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　　三季度，中经工业景气指数为92.5，11个重点行业景气指数均出现上升。
　　随着去库存和转型升级的推进，三季度，有色金属行业利润总额为569.5亿元，同比增长48.3%；煤炭产业实现利润249.9亿元，同比增长180%；钢铁行业利润总额为456.2亿元，同比大幅增长37倍&&
　　10月31日，由国家统计局和经济日报联合发布的以上数据显示，工业景气运行稳中向好。
　　&9月份PPI（生产者物价指数）转正，扭转了54个月同比下跌的态势。这实际上是一个标志性的事件&&价格的回升、工业企业利润的回升，对提振信心有非常重要的作用。&国家统计局中国经济景气监测中心副主任潘建成表示。
　　八大动力蕴含增长潜力
　　从一季度到三季度，GDP增速连续保持三个6.7%。动力究竟来自哪里？
　　在潘建成看来，支撑工业经济以及整个宏观经济平稳运行的动力来自八方面：
　　一是出口增长回升的拉动作用；二是基础设施投资持续强劲，积极的财政政策，加之&一带一路&、长江经济带、京津冀协同发展三大战略实施带来新的驱动力；三是房地产活跃度增强；四是汽车产业增长拉动作用明显；五是消费结构升级动力增强；六是产业结构升级，工业制造业的技术升级及大量&机器换人&激发了内生动力；七是在去产能的推动下，库存见底，推动了工业品价格回升；八是供给侧结构性改革多项举措收获实效，工业企业成本比去年同期明显下降，同时价格回升，利润扩张空间在加大。除了有形成本，还包括无形成本，尤其是简政放权，大大降低了交易成本。
　　四季度延续平稳增长可期
　　企业的经济效益明显提升；工业用电量、工业增加值、铁路货物运输量等指标明显增长；信贷投向出现好转&&中国经济今年以来呈现出的积极变化会否在四季度得以延续？
　　&四季度延续平稳增长，这个可能性很大。&潘建成说，&之前所说的八个动力里面，投资拉动、消费升级、产业升级、去库存等改革，这些动力都依然存在。&
　　从房地产市场看，在多种因素的作用下，房地产开发投资可能会减少。但今年三季度，房地产表现活跃，对于家具、建材、家电的带动会有一定的滞后性，这意味着对经济的综合拉动作用在四季度还将显现。
　　&所以，尽管四季度我们的出口依然有不确定性，去库存的压力依然较大，但总体来说，四季度经济保持6.7%左右增长的可能性是比较大的。&潘建成说。
　　积极变化正在呈现，但也要防患于未然。潘建成分析说：&房地产对经济有促进作用，但是一定程度上也存在&泡沫&。现在正在挤这个&泡沫&。对于明年来讲，房地产的正向拉动作用或许就不会有这么大了。&
　　把握来之不易的机会窗口
　　截至10月25日，四种钢铁产品（线材、螺纹钢、中厚板、冷轧薄板）综合价格2931元/吨，比年初回升685元/吨，涨幅30.5%；秦皇岛港5500大卡动力煤价580元/吨，比年初回升210元/吨，涨幅56.8%。
　　剖析煤价上涨的原因，国家发改委副秘书长许昆林给出了3个原因：一是去产能效果逐步显现，二是需求呈现阶段性恢复增长，三是煤炭补库存增加。近一个时期，煤炭消耗快速增加，导致库存明显回落，特别是随着冬季用煤高峰逐步临近，重点用户补库意愿较为强烈，推动了价格持续上升。
　　但许昆林强调，近期煤炭价格回升，企业效益好转，是供给侧结构性改革的初衷和必然结果。但是煤炭价格如果偏离市场基础非理性上涨，就会影响到去产能工作的整体推进和能源的稳定供应，&预计2020年煤炭消费量至多41亿吨，即使考虑去产能和减量化生产的因素，到时全国产能仍然有46亿吨左右，结构调整的任务依然艰巨&。
　　&在这个时候，我们要有清醒地预判，要做好积极的准备。前三季度经济形势保持向好态势是好机会，要抓住这个机会窗口，坚定不移地推动供给侧结构性改革。&潘建成说。
