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美国金融去杠杆走“弯路”哪些教训值得中国关注日17:15来源：红刊财经作者：李壮——访领航投资(Vanguard)策略及研究部董事总经理及亚太区首席经济学家王黔2007年次贷危机发生后，当时的美国奥巴马政府推出了极为严厉的金融监管新规则，比如《多德－弗兰克法案(DoddFrankAct)》等，此举一度招来华尔街关于监管过严的批评。
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市场最大分歧：金融去杠杆是否会危及实体？
　　自从一行三会掀起监管风暴以来，投资者对于不断加码的金融监管日趋恐慌，市场多次出现股市、债市、商品“三杀”的局面，目前市场的关注焦点在于，金融去杠杆将如何影响实体经济？
　　(,)陈杰策略团队表示，可以确认当前金融监管是影响市场的核心驱动因素，“整投资者都开始担心监管层会以牺牲经济稳定来推动结构调，因此都极度悲观。”
　　陈杰认为，后续市场反弹的机会，取决于在“稳是主基调”的政策导向下，对冲性政策出台的时间：
　　从2010年和2013年的经验来看，当结构调整触及到“经济维稳”的底线之后，还是会有相应的对冲政策出台，市场情绪也会随之得到修复... 因此我们可以期待接下来应该会有对冲性的政策出台，届时市场的悲观情绪就能够得到修复，从而带来股市向上反弹。只不过这个时间点难以把握，建议投资者密切跟踪观察接下来在央行主动货币投放、商业银行信贷增速、财政基建投入这三方面是否会出现积极变化，而在此之前市场可能继续维持弱势。
　　关于金融去杠杆将如何影响实体经济增长，目前市场分歧较大，一方面有观点认为，金融去杠杆导致的债券收益率大幅上行相当于事实上，将对实体经济产生一定压力；另一方面，有分析认为，在我国以间接融资为主的银行体系下，债市融资在全社会融资中占比不高，债市发行遇冷对于实体融资的挤出影响有限。
　　金融风暴之下 实体经济或承压
　　方正宏观分析师任泽平表示，当前的金融去杠杆在主观上是为了金融安全和金融稳定，客观上也正在对实体经济产生一定压力：
　　债券收益率大幅上行相当于事实上加息，而从估值的角度长端债券收益率基本在历史均值水平上，而且债券市场不断有债券推迟或取消发行，4月共有154只债券取消和推迟发行，涉及规模达到1406.63亿元，数量和规模已与今年第一季度相当。商业银行负债和资产缩表导致信用创造收缩，相当于宏观调控收紧。
　　任泽平认为，如果二季度保持金融去杠杆的高压，预计二季度信贷社融可能会出现比较明显的回落，考虑到一个季度的时滞，三季度投资和经济可能会出现比较明显的回调。
　　招商固收研究团队分析师徐寒飞等认为，金融和实体的关系并非是静态的，这意味着：
　　实体经济很可能不如市场在一个季度之前所预期的那么“强韧”，“流动性”吹出来的“增长”，如果金融出现剧烈去杠杆，短期经济增长的“泡沫”很可能会同时被刺破，再通胀预期变成再通缩预期恐怕只是在“一线之间”。
　　不破不立！去杠杆后金融才会回归实体
　　证券研究所固定收益研究分析师覃汉等认为，金融监管升级对于实体经济的负面作用，要看对于实体融资的挤出。
　　本轮监管收紧以来，债券一级市场取消发行成为常态，包括城投平台在内的融资主体面临着债券融资收紧和发债成本上升的双重打压。
　　今年1-4月城投债发行量4275亿，净融资仅-712亿，较2016年同期下降5643亿和7203亿，为历史最低水平；不仅发行缩量，一级招标利率还出现跳升，受中证登将可质押债券的评级提高至AAA级，AA+及以下评级的债券将无法入库冲击，新发城投的流动性溢价大幅走高，部分银行也收紧对城投平台的放贷规模，市场需求遇冷，一级发行利率跳升恐将成为常态。
　　但覃汉等认为，在我国以间接融资为主的银行体系下，债市融资在全社会融资中占比不高，债市发行遇冷影响尚有限：
　　我们观察到2017年以来强监管之下，新增信贷和社会融资总额并未受到太大影响，根据新闻报道和银行调研，4月的金融数据仍然比较乐观，如果4月的金融数据继续维持较高水平，考虑到金融数据对于经济表现的领先性，以及当前经济整体仍处于较高的景气状况，这就意味着强监管对于实体的负面影响并不太大，经济高点回落的节奏也不会太快。
　　(,)首席宏观债券分析师姜超称，不破不立，只有去杠杆后金融业才会向实体经济回归：　　中国的金融业出现了过度繁荣，扭曲了资金配置。因此，中国经济转型的关键在于让金融市场有效配置资源，而这其中的关键在于打破金融机构的刚兑魔咒，只会制造泡沫的金融机构根本没有存在的价值，一定要让一些发展失控的金融机构破产关门，这样大家才会吸取教训，老老实实回归金融业的本质、为实体经济服务。
（责任编辑：陈姗 HF072）
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来源：红刊财经
作者：李壮
　　――访领航投资(Vanguard)策略及研究部董事总经理及亚太区首席王黔
　　2007年次贷危机发生后，当时的美国奥巴马政府推出了极为严厉的金融监管新规则，比如《多德－弗兰克法案 (Do Frank Act)》等，此举一度招来华尔街关于监管过严的批评。特朗普政府上台后，针对以上法案发布全面审核的行政命令。
