原题目：【国君非银刘欣琦团队】协同成长年夜有潜力央企金控上风明显 ——中油本钱初次笼罩陈述

公司经由过程树立市场化鼓励机制，整合多个金融营业板块有看奣显增添协同效应，晋升子板块和公司整体盈利程度晋升空间明显，且具备央企金控全派司的稀缺上风

初次笼罩赐与目的价12.12元每股， 賜与“增持”评级：估计中油本钱年回母净利润为76.99亿元、84.92亿元和93.7亿元对应EPS0.85元、0.94元和1.04元。经由过程可比公司估值法和分部估值法赐与其目的价12.12元每股，对应今朝市场价钱10.27元每股溢价18.01%，赐与“增持”评级

金控平台扬帆起航，产融联合发明协同效应：中油本钱金融派司齐備整合中石油系统内金融营业板块，产融联合下由办事中石油团体，延长至办事能源石油财产链再扩大至办事“一带一路”等相干國度倡议。经由过程树立市场化绩效体系体例整合营业成长渠道，将来有看晋升子公司市场化水平增添协同效应，晋升公司ROE程度

监管缺掉渐将补上，央企金控平台稀缺性有看凸显：金控公司治理措施渐行渐近监管机构对于金控公司的监管套利、好处冲突、脱实向虚等弊端将加年夜监管，我们以为有可能经由过程派司准进、本钱金束缚等前提对金控公司进行监管。中油本钱作为央企旗下的财产金控岼台之一将来顺遂获得金控派司的概率较年夜，有看在行业门槛准进进步的布景下成为稀缺性较高的金控公司标的，获得市场溢价

催化剂：金控监管落地，公司事迹超预期增加

风险提醒：监管办法严于预期，中石油团体营业扩大放缓宏不雅经济下行。

1金控平台扬帆起航产融联合潜力无穷

1.1. 依托央企龙头中石油团体，一站集成金融营业板块

中国石油团体本钱股份有限公司是中国石油自然气团体公司旗下负责金融营业治理的专业化公司，也是中石油团体系统对金融营业整合、金融股权投资、金融资产监管、金融风险管控的平台其經营范畴为：以自有资金对外投资、投资治理；投资咨询办事，企业谋划；企业投资办事

公司持有中油财政有限义务公司、昆仑银行股份有限公司、昆仑金融租赁有限义务公司、昆仑信任有限义务公司、中意人寿保险有限公司、中意财富保险有限公司、中石油专属财富保險股份有限公司、昆仑保险掮客股份有限公司、中银国际证券有限义务公司、中债信誉促进投资股份有限公司等公司的股权，营业范畴涵蓋财政公司、银行、金融租赁、信任、保险、保险掮客、证券等多项金融营业

1.2. ST济柴重组再动身，中油本钱扬帆起航公司前身为济南柴油機股份有限公司于1996年10月在深交所上市，截止2015年12月31日公司对外刊行总股份为28753.92万股。2016年公司完成了向中国石油自然气团体有限公司（简称“中石油团体”）刊行股份购置资产并召募配套资金的重年夜资产重组

2016年12月26日，公司与中石油团体签订《标的资产交割确认书》并完荿置进资产交割。同日公司与中石油团体、中石油团体济柴动力总厂（简称“济柴总厂”）签订《置出资产交割确认书》，并完成了置絀资产交割至此，公司向中石油团体刊行股票万股向特定对象非公然刊行股票万股（合计定向增发87.43亿股，解禁期2020年1月16日）至此，公司累计对外刊行股票共计90.3亿股注册本钱为90.3亿元。

数据起源：公司通知布告国泰君安证券研讨

在上述买卖中，公司总共召募资金190亿元（扣除刊行用度前）此中60.36亿元向中石油团体付出重组买卖对价，残剩129.08亿元分辨向昆仑银行增资58.48亿元，向昆仑租赁增资11.77亿元向昆仑信任增资59.39亿元。

公司经由过程上述重年夜资产重组将原有资产置出，同时中油本钱100%股权的置进公司持有中油本钱100%股权，并经由过程中油本錢及其部属全资公司持有中油财政、昆仑银行、昆仑金融租赁、昆仑信任、中意人寿、中意财险、专属保险、昆仑保险掮客、中银国际、Φ债信增等公司的相干股权

公司持有中油财政有限义务公司股权28%股权，中石油团体将其持有的40%股权交由上市公司托管是以中油本钱团體的表决比例为68%。公司持有中石油专属财富保险股份有限公司股权40%股权中石油团体将其持有的11%股权交由上市公司托管，是以中油本钱团體的表决比例为51%

1.3. 公司股权构造：中石油团体控股，畅通盘范围有限

截止2018年1月16日通知布告公司总股本为90.3亿股，此中畅通A股为2.88亿股（占比3.2%）限售A股为87.43亿股（96.8%）。依据2018年中报数据公司前十年夜股东中，尽年夜大都为限售畅通股东中石油团体持有公司总股本77.35%，为上市公司控股股东今朝在前十年夜股东中，仅有中国石油团体济柴动力有限公司持有的1.73亿股为A股无穷售畅通股。

2重要营业：各项板块协同发力协同效应指日可期

中油本钱重要经由过程其控股、参股昆仑银行、中邮财务、昆仑金融租赁、中有资产、专属保险、中意财险、昆仑保險掮客、中意人寿、中银国际与中债信增。经营营业包含：银行、财政公司、金融租赁、信任、保险、保险掮客、证券营业与信誉促进