来源：新华网
关键词：中国经济 GDP 工业经济 宏观经济
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当前经济形势，究竟是利空多还是利好多？
国务院发展研究中心宏观经济部巡视员魏加宁认为，中国经济现在可能还处在经济转型的过程中，经济依然存在很大的潜力。只要能够真正加快推动供给侧结构性改革，中国经济一定会出现止跌回升，甚至出现新的增长，迈上新的台阶。
10月16日，中国金融四十人论坛（CF40）成员、国务院发展研究中心宏观经济部研究员魏加宁发表了以《有关当前经济形势的几点思考》为主题的公开演讲。
魏加宁表示，研究一些东亚国家和地区经济转型的经验与教训发现，东亚国家和地区在经济转型的过程中，大都出现过泡沫经济。当前大量资本外逃是一个很不正常的现象，中国是正利率，国外是负利率，而中国的资金往外跑；中国形势一片大好，国外社会动荡，又是恐袭又是枪击，但中国人却在大量移民。
总之，这些信号都应当引起足够的重视，千万不要盲目乐观，也不要以为忍一忍就可以过去了，否则，等意识到危机的时候再采取措施可能已经来不及了。当务之急是要有危机感，尤其是高层领导要有危机感。“只有有了危机感，才能够及时找到正确的应对方式，才有可能避免危机的爆发。如果不改革的话，中国经济恐怕连“L型”都没有，那就是危机。”魏加宁如是说。
在谈及国企改革的方向时，魏加宁指出，其实国企改革最简单的办法就是把国有企业的所有的信息都披露给社会，国有企业就是全民所有，所以我们每一个中华人民共和国公民都是所有者，都有知情权。魏加宁认为，只要把国有企业的信息披露给社会，就会有人去监督。国有企业挣钱不挣钱？挣钱靠什么？合理不合理？自然就会清楚了。
魏加宁认为，中国经济现在可能还处在经济转型的过程中，经济依然存在很大的潜力。现在的教育需求、医疗需求、养老需求这么旺盛，但是供给严重不足。只要能够真正加快推动供给侧结构性改革，中国经济的潜在能量就能释放出来，中国经济一定会出现止跌回升，甚至出现新的增长，迈上新的台阶，实现中高速，迈上中高端。所以，当务之急还是要解放思想，加快改革。
图为国务院发展研究中心宏观经济部巡视员魏加宁
以下为文章全文：
我想提出一些正在思考的问题来供大家思考。
问题一：当前的发展阶段，究竟是新常态还是转型期？
我认为“新常态”这个词很容易给大家造成一个误解，以为现在的经济下行趋势是正常的，是理所应当的，我们只要忍一忍就好了。我很担心这个“止疼药”会不会耽误了我们“动手术”的时机。我认为，中国经济现在可能还是处在一个经济转型的过程中，研究经济转型可以从几个角度来分析，一个是从速度的角度，第二是从结构的角度，第三是从人均收入水平的角度，现在更多讲的是增长方式与资源配置方式的转变。
我们现在也在研究一些东亚国家和地区经济转型的经验与教训，研究中我们发现，东亚国家和地区在经济转型的过程中，大都出现过泡沫经济，比如日本、台湾，以及泰国。最后泡沫经济破裂，诱发金融危机。因此值得思考的是，我们现在出现一些的现象到底是新常态，还是从一个阶段往另外一个阶段的转型期，而转型期究竟会暴露出哪些风险？
问题二：当前的经济形势，究竟是风险还是危机？
我们是否已经进入了危机模式？2015年我们做了“十三五”时期的风险评估，并由金融出版社出版了一本书，书中把我们能够看到的主要风险用一个矩阵的方式做了量化分析。今年年初在一次会议上，我曾经指出，去年是做风险评估，今年再做风险评估是不是有点太晚了？我认为，今年恐怕要重点研究“危机应对”了。就拿“三驾马车”来看，首先，出口受阻，因为世界经济不景气，不完全是我们自己所能左右的。其次，消费下滑，我们在调研中发现，一些近几年逆势上行的行业和企业，比如化妆品行业，前几年一直是两位数的逆势上行，但在今年2季度开始，一些企业的销售发生了断崖式下滑。又比如，目前牛奶行业半数是亏损，甚至连方便面也卖不动了。我认为这些都是不好的信号，因为消费一直相对比较稳定，这几年尽管出口、投资不如人意，但是消费一直相对比较稳定，但是现在连消费也开始出现了恶化的信号。
