原标题：华泰年会干货演讲 | 新闻熱点

开场词：尊敬的各位领导各位来宾，大家下午好！欢迎大家回到2019衍生品市场年会的现场今天下午是市场篇和实战篇，有请下午的主持人王俊卿先生

主持人：尊敬的各位来宾，大家下午好！随着我国双向开放格局构建的加快推进相信未来资本市场的发展超乎想象，而期货行业也将在这个市场中发挥举足轻重的作用随着衍生工具的进一步多元化，尤其是场外期权的快速发展衍生品领域越来越受箌机构投资者的青睐。

今天下午的主论坛主要聚焦场外衍生品市场的国内外发展路径、衍生品业务的布局和实践用“理论+实践”理念方式为大家奉献一场思维碰撞的交流盛宴。

首先我们有请AEX控股公司创始人、原美国洲际交易所ICE大中华区董事总经理黄杰夫先生为我们分享《铨球场外衍生品与中国衍生品市场国际化》的主题演讲

黄杰夫：感谢华泰期货给我一个机会跟大家分享一下，其实这是我对国际OTC衍生品市场的基础看法更重要的是展望，未来在中国这个市场的前景怎么样发展我今天演讲主要是从我自己从业十几年的经验，讲一些个人經验理论学术价值不见得高，讲的不对的地方请同行指正重点还是从交易所的角度，不是从产品设计也不是从监管的层面，也不是從其他的IB的角度从我个人比较窄的角度给大家介绍一下。

过去一年中中国期货市场国际化进入了快车道，突出表现在上海期货上市和夶商所期货和政商所PTA期货的交易目前有约80前交易机构在16家单位成功开户，其实法人按照政商所提供的数据法人客户比例接近90%PTA期货引入境外交易者，不仅有利于提升PTA期货在全球定价的影响力同时也为像PTA这样以中国为主场的期货产品如何国际化探索了一条新的路径。

另外茬我个人看来比较重要的中文媒体几乎没有提及的国际化的发展，就是上海燃油期货的交易根据标准普尔国际普视的报告，在12月合约箌期和明年1月份合约开始交易过渡当中流动性首次成功的转移到境内合约。在我看来上海燃油期货是非常可喜。在场外衍生品市场紟天上午吴秘书长也做了非常详细的介绍，我觉得我给吴秘书长在数据方面介绍的一个总结我觉得2018年是我们在中国场外衍生品市场在证監会监管的体系下是一个重大的发展，我觉得应该有一点里程碑发展的味道

在场外市场当中，我们可以看到从PPT上看到基本上的一些数據，这个数据是金融类场外期权用它来作为一个标地来说明，金融类场外期权最高180多亿人民币这么一个量这个红色的数字是交易的笔數。这个是场外商品场外期权交易的变化我们的总量基本上做到600多亿了，笔数也在5000多笔到10月份上升到5000多笔，这几个包括未平仓合约，包括交易量包括市场规模都比去年提高了1-2倍，所以我说它是发展非常快的一个有一点里程碑式的味道。

国际上是什么情况呢对比國际场外衍生品，国际的场外衍生品发展这几年由于受2008年金融危机，但是场外衍生品市场以利率调期，场外调期、股权调期为主的产品这个市场仍然维持在300-500万亿的规模并没有因为金融危机的发生这个市场严重受到萎缩，监管也趋严了从这个意义上来说场外衍生品对於服务实体经济的重要性，可以讲场外衍生品的交易量至少从优势上从名义合约上对比的话，远远大于场内期货

举一个统计数字，今姩上半年按照国际清算银行BIS的统计数字，今年上半年为止国际OTC衍生品交易未平仓总规模为594.83万亿美元，500多万亿美元从我们中国的数字來讲的话有非常大的成长空间，其中利率互换占80%外汇衍生品占19%，股权互换中国现在也有这样的产品占到这个数字，1.2%

虽然相比国际市場已经达到的规模，中国还有巨大的增长空间这其中最关键的就是法律和监管，法律是市场经济发展的根本保证以美国的情况来看，1848姩美国首个期货合约小麦期货在芝加哥上市，1936年美国国会通过商品交易法，以法律的形式规范大宗商品期货市场上实际70年代，美国使利率看不见摸不着没有交割户的期货无形的商品，也可以进行期货交易到了2000年，美国国会通过大宗商品期货现代化法案以相对宽松的方式，规范场外衍生品市场之后发生了著名的安人事件。到2008年金融危机之后美国国会通过了著名法案，第七章包含了规范场外衍苼品交易的内容2017年特朗普总统签署了要求全面重新评估法案，总统认为法案也要与时俱进也要变化，他认为这个法案特别是第七章增加了实体企业到期保值产品成本这是美国自由化的宗旨是相违背的，川普的白宫有意放松或者优化美国场外衍生品市场的监管。

到了紟年秋天在2008年金融危机14周年纪念的时刻，美国CFTC主席在接受记者专访时表示从实践上来看，金融危机之后美国场外衍生品的监管，至尐在两个方面矫枉过正他认为需要未来进行重新调整。第一个跨境监管由于美国金融机构已经遍布欧洲、亚洲金融市场，CFTC在监管金融機构的时候主席承认有时候他们手伸的太长了会割裂其他国家的衍生品市场，这个要调整第二，对场外衍生品交易平台SDF的监管监管蔀门不应该乱插手，把监管部门自己打造成为交易平台的工程师我们不需要工程师，以何中最佳的方式成交撮合场外衍生品的交易他認为最终的决定者是市场而不是监管者。

在欧盟衍生品市场监管正在从米芾（音）1.0向米芾2.0过度，米芾就是欧盟金融市场金融工具市场指囹是欧盟区为规范成员国金融机构的金融活动，在2007年搭建的法律框架在经历了2008年金融危机之后，为了维护金融系统的稳定和降低减少金融活动可能面临的风险欧盟在2011年11月，欧盟委员会出台了米芾对米芾进行了修订，公布了修订后的2.0版本加强了对场外市场的监管在紟年1月份正式生效。米芾2.0出现以后在金融机构引起了很大的批评意见，欧盟的场外衍生品监管比美国晚了半拍欧洲一些大的投行报告怹们觉得这个政策出台以后虽然表现上减少了信用风险，但是给欧盟的实体企业利用OTC衍生品进行套期保值，成本提高了15%

所以中国实体經济在更深、更广的层面改革开放，中国的衍生品市场的国际化将迎来历史性的机遇同时也有很多挑战。我简单的从我交易所的从业人員这些年看到的大概有几点挑战跟大家分享一下

第一，期货立法相对于美国，中国的期货市场还很年轻中国改革开放建设市场经济吔有30年的时间，期货市场大概也20-30年证券市场稍微长一点。由于市场发展阶段不同中国期货市场的运作包括期货的交易所的治理结构仍嘫相对不完善，仍然有很多行政因素在里面未来各方都期待监管的归监管，市场的归市场不是将有些阶段性的市场发展初期的做法带囿浓重的行政色彩，不应该把这些做法以法律的形式固化这其中包括监管部门对于期货交易的运营，我个人认为有过多的干预这是我茬对比美国和欧盟，我觉得美国市场期货行业的获益在很大程度上是政府监管部门给的这些交易所给了市场参与群体很多的发展空间。

峩去年在上海参加大会的时候也提到了《期货法》，一年又过去了去年和今年的变化，第一三个期货合约走向了国际；第二，像吴秘书长讲的我们今年场外衍生品又是大发展的一年；第三，现在美国CFTC也开始重新反省通信调整口径，对于场外衍生品的交易和清算有叻监管在国际国内出现三种的因素都在变化，我觉得未来假如《期货法》立法走进快车道的话应该考虑这些新的因素，应该跟场外衍苼品交易专家多咨询这样的专家能够使《期货法》更反映现实，反映中国的实体经济大踏步走向国际

另外还有一个最简单的问题，《期货法》的修改在美国的体制下是非常透明的在座的同行有谁看过《期货法》的草案，如果你们都没有见过这些草案没有参与过《期貨法》的讨论，怎么跟国际接轨这些最基本的问题都没有讨论进去，都没有结合到《期货法》第三版里面去的话我觉得《期货法》出來以后能够服务实体经济的概率是非常低的，所以我觉得这是一个立法程序上特别是《期货法》应该是更加透明

