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外包类：PPP项目一般是由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项职能，私人部门承担的风险相对较小。特许经营类：项目需要私人参与部分或全部投资，并通过一定的合作机制与公共部门分担项目风险、共享项目收益。私有化类：PPP项目则需要私人部门负责项目的全部投资，在政府的监管下，通过向用户收费收回投资实现利润。私人部门在这类PPP项目中承担的风险最大。
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【干货速递】什么样的项目鼓励做PPP项目资产证券化？
文章来源：中金固定收益研究
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近期，随着发改委、证监会PPP项目资产证券化的相关政策密集落地以及财政部第五期PPP项目季报的发布，市场对于PPP项目及PPP项目资产证券化产生了较多的关注和讨论。我们在此就PPP项目资产证券化作以探讨。
1、PPP项目资产证券化政策动向：发改委政策密集推出且落地迅速，目前首批拟证券化项目已上报发改委，交易所已建立专门工作小组，项目审批绿色通道开启。
自2016年下半年以来，发改委大力推动PPP项目与资产证券化的结合：
1）2016年8月10日，发改委印发《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》，提出构建多元化退出机制，依托各类产权、股权交易市场，通过股权转让、资产证券化等方式，丰富PPP项目投资退出渠道。
2）2016年12月21日，发改委、证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》。该文件为PPP项目资产证券化的核心文件。具体而言，该文件明确了4个核心问题：
什么样的项目鼓励做PPP项目资产证券化？
传统基础设施领域PPP项目中，符合以下条件者：（1）完整履行项目审批程序，签订规范PPP合同，各方合作顺畅；（2）项目质量达标，能够持续安全运营；（3）已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；（4）原始权益人信用稳健，最近3年无不良信用记录。
此外，符合以下条件的项目优先鼓励：（1）符合国家发展战略，如一带一路、京津冀协同发展、长江经济带建设、东北地区等老工业基地振兴；（2）主要社会资本参与方为行业龙头，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区；（3）PPP项目具有稳定投资收益和良好社会效益。
PPP项目资产证券化的审批机制和监管机制？
审批方面，要求交易所、基金业协会建立专门的业务绿色通道，专人专岗负责，提高审批备案效率。后续监管方面，省级发改委和当地证监会派出机构建立信息共享及违约处置的联席工作机制。
PPP项目资产证券化预计引入什么类型的投资者？
积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理产品等各类市场资金。此外，证监会将研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并与发改委及有关部门共同推动REITs产品，支持传统基础设施项目建设。
首批试点产品工作安排
发改委要求各省发改委于2017年2月17日前推荐1-3个首批项目报送发改委，发改委将从中选取符合条件的PPP项目加强支持辅导，力争尽快发行PPP项目证券化产品。
3）《通知》发布后，相关配套行动也迅速展开，主要包括：
a) 2017年1月9日，发改委、证监会、基金业协会与涉PPP企业及证券化中介机构召开了PPP项目资产证券化座谈会，介绍了PPP项目资产证券化相关工作情况及监管要求；