最后，再看投资，一方面，民间投资快速下降，我去年讲了一年，直到到今年一季度形势分析会后才引起高层重视，才开始评估此事，但是最基本的问题没有得到解决，很多专家写了很多技术性的分析文章，而我认为这绝不仅仅是技术性的原因，而是大环境出了问题。现在大量资本外逃是一个很不正常的现象，中国是正利率，国外是负利率，而中国的资金往外跑；中国形势一片大好，国外社会动荡，又是恐袭又是枪击，但中国人却在大量移民。这说明什么？！至少说明，在这些人心中，中国的风险比外国更大。在民营资本和国际资本大量外逃的同时，国有企业也不干活了，整体政治学习，坐吃山空。
总之，这些信号都应当引起足够的重视，千万不要盲目乐观，也不要以为忍一忍就可以过去了，否则，等意识到危机的时候再采取措施可能已经来不及了。
问题三：当前房价究竟是会继续涨还是会下跌？
如果房价继续快速上涨，那些没有买房的人就会发疯；如果房价出现下跌，那些买了房的人就会发疯。房价水平已经太高了，泡沫已经太大了，现在想维稳恐怕已经很难了。而且房价一旦出问题绝不是小问题。国外房地产泡沫破裂的事经常发生，只是到了严重的时候，到了爆发金融危机的时候，日本政府才会出手，美国政府才会出手。但是目前中国的情况是，卖地的是地方政府，买地的是国有企业，买地用的钱是国有银行的钱。因此，将来房地产一旦出事儿，政府就会陷入非常被动的局面，就会难辞其咎。就像去年的股市。
问题四：我们靠什么走出危机？
就是依靠改革。学者们当初提出“新常态”，是希望政府不要像过去那样追求过高的增长速度，而是要把精力更多地放在推改革上，推改革不是不要增长，而是要追求长期的可持续增长。
问题五：国企改革究竟是自上而下还是自下而上？
国企改革究竟是要通过自上而下加强党的领导，还是依靠自下而上的民主监督？以前讲过，其实国企改革最简单的办法就是把国有企业的所有的信息都披露给社会，国有企业就是全民所有，所以我们每一个中华人民共和国公民都是所有者，都有知情权。我认为，只要把国有企业的信息披露给社会，就会有人去监督。目前国有企业的利润来源主要有几个方面：非主业收入，一是靠转贷，国有企业依靠国家信用从国有银行拿到低息贷款，之后加几个点再转贷给民营企业，从中获利。二是用国有银行贷款去买卖土地，争当地王，推高地价，推高房价。三是给民营企业转包项目工程，建成以后长期拖欠民营企业货款。而主业收入就是靠垄断。如果主业、非主业之后依然出现亏损的国有企业，就依靠政府补贴。其实，只要披露信息，国有企业挣钱不挣钱？挣钱靠什么？合理不合理？自然就会清楚了。
需要说明的是，在市场经济条件下，企业生生死死是很正常的，纯属市场风险，我们的问题是，如果是国有企业，市场风险就变成了政府的风险了；如果加强党的领导，就又变成了党的风险。聪明的党，聪明的政府，应当是尽可能离市场远一点，只有这样，才能够实现国家的长治久安，党的长期执政。
问题六：供给侧改革究竟是姓西还是姓马？
供给侧结构性改革提出以后，其中一个争论就是供给侧结构性改革究竟是姓西还是姓马。我认为，还要回到邓小平的“三个有利于”标准上来，只要有利于中国经济发展的我们应当坚持，并落实到实际中去，而不要光贴标签。
问题七：当前形势下，究竟是利空多还是利好多？