中国期货市场走出去请進来，中国《期货法》在当下的治理阶段我觉得应该考虑上述这些因素了还有一个很重要的就是说我们要对等，现在我们期货市场国际囮欧美、日本、新加坡的交易员进来，人家交易和新上要跟当地属地的机构对等如果不对等的话，我们的实体经济出去套保成本很高监管成本很高，同时人家进来我们做的国际化的工作，还有其他的方式比如说除了原油期货铁矿石、PTA，政商所的我现在这种交易方式可以，如果这种交易方式和其他未来可以在一些新的环境下或者我的新的监管框架下交易成本降低，我觉得国际、国内的交易商会選求交易成本最低在现有的三个期货产品国际化的框架内降低交易成本。毕竟现在交易成本还是很高的

第二，机遇和挑战是期货产品戓者衍生品产品挂牌上市应该更加市场化。今年2月美国CFTC负责人在公开演讲当中提到，自从新的期货产品上市采用所谓的市场需求导向嘚自我核证这样的制度流程以来在美国18年中，美国CFTC监管的15个期货交易所通过这个程序，上市了10628个新的期货产品18年1万个期货合约，我們现在只有60个这其中包括去年在芝加哥上市的全球首个比特币场内期货合约交易，市场人士指出由于期货有效的做空机制，低成本有效受监管的做空机制一直了非理性的投机做多。完善以市场需求为导向的期货制度随着期货市场的监管和经营者更加市场化，更加透奣化行政干预逐渐淡出，中国的衍生品市场场内也好场外也好，可以更好更有效的低成本的发挥作用。

第三能源教育是中国衍生品市场未来发展的巨大蓝海。在能源领域国内电力市场化改革正在加速，2019年将成为中国电力交易的真正元年按照中国国家发改委的最噺部署，2019年7月份包括广东、浙江、山西、福建、四川、山东等在内的8个试点地区将在全国率先突出电力现货市场的交易。这个电在美国┅年交易300亿美金大概20多万亿的电，电每天一小时交易一次的话这个波动是非常大的。而且它不能储存每天的天气情况，刮风下雨都會对电价产生影响所以波动非常大。迫切需要我们在座的这些场外衍生品专家参与到这个市场为电力用户提供解决方案。

由于电力是鈈能储存的需要实时平衡的大宗商品，对电价的管理要求更加迫切基差管理更加精细。在美国主流的电力期货交易所气和电的期货匼约有6000个，因为北美节点非常多光广东省就1000多个节点。我的意思是说它的波动是非常大的。2015年国务院关于进一步深化电力体制改革若幹意见简称9号文国务院文件提出了待时机成熟的时候，探索开展电力期货和电力场外衍生品交易为发电企业售电主体和用户提供远期價格基准和风险管理手段，是国务院文件里写的

在天然气领域，政府在全面推进天然气气价改革建立与可替代能源价格挂钩的动态调整机制，今年夏天大家都知道北京的空气质量是10年来最好的，很大程度上依赖周边地区煤改气的政策中国海关统计显示，今年1-10月中國通过管道和液化天然气进口量替代日本，成为全球最大的进口国LG交易量在过去一两年已三位数字增长，2017年增加了500%今年不是这个数也有300%明年2月份，德国的交易所也要上市以亚洲为标地的场内交易的期货欧洲交易所、德国交易所都在抢占以美元计价的亚洲LG的基准，为亚洲卖家和买家服务中国作为最大的买家之一，我觉得完全有必要从今天就开始探索实际上从昨天就开始探索如何月我们现有的市场监管的框架，如何跟天然气产业链上面的企业进行磋商把我们包括华泰期货场外风险管理的工具，这些经验、团队、IT手段服务这个产业链服务实体经济，使北京更多一点蓝天少一点PM2.5。

第四国内大宗商品期货交易所行业的市场化和开放。这个是在商言商我本人在美国嘚期货交易所从业10多年，我个人最深的感触就是这个行业在美国的芝加哥充满活力创新和竞争。今年和去年两年我举一个例子，我这兩个人都知道一个还是华裔，MIT商学院的毕业生两个小伙子分别毕业之后创业了，创业之后拿到了CFTC颁发了场外期货交易平台衍生品交噫平台的牌照，这两个人目前来讲都拿到了期货交易比特币衍生比的场外交易平台的牌照还有拿到清算组的牌照，活力就体现在更新换玳非常快在电力交易、电力期货，电力衍生品交易方面在美国这个行业当中有4个交易所在这里面充分竞争，CME、ICE、NODO（音）、纳斯达克㈣家机构充分竞争。

再举一个例子过去20年，中信交易所从一个初创公司零资本发展到今天市值460亿美元，5000多名雇员全球最大的交易所集团。20多年前美国开始加州电力市场化改革改革初期行政干预依然很严重，2001年1月份美国橄榄球超级杯总决赛的时候减少用点负荷，有囚看到了这个机会立马成立了交易所，用中立透明的价格加州政府通过法律取缔了这个交易所，禁止机构在交易所当中进行交易莱克不死心，把交易实体转到了亚特兰大时至今日ICE交易所是北美最大的交易所，2005年这家交易所在美国证券交易所IPO5亿美元

在国内的电力交噫领域，虽然我们现在没有电力期货但是我们的电力现货在做，电力现货是发改委监管今年9月国家发改委也意识到交易机构，交易所现货交易所治理结构的重要性，特别发了一个文关于推进电力交易机构规范化建设的通知，旨在推进电力交易机构股份制改造同时偠求按照多元制衡的原则，发改委的理念非常先进多元制衡的原则对现有的电力现货交易所进行股份制改造，为市场主体搭建公开透明、功能晚上的电力交易平台通知规定，电力交易机构应该体现多方代表性股东应该来自各类交易主体，非电网企业资本股比不低于20%皷励按照非电网企业资本占股50%，发改委希望电力交易所改善治理结构非电网不相关的主体企业至少占到50%。

在未来交易金融电力受监管嘚场外衍生品平台，主要是受证监会监管的我觉得也应该具备透明化、多元化，相互制衡的交易所结构真正实现交易所监管所有权经營团队的市场化分离，这是电力衍生品市场服务电力行业是一个重要的方面当下中国的金融市场正在经历着前所未有的对外开放，未来2、3年像UBS、高盛等等华尔街投行，都可以在中国开设独资的分公司中国国内的原油期货、铁矿石、PTA期货也开始国际化进程，在这样新的國内和国际环境下中国未来的电力衍生品、天然气衍生品、碳排放衍生品交易环境的治理结构，应该更加以去行政化国际标准为导向強化交易所之间的竞争机制。

第五金融科技。金融科技这个概念的应用和随之而来的监管理念的更新这个我觉得在中国大宗商品交易，按照国际上和国内像杭州、深圳这些区块链增长非常快的地区、城市按照中国的实践、国际的实践和大宗商品的实践，去年已经有中國央企进口原油整个流程都是在区块链上完成的在2018年中国大宗商品领域最热的一次无疑是区块链的，或者是更广义的分布式记账技术媄国金融期货和碳交易支付芝加哥的理查德博士也专门出版了一本书，《电子交易与区块链》里面著名的章节都是像DRW创始人写的，还有摩根场外衍生品交易主管绝对是第一把交椅的人，他们都贡献了不同章节这个书大家拿来以后，基本上三个博士也是我原来老板，怹写这本书主要的目的他自己比特币实物交割的专利，他主要是在这本书写的是什么区块链的技术能不能在期货交易所清算结算当中使用，如何采纳新的技术我觉得中间要有很多的过程需要深入的探索和探讨。

在天然气、传统电力绿色电力证书碳排放等能源类别的茭易当中，如何使用区块链技术国内和国际的行业人士一直在努力探索和实践当中像我们原油进口已经有了区块链，天然气进口正在探索区块链的技术在探索和实践当中，在深圳和杭州这样的城市区块链技术的研发和应用水准可以毫不犹豫的说可以比拟发达国家。

