清华大学研究报告 2016年经济回暖言之过早（附报告全文）
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清华大学研究报告 2016年经济回暖言之过早（附报告全文）
清华大学研究报告 2016年经济回暖言之过早（附报告全文）
2016年11月01日 16:50
来源：凤凰国际智库
【编者按】
2016年10月29日，主题为“2016&寻求突破”清华大学中国与世界经济论坛在京举行。此次论坛由清华大学中国与世界经济研究中心主办，会上发布了题为《增速止跌苗头初显，经济回暖言之过早》的2016年第四季度中国宏观经济分析与预测研究报告，凤凰国际智库作为独家媒体智库全程支持。
以下为研究报告全文：
（来源：清华大学中国与世界经济研究中心）
2016年前三季度中国经济增速为6.7%，继续运行在合理区间。连续54个月负增长的PPI同比在9月转正，制造业与民间投资增速暂时止跌，工业增加值和工业企业利润持续向好。从上述宏观数据的积极变化来看，中国经济表现出止跌迹象。
但我们分析认为，经济回暖言之过早。目前宏观经济改善主要得益于基建投资扩张等政策的发力;中国经济自发增长动力仍显不足，民间投资和制造业投资处于历史低位;PPI回正和工业企业利润改善主要由大宗商品等上游原材料价格回暖拉动;房地产市场继续分化调整，对经济增长贡献恐将难以维持;在全球经济复苏疲软、国际贸易分工格局调整背景下，外贸形势依旧严峻。因此难言中国经济已经企稳，下行筑底过程会持续。
当前中国经济的主要任务仍然是坚定不移推进改革，以激励相容的制度理顺政企关系，释放中国经济长期增潜力。
根据以上分析根据以上分析，CCWE预测2016年中国经济增长速度为6.7%。
一、 中国经济
今年前三季度中国经济增速为6.7%，继续运行在合理区间。三季度以来部分宏观经济指标出现了止跌回稳或小幅回升或持续向好的迹象。制造业投资和民间投资增速在9月均出现小幅回升，直接带动了1-9月固定资产投资同比增速回升0.1个百分点至8.2%;受汽车销售较快增长和二胎政策逐步发力的带动，零售消费在三季度以来出现小幅回升，消费继续发挥稳定经济增长、优化经济结构的重要作用。从物价角度来看，PPI同比增速在经历四年半负增长后于九月转正、CPI同比增速维持在2%左右的水平均显示物价水平在持续向好。从工业生产和利润来看，PMI指数、工业增加值增速和工业企业利润增速均表现出企稳回升的迹象。
部分宏观经济指标的积极变化是否意味着中国经济已经触底企稳甚至缓慢回升?我们分析认为，这些指标的积极变化只能说明中国经济下行的态势暂时放缓、但难言经济已经企稳，中国经济仍处在筑底过程之中。原因主要包括以下方面。第一，三季度以来部分经济指标的回稳在很大程度上仍得益于政府稳增长尤其是稳投资政策的发力，而中国经济自发增长动力仍明显不足，如民间投资和制造业投资增速仍徘徊在3%左右的历史低位。第二，PPI同比转正及工业利润的改善很大程度上得益于中上游大宗商品和工业产品价格回暖，大部分中下游制造业企业产品价格和利润并没有明显改善的迹象。第三，国际市场复苏不及预期、部分国家贸易保护主义抬头等也为持续低迷的进出口形势再添压力。此外，“三去一降一补”的供给侧结构性改革推进较为艰难，部分政策效果不及预期。三、四线城市地产库存高企及一、二线城市楼市调控政策为本就脆弱的房地产投资回升态势增加了不确定性。以上因素均对中国经济企稳回升的基础带来挑战。
因而，三季度以来的企稳迹象相对脆弱、基础依旧不牢，中国经济仍处在筑底过程之中。根据CCWE宏观经济模型预测，2016年中国经济增速为6.7%，2017年增速为6.6%。
1. 固定资产投资——基建、地产发力，增速后劲堪忧
今年1-9月，全国固定资产投资426906亿元，同比增速为8.2%;尽管相对于1-8月小幅回升0.1个百分点，但相对于2015年全年10%和2016年上半年9%的固定资产投资增速，仍出现了较大程度的下滑。制造业投资和民间投资增速下滑是今年以来投资增速持续走缓的主要原因;而基建投资保持高速增长以及房地产投资的相对回升成为稳投资的主要力量。今年1-9月制造业投资和民间投资同比增速分别为3.1%和2.5%，较2015年全年增速分别下滑5个和7.6个百分点。制造业投资和民间投资的大幅下滑尽管受很多因素影响，但根本原因在于内需不足及市场自发投资的动力不足。
今年三季度以来，固定资产投资部分分项的增速出现了企稳并小幅回升的迹象。民间投资和制造业投资同比增速在1-9月均出现小幅回升，房地产投资也连续两月表现出增速小幅回升的态势，这些指标的回升直接带动了固定资产投资增速从1-8月的8.1%回升到1-9月的8.2%。同时，连续54个月负增长的PPI同比在9月转正，PMI指数也已多月保持在高于50的水平之上，工业增加值增速、规模以上工业企业利润等指标也出现了持续向好的迹象。这些指标似乎表明投资增速已经企稳并开始缓慢回升，这也是目前市场上较为普遍的观点。
