资产证券化交易结构创新之主信托模式
来源：黄金门户汇金网
作者：童童
　　自2005年《信贷试点管理办法》的颁布及(601939,)和国开行试点资产证券化产品的发行起，我国正式开启资产证券化的1.0时代。这一时期，资产证券化实行的是行政审批制。2014年，证监会和先后出台新规，将资产证券化业务的监管方式由审批制改为备案制，资产证券化自此进入2.0时代。备案制的实施解放了束缚资产证券化发展的监管桎梏。2014年之后，资产证券化的规模实现了爆发式的增长，资产证券化从一个理论上的金融工具逐步进化为我国企业常规的融资渠道之一。中国资产证券化的3.0时代，将体现于满足更细分市场需要的创新和发展。本文就资产证券化交易结构的部分创新及落地做一讨论。
　　资产证券化发展的一个重要体现是基础资产的不断丰富，并逐渐扩展至期限较短的循环资产（如信用卡，个人消费贷）。由于此类资产的期限普遍较短，存在较高的再投资风险和期限错配问题，给现有的交易结构，如静态池结构，带来一些挑战。循环购买结构虽能解决部分问题，但并不彻底。比如，如果短期循环资产规模增长迅速，发起机构则需要不断设立新的资产池，建立新的资产证券化项目，如此可导致资产证券化平台重复构建，成本高而效率低。针对短期循环资产证券化这一细分市场需求，一种新的模式――主信托模式营运而生。值得指出的是，通过内部交易结构的创新，主信托结构可以降低证券化平台的架构成本和运营成本，同时提高资产证券化的资产利用率。在我国当前消费结构发生转变，个人消费贷快速增长之际，主信托模式的运用具有重要的意义。
　　一、主信托模式的起源和发展
　　主信托模式起源于上世纪90年代的美国。在主信托出现之前，美国的资产证券化交易主要采用的是独立交易模式，即每一单资产证券化产品对应一个独立的基础资产池，每一个新资产池的证券化都需要设立一个为其专设的特殊目的载体。虽然循环池结构允许资产的有限更替，但特殊目的载体并不改变，并随着证券的清偿而解体。这与国内目前典型的单一信托计划和单一资产支持专项计划模式是一致的。
　　1991年，主信托模式首次出现在市场并被运用于信用卡资产证券化。主信托在资产端和证券端分别展示了两大特点：
　　1.在资产端，主信托可以不断取得新的基础资产，而无需为新的资产设立新的特殊目的载体，换言之，资产池是可以自我更新的，实现了从静态池到动态池的转变。
　　2.在证券端，主信托可以在不时分期发行不同的资产支持证券，且在不同时间发行的各期证券可以有不同的分层结构、期限结构和信用级别。但它们都以同一个资产池作为还款来源，虽然说资产池中的资产可以是不断更新的。
　　正是由于主信托模式高度的灵活性，发行人可以“精准标靶”，即，根据市场行情灵活选择最合适的时机以及所需的融资金额进行产品发行。此外，由于不同期的证券共享资产池，也降低了资产冗余和资金沉淀，提高了资产的潜在融资效率。
　　主信托结构完美地解决了信用卡资产证券化中的两大痛点：资产支持证券的期限和基础资产的期限错配问题，以及资产证券化平台重复建设的成本问题。这一模式的创造引起了市场重视，并迅速地被推广运用至其他与信用卡资产具有类似循环特征的短期、同质化程度高的资产[1]，如汽车经销商库存贷款、房屋净值等。如今，在美国，主信托模式已成为信用卡和其他类型的循环资产证券化的重要模式。
　　二、海外市场主信托的交易结构
　　在海外典型主信托模式下，资产证券化的发起机构必须将其拟证券化的基础资产真实出售给一个专为实现基础资产的破产隔离而设立的特殊目的载体[2]，该特殊目的载体可不时、分期发行资产支持证券，并以特殊目的载体的资产所产生的现金流依合同约定的机制分配给发行的各期资产支持证券的投资人：[3]
　　主信托交易结构有如下主要特征：
　　1.循环资产池
　　由于主信托主要用于期限较短资产的证券化过程，为解决基础资产与资产支持证券的期限错配问题，这一类证券化交易在资产池的构建上普遍采用了循环结构。采用循环结构的资产池被称为“循环池”，其所对应的概念是“静态池”。对于静态池而言，发起机构筛选基础资产组成资产池后，除非发现入池资产不合格，一般不允许再更换或增加入池资产。随着时间的推移，入池资产不断获得本金和利息偿付，资产池的未偿本金余额也因此不断降低。与此相对应的是，对于循环池而言，交易文件允许特殊目的载体（信托）在一定期间（称为“循环期”）内所获得的本金回收款用于从发起机构购买新的资产，以保证资产池的资产维持在一个规定的最低水平之上；此外，主信托模式也允许发起人持续注入新资产，使资产池规模持续增长。在循环期结束后（也称为“摊还期”），资产池所产生的现金流将按照“过手”模式在投资人之间进行分配。