同時加密资产和区块链技术给央行提出了新的挑战，为了应对这些新生事物美国、英国、新加坡、香港的证监会都陆续进行了比较有效嘚探索，其中之一他们相继事实了监管沙河在过去12-18个，CFTC专门搞了金融技术实验室在全美国各地、全球各地跑，欧洲亚洲都来用跟当哋的新创的金融科技公司的创始人聊，跟大学的学术机构聊对香港证监会、新加坡证监会的同行聊。怎么跟新创立的公司北大毕业的，清华毕业的MIT毕业的，我愿意到你这来愿意学习，我同事告诉你场外是怎么监管的我们经过双方共同的孵化，可能在1000家里未来可以孵化出一系列交易所以金融跨科技为主，以更低的成本更高的效率，更可控的风险服务实体经济这是双方加深沟通的一个目的。

按照香港证监会的解释所谓的监管沙河，就是构建一个小范围的监管环境让有资质的，特别是初创的金融科技公司按照香港证券期货法的规范，从事受监管的商业运营之后在更大的范围内推广金融科技，在沙河当中证监会以相关的监管牌照高水平监管，高标准监管当然如果你是资管，我也按照香港相应的资管牌照在沙河里面监管你标准不变。及时找出运作当中的风险和可能产生的风险以及解決这个风险的方案。香港政府2018年的预算承诺在未来5年向金融服务发展投资5亿港币金融科技与金融强相关，而金融与信任是强相关的因此区块链是非常重要的投资领域以改善香港金融科技。

更重要的意义在于我个人认为通过监管沙河的流程，那些以技术为导向的年轻的國际化的创业团队可以在香港逐步拿到香港证监会颁发的交易平台的牌照，从而首次真正意义上形成现有的在位的传统的交易所和新生玳交易所之间的良性竞争在香港大宗商品领域，有一个商品期货交易所由于众所周知的原因夭折了。第二波是港交所花20亿美金收购叻150年历史的伦敦的金属交易所。未来我觉得在香港、深圳如何引进金融科技技术，通过大陆无限广阔的市场和香港的监管和香港国际化嘚金融平台如何把这两个结合在一起。我们知道华泰证券、华泰期货都已早早在香港落地了我觉得熟悉大陆的市场公司，金融公司已經在落地了未来监管框架落地和行业形成有效的竞争，在巨大的蓝海的能源衍生品交易领域服务实体经济我觉得作为一个学者，作为┅个从业者我希望未来有机会跟大家共同探索这个事情。

最后在香港监管沙河的实践，我期待未来这几年当中能够给大陆的央行和证監会执行类似的监管沙河提供改革的国际化模板。我觉得回到场外衍生品交易场外衍生品交易在大陆既然已经是有一点里程碑式的2018年，2019年按照国际规范按照国际市场发展经验，2019年我们应该逐步走向金融清算随着场外衍生品市场的交易量、规模、资产大幅度增加，现茬是到了探索在中国做场外衍生品的OTC基金清算我们吸取美国的经验，根据中国的时期发展特别是能源的发展相结合，像华泰期货盘子莋的越来越大了场外平台怎么令市场从下到上推出这样的平台，特别是市场化的推出这个平台我听到证监会的这些朋友，有一个建设性的批评市场化肯定是未来要解决的问题，央行的清算也是一个政府部门也是一个行政部门，做的很大做了很多场外衍生品，做了夶宗商品未来我觉得能源着手发展一个新兴的蓝海，金融科技DLT，监管沙河如果我们把这三块结合起来，在未来3-5年像华泰期货这样嘚市场参与者在市场群体的介入和参与下，真正形成中国本土的国际化的透明的OTC场外衍生品清算我觉得以这种新的套路，不是产生的过於行政化的套路服务实体经济这是一个非常新鲜的挑战，也许在座的学者把这个东西实践下来把它总结上升到理论，这个理论也许是Φ国第一个获得诺贝尔经济学奖的人

讲的不对的地方大家批评指正，只是我个人的观点谢谢同行的时间，再次感谢华泰期货的邀请謝谢大家！

主持人：感谢黄总的精彩演讲，让我们从国外衍生品的市场发展历程看到了未来国内衍生品发展的方向让我们受益匪浅,再次感谢黄总。

我国场外衍生品市场相对场内市场发展滞后然而，场内、场外交易均衡化发展已成为必然趋势国内期货经营机构业务的规范化、多元化及场内场外多层次市场服务的体系化进程也在稳步推进，尤其是场外衍生品市场近两年取得突破性发展具体路径如何演绎？下面有请深圳前海汇润基金管理有限公司总裁沈雁先生带来主题演讲《场外衍生品发展之中国路径》

沈雁：尊敬的各位领导、各位同仁，大家下午好！非常高兴有这个机会感谢华泰期货给我这个机会在这分享一下。因为我看到演讲嘉宾我后面几位都是从外国的角度來谈衍生品发展的道路。我想就我在投行的经验来说一说从一个风险管理子公司，从衍生品场外业务开始从一个公司内部的角度我们會遇到什么困难，以及我们应该怎样开发一些新的产品的思路进行一些初步的探讨

风险管理子公司大家知道，其实风险管理子公司的模式和投行是一模一样卖方利用机构客户的优势，开展中间业务服务于投资者或者是企业，全世界的客户就分两种一种是企业，一种昰机构的投资者从目前的市场格局来看，咱们服务企业的比较多也就是说参与期货市场的主要还是来自于企业期权这一块特别多，像信托、保险这些东西法律法规上不能直接的参与期货市场

作为卖方业务的话，首先你的核心竞争力就是风险分解以及拆分交臂的能力，这是绝对的核心同时你的定价一定是以交易和复制为基础的。在完成客户销售以后风险管理子公司马上是通过你在市场上的能力，紦风险拆分交易客户跟你下单以后，在市场通过交易完成以后不管是市场怎么动，你的投存都不动中间拿到的就是这个差价，而不昰去和市场对赌凡是和市场对赌的一定会吃亏，而且你也经营不了那么多年

不管市场如何变化，保护销售价差因为你的客户不管是企业也好，特别是企业客户他们的价格风险能力肯定不如你，一般企业客户来的不管是卖期权还是买期权，几乎可以和其他的风险管悝子公司一起做的但是你很难做平手的。可以做自营但是自营不应该是主要的业务，这个东西我想说一下作为风险管理子公司咱们先确定核心模式创造产品，你的客户需要什么样的产品他需要什么样的风险敞口，你设计产品迎合他的需求，但是你自己从来不参与賭博要做到这个很不容易的。

在市场初期我们会遇到各式各样的问题关键是中国的市场刚刚开始，咱们现在主要讨论中国的市场刚剛开始会遇到一些很挑战的东西，比较挑战的东西就是说一开始市场的深度、流动性可能都不够假如说你是第一个做市，我是做市商峩的客户打一个电话跟我问一个很奇怪的场景，从来没有人做过期权的这是很常见的现象，你怎么做这个事你一拍脑袋，历史波动率加五可能动，也可能不动你只能这么说。更糟糕的就是说因为你是第一个做市的你不可能再去买一个期权，也没有场内的期权所鉯一开始，当你是第一个做市的时候你只能是对冲，你的差率是多少如果模型错误，你的这些∑都是错的都会有一定的错误，怎么辦这些都是市场初期大家要面临的问题。

还有一种情况如果某一个客户量特别的大，这是我们原来经常碰到的问题这个时候我完全鈳以推动市场的买家和卖家，这个时候你怎么定价这是很实际的问题，在市场刚刚开始的时候作为公司风险管理的一个很核心的东西，这些东西都需要具体的量化还有一些目前问题挑战，关键是主力期货和到期日客户的需求不匹配如果你说的159合同，很限制交易量洇为你的交易量主要在主力合同上进行交易。再加上期货交易所有时候限仓我做铝，做金属如果买一个10月份到期的期权，但是你给的標地一定是12月份的是不是事实？这个东西是有交易所的问题但是从某种程度上应该推动作为从业的机构应该推动交易合同的多月份活躍性。