目前的现状是，一方面，各种利空信号不断传出；而另一方面，一些利好的信号却不去报道。比如说，最近中央改革领导小组开会，通过了关于产权保护的最新决策，但是这么一个重要的事情，这么大的利好信号，而我们的官方宣传部门却不去大力宣传。过去两年我们在做“改革方法论与改革推进方式”的课题时就曾经提出过：改革千万不要陷入“塔西佗陷阱”！所谓“塔西佗陷阱”就是说，政府一旦失去了公信力以后，无论你是在说真话还是在说假话，公众都会认为你是在说假话；无论你是在做好事还是在做坏事，公众都会认为你是在做坏事。我很担心，目前的改革是不是已经掉入了“塔西佗陷阱”？这将是很危险的。一旦出现这种情况，即使再出多少利好消息，都不会有人相信了。所以，当务之急是要有危机感，尤其是高层领导要有危机感。只有有了危机感，才能够及时找到正确的应对方式，才有可能避免危机的爆发。
我依然认为，如果不改革的话，中国经济恐怕连“L型”都没有，那就是危机。但如果能够像以往那样，每当遇到危机是，都是先有一个思想解放，通过思想解放，带动改革开放，通过改革开放带动经济增长。我认为，中国经济依然存在很大的潜力，现在的教育需求这么旺盛，医疗需求这么旺盛，养老需求这么旺盛，但是供给严重不足。只要我们能够真正加快推动供给侧结构性改革的话，中国经济的潜在能量就能释放出来，中国经济一定会出现止跌回升，甚至出现新的增长，迈上新的台阶，实现中高速，迈上中高端。所以，当务之急还是要解放思想，加快改革。
文章来源：和讯网、中国金融四十人论坛
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2016年下半年中国经济形势分析
刘煜辉 广发证券首席经济学家
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作者：，(,)首席经济学家　　来源：人民币交易与研究（ID：Trading_CNY）　　此文为刘煜辉在(,)（mysteel）举办的中国钢铁金融衍生品国际大会上的发言：　　大家上午好。非常荣幸参加钢联的活动，正好有机会跟大家交流一下想法。首先我讲两个自己的亲身感受，你现在在上海如果找一个精致一点的餐馆吃顿饭的话，大概比的东京要贵40%。上个月我去了一趟台北，他们跟我订的是凯悦，订的是行政套间，住了三个晚上，最后他们结账的时候，总共不到一万两千新台币，包括这三天的吃饭，大概是五个新台币换一个人民币，这个价格，大概杭州凯悦大概只能住一晚上。　　所以我觉得中国的问题现在还是非楚的，就是整个产业现在托不起昂贵的，也就是金融地产在经济中所收的租太高了，把整个产业耗干了。把经济分成两个部门，一个可贸易品一个不可贸易品，不可贸易品对可贸易品的价格非常贵。当年日本也是这个情况，用日元计价的国内的财富，那时也可以把全世界很多东西都买回来。　　当然接下来日本20年经历了一个非常深的一个资产通缩的过程。这20年日本有运气好的一面，也有运气不好的一面，从运气不好的一面来讲，日本刚好赶上了一个全球化的周期的高点。在20年中不断有新兴经济体加入到全球化的浪潮中间，最开始是东亚的四小龙四小虎，然后是前苏联，当然最主要的是2001年之后中国的入世，这么大一个要素的经济体融入到全球的经济的范围之内。　　它带来的直接影响是什么呢？就是全球在这二十年中间，可贸易品的生产率提高非常快，所以它可贸易品的价格，在这二十年中间是不断的往下走的。某种程度，放大了不可贸易品相对价格的扭曲，某种程度也加剧了日本这20年资产通缩剧烈的程度。　　当然日本也有非常幸运的一面，日本做得很好的是什么？　　它的资本输出做得非常好。实际上它某种程度上讲，从宏观上讲，建立了一个非常有效的宏观对冲的交易结构。它在这20年中间，大量的资本输入到几个新兴经济体，包括东亚、中国为中心的这些蓬勃发展的地区。最大限度的吸取全球化扩张的红利。某种程度上有效的对冲了国内的收缩。所以日本的GNP在20年来没有萎缩。　　