分类号――ＵＤＣ（ＤＤＣ）！！蛰６５８河待大－Ｉ博士学位论文中国虚拟经济发展 对货币政策的影响研究脚 馅指导教师姓ｚ整垂要南京煎援市塑墨厶茎亘堂睦――ｌ西康路号，申请学应级别博士号业名称技术经：齐及管ｊ：！ｉ！．论文提交日期．９ｎ０７年元＿Ｅｊ ２０同论文答辩Ｆｊ期２００７年＿Ｊ＝ｉ ２８同 学位授于单位和日朗： 答辩委员会‘ｔ席：河海尺学２００７年６｝｛¨迕篮塑ｉ沦丈评阅人：围昌、奎筮、 史塞娅―曼置～ｊ量、一童工一缝、２００７年６）－Ｊ叫嗤?南京摘要本文运用规范研究与实证研究相结合、箱单比较与计量经济相配合的研究方 法，分析虚拟经济发展对我国货币政策的影响，试图建立一个较为完整的分析框架，以求为我国虚拟经济与货币政策的研究起到抛砖引玉的作用。 论文首先在综述国内学者对虚拟经济含义的基础上界定虚拟经济范畴，并阐明研究虚拟经济对货币政策影响的必要性，在此基础上，构建虚拟经济发展环境下中国货币需求函数模型：其次，运用ＡＤＦ检验、Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验等方法分析 虚拟经济发展对货币供给量的影响。第三，运用ＯＬＳ、ＡＤＦ检验、Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检 验等现代计量经济方法，从财富效应、投资效应和信贷传导渠道有效性三个方面 分析我国虚拟经济发展对货币政策传导机制的效应。第四，运用Ｇｒａｎｇｅｒ因果检 验方法对我国目前货币政策中介目标有效性进行实证分析，在此基础上分析虚拟经济环境下的我国货币政策中介目标未来取向。第五，实证分析我国虚拟经济发展对货币政策最终目标的影响。最后，对本文进行了总结和展望。 通过建立虚拟经济发展环境下的中国货币需求函数，发现虚拟经济发展对肘，、 嬲：层次货币需求均有显著性影响。研究结果表明，虚拟经济与Ｍ。、Ｍ。、Ｍ２层次供给量呈正相关。但弹性系数不同：目前货币供给量的可测性、相关性、可控性仍较好，在今后较长一段时期内，我国仍可坚持货币供给量这一中介耳标，同时中央银行可将汇率和利率作为货币政策中介目标的参考指标。从货币政策传导机制的影响看，在长期内虚拟经济发展有正的财富效应，且相对来说并不微弱， 同时也具有比较稳定的正向投资效应，并且虚拟经济发展可成为货币政策传导的另一渠道。研究结果还显示，我国虚拟经济发展与物价水平存在稳定的反方向关系，虚拟经济总量的增加将促进经济增长。关键词：虚拟经济货币政策货币需求货币供给传导杌制ｆⅡＡｂｓｔｒａｃｔＴｈｉｓ ｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎ ａｎａｌｙｓｅｓ ｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｂｙ ａｐｐｌｙｉｎｇ ｎｏｒｍａｔｉｖｅ ａｎｄ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｎａｔ ｔｈｅｂａｓｅ ｏｆ ｔｈｅａｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃ ｔｈｅｏｒｙ，ｍｏｎｅｔａｒｙｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙａｔｈｅｏｒｙ，ｓｅｔｓ ｕｐｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅｌｙ ａｎａｌｙｓｉｓ ｆｒａｍｅ ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｐｌａｙｒｅｆｅｒｅｎｃｅ ｒｏｌｅ． ａｂｏｕｔＦｉｒｓｔｌｙ，ａｔｔｈｅｂａｓｅｏｆｐｒｅｖｉｏｕｓｒｅｓｃ甜ｃｈｅｓｔｈｅｄｅｆｉｎｅｓｏｆｔｈｅｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙ，ｔｈｅ ｔｈｅｓｉｓ ｅｘｐｌａｉｎｓ ｔｈｅ ｎｅｃｅｓｓａｒｙ ｔｏ ｓｔｕｄｙ ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙ ａｎｄ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ａｎｄ Ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｓ Ｃｈｉｎａ＇ｓ ｍｏｎｅｙｄｅｍａｎｄ ｆｕｎｃｔｉｏｎ ｍｏｄｅｌｆｕｒｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓｏｆ ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ．Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ａｎａｌｙｓｅｓ ｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ｅｃｏｎｏｍｙｏｎｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙ ｂｙ ＡＤＦ ｔｅｓｔ ａｎｄ Ｊｏｈａｎｓｅｎ ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ｔｅｓｔ．Ｔｈｉｒｄｌｙ，ｗｅａｎａｌｙｚｅ ｔｈｅ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙｔｒａｍｍｉｓｓｉｏｎ ｍｅｃｈａｎｉｓｍｅｆｆｅｃｔｓ ｏｆｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｗｅａｌｔｈ ｅｆｆｅｃｔ，ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｅｆｆｅｃｔ ａｎｄ ｃｒｅｄｉｔ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｃｈａｎｎｅｌｅｆｆｅｃｔｂｙＯＬＳ，ＡＤＦ ｔｅｓｔ ａｎｄ Ｊｏｈａｎｓｅｎｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｔｅｓｔ ｍｅｔｈｏｄｓ．Ｎｅｘｔ，ａｎａｌｙｚｅｓ ｔｈｅｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｉｎｔｅｒｍｅｄｉａｔｅ ｇｏａｌｓ ｂｙ Ｇｒａｎｇｅｒ ｃａｕｓａｌｉｔｙ ｔｅｓｔ ｍｅｔｈｏｄｓ，ａｎｄ ｓｕｇｇｅｓｔＳ ｔｈｅ ｆｕｔｕｒｅ ｉｎｔｅｒｍｅｄｉａｔｅ ｇｏａｌｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ．Ａｔ ｌａｓｔ，ａｎａｌｙｚｅｓ ｅｍｐｉｒｉｃａｌｌｙｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｆｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ＯＲ ｔｈｅ ｕｌｔｉｍａｔｅ ｇｏａｌ ｏｆｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ． Ｆｒｏｍ ｔｈｅ Ｃｈｉｎａｓ ｍｏｎｅｙ ｄｅｍａｎｄ ｆｕｎｃｔｉｏｎ ｍｏｄｅｌ，ｉｔｃａｌｌｂｅ ｃｏｎｃｌｕｄｅｄ ｔｈａｔ ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓｅｃｏｎｏｍｙ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｈａｓｅｃｏｎｏｍｙ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｎｄｉｓｔｉｎｃｔ ｉｍｐａｃｔｏｎＭｌａｎｄＭ２，ａｎｄｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙａｒｅｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙ ｃｏｒｒｅｌａｔｅｄｔｈｅｗｉｔｈ帆、ＭＩ、膨２’ｂｕｔｔｈｅ ｅｌａｓｔｉｃｉｔｙｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ ａ坞ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ．Ａｔｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ ｏｆ ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓａｓｅｃｏｎｏｍｙ’Ｓ ｅｘｐａｎｄｉｎｇ，Ｃｈｉｎａ ｗｏｕｌｄ ｓｕｓｔａｉｎ ｔａｋｅ ｔｈｅ ｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙｂａｎｋ ｔａｒｇｅｔ ｉｎ ｔｈｅ ｎｅｘｔ ｐｅｒｉｏｄ ｏｆ ｔｉｍｅ．Ａｔ ｔｈｅ．ｓａｍｅ ｔｉｍｅ，ｃｅｎｔｒａｌｔｈｅ ｉｎｔｅｒｍｅｄｉａｒｙｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅＣａｎ ｔａｋｅａｎｄ ｉｎｔｅｒｅｓｔｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙｒａｔｅａｓｒｅｆｅｒｅｎｃｅ ｆｕｒ ｉｎｔｅｒｍｅｄｉａｒｙ ｔａｒｇｅｔ．Ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｍｅｃｈａｎｉｓｍｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｈａｓ ｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙ ｗｅａｌｔｈ ｅｆｆｅｃｔ ｗｈｉｃｈ ｖａｌｕｅｐｏｌｉｃｙ，ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙｉｓ ｎｏｔ ｗｅａｋｎｅｓｓ，ａｎｄ ｈａｓｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｅｆｆｅｃｔ．Ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｃｒｅｄｉｔ ｃｈａｒｍｅｌ，ｔｈｅａｄｄｅｄｔＯ ｇｒｏｓｓ ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ ｏｕｔｐｕｔ ｈａｓ ａ ｓｔａｂｌｅｐｌｕｓ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｗｉｔｈ ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙｏｎｈａｓ ｌｉｔｔｌｅ ｅｆｆｅｃｔ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｕｔ，Ｓｏ ｔｈｅ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙｃｒｅｄｉｔｃｈ锄ｃｌ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ，ｂｕｔ ｉｔＣｌｌｉｎａｃａｎｂｅ ａｎｏｔｈｅｒ ｃｈａｎｎｅｌ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ．Ａｔ ｌａｓｔ，ａｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｈａｓｓｔａｂｌｅ ｎｅｇａｔｉｖｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｗｉｔｈ ｐｒｉｃｅｏｆ ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙ ｗｉｌｌ ｐｒｏｍｏｔｅ ｅｃｏｎｏｍｙ ｌｅｖｅｌ，ａｎｄ ｔｈｅ ｉｎｃｒｅａｓｉｎｇ ｏｆ ａｇｇｒｅｇａｔｅ ｇｒｏｗｔｈ．ＫｅｙＷｏｒｄｓ：Ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ Ｅｃｏｎｏｍｙ；ＭｏｎｅｔａｒｙＭｅｃｈａｎｉｓｍＰｏｌｉｃｙ；Ｍｏｎｅｙ Ｄｅｍａｎｄ；Ｍｏｎｅｙ Ｓｕｐｐｌｙ；ＴｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎＶ剐吾从国际来看，２０世纪后半期曾多次爆发区域性金融危机，如欧洲货币危机、 墨西哥金融危机、亚洲金融危机等，每一次危机都给世界经济带来了巨大的损失。 而西方主流经济学界对此并没有提出十分有力的解释及解决办法，于是国内外学 者逐步开拓新的研究领域――虚拟经济研究。虚拟经济理论的建立，将有助于对 当代市场经济的更深刻理解，有助于为政府、企业和个人采取正确的决策提供理论支撑。从国内来看，随着我国改革开放的深入，股票、债券等虚拟资本市场的快速 发展使我国宏观经济环境发生巨大的变化，进而对中央银行的货币政策提出了新 的挑战。例如虚拟资本价格的变动对一般价格水平产生越来越大的影响，并直接 关系着投资者的生活水平，这就使稳定币值的货币政策的最终目标受到挑战。因 此，研究我国虚拟经济发展对货币政策的影响具有极大的理论意义和现实意义。 虚拟经济与货币政策问题错综复杂，国内学者对这个问题己经有了一些研究 成果，如王爱俭教授对此提出了创新性观点，认为虚拟经济发展速度加快，利率 和货币供给量作为货币政策中间目标的作用过程变得更为复杂，从这个意义上讲， 选择货币供给量作为中间目标需要对货币供给量的范畴进行界定，但是货币供给 量受虚拟经济的影响比较难以衡量，从而政策的有效性难以保证．目前国内大多 数有关虚拟经济的研究都侧重于定义、特征、发展阶段等单一研究领域，虚拟经 济的定义还有待进一步探讨和统一，其中最重要的虚拟经济与货币政策之间的作 用和影响，还处于初始研究阶段，仍有许多问题有待新的探讨，需要进一步系统 化、完整化。因此，本文希望通过对虚拟经济发展对货币政策的影响进行分析， 揭示虚拟经济影响货币政策的内在机理，主要为在虚拟经济发展的条件下货币政 策调控提供决策参考和理论支持，以期使货币政策发挥其对宏观经济的积极作用． 从而进一步提高宏观经济的运行质量。 本文运用回归分析、ＡＤＦ单位根检验、Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验、Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整分析 等现代计量经济分析方法分析虚拟经济发展对我国货币政策的影响。从整体来看。 论文主要从虚拟经济发展对货币需求影响、虚拟经济发展对货币供给量影响、虚拟经济发展对货币政策传导机制的影响、虚拟经济发展对货币政策中介目标与最 终目标的影响等方面进行研究。 基于以上内容的研究，本文取得的主要创新成果为： 第一，通过建立包含虚拟经济总量、ＧＤＰ、利率、＾尼（Ｍａｃｋｉｎｏｏｎ指数）等因 素在内的中国货币需求函数模型，发现虚拟经济总量对Ｍ，、＾彳：均有显著性影响， 并且对Ｍ．、吖２的弹性系数不同，虚拟经济对Ｍ。的弹性系数为正，而对Ｍ：的弹性 系数为负；同时也发现实际利率对肘，、肘：均无显著影响。 第二，运用ＡＤＦ检验、Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验等方法，从增长量的角度实证分析 虚拟经济对货币供给的影响，结果为虚拟经济总量增长率与膨”船，、掰：层次供 给量增长率呈正相关。但弹性系数不同，与肘２层次供给量影响最大，与Ｍ。层次供给量影响最小。第三，从虚拟经济发展对货币政策传导机制的影响的实证分析来看，在长期 内，虚拟经济发展具有正的财富效应，且相对来说并不微弱，说明我国虚拟经济 总量对经济增长已经发挥一定程度的促进作用。虚拟经济发展投资效应实证分析 表明，在长期内具有比较稳定的正向关系，但投资效应比较微弱。虚拟经济发展 信贷渠道实证分析表明，在长期内，我国虚拟经济发展对货币政策信贷渠道有一 定的影响，虚拟经济发展也可成为货币政策传导的另一渠道。，第四，采用Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验、相关性分析等方法对我国货币政策中介目标进 行实证分析，认为虽然虚拟经济发展对掰ｏ、材，、膨２层次供给量增长率有影响， 但目前货币供给量的可测性、相关性、可控性等方面较好，在今后较长一段时期 内，中国仍可坚持货币供给量这一中介目标，同时中央银行可将汇率和利率作为 货币政策中介目标的参考指标。但目前我国货币供给量层次的划分有待进一步完 善，统计技术有待进一步提高，目标值的制定尚需迸一步科学和精确。 第五，从我国虚拟经济对货币政策的最终效应实证分析看，我国虚拟经济发 展与物价水平存在稳定的关系，并且两者之间呈反方向变化：丽从我国虚拟经济 发展对经济增长的实证分析看，虚拟经济总量的增加将促进经济增长。Ⅱ学位论文独创性声明：本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。如不实，本人负全部责任。论文作者（签名）：多月／名日学位论文使用授权说明河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期刊（光盘版）电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布（包括刊登）授权河 海大学研究生院办理。论文作者（签名）：０再ｔ易Ｅｌ第一章绪论第一章绪论１．１研究背景和意义在经济全球化背景下，随着经济货币化程度不断加深和金融日益深化，以资 本证券化和以金融衍生工具为标志的金融创新不断发展，进一步推动了虚拟经济 的发展，目前其总体规模己经超过了实体经济。但虚拟经济的发展在给世界经济带来活力的同时，又由于其虚拟性和高风险性，致使世界金融业发展出现了极大的不确定性。２０世纪８０年代以来，许多国家在利率、物价和国内实体经济都平稳 的情况下，出现了经济的剧烈波动。这说明波动的动力源不是来自宏观经济直接 构成因素，而是虚拟经济市场，特别是虚拟资本价格的大幅波动，正如Ｍｉｓｋｉｎ （２０００）１１１所说，大多数严重的经济衰退通常都与金融不稳定相关。例如日本“泡 沫经济”破灭导致的经济萧条，以及２０世纪９０年代后期在整个东南亚地区爆发 的经济危机等，都是虚拟资本价格急剧动荡所产生的结果。在２０世纪９０年代中 后期，以美国为代表的西方各国股票价格明显偏离实体经济的上涨趋势更是引起 了决策部门特别是货币当局‘的普遍担忧。因此美联储主席格林斯潘认为，在新时 期美国货币政策面临的新挑战将主要来自股票市场。在此背景下，研究虚拟经济对货币政策的影响对于维持经济与金融体系的稳定既具有理论意义，又具有重大 现实意义。随着我国改革开放的深入，股票、债券等虚拟资本市场的快速发展改变了宏 观经济环境，对中央银行的货币政策提出了新的挑战。例如虚拟资本价格的变动 对一般价格水平产生越来越大的影响，并直接关系着投资者的生活水平，这就使 稳定币值的货币政策的最终目标受到挑战；虚拟资本价格的上涨会通过财富效应 影响消费，从而影响社会信用规模和实际经济活动，使货币政策传导更趋复杂： 虚拟经济的发展使收入型货币数量论的准确性和可靠性日益下降，货币数量不再 简单与物价和收入呈比例关系，而是与经济体系中所有需要货币作为交易媒介的 因素有重要相关性，这就使得货币供给量作为货币政策的中介目标的有效性大为本文中“货币当局”与。中央银行”等同。中圈虚拟经济发展对货币政策的影响研究下降等等。因此，有必要通过对虚拟经济发展对货币政策的影响进行分析，揭示 虚拟经济影响货币政策的内在机理，为在虚拟经济发展的条件下货币政策调控提 供决策参考和理论支持，以期使货币政策发挥其对宏观经济的积极作用，为宏观 经济提供稳健的金融支持，从而进一步提高宏观经济的运行质量。１．２研究现状综述随着世界各国虚拟经济的快速发展及其对货币政策影晌的进一步增强，虚拟 经济对货币政策的影响越来越成为各国中央银行和理论界密切关注的对象，特别 是虚拟经济的代表――股票市场对货币政策的影响倍受瞩目。本章主要综述国外 虚拟经济对货币政策影响的研究现状，并对国内裙关研究现状进行了简要回顾。 １．２．１国外相关研究现状综述 迄今为止，全面涉及虚拟经济对货币政策影响的研究较少，几乎所有的研究都 侧重于从股票市场对货币政策影响的角度进行。 １．２．１，ｌ股票市场与货币政策传导机制 西方经济学家对于虚拟经济与货币政策关系的理论研究，主要集中于股票市 场的货币政策关系方面，即：中央银行的货币政策通过影响股票价格的变化，进 而影响总需求的变化，最终对整个宏观经济产生调控功能。 （１）托宾的ｇ理论。