我们分析认为，包括投资增速在内的部分宏观经济指标的止跌回稳或小幅回升，只能说明中国经济下行的态势暂时放缓、但难言经济已经企稳，中国经济仍处在筑底过程之中。主要原因包括两个方面。第一，今年以来投资增速下滑趋缓、缓中趋稳的主要发力点仍在基建投资和房地产投资，而占投资比重三分之一的制造业投资和占比超过60%的民间投资尽管出现了暂时止跌企稳的迹象，但其3%左右的增速无论是相对于去年同期还是整体投资增速而言，均属于极低的水平，这表明内需乏力、市场自发投资动力不足的局面没有发生根本改变。第二，一些观点认为，PPI转正和工业企业利润改善为投资增速企稳回升奠定了基础。我们的分析表明，PPI由负转正的主要动力是煤炭、石油、钢铁等中上游工业品价格的回升;而中下游工业品价格并没有出现显著的、普遍的回升态势。从工业企业利润增幅来看，利润改善最为明显的也是中上游工业企业及汽车、计算机和电子等少部分真正意义的制造业行业。因而，结构性的PPI和工业企业利润的改善恐很难带动整个制造业和民间投资增速的真正企稳和显著回升。换言之，投资增速短期的企稳回升迹象相对脆弱、基础依旧不牢。
2017年，基建投资仍是稳投资、保增长的主要力量。尽管今年以来财政收入增速放缓及财政收支矛盾较为突出，但考虑到目前基建投资的资金来源主要是地方政府和企业自筹资金及银行贷款、PPP项目规模和范围在不断扩大等因素，财政预算资金对基建投资的贡献保守估计不超过20%。因此，财政收支问题不会对基建投资的高速增长形成较大的约束，2017年基建投资仍将保持20%左右的增速。考虑到目前去产能的速度及主要产能过剩产品价格回暖，去产能因素对制造业投资增速的影响会逐渐减弱，预计2017年制造业投资走势前低后高，全年增速有望恢复到4%-5%的水平。受三、四线城市高库存及一、二线城市楼市调控政策影响，房地产投资今年以来的回暖态势恐难延续，预计2017年房地产投资增速会下滑到2%-3%。
根据以上分析，并根据CCWE的模型预测，预计2016年固定资产投资增速为8.2%，2017年固定资产投资增速为8.0%。
　2. 价格指数：PPI上行动力单一，CPI运行态势平稳
9月份，工业生产者出厂价格同比上涨0.1%，是自2012年3月以来54个月中首次转正，其环比增长0.5%，符合CCWE第二季度报告中PPI有望在今年内转正的预期。但如果从PPI细项看，可以发现PPI转正的主要推动力单一来源于中上游采掘工业部门，不具备坚实基础。
从工业部门分析，动力来自于上游采掘工业，其价格上涨2.1%，而原材料工业价格下降0.2%，加工工业价格上涨0.1%。从具体行业来看，对PPI上涨拉动作用最大的也集中于中上游煤炭、钢铁和石油行业。对PPI拉动最大的煤炭开采和洗选行业，同比增长4.1%，是52个月来首次转正;黑色金属矿采选业同比增长3.3%，有色金属采选业同比8.4%，石油和天然气开采业降幅迅速缩减，降幅从上个月15.6%缩小到4.2%。在加工部门中，黑色金属冶炼和压延加工业同比增长10.1%，有色金属冶炼和压延加工业为1.2%，涨幅比上个月分别扩大4.6和0.4个百分点。但是除此之外，其余行业尤其是中下游的传统加工制造业，其同比仍为负值。
在制造业依然受制于内外需求不足而企稳艰难的情况下，仅仅依靠国内外原材料价格回调这一单一因素，拉动PPI上行的动力是不具备坚实基础，而且动力单一也会造成波动较大。根据CCWE估计，虽然随着煤炭和钢铁行业等价格回升，PPI会逐渐站稳正增长区间，但其增长缺乏长久动力，特别是下游的加工行业的PPI在近期没有较大起色。
大宗产品的价格基本上在去年年底，今年年初之际已经探底，以原油、煤炭、铁矿石等大部分商品价格在之后的数月当中都得到了有效提升。根据数据显示，原油价格从2016年年初26美元/桶上升至50美元/桶;环渤海动力煤价格指数较年初371元/吨上涨了199元/吨，累计涨幅达到53.8%;澳大利亚铁矿石价格也已经从去年12月份的最低价37美元/吨上涨至当前的56.6美元/吨;有色金属中，以铜为例，SHFE铜在2015年11月底跌到33220元/吨，其后升至37280元/吨，维持在元/吨波动。
从煤炭市场来看，无论是国内还是国际大环境，都明显向好。据近期统计数据显示，在过去的一段时间里，国内方面，截止到10月12日这周，环渤海动力煤价格指数已经连续十五周上涨;国际方面，日本钢厂同意第四季度以高于第三季度合同价一倍多，即200美元/吨的价格从澳大利亚购买炼焦煤。企业也逐渐从困境中回暖，嘉能可宣布科林斯维煤矿将要复产，并将增加雇佣200余名工人，以满足亚洲不断增长的煤炭需求。
此外，秦皇岛海运煤炭交易市场发布的数据同样显示了相似的发展趋势。海运煤炭运价指数(OCFI)显示，报告期(2016年9月29日至10月11日)国内海上煤炭运价继续回升，10月11日的运价指数报收于692.74点，比9月27日上涨了63.24点，涨幅为10.05%。海陆运输的收费上调尽管在一定程度上扩大了煤炭产业的运输成本，但是，也从客观角度上反映了煤炭行业的回温。
从供需角度分析，需求方面，一是根据统计数据显示，以水泥、火电、粗钢为主要行业的煤炭下游产业从年初至今发展良好，但未来趋势如何，需取决于煤炭、钢材等成本价格，以及宏观产业政策的影响;二是由于对于即将到来的寒冬的普遍担心，市场对于煤炭的需求上升，其采购量也不断增加。供给方面，统计数据表明，在“去产能”、“去库存”的方针政策指导下，主要发运港口煤炭库存水平呈持续下降趋势。正是由于煤炭市场需求扩大，而库存供给则处于较低水平，所以动力煤现货价格已上涨40%，炼焦煤现货价更是大涨130%。在现有的市场供需之下煤炭价格将有小幅度上涨，这将持续拉动煤炭采掘行业的PPI保持在正增长区间。但是煤炭价格的增长会在近期出现较大波动，日前煤炭价格快速上涨已触发一级加产机制，煤炭价格上涨动力有限。