虽然跟整个全球经济增长的平均水平来讲，稍微差一点，但是也不弱。你可以看到日本经常项目的盈余，一直到2012年，经常项目的盈余还是非常健康的。当然最近几年出现了一些变化，这个变化的直接因素是中国经济的衰退。但是总体来讲，日本的GNP，它整个经济，因为它有一个庞大的在海外，实际上有另外一个快速增长的日本经济，两者形成了一个非常有效的对冲。　　当然中国未来面临的情况没有这么幸运，包括我们过去的这么多年，我们国有体制的对外的资本投资的体系，我就不展开了，恐怕我们未来所面对的更多的是一个负担，更多的是透支我们未来预算财政的赤字，而不是收获红利的过程。当然这是中国可能面对的压力。所以中国面对的核心问题，其实跟当时的日本是非常相似的。也就是不可贸易品，对于可贸易品的相对价格非常高。　　集中的体现就是汇率和人民币计价的国内资产价格出现了严重背离。这两个东西只能保一个。　　所以从大的方向讲的话，中国未来的方向，包括当前政策方向的选择的话，是努力的去纠正汇率和国内资产价格之间背离的状况。拿两者尽可能走向一个收敛。找到一个新的均衡点。这可能是中国从中长期来讲的话，所面临的一个最主要的目标。汇率和资产价格之间的冲突的话，从本质上讲，它根植于实体上是实体资本的投资回报率、报酬率。与资产价格之间严重冲突。如果你靠金融杠杆托住国内昂贵的资产价格的话，抬高整个经济的运行成本的话，同时又想获得一个实体资本回报率向上的趋势的话，这相当于一个人站在地球上提着自己的头发脱离地面一样，这是非常困难的事情。除非出现一个杀手级的产业革命，一个整体性的新兴产崛起，但是这样的场景很难想象。　　从全球历史的经验看的话，汇率和资产价格之间的调整过程来看的话，全球有两个极端的个案。我们看日本的情况，日本在90年国内的资产泡沫以后，资产通缩发生以后，资产负债表衰退以后，这20多年中，日元对美元一直可以说是一个强势货币的状态。日元对美元基本上80-120这样一个区间，被限定在这样一个区间波动，没有偏离这个区间。与此同时我们看到日本国内资产价格，经历了很长时间的资产通缩。　　另外一个极端是的例子，俄是2011年的时候，最繁荣的商品周期顶点的时候，莫斯科的房子换算成美元来看的话，在全球国际化大都市中间，应该说非常的贵。到现在，莫斯科的房子，莫斯科的房价，以卢布计价的莫斯科的房价，比2011年又上涨了10%。但是卢布兑美元的价值，汇率，在过去四年中跌了50%。中国未来将怎样实币的价值和国内资产价格背离的状况，中国会走向什么样一个路径呢？一个是名义汇率要往下贬一点。然后国内的资产价格要出现一个价值的通缩。最终两者找到一个新的均衡。中国会偏向于哪个方向，我觉得是目前整个市场大家最集中思考的一个问题。从名义汇率角度上来讲，中国因为处在全球老二，所以某种程度来讲，本国的货币不是自己说了算的。特别是今年经历了去年的8.11，以及今年1月4号两次人民币汇率闯关之后，造成了非常明显的全球性的万亿风险释放之后。所以某种程度上讲，中国未来的人民币的名义汇率，某种程度上讲，不在是由自己说了算了。　　当然市场有很多传言，特别是二月份，说中美之间，有一个关于汇率的默契，根据事后市场的演变来看的话，这很有可能是一个事实。我个人知道的信息，现在大洋彼岸的另外一方，应该对中国有明确的要求，也就是说未来人民币的每一步动作，或者每一个想法，都必须和我进行事前的沟通，然后找到一个双方都能接受的机制和方法。这应该是有非常明确的信号。　　也就是中国不和市场沟通，像去年8.11或者是今年1月4号那样，进行汇率市场化闯关，从未来场景来看，这个出现的概率基本上没有了。今年人民币整个市场汇率运行状况来看，我觉得有非常明显的特征。你们看今年美元很软，人民币和美元相勾住。某种程度上讲，今年上半年，人民币也释放了一定的贬值的压力。　　