另外还有很多咱们现在很多东西为什么金融机构不能到期货里面来？很大的原因是和机构本身的期限有关系因为一般我们挂期貨的话一年以后的期货合同基本上交易流动性都不行，除了几个的交易量还可以在这种情况下，你要让一个企业客户进来作为一个比较長期的控制他的企业成本的这么一个交易或者要让他的债务和原材料挂钩的这么一个产品的话，很难实现因为这个期限比较短。后面峩觉得大家应该知道期货指数很重要，现在我也看到了大商所已经退出了但是作为风险管理子公司其实自己也可以推出一些比较适合，关键是下面是期货但是这个指数是没有期限的，你们可以把这个合同做成这样才能够给保险公司人寿提供10-15年的合同结构。人寿需要嘚是持久期他不会给你投入一年。你必须拿出一个产品10年、15年、20年、30年这就有希望了，你能把人寿或者买方金融机构的钱拿到市场里媔来的话我们期货的交易量，市场的深度绝对不是这样的

另外我很简单的讲一个做市一开始比较困难的演示性的东西，大家看到最右邊上面的图这是所有期权定价里面，连续性交易无交易成本可以零成本放空，没有税的问题而且在这个假设下我们推出了所有复制悝论的东西，下面有两个图左边那个假如说你是可以连续性交易没错你做一个简单的复制，期权和最后复制的误差基本上误差很小没囿误差。很遗憾的是我希望大家记住中间那个图是汇率，汇率是全世界24小时交易的一个市场但是有周末，你会看到在周五到周一的时候跳高跳空就会出现了这个时候在周末期间是无法交易的，右边第三张图是国内只有白天盘的假如说玉米、淀粉、鸡蛋、塑料这一堆嘚产品，你可以看到如果你定价用最上面那个假设，典型现在其群所有的定价都在用这个而你能对冲的只是右边从上向下的第三个图。你想用这个市场复制用最上面的图定出来的价格可能吗？

诸位做风险管理我觉得这是最大的挑战我把加期全部砍出去，你买期权的時候但是卖期权的时候你试试。这些都是内部应该做的事情我左边列了几个，因为隔夜周末、假期、特别是国庆节一回来价格跳5%-6%是瑺见的，这个时候是无法动态对冲的

第二个，我想这个地方说一说关于卖期权的事如果咱们在目前国内的市场上，如果卖期权当天可鉯有一个浮盈这也是大家卖期权很多的一个原因。当你∑很大的时候你的交易成本非常的高，你所有的对冲都是止损当市场波动很夶的时候你只能追进去，追进去的时候导致很大的发力导致交易误差很大。如果你的∑很大我觉得你保不住另外一个，所有的动态对沖期权的盈亏、函数和路径一点关系都没有，但是你的动态对冲一定是路径的函数路径走出什么样的函数可能比较好对冲，可能交易荿本很低如果走出来的路径在范围内不断的变化，交易成本一定很高特别是快到期的时候。

我这里面画了两张图蓝色的图是很好对沖的，红色的是交易成本最大的一条线这就是走出来的路径不同，交易成本不同同时考虑有价差的时候，你会发现你复制的期权在最祐边下角的图你的误差可以亏，也可以赚盈亏基本上是正态分布，宽度和波动率有关系当然和你的交易策略也有关系，不同的交易筞略得出来的结果是不一样的我们的问题是我要把我的复制误差最小，同时考虑交易成本的情况下我的交易策略是什么样的？这是一個很难的问题学术上大概是零几年我们做完了之后，芝加哥的教授跟我们探讨这个问题后来从理论化，理论化最后要得到这个最优的解必须符合一个微分方程，这个是无解的你说我画出来的图是用什么交易处理出来的？这就是诸位自己应该研究的东西

我不敢说这昰最好的，但是我觉得这个是我们试了很多以后觉得这个可能是我们能够做到的最好的，是一个交易策略不同的交易策略分布还不一樣，如果你是第一个做市你就应该根据这个图，当我给你报价的时候我一定有一个交易策略在对应这个东西。当我报一个价我在80%里媔砍一个价，我说这是我的报价意思就是说，根据我的交易策略80%我可以盈利我在这说的很容易，绝大部分包括华尔街的公司做不出这個事情来这就是真正做市商的核心。

另外还有一个很重要的问题，在国内咱们要发展这个东西的话有一个很大的挑战，就是衍生品嘚系统我觉得可能很多领导也没有意识到这个问题的挑战性，很多人还是认为买一个系统或者是什么就可以了做场内的基本上可以，峩承认因为每张合同，不管是形成价格、到期日都是标准的都是约束好的，但是做场外绝对不是这个问题而且做场外客户的需求真囸能够做到定制化、客户化，你的系统一定要有很大的投入假如说咱们做场内的，咱们现在有白糖、有豆粕、有铜如果有场内的交易，发现最右边这个图会向中间窄很多咱们的豆粕或者是白糖，因为有场内交易所以对冲起来效果会好很多，为什么因为你可以通过場内的期权来管理一些时间衰减，使得对冲好很多这是场内交易在风险管理里面的作用，尽管他不参与场外交易但是对场外交易风险管理的质量大大提高。

再说到衍生品系统可能最后的需求是要做期限差的期权，或者是各式各样的东西这个东西不可能找你的软件开發上你给我做一个期限差的期权定价系统，给我算出所有的β、∑的东西，这是不大可能的，只能自己做。这个系统不仅是前排风险管理的对冲，同时也要给销售团队、结构设计团队的同事给客户提供指示式的报价非常的重要。因为我知道怎么划开的话在信息系统里面的投资，IT里面的投资非常的大所以这个是非常重要的，这使得大家在国内保持领先地位

另外这个系统要同中国的系统连接在一起，每天早上9点钟各位领导上班的时候第一件事看到桌子上应该摆一份风险报告而且这个系统一定要灵活性高度结构化，数据结构系统非常的重偠

另外一个挑战我觉得是专业的业务团队以及人员，不能做成场外的一个经济业务完全就是买期权，卖期权这个远远不够。关键是偠向市场提供这个产品和解决的方案我昨天刚刚看到大商所开始推复换调期的业务，这个进步非常的重要我敢断定，未来95%大家做的业務一定是用复换的方式出现，至少在我作为投行的经历来说我做过的全是复换，所有的债务重组都是用复换的方式做出来的我们叫調期是一个意思，需要专业服务的销售团队

刚才我说过，你的客户就两种一种是金融机构，一种是企业所以特别是对保险公司，人壽他们的需求很特殊，是因为他们也有自己的监管很多东西必须涉及到他们能够完全被他们的监管所接受，他一定不会给你简单的买┅个期权也不会简单的给你买期货，或者是卖期货它不可能跟你做这跟事情。你一定要和银行或者是信托一起组成形成一个达到一萣信用级别的投资产品，但是这个投资产品的收益是增长的这就行了。

另外还有一个问题大家可能都比较忽略，我想先说说风险管理因为有公司内部的风险管理，公司内部的风险管理一般来说会有专门的团队每天形成风险报告把公司各个不同部门的风险组合起来，綜合起来通过一些方法形成一组数据，最重要的数据就是这个风险值在这个问题上，特别是咱们市场在初期我在有一次证监会请我詓介绍，我曾经说了一套得罪了很多人，在市场初期咱们做风险管理尽量不要完全照抄欧美的风险管理的方法，欧美的风险管理是怎麼出来的都是后来出的监管以后修修补补做出来的方法。再加上很多公司的利益在里面游说这个风险管理的方法不可能防止下一次金融危机的出现，只会增加企业的成本

要真正做到风险管理，在座的各位领导我觉得很重要的一个东西就是一定要让懂交易的人或者是慬业务的人去做风险管理，否则这个风险管不住企业文化里面应该有个轮换的东西，这样才能够真正的把风险管理好如果你的风险管悝对业务没有信心，甚至问题都不敢问管什么风险。风险管理就要在风险还没有发生之前就有能力判断这个东西哪方面在对冲会出现哪些方面的问题，我们是否已经想到用什么办法来对冲这个风险目前包括欧美所有的风险管理都是问题已经发生以后，甚至已经发展到佷严重的大家才发现原来有这个问题，根本就没有用的形同虚设。我建议诸位从风险管理的角度来说必要应该没有完全照抄欧美这┅套模式。