b) 2017年2月17日，两市交易所发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》，标志着两市交易所PPP项目资产证券化专人专岗的工作小组已经成立。未来相关项目申报阶段实行即报即审，受理后5个工作日内出具反馈意见，管理人提交反馈回复确认后3个工作日内召开工作小组会议，明确是否符合挂牌要求。
总的来说，截至目前首批拟证券化PPP项目已上报发改委，交易所也已建立专门工作小组，项目审批绿色通道已开启。预计发改委体系下的首批PPP项目资产证券化产品不久也将问世。
2、什么是PPP？PPP发展的背景是什么？
PPP（Public-Private Partnership）是公共部门和私人部门为提供公共产品或服务而建立的一种合作关系。PPP项目的一般模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者或政府付费来获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。
从回报机制来看，按项目本身可以实现的收益从高到低排序，PPP项目分别采取使用者付费、可行性缺口补助、政府付费三种回报形式。
一个典型的PPP项目的设立，需要经过项目识别、项目准备、项目采购、项目执行、项目移交五个阶段。以财政部PPP项目为例（图表2），在项目识别阶段，PPP项目须经过物有所值评价和财政承受能力的论证；项目准备阶段，需要审核通过项目实施方案。在后续阶段中，地方政府也持续发挥着监督管理的作用。
为什么要发展PPP？
1）提高投资效率、降低费用开支、分担风险。引入私营部门能在一定程度上起到监督作用，有助于控制项目费用，提高投资和运营效率，同时降低项目投资风险。
2）优势互补降低成本。引入具有关键性互补优势的市场化主体，可以加强项目风险控制和创新能力，提升供给效率。
3）控债务，拉基建。政府需要通过推动基础建设来对冲房地产市场投资下行的影响，但基建资金如都由地方政府承担，则又将加大短期的地方政府支出压力和债务负担。尤其是地方融资平台的融资功能已经被剥离，基建等需要新的融资模式。引进PPP模式则可以将政府的短期基建支出在项目周期内进行分散，同时与其现金流入进行匹配。
4）促进民间投资。通过PPP模式放开和鼓励社会资本参与投资，可以为企业提供更广泛的投资领域，促进并活跃民间投资。
（关于PPP的基本概念、发展意义和国际经验等内容的介绍，可参考我们15年2月27日发布的专题报告《中国PPP模式的梦想与现实》。）
3、PPP目前的发展状况、规模及主要投向
我国PPP项目目前由发改委和财政部监管。发改委主要负责基础设施建设方面的PPP项目，包括能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等领域；财政部主要负责公共服务建设方面的PPP项目，包括市政工程、交通运输、城镇综合开发、旅游教育医疗、环境保护等领域。两部委的PPP项目范围既有一定重合，也有各自的侧重点。
财政部方面，根据《全国PPP综合信息平台项目库第五期季报》，截至2016年12月末财政部全国入库项目11260个，投资额13.5万亿。其中，已签约落地1351个，投资额2.2万亿，落地率31.6%。
行业方面，市政工程、交通运输、城镇综合开发3类入库项目数居前3名，合计占入库总数的54%。
地区方面，贵州、山东（含青岛）、新疆、四川、内蒙古位居项目数前五名，合计占入库项目总数的48.0%。
项目回报机制方面，使用者付费项目4,687个，投资4.60万亿，分别占入库项目总数和总投资的42%和34%；政府付费项目3,591个，投资3.37万亿，分别占32%和25%；可行性缺口补助项目2,982个，投资5.52万亿，分别占26%和41%。
发改委方面未披露详细数据，目前发改委共推介了三批PPP项目，总共3764个，投资额总计6.37万亿。
4、目前PPP主流的融资模式
PPP的融资主要可以分为资本金阶段和项目公司阶段。
资本金阶段的融资相对较为困难，金融机构在选择项目时也较为倾向“中字头”大型国有企业或知名PPP民企及经济实力较强的地方政府。资本金融资主要依靠设立PPP投资基金的形式来实现。PPP社会资本方与金融机构合资设立PPP投资基金，用于对PPP项目进行股权投资。此类交易结构中基金层面往往社会资本方及金融机构为实质上的优先级，政府指派平台公司以担保等形式作为劣后级。此类PPP投资基金通常对应单一PPP项目，较少为对应多个PPP项目。