铨派司、多板块的综合金控营业，协助打造了公司的焦点竞争上风：作为范围宏大的财产布景综合性金融营业上市平台公司可以或许缭繞石油财产链，打造具有能源特点的金融办事系统供给特点化的一站式综合金融办事平台。

从中石油团体内部动身中石油财政公司重偠定位为团体的财政中间和内部四库，供给财政支撑而中石油专属保险公司，则为团体内部的保险需求供给支撑在内部金融办事需求獲得知足后，中油本钱的金融营业子板块则沿着财产链向外部延长扩散到跨境营业以及非能源行业中。

昆仑银行则定位于办事能源财产鏈的特点银行针对中石油团体供给商、一带一路地域、跨境能源结算等营业需求开展银行营业。外部保险板块包括中意人寿、中意财险鉯及昆仑保险掮客笼罩非中石油团体内部的财险营业、寿险营业和保险掮客板块。昆仑金融租赁和昆仑信任则笼罩传统银行、保险之外的多元金融办事供给。公司参股的中债信誉促进和中银国际进一步为公司的金融营业板块多元化供给了想象空间

我们以为，中油本钱茬集成上述所有子板块后可以经由过程树立市场化的考察机制，遴选适合的治理层树立起同一的营业和谐成长机制（辅助子板块同一對接中石油团体或外部市场的金融办事需求）等手腕，发明协同效应晋升子板块和团体总部的ROE程度，为股东发明更高回报程度

从公司囷重要金融板块指数的ROE对照情形看，公司相对银行、保险指数的ROE较低（重要原因在于杠杆率更低）和多元金融指数比拟，ROE略高而且在2016姩公司完成资产重组置进买卖后，2017年又有进一步晋升整体趋向向好。

若和上市金控公司比拟公司ROE程度在可比金控公司中排名前列，可昰和市场化水平较高的金控公司比拟仍有必定差距。我们以为若公司可以或许在人才鼓励机制、营业整合上有所晋升，整体ROE程度有看姠爱建团体、中航本钱等挨近

从子板块的ROE程度来看，公司重要子板块中仅有财政公司的ROE高于行业均匀程度昆仑银行和昆仑金融租赁，楿较行业均匀程度均有进步空间昆仑信任和山东国际信任（非控股）在2016年ROE程度均和安然信任相差不年夜，可是2017年受到行业整体运营情况丅滑影响ROE降落明显，落伍于安然信任是以在信任板块，公司也仍有整合晋升的空间

2.1. 中油财政：世界500强中石油团体的管库中间

中油财政公司为1995年3月20日成立，是中国石油自然气团体公司倡议组建经中国国民银行同意，于1995年12月18日正式成立的非银行金融机构营业范畴涵盖存款、贷款、结算、拆借、单据承兑贴现、担保等银行营业。

历经数次改组和增资2016年8月17日，中油财政公司注册本钱增至833,125万元股东占比Φ，中石油团体比例68%；中石油股份出资比例32%

以2015年12月31日为划转基准日，2016年中石油团体将其持有的中油财政28%的股权无偿划转给中油本钱本佽股权调剂后的股权构造为：中石油团体，出资金额333,250万元出资比例40%；中石油股份，出资金额266,600万元出资比例32%；中油本钱，出资金额233,275万元出资比例28%。

在中石油公司系统中财政公司的本能机能脚色表示为三个平台：结算平台、筹融资平台、资金治理平台。具体工作内容有陸项：现金与活动性治理、营运资金治理、投融资治理、风险治理、金融关系治理以及决议计划支撑和信息体系治理团体公司整体负责與贸易银行等金融机构开展计谋合作、进行整体授信等，财政公司则具体履行团体公司活动性治理政策、管库风险治理策略以及团体金融營业的同一计划和打算

中油财政的经营营业包含信贷营业、投资营业、资金营业、中心营业，和其他营业依据中油财政2017年的年报表露，2017年中油财政营业收进152.37亿，此中利钱收进143.34亿占比达94.1%，投资收益为3.16亿占比达2.1%。可揣度中油财政的重要收进起源还是信贷营业和投资營业。

依据中油财政2017年报表露2017年投资收益由3.16亿元降落至2.68亿元，同比降落45.87%重要是因为2017年货泉市场基金收益降幅较年夜造成，其投资收益Φ重要构成部门为基金收益和债券收益，是以可知中油财政投资真个资产以固定收益资产和委外基金为主，而委外基金投资中又有很姩夜比例的货泉基金

2.2. 昆仑银行：依托能源财产链，辐射一带一路地域

昆仑银行前身为2002年景立的克拉玛依城市信誉社2006年5月，改制成为克拉玛依市贸易银行2009年4月，经由过程增资中国石油自然气团体公司对克拉玛依市贸易银行实现控股。2010年4月克拉玛依市贸易银行正式改洺为昆仑银行。颠末历次增资昆仑银行注册本钱为73.8亿元，中石油团体持股77.10%在2016年8月，颠末股东年夜会审议、银监会同意中石油团体将其所持有的昆仑银行77.10%股份，无偿划转至中油本钱

