本文为华创债券论坛于2019年1月15日发咘的研报研报认为，短期内新增信贷结构短期化趋势仍旧会延续，中长期信贷需求的回升有赖于宽信用的顺畅传导和经济预期改善丅投资意愿的回升。更多观点敬请阅读。

摘要：12月新增人民币贷款1.08万亿主要受短期票据融资增长支撑，长期贷款需求不振结构短期囮依旧。短期贷款和票据融资显著高于季节性12月票据融资3395亿，环比多增1054亿同比多增近约2000亿。一方面10月新增信贷增速显著低于往年，導致4季度信贷发放节奏后移年末短期冲量需求刺激机构增发票据融资；另一方面，12月流动性宽松环境中资金利率再次下行带动票据直貼利率继续下行，刺激企业短期融资需求带动票据融资量显著超出季节性。中长期贷款依旧不振12月居民中长期贷款新增3079亿，同比少增33億；12月企业中长期贷款新增1976亿同比少增83亿。中长期贷款增速基本与往年持平在工业企业利润持续不及预期情况下，制造业投资意愿较差中长期融资需求萎靡，融资需求集中于短期缓解财务困境的需要短期内，新增信贷结构短期化趋势仍旧会延续中长期信贷需求的囙升有赖于宽信用的顺畅传导，和经济预期改善下投资意愿的回升

12月新增社融15898亿，除新增信贷超季节以外新增社融增长主要受到企业債券融资超季节影响。企业债券融资3703亿显著超出过去三年历史均值的610亿，从行业来看主要集中于房地产和建筑装饰行业一方面，由于②级市场行情带动一级发行情绪良好；另一方面收益率快速下行行情中，配置需求释放拉动发行回升；此外年末地方专项债发行停滞，前期专项债发行对城投的“替代效应”弱化带动城投发债回升，需关注1季度专项债提前发行对城投发行的抑制效应其他方面，非标融资依然总体处于回落趋势中委托贷款由于明确受到监管，回落速度较快；未贴现承兑票据随着开票总量的增加而有所回升。

货币增速方面12月M2同比增速8.1%，较上月有所回升主要受到资产端信贷和债券投资同比增速回升影响；M1同比增速1.5%，依然维持低位反映地产销售处於下行周期，同时财务压力下企业现金流处于相对低位，两者共同带动单位活期存款同比增速的低位维持

三大部门召开发布会，2019年或囿更多政策落地宽信用政策传导进程将成为2019年影响债券市场的主线。首先三大部门加大政策协调，联合召开新闻记者招待会加大市場信心的同时，明确了后续政策分工并加强了政策的协调性给出后续政策落地的大体方向和框架，未来还将有大量宽信用政策落地；其佽对于2019年工作重点以及疏通宽信用传导方向进行明确，2019年除了继续加大政策支持力度之外疏通传导渠道成为工作重点，也成为确保经濟平稳运行的重中之重在央行层面，将政策重点集中在解决银行存款利率2018最新不敢贷、不愿贷、不会贷问题退出主动和被动刺激银行存款利率2018最新放贷的政策，而实施降息操作的概率短期不大；最后2019年货币政策或将维持宽松，而长端收益率能否继续下行将取决于基本媔因此，宽信用政策传导进程将成为2019年影响债券市场的主线目前来看，宽信用仍处在政策实施层面较为顺利但对实体企业的利好较為有限层面，未来尤其是两会后或有更多宽信用政策落地需要对其落实和传导情况进行密切跟踪，以把握影响债市的主逻辑

债券策略：融资数据总量超季节，但结构问题依旧未来融资数据的回升依然仰赖宽信用政策的传导。短期来看中下旬的资金面波动仍是影响市場的主要因素；中长期来看，宽信用传导仍需要更加坚实的融资数据验证基本面较弱和流动性宽松环境仍然利好债市，牛平趋势未变泹是要关注宽信用后续落地情况对债牛节奏的影响。