此外，也有金融机构通过“明股实债”的方式直接投资PPP项目。金融机构作为社会资本方直接参与PPP项目的投资，但此类项目政府往往会承诺一段时间后的“股权回购”，实质上金融机构的投资为债权性质。
项目公司阶段的融资形式则较为丰富，融资难度也相对较低。项目公司作为市场化的举债主体，最为常见的融资方式为银行的项目贷款。优质项目通常直接通过相对长期（15-20年较为常见）低息（通常基准上浮30%以内）的银行贷款进行融资。此外，项目公司还可以通过对接政策性银行专项基金、保险资金、发行债券、ABS等进行融资。项目公司层面的融资往往需要用PPP合同应收款来进行质押。
此时由于项目往往已经通过发改委或财政部的入库流程，也具有较为明确的回报模式，因此融资难度相对较低。但由于PPP项目周期过长，能够完全覆盖其项目周期的融资资金方也不多。
为解决PPP项目的融资问题，监管机构也推进了诸多专项政策。例如，2015年发改委联合国开行印发《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》，通过贷款期限适当延长、利率适当优惠等政策，加大开发性金融对PPP项目支持力度。发改委还拟推进保险资金投资PPP项目、PPP项目专项企业债，建立PPP项目产业投资基金等工作。
5、为什么要发展PPP项目资产证券化？什么样的PPP项目可以进行证券化？
PPP项目具有收益率不高但现金流相对稳定，投资规模较大且期限长（10年以上）等特征。对于社会资本而言，长期限大规模的投资将使得其回报周期过长，资金使用效率不高，不利于鼓励社会资本参加PPP项目。资产证券化可以将PPP项目未来产生的现金流进行提前变现，缩短了社会资本投资的周期，拓宽融资渠道和退出机制，提高PPP项目投资的周转率，增强持续投资能力。
什么样的PPP项目可以进行证券化？证监会《资产证券化监管问答》明确表示，PPP项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等，涉及政府支出或补贴的需纳入财政预算或规划（财政部规定PPP不能超过地方财政公共预算支出的10%）。
对于发改委PPP项目而言，《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》还规定项目须已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；原始权益人信用稳健，最近3年无不良信用记录。财政部PPP项目目前暂无相关规定。
PPP项目证券化涉及的资产可以是多种多样的：（1）PPP项目公司，采用收费权进行证券化；（2）为PPP公司为提供资金的融资方，将其债权进行证券化；（3）PPP项目公司的承包商，采用对项目公司的应收款进行证券化；（4）社会资本方如希望实现股权退出，也可以设计类似于我国交易所类REITs的结构来实现。
6、PPP项目资产证券化面临的机遇和挑战
发改委投资司副司长韩志峰表示，截至2014年全国共实施3000多个特许经营项目PPP，大多集中在高速公路、桥梁隧道、轨道交通、污水垃圾处理等领域，当中有不少项目符合推动证券化融资的条件。而2014年以来各地推出的大量PPP项目大多刚签订PPP合同或者正处于建设期，进入运营阶段的并不多。因此在PPP项目资产证券化的初始阶段，2014年以前的特许经营项目可能会成为重点。但随着2014年以后的PPP项目逐步进入运营阶段并产生稳定的现金流，未来的PPP项目资产证券化市场规模会越来越大。（报道地址：http://mt.sohu.com/7611780.shtml）
虽然PPP项目资产证券化的“原材料”充足且不断扩张，但在投资端和操作层面上，PPP项目资产证券化仍然存在着一系列的挑战：
1）PPP项目周期很长（10年以上），且面临着不高的融资利率上限（PPP项目本身盈利率不高），对应的ABS产品如何寻找长期投资者？
目前我国ABS产品的投资群体以银行为主、券商/基金等为辅，此类机构均偏好中短期品种，5年以上的品种销售非常困难。而由于PPP项目周期很长，势必将设计与其现金流相匹配的长期限档位。最好的情况是寻找负债端期限较长的长期限投资者，如社保/保险、养老金、住房公积金等机构，但PPP项目的收益率能否支持此类长期限投资者要求的收益率也仍存在疑问。