按照托宾（１９６９）Ⅲ的理论，在存在资本市场的条件下， 货币供给的变动会通过利率结构的变动而改变货币与真实资产的相对吸引力，从 而通过托宾口使资产产生明显替代，最终导致投资以及收入的变化。这也就是通常 讲的替代效应。传统的凯思斯主义模型认为微观经济主体只能根据一种相对收益， 即货币与债券的相对收益进行选择，而无须考虑债券和物质资本的相对价格。托 宾认为，这种简单化的假设有很大的局限性。他认为债券和以股票所代表的物质 资本之间并不存在完全的替代性，这样，不仅仅货币的变动可以引起微观经济主 体对物质资本的需求，债券的变化也可以对物质资本产生财富效应与替代效应。 因此。影响资产选择均衡和资产存量与收入流量之间均衡关系的并不只是货币供２第一章绪论给的变动，货币政策工具不应局限于货币供给，还应该包括其他可以反映金融市场状况的指标，如资本供给价格等，因而以股票价格为代表的资本供给价格也应该是货币政策工具之一。托宾和布纳那德（１９６８）１３１建议用股票的收益代表资本 供给价格。托宾认为资产配置效应和财富效应保证了如下结论的成立，即如果物 质资本（和其他资产）的相对收益减少了，那么货币供给的增加将只能在资产所有者持有现存的物质资本存量所要求的资本收益――资本的供给价格――等于实际收益时，资产选择才是均衡的。如果货币（或债券）的存量增加了，资本的供 给价格就下降，资产所有者就力图增加他们的物质资本持有量，即增加投资。投 资的增加将影响实际或名义国民收入，甚至在资产选择达到新的均衡状态时，较 高的物质资本存量也会影响国民收入的增长。撒开长期增长问题，增长的货币供 给将通过它对物质资本需求的影响而改变投资与收入。由此可见，微观经济主体对物质资本的需求（体现为对股票的需求）是货币政策产生作用的一条重要渠道。（２）财富效应渠道。莫迪利安尼（１９７１）ｐ１认为财富效应是货币政策与资产 价格变化发生联系的主要原因。当股价上升时，根据生命周期规律，消费者的毕 生财富（或称名义财富）增加了，消费支出也会随之增加，消费的增加又会刺激 社会总需求，促进经济增长，因而股票市场财富效应也可以影响产出，构成了货币政策的传导渠道。（３）资产负债表渠道。当宽松的货币政策对股市产生冲击并引起股价上涨时， 公司的资产负债状况明显改善，企业财富升值，这意味着公司可用于融资的抵押 品价值的升值，以及公司借款能力的增强。由此促进了银行贷款的投放，进而带 动了企业投资、总需求及产出的扩大。Ｂｅｒｎａｎｋｅ和Ｇｅｒｔｌｅｒ（１９９５）【”，Ｃｅｃｃｈｅｔｔｉ（１９９５）网，Ｂｅｒｎａｎｋｅｅｔａｌ（１９９６）川都在研究货币政策的股票市场传导机制时提到资产负债表效应。这里的关键在于货币供给量的变化，引起股票价格的变 化，从而引起资产负债表的变化，这样一来企业的不利选择机会出现变化，并且 企业的道德风险也发生变化。从而对银行信贷行为产生影莉，使信贷量发生变化，最终对投资和经济产生影响。（４）流动性渠道。米什金（１９７７）【川分析了股票市场发展对货币政策的另一 条传导渠道。当股票价格上涨时，居民的金融资产价值增加。与过去相比，居民 抵御风险的能力增强，出现流动性危机的概率下降，他们就可以动用更多的资金中国虚拟经济发展对货币政簟的影响研究购买耐用消费品和住房。如果股票在居民资产中占的比重很大，而且股票持有者 为数众多，那么股票市场的繁荣将增加社会总需求。米什金认为这也是货币政策 的另一个渠道，他将这个过程称为股票市场的流动性效应，流动性效应和财富效 应一起，使股票市场从消费方面影响了货币政策的传导过程。米什金还认为，理 性预期的存在必然提高股票市场的有效性，使股票市场充分、迅速地反映各类信 息，这将从根本上改变传统的不包含股票市场有效性假设的经济模型的合理性。 传统模型中，货币政策实施后，微观经济主体对货币政策做出反应将在一个比较 长的时滞后才能显现出来，但是，如果股票市场的有效性因为理性预期的存在而 提高，微观经济主体将立即对货币政策信息做出反应，股票价格发生大幅度波动， 引起投资和消费的改变，传统的货币政策传导渠道发生变化。 （５）通货膨胀税效应。Ｒａｌｐｈ Ｃｈａｍｉ等（１９９９）【９】认为证券市场是一个十分 重要的货币政策渠道，丽促使股票市场产生这种传递作用的关键因素是所谓的通货膨胀税（ｉｎｆｌａｔｉｏｎ ｔａｘ）。由于股票收益产生现金股息支付，因此物价水平对股票持有人极其重要。如果物价水平上升，股票金融资产价值则会下降（假定利率和 股息支出不变），因为金融资产产生的现金支付量只能购买更少的商品和服务。 这种资产价值的下降被认为是～种“通货膨胀税”。通货膨胀税的存在，使家庭 改变了对股票收益率的预期，公司也会相应调整生产经营活动，以满足股东要求 的变化。 １．２．１．２股票市场与货币政策效率 由于股票发展影响了货币政策传导渠道，因此，部分学者认为，股票市场价 格波动将影响货币政策效率。随着股票市场对货币政策传导的影响，越来越多的 学者开始关注股票市场与货币政策效率的问题。 帕特里克?明福德（１９８３）【ｌｏｌ运用理性预期理论，从信息传递角度出发研究 了股票市场对货币政策的影响。他认为，在股票市场发展之前，微观经济主体只 能通过其他手段获得私人信息，但由于信息成本问题，他们很难得到比较充分、 及时的关于宏观经济的信息。股票市场的发展则为微观经济主体搜寻宏观经济信 息提供了一条全新的渠道，增加了微观经济主体的信息量，降低了他们预期失误 的概率，微观经济主体的预期行为更加接近理性预期。这样，货币当局就不能再 根据原来的货币政策传导机制制定政策，必须调整货币政策的制定过程，灵活应４第一章绪论对股票市场发展对货币政策微观基础的影响。Ｍｉｌｌｅｒ，Ｗｅｌｌｅｒ和Ｚｈａｎｇ（２００２）…１研究了美国股票市场与货币政策的关系， 他们认为２０世纪９０年代末期美国股票市场持续存在的市场泡沫与美国货币政策 操作不当有关，美联储的行为使微观经济主体误以为货币当局不愿看到股票市场 价格下跌，会采取各种手段使股票价格维持在较高的水平上。货币当局的行为使投资者相当于持有股票的卖出期权，因而投资者不顾股票市场已经出现泡沫，纷纷入市投资，导致股票市场的泡沫成分越来越多。因此，股票市场的发展对货币 当局提出了更高的要求，不能忽视货币政策可能给微观经济主体心理带来的负面影响。Ｄｕｐｏｒ（２００２）１１ ２】运用一个新古典增长模型，从消费者和厂商角度分析了股票市场发展的影响。他认为，当股票市场出现波动时，公司股票的市场价格与均衡 价格将发生偏离。例如股票市场的繁荣和股票价格的上涨将导致公司资本的边际ｑ比率（又被称为边际价值，ｐｅｒｃｅｉｖｅｄｍａｒｇｉｎａｌｖａｌｕｅ）增加，边际口比率是影响公司投资的重要变量，该比率的上升将刺激公司的投资，扩大社会总需求，改变 货币政策的效果。由于股票市场的波动并不一定是经济基本面变化的结果，市场 投机、噪音因素都会引起股票市场的剧烈波动，对公司的投资需求产生影响。如 果货币当局在制定货币政策时没有充分考虑股票市场波动可能带来的后果，会降低货币政策的有效性。ＡｄｒｉｅｎｎｅＡ．Ｋｅａｒｎｅｙ和Ｒａｙｍｏｎｄ Ｅ．Ｌｏｍｂｒａ（２００４）ｍｌ在论述股票市场的波动性、消息和货币政策的关系时，对在消息影响下的股票价格的波动性和货币政 策的预期路径之间的动态关系进行了研究。以前的研究结果把关于现在和将来利 率真实变动消息的影响连接起来，现在为了使股价波动和消息之问呈现正相关关 系，作者应用了这个研究结果。经验上，结果揭示了股价波动指标对于未预期的 就业变动产生的重要的正向反映，但不对通货膨胀适用。因此，代理人对消息的 货币政策反应的期望对于股票价格的预期波动有很重要的影响。 股票市场对货币政策的影响还体现为股票市场对价格水平及实体经济的影响。 如果股票市场不影响物价水平，那么以物价稳定为货币政策目标的货币当局就可 以不考虑股票市场的影响，否则，在货币政策制定和实施中，就必须考虑股票市，中国虚拟经济发展对赞币政簸的影响研究场的影响。Ｓｔｏｃｋ，Ｊ．Ｈ．和Ｍ．ｗ．Ｗａｔｓｏｎ（２００２）１１４】发现：①某些资产价格在某些 国家的某些时期对产出增长具有较大的预测能力，对通货膨胀的预测能力稍差； ②基于单个指数的预测是不稳定的，资产价格的预测能力是不稳定的；③运用格 兰杰检验得到的预测关系也是不稳定的；④运用不同指数综合预测，可以有效地 避免预期结果不稳定的问题。Ｉｒｖｉｎｇ Ｆｉｓｈｅｒ＜１９３０）ＩＪ，１针对３０年代大危机进行 了研究，认为危机之前的股票价格上涨一方面反映了过去十年的的经济稳定增长， 另～方面过高地预期未来的公司的现金流，一旦发现事实并非如此，同时采取紧 缩性的货币政策就会导致这种预期发生逆转并进一步强化，从而发生崩溃。针对 东南亚金融危机，ＨｙｕｎＥＫｉｍ（１９９９）㈣认为韩国危机一个主要原因是股票市场的泡沫，韩国危机后银行借贷总量大幅下降是由于贷款供给的大幅下降，并非由 于贷款需求的下降，这导致了银行资本的收缩，降低了投资的总水平。澳大利亚学者Ｋｅｎｔａｎｄ Ｌｏｖｅ（ｔ９９７）㈣认为，股票价格上涨与下跌对实际经济的影响是不对称的，并且很多泡沫之后的经济水平比泡沫之前的经济水平要低。ＳａｎｔｉａｇｏＨｅｒｒｅｒａ和Ｇｕｉｌｉｅｒｍｏ Ｐｅｒｒｙ（２００１）【Ｉｑ通过对拉丁美洲的股票市场泡沫对金融部门、投资、收入分配的影响，得出泡沫对长期增长率有负效应。因此，股票市场 价格走势对货币政策效果存在一定程度的影响，货币当局在政策制定和实施过程 中，必须综合考虑包含股票市场在内的多种因素。 １．２．１．３股票市场与货币政策中介目标 一些学者也运用历史和理论分析方法找到了货币政策应当盯住股票市场的依 据，Ｃｅｃｅｈｅｔｔｉ等（２０００）【”１考察了１９２９年美国股票市场和２０世纪８０年代晚期 日本股票市场崩溃的情况，他们发现。一旦股票市场泡沫积累到一定程度，货币 当局即使采取非常谨慎的政策来消除泡沫，微观经济主体心理的变化也会给股票 市场和实际经济带来灾难性的后果。因此，他们认为，要避免股票市场泡沫的积 累，货币当局在日常操作中就必须消除股票市场泡沫。应该将股票市场变量纳入 货币政策目标体系。此外，Ｄｕｐｏｒ（２００２）ｆ１２｝，ｈｌｃｈｉａｎ Ｋｌｅｉｎ（１９７３）刚认为应 该把股票价格纳入货币政策中介目标．Ｇｏｏｄｈａｒｔ和Ｈｏ细ａｎｎ（２０００）［２ｑ认为，中 央银行将货币政策的目标只限定在商品和服务的通货膨胀上，显得过于狭窄，像 房地产和股票的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。 另一种观点认为稳定股票市场与货币政策目标有时是不兼容的，稳定股票市６第一章绪论场会影响货币政策目标的实现，因此，货币当局只能专注于货币政策，不应干预股票市场。