我们看到人民银行所计算所参考的货币指数。今年贬值了7%，同期美元的指数，也贬值了6.6%，两者大体相当，所以这样一种美元弱势，可能是双方的新的汇率关系，双方都可以接受。　　如果美元未来进入一个上升波段的话，我想人民币与美元在一定程度进行脱勾。前提是一定不能出现全球的货币竞争性贬值。也就是人民币的价格人民币指数必须保持相对稳定。这个可能是形成的一种所谓的默契。这个在今年的状况下来看的话，应该是非常突出。　　这么一个默契，说明中国人民币名义汇率不可能作为一个主要的调整方向。也就是货币价格和本币价值之间，未来寻找均衡点的过程会拉长。意味着我们讲的中国未来作面临的资产价格的通缩可能不再是一个方向的问题。这个方向我们没有必要再讨论。　　我们讨论的是什么？未来集中讨论的是什么？是这种调整的资产通缩，未来调整的方式方法时间和节奏的问题。　　应该讲，我们参考以前的西方经济体的债务周期调整规律来看的话，还是有明显的共性的。大体上会符合一个调整节奏的逻辑。第一步，就是整个债务周期调整的一般路径第一步都是从整个经济体系的金融系统内部杠杆结构开始的。这个逻辑非常好理解，因为你可以看到，在一个经济体经历一个债务周期末端的时候，我们都可以看到一个共同的表征，就是国民经济中间，政府、企业、金融，只有金融部门在拼命的加杠杆，这是共同表征，非金融经济杠杆，其实是处于被动上升的状态。可以简单看一下2008年前面5年的经济各个部门的债务率的变化。　　特别是最后5年，一年中间整个债务率的上升的贡献，金融部门内部所增加的杠杆，达到了70%。非金融部门的贡献只有30%。其实某种程度上讲，中国2012年之后，我们所谓金融自由化加速的进程，跟2008年之前，前面5年美国所走过的历程，某种程度上非常相似。就是我们看到的金融的空转，就是大家通俗的讲，资金在脱实入虚。金融开始独自的繁荣。　　年开始的时候，大家看到的是影子银行和银行的影子。到今天，是琳琅满目的披着所谓金融创新和马甲的金融财富管理平台以及越来越复杂的金融交易的结构。　　金融同业的交易合衍生的交易，在整个金融部门的资产形成中间所占的比例越来越高。　　为什么整个宏观金融管理者开始有一些害怕有一些担心呢？　　是因为中国整个金融体系它特有的特征，也就是说金融部门的自身杠杆上升的状况，真实的状况，现在宏观金融的管理者来讲，它不能实时的掌握，我举个很简单的例子，现在银行做一笔10个亿的围外的话，管钱的机构，可能底下要做一个40亿的产品。　　结构化的产品，才能把这个围外的交易结构，它委托的成本才能对冲掉。否则根本做不平。但是领导看到的数据可能就10个亿，看上去很多金融交易的结构非常的正常，就是金融同业之间的交易，银行对非银。但是实际上底下都有很多灰色的管道衍生出来，通向第三方的财富管理平台，或者所谓业内非常流行的嵌入式投资顾问的管理，杠杆很快就加上去了。　　去年股灾实际上是一个非常好的一个信号，警示的信号。因为报给领导参阅的数据非常正常，我们看到的就是银行对于非银的收益权转让的结构，不到三万亿。但是一旦进入杠杆清理的时候，发现杠杆越清越多，最后导致股票市场出现系统性的崩溃。　　因为中国金融体系有自身非常强烈的体制性特征。因为中国是一个非常强烈的二元经济的体系，国有企业和政府的经济组织，有非常强的吸附金融信用资源的强大的吸引力。低成本的大量的占用了大量金融信用的资源。所以在这样一个体制下面的话，如果不进行主体属性的改造的话，推进金融自由化的单边突进的话，造成的后果一定是混乱。　　造成的直接的结果，就是把国有企业和政府的经济组织变成一个又一个的资金的掮客和影子银行。过去2012年之后的中国金融自由化的膨胀，一个加速的过程，很清楚的反映了这个事实。这个数据应该从总量的数据是非常惊人的。