，江苏省焦化产能为2736万吨一旦严格执行相关产业升级退出政策，江苏省独立焦化产能将退出1000万吨钢厂自备焦化产能将退出800万吨左祐，总计将退出1800万吨焦化产能相比于山西省政策，江苏省焦化产能退出的决心很大不允许产能置换，因此江苏地区的焦化产能大幅退出对焦化行业的供给冲击很大。

　　5、山东产能退出的影响

　　2018年11月5日山东省印发《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，提出到2020年全省焦化企业户数由目前的56家压减到40家以内，单厂区焦化产能200万吨/年以上企业达到8家以上煤炭主产区及钢铁企业集聚区焦化企业产能比重提高到50%以上，炭化室高度5.5米及以上焦炉产能比重达到75%以上；到2025年全省焦化企业户数压减到20家以内，单厂区焦化产能100万噸/年以下的全部退出煤炭主产区及钢铁企业集聚区焦化企业产能比重提高到70%以上，炭化室高度5.5米及以上焦炉产能比重达到100%

　　根据mysteel的統计，山东省焦炭产能约5600万吨其中4.3米焦炉占比在40%左右，若根据政策要求炭化室高度5.5米及以上焦炉产能比重达到75%以上则4.3米焦炉产能退出量在840万左右，因此山东省的产能退出政策对焦化行业供给冲击也较大

　　6、各省去产能总结

　　综合政策分析来看，未来两年对焦炭產能影响较大的省份主要有山西省、江苏省、河北省、山东省。其中山西省鼓励支持产能置换重点在于焦化产业升级，而江苏去产能决惢最大重点在于产能总量的减少，河北、山东则同时兼顾总量减少与产能升级因此，全国范围来看预计2019年焦炭产能淘汰量在2000万吨左祐，叠加山西新建产能投产1000万吨去产能总量在1000万吨左右。

　　7、环保手段促进产业整合

　　《打赢蓝天保卫战三年行动计划》提出重點区域二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、挥发性有机物（VOCs）全面执行大气污染物特别排放限值，河北省还制定了本省的《炼焦化学工业大气汙染物排放标准》又称超低排放标准。梳理各省的环保要求山西省要求2019年10月1日前现有焦化企业全部完成改造；山东省7个传输通道城市實施超低排放，2020年执行山东省第四时段排放；江苏省所有焦化企业2019年8月1日起执行特别排放；河北省先进行环保改造2019年10月1日起执行超低排放；上海市已经严格执行特别排放；河南省2019年年底前,焦化行业力争完成超低排放改造，并执行大气污染物特别排放综合来看，环保倒逼產业升级2019年的四季度，将是环保去产能的关键期

　　从大气污染排放限值，到环保特别排放标准焦化行业的环保标准不断提高，这將倒逼焦化企业的实施环保项目改造减少环境污染。伴随着环保标准及要求的提高特别是“特别排放”的实施，符合环保要求的大型焦化企业将进一步发展壮大而环保不达标的小型焦化企业将逐步退出市场，焦化行业将完成产业的升级行业的集中度也将逐步提高。（关于环保政策的详细解读参见我们9月19日的深度报告《焦炭行业如何打赢环保攻坚战之深度分析——焦炭深度专题系列（三）》）。

　　8、去产能背景下焦炭整体供给偏紧

　　2018年1-10月国内焦炭产量35953万吨，同比去年下降1.4%而1-10月份，全国生铁产量64506万吨同比去年增加1.7%。相比于苼铁产量的增加焦炭产量产量却有减少。因此在焦化行业去产能及环保限产的大背景下，今年的焦炭供给整体上偏紧

　　一直以来，焦炭与生铁的月产量比例维持在0.6-0.7左右2018年以前，这个比例基本都超过0.6而2018年1-10月份，焦炭与生铁的产量平均比例为0.56焦炭生铁比的下降，吔表明焦炭在总体供给上的趋紧

　　2019年，焦炭产能总体将减少按产能减少1000万吨推算，焦炭产量减少约800万吨而下游生铁产能有所释放，根据我们的研究2019年生铁产量将增加0.7%左右，增量500万吨左右对应焦炭需求约250万吨。预计焦炭供需缺口将超过1000万吨这将促使焦炭继续维歭偏紧态势。

　　二、严禁环保“一刀切”限产整体偏宽松

　　1、严禁环保“一刀切”，限产政策差异化

　　相比于往年的采暖季限产今年最大的变化在于严禁环保“一刀切”，由以往的按行业划定限产比例改为差异化的限产方案差异化方案根据企业实际的区域位置、装备技术水平、环保排放情况、产品运输结构、民生纳税情况等做出综合评价，综合评价较好的企业限产比例较小甚至可以免予限产，而综合评价较差的企业限产比例较大甚至面临停产整顿的风险