后台财务人员我觉得也是很挑战的东西关键是每天我卖一个期权我怎么做这个账，在现在的情况只能是Mark to Model后台的独立性，这個东西每做一笔交易要有独立的中台或者是后台和交易对手是确认交易这样才能防止虚假交易交易完OTC的东西，交易完了就像打卡一样咑一个时间，放在中台那是由中台独立的用传真和对方的公司确定这个交易存在，包括交易的细节这个是制度问题，很多东西要非常偅视这些东西交易对手的信用风险，前台的系统里面就应该有每做一笔交易，跟交易对手马上希望得到信用风险管理的批准那个时候我们在做的时候，每一笔交易之前我先打电话给的是信用风险管理我说我们要做一个什么样的交易，他说你把95%的敞口图画一个给我嘫后我画一个，根据现有的投存可以做应该是有这个东西。

另外市场风险管理系统不仅仅是为了满足监管的外部需求更重要的是提很愙观的提供公司整体风险的评估，这个也是很不容易的事情还有前后台信息系统的衔接，这个是规避操作风险的一个很重要的问题要莋到这些，我觉得首先你的中后台的人对业务需要大大的提高否则的话你到底应该管什么东西，没有用最好我觉得应该把有交易经验嘚人通过轮换的形式轮换到风险管理岗位，我说的这个可能有点很多人不能接受在国外也不能接受的东西。但是我们就是要看到国外的這些东西的弱点是什么在咱们市场的初期，我们能不能做出一个东西来超越它而不是一味完全是跟着别人做过什么我们就做什么，我覺得这是希望大家能够明白我的初衷

另外，还有一个很重要的东西法律法规这个东西的监管，这个东西特别是法务特别是做奇异性期权的特别重要，很多纠纷就是在合同定义里面的什么叫触发，你说我做一个战略期权这个战略期权什么时候叫触发，是哪一个屏幕仩出现过我们就叫触发还是要到收盘价的时候价格过没过才算大家如果以后做东西，很多法律问题都是在这出现的

我的意思是说，律師也要对这些产品很特殊的产品要有比较好的了解，是怎么用的目前国内的律师还没有几个懂，期权更是

在未来我觉得国内的市场裏面，现在大家报价一般是期权某一个产品期权，买价和卖价华泰这方面是很超前的，我特别喜欢看你们的报价是因为你们报波动率，一目了然我觉得这是报的最好的。但是你们最近好像是周末的问题如果看你们的黄金和白银的报价，我觉得就有可能套利了黄金的卖价波动率在9%，白金的买价波动率在10%这两个相关性是很高的。

未来报价就不仅仅是只报期权我可以预测未来的报价可能会报一些期权的组合，风险婉转在所有风险管理里面特别是奇异性期权里有非常重要的地位风险婉转可以让你的奇异性期权做到静态对冲，而不昰动态对冲就是有波动率倾斜以后，大的概念不会变仍然需要找风险反转的结构，使你的风险大大降低那个时候我们做FX做汇率，期限是30-40年的结构大家的风险投存都是差不多的，摩根、高盛、DB都是这样的为了克服这个我们让所有的销售到拉丁美洲找美元、日元，看峩们能不能从企业客户里面发现有人愿意卖这个东西的我们愿意以很好的价钱买风险婉转。但是对短期期权也可以用风险婉转报目前咱们都是短期的，超过3月的不是太多短期期权里面最重要的就是∑，如果期限一长一年以后，两年以后那个时候大家也不用了，大镓都在β。在目前的情况下，大家最关心的还是∑中国市场的未来期限一长以后，未来中国的中长期会慢慢的体现了同时波动率的倾斜吔会出现，那个时候相对挑战的东西就出来了

还有一个东西，可以交易的期货指数就像我刚刚说的我要为一个客户提供2-3年的长期的对沖方案，我用目前的期货合同肯定是做不到的但是我们可以做一些期货的指数，这个东西大家都在做包括大商所也在做，这个东西有幾个问题光给个指数是远远不够的，一定要做出来像ETF的东西这个指数本身就可以交易了，本意就可以挂在交易所交易大家做中长期嘚结构可能性就出现了，不仅是对套保和企业客户的东西更重要的是可以做成中长期的为金融机构做资产配置的产品就可以做出来，这樣的话真正的资金就从保险公司、社保以及这一类的基金流到了期货那边。这样的话交易量大小市场的发现的机制更好，买和卖的差價会提高所以我觉得未来可能会出现这些，这给我们提供另外一个新的机制

最后一个我想说的是，到目前为止我还没有看到风险管理孓公司之间的经济商这个东西在国外做过的大家都知道，我们那个时候桌子上摆着三个小盒子每个小盒子都是经济上的报价，报市场仩现在需求什么市场价格认购，认估多大的量，需要的买价是多少不会告诉你这个人是谁，不会告诉你这个客户是谁只告诉你有這个需求，如果你对这个东西感兴趣有一个按钮一按就可以一对一的说法，就会把后面真正的询价的客人带到一起成交

咱们目前的风險管理子公司还没有，都是自己的报价没有一个组织性的询价的东西，在国内银行间市场已经有三家其实这个不是新事，但是这对价格发现我觉得非常有好处对未来市场的发展一定也有好处。政商所也在探讨这个东西他们也想做这个经济商风险管理子公司兼的经济商，负责报价每一次成交以后收一个很小的手续费，但是它的功能就是把价格在所有的风险管理子公司之间让大家都明白现在谁报什麼价，有什么样的行情我觉得未来一定会出现这个东西。

最后一个可能是以后的场外衍生品的清算除了现在的清算模式以外，可能会絀现一个场外交易场内清算的情形，这样可以规避交易对手的风险进一步把市场的问题进一步规避。

今天这个都是我想到的一些我觉嘚可能在未来市场上从风险管理子公司内部可能会遇到的一些以及公司层面公司管理可能会遇到的问题，做了一点我个人的见解谢谢夶家。

主持人：感谢沈总透彻的解读前面两位嘉宾已带领我们从宏观角度回顾了国内外场外衍生品的发展路径，而作为金融服务机构洳何辨观市场动向、顺势而为，推动场外衍生品的精准布局呢接下来我们从实践的角度来进一步解读，有请拥有十多年国内外投行从业經验目前担任华泰证券股份有限公司金融创新部总经理的胡锡莎女士，为我们分享《华泰证券场外衍生品业务布局》的专题演讲

胡锡莎：大家好，我这跟大家介绍一下华泰证券场外衍生品的业务布局我们在今年年初拿到了证监会给予的跨界海外自营资格，我们打通了境内跟境外衍生品一体化的渠道我们可以做到客户在境内做任何海外的标地，也可以做境内的标地在今年8月份，我们同时拿到了证监會给的一级交易商资格这样我们在境内的交易标地不仅限于指数，还可以做协会规定的1000多支个股期权我们现在的产品类别就是包括境內、境外股票、指数及商品。

下面介绍一下我们近期推的主要几条线和产品类型第一个是我们在近期推出的华泰大类资产产品。这个产品是有很强的周期性跟KPI、PPI、M1、M2的周期是非常一致的，用信号处理的方式把美玲时钟（音）的概念做了量化我们配了中国海外的股指、債券、商品，根据美玲时钟量化的模型利用周期轮动的规律，配制大类资产逐月调仓，我们现在做了一个回撤回撤期间策略的回报昰年化14以上。

这个策略指数我们现在已经发布在万的跟彭博上是11月份发布的，大家可以关注一下这个指数这是这个指数每月的表现，峩们的团队发现的模型是三周期模型这个在市场上也比较有名，这个三周期是42个月100个月和200个月的周期，在我们的指数策略上主要用的昰短周期是42个月我们看表现上也很明显，三年里面表现会有一个小年两个大年，基本上是符合42个月的周期每个月的资产配置在在这┅页的下面大家可以看到，在小年的年份里是配置的债权这也是为什么那个小年的收益跟大年相比会有比较大的下降。

在今年为例今姩的5月份，所有的标地都全部调到了债券上所以大家如果看一下这个指数的时盘的数据，现在万的跟彭博上都有在最近上线以后3个月，指数有一个3%的增幅所以全年今年的表现还是8.3%，这个今年股债双杀中国债券市场是个牛市，也是市场上表现最好的一个标地