为拉长融资期限，目前市场上主流的设计为定期的回售+票面利率调整机制。但这一方案仍然会给PPP项目公司造成了阶段性的资金压力，使得PPP项目公司的融资难以覆盖整个项目的生命周期。
2）从发行意愿来看，优质项目发行意愿不足，次优项目无法承受较高融资成本。
优质的PPP项目往往能够获得银行的低息贷款，证券化产品融资不一定具有成本优势，发行意愿不高；而考虑到PPP项目的收益率通常不高，次优项目的融资成本可能会接近于项目收益率。
3）PPP项目资产证券化如何做好与政府信用的风险隔离？
如果底层PPP项目本身与政府信用隔离不足（例如明股实债结构），或PPP项目证券化层面引入了地方政府信用（例如当地平台的担保），则PPP项目资产证券化的信用与政府信用或关联较为密切，演变为另一种形式的“城投债”。此外，如果PPP项目资产证券化在资金监管方面不够严谨，也容易造成与政府信用难以实现完全的风险隔离的情况。
如果PPP项目资产证券化与地方政府信用隔离不足，将具有一定的政策风险，也即其中的“政府信用”不一定合法合规能够兑现。
4）PPP项目资产证券化项目周期过长，具有现金流不达预期的风险。
由于PPP项目周期很长，随着城市规划等因素的变动，原本预计的现金流可能不及预期。例如高速公路项目中，如后续规划了同一目的地的其他交通方式，则可能对高速公路的车流量和收费造成较大的影响。
7、财政部首单PPP项目ABS介绍
2017年2月3日，太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权ABS在报价系统，成为市场上首单发行的财政部库PPP资产证券化项目。
本期产品的基础资产为新水源公司（PPP项目公司）依据《特许经营协议》在特定期间内因提供污水处理服务产生的向付款方收取污水处理服务费及其他应付款项的收费收益权，付款方为乌鲁木齐市水务局。纳入本期产品基础资产的甘泉堡工业园区污水处理PPP项目隶属于乌鲁木齐昆仑环保集团PPP项目，后者已纳入财政部公布的PPP项目库。甘泉堡经济技术开发区位于乌鲁木齐市北部，2012年9月15日经国务院批准设立为国家级经济技术开发区，以新能源和优势资源深度开发利用为主，是新疆新型工业化重点建设工业区。根据财政部《政府和社会资本合作模式操作指南(试行)》要求，甘泉堡工业园区污水处理PPP项目严格履行了项目识别、项目准备、项目采购、项目执行和项目移交的全流程，并于2016年1月8日投入正式运营，特许经营期自污水处理项目通过环保验收日起28年。
结构设计方面，本期产品总规模8.4亿元，其中优先级8亿元，分为10档，期限为1-10年，评级均为AA+。考虑到5年以上优先级的销售难度，产品设计中对6-10年的优先级设置了5年回售+赎回+票面利率调整的选择权。
外部增信方面，新水源公司为专项计划提供差额补足义务，并将污水处理服务收费权质押为差额补足义务及支付回售和赎回款项的义务提供不可撤销的质押担保。新水源公司股东乌鲁木齐昆仑环保集团和北京碧水源科技股份有限公司，分别为该专项计划提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保。
该单产品将PPP项目公司未来一段时间内产生的收入进行了证券化，但由于差额支付、担保、回售等条款的设置，PPP公司及其股东仍承担了项目的实际风险。总的来说，该单ABS产品是以PPP项目公司为主体的一次融资行为。
8、PPP资产证券化对经济、金融数据的影响
首先，PPP资产证券化如果得到大力推广，将极大缓解PPP项目的融资压力，推进项目的推进和落实，无疑有助于基建发力并助力经济稳增长；其次，资产证券化之后，如果替换配套贷款等融资方式，相当于间接融资转为直接融资，且没有纳入社融统计当中，会降低信贷规模和社融等金融数据；最后，通过PPP资产证券化，部分表内资产将变成表外资产（如果被其他金融机构持有），在此过程中向表外金融机构提供金融资产，拓宽理财等表外投资者资产选择余地。