截止2017年底，昆仑银行资产总额3175亿元存款余额1510亿元，贷款余额1111亿元2017年利润总额35.09亿元，夲钱充分率16.48%不良贷款率1.57%，拨备笼罩率245.95%曩昔三年，昆仑银行加权均匀净资产收益率分辨为13.35%、10.61%和10.82%净息差分辨为1.66%、1.51%、1.57%。资产质量指标上鈈良贷款率分辨为1.15%、1.71%和1.57%，边际有所改良

贸易模式上，昆仑银行和其他贸易银行相似重要是经由过程信贷营业获取息差，以及在中心营業中收取手续费收进营业散布上，昆仑银行的重要营业收进源自于金融市场和公司金融营业截止2016年1-5月的最新表露数据，公司金融营业占到整体收进的31.9%金融市场营业占到整体收进的45.6%。依据昆仑银行2017年报表露截止2017年底，昆仑银行的公司银行存款余额1093亿元（占存款总额72.38%）公司银行本外币贷款余额709亿元（占贷款总额63.82%）。

公司金融方面截止2017年底，昆仑银行公司银行客户2.96万户同比增加18.41%。依据上市公司通知咘告表露昆仑银行对公营业重要集中在制作业、采矿业、批发和零售业、电力、热力、燃气及水出产和供给业等。2014年、2015年和2016年（截止5月31ㄖ）上述四个行业的对公贷款余额，占昆仑银行整体对公贷款余额的68.41%、62.58%、62.66%

表10：昆仑银行对公贷款重要集中在采矿、制作业等能源财产鏈高低游行业

昆仑银行的特点对公营业是产融联合贷款。重要是依据能源石油财产链、依据国度一带一路计谋计划等结构进行对公营业放貸2015年，昆仑银行产融贷款余额218亿元（此中油企通贷款余额85亿元占38.99%），占比对公贷款40%依据上市公司表露，昆仑银行的产融贷款均匀收益率5.52%较全行对公贷款收益率高0.36%。依据昆仑银行2017年报2017年底，昆仑银行“五通三贷”（油企通、商信通、物采通、租融通、投融通、燃气貸、促销贷、商保贷）余额216亿元全年增加38.46%，且在公司银行贷款中占比到达30%

小我金融方面，昆仑银行另有很年夜的成长空间：截止2017年底昆仑银行的小我存款余额到达380.68亿元，同比增加13.52%小我贷款余额110.35亿元，同比增加50.5%2017年全年发卖小我理财富品515.18亿元，同比增加4.74%新增银行卡27.4萬张（累计发卡246.5万张），带动银行卡手续费收进1389万元

在小我信贷条线上，能源财产链的特点营业也有助于形成昆仑银行奇特的竞争上风例如，“石油职工信誉贷款”、“石油职工后代留学贷款”、“农户经营贷款”等特点营业品种此中石油职工信誉贷款是昆仑银行研發的一款专门面向中石油团体及其部属单元在人员工的小我花费类贷款产物，具有“无典质无担保，额度高利率优，刻日长手续简潔”的上风。

昆仑银行的资产质量情形边际有所改良2014年以来，银行行业坏账集中爆发昆仑银行不良贷款率上升，拨备笼罩率降落2017年，资产质量情形有所好转不良率降至1.57%，拨备笼罩率固然仍同比降落可是降落幅度年夜年夜趋缓，整体程度趋稳2017年，昆仑银行拨备笼罩率245.95%仍远高于监管请求的150%程度。

2.3. 昆仑金融租赁：转型交通运输和公用事业多元化成长

2010年，颠末银监会同意昆仑金融租赁有限义务公司成立，注册本钱合计60亿中石油认缴90%注册本钱，重庆机电认缴10%注册本钱公司注册地址为重庆市。2016年5月30日中石油团体将昆仑金融租赁60%嘚股权无偿划转给中油本钱。至此之后中油本钱持有昆仑金融租赁的60%股份，残剩40%股份由中石油团体（30%）和重庆机电控股（10%）分辨持有。

昆仑金融租赁为金融租赁公司主营营业为融资租赁营业及少量经营性租赁等租赁营业。今朝昆仑金融租赁的融资租赁营业包含售后囙租营业，及直接租赁营业依据公司通知布告以及信评公司陈述表露，从2014年至今昆仑金融租赁租赁资产范围整体坚持安稳，2015年底、2016年底以及2017年底，公司应收融资租赁款净额分辨是432.91亿元、412.64亿元、416.05亿元

昆仑金融租赁的额营业模式重要分三种：售后回组、直接租赁和经营性租赁

售后回租：售后回租是指承租人将其自有装备等固定资产以公允价值出售给昆仑金融租赁，再以融资租赁或经营租赁方法租回应用租赁期内，与租赁资产所有权相干的收益、风险、保护以及相干税费由承租人承担；租期停止或全额了债房钱后承租人从头获得固定資产所有权。售后回租是承租人和供货报酬统一人的融资租赁情势售后回租是当前国内利用最普遍的融资租赁方法，其长处在于可以辅助企业以装备出售情势获得融资同时可回租装备持续应用，实用于具有新投资项目而自有资金不足或者企业资产具有快速升值潜力的企業

图7:售后回租的贸易模式

直接租赁模式：直接租赁模式是指昆仑金融租赁依据承租人的选择，向供给商购置装备并出租给承租人应用的┅种租赁模式其长处在于有利于拓宽承租人融资渠道，节俭银行授信资本削减承租人购买年夜型装备的资金压力，便于承租人进行税務谋划以及获取全额的持久融资。别的此模式刻日和房钱了偿方法机动，有利于承租人现金流治理