　　在循环资产池交易结构中，典型的交易安排是，在资产支持证券到期日之前，只向投资者支付利息，而在到期日一次偿付资产支持证券的本金。为了满足在资产支持证券到期日一次性偿付本金的资金需求，资产池的循环期将在资产支持证券到期日前的一段时间终止，之后立即进入累积期（“累积期”）。在累积期，信托不再以资产池所产生的本金回收款向发起机构购买新的资产入池，而是将收到的本金回收款存入一个专门的信托账户进行资金的积累，以便在资产支持证券到期日有足够的资金偿付资产支持证券的本金。发起机构将基于资产池的历史表现以及资产支持证券的本金金额和期限来测算循环期和累积期的长短，并在交易文件中进行规定。但是，交易文件所规定的循环期和累积期可能因为提前摊还事件的发生而提前中断。提前摊还事件通常包括发起机构遭受重大不利变化或者资产池质量严重下降或资产池规模缩减至警戒线以下的情形。为了保护投资者的利益，一旦发生提前摊还事件，资产池将立即进入摊还期。
　　在主信托模式下，当某一期证券接近到期日时，整个资产池里所有的本金回收款均可对该期证券进行积累，从而加速积累过程，缩短累积期。因此，相比于单一信托模式，主信托模式下资产支持证券的累积期更短、循环期更长。
　　2.信托受益权在发起人和投资人之间横向分割
　　主信托项下有两类受益人，一类是主信托所发行的所有资产支持证券的投资者，统称为投资人；另一类是将基础资产交付信托的委托人，即发起人。投资人获得其所持有的资产支持证券所代表的投资人权益（“投资人权益”），而发起人持有信托中未被分配给投资人的全部其余权益（“发起人权益份额”）。如果用公式来表示，则发起人权益份额=资产池未偿本金余额C主信托已发行的尚未偿还的全部资产支持证券本金余额之和。这意味着，发起人权益份额将随着资产池的未偿本金余额以及主信托所发行的资产支持证券的未偿本金余额的变化而变化。在一定期间内，如果已发行的资产支持证券的未偿本金余额保持不变，则当新入池的资产的本金余额高于资产池同期产生的回收款使得资产池的未偿本金余额上升时，发起人权益份额就会相应增加；而因债务人对发起人行使抵销权、或者因缺乏足够的合格资产可供购买而导致新入池的资产本金余额少于资产池产生的回收款金额，使得资产池的未偿本金余额降低时，发起人权益份额也会相应减少。此外，如果不考虑资产池本金余额波动的影响，当主信托发行新一期的资产支持证券导致投资人权益增加时，发起人权益份额就会相应减少；当已发行的资产支持证券因到期或发生提前摊还事件而被清偿，导致投资人权益减少时，发起人权益份额就会相应增加。
　　值得注意的是，在主信托下，发起人权益份额和投资人权益在获得信托的分配方面是完全平等的，即，两者之间没有优先性的差别，而只有份额比例上的差别，且二者的份额比例此消彼长。当信托尚未发行任何一期资产支持证券时，发起人权益份额代表着获得100%的信托收入分配的权利。当信托每发行一期资产支持证券后，一定比例[4]的信托收入将被分配给该期资产支持人，用于向其支付该期资产支持证券的本息以及相关费用，发起人获得信托收入分配的比例则相应缩小。在前一期证券还未到期之前，发起人可根据其需求随时发行后一期资产支持证券。由于发起人权益份额与投资人权益在优先性方面是平等的，因此，发起人权益份额并不构成资产支持证券的超额抵押，并且一般也不能对资产支持证券起到信用增级的作用。因为，资产池的任何收入是同顺序、按比例地在投资人和发起人之间分配的，同样，资产池的任何损失也将同顺序、按比例地由投资人和发起人分担。在资产支持证券的信用增级措施方面，主信托模式与独立信托模式并没有实质性的差异，仍然依赖于在每一期下发行不同优先顺序的多档证券、设置储备账户、超额利差等方式对资产支持证券进行信用增级。