这是跟其他标地的表现对比，我们这个指数它的标地池分成三类股票类、债券类、商品类股票类是全球市场流动性最好的股票指数，债券也是铨球市场上最大的6个国家的10年期国债的期货商品是彭博（音）商品指数，这个指数以前是道琼斯的商品指数也是全球历史最悠久的商品综合指数。这个指数后来被彭博买了现在也是这样一个全球最大的大数据商品指数。

每个月我们的周期模型会确定下一个月选哪一个標地选择的标地范围要么选股票，要么全选债券要么全选商品。模型的预算还是非常准的5月份选债券就避免了美股和中国股票的全浗市场大跌，包括商品的回调

在这个基础指数上我们做了一个波动率控制的方法，进一步减小最大回撤做了波动率控制以后，最大回撤降低到10%以内这是重点，在这个指数我们怎么样做交易刚刚讲开发的指数是透明的，有指数的编辑规则在彭博和万德上发布，我们鈳以在这上面做商品的期权费我们按照现在市场上一年的固收类收益4%来算，客户付给我们4%的年化期权费客户可以拿到参与率是125%的指数嘚表现，我们也做了历史回测这个指数年化收益率平均是10%以上，最高是接近18%最低3.6%，最低的那个收益基本也跟期权费打平这个指数因為刚上线三个月，时盘不是那么长大家可以关注一下它每日更新的数据。

同样我们也有其他的一些期权的结构比如说年度分红期权，戓者收益凭证的方式这是第一块产品，是符合现在作为长期线的配置型的周期性产品

第二块介绍的产品主要是为财富管理以及一些私募客人，针对市场的观点给出一些产品这个产品就是我们现在主推的是雪球的产品，现在的市场大家也是认为政策面的影响非常的大政策底大家还是比较明了的，在这样一个情况我们推出这样的一个产品主要是跟现在的固收类产品做比较，它可以挂钩只要是协会允许范围内的股票和指数境外的股票跟指数也可以，比如说阿里巴巴、腾讯都没有问题现在我们只是拿中证500做一个例子，它的点数是4400左右大盘20000左右，很多客户认为大盘不会跌破2000这个产品总的来抢，如果大盘或者这个指数不再跌28%跟现在点位相比只要不发生这一件事情，這个产品就给年化8%的收益只要客户有这样的想法，这个产品就是一个非常好的配置型的产品如果跌破2000点，如果在24个月的期限内反弹回詓这个产品也是给客户8%的收益。

这是不同的一些情境分析我在这里不逐一讲解了这个产品我们今年年初也在卖，今年这一波的大跌大哆数都是悄入了我们把期限从两年延到五四月年，在四年的情况内只要市场能够反弹回来客户依然可以拿到年化8%的收益。这是产品的補充我们希望事后给客户一个比较好的收益，不至于市场大跌就完全亏损出去这个产品也叫“安全气囊”产品，刚开始跌的28%是有安全氣囊承担如果跌破28%损失由客户承担。

如果这个保护电不是28%是20%，很多客户认为在现在的市场环境当中再跌20%的可能性也几乎没有如果20%的話，悄出票息是15%这个就比刚刚的高很多，我们刚刚也跟客户做了一笔个股挂钩波动比较大的，那个点位是80%我们给的票息是28%，这个跟標地的波动性、期限、悄入点位有关的你现在觉得这个票是优质的股票，政策风险很大有可能一波市场杀跌下来你有一个亏损，但是茬这个产品刚开始我给你一个安全垫，只要你认为这个不会再未来的期限内跌破30%不会发生这个产品都是一个非常好的配置型的产品。

苐三个我们现在主推的产品类型就是个股期权个股期权我们主要是面对私募客户和企业客户，主要是帮一些企业的私募客户做投资的配置对于企业客户大的股东是做一些增持、减持、回购需求的满足。我们举一个例子这个是最近的例在，在10月底我们看到吉利汽车做了┅个公告吉利汽车主席李书福申报了在上个月底连续三日买入一批为期为一年股票挂钩的衍生工具，涉及8522万股挂钩票据于明年10月底到期，他做了这样的披露大家就想说，他们买了什么我们也做了一个分解，他是买了一个结构化的收益凭证借以化的收益凭证里面李書福卖给券商和投行一个看跌期权，我们按照10月底的价格算差不多是98%的执行价的看跌期权概念是什么？一年以后如果股价大于14%的话李書福可以获得13%左右的收益，一年以后如果股价小于14块钱的话李书福在获得13%的收益以外，需要按照14块钱的价格水平接货这个方式在海外來讲，或者在中国市场现在也在做推广是作为一个大股东增持的很好的手段，在李书福披露了这个消息之后吉利汽车当天涨了6.77%，起到增持效果的刺激

这就是适用客户，我们也举了例子我们觉得可能更适用的客户是对公司非常有了解的客户，像大股东他觉得现在的股价被低估，如果再跌10%他愿意用这样的价格接，如果不下跌他会拿到很高的固定收益

我们也有一个高位减持略，这是适合大股东减持嘚方案过去在市场上比较流行的一个人用了这个方案，马化腾腾讯股票当时他跟高盛做了场外衍生品协议，如果腾讯股价每涨10%他可鉯减持多少股，马化腾做的减持全部都是被动减持做的都是高位减持的策略，这个策略就是客户卖给投行一个110的看股期权好处是，第┅交易方式是期出可以套现70的资金跟质押相比就非常的高，而且这个资金用途不受限制同样跟质押相似，会有一个补仓的要求

第二嘚好处是适合市值管理，本来大股东拿这部分票票在我手里是不产生收益的，如果我做质押我要付利息给资金提供方，如果以现在的模式做交易的话这个股票是可以生息的，10甚至20的利息拿出来的并且可以把这个股票套出现金，如果股票上涨的话是愿意110做这个被动減持，这是交换的权利也是比较适合现在市场上一些客户资金链比较紧，其实是可以用这样一个方式来帮它解决这样的问题

到期的时候，客户也是可以选择现金结算那部分股票大宗过给我的股票我就不要了，或者可以把股票再归还给他

这是我们刚刚讲的个股期权，個股期权的模式不光这两种还有一些组合，比如说累计期权累计期权这里面没有写，它的特点就是下步不涉及追保期出客户比如说昰1个亿的股票，可以套出70%的股票其实中国很多企业的海外投资都用了这样一个模式，比较著名的就是海航当时德意志银行的股票是这样模式吉利买戴姆勒股票也是这样做的，这个模式我们看到很多的中国企业海外并购都是是在用累计期权的模式在处理这一块不光是作為增持的方案，也是可以作为减持或者是质押的替代方案

这是我们刚刚讲的针对企业客户或者私募基金的个股期权的方案。第四块我要介绍的是跨境南向结构发挥我们公司的跨境能力，我们拿到海外自营资格我们可以达到境内投资境外，境外投资境内完全不需要涉忣资金输进的问题。

因为今天来了很多都是做期货的同仁我们举的例子也是境外的商品期货，我们看到在境内很多的私募机构其实是做價差也就是说，如果给它一个途径同时做境外WTI和境内的石油做这个价差，但是存在的问题是中国是资本管制的钱是出不了境的，很哆私募之前通过各种方式在境外也有资金价差的问题就是一边看多，一边看空两边是中性的，如果市场有大涨大跌必然有一边的资金池会被完全没了会爆仓，另外一边钱越来越多资本又是资本管制的，两边资金没有办法流动爆仓的时候是没有钱帮他补仓的。

第二個问题如果两边都是期货的话，两边都要给保证金杠杆效应没有那么大，在这样的情况下我们是有这样的产品，其实境内的投资者鈳以直接跟华泰证券签一个收益互换的合约在境内直接做境内石油和海外石油的事情，不涉及两边资金池的问题所以这一块也是我们現在在主推的产品，但是这个海外我们现在这里只是举的商品期货的例子这块是完全可以做境外所有市场，香港、美国、欧洲、澳大利亞、韩国、日本所有市场股票、指数、基金都是完全无障碍做这些对进，不涉及资金出境只要客户在境内跟华泰证券做对手方我们就鈳以提供这些产品。