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今日搜狐热点什么样的PPP项目适合资产证券化？
图：中信证券，俞强（左）；锦天城律所，刘洪光（中）；万家共赢，张熙（右）
在2017中国资产证券化论坛年会上，中信证券资产证券化业务线执行总经理俞强先生、锦天城律师事务所资深律师刘洪光先生、万家共赢资产管理有限公司资产证券化部总监助理张熙先生，一起探讨了PPP证券化项目和其他类证券化项目的区别、基础资产界定等环节的关注点、在PPP项目里面风险判断方法、项目交易结构设计以及对未来的展望等话题。
俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：
谢谢大家。PPP项目资产证券化最近比较火热，首批四单项目已经完成发行（演讲时间为2017年4月）。今天的讨论主要从两个维度展开，主要请刘律师从法律角度讲讲心得，请张熙总从承销、承做角度谈谈体会。中信证券跟刘律师合作不少项目了，其中包括刚刚完成发行的首创股份污水处理收费收益权PPP项目资产证券化这单，首先请刘律师从法律角度，讲讲PPP证券化项目和其他类型的证券化项目有什么样的相同点和不同点？
刘洪光（锦天城律师事务所，资深律师）：
通过上一场的圆桌讨论和俞总的介绍，我希望大家不要把PPP证券化看得特别的神秘。包括我本人也是，从2012年开始做ABS，当时对PPP的理解也不是特别的深刻，去年写了一本关于PPP资产证券化的书之后，才对PPP有详细的了解。
之前我了解的情况是，做PPP的跟做ABS的两拨从业人员是两条业务线，基本上没有交集。原来做PPP的人比较少，也就是百十来号人，做ABS有很多人，因为大家来自证券公司，基金子公司，对PPP这块了解的相对较少，所以大家觉得PPP非常神秘。
另外，大家也不要把PPP和ABS特别神话，只要套上PPP三个字，就意味着可以把利率降到最低，走绿色通道快速发行。事实并非如此，大家不要认为做了PPP资产证券化发行后项目就完全没有问题，如果收益率上行比较厉害，即不缺融资渠道，资金来源也比较广的PPP项目，在资金成本上没有优势的话也没法进行。
我还是想打消一下大家的疑虑，从法律来看，PPP资产证券化跟传统收益权类资产证券化，包括传统贷款，类REITs证券化项目，他们没有实质性的区别，都是PPP资产和众多基础资产的类型。PPP项目是一个真的PPP项目，PPP资产是合格的符合法律规定的PPP资产，做资产证券化就没有任何问题。认定PPP项目是不是合格的资产，是否合法合规，有一些PPP方面具体的论证方法。
我们从券商角度来说，完全不难理解。不管是什么类型的PPP项目，城市管网，供热供电也好，就是常规的ABS项目。从法律角度来说，PPP资产证券化的基础资产分为三大类，第一类是债权类项目，一个投资人，通过债权形式和委托代表形式，十个亿委托贷款，项目公司成立之后，最前端的投资人想把债权转让掉，就用委托代表的债权做ABS。第二类是收费收益权，比如高速公路，供电供热，公共基础设施，这一块是很明确的收费收益权的概念。第三类是基础设施类REITs的方面，从股权角度，像中信证券做了很多类REITs的项目，在基础设施也可以突破。从大类基础资产来讲，PPP资产证券化跟传统的ABS没有本质的区别，无非在具体实操当中，在法律要求下关注它是不是真的PPP项目就可以。
俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：
请刘律师给大家介绍一下，在PPP资产证券化项目里面，关于基础资产界定等环节，有哪些关注点和独特的地方？
刘洪光（锦天城律师事务所，资深律师）：
确实PPP证券化项目跟传统的一些项目，特别在基础资产认定这块还是有所不同的，在座有好多朋友都做过ABS，法律意见书前面章节都是各个机构的介绍，最关键的部分是第六和第七章，是关于基础资产的认定以及法律的关注点这两个部分。对收费收益权的项目，发改委通知里面明确提到四点要求，其中有一点，关于界定PPP资产证券化这个项目到底是不是PPP项目。PPP概念已经提出两年时间，我们根据现有PPP法规查阅，里面明确提到，我国PPP项目有特许经营项目和BOT项目。污水处理就是BOT项目，运行期限是25年到30年。根据BOT合同，认定这个项目就是一个PPP项目。我们PPP的项目都是从原来的BOT、TOT，从特许经营，天然气、供热、供水都是从之前的模式演变过来的，从这一点角度来说，大家在业务过程当中可以留意到，PPP的项目基本上是我们之前老的项目。