Ｍｉｓｈｋｉｎ和Ｗｈｉｔｅ（２００２）［２２１在考察了美国历史上１５次股票市场暴跌对经济所造成的影响后认为，货币政策所面临的最关键问题是金融不稳定而不是股 票市场暴跌，即使股票市场暴跌预示股票市场泡沫可能破灭，央行对股票市场波 动的最优政策反应是集中在金融稳定而不是股票市场本身，央行对股票市场应保 持独立性。Ｓａｎｔｏｎｉ（１９８７）１２３１认为由于泡沫难以测定，而且股票价格的变化是由 很多因素引起的，所以股票价格不能被纳入货币政策中介目标。Ｂｅｒｎａｎｋｅ和Ｇｅｒｔｌｅｒ（１９９９）口４）发现，以灵活通货膨胀为目标的货币政策能够自动适应由于产出增长而导致股票价格升高的情况，而对纯投机性的股票价格波动则具有对冲作 用。另外他们还发现如果货币政策对影响通货膨胀预期的股票价格波动有所反应 的话，额外收益是非常小的，中央银行过于主动地干预股票市场会使股价的波动 更为剧烈。因此，他们提出了“有弹性的通货膨胀目标”（ｆｌｅｘｉｂｌｅｉｎｆｌａｔｉｏｎｔａｒｇｅｔｉｎｇ），认为长期的通货膨胀目标应该能同时保证宏观经济的稳定和金融体系的稳定。目前经常被中央银行当作反应函数使用的“泰勒规则”（Ｔａｙｌｏｒ’ｓＲｕｌｅ）口”就和这一主张有关。Ｂｅｒｎａｎｋｅ和Ｇｅｒｔｌｅｒ（２００１）【２６１认为货币政策只应该盯住 通货膨胀率，否则货币政策的稳定性就很差。Ｂ．Ｆｒｉｅｄｍａｎ（２０００）ｐ７１分析了较长 时期内美国股票市场对实际经济的影响，他发现股票市场对经济增长和通货膨胀 的影响不显著，货币当局既无必要也无法将股票市场纳入货币政策目标体系。ＮｕｎｏＣａｓｓｏｌａ和Ｃｌａｕｄｉｏ Ｍｏｒａｎａ（２００２）１２ｓ］研究了欧洲股票市场在传导过程中所起的作用，并评价了价格稳定和金融稳定是否是相互联系和补充的目标。他 们得出了四个结论：第一，股票价格和更广义的相对资产价格在欧洲地区的货币 政策传导中起着重要的作用：第二，股票价格对通货膨胀没有显著直接的影响； 第三，长期永久的生产力冲击是股票市场的推动力量，同时对股市循环状态起重 要作用，然而，这种股票市场中巨大的循环动力可由短期的冲击所解释；第四， 在长期中，以价格稳定作为重心的货币政策能够对股票市场稳定性发挥作用。其 他一些经济学家如Ｂａｔｉｎｉ和Ｎｅｌｓｏｎ（２０００）１２９１、Ａｎｄｒｅｗ Ｊ．Ｆｉｌａｒｄｏ（２０００）Ⅲ、Ｂｏｒｄｏ和Ｊｅａｎｎｅ（２００２）川、Ｂｏｒｄｏ和Ｗｈｅｅｌｏｃｋ（２００４）ｐ≈等也就此问题进行了 研究。中国虚拟经济发展对货币政燕的影响研究１．２．１，４货币政策对股票市场反应的实证研究 Ｓｐｒｉｎｋｅｌ（１９６４）∞】用图表分析的方法对货币政策如何影响股市的问题进行 了实证分析，他发现１９１８－－１９６３年期间货币供给量的变化领先牛市２个月。后来 的学者大都用回归分析的方法对这一问题进行了研究。Ｋｅｒａｎ（１９７１）㈣考察了 １９５６年第１季度到１９７０年第２季度的数据，经过回归发现货币供给量的变化领先Ｓ＆Ｐ５００指数２个季度；Ｈｏｍａ＆Ｊａｆｆｅｅ（１９７１）Ｉ”１和Ｈａｍｂｕｒｇｅｒ＆Ｋｏｃｈｉｎ（１９７２）口。也利用回归的方法，得出了与Ｋｅｒａｎ类似的结论。 Ｂｅｒｋｍａｎ（１９７８）（ｈｉ分别以吖ｌ和时２作为货币政策的衡量指标，他发现货币供 给量变化和股市价格变化之间存在着逆向变化的关系。Ｐｅａｒｃｅ＆Ｒｏｌｅｙ（１９８３）ｐ目 对这个命题迸行了重新检验，他们以凹．为研究对象，并区分了预期和非预期的货 币供给量变化，主要研究股票价格如何对非预期货币供给量变化做出反应。他们 发现未预期到的货币供给量的变化与股市价格的变化成反比。Ｐｅａｒｃｅ＆Ｒｏｌｅｙ（１９８５）【３９ｌ、Ｈａｌｅｒ（１９８６）【柚】和Ｈａｒｄｏｕｖｅｌｉｓ（１９８７）Ｈ”以货币供给量和贴现率的变化作为货币政策的衡量指标，考察了１９７７―１９８－４期间内 货币政策变化对股市的影响。根据联储货币政策操作目标的不同，该期问又可以 分解成为三个子区间：１９７７―７９，以利率作为货币政策的操作目标；１９７９－８２，以 自有准备金作为操作目标：１９８２―８４，以借入准备金作为操作目标。Ｐｅａｒｃｅ＆Ｒｏｌｅｙ （１９８５）ｐｇｌ以前两个子区间（７７―７９／７９―８２）作为样本区间，研究了非预期货币供 给量、通胀、产出变化和贴现率变化对资产价格造成的影响。结果表明，在两个 子区间内，货币供给量的突然变化都会对资产价格造成显著逆向影响。利用相似 的方法，Ｈａｆｅｒ（１９８６）【柏Ｊ对１９７８―８４三个子区间进行了检验，发现只有在 ７９―８２／８２－８４两个子区闯内货币供给量宣告才会对权益价格造成显著逆向影响。 Ｈａｒｄｏｕｖｅｌｉｓ（１９８７）㈤则对后两个子区间（７９－８２／８２－８４）进行了检验，研究结 果与Ｈａｆｅｒ（１９８６）Ｉ柚１的基本相似，发现两个子区间内货币供给宣告与权益价格都 存在显著的逆向变化关系。．Ｍ．Ｆｒｉｅｄｍａｎ（１９８８）【‘２Ｉ还利用１９６１一１９８６年美国的季度数据对股票价格的货 币需求效应进行了实证研究，结果发现：股价上升的资产组合效应不明显、交易 效应对Ｍ：的影响不明显但是对Ｍ。和Ｍｏ有显著影响、股价上升对Ｍ：的财富效应０第一章绪论大于替代效应。但是他用１８８６－－１９８５年美国的年度数据所做的实证检验却发现股 价上升对肘，的财富效应小于替代效应，这表明股票价格的上升将减少货币需求， 因此他认为股票价格上升对Ｍ，的财富效应大于替代效应是个例外。Ｆｉｅｌｄ（１９８４） １４３ｌ把股票市场交易额变量引入货币需求函数，实证分析发现１９１９－－－１９２９年美国股 票市场交易量急剧扩张，增加了对货币的交易性需求。研究结果表明，如果没有 １９２５年后股票交易的大幅高涨，Ⅳ．的需求量将比其达到的实际水平低１７％。 Ｐａｌｌｅｙ（１９９５）¨ｌ的实证研究发现，１９７６―１９９１年美国的股票市场交易额与货币 需求呈显著正相关，并且发现通过引入股票市场变量可以提高货币需求函数的预 测能力。在此之后Ｓ．Ｂ．Ｃａｒｐｅｎｔｅｒ＆Ｊ．Ｌａｎｇｅ（２００２）｛４５１利用协整与误差修正 模型对美国１９９５－－２００２年的季度货币需求函数进行了估计，结果发现股票市场波 动性的上升倾向于增加均衡时的埘，余额，而短期动态模型的结果表明股票市场预期收益的增加将减缓Ｍ，的增长率。２０世纪９０年代后期，很多文章纷纷采用Ｓｉｍｓ（１９８０）㈣提出的ＶＡＲ（Ｖｅｃｔｏｒ Ａｕｔｏｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ）分析方法来判断货币政策对股票收益的影响程度（Ｔｈｏｒｂｅｃｋｅ， １９９７：Ｐａｔｅｌｉｓ，１９９７；Ｌａｓｔｒａｐｅｓ，１９９８）１４７１１４８】１４”。其原因在于人们发现，随着 股票市场规模的不断扩大，不但货币政策对股价有影响：反过来，股票市场的价 格变化对货币政策的制定也有影响。两者之间存在交互影响的关系。显然，这种情况非常适合使用ＶＡＲ方法。Ｒｏｍｅｒ（１９９３）ｌ，０】提出的证据表明：“１９２９年中期美国经济滑向衰退是由于为 了阻止股票市场投机而实行的国内货币政策紧缩。”Ｈａｍｉｌｔｏｎ（１９８７）柳１讨论了大 萧条前后的货币政策，认为：“影响１９２８一１９２９年问货币政策的主要因素确实是股 票市场”。Ａｌｅｘａｎｄｒｅ与Ｂａｃａｏ（２００２）ｐ２］在谈到货币政策是否对股票价格进行反 应时指出“实际上，联储实行紧缩货币政策的著名例子之一是１９２８年实行的旨在 防止股票市场泡沫继续膨胀的政策行动。”这些结论表明，在大萧条前期泡沫的最 后阶段，货币政策确实对股票价格进行了反应。 Ａｌｌｅｎ（１９９４）嗍把证券市场交易量指标引入货币数量方程，通过对８０年代 数据的回归分析发现，货币需求量与包括ＧＤＰ交易、金融交易在内的经济体系所９中国虚拟经济发展对货币政策的影响研究有交易的相关性仍十分显著，并不象货币与名义收入的关系那样出现明显变异和不稳定，此外，Ｇｒａｍｅｒ（１９８６）ｌ”，Ｆｉｅｌｄ（１９８４）１４３１和Ｗｅｎｎｉｎｇｅｒ＆Ｒａｄｅｃｋｉ（１９８６）彤１等也都提出过类似的观点。 Ｂｅｒｎａｎｋｅ与Ｇｅｒｔｌｅｒ（１９９９）［Ｚ４１分别对美国和日本在１９７９―１９９７年间的货币政 策行为进行了经验检验，结果表明这一时期的美国货币政策并没有对股票价格进 行反应，而日本则恰恰相反，反应函数中的股票收益率系数不仅数值较大，而且 非常显著。Ｒｉｇｏｂｏｎ与Ｓａｃｋ（２００１）［５６１采用异方差识别技术研究的美联储对股票 价格的反应程度仅仅限于股票价格所包含的对通货膨胀的影响程度。这也再一次 证实了Ｂｅｒｎａｎｋｅ与Ｇｅｒｔｌｅｒ（１９９９）ｐ４１的研究结论。更值得一提的是，Ｈａｙｆｏｒｄ 与Ｍａｌｌｉａｒｉｓ（２００２）钟ｌ对格林斯潘时期美联储的政策实践的详细分析。他们用 四种不同的方法研究表明，格林斯潘时期的美联储货币政策并没有对股票价格的涨落进行反应。ＡｎｇｅｌａＪ．Ｂｌａｃｋ（２００２）［ＳＳｌ研究了货币政策环境对股票收益的价值和增长的均值及条件方差的影响。采用１７个国家１９７５―２０００年的数据，用ＡＲＣＨ模型分析 地方货币区域及全球货币区域的影响。结果显示货币政策对股票价值及其增长有 不对称的效果，例如在法国、德国、西班牙等。相比之下，美国货币政策对股票 价值和增长有对称的效果．０ ＤａｖｉｄＧｕｌｌｅｙ和Ｊａｈａｎｇｉｒ Ｓｕｌｔａｎ（２００３）［５９１由联邦基金期货合同的资料，研究货币政策与股票市场和债券市场之阍的联系，该文考察了股票和债券市场收 益对于３０天联邦基金期货合同利率变化的反应，研究发现，联邦期货合同利率的 变化与股票和债券市场收益存在负相关关系，同时揭示，期货利率或正或负的变’化对于债券市场有对称的影响，但对股票市场有些非对称的影响．Ｒｏｂｅｒｔｏ Ｒｉｇｏｂｏｎ和ＢｒｉａｎＳａｃｋ（２００３）【删在研究货币政策对股票市场的反应一文中论述到，股票市场的运动对于宏观经济有重要影响，因而有可能成为货 币政策一个重要的决定因素。然而关于联邦储备对股票市场反应的大小却研究的 很少，这部分因为资产价格对利率的同期反应是很难估计的。该文运用辫识技术 来衡量货币政策对股票市场的反应，研究结果揭示，股价指数上升５％，则可能增加２５个紧缩基本点。ＩＯ第一章绪论１．２．２国内相关研究现状回顾在我国市场经济体系逐步形成并不断完善过程中，尽管作为虚拟经济体系重 要组成部分的股票市场具有很多中国特色，如股权分裂、市场主体大多为国有等， 但资产证券化、债券化的趋势使得资产价格变化（股票价格和房地产价格）改变 了货币需求的稳定性，并对货币供给量、货币政策传导机制产生影响，进而对货币政策的制定产生了一定影响（钱小安，１９９８；陈益民，２０００）［６１］１６２］，“股票市场发展对实施稳健的货币政策影响很大”（焦瑾璞，２００２）㈣，故“中国经济的迅速 发展迫切要求对考虑证券市场因素的货币需求函数进行深入全面的研究”（姜波 克、陈华，２００３）ｌ“，资本市场的发展也是新世纪中国货币政策面临的巨大挑战之一（谢平，２０００：朱云高、蒋小敏，２００２：苟文均，２００５）｛”ｌ脚ｌ【６７１。