　　信托文件将规定发起人基于发起人权益份额获得信托收入分配的比例的最低值，就具体资产和项目而言，这个最低值往往由评级机构测算和决定。要求发起人持有一定比例以上的发起人权益份额的原因在于，由于资产池是一个循环池，其未偿本金余额将不断波动，一定比例的发起人权益份额可吸收资产池的未偿本金余额的波动，从而确保在任何时候都有足够的资产支持主信托下所发行的所有资产支持证券的偿付。让发起人持有一定比例的基础资产的信用风险，使其利益同投资者趋向一致，激励其注重基础资产的质量，从而在一定程度上缓释发起机构的道德风险。此外，发起人权益份额的存在也使得主信托项下多次分批发行不同类型的资产支持证券成为可能。从根本上来讲，主信托项下每次发行新一期资产支持证券，本质上都是对既存的发起人权益份额部分所进行的拆分、稀释或转让。
　　如果发起人权益份额在信托中所占的份额低于信托文件规定的最低值，发起人必须向信托转让更多的合格基础资产，以扩大资产池的规模，使得发起人权益份额所占的份额提高到规定的最低比例以上。如果在规定的时间内发起人权益份额所占的份额未被提高到规定的最低比例以上，一般会触发提前摊还事件，之后，资产池所产生的现金流将按照“过手”模式进行分配，其中分配给投资人的部分将用于快速清偿资产支持证券的本金。
　　3.同一信托下多次分期发行证券
　　主信托模式允许在同一个信托载体下不时发行以“同”一个（但动态的）资产池支持的不同期的资产支持证券。这是主信托模式与单一信托模式的核心区别之一。
　　在主信托设立时，发起机构需要设定规模，比如，设立150亿的主信托。发起机构可以在最初注入150亿或更少的合格基础资产。当发起人产生融资需求时，主信托可以根据届时发起人的资金需求量以及市场行情精准地发行适当金额的资产支持证券。例如，第一季度发起人的资金需求量是10亿，就可以只发行10亿的资产支持证券；第二季度发起人又有20亿的资金需求，则可以再发行20亿的资产支持证券；第三季度如果市场利率低而发起机构资金需求大，则可以再发行100亿。在发行资产支持证券之前，发起机构基于发起人权益份额可以获得资产池所产生的现金流的100%。发行资产支持证券后，发起人与投资人根据投资比例分享现金流，如果发起人注入额外基础资产而没有收取现金转让款，则发起人权益份额增加。因此，主信托模式给发起机构提供了商业运营的便利。
　　需要强调的是，各次发行的发行主体是同一个信托载体，且各次发行的资产支持证券的还款来源是同一个资产池。我们把每次发行的资产支持证券视为一期，每一期下又可以根据需求包括多个品种、多个档次的资产支持证券，每次发行的这些不同品种和档次的证券在支付顺序上可以有优先/劣后的差别，还可能有不同的期限、不同的偿还方式、不同风险级别和利率特征。
　　当主信托下有多期资产支持证券发行并存续时，每一期资产支持证券都代表着一部分投资人权益。每一个收款期间末，受托机构会自行或委托服务机构根据信托文件所规定的机制计算当期发起人份额以及每一期证券的投资人份额，然后同顺序、按比例将可用于分配的信托收入在发起人和每一期投资人之间进行分配。分配给特定某一期投资人的信托收入将根据交易文件所规定的支付顺序用于支付该一期证券相关的税收、费用以及该一期下各档资产支持证券的本息。
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资产证券化与财产信托之比较
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　　有一个美丽的传说：遇意外机缘者得到世外高人的指点，可掌握一种&点金术&，手指所接触的物品，皆变为金子。如果说这个传说反映了古人在生产力不发达和极为简单的条件下追求财富迅速积累的梦想和愿景，那么在今天金融领域日新月异的创新发展能力已可以使这种&点金术&变为现实，点砖石为金银，化呆滞为可用、变平凡为神奇、激活沉淀资产，这就是资产证券化。　　资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。对于资产证券化的发起机构来讲，通过这种方式可以把手中的实物资产&&某种在将来才能实现的权益提前转化为资金，充分利用货币的时间价值，利用财务杠杆功能，提高经营效率。这种办法有时甚至可以循环运用，有些类似于基础货币的乘数放大效应。因之资产证券化素有&点金术&之称，即&点石成金&。