另外一点，确实是花了大量的时间和精力来研究关于PPP项目合法合规的认定这一块。因为PPP的项目和之前做高速公路的项目道理是一样的。先报省发改委，再报国家发改委，然后评审，非常专业的从可研到立项，到报批，到环评，包括一些很细节的选址的申请、环评的预评估、在这块法律验收的来回修正。法律验收和券商的报告里面，把整个项目全部还原出来，在交易所获得比较好的认可，这也是我们的项目受理和发行比较短的关键的原因。
另外，我们首创污水的项目是个老的存量的项目，未来政府融资的渠道明显受限，BOT项目明显不行，政府购买服务基本被掐断，政府要融资只能PPP，导致大量的项目都是假的PPP项目，都带有固定回报条款的，到期政府回购，或者期限明显短的PPP项目。PPP项目至少十年以上，好多项目，五年就把代垫的工程款还给你了，这个项目肯定是比较大的问题，从根本来说，还是要符合PPP原则，有一个符合公平的权利义务对等的原则，总之一句话，这个项目必须是真的PPP项目。
俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：
请张总介绍一下，在PPP项目里面，对于涉及到政府付费的情况，对政府的支付能力，包括风险的一些判断方法，以及项目交易结构设计方面的心得。
张熙（万家共赢资产管理有限公司，资产证券化部总监助理）：
PPP项目的付费方是否能够及时稳定的付费、是否具有较强的履约能力是PPP项目开展资产证券化的前提，PPP项目的付费方式总体上分为使用者付费、政府付费和可行性缺口补贴三大类。对于使用者付费而言，付费主体是使用者，我们要看项目公司提供的服务内容是什么？是否具有可替代性？使用主体是居民还是园区内的企业等等？我们理解，对于公用事业类项目、使用者是居民的PPP项目，支付更具有稳定性，受经济波动影响更小。
对于政府付费的项目，要着重关注地方政府的信用水平、地方政府一般预算收入情况、付费是否已经纳入中长期的财政预算规划、历史付款记录等因素，去判断政府的履约能力。如果地方政府存在信用不良记录，一般预算收入存在较大不确定性或者连续下滑，付款节点具有随意性，则说明付款能力较弱，稳定性较差。
俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：
PPP项目本身的现金流来源是多种多样的，项目方也会考虑自己的投资回报。在PPP项目里面，关于投资回报率，张总做一个什么样的分析和解读？
张熙（万家共赢资产管理有限公司，资产证券化部总监助理）：
您提到的为什么要关注投资回报率，是因为目前国内一些PPP项目的出现了社会资本方“重建设、轻运营”的情况，比如社会资本方是建筑类企业，参与PPP项目的目的是为了担任项目的承包商，获取建设期利润，但忽视运营期内的投资回报率，导致公司运营期内的投资回报率比较低，有些PPP项目运营期内的投资回报率只有2%甚至更低，社会资本就没有充足的动力去保证项目公司持续、稳定的经营。
除了社会资本方的“重建设、轻运营”，部分地方政府仍以融资的思维看待PPP项目，一味追求低成本并不允许社会资本方获取较高的投资回报率，打击了社会资本方的参与热情，这与PPP项目的“利益共享、风险共但和长期合作”的思路不相符。
如果运营期内的投资回报率较低，不足以覆盖专项计划端的成本，社会资本方也就没有动力去开展资产证券化。因此，一个适合开展资产证券化的PPP项目，地方政府和社会资本之间一定是一个的“利益共享、风险共担和长期合作”的合作机制，一定是一个在运营期内具有合理投资回报率的项目，确保社会资本方有动力持续运营项目公司，确保专项计划的基础资产持续稳定的存在。
俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：