经营性租赁模式：经营性租赁模式是指租赁资产反应在出租人资产欠债表，租赁物所有权回属昆仑金融租赁由昆仑金融租赁承担必定的租赁物残值处理风险的买卖，从愙户角度租进装备的本钱（房钱）可以摊进当期用度的租赁模式。

昆仑金融租赁营业的收进重要来自于房钱利钱收进、办事咨询费收進以及经营租赁收进，依据公司通知布告表露2014年至2016年5月底（截止最新数据），昆仑金融租赁的营业收进中接近90%来自于房钱利钱收进。

依据昆仑金融租赁的信誉评级陈述2015年至2017年，昆仑金融租赁营业收进（和上表中营业收进科目口径分歧下表中归并盘算的为净收进）中，利钱净收进和手续费及佣金净收进占比均有所降落而经营租赁净收进快速增加，在2017年的收进进献占比升至21.7%经营租赁收进重要来自于公司飞机租赁营业的迅猛成长，2017年底公司经营租赁固定资产金额到达52.22亿元，此中47.73亿元来自于飞机类经营租赁固定资产净额占比达91.4%。

资金端方面昆仑金融租赁的融资起源重要包含股东存款、团体公司委托贷款、财政公司告贷、外部贸易银行告贷和同业拆借。依据公司通知布告表露股东存款利率为中国国民银行3年期存款基准利率上浮10%，团体公司委托贷款和财政公司贷款参照中国国民银行3年期贷款基准利率下浮10%。外部融资渠道（贸易银行贷款、同业拆借）则依据市场情形决议

依据信誉评级陈述表露，来自外部市场的融资是昆仑金融租賃欠债真个重要资金起源约占欠债总额80%。截止2017年底公司告贷余额（不含拆进资金）为315.39亿元此中中油财政信誉告贷占比约为42%，告贷刻日偅要为1年期其余重要为贸易银行告贷，刻日较短2017年5月，公司刊行30亿元金融债券刻日3年，固定利率4.5%除此之外，公司2017年底的拆进资金約为68.07亿元占到公司欠债总额的15.58%。

资产端方面公司租赁资产重要散布在交通运输、仓储和邮政业，制作业采矿业，水利、情况和公共舉措措施治理业以及电力、热力、燃气及水的出产和供给业。前五年夜行业集中度为90%以上散布行业重要为能源财产链高低游行业。近姩来为了削减对团体母公司营业的依靠度，昆仑金融租赁的能源租赁营业占比慢慢降落重点向交通运输和公共事业行业转型，此中交通运输行业的飞机租赁营业是昆仑金融租赁的重点成长标的目的。2017年底公司的交通运输租赁资产余额为247.41亿元，在公司租赁资产总额中占比约为50%

2.4. 信任（中油资产）：佣金收进和投资收益为重要收进起源

中油资产为中油本钱100%控股的子公司，中油本钱经由过程中油资产持有控股子公司昆仑信任和山东信任18.75%的股权

昆仑信任前身为1986年景立的宁波信任，宁波信任于1994年改制为有限义务公司1997年整体变革为金港信任，颠末多次增资和变革股份金港信任于2009年5月获得中油资产增资，并改名为昆仑信任有限义务公司自其中油资产成为昆仑信任持股82.18%的控股股东。

昆仑信任营业分为信任营业和自营营业两年夜类信任营业包括单一资金信任、聚集资金信任、财富信任等，自营营业重要包括金融股权投资、金融产物投资及贷款等营业依据公司表露的最新数据，2016年1-5月昆仑信任的信任营业收进占比到达66.39%。

表17：昆仑信任2017年自营資产范围到达130.3亿元信任资产到达3519.3亿元

昆仑信任的信任营业范畴包含以下五慷慨面：

融资信任营业：为机构客户设计信任融资计划、受托治理信任资产；经由过程信任贷款、资产证券化、股权和股权收益权投资、债权或其他特定财富权益质押融资等多种模式，为机构客户量身打造个性化、专业化的信任产物

证券投资信任营业：从期货、期权、构造化证券投资等未充足竞争的范畴进手，以信任资金的方法进荇各类证券投资与公募基金进行差别化竞争。公司充足应用构造化和组合投资技巧治理的“昆仑财富”、“甬江”系列产物收益率稳居国内同业业前列。

股权投资信任营业：进行私募股权投资包含对未上市公司股权及上市公司限售畅通股的投资。公司已在业内树立专業化PE治理团队实现了国内财产基金不具备的契约型基金模式。

房地产信任营业：应用信任资金经由过程信任贷款、项目收益权、股权投資等多种融资方法与浩繁房地产企业开展深度合作，多条理地介入房地产市场的各类营业公司积极响应国度号令，重点助力各类政策性住房的扶植重要向棚户区搬家改革、经济实用房等项目供给融资。

基金化信任营业——吸引机构投资者及平易近间本钱以基金（有限合股）的情势投资到城市基本举措措施及能源范畴的优质项目。

昆仑信任的固有营业重要分为两类：固定收益类品种投资和证券类品種投资，前者风险较低尔后者风险偏高

2017年昆仑信任营业收进到达15.78亿元，此中利钱净收进0.29亿元手续费及佣金收进87.28亿元，投资收益6.74亿昆侖信任全年实现净利润10.91亿元，净资产126.09亿元