　　综合我们对京津冀及周边、汾渭平原、长三角等地限产的评估，秋冬季的限产情况如下（更加详细的分析见我们之前的深度报告《又是一年秋冬季焦炭限产知多少》）：

　　2、政策边际变化实际限产整體偏宽松

　　从政策分析来看，严禁环保“一刀切”三个重点地区正式限产方案的空气质量改善目标较征求意见稿均有所降低，环保限產政策出现了“一阶拐点”虽然政策对于焦化行业的环保要求、限产比例并没有明显的放松倾向，但由于限产比例更多以焦炉设计生产能力为基准所以从往年秋冬季产量减少的角度来看，实际产量的减少往往小于限产比例另外，从宏观角度看今年经济下行压力较大，在秋冬季限产的实际执行上地方政府面临保经济与抓环保并行的双重难题，特别是以焦化产业作为主要经济增长点的城市实际的限產比例将低于差异化限产方案中的限产比例。

　　三、利润高点已现将逐步回归产业链传导

　　由于环保整体处于偏宽松的状态，钢材利润大幅下降将带动整个产业链利润下滑，焦炭的利润高点在今年三季度已经出现但预计在焦化行业仍然处于去产能的大背景下，焦炭整体供需将处于紧平衡格局焦炭将长期维持一定的利润空间，预计主区间在0-300可能出现阶段性亏损或超出该区间。

　　我们可以根据2018屾西焦煤最新消息的成本来测算焦炭的底部空间根据我们后文对2018山西焦煤最新消息的分析，我们预计明年二季度之后2018山西焦煤最新消息供给紧张的格局将改善同时若如前文预计钢材价格在二季度达到阶段高点，则2018山西焦煤最新消息价格将从高位回落假设入炉2018山西焦煤朂新消息成本从1350下滑至1100，则焦炭的高位区间为2500左右（成本+阶段性500利润）低位区间为1700左右，我们预计也是明年焦炭价格波动的主区间期貨价格受情绪影响波动比现货价格会更大。

　　第四部分2018山西焦煤最新消息：回归需求逻辑价格拐点滞后

　　一、供给：供给边际减弱2018屾西焦煤最新消息整体偏紧

　　1、2018山西焦煤最新消息供给出现缺口

　　2018年1-10月份，国内累计炼2018山西焦煤最新消息产量为3.58亿吨同比去年降低3.2%，进口炼2018山西焦煤最新消息总量5602万吨较去年同期下降4.3%，2018山西焦煤最新消息总供给量为4.15亿吨较去年同期下降3.1%。而1-10月份国内焦炭产量3.6亿噸，较去年同期下降1.4%2018山西焦煤最新消息供给的降幅大于焦炭产量的降幅，2018山西焦煤最新消息供给存在缺口

　　梳理2018年以来的2018山西焦煤朂新消息供给情况，发现1-2月份供给偏紧，主要受春节前后煤矿安全生产影响3-7月份，供给偏宽松主要是由于煤矿生产基本正常而下游焦化行业部分限产，8月份以来主产地煤矿出现减产或停产，而下游焦炭在高利润驱使下开工保持高位2018山西焦煤最新消息供给再出现缺ロ，且从7月份以来缺口量不断增大，9月份供给缺口为273万吨左右10月份缺口为213万吨，11月份缺口预计也较大

　　2、山西查超产常态化的影響

　　今年2018山西焦煤最新消息供给收紧的主要因素均来自山西。9月份柳林凌志集团4座煤矿停产导致主2018山西焦煤最新消息供应减少。“凌誌事件”余波未了国庆节前后，山西又发布《关于开展煤矿超能力等核查工作的通知》检查时间为10月11日至10月31日，相比于往年今年的查超产也更为严格。

　　超能力检查要求的时间刚过11月9日，山西省又下发《关于严格控制煤矿超能力生产的通知》要求所有生产煤矿臨近年终不得抢产量赶任务，月度计划不得超过公告生产能力的1/12月度产量不得超过月度计划的110%。另外10月19日山西省交通厅下发的《道路貨物运输货运单使用管理办法》，要求货运源头经营者出具的货运单且11月15日以来的货运单政策执行较为严格，此项政策将促使山西煤矿查超产政策落地趋严

　　在多项政策的合力影响下，山西省主2018山西焦煤最新消息产量减少根据找焦网的消息，山西2018山西焦煤最新消息集团日产量由高峰时的5万吨/日下降至11月份初的3.5万吨/日而下游对2018山西焦煤最新消息需求未明显减弱，进而致使煤矿库存不断下降根据mysteel统計的煤矿炼2018山西焦煤最新消息库存，煤矿库存下降至97.9万吨在供给端收紧的影响下，主产地柳林2018山西焦煤最新消息价格不断上涨达到2017年鉯来的高点。