目前，国内已有很多学者关注这个问题。 在股票市场的货币传导方面，货币政策可以通过影响利率、通货膨胀率、股 票价值的决定因素等影响资本市场（陆蓉，２００３）删，“货币政策影响实际经济活 动的～般逻辑是：货币当局通过改变货币政策变量（如货币供给量），影响到经济 社会的一般物价水平（通胀水平），居民拥有的股票的收益和资本金（因为表现为 名义收入）将受到一般物价水平的影响，股票的价格便会产生波动，企业的管理 人员将随之调整投资和生产计划，实际的经济活动便因受到股票价格波动的影响 而发生变化”（赵英军、侯绍泽，１９９９）㈣。瞿强（２００１）ｐｏ］总结了国外学者的 相关研究，通过一个简单的模型揭示了股票市场与货币政策传导机制阃的关系。 在股票市场货币政策传导有效性方面，刘志阳（２００２）［Ｔｑ实证检验了资本市 场对货币政策有效性影响，结论是；随着资本市场的不断完善，二者的相关关系 在逐步增强；通过财富效应和替代效应的作用，资本市场对货币政策有效性的影 响程度在不断加强。 但孙华妤、马跃（２０００）㈣指出“中央银行对股市的态度只能是关注而非盯 住，货币政策的机制只能是‘斟酌’而非。规则’。当中央银行意图影响股票市场 时，政策工具只能选择利率，因为利率影响股票价格；而不能是货币数量，因为 货币数量对股票市场不起作用”。“就中国股票市场的历史和目前现状来看，它尚 且不能发挥货币政策传导机制的作用……”。万解秋、徐涛（２００５）１７３１、余传奇（２００４）中国虚拟经济发展对货币政策筋影响研究［ｕｌ、邓瑛、田来喜（２００３）ｍ１等也得出了类似的结论。部分学者根据托宾口理论、“财富效应”及流动性等理论，从股票市场的规模、 运行效率，一体化程度和开放度等方面分析了我国股票市场货币政策传导机制的 障碍（王铮，２００３；何慧刚，２００４；刘玉华、成春林，２００４）ｐ６）口７Ⅱ７”。郭俊（２００５） 硎认为当前我国股票市场传导货币政策的效率较为低下的主要原因在于我国货币 政策的最终目标和中介目标已不适应经济发展要求，同时利率管制造成了我国金 融资产间利率结构的形成机制极不合理，货币市场与股票市场分割且发展不平衡， 股票市场自身又存在严重的功能缺陷。 在货币政策目标方面，中国人民银行课题组（２００２）ｆｓｏ］研究了股票市场发展 对货币政策传导机制的影响，认为股票市场发展对货斤疆《策目标、传导方式、中 间指标和政策工具都产生了影响，中央银行可以把股票价格作为货币政策中间指 标之～进行检测或调控。他们对中国股票市场的实证研究表明，股票交易金额的 增长会引起微观经济主体对同期肼。和时：的需求增加，同时引起滞后卜２个月的 肘．和Ｍ，的减少，表明股票市场发展分流了滞后１－２个月的货币供给。股票市场 的发展使传统的货币供给发生了变化，但股票市场对经济和货币政策的影响还没 有被完全探究清楚，因此，货币政策只能关注而不能盯住股票市场。余明（２００３） ｆ。１ｌ、冯用富（２００３）僻】等也认为货币当局不能将股票市场价格稳定作为政策目标。 当前应建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架（夏斌、廖强，２００１；朱云高，２００４）Ｉｓ３］／“。部分学者认为，我国中央银行在短期内应将资产价格作为货币政策的参考指 标和信息变量．长期则宜将资产价格纳入货币政策最终目标：规范发展股票市场， 逐步发挥股票市场传导货币政策的功能；疏导货币市场与资本市场的联系，提高 金融协作监管水平（宋清华、余莎，２００２；宋清华，２００２；粱宇峰，２００１）［ｓ５ｉ［Ｓ６ｌ［纠． 在货币政策与股票市场的关系的实证研究方面，刘勇（２００４）哗ｌ通过Ｇｒａｎｇｅｒ 因果检验和向量误差修正模型ＶＥｃＭ（ＶｅｃｔｏｒＥｒｒｏｒ Ｃｏｒｒｅｃｔｉｏｎ Ｍｏｄｅｌ）对我国股票市场的表现和宏观经济变量之间的关系进行了经验检验，结果表明宏观经济变 量可以Ｇｒａｎｇｅｒ引起股市价格的变化：除货币需求外，股市价格不能十分显著地 引起宏观经济变量的变化．石建民（２００１）ｆ螂实证检验了１９９３年１季度到２０００ 年３季度的数据，发现中国股市交易额同货币交易需求和货币总需求之间存在正１２第一章绪论相关关系。谢富胜和戴春平（２０００）舯ｌ采用对数线性方程回归了１９９４年１季度到 １９９９年２季度共２２个数据，认为股票市值同货币需求具有显著的正相关关系。高 莉和樊卫东（２００１）１９１Ｊ统计了１９９２到２０００年９个年度数据，发现尽管股票市值 对货币需求的影响较为微弱，但两者问存在着显著的正相关关系，支持了谢富胜 和戴春平（２０００）脚ｊ的结论；同时他们使用单位根检验方法，否定了交量服从随 机游走的假设，肯定了回归的有效性。王志强和段渝（２０００）瞰ｌ计量研究了１９９１ 年１季度到１９９８年４季度股价指数与货币需求长期稳定的正相关关系，同时应用 单位根检验和协整检验排除了伪回归的可能性。王曦（２００１）１９３ｌ运用１９７８年到１９９９ 年２２个年度数据，发现中国证券市场的出现增加了货币需求。其他学者如刘馄松 （２００４）删，吕江林、朱怀镇（２００４）【９，】，金德环、李胜利（２００４）Ｉ％１也进行了这 方面的实证研究。刘规松、杨溢（２００３）Ｍ还总结了国外的三类研究方法，即回 归分析方法、事件研究方法和向量回归分析方法，并在此基础上提出了进一步的研究题目。陆蓉（２００３）ｆ９ｓｌ对中国股票市场的货币政策效应进行了检验，考察了不同阶 段货币政策变量对股票市场的影响，得出如下结论：在货币政策的直接调控方式 下，贷款限额管理对股票市场的影响较大；随着间接调控方式的日益重要，货币 市场利率对股票市场的影响逐渐显现；货币政策对股票市场的影响、发挥作用的时滞与其运行机制有关；贷款余额对股票市场影响力的变化可能与贷款的计量指标有关；货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与股票市场之间相互连通的程度计量指标有关。‘具体到股票市场发展对不同层次货币需求和供应的影响方面，李红艳和江涛 （２０００）嗍检验了１９９３年１月到１９９９年８月之间货币供给量和股市价格之间的 关系。研究结果表明，２０世纪９０年代我国股票市场价格与货币供给量之闯存在长 期均衡的协整关系，两者的因果关系中，股市价格主要处于因方地位，货币供给 量主要处于果方地位，且股票价格对不同层次的货币供给量影响不同，对非现金 层次的影响要比现金层次的影响大．周英章和孙崎岖（２００２）ｆｌ∞１以１９９３年１季度 到２００１年４季度为样本区间，研究了不同层次货币供给星Ｍｏ，肘１和膨，与上证Ａ 股指数波动之间的关系．他们运用协整和格兰杰因果关系检验、预测方差分解等 时间序列方法对中国股市价格波动与货币供给量之间的关系进行了实证研究，研中田虚拟经济发展对赞蘑政策的影响研究究结果表明：从长期来看，股市价格和货币供给量二者在统计上是高度相关的： 就两者的相互作用而言，股市价格占主导地位，对货币供给量的影响比较显著， 而货币供给量对股市价格的推动作用则相对较弱。股价对货币供给量的影响效果 各不相同，对肘。影响最大，对时。影响次之，对埘２影响最小。朱道益（２００２）【１０ｌｌ 以狭义货币需求Ｍ，为研究对象，通过实证研究表明：当期股票市场收益率与当期 证券交易保证金呈正相关关系，对当期吖．具有反向影响；本期股票交易量以及本 期流通市值与下期吖，呈正相关关系，对下期吖、具有正向影响。万解秋和徐涛 （２００５）㈣分析了货币供给扰动对上海股票市场的影响，结果表明，货币供给扰 动对上海股票市场的影响不大，而且还存在时滞。在不同层次的货币中，Ｍ。的扰 动对市场的影响最为显著。但是，与传统理论的预测不同，肘，的增加对股票市场 有负面影响。易行健（２００４）［１０２１采用Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整方法检验了一个包含股票市场 交易额变量的标准货币需求函数和货币流动性函数，实证结果表明我国股票市场 的发展与扩张减少了对狭义货币与广义货币的需求，体现了极强的资产替代效应 和交易效应；同时，股票市场对货币需求结构存在显著的影响，估计系数表明了 股票市场交易与货币流动性Ｍ，／Ｍ：之间里正向相关关系。 易纲、王召（２００２）呻１认为货币政策对金融资产价格（特别是股票价格）有 影响，当投资的上升引起原材料和劳动力价格上涨时，扩张性货币政策的长期结 果是同时引起商品物价水平和股票价格的上升：当投资具有规模经济效应或可以 使劳动生产率显著提高时，扩张性货币政策的长期结果是股价的上升和物价水平 的下降。因此，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且 在一定意义上取决于股市。但无论股市财富效应大小，通过货币政策刺激股票市 场拉动需求的做法在长期都是不可靠的。当股市价格偏离稳态已经越来越远时， 经济运行将是不安全的． 魏永芬（２００２）呻１认为在股票市场不断发展与扩张过程中，货币数量的收入 方程式仍然是中央银行制定货币供给量目标的基本理论依据。总的来说，由于资 产的替代效应，股票市场的发展与扩张引起货币需求的相对减少，当前我国不存 在由于股票市场的发展与扩张产生增量货币需求没有得到满足，从而造成货币供 给偏紧的问题．因此，近年来，货币供给扩张相对有限的根源是总需求的不足， 而不是股市成长和活跃带来不断增长的货币需求未得到满足的结果。１４第一章绪论综上所述，从国内外股票市场与货币政策问题的研究情况来看，西方学者作了 大量研究，主要侧重予股票市场对货币政策的影响的研究，而且形成了相对完整 的理论体系，较少涉及虚拟经济对货币政策的影响。在国内，由于股票市场起步 较晚，研究的深度和范围与国外有一定的差距。从国内外的研究情况来看，就虚 拟经济对货币政策的影响的研究来看，还有许多问题有待新的探讨。１．３总体构思１．３．１技术路线 本文在研究虚拟经济对货币政策的影响时，主要从虚拟经济对货币需求、货币 供给、货币政策传导机制、货币政策中介目标、货币政策最终目标等方面进行理论与实证分析。在本研究中，首先，在综述国内学者对虚拟经济含义的基础上界定虚拟经济范 畴，并阐明研究虚拟经济对货币政策影响的必要性，在此基础上，构建虚拟经济 发展环境下中国货币需求函数模型；其次，运用ＡＤＦ检验、Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验等 方法分析虚拟经济发展对货币供给量的影响。