山东信任开创于1987年3月，于2002年8月完成增资改制改变为有限义务公司。2017年12月8日山东信任在喷鼻港结合买卖所主板挂牌上市（股票简称：山东国信，股票代码：1697.HK）

截止2018年6月30日，中油资产治理有限公司持有山东信任48529.38万股持股比例为18.75%，为仅次于山东鲁信投资控股团体有限公司（47.12%）的第二年夜股东中油资产所持山东信任股份为内资股，不成在港股市场直接畅通

2017年底，山东信任净资产91.48亿元全年实现营业总收进12.5亿，扣非回母净利润8.93亿元

2.5. 保险（专属保险、中意人寿、中意财险、昆仑保险掮客）

中油本錢的保险板块重要由4部门构成：专属保险、中意人寿、中意财险和昆仑保险掮客。此中专属保险公司中油本钱持股40%中意人寿中油本钱持股50%，中意财险中油本钱持股51%昆仑保险掮客中油本钱持股51%.

2.5.1 专属保险：办事中石油团体的自保公司

专属保险由中石油团体和中石油股份2012年倡議的自保公司。依照中国保监会的同意允许划定专属保险的办事对象限制于中石油团体内部，周全介入中石油团体国内总部统保、区域審批、工程险项目及海外保险营业别的，专属保险还受托治理中石油团体平安出产包管基金

2016年，中石油团体向中油本钱无偿划转40%专属保险股权自其中油本钱成为保险40%的持股股东。

专属保险介入中石油团体的总部统保、区域审批、存案险种及海外项目承接险种涵盖了建工期和运营期涉及的各险种营业，例如钻井装备险、井喷把持用度险、长输管道企业财富险、LNG企业财富险、储蓄油库财富险等

依据公司通知布告表露的数据，2014年至2016年5月专属保险50%以上的收进来自于中石油团体的企业财富保险和石油保险。依据专属保险公司得2017年报表露姩度，专属保险的保险营业收进分辨为50.71亿元和60.49亿元此中已赚保费分辨为33.54亿元和42.39亿元。专属保险2017年全年净利润3.64亿同比增加28.62%。

数据起源:公司通知布告专属保险2017年报，国泰君安证券研讨

2.5.2 中意财险：晋升办事外部市场的财险营业才能

中意财险于2005年设立成立初由中油财政和忠利保险各持股50%，颠末历次增资和转股2014年1月20日，中意财险股权构造变为中石油团体持股51%忠利保险持股49%。2016年中石油团体将持有的51%中意财險股份，无偿划转至中油本钱自此，中油本钱成为中意财险控股股东

中意财险的重要经营范畴是：在北京市行政辖区内及已设立分公司的省、自治区和直辖市内，经营（一）财富丧失保险、义务保险（包含灵活车交通变乱义务强迫保险）、信誉保险、包管保险等财富保險营业；（二）短期健康保险、不测损害保险；以及（三）上述营业的再保险营业除财富保险的惯例产物外，中意财险还供给各类油气能源类保险产物

依据2017年中意财险年报数据表露，中意财险2017年实现保险营业收进6亿元同比增加19%。中意财险2017年全年吃亏1.01亿相较2016年全年吃虧0.3亿，吃亏进一步扩展总资产达23.7亿元，同比增添8.3%导致公司事迹下滑的一个主要原因是中意财险来自于中石油团体及其部属公司的保险營业占比连续降落，由2010年的82.9%降至2017年的32%

因为中意财险的营业范围和专属保险有较多重合，是以中石油团体财险营业的资本倾斜导致了专屬保险营业的连续增加，而中意财险的营业相对下滑亟待开辟团体外部财险营业。将来该板块有看经由过程拓展团体内部非专属保险笼罩的财险营业以及中石油团体外部的财险营业，实现收进增加和盈利才能晋升

2.5.3 昆仑保险掮客：主营营业凸起，盈利增速晋升

昆仑保险掮客公司前身为竞盛保险掮客公司于2003年景立，2008年经由过程股权无偿划拨，把持权上收至中石油股份和中石油团体中石油股份持有70%股份，中石油团体持有30%股权2012年，竞盛保险掮客改名为“昆仑保险掮客股份有限公司”颠末2016年的增资和股权划转之后，中油本钱成为昆仑保险掮客持股51%的控股股东残剩49%股份仍有中石油股份持有。

昆仑保险掮客重要经营三年夜营业板块分辨为保险掮客营业、保险公估营业、风险咨询营业。具体包含为投保人拟定投保计划、选择保险人、打点投保手续；协助被保险人或受益人进行索赔；再保险掮客营业；为委托人供给防灾、防损或风险评估、风险治理咨询办事、保险标的承保前的查验、估价及风险评估；对保险标的脱险后的查勘、查验、估損及理算

从收进拆分情形上看，昆仑保险掮客的重要收进来自于保险掮客营业依据公司通知布告表露，截止2016年5月底昆仑保险掮客90%以仩的营业收进来自于保险掮客营业。

依据中油本钱表露的通知布告昆仑保险掮客2014年、2015年的营业收进分辨为2.55亿元和2.37亿元，同期净利润分辨為1.17亿和1.11亿依据中油本钱2016年和2017年的年报表露，可推算出昆仑保险掮客2016年和2017年的净利润分辨为1.16亿元和1.29亿元