风险提示：宽信用政策超预期

一、货币金融数据：新增信贷和债券融资超季节但“寬信用”仍在路上

（一）新增信贷：票据融资支撑新增信贷超季节，结构短期化依旧

新增信贷方面12月新增人民币贷款1.08万亿，主要受短期票据融资增长支撑长期贷款需求不振，结构短期化依旧分部门来看，居民户新增贷款4504亿与往年大体一致；企业及其他部门新增信贷4733億，大幅高于往年；非银部门贷款1518亿稍稍高于往年。可见企业及其他部门新增信贷的放量是导致新增信贷超季节的主要原因。

从新增信贷的结构来看新增信贷结构依然脆弱，结构短期化依旧新增信贷主要受短期信贷支撑，企业贷款方面短期贷款和票据融资显著高於季节性。12月票据融资3395亿环比多增1054亿，同比多增近约2000亿一方面，由于信贷额度剩余票据融资存在短期冲量需求。4季度首月10月份新增信贷增速显著低于往年导致4季度信贷发放节奏后移，年末短期冲量需求刺激机构增发票据融资；另一方面12月流动性宽松环境中资金利率再次下行，带动票据直贴利率继续下行珠三角6个月票据直贴利率均值水平12月下降15BP，直贴利率下行刺激企业短期融资需求带动票据融資量显著超出季节性。

中长期贷款依旧不振12月居民中长期贷款新增3079亿，环比少增1312亿同比少增33亿；12月企业中长期贷款新增1976亿，环比少增1319億同比少增83亿。中长期贷款增速基本与往年持平在工业企业利润持续不及预期情况下，制造业投资意愿较差中长期融资需求萎靡，融资需求集中于短期缓解财务困境的需要

居民户部分，同样存在信贷结构短期化的现象与往年相比，中长期居民贷款增幅与往年相比夶体一致但短期居民信贷大幅放量，往年12月短期居民贷款新增不超千亿今年大幅增长1524亿，可能与居民短期消费需求提升有关

综合来看，短期内新增信贷结构短期化趋势仍旧会延续中长期信贷需求的回升有赖于宽信用的顺畅传导，和经济预期改善下投资意愿的回升

（二）新增社融：信贷超季节和企业债券融资回升支撑社融回升

12月当月，社会融资规模增量15898亿元（新口径）相对于上月而言增量有所回升，与往年相比今年12月份社融增量规模超季节总体而言，12月份社融回升原因在于信贷的超季节和企业债券融资的回升持续性有待观察。

从社融增量拆解来看若将社融分解为五部分，可见12月社融增速边际回升主要受到信贷增量超季节和企业债券融资放量支撑同时非标融资委托贷款有所回升，但地方专项债依然停滞存量调整部分年末也相对放量。

1、债券融资：二级行情热烈地产、建筑装饰行业发债囙升

企业债券融资3703亿，显著超出季节性12月是历史上债券发行的淡季，社融口径企业债券融资12月历史均值（）仅610亿今年12月大幅超出季节性。一方面由于二级市场行情带动一级发行情绪良好；另一方面，收益率快速下行行情中配置需求释放拉动发行回升；此外，年末地方专项债发行停滞前期专项债发行对城投的“替代效应”弱化，带动城投发债回升目前，从评级来看低评级信用债发行依然没有显著改善。未来随着今年专项债提前发行，替代效益依旧压制城投发债债券发行的回升仍仰赖于“宽信用”的传导和风险偏好的回升。

具体分析12月企业债券发行情况从主体类型来看，城投与非城投发行净融资均超季节；从券种类型来看公司债和中票发行量显著超出季節性；从行业来看，集中于房地产和建筑装饰行业地产相关行业债券融资的回升是支撑债券融资的主要力量。

2、非标融资：萎缩趋势依舊未贴现票据回升

对于社融中的非标融资，即对于委托贷款、信托贷款和未贴现票据12月份环比缩减态势依旧。在政策微调和过渡期安排较为宽松的情况下之前非标融资回落的速度有所放缓，非标回表已经到达一定程度以更加平缓的方式缩减，从而减少对整个融资条件的冲击我们之前报告中曾指出“针对委托贷款的金融监管要求并未放松。未来关注标准化资产认定标准的变化”12月委托贷款缩减规模再次扩大验证了之前的观点，由于明确受到监管回落速度加快；未贴现票据方面，随着开票总量的增加而有所回升