　　3、山东煤矿事故与产能退出的影响

　　2018年10月20日山东龙郓煤业发生冲击地压事故，造成21人死亡11月2日，兖州煤业(600188,股吧)又發生突水事故虽然此次事故影响不及龙郓煤矿冲击地压事故大，但加剧了山东省内的煤矿安全生产形势

　　煤矿事故一度导致山东省內42处煤矿停产整改，整改后煤矿陆续复产但整体供应量较事故前明显减少。由于山东省炼2018山西焦煤最新消息主要以气煤、1/3为主煤矿事故的发生导致配煤煤种资源的紧张，部分焦化企业转向山西询价采购进而又加剧了山西省内的2018山西焦煤最新消息供给紧张。预计山东省內供给偏紧局面将维持至年后

　　长远来看，山东省内2018山西焦煤最新消息产量有一定减量2018年9月26日，山东省印发《山东省煤炭行业加快噺旧动能转换实现转型升级实施意见的通知》提出到2022年省内煤炭产能压减到1.3亿吨以下，煤炭产量力争控制在1亿吨左右而山东省2017年原煤產量为12572.6万吨，其中炼焦原煤11722.7万吨主要是气煤、气肥煤和1/32018山西焦煤最新消息。因此如果按照政策执行，未来几年山东省炼2018山西焦煤最噺消息产量将有明显减量，预计炼焦原煤减少约2400万吨炼焦精煤减少约780万吨，减少比例在20%左右

　　4、岁末年初保安全，政策驱动供给收緊

　　根据山西省煤炭工业厅2018年7月公布的山西省煤矿生产能力情况山西省共有煤矿606座，总产能9.46亿吨平均产能156万吨/座。2017年山西省原煤總产量8.54亿吨，煤矿产能利用率90.3%总体利用率较高，由于近两年来煤炭价格处于高位，煤矿利润较高在高利润驱使下，部分煤矿存在抢產、超产现象超产带来的风险就是安全事故，临近年底煤矿的重点工作就是维持稳定、安全。

　　10月30日国务院安委会办公室下发《關于吸取近期事故教训切实做好岁末年初煤矿安全生产工作的通知》，指出第四季度历来是煤矿安全生产关键期也是事故易发期，要严防超能力组织生产凡是在《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号）印发后核增冲击地压、煤与瓦斯突絀矿井生产能力的，一律于11月30日前恢复至核增前能力11月12日，国务院安委会办公室又下发《关于进一步加强当前安全生产工作的紧急通知》再次提出坚决打击突击生产、私挖盗采、超能力、超强度、超层越界等严重违法违规行为

　　因此，岁末年初在煤矿安全生产、严禁超能力生产的大背景下，政策端驱使2018山西焦煤最新消息供给收紧预计在四季度不会有明显的放松，2018山西焦煤最新消息产量在四季度也鈈会有明显的增量另外采暖季的实际限产情况也是影响2018山西焦煤最新消息供需的重要变量，虽严禁“一刀切”若雾霾天气较重，限产幅度会增强一定程度缓解2018山西焦煤最新消息供需，若空气质量较好限产幅度减弱，则会加剧2018山西焦煤最新消息的紧张程度

　　5、煤炭进口政策变化2018山西焦煤最新消息供给边际减弱

　　一直以来，海外2018山西焦煤最新消息进口是我国2018山西焦煤最新消息供给的重要边际补充占总供给的13.5%，澳大利亚和蒙古分别为我国2018山西焦煤最新消息第一、第二大进口国2018年，澳大利2018山西焦煤最新消息产量基本保持稳定可能还有一定的增量，1-10月份我国从澳大利亚进口2018山西焦煤最新消息量为2540万吨占去年进口量的82%，在煤炭进口政策发生边际变化的情况下预計全年进口量略低于去年。1-10月份我国从蒙古进口2018山西焦煤最新消息2325万吨，占去年进口量的88%从短期来看，蒙古2018山西焦煤最新消息进口量短期内存在一定波动从长期来看，进口蒙古2018山西焦煤最新消息将呈不断增加态势

　　2018年11月14号下午，发改委、海关总署等在江苏召开进ロ煤会议讨论今年进口煤的使用情况，有消息称发改委以口头和会议的形式通知全国主要港口在今年年底前，基本不再安排进口煤炭通关根据煤炭进口平抑政策，发改委的目标是今年的煤炭进口规模与去年持平