第三，运用ＯＬＳ、ＡＤＦ检验、Ｊｏｈａｎｓｅｎ 协整检验等现代计量经济方法，从财富效应、投资效应和信贷传导渠道有效性三 个方面分析我国虚拟经济发展对货币政策传导机制的效应。第四，运用Ｇｒａｎｇｅｒ 因果检验方法对我国目前货币政策中介目标有效性进行实证分析，在此基础上分 析虚拟经济环境下的我国货币政策中介目标未来取向。最后，实证分析我国虚拟 经济发展对货币政策最终目标的影响。 从整体来看，全文共分为绪论（第一章）、正文（第二章至第七章）、结论与 展望（第八章）、参考文献四个部分。主要研究如下： 绪论（第一章）作为全文的开篇，主要回答和解决以下四个方面问题：一是 分析本论文研究背景及意义；二是就虚拟经济对货币政策影响有关研究进行回顾 综述，找出研究空自或欠缺；三是简要阐述本文研究方法，同时，对全文的逻辑 构架和体系进行设计：四是概述本文的创新点与存在的不足。 正文分为六章。第二章从虚拟经济定义的起源出发，综合国内外学者的观点界定本论文研究的虚拟经济范畴，并分析研究虚拟经济与货币政策的必要性。第中国虚拟经济发展对货币政策的影响研窒三章根据货币需求一般理论，从财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应 等方面剖析虚拟经济对货币需求的影响，最后构建虚拟经济发展环境下中国货币 需求函数模型。第四章在货币供给量一般理论的基础上，分析虚拟经济发展对货 币供给量控制的变化以及对货币供给量的冲击。第五章以货币政簧传导的一般理 论为基础，阐述我国的货币政策传导机制的演进过程，从财富效应、投资效应和 信贷传导机制有效性等方面进行实证研究，从而分析虚拟经济对货币政策传导机 制的影响。第六章根据货币政策中介目标选取变迁过程，对我国目前货币政策中 介目标有效性进行实证分析，在此基础上分析虚拟经济环境下的我国货币政策中 介目标未来取向。第七章在探讨虚拟经济对货币政策最终目标影响的基础上，对 虚拟经济对货币政策最终目标的效应进行实证分析。 在结论与展望部分中，主要对本文中研究的虚拟经济对货币政策的影响的各 方面进行概括总结，得出主要结论，并提出可以继续深入研究的问题。 研究的技术路线框图如下：研究背景 研究意义 研究综述虚拟经济发展对 货币需求的影响 研究虚拟经济与货 币政策的必要性 虚拟经济发展对 货币供给的影响主要结论虚拟经济发展对 货币政策最终目标的影响虚拟经济发展对 货币政策中介目 标的影响虚拟经济发展对货币政策传导机制的影响图１．１研究的技术路线框架图１．３．２研究方法 本文尝试分析虚拟经济发展对我国货币政策的影响，因此在研究过程中，力１６第一章绪论求以马克思主义辩证法、唯物史观为指引，运用比较分析、经济计量分析、历史 分析等方法进行综合研究，尝试采取多种研究手段相结合的方法。以期对这一问 题的认识和研究能够更加深入和透彻，并有所突破。 （１）理论与实践相结合。本文既从理论上探究虚拟经济发展对货币需求、货 币供给、货币政策的传导机制、货币政策的中介目标和货币政策的最终目标等的 影响与挑战，又从实践上深入分析这种影响与挑战的具体表现形式，注重理论联 系实际。 （２）规范研究与实证研究相结合 为了较为全面揭示虚拟经济发展对货币政策的影响，首先需要梳理虚拟经济 的基本内涵和理论并理顺货币政策的理论，这个过程是对传统理论和新理论的扬弃和取舍，是一个逻辑选择和创新的过程，具有明显的规范研究的特点。然后依据虚拟经济和货币政策的理论依据，利用客观的历史数据进行虚拟经济发展对货 币政策影响的实证研究。 （３）定性分析与定量分析相结合 鉴于虚拟经济发展对货币政策影响的复杂性，本文综合运用定性分析与定量 分析相结合的研究方法。本文从理论上、宏观上定性地分析了虚拟经济发展对货 币需求、货币供给的影响。同时，运用回归分析、ＡＤＦ单位根检验、Ｇｒａｎｇｅｒ因果 检验、Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整分析等现代计量经济分析方法分析虚拟经济发展对我国货币 政策的影响。１．３．３论文的创新点和存在的不足（１）论文的创新点 综观全文，对照国内外的研究现状，本文在以下方面可能具有一定的创新意 义：①本文运用回归分析、ＡＤＦ检验、Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验、Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整分析等现代计量分析方法，定量分析虚拟经济对货币需求、货币供给、货币政策中介目 标、货币政策传导和货币政策目标的影响，从而使研究结论更具可信度和准确性。②尝试建立中国虚拟经济发展对货币政策可能带来的影响的系统研究框架。中国虚拟经济发展对货币政策的影响研究一方面，目前国内的研究一般是基于股票市场与货币政策的菜一方面进行研究， 系统全面的研究还较少；另一方面，虚拟经济对货币政策的影响国内研究较少， 而进行实证分析的则更少。本文试图运用计量经济分析方法，对虚拟经济与货币 政策进行实证分析，定量分析虚拟经济对货币政策的影响。 ③采用ＯＬＳ、ＡＤＦ检验等方法，建立包含虚拟经济总量、ＧＤＰ、利率、＾亿（Ｍｉｃｋｉｎｏｏｎ指数）等因素在内的中国货币需求函数模型。④运用ＡＤＦ检验、Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整分析、脉冲响应函数、方差分析等方法，选 取反映虚拟经济的变量，实证分析虚拟经济对货币政策的传导机制效应，主要包 括财富效应、投资效应、信贷渠道效应等方面。 ⑤运用Ｇｒａｎｇｅｒ因果分析方法分析虚拟经济环境下我国货币政策中介目标的 可行性，并提出我国在虚拟经济发展环境下货币政策中介目标的取向。 （２）存在的不足 虚拟经济发展对货币政策效率的影响是一个复杂的课题，由于作者水平有限， 以及缺乏一些重要的资料，本文还存在许多不足，这也是将来进一步研究的突破口。①由于虚拟经济复杂性和多样性，决定了对虚拟经济的计量十分困难，从而 难以用一个或数个综合性指标精确反映虚拟经济的总体发展水平，本文选用的虚 拟经济的发展水平评价指标可能有一定的局限性。 ②因为虚拟经济在我国发展的历史不长，这就决定了实证分析中的时间序列 长度有限，样本数量不能充分满足计量分析的需要。这一不足可能会在一定程度 上影响某些研究结论的精确性和置信度。１．４本章小结本章作为全文的开篇，主要回答和解决了以下四个方面闯题：一是分析本文 研究背景及意义；二是就国内外虚拟经济对货币政策影响有关研究进行回顾综述， 发现本文研究的基础，找出本文研究的空间：三是简要阐述本文研究方法，同时， 对全文的逻辑构架和体系进行设计：四是概述本文的创新点与存在的不足。１８第二章虚拟经济发展概述第二章虚拟经济发展概述本章将从虚拟经济定义的起源出发，综合国内外学者的观点界定本论文研究 的虚拟经济范踌，并在分析世界各国虚拟经济发展状况的基础上，指出研究虚拟经济与货币政策关系的必要性。２．１虚拟经济涵义２．１．１虚拟经济定义的起源 虚拟经济定义起源于虚拟资本，因此，虚拟经济的微观基础是虚拟资本，所 以，在研究虚拟经济之前，我们首先要了解虚拟资本。 （１）虚拟资本的定义 虚拟资本是马克思在《资本论》中首先提出的一个概念。研究虚拟资本，必 须从马克思有关虚拟资本的论述入手。 ①马克思关于虚拟资本理论的阐述 马克思并没有给虚拟资本下一个明确完整的定义，我们可以从他在《资本论》 的相关论述中予以概括和抽象，来把握这一概念最一般、最本质的属性。在《资 本论》中，马克思是在研究生息资本和银行信用制度的基础上说明虚拟资本形成 的。按照马克思的分析，虚拟资本的产生是生息资本和银行信用发展的必然结果。 马克思（中译本，１９７２）［１０５１指出，随着生息资本的产生与发展，“生息资本的 形式造成这样一种结果：每一个确定的和有规则的货币收入都表现为资本的利息， 而不论这种资本收入是不是由资本生产的。货币收入首先转化为利息，有了利息 然后得出产生这个货币收入的资本。同样，有了生息资本，每个价值额，只要不 是作为收入花掉，都表现为资本，也就是都会表现为本金，而和它能够生出的可 能或现实的利息相对立”，因此“人们把虚拟资本的形成叫做资本化”。由于虚拟 资本是在收入资本化的基础上形成的，因而相对现实资本的增殖而言是虚拟的，故而叫做虚拟资本。在此基础上，马克思着重从虚拟资本与现实资本的关系的角度来分析虚拟资１９中国虚拟经济发展对货币政策韵影响研究本。现实资本是指在社会再生产过程中能够发挥资本职能的资本，它们实际投入 到了生产过程，参与了价值创造，具体表现为货币资本、生产资本和商品资本。 ②其他西方学者对虚拟资本的论述 鲁道夫?希法亭（１９９４）Ｉｌ“１从马克思“货币资本”形态的虚拟资本出发，对 股票和银行资本等虚拟资本的具体形式和运行进行了分析。提出虚拟资本具有收 益凭证或收益资本化的特点。希法亭认为由于私人企业向股份公司的转化，似乎 出现了资本的二重化：最初的由股东预付的资本确定不移地转化为产业资本，后 来股票交易中被支付的货币，是资本化的收益证券进行流通所必须追加的货币。 股票不是企业中执行职能的资本一部分的凭证，而是收益的一部分的凭证。由于 这种收益资本化以及由它构成股票价格，所以这种股票价格中似乎存在着第二资 本。这是纯粹虚拟的。实际存在的只是产业资本及其利润，但是这并不妨碍这种 虚拟的“资本”在计算上的存在和作为“股份资本”来援用。他把虚拟资本与现 实资本的分离发展为财产运动和生产运动的分离。这里的财产运动主要是指金融 财产的运动，它相对独立且不再由生产过程决定。他指出，随着财产的日益集中， 控制银行的虚拟资本的所有者与控制产业的资本所有者，越来越合而为一。如我 们己经看到的当大银行愈益获缛对虚拟资本的支配权时，更是如此。希法亭所讲 的虚拟资本与马克思的界定是基本相同的，但更加强调了金融资本在经济中的支配地位。弗甥索瓦（２００Ｉ）ｆ吲认为：货币和信贷业务也具有虚拟资本的特点。他指出， 通过银行体系的信用派生机制创造出来的新货币，以及商业银行频繁地进入证券 市场，是占统治地位的虚拟资本不断发展的关键因素。由于人们可以利用银行提 供的资金来购买债券，再加上衍生产品的兴起和大量交易，因此虚拟资本得以迅 速增长。但弗朗索瓦也指出，虚拟资本的独立性是相对的，一旦运作者得到他们 认为不好的信息，他们往往会“反应过度”，很可能通过资产的大量紧缩而导致虚 拟资本的毁灭。弗朗索瓦的理论创新之处在于，他丰富了虚拟资本的内涵，指出 了衍生产品交易在虚拟资本增长中发挥的重要作用，同时他也看到了虚拟资本的相对独立性是造成经济不稳定的重要原因。哈耶克（｝Ｉａｙｅｋ，１９３９）ｆ嘲认为，虚拟资本是生产资料的自动（菲强迫）储蓄 的对照物，它是导致资本市场扭曲的银行信用增加物。