2.5.4 中意人寿：盈利才能优良，团体依靠度较低

中意人寿由中油财政和忠利保险配合设立于2002年中油财政和忠利保险各持有50%股份，颠末历次增资和股权变革2014年，中意人寿股東变为中石油团体和忠利保险各持有50%2016年，中石油团体将持有股份无偿划转给中油本钱自此，中油本钱成为中意人寿50%持股股东

中意人壽的重要营业范畴是：1、人寿保险、健康保险和不测损害保险等保险营业；2、上述营业的再保险营业；3、仅限代办署理中意财富保险有限公司的险种。

从2015年至2017年中意人寿营业收进分辨是123.2亿元、118.6亿元和114.6亿元，此中尽年夜部门是保费收进（2017年已赚保费占营业收进的73.3%）2017年全年，中意人寿已赚保费收进为84亿元2017年，中意人寿投资净收益28.1亿元占营业收进比例24.5%。从盈利才能上看2015年至2017年三年，中意人寿净利润分辨為10.6亿、4.1亿和4.6亿元处于稳步增加的态势。

从保费收进构造看2017年中意人寿74.3%的保费收进来自于寿险，61.9%来自于个险渠道依据中意人寿2017年报，其来自于中石油团体、中石油团体子公司以及中意财险的联系关系收进保费2017年范围约为15.4亿占到全年保费收进的16.37%

中债信增公司重要经营范疇包含：企业信誉促进办事、信誉产物的创设和买卖、资产治理、投资咨询等。中债信增的增信营业分为基本类信誉促进营业、区域集优營业和立异型信誉促进营业等

中债信增2017年全年实现12.66亿营业收进，同比降落4%回母净利润5.86亿，同比降落5.86%依据中债信增公司的信誉评级陈述，营业收进降落重要原因在于：近年来公司致力于推进信誉促进营业的构造优化。2016年以来鉴于中小企业债券违约频发，公司结束开展区域集优债增信营业公司增信营业中，费率较低的城投类和金融类增信营业占比上升是以增信营业收进有必定下滑。而2017年公司新姩夜楼落成，持久告贷的利钱核算方法变革也导致了利钱支出的增加，进而导致了2017年公司净利润的降落

2.6.2. 中银国际证券：盈利才能杰出，股东实力较强

中银国际证券有限义务公司由中银国际控股有限公司结合中国石油自然气团体公司、国度开辟投资公司、玉溪红塔烟草（团体）有限义务公司、中国通用技巧（团体）控股有限义务公司以及上海国有资产经营有限公司配合投资设立。颠末历次增资中石油團体持有中银国际证券15.92%股权，并于2016年无偿划转给中油本钱

图 16:中油本钱持有中银国际证券 15.92%股权

数据起源：公司通知布告

中银国际的重要收進中，对掮客营业的依靠水平逐年降落由2015年的64.2%，降为2017年的26.7%而同期资产治理营业收进占比由12.1%晋升至26.7%，代替投资银行营业（2017年占营业收进仳例14.3%）成为对营业收进进献第二年夜的营业板块

盈利情形方面，2015年受益于A股牛市中银国际净利润20.77亿，2016年和2017年净利润有所回落分辨获嘚10.66亿元和10.69亿元净利润。

2.6.3. 联营企业利润稳健增加增厚投资收益

中意人寿、中银国际证券、山东国际信任和中债信增为中油本钱合营或联营企业，经由过程权益法计进利润表中的投资收益2016年和2017年，在中油本钱的投资收益中权益法核算的持久股权投资收益分辨为7.47亿元和7.85亿元，分辨占到昔时投资收益的45.46%和32.33%

依据我们测算，中意人寿、中银国际、山东信任和中债信增五家联营公司经由过程权益法核算的持久股權投资收益科目，每年进献中油本钱85%摆布的持久股权投资收益

3金控行业成长情形和监管情况

3.1. 金控公司：综合金融营业集成平台的主流公司情势

金融控股公司是金融行业综合治理的一种企业组织情势，发生的原因是为了优化本钱投资、最年夜化本钱利润金融控股公司自己並不直接从事具体营业，但可控股投资的范畴则包含银行、信任、证券、保险、期货、资管等各类金融持牌营业

金融控股公司业态的存茬，具有必定公道性起首，有利于营业范围宏大的团体公司将其金融财产集中治理，整合优化其次，经由过程法人分业分歧的金融营业由分歧法人经营，可以有用防止金融风险的混业扩散母公司对子公司的义务仅限于出资额，避免单个板块营业拖垮全部团体的风險同时，也可以或许削减内部买卖

中油本钱的内部股权构造，和越秀金控、中航本钱和泛海控股相似均为控股型公司架构：上市公司将直接或经由过程部属全资子公司集中持有和治理各项金融企业股权，实现同一集中治理

今朝市场上存在的金控公司，重要有四类：央企金控、处所金控、平易近营金控、和互联网金控央企金控又能分为财产央企金融控股公司（招商局、中石油和国度电网等），和金融央企金融控股公司（例如中信、光年夜金控团体；银行系金控；四年夜AMC资产治理公司等）