同处在工业上游的铁矿石也呈现出大体相似的情况。汤森路透供应链与大宗商品预测汇编的数据显示，9月份有8,524万吨铁矿石抵达中国各大港口。这高于8月估计运抵的8,200万吨，仅略低于7月的8,567万吨，7月是年内的最高水准。而由于中国购买量在全球铁矿石船货中占比高达三分之二，并且国内钢产量超过预期(在8月中国粗钢产量同比增长3%，连续第六个月上升)，国内形势在很大程度上影响了铁矿石在全球的发展。虽然今年铁矿石价格已经从4月触及的每吨68.70美元的高点回落，但年内迄今的涨幅仍有28.7%。
在煤炭和铁矿石回暖的众多利好消息中，我们也应该辩证地看待这一发展。一方面，对于钢厂企业而言，整个市场向好，钢价回升，即使在各项成本逐渐增加，工厂仍然可以保证利润，将成本控制在可以接受的范围内。然而，由于利润仍然存在，曾经停工的钢厂恢复生产，企业暂时不再需要面对改革的压力，使得“十三五”提出的供给侧改革“去产能”的政策并不能得到很好地贯彻落实。从上海期货交易所公布的数据也佐证了这一担忧，螺纹钢17年1月期货价格，从15年12月初1507元/吨，升至当前的2430元/吨。
上述分析的煤炭和钢铁之间存在着上下游产业的关联，价格的同时上涨产生了一定程度的相互作用。在“去产能”的政策指导下，煤炭供给不断减少，其价格呈现上涨的现状和未来趋势，使得钢铁的动力原材料成本上升，利润下降。尽管上文提到钢铁工业的利润回暖会部分阻碍“去产能”的进程，但是，如果利润持续大幅降低，将会导致更加严重的债务风险爆发。而煤炭价格的持续走高将在未来继续冲击钢铁企业的利润。钢铁行业企业利润好转阻碍去产能的继续推进，也令钢铁上涨乏力，可见依靠原材料上涨带动的PPI不具备持续上涨的坚实基础。
而作为硬通货的黄金在“十一”期间经历了一次大幅下跌。就其原因，并非由于不利因素导致，恰恰相反，是由于美国经济向好，美元走强，使得以美元计价的贵金属价格相对走低。克利夫兰联储主席梅斯特声称，美国劳动力市场表现良好，预期通胀率会更好地被锚定，加息方面也会更加主动。另外，美国供应管理协会(ISM)提供的报告也证明了美国经济并未过热，美国9月ISM制造业指数升至51.5%，扭转了8月份该指数跌破50%的趋势。但是，美国经济向好使得美元兑其他主要货币汇率攀升，导致以美元计价的黄金承受价格压力。
综上所述，尽管大宗产品并不处于历史高位，但相较于年初的低点而言，其现状和未来趋势总体还是比较乐观的。
2016年9月份，全国居民消费物价指数同比上涨1.9%，环比上涨0.7%。自今年5月份起，CPI运行在2%一下，其中8月份达同比最低点1.3%，9月份有所回升。截至9月，第三季度CPI平均同比增长1.7%，前三季度平均同比增长率为1.96%，较去年有所上涨(2015年1-9月CPI同比增长1.43%)，但其值在合理区间内。
从CPI细项中看，本次CPI有所小幅回升，主要是食品项，特别是鲜果鲜菜价格的上涨。其中中鲜菜、鲜果同比明显上涨，分别为7.5%和6.7%，较上月增长11.4%和7.3%，分别拉动CPI同比增速0.18和0.11个百分点。而畜肉类同比增速4.4%，影响CPI上涨约0.21个百分点(其中猪肉价格上涨5.8%，影响CPI上涨约0.16个百分点)，和往月比较，这已是畜肉类连续5个月同比增速下滑。除了食品项之外，其他七大类价格同比六涨一降，其中医疗保健和教育文化和娱乐增长较快，分别为4.3%和2.0%，这是近两年来推动CPI上涨的新增动力。
根据以上分析，并结合CCWE的模型预测，2016年全年全国居民消费物价指数同比平稳上涨，同比增速为2.1%。在食品项中，即将面临的秋冬季节会使蔬菜水果价格继续回升，蔬菜鲜果价格对CPI的推动作用将持续保持。在畜肉方面，从小周期来看，在秋冬季节，猪肉价格会伴随着市场需求量增大而又季节性地上涨，自年初比生猪存栏量有小幅增加，能应对市场需求;从大周期来看，猪肉价格已经到达高位，逐渐向均值回归，所以即使短期有所反弹，预计反弹力度有限。2016年是实现2017年深化医药卫生体制改革阶段性目标的攻坚之年，因此食品之外的医疗保健项还将持续推动CPI的上涨势头。
3.房地产：贡献难持续，进入调整期
今年前三季度，房地产的复苏对于经济增长的贡献度大约为8%。房地产的繁荣从投资和销售两个角度直接带动了经济增长约0.54 个百分点。从中长期看，由于城镇化进程深入以及气候和交通因素带来的人口密度重新布局，中国重点城市的房地产市场有长期增长的内生动力，但是今年前三季度房地产市场由于贷款利率处于历史低位，以及首付贷等金融产品的出现使得首付杠杆过高，叠加二孩因素的换房需求，造成了房价出现过度上涨。事实上，今年5 月份开始房地产销售面积及新开工面积同比增速开始出现调整势头，随着9 月份新一轮调控政策的出台，房地产市场将全面进入调整期。
限购力度加强