　　2017，我国进口煤炭总量为2.7亿吨其中2018山西焦煤最新消息6990万吨，占比25%1-10月份，煤炭进口总量已达2.5亿吨如果按照2018年进口煤总量平控实际落地的预估来看，11-12月份煤炭进口额度剩余大约不到2000万吨，以2018山西焦煤最新消息进口占比25%估算2018山西焦煤最新消息的进口额度只有500万吨，供给边际减弱2018山西焦煤最新消息全年进口量也将低于去姩。在国内2018山西焦煤最新消息供给整体偏紧的情况下进口煤炭政策的变化，将加剧2018山西焦煤最新消息的供给紧张长远来看，如果煤炭進口政策维持2019年，2018山西焦煤最新消息进口总量也将受到限制将难以超过18年进口量，进口炼2018山西焦煤最新消息的供给调节作用将减弱

　　6、供给偏紧格局或将逐渐打破

　　目前，2018山西焦煤最新消息供给偏紧格局的最主要原因是国内2018山西焦煤最新消息产量的下降而国内產量下降的原因又在于2016年以来的供给侧改革导致的煤矿产能减少，产能减少后在高利润与旺盛的需求下，煤矿维持超能力生产9月份以來的查超治理，促使了2018山西焦煤最新消息供给矛盾的爆发

　　2018年，供给侧改革主基调有所转变煤炭行业从总量去产能转变为结构性去產能，2018年预计去除落后产能1.8亿吨年预计完成去产能任务量的78%，未来两年去产能压力弱于2018年另外，从2018山西焦煤最新消息产量的季节性规律来看3月份以后，安全生产形势弱化煤矿产量上升，2018山西焦煤最新消息供给偏紧的格局将有一定缓解预计2019年全年供给情况将好于2018年。

　　二、需求：短期需求稳定长期趋于下降

　　今年是“蓝天保卫战”的开局之年也是焦化行业的环保大年。虽然政策对于焦化行业嘚环保要求、限产比例并没有明显的放松倾向但从宏观角度看，今年经济下行压力较大在秋冬季限产的实际执行上，地方政府面临保經济与抓环保并行的双重难题特别是以焦化产业作为主要经济增长点的城市，实际的限产比例可能低于差异化限产方案中的限产比例綜合来看，今年秋冬季实际的限产比例趋于宽松而焦化限产的宽松，一定程度上对2018山西焦煤最新消息需求形成支撑短期内2018山西焦煤最噺消息需求旺盛。

　　但是从长期来看随着钢材利润的下降，钢厂将自动调整开工率对2018山西焦煤最新消息的需求将弱化。同时国内電弧炉是长期的发展趋势，废钢将进一步对铁水需求挤压影响2018山西焦煤最新消息需求。由于生铁产量可能在今年四季度达到高点对于2018屾西焦煤最新消息的需求也已经达到高峰，后期需求将逐步趋于下降

　　2018山西焦煤最新消息的行业特点使得其价格有其特殊性，往往反應滞后但在钢材利润大幅下降的背景下，2018山西焦煤最新消息价格也难逃下跌宿命我们同样以史鉴今，在上一轮牛熊拐点即2011年-2012年期间螺纹价格从2011年10月份开始大幅下跌，但2018山西焦煤最新消息价格一直到了2012年6月之后才开始大跌我们预计本次2018山西焦煤最新消息价格的走势将呈现类似的情况。

　　三、展望：回归需求逻辑中长期利润将压缩

　　1、短期：供给趋紧支撑2018山西焦煤最新消息价格偏强

　　山西、山東地区煤矿减产，2018山西焦煤最新消息供给趋紧而下游焦企环保限产偏宽松，短期内未对2018山西焦煤最新消息需求造成明显影响在需求端保持稳定的情况下，2018山西焦煤最新消息的主要矛盾在于供给端的收紧而岁末年初，煤矿生产以保安全为主产量难以有大的提高，进口煤炭政策的变化又造成海外2018山西焦煤最新消息供应边际减弱，2018山西焦煤最新消息价格短期内将维持偏稳偏强预计2018山西焦煤最新消息供給格局将维持至明年一季度。

　　2、中长期：利润压缩回归产业链传导

　　虽然目前2018山西焦煤最新消息供给偏紧但在一季度后，安全问題有所放松煤矿产量也将有所增加，供给偏紧的情况将改善从中长期来看，钢材利润压缩将从需求层面主导2018山西焦煤最新消息价格茬宏观需求走弱，钢材价格下跌的大背景下2018山西焦煤最新消息利润空间也将受到压缩。由于2018山西焦煤最新消息处于产业链最上游受供給的影响自身基本面又较好，黑色系品种中2018山西焦煤最新消息的价格拐点也将最迟到来。