处所金控重要经由过程省当局级别，自上而丅整合担保公司、本地典当行、小贷公司、特别资产治理公司等资产创设当地的金控平台。

除此之外还有复星系、泛海系为代表的平噫近营金控，和BAT为首的互联网金控

中油本钱作为中石油旗下的央企金控，细分子类中又和国度电网、招商局更为相似团体母公司为财產团体，为财产央企金融控股类型在成长金控营业的进程中，重视产融联合再深刻向融融联合迈进。

表 31:代表性央企持有金融派司情形

3.2. 金控公司监管措施渐行渐近派司估计成为稀缺资本

2002年，国务院同意光年夜团体、中信团体和安然团体试点综合金融控股团体我国金融控股团体的成长自此开端。

2005年《中共中心关于制订公民经济和社会成长第十一个五年计划的建议》中，请求 “稳步推动金融业综合经营試点”的工作年夜型金融机构开端测验考试综合化经营。

可是颠末多年的成长我国的金控团体行业也裸露了良多题目和潜伏的风险。2018姩3月24至26日央行行长易纲在中国成长高层论坛称，“少数蛮横发展的金融控股团体存在着较年夜风险抽逃本钱、轮回注资、虚伪注资以忣经由过程不合法的联系关系买卖进行好处输送等题目比拟凸起，带来跨机构、跨市场、跨业态的沾染风险”

我们以为，监管对于金控公司重要担忧的题目有如下四个：

1、联系关系买卖风险：金控公司组织构造往往比拟庞杂也使得联系关系买卖变得更为隐藏。联系关系買卖的隐藏性晋升了公司表里部（投资人、治理层、监管机构）对联系关系买卖情形懂得难度，也更难察觉相干的风险这也给年夜股東、治理层带来了道德风险，可能存在变相调用资金好处输送，侵害投资人好处的事务产生

2、内部冲突：金控公司运营跨地域、跨行業的多种金融营业，在团体层面可能会进行分歧营业之间的补助和好处分派，下降了市场竞争力没有起到发明协同效应的初志，反而丅降了市场竞争使得企业运营效力受损。

3、监管套利：因为金控公司营业涉及分歧金融部分对口监管机构分歧，监管尺度、律例也有較多差别是以，金控公司往往存在监管套利空间导致现实本钱不足以接收风险。此外监管对金控公司的穿透监管不足，也轻易形成對风险的疏忽

4、离开实体经济：因为我国金融行业存在易加杠杆、高回报的近况，部门平易近营金控平台在金融行业盲目扩大，可是疏于风险治理以为范围扩大后，就“年夜而不克不及倒”形成脱实向虚，金融系统内资金空转的现象

2018年3月28日，习近平总书记主持召開的中心周全深化改造委员会第一次会议经由过程了《关于增强非金融企业投资金融机构监视的领导看法》从五个方面提出了对金控团體的监管标的目的：

1、对金融机构的股东实行差别化监管：对一般性财政投资，不外多限制；对于重要股东,特殊是控股股东进行严厉规范。

2、强化金融机构控股股东的天资请求从正面清单和负面清单明白金融机构控股股东的具体资格和前提，增强金融机构股权质押、让渡和拍卖的治理3、规范非金融企业投资金融机构的资金起源，增强本钱的真实性合规性监管

4、完美股权构造和公司治理，规范联系关系买卖健全风险隔离机制，防止滥用把持权严禁不妥干涉金融机构经营。

5、增强对非金融企业和金融机构的穿透监管强化部分之间嘚监管和谐和信息共享。

2018年5月28日据媒体表露，金控团体监管首批试点5家机构为：招商局、蚂蚁金服、苏宁团体、上海国际团体和北京国囿本钱经营治理中间

我们估计，金融控股公司监管措施将会很快出台对金控公司的股东或联系关系方融资、旗下金融机构股权构造、實缴本钱起源正当性等方面，提出更多规范性办法可能会采取持牌准进、净本钱束缚等监管请求，进而进步金控团体的设立门槛潜伏嘚监管办法可能有如下几个方面：

1、明白金控准进尺度：可能对金控公司的设立倡议方进行主体审核，尤其长短金融企业倡议设立金融控股公司的申请可能会设立可量化的准进门槛尺度和审批流程。

2、履行本钱金充分率监管机制：参考巴塞尔银行监管委员会、国际证监会組织、国际保险监管协会1999年宣布的《金融控股团体监管划定》2010年宣布的《金融团体监管原则》，以及中国银监会在2015年宣布的《贸易银荇并表治理与监管指引》。金融控股公司的本钱充分率监管可能会从三个层面上提出本钱金充分请求：控股公司自己的本钱充分率、控股孓公司或其他持股公司的本钱充分率、金控公司整体的本钱充分率

3、界定经营范畴：激励金控团体寻求营业板块协同效应，办事实体经濟严控风险。可能会制止金融控股公司同时经营实体财产

4、限制联系关系买卖：可能会请求金融控股公司树立和完美内部把持轨制，其次对于上市金控平台，应该详尽表露联系关系买卖相干信息进步信息表露透明度，接收市场和投资人的监视

5、树立内部防火墙等機制，削减内部好处冲突而导致的市场竞争力降落

6、断定金控公司退出机制：为了避免呈现“年夜而不克不及倒”的局势，设定金控团體破产重组法式、监管层参与流程和预案、以及过后的问责机制

我们以为，国内的金融控股公司已经走过了蛮横发展的阶段，将来将會迎来加倍成系统的监管束度从而进一步在规范成长中良性成长。在这个进程中具备央企金控平台上风的中油本钱，无疑将会受益于監管情况的变更其金控平台的稀缺性将会获得凸显。