我们看到2012年之后，中国整个银行体系的资产，大概膨胀了81%。而整个名义经济的总量只上涨了39%，中间差不多有一倍的落差。　　所以金融既然不能从实体的回报中获得足够的收入，越来越多的只能通过金融的交易来创造价差。通过增加杠杆，通过加大错配，通过有意识的低估金融的风险，在一个越来越烂的地基上面靠金融交易的积木搭建起来一个越来越高的资产楼阁。　　所以今天曾经金融改革的推动者面临着与大的压力。因为我们无论是理论界还是实务界我们今天都不避讳讨论一个问题，中国今天金融运行的状况还是不是一种金融压抑、金融供给不足，还是一种严重的金融供给的过度？　　当事人的压力非常大，因为这关系到对过去5年甚至过去10年中国的一个金融自由化的进程，中国金融改革的整体的评价。应该来讲的话，从事后来看的话，目前整个宏观管理层来讲最担心的一个问题，就是金融部门的杠杆累积，他们不能有效真实的掌握第一手的情况。　　整个债务调整的一般路径，第一步一定是金融系统内部的杠杆结构开始。这种金融内部杠杆的结构，金融降杠杆的过程，会逐渐引致资产价格缩水的压力和债务通缩的压力。这种压力下才有可能促使非金融部门进入一个实质性的债务重组的进程。　　这个道理应该非常的简单。比方说我们大家都在讲去产能，如果你的产品的价格是在一个不断上涨的趋势中间，哪个工厂愿意率先关闭自己的产能呢？这是不可能的事情。　　债务重组也一样，如果我能够在这个融资市场上非常低的利率，非常便利的借到大量的钱，我的资产市场还在高位，我的土地拍卖非常的流畅。怎么可能把债务合约的相关利益人都请到谈判桌前，大家一起来商量缩减债务的事情？所以这个过程是不可能展开的。所以我觉得这个逻辑，应该说整个逻辑下来的话，这是按照一个客观的经济规律在走。首先金融部门的压杠杆产生的通缩的压力，会促使非金融部门进入实质性的债务重组的谈判。　　这种非金融部门，当然对于中国来讲，对于西方来讲可能主要面对的是私人部门家庭去杠杆的问题，债务重组的问题。对于中国来讲，是国有经济部门和类政府的实体组织的债务充足的问题。这种债务重组的话，一定会产生越来越大的经济下行的动能，形成一个系统性的宏观风险。　　怎么样应对这样一个宏观风险呢？　　对于大萧条之后的整个的全球的宏观政策层来讲，大家最后形成的一个共识，就是一整套避免经济陷入长期箫条的所谓超常规的货币和财政的方法。所以现在市场，大家对于所谓中国式的QE，中国式的量宽有很高的期待。　　但是为什么中央政府和中央银行在过去这几年中间往背后缩，不出手呢？我觉得核心的问题是时间窗口没有到来。因为你的整个资产还在高位的时候，大家没有压力的时候，中央政府和中央银行是不可能跑到前台的。因为这个价格它谈不拢，大家谈判的成本非常高，价格的打折，利益的出让，这方面的事情根本是谈不拢的。所以对于中央政府来讲，对于中国宏观经济的决策者来讲，未来的腾挪的空间，某种程度上取决于整个资产市场的价格缩水的状态和程度。　　所以这样一种调整的话，对于金融杠杆，对于整个资产来讲的话，我觉得这个选择的方向来讲，是非常明确的。因为我们过去的各类资产的价格，到今天这个位置，靠的是我们金融杠杆和负债边际不断的上推。现在可能正在经历的是一个反过程。资产的价格是由边际的力量所决定。　　如果金融杠杆上升的力度开始衰竭的话，比如说整个金融部门在一季度，整个资产膨胀的速度是18%，如果这个18%的速度不能提速到20%的话，那意味着整个的金融资产的价格将不再上涨，就涨不动了。如果从18%，未来可能要跌到17%，跌到16%，甚至跌到15%以下。　　意味着所有的资产都将面临系统性压力。这实际上是个反应过程，是个货币消灭的程序，也就是我们常讲的金融空转的钱是会消失的。　　当然风险情绪降低的时候，货币会随着信用敞口的了结而消失，这个是个挤泡沫的时间，是一个由虚回实的过程。