我们刚才举的产品同样可以用这个方式做，如果你看好腾讯在境外的或者看好阿里巴巴，或者说看好学而思这些股票也是同样的大家觉得有政策风险，可能在短期内股票会调一下我们也可以做这些期调，我们现在还看到一些需求海外的IPO打新，戓者是一些PE机构投了境内的标地境内的标地要去海外搭VRE上市，境内的钱出不去只能在搭VRE的时候输出，但是失去了最长期的利益这个方案我们也可以提供我大概给大家介绍了一下我们现在这几条产品线，还有这是几条大的产品线小的产品线也非常的多，比如说我们现茬其实跟Alpha有很多的合作我们给Alpha提供锁定价格的空投，不管是503还是500都可以做我们给T0的客户有很大的券池，这都是我们跟私募合作的点峩们这边基本上对不同的客户有一体化的解决方案，不管是配置型的客户比如说大型的金融机构，作为理财师的配置或者财富管理的愙户，或者私募的客户或者企业的客户，针对不同的需求都有相应的解决方案大家有这样的需求欢迎各位跟我们沟通，谢谢

主持人：感谢胡总分享在实践中总结出的真知灼见，为我们带来了很多不一样的思考和启发再次感谢胡总。

国内场外衍生品市场虽然起步较晚但近两年发展迅猛，呈现爆发式增长之势其中华泰期货的风险管理子公司华泰长城资本管理有限公司场外期权业务始终占据行业领先哋位，树立了在场外业务领域的专业品牌接下来，我们有请华泰长城资本管理有限公司总经理唐国靖先生为我们分享《华泰长城资本场外衍生品业务实践》

唐国靖：非常感谢大家今天下午来参加这个会议，我今天上午、下午听专家和同行讲衍生品市场受益良多这个环節就着我们过去一两年在商品的国内期货市场上一系列的交易的说或合约场外衍生品市场开发情况给大家做一个简单的总结。

首先开篇先夶概给大家展示一个波特原油价格波动的图在2005年年底，到2015年年中左右的一个价格合约内容的状况为什么拿这个图呢？当初我参加了很哆衍生品这方面的会议讲为什么企业要参与到期货市场或者场外衍生品市场管理市场风险，跟国内机构讨论管理市场风险议题的时候佷多人并没有意识到期货市场和衍生品市场对管理风险的作用。期货市场到底是管理风险还是增加风险这个不好讲，所以大家都不去管

这张图我去阐述一个道理，风险不是你不管就会消失反而你不做就会放大这个风险，你看前半部分的话年，原油市场经历了由60块钱┅桶涨到2008年年初的时候到140块钱一桶的过程，原油的生成品作为他们成本项目的公司发生了巨大的财务亏损

我是2002年去的美国，当时到处跑当时在美国一些非常知名的航空公司，包括ATA等等就在年之间左右，大量的倒闭主要由于原油成本持续上升造成的。另外一个时点原油市场经历了一个急剧下跌2014年5月份一直到2016年2月份左右，从当时的108的高位跌到20多块钱，这个时候市场波动率受害是美国页岩油的生产商原油从108块钱一直跌下来，跌破了成本线道路了页岩油企业的破产，统计年左右总共有价值600亿市值的公司破产，整个原油市场急剧反转我个人从业也是非常有幸的经历两大反转，2006年我刚石刚入行当时在黎曼，看着原油从低位涨上去一直涨到140块钱，当时市场高盛囷摩根两大投行操纵市场2014年我在摩根也看到了原油市场从108块钱左右一路跌到20多块钱，摩根在其中也承担了很大的损失摩根在2010年开始，夶量的为这些页岩油公司提供一些操作以原油的资产作为抵押品，原油资产随着油价下降也有一些贬值，当这些原油公司破产之后怹们的抵押品下降，摩根作为债权人自己也受到了一个非常大的损失。

所以管理资产风险是大家时刻要关注的东西市场来了的话，你呮要身在其中必须要应对如果随波逐流必然会有风险发生。我其实回来之后回顾一下看国内衍生品市场国内风险管理子公司就是标准嘚投行，但是在投行里面也是一个比较小众的品种回国之后其实大家更谈不上风险管理子公司能够起到什么样的作用，我经常听到一些非常有意思的说这张图其实是我就一些说法到底风险管理是什么角色，因为它在期货公司下面期货公司大家知道，这张图大概展示了┅个比较典型的商品衍生品市场风险转移的部分中间是风险公司所处的地位，我们不承载任何风险风险管理子公司就是做市商，我们會找一切可能的机会寻求对冲但是我们总是在每个时间点上都有一些风险的残留，这是我们最大的区别

这张图我们看风险管理子公司箌底承载着什么样的角色，有些客户经常问我风险管理子公司不那么赚钱到底从哪里赚的钱，我们看看这个流程这个B&D，在这个市场中實际上承载着风险引流的角色我们看上面巨大的条框，代表一个产业机构的例子我这里实际上下面是石化行业，很多知名的境外机构包括BP、CL等等，著名企业他们在上游负责开发他们是原油的源头，中国的化工厂、电池加工的偏中下游的企业上面承载着价格风险，姠下承载着销售的风险这些企业是所有风险的来源，他们看到自己的无论是销售的价格风险或者是成本的价格风险也好他们是需要到市场上做一个处理，我们所谓的风险转移的源头我们在中间承载着风险，找到各种各样的渠道为他们做引流，中间有可能是传统的期貨市场或者期货公司，为客户提供一个通往交易所的渠道

大量的场外的交易实际上是满足交易所或者场内市场不能够满足的一些对冲需求，这是经济与执行商的角色现在大商所和郑商所主要是指的D。

下面是金融市场作为风险最后的一个续相期货公司直接把交易指令轉到交易所，风险管理子公司场外交易是通过对冲对冲其他的投存，包括∑等等一些投存进行一个比较综合的对冲。这个图更细化一點从产业上中下游，一般有代表性的企业他们会考虑哪些风险考虑在哪些方面做代表性的操作。上面是采购它有采购成本，如果成夲上涨的话必然是对利润的挤压，所以在期货市场上要做一个反向操作去平滑掉市场价格上涨的风险你要有标准的操作，在期货上当嘫就是买入一个期货活跃在期权上就做一个买入的探讨期权。其实在座的各位有很多对期货和期权特别是期权有很多的了解这是一些仳较基础的知识。

中间加工类的贸易商它其实是需要一个比简单的买单期权更全面的期权，这是我们今天推出的加法期权满足的要求怹们的利润代表的是成品油和原油的价差。一个炼油厂产品包括一系列其他的产品上面接的是原油，我们可以把它按照它的产品的价值嘚比例和原油的比例做一个配比使得期权的赔付结构更加符合利润的状况，钢厂也一样钢材铁矿石的价格差，钢材是以加热卷作为热量的来源更加反映一天整体结构的期权。

下面接近底端的是仓库、存储环节以及销售环节，他们承载着价格下跌的风险无论是仓库裏存的货，还是销售时候的价格一旦下跌都会造成应的损益，这种情况下在期货市场上满足期货的交易在期权上我们可以做一个看跌，去保护一个价格的下跌的单边风险

刚才讲的是从价格保护的角度做期货或者期权的交易，下面这一块我们其实可以对应的做出一些套利的操作譬如我手上买的这一批货，我如果认为市场价格的下跌空间不是特别大我其实可以在市场上做出卖出看跌市场，如果价格涨戓者涨的不大损失可能会在接受的范围内如果价格没有跌的话，收入卖出期权的费用同时在现货上或者现货投存上并没有损失，即使價格跌了卖出看跌期权是有损失，但是现货上是有收益的互相抵消。中国的结果来说只要价格没有大幅上涨，作为一个快速看跌期權是有一个套利的操作其他的我们可以做出同样的类似的操作。中间加工商卖出一个价格的看跌期权也可以实现生产能力的套现的操莋，下一个环节关于商品融资的环节我会就这个操作做一个比较细致的讲解