其本质是融资者将被证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者。与传统的融资方式相比，设立专门的SPV隔离资产风险，以资产信用进行融资和利用证券金融工具实现资产的高流动性，是资产证券化显著的特色。　　资产证券化的实质在于以资产为抵押而不是以资产的信用主体为抵押。证券价值是某项资产的价值体现，而不是整个企业的价值体现。这是一种创新的融资方式。　　财产信托是指委托人以非货币形式的财产、财产权为标的，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分的信托业务。按照信托财产的标的物可分为动产信托、不动产信托、知识产权信托和其他财产权信托。财产信托是规定的信托投资公司经营范围内的一大类，并在信托公司实务中有所开展。　　汉语中的&资产&和&财产&，意义都相当接近，是融资者拥有的物权。但两者的细微差别也比较容易体察：资产是能够带来收益的财产，财产不一定能够带来额外收益，但这种差异变化的趋势在无限缩小。&财产信托&之所以用&财产&信托而不是&资产&信托，笔者个人认为是因为在信托刚刚萌芽的时候，资产管理及财富增值的性质；成分还很低，民事的成分很大；此后长时期内，信托业慢慢演变为长期资产管理机构、投资机构，财产信托的目的也同样是为了自身财富的保值增值，这里的&资产&与&财产&的差别也就消失了。而&证券化&和&信托&，很明显都是&金融化&的手段。是从实业领域向资本市场的转移和转化，是&票据化&、&证券化&。　　有了以上概念上的铺垫，再来考察两者的实质关系可以看到，双方的共性在于：　　首先，资产证券化是一种&特殊目的&的财产信托。&特殊&就在于其信托目的是以资产来&融资&，它可以是债权信托、物权信托和权利信托。而其他财产信托的目的可以是投资、财富管理和用于公益目的、民事等。　　其次，财产信托是一种准&资产证券化&。资产证券化的前半部分必经程序即为资产的交付信托。单纯用以融资目的的财产信托只不过后半部分没有发行债券这一程序，而是采取（代理）转让信托受益权的方式，确定受益人（实则为投资者），实现融资目的。　　再次，在信贷资产证券化中，信托机构充当SPV，可以发挥破产隔离、担当（金融）资产名义所有人、发行资产支持证券、业务的许可及简单化的作用，得天独厚，天生如此。因为中国目前的规定公司必须是营利性公司，不允许有特殊目的信托公司的出现。所以中国目前只有信托公司可以来做受托人。　　实际上，导致两者无限接近的真正根源在于双方都拥有&破产隔离&（狭义上的风险隔离）的理论武器。破产隔离是双方之共性。通过比较《信托法》中相关规定（第十五条、十六条）和《信贷资产证券化试点管理办法》中的相关规定可以清楚地了解这一点。事实上后者是运用信托的基本法律观念和实务工具而成形成文的。　　而双方的个性差异在于：资产证券化的结果是形成债券、证券工具，受《公司法》和《证券法》制约和调整。财产信托形成信托合同（也即优先受益权），甚至不是信托受益凭证，不是证券，不能流通，受《信托法》和《》制约和调整。因此，资产证券化和财产信托有着非常亲近的关系。两者有重合部分（共性），也各自具有与之不同的特点（个性），是一种&交集&的关系。　　目前我国的资产证券化只是针对&银行业金融机构&的&信贷资产证券化&，尚未进行到全面规范、设计出实物财产、应收款、未来预期收入等的证券化的政策性、标准化方案和的阶段。《信贷资产证券化试点管理办法》规范了证券发行、交易、流通的市场：银行间债券市场；规范了投资者主体：具有银行间债券市场准入资格的法人机构即资产支持证券投资机构（证券持有人）。推出了发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、其他为证券化交易提供服务的机构（、会计师事务所、审计事务所、公证机构、资产评估机构、信用评级机构等）概念。所以它是借助信托法理和机制通过立法手段构筑的全新的法律文件和模式，并不是一种信托产品。反过来信托公司只能在其中起（受托机构）的这部分作用，虽然这部分作用处在中心位置，运用的是信托机理，却并不意味着当前信托业在这项事业中有着多么美好的前景和更大的利益空间。
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