目前，限购政策力度空前，将影响四分之一的销售面积，超过三分之一的房地产投资，近一半的房地产销售。9月份以来，全国陆续有22个城市进行限购，根据我们的计算，这些限购城市的房地产销售面积占全国房地产销售面积的25%，投资额的36%，销售额的48%，(统计为截至10月25日的不包括廊坊的21个城市数据。因此限购政策将对全国房地产市场产生十分显著的影响。
国家统计局近期公布的15个一线和热点二线城市住宅销售价格变动情况显示，10月上半月新建商品住宅价格环比指数平均下降2.5%。根据中介机构统计，成交量环比下降80%至60%的城市有4个，下降60%至40%的城市有3个，下降40%至20%的城市有3个，其中福州下滑接近80%，北京天津等城市下滑约40%。
假设4季度限购城市出现环比40%的成交量下滑，其它城市维持不变的话，今年房地产投资增速将由1-9月份的5.8%下滑至5%以下。
1-2 年调整期
量在价先，按照历史调控经验，房地产市场将面临1年到2年的调整。
2008年12月，商品住宅销售面积增速见底。3个月后2009年3月住宅价格指数出现同比回升。2009年11月，商品住宅销售面积增速见顶，5个月后2010年4月住宅价格指数同比开始回落。2012年2月，商品住宅销售面积增速见底，4个月后2012年6月住宅价格指数出现同比回升。2013年2月，商品住宅销售面积增速见顶，10个月后2013年年底住宅价格指数出现同比开始回落。此轮上涨的情况是，2015年2月，商品住宅销售面积增速见底，2个月后2015年4月住宅价格指数出现同比回升。2016年4月，商品住宅销售面积增速见顶，预计10月份住宅价格指数同比增速将放缓。
因此，根据历史调控经验，房地产市场将出现1年到2年的调整。在未来的一年多来，房地产市场累计同比将可能出现波动。然而，据我们的预测，这并不会影响目前房地产库存下降的趋势，去库存的机制将由前一阶段的需求消化转变为供给减少。
居民住房按揭
新增居民住房按揭占比增长过快，可能对经济结构产生负面影响。今年1-9月累计个人住房贷款增加了3.75万亿元，同比多增加1.83万亿元。前三季度个人住房贷款增量占全部贷款增量的35.7%。尽管目前房地产贷款余额占全部贷款余额比重的24%，与发达国家相比依旧较低，金融风险水平较低，但是过快增长的住房贷款将可能影响未来消费的增长，从而对经济结构调整产生负面影响。根据我们的测算，如果今年全年按揭贷款同比多增2万亿，在5%的贷款利率水平下，明年多增加的利息支出将会对社会消费品零售总额产生0.3个百分点的负面影响。
根据以上分析，结合CCWE模型预测，2017年房地产投资增速会下滑到2%-3%。
4.消费：汽车销售拉动消费，后续增速不宜乐观
2016年9月份，社会消费品零售总额27976亿元，同比名义增长10.7%(扣除价格因素实际增长9.6%)，其中限额以上单位消费品零售额13504亿元，增长8.8%。1-9月份，社会消费品零售总额238482亿元，累计同比增长10.4%，其中限额以上单位消费品零售额108344亿元，增长7.8%。消费者信心指数企稳回升，据中国经济景气监测中心开展的中国消费者信心调查，6月份消费者信心指数回升至102.9，7、8月份均保持在105以上，扭转了上半年持续低迷的势头。2016年以来，消费对经济增长的贡献率不断提高，持续领跑我国经济增长。根据国家统计局核算，前三季度，最终消费支出对经济增长的贡献率为71.0%，分别比上年同期和上年全年提高13.3个和11.1个百分点。
第三季度以来居民消费回稳得益于两大因素。其一是汽车销售的火爆。由于居民消费结构升级、购置税减半优惠政策即将到期等因素影响，汽车类销售增速显著加快。前三季度，限额以上单位汽车类同比增长9.1%，比上半年和上年同期分别加快1.4和4.9个百分点。8月和9月汽车类销售同比增长更是连续两月高达13.1%。其中升级型汽车类销售亮点尤其突出，前三季度运动型多用途乘用车(SUV)和多功能乘用车(MPV)销量同比分别增长45.9%和22.9%。其二是居民可支配收入的持续稳定增长。2016年前三季度全国居民人均可支配收入17735元，同比名义增长8.4%，扣除价格因素，实际增长6.3%。其中居民人均工资性收入10128元，同比名义增长7.9%，特别是服务行业，如交通运输仓储和邮政、金融、信息技术服务等行业从业人员工资性收入提升较快。
2016年以来，居民消费结构调整愈发显现，消费升级换代趋势明显。前三季度人均食品和衣着消费支出与上年同期相比均有所回落，而人均居住、交通通信、教育文化娱乐和医疗保健支出增长较快，分别增长8.8%、9.5%、12.9%和11.7%，在消费支出中的比重有所上升。此外，由于汽车销售的火爆和外出旅行消费需求的提升，2016年9月石油制品类消费同比增长2.9%，较上半年有显著上升。
二胎开放政策仍将刺激居民消费，但是考虑到汽车购置税减半优惠政策在2016年底就将结束，因此2017年社会消费品零售总额恐怕难以维持高速增长。具体分析如下，2016年6-9月份月均名义消费增速比1-5月份多了0.33个百分点，2016年6-9月份月均汽车消费增速则比1-5月份多了3.38个百分点。自2009年以来，汽车消费额占社会总消费额比重为10%到12%之间，因此我们计算之后认为汽车消费大概贡献的百分点正好和面的0.33个百分点大致相符。因此2017年社会消费品零售总额增速恐怕难以维持。