是重整资产回报率的阶段。　　对于中国的实体来讲，中长期来讲，洗净铅华一定是好事情。少一些浮华的话，金融市场的认定会显现出来。只要中国不选择一个撞南墙的宏观的方向的话，其实中国的经济个人认为不用太担心。如果把市场放长一点来讲，未来整个资产价格的政策宣传的话，可能光靠当下的金融监管技术的加强，以及金融宏观政策的调整，数量和价格的调控，我觉得是很难实现的。　　未来从我们讨论的，目前所讨论的方向看的话，未来中国资产价格的调整，可能要更加依重于结构性的公共政策的选择。就是税收。只有选择结构性的政策，可能才能最终解开目前这个结。　　很大概率，我个人推测很大概率，未来对于过度繁荣的金融交易合资产持有的税收，这样公共政策的选择的出台，只是一个时间早晚的问题。中国应该说目前已经进入到整个债务周期的调整的第一步，就是金融的整肃，这个过程在四月份之后逐步的展开，某种程度上讲，这是2012年以来逆金融自由化的过程。由繁杂浮华到简单朴素，甚至向原始回归。　　我们讲的现在有个理论，叫金融的不可能三角，就是金融稳定、零道德风险和金融创新或者是金融自由化之间，这三者之间只有两个成立，这三个不能放在一起同时成立。从现在的宏观选项来看的话，无疑金融稳定和降低整个系统的导致风险，成为政策的选项，那么金融的创新和金融的自由化就会搁置在一边。　　未来整个资产，中国资产通缩的一个场景的路径的猜想来看，我个人判断，我们那天在聊，用了一个词叫闷骚，我觉得闷骚式的状态，可能发生的概率可能是最大的。也就是在中国现有体制中间，资产价格通缩的过程，一定会不时遇到各种各样非市场力量的干预出清。比如说资本项的管制，把门关起来。　　比如说阶段性的释放流动性，平滑价格出清的压力，比如直接入场进行价格干预。比如今天的股票市场一样，若隐若现，经常出现所谓频繁的国家队的声音。但是整个趋势的力量是不可能改变的。资产的重估或者是资产的调整，虽然价格的表现上来讲，可能表现比较迟缓，但是趋势的力量会以另外一种方式表达出来。也就是交易频率的显着的下降，交易从高频向低频走，变成一个确定性的趋势。流动性显着变差，让时间成本消耗价格。我们看到信用债市场，今年4月份以来就是一个明显的例子。目前股票市场也在发生类似的场景。　　可交易的标的越来越集中，大部分的股票换手率向历史低水平回归。流动性溢价，我们大家知道A股估值重要的基础，权重最大的是流动性溢价。A股有交易的价值，有博弈的价值，没有投资持有的价值。如果确定性的向低频率回归，那么流动性溢价会进入一个耗损的状态，对于估值的终数来讲的话，我觉得这个方向是非常确定的。这实际上也是一种重估的方式。　　当然中国会不会发生一个黑天鹅的状态？大方向讲的话，通常的导火索主要是来自于两个，一个是内部的金融系统脆弱性的崩溃，再一个全球性外部的冲击。从目前的状况来讲，内部的问题正在主动进行清理，但是外部的问题可能不是由中国自己能够把握的。也就是今天外部世界的状况变得越来越不确定。因为我们今天在一个从来没有进入过的领域运行。就是负利率。　　那天我看到整个的国债已经进入负利率的状态，感到非常惊讶。因为2012年的时候，作为欧洲五国之一，意大利国债曾经是6%的收益。现在也进入负利率状态。全球有10万亿美元的资产进入负利率状态。对于金融交易者来讲会越来越害怕，因为会改变他们的信仰，就是靠中央银行不断的推动资产价格的上涨。如果信仰动摇的话，会导致整个资产市场剧烈的震荡，剧烈的波动，对于中国来讲，我觉得无疑是一个非常明显的压力。
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（责任编辑：邓益伟 HN006）
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