在哈耶克看来，虚拟资本第二章虚拟经济发展概述有些是虚假的货币或空头汇票，它不再单纯是虚幻刺激的根源，而是扭曲和危机 的根源。凯恩斯（中译本，１９８６）｜１０９１和德鲁克（中译本，１９９９）［１ｌｏ］在前人分析的基础 上，提出了“符号经济”理论。凯恩斯认为，符号即货币与信用贷款，拥有纯粹 经济性的控制能力，从而对经济活动有实质性的影响。符号经济决定实体经济， 实体经济依附于它，是它的反映。凯恩斯沿用古典经济学的均衡分析方法，认为 符号经济的出现及其支配地位使得利率、信用规模等一系列货币量可以达到～般 均衡，进而虚拟经济也可以与实体经济一样实现均衡。德鲁克在凯恩斯理论研究 的基础上，明确地将经济分为符号经济与实体经济，认为二者是经济体的两个有 机组成部分，这是基于对整个经济运行过程的全面理解和把握的基础上划分的。 他突出强调了“符号经济”（资本的流动、汇率以及信用流通）相对于“实体经济” （产品与服务的流通）的独立性，但是他反对凯恩斯的“符号决定论”和古典经 济学的“货币面纱论”，主张在重视实体经济发展的同时，适度发展符号经济。 虚拟经济正是对这种“虚拟资本”以金融系统为主要依托的循环运动有关的 经济活动过程的一种研究。比如在金本位制度下，银行中的黄金很少，大部分是 依据黄金所发行的信用货币，但信用货币与黄金的价值相比要超过其若干倍，所 以马克思讲“就银行资本的意义来说大部分也是‘虚拟’的”。而２０世纪８０年代 以来，随着全球金融资产膨胀、房地产膨胀，人们在消费过程中所有货币己不仅 仅是用来购买生活消费品，而是开始用一定比例在基金、股票、债券、地产等项 目上进行投资。那么，这一过程中我们可以发现人们持有的财产的结构不再像以 前那样，拥有彩电、冰箱等都是实物产品，而是通过购买证券、期权等具有资产 形式却没有资本内容的产品作为保值与投资的方式。所以，这～过程中经济的“虚 拟性”增强了，而“虚拟经济”芷是对这一运动过程的分析和解释。相对于实体 经济而言，虚拟经济是指证券、期货、期权等虚拟资本依托金融市场进行的各种 交易活动。虚拟经济的基础是资产化产品，其方式很大程度上取决于人们的预期 和心理，区别于实体经济的成本定价方式，即无需经过资本的实体循环就能获得利润。２中国虚拟经济发展对货币政策的影响堑壅２．１．２虚拟经济的涵义（１）国内学者对虚拟经济涵义的争论国外虚拟经济一般用ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓｅｃｏｎｏｍｙ，ｖｉｒｔｕａｌ ｅｃｏｎｏｍｙ，ｖｉｓｕａｌ ｅｃｏｎｏｍｙ等表述，ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｅｃｏｎｏｍｙ是指证券等虚拟资本的交易活动；ｖｉｒｔｕａｌｅｃｏｎｏｍｙ是指以信息技术为工具进行的经济活动，也有称之为数字经济或信息经济；ｖｉｓｕａｌ ｅｃｏｎｏｍｙ是指用计算机模拟的可视化经济活动。刘骏民在《从虚拟资本到虚拟经济》…１Ｊ一书中对虚拟经济实际有两种表述，一种是“虚拟经济（Ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ）的概念可分为广义和狭义两种，广义虚拟经济是除物资生产活动及其有关的一切劳务以乡｝的所有的经济活动，包括 体育、文艺、银行、保险、其他金融机构的活动、房地产（除去建筑业创造的产 值）、教育、广告业等等。狭义的虚拟经济仅指所有的金融活动和房地产业。”在 该书中虚拟经济是指狭义范围的。该书又提到“经济的金融化或金融深化主要是 虚拟资本（Ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ Ｃａｐｉｔａｌ）的扩张造成的，而虚拟资本的扩张与房地产业 的虚拟价值膨胀合在一起，就实际上构成了经济中的虚拟部分，我们将经济中虚 拟部分称作虚拟经济。”他还认为，虚拟资本是货币的虚拟化，而虚拟经济就是建 立在虚拟资本之上的价值增值过程的虚拟化，虚拟经济主要以影响社会名义财富 （如资金流动和分配）来影响实际经济的真实财富的分配。 成思危（１９９９）…２１认为，虚拟经济是指与虚拟资本以金融系统为主要依托的 循环运动有关的经济活动，简单地说就是直接以钱生钱的活动。成思危委员长将 国内学者对虚拟经济的认识总结为三种不同的理解如下：第一种是经济学家的理 解，他们认为虚拟经济是一个虚拟的价值系统，也就是从传统的理论经济学的角 度来研究虚拟经济、财富和价值。理论经济学的一个主要观点是：价值是经济活 动过程的抽象，是理论经济学的基石。原来的价值系统是以实体经济为主，但是 虚拟经济产生以后出现了一个虚拟的价值系统。第二种是金融学界对虚拟经济的 理解，简单地讲，虚拟经济就是金融。根据黄达先生在《中国大百科全书?经济 卷》（１９８８）［１１３］中的定义，金融是指货币或货币资金的余缺融通和调剂活动。金融 系统包括信用融通系统和货币牧支系统。金融界也有两种观点；一是坦率地认为 根本没有必要提虚拟经济，虚拟经济就是金融：一是认为，有必要研究虚拟经济，第二章虚拟经济发展概述但他们对虚拟经济的理解主要是从金融的角度理解，比如金融分为三个层次：货 币、有价证券和金融衍生工具。这三个层次都有与虚拟经济相关的问题。第三种 是系统科学家的理解。从系统科学的角度来看，虚拟经济是与实体经济相对应而在经济系统中存在的经济活动模式（包括结构及其演化）。第三种理解认为实体经 济是经济中的硬件，虚拟经济是经济中的软件，它们是互相依存的。以上三种理解并不冲突，可以相互促进，互相补充，有助于更全面地认识虚拟经济，最后达 到殊途同归。目前国内学者对虚拟经济的研究大都界定在第一种范畴。虚拟经济最本质的内涵是资本价值形态的独立运动。李晓西和杨琳（２０００）［１１４１认为，虚拟经济是指相对独立于实体经济之外的虚 拟资本的持有和交易活动，而虚拟资本是市场经济中信用制度和货币资本化的产 物，包括银行信贷信用如期票和汇票，有价证券如股票和债券，产权、物权及各 种金融衍生品等。王国刚（２００４）ｆＩ”】认为，虚拟经济不仅包括证券业、资本市场、 货币市场，而且包括银行业、外汇市场等，是一个涵盖金融业的概念。曾康霖（２０００） ｆ１１６］则认为虚拟资本存在的前提是生息资本，它把资本自行增值的观念牢固地树立 起来了。他认为所谓的“虚拟经济”应该叫做“权益经济”。 王爱俭（２００１）【ｌ”】则认为，虚拟经济是在经济全球化、信息化条件下，通过 金融创新使资本脱离实体经济而独立运动的经济形态，目前其总体规模已经超过 了实体经济。在虚拟经济条件下，经济运行成本降低，资源配置动员充分，使投 入具有了“溢出效应”和“报酬递增”的特点。但虚拟经济的发展在给世界经济 带来活力的同时，又由于其虚拟性和高风险性，致使世界金融业发展出现了极大的不确定性。蓝庆新（２００１）［ｈａｌ认为，虚拟经济是一个与实物经济相对的理论概括。债券、 股票及其衍生物就其最基本的意义来说，仅仅是一种债权关系和产权关系的契约。 但是当这些契约被资本化，也就是在证券的二级市场买卖的时候，人们发现在它 们的价格波动中，往往会获得高额的收入，预示这些本来是契约关系的凭证就获 得了财富代表的性质。它们毫无使用价值的本质被掩盖了，只有遇到金融危机或 信用紧缩导致虚拟财富大幅缩水的时候，人们才明显地感觉到它们的虚拟性质。 这种特性造成了虚拟资产特殊的定价方式和特殊的运作方式，也造成了从事虚拟中国虚拟经济发展对货币政策的影响研究资产经营的企业和机构的特殊活动，这些与虚拟资产的经营密切相关的经济活动 所形成的领域就是虚拟经济。概括而言。虚拟经济是强调经济系统中价值关系的 作用，并突出强调虚拟资产定价方式及运作方式对整个经济影响的一种经济学思潮和理论。钟伟（２０００；２００１）［１１９１｛１２０１认为，虚拟资本是一个比较含混不清的概念，如果 希望利用此概念得出其他推断，那么就必须明确，虚拟资本到底确指什么？如果 指的是金融资本，就直接使用金融资本的称谓；如果指的是虚幻资本，那么就直 接使用虚幻资本。两者的差别是：前者是中性称谓，后者则包含对金融资产生息 的谴责。因此，不能将金融资本（ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃａｐｉｔａｌ）、虚拟资本（ｖｉｒｔｕａｌ ｃａｐｉｔａｌ）、虚幻资本（ｆｉｃｔｉｔｉｏｕｓ ｃａｐｉｔａｌ）混为一谈。同时他指出，不能将货 币经济、泡沫经济（ｂｕｂｂｌｅ ｅｃｏｎｏｍｙ）统统等同于虚拟经济（ｖｉｒｔｕａｌ 更不能将实质经济（ｒｅａｌ ｅｃｏｎｏｍｙ）和货币经济（ｍｏｎｅｔａｒｙｅｃｏｎｏｍｙ），ｅｃｏｎｏｍｙ）对立起来。目前在我国所进行的相当部分的所谓从虚拟资本到虚拟经济的研究，其所指的虚 拟资本更接近于虚幻资本，即否定金融资本的自动生息过程，其所指是货币信用 化背景下，货币经济与实质经济偏离的那一部分形态，已经超出了对虚拟经济的 讨论，更接近于将虚拟经济等同于泡沫经济了。金融发展和货币经济的积极意义 是主要的，不能以虚拟经济相对于真实经济存在巨大的，潜伏危机的倒金字塔为 理由，将虚拟经济和真实经济对立起来。虚拟经济是经济运行的常态而不是病态， 我国虚拟经济尚处在萌芽阶段，有待深化和扶持。 张宝林（２００１）ｆ１２１１等认为，符号经济、货币经济、金融经济、泡沫经济等都 从不同角度说明了现代经济虚拟性的一面，是与虚拟经济相近的概念。他们同意 刘骏民的观点，认为虚拟经济是指虚拟资本的运动与虚拟化的货币结合在一起， 所形成的相对独立予实际经济的虚拟资本的价格决定过狸和相对独立的运行过 程。他们认为虚拟资本是与真实资本相对称的，以有价证券形式存在的，能给持 有者带来预期收入的资本，如股份公司发行的股票，企业或国家发行的债券等。 以营剥为耳的的虚拟资本是虚拟经济的运动主体，其本性就是要在运动中获取虚 拟的价值增值：虚拟经济与资本价值形态的独立运动密切联系，资本的基本形态第二掌虚拟经济发展概述是价值形态，而货币的虚拟化又为资本价值形态独立运动提供了良好的条件，虚 拟资本脱离实物经济并以价值形态独立运动是虚拟经济虚拟属性的最根本体现。 戴相龙（２００３）｜１２２３认为虚拟经济是与实体经济相对应的经济形态，属于金融 的范畴。虚拟经济是指以股票、债券及金融衍生品等各种虚拟资本为工具，以金 融系统为主要依托，脱离实体经济活动的经济运动形式。（２）笔者对虚拟经济涵义的理解目前虚拟经济尚未在学术界形成大家共识的概念，笔者认为：在对虚拟经济 研究只是初步的情况下，考虑到虚拟经济运行的背景。虚拟经济是一种与实体经 济相对应，与传统物质生产及其有关一切劳务活动相区别的经济形态，其主体是 虚拟资本以增殖为目的进行权益交易。