根据以上分析，并结合CCWE的模型预测，2016年全年社会消费品零售总额同比增速为10.6%，2017年社会消费品零售总额同比增速为10.4%。
5.进出口：世界经济复苏缓慢，全球贸易分工有变
尽管中国经济仍然有6.7%的经济增速，但是从拉动经济增长的“三驾马车”来看，进出口方面的情况并不是十分理想。根据数据显示，中国1-9月进口累计下降8.2%，出口累计下降7.5%。
从行业角度来说，在进出口中下降幅度最为明显的分类为机电设备及其零件、附件。从进口方面来看，可以看出进口的下降主要体现在年初，我们认为这是受到中国国内制造业的影响。在“去产能”的大环境下，工业企业的生产受到了一定影响，降低了进口需求。就出口方面而言，主要是受到出口对象需求下降的影响。以马来西亚和新加坡为例，马来西亚尽管经济仍然在进一步增长，但由于受到“基数效应”的影响，马来西亚经济较比过去增速减慢，尤其是在制造业行业，增速放缓幅度更加明显；而新加坡则是整体经济持续萎缩。出口目标国家的整体经济环境的恶化造成了出口需求的下降。
值得注意的情况是与中国最大的贸易伙伴美国之间的贸易情况。正如在美国部分的分析，在美国国内经济仍然保持正增长的情况下，我国对其出口减少的原因主要受到奥巴马政府提出的“再工业化战略”的影响。在这一战略的指导下，美国制造业比重增加，原本依靠进口的商品转移到由国内生产供给。在重振美国经济的同时，也在很大程度上抑制了对其进口国家的需求。
国际经济整体环境仍然严峻，全球经济复苏进程缓慢，全球贸易格局悄然改变。这些因素同时影响着全球的贸易现状。据世界贸易组织9月27日发布的最新贸易展望报告，将2016年全球货物贸易增速由4月份预测的2.8%下调至1.7%，这是国际金融危机以来的最低预测，表明今年的全球贸易困难重重。根据世界贸易组织10月6日最新数据显示，2016年前7个月，全球70个经济体(出口总值占我们全球出口值的九成)同比继续下降5.4%。
就近期发展来讲，进出口贸易较比年初有了部分的改善，但外部整体环境仍旧不容乐观。根据以上分析，并结合CCWE的模型预测，2016年全年出口下降7%，进口下降7.6%，贸易顺差为5600亿美元左右。
6. 汇率：贬值风险尚可控，金融结构需调整
10月以来，外汇市场出现新的波动。人民币对美元汇率跌破6.7这一市场预期的“铁底”，创下2010年9月以来的最低值。截至2016年10月26日，人民兑美元中间价报6.778，10月累计贬值1100个基点，跌幅近1.65%。同时，9月份央行外汇储备减少180亿美元，连续三个月负增长；调整估值效应和经常账户后的资本外流规模达510亿美元，且六月以来流出规模逐渐扩大。在美联储年末加息概率提高、国内经济企稳信号不明确、对外出口大幅下滑的情境下，如此激烈的市场波动引发了市场对人民币未来走势的担忧。
我们认为，近期汇率贬值主要受外部因素影响，中长期稳定基础仍然存在，央行有能力维持外汇市场的稳定。但是由于国内金融结构的调整仍不到位，经济体系内流动性过高，以对外直接投资(ODI)等形式的资本外流在长期仍将存在并形成一定的风险，需要引起重视。
短期而言，尽管人民币兑美元出现波动，但仍有许多积极信号。首先，人民对对一揽子货币维持稳定，10月以来，人民币兑CFETS一揽子货币升值了0.2%，人民币对BIS、SDR一揽子货币的汇率能得出相似结论。同期，英镑兑美元贬值6.2%，欧元对美元贬值3.5%，美元指数提升3.3%。由此看来，近期人民币汇率单边变动主要是由美元的走强带来的。同时，人民币在岸-离岸价差继续在100基点附近震荡，远低于去年8月及今年初1000基点左右的价差，显示汇价在按照市场逻辑进行调整;人民币远期贴水自六月以来持续收窄，市场对人民币未来的汇率预期变得更加稳定。
从资本流动看的角度看，目前并没有发生大规模的恐慌性资本外流。美国财政部2016年10月发布的《汇率政策报告》(Foreign
Exchange Policies of Major Trading Partners of the United State)认为中国目前面临的资本外流主要是企业再平衡资产负债表和对外直接投资带来的。根据其估算，2016年第二季度中国企业持有的外国资产大约为4500亿美元，上半年中国对外直接投资470亿美元，后者已经超过2015年全年ODI的三分之二。计算中国对发达经济体的进出口伪报，发现其占贸易额的比例在近三年并没有显著变动，没有证据支持通过简单虚报贸易进行的跨境资本流动规模在2015年8月后大幅度增加。另外，银行结售汇数据仍较为平稳，由于暑假和国庆处于购汇高峰，九月份的结汇逆差更多反映了季节性因素。