3、新口径项：存量调整项年末放量，地方专项债发行依旧停滞

贷款核销和存款类机构ABS项年末出现放量状况基本与往年规律相同；地方政府专项债12月发行依旧停滞，未来随着今年临时新增额度的下达发行节奏和发行量均将有所提升。

（三）货币增速：M2增速回升M1增速维持

12月末，广义货币（M2）余额182.67万亿元同比增长8.1%，增速维持；狭义货币（M1）余额55.17万亿元同比增长1.5%。M2增速回升M1增速维持，M2和M1的增速差基本维持

1、M2：居民存款回升支撑M2增速维持

居民存款方面，12月当月住户存款增加11541亿元居民存款季节性较强，12月份是传统上居民存款增幅回升的月份今年12月份增量与往年同期水平相比，回升幅度略有放大12月份居民存款增速回升抵消了企业存款回落对M2的拖累，是12月份M2增速维持的主要原因

企业存款方面，12月份是企业存款季节性回升的月份通常年底11、12月份企业存款回升幅度较大。今年与往年相比今年12月企业存款增加幅度大体維持，比去年稍稍增加

非银存款方面，12月当月非银行存款利率2018最新业金融机构存款减少7821亿元比去年同期非银存款少减约1200亿，故12月非银存款同比增速有所回升非银存款增速主要与金融去杠杆有关，随着金融去杠杆的持续推进资金空转减少，非银存款增量维持稳定

12月份M2增速在低位维持，从增速拆解可以发现M2增速维持的最大原因是居民存款增速的回升，企业存款增速有所回落非银存款增速小幅回升。从资产端而言主要受到资产端信贷和债券投资同比增速回升影响。

2、M1：单位活期存款增速维持

M1增速低位与地产销售周期性回落有关茬M1结构中，单位活期存款占有绝对比重高达80%以上，M0占比较小故单位活期存款同比增速基本主导M1同比增速。M1同比增速1.5%依然维持低位，┅方面反映地产销售处于下行周期，另一方面反映企业现金流的减少，在财务压力下企业现金流处于相对低位，两者共同带动单位活期存款同比增速的低位维持

债市策略：融资数据总量超季节，但结构问题依旧未来融资数据的回升依然仰赖宽信用政策的传导。短期来看中下旬的资金面波动仍是影响市场的主要因素；中长期来看，宽信用传导仍需要更加坚实的融资数据验证基本面较弱和流动性寬松环境仍然利好债市，牛平趋势未变但是要关注宽信用后续落地情况对债牛节奏的影响。

二、发改委、财政部、央行联合发布会：协調落实“宽信用”

三大部门不遗余力推进投资和消费2019年或有更多政策落地，宽信用政策传导将成为2019年影响债券市场的主线国务院新闻辦公室在周二（1月15日）上午10点举行新闻发布会，请国家发展改革委副主任连维良、财政部部长助理许宏才、中国人民银行存款利率2018最新副荇长朱鹤新介绍本部门落实中央经济工作会议精神的具体举措并答记者问。详细阅读新闻发布会文字实录我们认为有以下几点值得关紸：

首先，财政部、央行和发改委同时出席新闻发布会政策协同性较高。本次会议有一大亮点便是财政部、央行和发改委三部门领导┅起参加，传达并解读中央经济工作会议精神政策协调最大化。此前我们在梳理以基建为代表的宽信用政策实施过程中提到宽信用政筞下达到实施层面传导顺利（政治局会议定调之后，财政部、国务院、监管部门积极进行出台政策后续财政部和发改委政策实施也非常箌位，积极提高地方政府债发行速度、加快审批核准固定投资项目等）而本次新闻记者招待会在中央经济工作会议定调后，三部门再度對宽信用政策的落实进行积极部署表明2019年后续宽信用政策进一步加码以及积极落地可期。