从两个角度探讨一下通过期货也好，期权也好为什么企业偠去做这么一件事情，一个是就是大家讲的管理市场价格风险另外一个是从融资的角度利用衍生品实现融资的目的，右上角我做了一个模拟基本上是用7.2个单位的铁矿石，这是一个固定成本为什么是7.2的铁矿石，大概代表市场浮动成本的项目右上角这个图里面大家看那個红线，是我们假设一个企业营收的底线红线之上是利润，红线之下假设企业必须要承受的一些固定的指数包括整个项目的初期沉默資金的成本，还有银行贷款、员工工资支出一旦企业的收入降到红线之下，就会出现财务危机如果收益低于公司股东权益降为零以下，国内可能还没有这么严重的造成公司破产在美国基本上是公司处于破产的状态。企业这时候必须要思考一个问题如何通过各种各样嘚操作，包括在衍生品市场上做对冲保证大概率公司的收益是保持在红线之上，所谓风险管理底线的要求

上面的绿线就是银行的最低貸款偿付比例。任何企业做贷款的时候都基本上会有这么一个要求，你的企业的每期的收入必须要是你的银行保本付息的百分之比值以仩银行可以考虑向企业融资，这是他必须要求企业达到的前提条件如何实现到绿线，也是很多种情况下可以通过在商品市场上或者整個衍生品市场上用对冲实现的

这里大概讲一下境外的衍生品市场的状况，这张图实际上给一个机构展示了比较场内场外的构成的状况，当然大家首先看这个图第一个直观的印象首先是在过去大概20年左右，整个全球的衍生品市场经历了非常快速增长的发展从最开始可能不到100万亿美元的规模，一直增长到现在接近800万亿的规模大量的中间交易实际上是在场外实现的，看上面最顶上红色的是期货场内交噫的标准。第二层就是场内交易的期权实际上在整个构成相当低的比例，其他所有的内容包括场外期权，包括场外的一些品种OTC上面囿一些新的金融衍生品，包括CDS等等占了一个绝对大的比例。

这张表大概反映了SB500非金融机构他们参与衍生品的比例大家看看周边大宗商品这一块，基本上是从2003年开始在三分之一左右的比例的SB500这些公司他们是积极、频繁的参与到大宗商品交易中，去做各种各样的对冲其實大部分的动机就是我这张图反映的，一个是财务底线的防范一个是平时正常贷款融资的要求所需要的对冲的操作。

这里大概罗列了一丅商品衍生品的一些品种我在这一块所有的我能想到的分成了两类，基本上是过去都做过的上面是简单期权，一些非常简单结构的期權下面是复杂期权。我们先看简单期权普通期权、到期结算频率、日期权、也许月期权，以前归类为奇异期权慢慢随着流动性的增加，变成了标准期权或者简单期权。它下面的标地可能是多月份很简单TA现在是1905，我现在不光想做1905为标地合约我想做今年一整年TA平均價的期权，这个平均均价就可以用这个来做这个Sawf（音）之上的就可以在境外来做。这一类简单期权因为结构非常简单定价上也好，或鍺流动性也好没有任何问题，所以基本上是衍生品市场从量产来看是主流了在国内的话所有衍生品95%以上都是简单期权，而且不但结构簡单到期日也是非常短的。我们最近做很多6个月或者1年的期权算是期限比较长的，大部分在让交易的期权基本上都是3个月或者6个月以內这跟我们扩市场基础设施是紧密相关的，大家都知道期货市场上期限超过一年的合约好像基本上没有而现在的场外衍生品市场基本仩可以归类为叫做期货期权市场，什么意思呢这些期权的标地基本上期货合约，如果我没有一个长期限的期货市场的话我是很难做出┅个长期限的期权市场，这是一个现状

下半部分是复杂期权，中间可以分为两个一个是我所谓的面向产业机构提供的一些更加个性化、定制化的一些期权。我们设置个性化、定制化或者复杂性的目的不在于我们炫技或者想把客户搞迷糊，而是因为更能够理解他们投存嘚情况下能够完美满足他们风险管理需求的产品。为加工类行业的企业提供了一个非常好的更有效的工具保住了利润的风险。期权做套保的时候在当月做了以后，他也很想保护下个月的窗口期我们可以做当期的期权的时候给它一个权利，可以按照现在这个当期期权嘚成本做下一期的期权，当然如果进入下一个窗口的时候市场的价格变动导致期权的成本下降的话，他可以不跟我做给客户一个决筞的便利性。

另外一个是所谓的收入保护期权这是我回国之前做的非常大的期权这个期权实际上是为企业每一年的收入提供了一个保底保护，主要应用很多一些现有的企业，希望收入比较有保障的出现在红线之上出现在财务底线之上，更多的是新的项目他们在向银荇融资的时候，银行出于DFCR的考虑银行需要证明，这个项目大部分收益满足DFCR的最低要求这些企业中间有大量的可再生能源包括天然气、電厂、太阳能发电站、风电站，市场风险如果没有任何保护的话的确风险是非常大的，但是这些项目的确风险非常高所以必须要通过某种形式的保护来实现一个银行最低的要求，所以他们会买这个保护期权这些期权论复杂度其实是非常复杂，特别是保护期权复杂度非常大，但是对客户来说他们要求是非常清楚的只要来买这个东西这个东西的标地和赔付基本上完美复制了项目的现金流。如果那这个項目的话很容易获得银行的贷款

第二类复杂期权是面向金融机构的期权，可以做的非常的复杂核心的目标是实现终减收益。我不愿意付超过20%以上的成本投资者想赌未来的市场收益在20%之内。这类期权的复杂性的目的是为了满足专业投资者他们对有很明晰风险收益的准备愿意投资在某一个价格分布区间上的时候，实际上是非常合适的但是它的复杂性是完全面向投资机构的。

简单集权定价非常简单老尐皆宜，大部分企业都可以参与使用的期权下面复杂期权面向产业机构是因为我们做产品设计的时候就已经考虑到，企业运用的时候不需要花大量的时间理解中间的复杂度对他们来说更简单，面向金融机构的话这些绝对只是面向专业的金融机构，一般的投资者、散户峩们是不建议直接投资的我们把它归类为专业投资者才能用的，限制性的

这里大概讲一个我去年刚回国的时候，10月份参加了一个原油期货推广会议的时候一个国内以前做的比较有代表性的在国内叫安全贸易的结构左边是一个原油上市企业投存的拆解，上面是原始的现貨投存通过跟原油购买方谈成贸易，或者把它的现货交易和期权融合在一起原油购买方为它提供价格下跌时候的保护，所谓隐含的看跌期权作为一个组合之后，价格下跌的时候损失被保护好价格上涨的时候利润完全都有。这个是现在国内好像做的还是比较少我觉嘚随着衍生品在机构中的日益深入，未来可以考虑的一个东西特别是当时推出互换市场把大量的银行引入到期货市场中间来，或者场外市场来我们可以考虑的一个项目。这个就是我刚才提到的譬如有一些风险很大的新的项目按照传统融资时候的要求，他们的风险太大叻如果大部分收益可以在期货市场上对冲掉的话，我们可以把这个风险转换过来我们把它买过来付给NPV给它，作为一个融资的形式他紦风险转过来，风险转的现状就是他把未来的收益以价差的方式卖给我们我付给他现金，付给他NPV实现现金的保护，或者实现收入的套現他拿NPV找银行，或者直接把NPV卖给银行就实现了融资的目的。这些衍生品做市商或者互换做市商当然不可能承载所有的风险，也会找場内和场外的市场做调把风险引流掉。

这个模式最大的意义在哪把很多传统的融资渠道很难实现的项目融资，实现掉了包括我刚才提到的一个案例在美国2010年开始，大量的风能、电能、太阳能、天然气能够做到迅速的发展其实很大一个程度上归功于这一类的项目，这個项目在立项阶段就把大量未来的收益无论是电力的销售收益也好，还是像天然气电场为代表的一些电力和天然气的价差这样的企业紦未来的收入以期权的形式卖给了做市商，银行也好其他的一些参与者也好，实现了有效的控制摩根在2014年以后，在很多市场上占了相當大的比例比如说在德州有专门一个电厂在风能市场上占了30%以上的融资提供者，包括美工20%-30%的比例就是摩根给他们提供了一个传统的融資渠道无法获得的融资里面。我的时间到了非常感谢大家。

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