从长期来看，人民币并不存在持续贬值的基础。一方面，尽管进出口均处于下行趋势，但是商品和服务贸易总体仍然保持较高顺差。据测算，前三季度的商品和服务贸易净出口约为2237亿美元，约占GDP的2.8%，其中商品贸易顺差占GDP的比重则高达5.1%。中国的制造业正经历着转型升级，在全球供应链中的位置也从低端的鞋帽、服装等基础行业向重型机械、电子产品等高端制造业转移，产业的升级使得中国产品在全球的竞争力得以保持，因此从汇率对经常账户的调节机制来看，中长期人民币仍具备稳步升值的潜力。另一方面，中国的劳动生产率的增速仍高于美国、英国等绝大多数发达国家。尽管近年来中国的劳动生产率略有下滑，但仍然在2015年保持6.6%的增速，远高于美国、日本、欧元区等发达国家和地区，也显著高于世界平均值(1.1%)。预计10-20年内，由于教育水平的提升和健康状况的改善，中国的劳动生产率还有一定的提升空间，这在抵消一部分由于人口老龄化带来的劳动力绝对人口的下降的同时，也使得中长期人民币实际汇率坚挺。据IMF的外部差额法(External Balance Assessment, EBA)测算，中国经常账户顺差仍高于合理水平，虽然当前实际有效汇率在合理水平区间内，但从中长期来看，人民币仍有升值潜力。
尽管如此，我们必须关注影响汇率波动的金融因素。截至2016年9月，中国的M2存量高达22.4万亿美元，而近几个月来，M1与M2增速呈现“剪刀差”走势，说明货币更多地以流动性更强的活期存款的方式沉淀。一旦居民和企业部门对中国经济基本面预期发生改变，20多万亿的流动性人民币资产向美元资产进行趋势性转移，这将对中国的金融体系造成较强的冲击，是远非3.17万亿的外汇储备能够抵抗的。
针对此问题，央行等政策制定和监管部门需配合加强宏观审慎理。短期来看，应强化跨境资本流动监测和管理，控制投机热钱的大进大出，并以市场化的方式适当干预离岸市场的即期及远期人民币汇率，稳定市场预期。央行还应该采用相对稳健中性的货币政策，更多地通过公开市场操作的方式向市场注入适度流动性，尽量避免给市场传递过强的宽松或紧缩信号。从长期来看，中国的金融体系必须进行改革和调整。流动性较强的信贷发行应该被债券、权益等流动性相对较弱的融资方式所取代，从而使人民币资产更为稳固。随着人民币国际化程度的提高，人民币在全球范围内正逐步从贸易结算货币向储备货币转变。未来国际投资者将会加大对人民币资产的配置，因此从金融层面，人民币中长期实际有效汇率也是存在一定升值空间的。这样的国际环境将倒逼国内的金融体系改革。股票市场和银行间市场的有效性必须得到提高，相关部门应该优化金融立法并强化监管和执法，加强对上市公司的监管，切实保障机构投资者及普通股民的基本权益，为资本市场的健康发展创造良好的制度条件。
7.企业杠杆：警惕逆势加杠杆，引导有序退出
工业企业的资产负债率基本保持稳定，有缓慢下行趋势，从年初(2016年2月)的56.8%下降到8月份的56.4%，8月份同比下降0.6个百分点。区分板块来看，采矿业和公用事业类杠杆率稳定在61%左右，比总体平均高出近5个百分点;而制造业杠杆率较低，缓慢下行，8月份为54.8%，同比下降1.1个百分点。具体行业来看，煤炭、有色金属冶炼压延和黑色金属的冶炼压延杠杆率“高高在上”，且煤炭和黑色金属8月份同比加杠杆，有色金属同比稳定;通用设备和专用设备制造业杠杆率相对较低，且8月份同比杠杆下降。
值得关注的一点是，今年年初因为央行释放流动性、部分企业选择逆势加杠杆。这从2015、2016年之交企业杠杆率的上扬，以及非金融企业新增人民币贷款的“小高峰”可以看出，社会融资总量中企业债券的增速也维持了较快的上涨势头。进入第二季度以来，这种势头被遏制住。煤炭、钢铁、有色等企业尤其明显。2016年初，这些过剩产能行业有相当一部分企业在用现金流换生存，由于自身现金流的恶化，不惜选择以较高的融资成本逆势加杠杆，风险进一步加大。例如煤炭行业，杠杆率从15年底的67.9%一路抬升至16年4月的70.2%，又缓慢降至8月的70%。
从所有制来看，国有控股和集体所有制企业杠杆居高不下；私企杠杆最低，且“去杠杆”最为明显。这与上述行业分析也有内在联系，国企在煤炭、钢铁、有色等行业分布较多，受拖累严重。在应对措施上，以煤炭为例，国资委推动央企通过兼并重组等形式加大煤炭去产能，来实现“瘦身健体”。2016年8月，国投旗下上市公司*ST新集发布公告称，*ST新集原先控股股东国投公司拟将其所持股份无偿划转给中煤集团，开了央企剥离煤炭业务先河。相关负责人还表示，国投旗下所有的煤炭板块都将由中煤集团接收。根据Wind数据库统计，第二、三季度，采掘、钢铁、有色三个行业一共有25家上市企业涉及并购重组，交易金额达656亿元，且三季度相对于二季度有上涨态势。我们认为这些过剩产能行业资产和债务的重整，有利于去产能、去杠杆。
需要指出的是，随着煤炭、钢铁等价格回升，企业利润有所改善。例如，累计至8月，煤炭行业主营业务收入同比下降10.2%，但利润总额同比上升15%;黑色金属冶炼和压延更为突出，主营业务同比下降4.8%，但利润总额同比增长了2倍。企业利润的改善可以缓解高杠杆带来的偿付压力。但应该注意到，煤炭和钢铁的价格上涨存在不确性，短时间内可以让部分企业“缓一口气”，但长期来看，结构转型才是出路。
整体来看，正如我们在上季度论坛报告中分析，企业杠杆率无虞，但结构性问题不能忽视。现在过剩产能行业获取银行信贷资金的渠道基本被封死，但要警惕部分僵尸企业“死而不僵”，通过其他信贷渠道逆势加杠杆，推高融资成本，放大债务风险。应该进一步健全市场退出机制，通过破产重组等手段，减少“坏”的杠杆，引导资金流向制造业和私营部门。