由于虚拟经济运动是以各社形式的金融产 品为载体或介质、以金融机构为依托、以有关市场（包括资本市场、金融衍生工具市场等）为渠道的，因此虚拟经济应当是由金融产品的持有交易行为、金融市场及其制度、各种类型的金融机构等构成的一套特定的价格体系及运行机制。虚 拟经济起源于虚拟资本，它是信用制度高度发展与货币资本化的产物。随着经济货币化程度不断加深和金融日益深化，以资本证券化和以金融衍生工具为标志的金融创新不断进步，衍生金融市场交易额和金融活动本身产值的迅速膨胀，逐渐 形成了规模庞大的虚拟经济。因此，笔者比较赞同戴相龙的观点。 目前，我国资本市场主要包括快速发展的股票市场以及债券市场，而金融衍 生工具市场在我国实际上已有近十年的历史，我国曾经存在的金融衍生工具主要 有货币期货、股票指数期货、认股权证、国债期货等，外汇远期和货币互换也在 小范围内存在或存在过，但是衍生工具的交易都规模较小，因此，在本文对虚拟 经济进行计量时，采用股票市场以及债券市场的数据进行分析，以期起到抛砖引玉的作用。２．２世界虚拟经济发展概况２．２．１美国虚拟经济发展概况 （１）虚拟资产和实物资产存量增速的比较 从虚拟资产和实物资产存量增长速度来看。如表２．１所示，１９５２年美国实物 资产为２８６０亿美元，２００３年达到８８４７０亿美元，增长了３０倍；而同期美国虚！里窒垫丝堑垄墨墅丝至堕薹箜墅堕翌圣 拟资产由１９５２年的２２０４０亿美元增长到２００３年１２７７７４０亿美元，增长了５７倍， 虚拟资产增长速度是实物资产增长速度的近两倍。 表２．１美国虚拟资产与实物资产总量规模比较年度１９５２１９５５单位：１０亿美元 虚拟资产占总 资产比重（％）８８．５ ８８．７ ８８．８ ８９．８ ８８．９ ８８．２ ８８，４ ８８．５ ８８．９实物资产２８６ ３３９４３９ ５５３ ８７５ １５１１ ２７６０虚拟资产２２０４２６４８ ３４６９ ４８６５ ６９７９总资产２４９０ ２９８７ ３９０８ ５４１８ ７８５４ １２８５７实物资产占总 资产比重（％）１１．５ １１．３ １１．２ ｌＯ．２ １１．１ １１．８ １１．６ １１．５ １１．１ １０．６虚拟资产与实 物资产的比值７．７ ７．８ ７．９ ８．８ ８．０ ７．５ ７．７ ７．７ ８．Ｏ ８．４ ８．６ ９，２ ９．６ ９．７ ９．８ ｌＯ．１１９６０１９６５ １９７０ １９７５ １９８０１１３４６ ２１１３２２３１８８２３８９２２６２０８ ２８２５９ ３０６７８ ３３７０４ ３８０８９ ４２０５４ ４５１４７ ４９２５６１９８ｌ１９８２３０２０ ３１２９３２６５ ３５０９ ３７２８ ３９６７ ４２３６２５１３０２７４１３ ３０１９５ ３４３６１ ３８０８７１９８３１９８４ １９８５ １９８６ １９８７ １９８８８９．４８９．６１０．４９．８９０．２９０．６ ９０．６ ９０．８９．４ ９．４９．２ ９．０ ９．２ ８．９ ８．８ ８．６４０９１１― ４４７００４８９１３ ５０３６０４５５６４８４７ ５ｒ１０６ ５２２２ ５３６７ ５５９８ ５９２０ ６２５１１９８９ １９９０１９９１ １９９２ １９９３ １９９４ １９９５ １９９６ １９９７ １９９８５３７６０５５４６６ ５８６８０ ６１１１８ ６５１１１９Ｉ．Ｏ９０．８ ９Ｉ．１ ９１．２ ９１．４９．９１０．２ １０．４ ｌＯ．６ １０．５ １１．１ １１．７ １２．５５３４５８５５７５ｉ ５９５１３ ６２３３６６８２５６ ７５５５１ ８２５４５ ９１９４５ １０２５１３１１５２２５ １２１０９０ １２３３３６ １２３８００８．７８．３ ７．９ ７．４ ７．０ ６．６ ６．７９１。３ ９１．７ ９２．１９２．６ ９３．０６９３００ ７６０２５ ８５１４２， ９５３７８ １０７６２５１１２９６９ １１５００８ １１５２３８ １２７７７４６５２０ ６８０３ ７１３５ ７６００ ８１２１８３２８ ８５６２１３，４ １４．２１３．９１９９９２０００ ２００１ ２００２ ２００３９３．４ ９３．３ ９３．２９３．１６．８ ６．９ ６．５１３．８１３，５ １４．４８８４７１３６６２ｌ９３．５增长 倍数３０倍５７倍５４倍资料来源：美国资金流量表（数据说明：虚拟资产＝金融资产＋房地产资产） 转引自：虚拟经济发展研究课题组，‘世界虚拟经济发展概况》。第三属全国虚拟经济研讨会论文，２００４年．第二霉虚拟绎济发展概述（２）虚拟资产和实物资产存量规模的比较从图２．Ｉ可以看出，１９５２－－１９８３年美国虚拟资产与实物资产的比值一直在８附近波动，从１９５２年的７．７增加到１９８３年的８．４，波动幅度为９．１％。但自此之 后，这一比值出现明显的波动，从１９８４年的８．６增加到２００３年的１４．１，波幅达 到７５％。原因在于自７０年代中期以后美国放松金融管制，金融衍生工具不断创新 发展，金融资产交易规模迅速膨胀；另外，布雷顿森林体系的崩溃，美国停止对各国中央银行用黄金兑换美元，黄金非货币化，货币在经历实物货币、金属货币、信用货币和纸币等形式后彻底的虚拟化过程。进入２０世纪９０年代，随着计算机及网络的发展，无纸化贸易的不断扩大，彻底虚拟化的货币又出现新的形式――电子货币。与此同时，美国房地产价格迅速攀升，房地产资产总量也日益膨胀， 为这一比值的扩大起到了不小的作用。６ ４ ２ Ｏ ８ ６４＃”。’ 。 ?，▲．，◆●．’’◆●｝：．．．．，～一?◆’。◆◆ ．◆． ●，７ ’●●●’Ｏ图２．１美国虚拟资产与实物资产总量比值资料来源：美国资金流量表（作者根据表２－１数据绘制）２．２．２日本虚拟经济发展概况（１）虚拟资产和实物资产存量规模的比较从表２．２可以看出，日本虚拟资产和实物资产存量之比在上个世纪９０年代 初出现连续三年下降，但自１９９３年开始，这～比值又开始上升，即１９９３年的２６升至２００２年的３ｌ。这其中原因在于２０世纪９０年代是日本“泡沫经济”破灭的时 代，１９９０年股价开始下跌，１９９１年地价也出现逆转，地价总额与名义ＧＤＰ的比值中国虚拟经济发展对货币政策的影响研究持续下降，在１９９７年达到３２７％，恢复了１９８５年左右的水平。而自１９９３年开始， 虽然虚拟资产规模没有大规模膨胀，但实物资产规模出现持续递减的现象，除１９９６ 和１９９７年以外，其增长率均为负值，这样就不难推算虚拟资产和实物资产存量之比是递增的。（２）虚拟资产和实物资产存量增速的比较 从日本虚拟资产和实物资产总量来看，１９９０年日本实物资产总量为２８５５１３０ 亿日元，到２００２年为２５１０１１０亿日元，实物资产总量不但没有增长反而下降１２．１ ％。与此同时虚拟资产总量１９９０年为７６５１７２９０亿日元，２００２年为７９０１９２２０亿日 元，虚拟资产也仅仅增长了３．３％，这与日本“泡沫经济”破灭后的经济衰退有关。 另外，日本的社会资产构成有一个非卷朗显的特征：虚拟资产在社会总资产中占 绝对份额，且这一比值具有相当的稳定性，而实物资产占比却一直在３％―４％之 间徘徊，并且仍有下降趋势。 表２．２日本虚拟资产与实物资产比重比较实物资产 年度 实物资产２８５５１３ ２９９０５３３０４９４５单位：１０亿日元 虚拟资产 占总资产一 比重（％）９６．４ ９６．３ ９６．１ ９６．２ ９６．４ ９６．５ ９６．５ ９６．４虚拟资产 与实物资 产比值２７ ２６ ２５ ２６ ２７ ２７ ２７虚拟资产总资产７９３７２４２ ８０１４６１８７８４４９５５ ７９４８７０９ ８１２２２０４占总资产 比重（％）３．６３．７ ３．９１９９０７６５１７２９７７１５５６５ ７５４００１０ ７６４９６９０ ７８２１６９５１９９１１９９２１９９３１９９４ １９９５２９９０１９２９０５０９ ２８９１１７３．８３．６ ３．５７９１６７９１ ７９９５６５２８１２７５７６ ８０６８６６７８２８９２９２ ８２０５９０８８４３０４０２ ８３６２７９５１９９６ １９９７ １９９８１９９９ ２０００ ２００１ ２００２２９３６４０ ３０２８２６ ２９４１２８２８３５０８３．５３．６２７ ２７ ２９３０ ３０ ３１３．５ ３．３ ３．３３．２ ３．１９６．５ ９６．７ ９６．７９６．８ ９６．９８２８３８６９ ８１８９４３０ ８０３９０７５ ７９０１９２２８５６７４７７ ８４６６８３３ ８３０４００３８１５２９３３２７７４０３ ２６４９２８ ２５１０１ｌ资料来源；日本内阁府经济杜会综合研究所转引自：虚拟经济发展研究课题组，‘世界虚拟经济发展概况》。第三届全国虚拟经济研讨会论文．２００４年。第二章虚拟经济发展摄述２．２．３全球实体经济与虚拟经济的比较 ２００３年全球实体经济ＧＤＰ为３６１６９８亿美元，而同期全球虚拟资产总量为 ４１４７０５７亿美元。虚拟经济资产总量与实体经济ＧＤＰ的比值是１１．５，而１９９０年比 值只有２．２。 从实体经济与虚拟经济增长速度来看，如表２．３所示，全球ＧＤＰ从１９９０年的 ２０８１３９亿美元增加到２００３年的３６１６９８亿美元，增长了１．７倍。而全球虚拟资产 从１９９０年的４６１４４６亿美元增加到２００３年的４１４７０５７亿美元，增长了８倍。其中 在虚拟资产当中，增加最快的是金融衍生品，金融衍生品未清偿合约名义余额１９９０ 年仅有５９９４２亿美元，到２００３年已经达到２３３９１０．５亿美元，增长了３８倍。从１９９０ 年到２００３年股票市值增长了２．５倍，债券余额增长１．９倍，银行资产增长６．４倍。表２．３全球金融资产存量规模衍生品未 单位：１０亿美元 金融资产 总量４６１４４．６ ５４２１９．０ ５９７８２．９７４５３４．２ ８７６００．７总金融资 全球ＧＤＰ 产与ＧＤＰ 比值２０８１３．９ ２２０５６．５ ２３９２３．０ ２４４８２．Ｉ ２６２９８．２２９１２４．９ ２．２ ２．５ ２．５年度１９９０ １９９１１９９２ １９９３ １９９４ １９９５ １９９６ １９９７ １９９８ １９９９ ２０００股票市值债券余额１８００９．６ １９７５７．４２０５９７．５ ２２４３２．５ ２５４０７，８ ２７７８３．６ ２９１７３．０银行资产１３２６２．７ １５９１５．３１９０９８．４ ２２９１８．０ ２７５０１．６ ３３００２．０ ３９６０２．３ ４７５２２．８清偿合约 名义余额８８７８．０ １０５７５．８ １０１０２．８１２９３４．２ １４４９０．８ １７１０７．１ １９５０５．７ ２１６８７．４ ２５３５５．７ ３４７７８．９ ３０８４９．１ ２６６１２．７５９９４．２ ７９７０，６ ９９８４，２ １６２４９．５２０２００．５ ２６９９４．６ ３４３０９．９ ５２２０７．５ ９４２４３．７３．Ｏ３．３ ３．６ ４．１ ５。ｌ ７．２ ７．９ ８．２ ９．２ １０．４ １１．５１０４８８７．２１２２５９１．０ １５０６９４．Ｏ ２１３４５８．２ ２４１８０４．４ ２５７１５７．４ ２８７