　　美国所经历的金融去杠杆“弯路”，对于当下中国正展开的金融去杠杆过程有何借鉴意义？目前的中国金融去杠杆过程正面临着哪些难点？就此，《红周刊》记者专访了领航投资(Vanguard)策略及研究部董事总经理及亚太区首席经济学家王黔博士。
　　应从三个角度做好金融去杠杆
　　记者：美国在次贷危机爆发后推出了监管新规则，如《多德－弗兰克法案 (Dodd Frank Act)》和其中的一个重要组成内容“沃克尔法则(Volker Rule)”，扩大了监管权力和范畴，禁止银行衍生品交易等，这对全球经济发展产生很大影响。您觉得美国的做法有哪些值得我国监管层注意？
　　王黔：金融监管的目标是在金融体系稳定和效率之间取得平衡。次贷危机后加强监管是对之前美国多年金融自由化和放松管制的修正。但监管力度的过严，有时反而会降低金融体系的效率，导致整个社会交易成本增高。也正因如此，特朗普在去年选举时就声明要废除多德弗兰克法案，今年4月，其签署了相关行政法令全面审核此法案。
　　对于中国目前所经历的金融去杆杠过程，需要注意的有三点：一是要进一步完善金融监管部门的分工和协调机制。二是我国金融业正处于从分业向混业经营的试点阶段，整体金融系统关联性上升，这就需要根据国内实体经济发展的实际需要，稳妥规划不同金融领域的布局和发展。要建立起必要的防火墙措施，做好不同金融业务领域之间风险传导的防控工作。三是要处理好风险监管和金融竞争力之间的关系。中国金融行业发展和创新与发达国家相比仍处于初级阶段，这需要在防范风险的同时，也要注重鼓励金融创新，确保金融对实体经济的有效服务和支持，促进金融和实体经济的共同繁荣。
　　记者：金融去杠杆，一般理解有两层含义：一是排除潜在风险（或补救已暴露风险），二是把原本要支持实体经济的资金由金融体系内空转真正转移至实体经济。对此，您怎么看？
　　王黔：近年来金融领域一直在加杠杆，资金大幅流向，这种脱实向虚现象与金融危机后实体经济效益持续下滑有关。就而言，近期虽然趋向稳定，但由于各种结构性因素，经济增长中期仍存在一定的下行压力，这使得实体企业对于中长期投资更加谨慎。目前来看，中国仍需要继续推动改革，放开行业管制，打破国企垄断，推进财税和金融市场改革，加强市场竞争推动创新，提高长期生产率和资本回报，只有这样才能进一步增强企业信心，引导资金脱虚入实。
　　因此，对于当前监管层实施的去杠杆举措，我认为这对于化解金融市场风险，维护金融安全是十分必要的，其一方面不仅可以避免金融杠杆过度扩张，另一方面也提升了透明度。当然，仍需要注意的是，在政策执行层面需要谨慎对待，兼顾短期和长期的问题，避免为化解长期金融风险，反而加剧了短期流动性风险。
　　通道业务规模或将持续收缩
　　记者：目前展开的金融去杠杆措施确实使得我国流动性受到了一定影响，但同时我们也看到央行为保证流动性的稳定还在使用一些杠杆工具，您觉得在金融去杠杆过程中，需要注意哪些问题？
　　王黔：加杠杆是金融内部多层产品的镶嵌以及同业链条的加长，很多中小金融机构都是通过同业负债实现规模的扩张，这导致金融体系的关联性上升。同样，目前和央行加强监管去杆杠，也会起到链条性的反应。因此，这就需要央行在执行过程中更加谨慎，防止过严导致流动性不足风险。
　　记者：在此轮金融去杆杠过程中，我们看到基金子公司通道业务被收紧，其通道业务只能走信托渠道，你觉得这会不会出现新的风险问题？毕竟我国信托之前在2014年时曾爆发过通道业务兑付危机的。
　　王黔：通道业务很多属于监管套利，而且层层嵌套，产品结构复杂，风险控制也更有挑战性，这并非是监管鼓励的发展方向，因此，继续清理通道业务、防范系统性风险应是未来监管的重要方向之一。至于未来通道业务，我认为规模或将持续收缩，信托发展的重点应在于提高自身风控和管理能力，审慎开展业务。
　　监管和去杠杆需平衡把握
　　记者：你觉得我国目前展开的金融去杠杆过程，对经济短期和长期影响会怎么样？
　　王黔：金融去杠杆在短期内可能会导致市场资金趋紧及融资成本上升，对经济会造成一定的冲击，但只要把握得当，金融去杠杆措施对实体经济冲击是有限的，相反如从长期角度看，加强金融风险管理对实体经济的长远发展却是非常有利的。
　　记者：您觉得我国当前实施的监管加强措施有哪些地方需要改进？
　　王黔：金融监管部应进一步明晰职责和分工，加强信息共享，强化协调效应。各监管部门必须明确统一目标：持续推进政策与监管上的互相协调，防止漏网之鱼。从统一框架开始，统一目标，减少监管的盲区，实现各个层面的穿透。在维护金融稳定的同时，持续改革以引导资金脱虚入实，支持实体经济的发展。
　　记者：目前，市场对金融去杠杆有从缓（两年甚至更长时间）和从急（年内）两种判断，您的看法是什么？
　　王黔：我觉得金融去杠杆一定要把握好力度和节奏，在防范长期金融风险和维护短期流动性稳定之间找到平衡点，这是一场持久战。今年5月中旬，监管层面就已经陆续出台了一些安抚举措，强调加强金融监管协调，把握去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，缓和了市场情绪。下半年，中国经济增速预期可能会有所放缓，金融政策的重心可能会更加偏向维持经济的稳定。
　　（本文仅代表作者个人观点，不构成投资建议）
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责任编辑：赵昀伟&RF11518
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