二、 全球经济
2016年以来，全球经济经历了美国经济增长减缓、英国脱欧等事件的影响，增长较为低迷。IMF在最新一版的WEO中预测2016年全球经济增长率为3.1%，2017年回升至3.4%。而过去几年里各国通胀水平普遍下降，需要关注长期低通胀的风险。进入2016年下半年，国际主要经济体继续保持平稳：美国经济逐渐呈现复苏态势，欧元区好转迹象不明显，且欧洲银行业危机风险犹存；东亚、东南亚等新兴市场经济体则继续保持中高速增长。但全球贸易格局也在发生悄然变化，这对中国的影响值得关注。此外，新加坡、土耳其、俄罗斯和巴西等国家需要注意个别风险;虽然中国经济下行态势有所放缓，但国际横向对比后仍然表现较好。同时，美联储加息可能性增加、美国大选即将揭晓、意大利宪法改革全民公投等重要政治事件及其可能引发的风险受到广泛关注。因此我们认为，国际环境较去年而言略微有所恶化，但是总体仍然较为稳定，中国需要关注国际个体风险。
　1. 美国：年底加息可期
美联储在其2016年9月21日的新闻稿中表示美国劳动力市场继续回升，经济活动也较上半年有所回暖。之后在10月19日，美联储发布的最新一期全国经济形势调查报告(Beige Book)继续对美国国内经济表示乐观。报告认为，2016年8月下旬至10月上旬，美国大部分区域就业市场得到改善，经济实现微弱增长，且将在未来数月仍保持这个势头。价格方面，美国2016年9月份CPI达到了1.50，创造了自2014年11月以来的新高，一改2016年2月以来一直在1.0%附近徘徊的状况。需求方面，在2季度GDP增长率仅为1.2%的情况下，3季度的需求数据开始回升。美国所有部门净发电量同比增速从2016年6月起开始转正，最终产品工业用品总产值的同比增速也在8月份转正，而制造业和工业耐用品的工业指数从2014年起就一直处于波动上升状态。可见，奥巴马政府提出的“再工业化战略”对美国国内制造业产生了较为积极的影响，需求方面的数据符合美联储先前的报告。此外，美国3季度劳动力市场的表现也有微弱提升，失业率已经连续12个月维持在5%左右，可以视为接近自然失业率，而失业金持续领取人数和失业金初次申请人数均在9月上旬出现较为明显的下降。若美国的就业和需求数据能在年底之前保持这种趋势，则美联储在十二月的议息会议上做出加息决定的可能性会增大。目前，彭博(Bloomberg)对十二月美国加息概率的预测为66.7%。
此外，美国总统选举已经进入最后阶段，初步结果有望在北京时间2016年11月9日午间公布。CNN/ORC在2016年10月20至23日进行的最新民调显示，民主党总统候选人希拉里目前取得了较为明显的优势，认为希拉里当选的受访者比例在这次民调中高达68%。希拉里当选后会延续奥巴马总统的大部分经济政策，全球经济风险的不确定性风险因素会大大降低。除了总统大选，《跨太平洋战略经济伙伴协定》(TPP)和中美双边投资协定(BIT)的进展也受到广泛关注。目前，希拉里和特朗普均对TPP表示反对，而BIT能否在近期达成也充满了不确定性。
2.欧洲：银行危机犹存
欧元区经济略有好转，但是迹象并不明显。其1季度经济增长率同比为0.6%，达到了过去12个月的最高值，但是2季度出现回落，仅为0.3%。此外，欧元区失业率在2016年4月降至10.1%之后就一直维持在此水平，没有继续改善的趋势。目前欧洲经济的最大风险来自于欧洲的银行业，首当其冲的为德意志银行。德意志银行(DBK)的股价从2007年11月30日的92.8一路下跌至2016年9月29日的10.8，跌幅高达90%。而2016年9月，国际货币基金组织(IMF)更是给德意志银行戴上了全球最大系统风险银行之一的帽子。鉴于德意志银行在2008年全球金融危机之前进行的一系列违规行为，美联储给德意志银行开出了一张140亿美元罚单，让其的财务状况雪上加霜。除了德意志银行，苏格兰皇家银行(RBS)也可能因其在金融危机时期的不当行为面临270亿美元的罚款，而RBS股价在今年的跌幅也达到了约36%。此外，意大利银行面临整体困境，这也是意大利希望进行宪政公投的一个因素之一。一旦欧洲的银行业爆发大规模的危机，本已陷入泥淖的欧洲经济将面临更大的挑战。
此外，英国在脱欧之后经历了汇率大跌，由6月23日脱欧公投前的1.48下跌为7月6日的1.29。而9月末10月初，英国首相特雷莎·梅宣布将在2017年3月底启动脱欧程序，并强调移民的管制权是脱欧谈判的重点。这种“硬脱欧”态度导致英镑兑美元汇率再次下跌，从9月27日的1.30下跌至10月23日的1.22。
3.新兴市场：经济总体稳定
新兴市场国家方面。2016年以来，新兴市场国家的经济表现较为平稳，个别国家风险值得警惕。目前，东南亚国家的GDP增长率大部分(包括泰国、印度尼西亚、马来西亚等)都达到了4%左右的水平，菲律宾和印度目前均呈现7%左右的高速增长。智利增长较为微弱，巴西和俄罗斯尽管仍然处于负增长，但是略有回升。值得关注的是，新加坡的3季度国内生产总值年化增长率为负4.1%，为2012年第三季度以来最大降幅。汇率方面，多数新兴市场国家在2季度有所升值，巴西、俄罗斯和南非的贬值压力得到缓解。我们认为新兴市场国家的债务规模总体仍然较为稳健。短期外币债务显示，土耳其的风险仍然较高，虽然其短期外币债务占外汇储备的比例在过去几个季度出现下降，但是仍然在70%以上。此外，南非的比例也超过了50%。外币债务总量方面，土耳其外币债务占外汇储备的比例最高，智利也应该注意外币债务风险。