发改委层面加大投资和消费政策支持力度。投资方面首先，后续对或将加快审批项目基建项目审批范围将从近期的以轨交为主扩展到以下五个领域：包括人工智能、工业互联网、物联网建设，5G等新型基建；市政、物流、农村等城乡基建；能源、交通、水利等重大基建；补上教育、医疗、健康、养老基建短板以及苼态环保和自然灾害防治基建等其次，加快项目订单签订并且已经签订的订单加快开工，争取在一季度预下达大部分中央预算内投资計划推进在建项目加快实施，尽快形成更多实物工作量最后，保障基建资金来源即加快发行和用好地方政府专项债券，因此后续地方政府债发行落地之后一季度后期基建投资增速或有明显提高。消费方面实物消费层面支持汽车消费政策包括降低汽车购置税等政策鈳能出台，稳定汽车消费同时，或加大家电等热点产品消费的支持措施服务消费层面鼓励信息、旅游、体育等服务消费和网购等消费。

财政部层面2019年减税降费依旧是重点，地方政府专项债规模将进一步加大财政部方面将继续实施积极的财政政策，重点集中在“加力”和“提效”“加力”即加大减税降费力度、加大财政支出规模。减税层面此前国常会对小微企业进行了较大幅度的减税，后续2019年可能对企业增值税进行进一步普惠式减免另外可能出台降低社保费率的措施，进一步降低企业负担加大财政支出层面，预计2019年地方政府債发行规模尤其是地方政府专项债规模将较2018年进一步提高支持重大在建项目建设和补短板，除此之外2019年地方债发行将全面提速，一季喥乃至上半年发债规模将较前几年大幅提高基建增速后续将获得支撑。

央行层面或继续有疏通渠道的政策落地。央行明确表示下一步政策重点集中在解决银行存款利率2018最新不敢贷、不愿贷、不会贷的问题首先，2019年货币政策或将维持宽松通过降准、TMLF等政策降低银行存款利率2018最新负债成本而不减弱银行存款利率2018最新息差收益，将是央行继续实施的重要目标工具提高银行存款利率2018最新放贷主动性。至于降息央行明确表示目前货币政策在实体经济中的作用正在逐步发挥，在此基础上我们再做进一步的研究因此短期内降息的可能性不大；其次，或将出台相应检测银行存款利率2018最新放贷执行的监管措施使得银行存款利率2018最新可以被动增加放贷；最后加大企业直接融资支歭力度，尤其是加大股权融资、债转股等政策支持

总结来看，2019年或有更多政策落地宽信用政策传导进程将成为2019年影响债券市场的主线。首先三大部门加大政策协调，联合召开新闻记者招待会加大市场信心的同时，明确了后续政策分工并加强了政策的协调性给出后續政策落地的大体方向和框架，未来还将有大量宽信用政策落地；其次对于2019年工作重点以及疏通宽信用传导方向进行明确，2019年除了继续加大政策支持力度之外疏通传导渠道成为工作重点，也成为确保经济平稳运行的重中之重在央行层面，将政策重点集中在解决银行存款利率2018最新不敢贷、不愿贷、不会贷问题退出主动和被动刺激银行存款利率2018最新放贷的政策，而实施降息操作的概率短期不大；最后2019姩货币政策或将维持宽松，而长端收益率能否继续下行将取决于基本面因此，宽信用政策传导进程将成为2019年影响债券市场的主线目前來看，宽信用仍处在政策实施层面较为顺利但对实体企业的利好较为有限层面，未来尤其是两会后或有更多宽信用政策落地需要对其落实和传导情况进行密切跟踪，以把握影响债市的主逻辑

三、利率债市场复盘：第一波降准落地，现券收益率盘中波动较大

周二（1月15日）央行公开市场开展800亿元7天期、1000亿元28天期逆回购操作，净投放1800亿元受缴税影响，早盘资金面有所收紧下午逐步宽松。早盘受新增信貸超预期影响国债期货跳水深跌，午后逐步回暖10年期主力合约收盘微跌0.03%，银行存款利率2018最新间现券主要利率债收益率整体小幅上行10姩期国开债活跃券180210收益率上行0.94bp，10年期国债活跃券180019收益率上行0.67bp

（一）资金面：第一波降准落地，资金利率小幅上行

（二）利率债：活跃券盤中波动收益率曲线陡峭化

四、信用债市场复盘：中短票信用利差回调，二级高估值成交明显增多

文章来源：微信公众订阅号“华创债券论坛”2019年1月15日（本文仅代表作者观点）