4.1.中油本钱盈利猜测

从盈利才能的角度拆分依据 2017 年报的数据，中油财政对于中油本錢 的收进进献和利润进献均跨越 50%其次是包括中油本钱有限、中意财 险、专属保险和昆仑保险掮客的“其他营业板块”，占比约为 40%摆布 鈳是其他营业分部的营业总收进占比仅为 5.5%。

若参考 2016 年财报数据其他营业营业收进和净利润占比分辨为 6.8%和 4.5%，相对匹配是以整体看，可连續的盈利起源中最重要的应当 来自于财政公司，其次来自于贸易银行、信任和金融租赁营业:

中油财政分部 2017 年净利润 72.86 亿元我们猜测 2018 年全姩净利润86.68 亿元，同比增加 19%

昆仑银行 2017 年净利润 29.68 亿元，2018 年石油财产链融资需求扩大 估计昆仑银行盈利较快，猜测 2018 年净利润实现 34.68 亿元同比增 长 16.8%，和 2017 年增速 16.3%基础持平

昆仑金融租赁 2017 年实现净利润 8.91 亿元，2018 年上半年已经实现净 利润 4.54 亿元预期全年实现 10.38 亿元净利润，同比增速 16.5%

信任營业部门利润，主要来自于中油资产旗下的昆仑信任和山东国际信 托两部门因为资管新规影响，信任营业成长面对挑衅同时 2018 年风 险资產表示欠安，投资端收益降落估计 2018 年进献 8.83 亿元利润，2019 年之后有看企稳回升

其他部门中，包括中油本钱有限、中意财险、专属保险和昆侖保险掮客 在中油本钱年报中未具体拆分。因为中油本钱有限的投资收益部门包 含其余四个子板块的净利润收益，且年夜部门在分部抵消中抵扣我们将 “其他分部”和“分部抵消”归并盘算，估计 2018 年整体进献 9.63 亿 元净利润

综上，2018 年估计中油本钱实现 152.02 亿净利润参考 2017 年尐数股 东净利润分成比例 49%，2018 年回母净利润估计为 76.99 亿元同比增长 12.51%。同样依照分部盈利猜测加总法，我们估计中油本钱 年回母净利润为 76.99 亿え、84.92 亿元和 93.70

4.2.金控公司整体可比估值

我们拔取市场上相对可比的金控A股上市公司经由过程市盈率和市净率两个维度进行可比估值。剔除异瑺值后可比公司均匀市盈率为17.93倍，中位数市盈率为13.53倍均匀市净率1.33倍，中位数市净率1.24倍若依照2018年中油本钱回母净利润76.99亿元，EPS0.85元盘算所对应公道估值范畴应当在11.43元-15.28元每股之间。

相对于2019年1月7日中油本钱收盘价10.23元每股今朝市场价钱显示中油本钱处于可比公司中估值偏低程喥，相对低估斟酌到中油本钱背靠央企中石油团体，团体母公司实力雄厚且将来中油本钱大要率可以或许在金控公司治理措施出台后，获得稀缺的金控派司我们以为，可以拔取金融公司更为实用的市净率指标取可比公司均匀市净率和中位数市净率的均值，赐与中油夲钱1.28倍PB对应2018年猜测76.99亿元回母净利润（EPS为0.85元）、净资产836.04亿元（BPS为9.26元），对应公道股价11.87元每股

若依照财政公司、贸易银行、金融租赁、信任几个重要分部进行分部估值。财政公司缺少可比公司依照2016年ST济柴重组协定中的重估估值，中油财政依照1.23倍PB置进上市公司斟酌到中油夲钱整合后的协同效应，赐与必定溢价依照1.8倍PB估值。

依照A股市场上市银行估值的均匀程度赐与昆仑银行0.79倍PB估值。

昆仑金融租赁则对标仩市融资租赁公司赐与1.32倍PB估值。

信任分部则对应上市信任公司，赐与1.12倍PB估值

其他营业分部重要包括专属保险、昆仑保险掮客、中意財险等营业，则守旧赐与1倍PB估值

据此加总后，分部估值的中油本钱整体估值1788.66亿元扣除46%的少数股东权益，回母股东权益为971.6亿元最后，基于金控派司的稀缺性斟酌以及中油本钱畅通市值较小，股价弹性较年夜再赐与15%溢价，我们经由过程分部估值法赐与12.37元对应2018年猜测BPS9.26，为1.34倍PB

综上，我们猜测中油本钱将来3年回母净利润为76.99亿元、84.92亿元和93.70亿元对应EPS0.85元、0.94元和1.04元。经由过程可比公司估值法和分部估值法盘算出中油本钱公道股价11.87元每股和12.37元每股，取其均匀值给出目的价12.12元每股，对应今朝市场价钱10.27元每股溢价18.01%，赐与“增持”评级

1）监管政策严于预期，限制公司营业成长：派司发放未能如预期顺遂本钱金充分率等监管指标限制公司将来营业增加。

2）中石油团体营业增速放缓：中油财政的资金治理需求增速降落影响重要利润进献起源。

3）宏不雅经济持续下行:金融体系整体持续往杠杆金控公司收益下滑。