过去的几个月，在监管机构支持下，市场各方共同努力，PPP项目资产证券化业务已经有了突破性进展。相信PPP证券化肯定是今年证券化市场乃至整个资本市场的一个新亮点。当然，任何一项新生事物，在发展初期都会面临需要克服的一些技术问题，对于PPP证券化而言，比如PPP项目合同约定了各方的权利义务，有的情况下股东不能转让持有的项目公司的股权；再比如法律法规的统一，当然今年一月份国务院已经确定将由国务院法制办、发改委和财政部一起制定《基础设施和公共服务项目引入社会资本条例》。相信后续很多要素会有积极的变化。请刘律师结合项目体会，介绍一下对于PPP证券化的展望。
刘洪光（锦天城律师事务所，资深律师）：
这个话题说起来非常长，我从2012年做ABS以来，基本上都讨论到法律的问题，讨论到SPV合法性问题，还有法律冲突的问题，这个问题每次都讲，每次都没有结果。具体到PPP的话，像俞总讲的，未来要制定新的法规，据我统计，从2014年9月份刚刚提出PPP概念以来，截止到3月底，关于PPP的法规达到370多部。是我见过的法律法规算是比较多的了，在两三年内，国家部委频繁出台那么多法律法规，足以见得国家对这个事的重视程度。财政部和发改委各有其规定，一直到现在，发改委有独特的PPP资产证券化的要求，大量的项目在财政部库里面，我不知道张总的项目处在什么阶段，发改委是国家发改委，它对应的是全国的项目，财政部的项目也是全国的项目。这是很现实的困扰，我们一线做业务的人员怎么应对法律法规的冲突，确实是需要解决的一个问题。
另外具体到ABS这一块，大家都知道，我们的法律法规的地位有高低，最高的是宪法，宪法只有革命的时候才能立法；其次是全国人大，全国人民代表大会一起开会的时候，一起投票的，比如说民法通则、刑法、全国性综合性的法律全国人大定位的，法律地位仅次于宪法。全国人大常委委员会，属于第三个层级，第四个层级是国务院制定的行政法规，行政法规也是全国性的法律法规，也是全国有效的。再往下是各部委的部门规章，排在第五的位置，我们资产证券化算是部门规章，破产法是全国人大规定的，破产法对关于怎样破产有严格要求。资产证券化里面有一个交易文件，基础资产买卖合同，原始权益人把资产卖掉，算是实现了破产隔离，但是能否真正实现破产隔离？在券商发行的产品里，这也是目前最大的冲突，从长远来看，虽然一直有大量的冲突存在，ABS从年，也是呈爆发性的趋势，包括PPP这块，随着政策的推出，大方向的明确，这些问题需要进一步的解决。
俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：
我们看到中小企业，包括一些民营资本，他们所投资的PPP项目，还是有相当的操作资产证券化的需求，在这个类型上，到底怎么来做，我们请张总分享一下他的观点。
张熙（万家共赢资产管理有限公司，资产证券化部总监助理）：
谢谢俞总以欢乐谷这样一个案例引出开展资产证券化常遇到的问题。其实目前操作的资产证券化产品，特别对于收费收益权类的项目，对于主体依赖性很强，很难能够脱离主体的信用，项目参与主体和投资人更关注的是专项计划层面的增信措施，是否有强差补和强担保，进而基础资产反而是被弱化了。资产证券化的宗旨以基础资产为本，比如说俞总操作的欢乐谷项目，欢乐谷的门票销售收入情况是非常好的，从我理解的评级角度来说，它是有很强的消费支撑，客户群体分散度、历史数据均有比较好的样本，债项评级应该不错。
但是回到现实情况是主体很弱的产品很难能够发行资产证券化产品，那么对于主体弱的具体怎么操作呢？以PPP项目资产证券化为例，首先看它的付费机制是什么情况，若是政府付费的项目，要看它的交易条款里面是如何约定付费机制的，如果PPP条款已经明确约定了未来是会跨入财政预算并有相应文件支撑，那应当是参照地方政府评级，这样的话是摆脱了主体信用评级的依赖，真正看资产的情况。如果是使用者付费，或者是可行性缺额补贴，难以依赖政府信用，我们暂时处理的方式是协调第三方提供增信措施，如专业担保公司或属地城投公司提供增信。短时间内，依赖于主体将是无法摆脱的现实问题，我们也期待未来在评级逻辑上、方案设计上以及投资者认可度上有所突破，以期解决主体依赖问题。
俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：
我们这次圆桌到这里结束，谢谢各位参与！
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