世界贸易组织(WTO)于2016年9月27日发布的最新贸易展望报告预测，2016年全球货物贸易增速预测被下调为1.7%，为金融危机爆发以来的新低，低于IMF今年预测的全球经济增长率3.1%。世界货物进口指数和出口指数目前均呈现下降趋势，2016年2季度和2012年1季度比，下降了将近20个百分点。IMF最新的WEO则认为，2012年以来贸易量急剧下降中的约四分之三是经济疲软所致。有迹象表明，全球贸易下降的另一个重要因素是贸易保护主义正在抬头。IMF的报告中指出，在受影响的贸易品中，反倾销和暂时贸易壁垒因素所占比例在上升。贸易与经济增长之间往往有着较为密切的联系：较快的经济增长通常伴随着更快的贸易增长。在疲软的经济前景下，应维持开放的贸易政策，抵制一切形式的贸易保护主义。
除了贸易方面，各国通胀水平出现较为明显的下降。目前欧洲一些国家处于负名义利率状态(比如瑞典、瑞士等)，北美利率也呈现下降趋势。对于利率接近零的经济体而言，货币政策应对低通胀甚至通缩的能力下降，货币当局的信誉将受到质疑。不过目前各国同货膨胀预期仍较为平稳，通缩风险较小。
李稻葵：有理想、被激励、受监督的官员队伍是经济成功转型的关键
今年前三季度宏观经济似乎出现了回暖迹象。但是，仔细分析宏观经济运行的情况，可以看到增速的企稳事实上是由房地产泡沫化恢复以及政府加快基础设施建设这一外在干预性政策发力所形成的。房地产的泡沫化恢复显然不可持续，未来一到两年中国房地产行业将会进入到一个增速和交易量放缓的调整期，而固定资产投资也不可能成为中国经济转型成功的基础。以制造业固定资产投资以及与此密切相关的民间投资增速约为3%为标志，中国经济目前自发的增长动力仍然是极其匮乏的。
尽管制造业利润有所回升，工业品出厂指数经过54个月的负增长终于转正，但这基本上是由大宗产品价格上升所直接或间接引发的。中国经济的转型成功的最重要标志是制造业固定资产投资以及民间固定资产投资的恢复。这两个指标如果不能恢复到6%-7%，甚至更高的水平，中国经济的转型很难讲成功。那么为什么制造业固定资产投资低迷?为什么民间固定资产投资低迷?这其中的原因不能归咎于中国经济增长潜力的下滑，中国经济的增长潜力仍然是存在的，中国经济内在的需求仍然是存在的，城镇化仍然远远没有达到相应发展阶段应有的水平，究其根本原因是中国经济过去三十年所引以为豪的政府与企业的互动，政府帮助企业开疆扩土这一模式目前难以为继。它比产业政策更加根本，是政府帮助企业培育市场的过程。当前由于政府与市场、企业的关系十分密切，导致出现了广泛的政府官员腐败问题，而腐败的治理又带来短期内官员工作热情不振，招商引资不利等情况。
从根本上讲，为了解决这些问题必须建立一支有理想、被激励、受监督的官员队伍。有理想讲的是官员队伍必须把民族复兴、经济繁荣、百姓福祉作为自己最高的政治理想。被激励是指要给予这支队伍看得见摸得着的激励，不仅包括让业绩优异的官员获得提拔，更重要的是给予官员相应的物质待遇。只有当他们的物质待遇与社会上精英阶层企业家基本同步时，官员队伍才能长期积极稳定地工作。这也是新加坡等成功经济体的基本经验。受监督指的是任何违规违法行为都应该得到惩治，不仅需要共产党内部的纪律检查监督，也需要社会舆论、公众及检察司法系统的监督和惩戒。
就目前来看，十八大以来中共中央提出了一系列举措，重点放在提升理想和加强监督上。在改善激励方面，似乎举措并不充分。未来一段时间，应该在提升激励方面着力。这当然要克服短视的、民粹主义的偏见。只有建立起一支有理想、被激励、受监督的官员队伍，中国经济才能恢复昔日的雄风，经济增长的潜力才能被释放，经济转型才能够成功，各种宏大的经济发展愿景才能实现。
袁钢明：中国经济必须痛除房地产投机恶性循环
今年以来，中国经济多项指标出现止落回升变化。采购经理人指数(PMI)从衰退线之下回升到景气线之上，工业增加值和GDP等经济增长指标由近年来逐月逐季不断下落变为连续三季持平不降，工业企业利润由下降变为连续增长，用电量和铁路货运由低负增长变为大幅增长，工业生产者价格指数(PPI)由连续多年下降变为上升，钢铁煤炭等行业部分企业由严重亏损变为大幅盈利。很多人为此兴奋不已，称中国经济已筑底回升，结构调整和供给侧改革取得了重要成效。
地球人都知道，中国经济今年最炫目的上升变化不是实体经济，而是房地产市场的又一轮暴涨狂潮。年初商品房销售额从半年前的负增长一变而为超高速同比增长43.6%，4月份升高到惊人的55.9%，9月份同比增长41.3%，与此同时房价从去年上半年同比下降变为疯狂上涨，中国指数研究院公布的9月份百城房价指数同比上涨16.6%，一线城市房价上涨26.7%。同时钢铁、煤炭等房地产相关投资品价格大幅上涨，中钢协公布的9月份钢材综合价格指数同比上涨32%，焦煤期货和现货价格同比上涨70%。房价暴涨拉高钢铁煤炭等原材料价格，钢铁煤炭等行业由严重亏损变为盈利大幅增长，钢铁业利润增速从去年底的-67%突升到今年9月的272.4%，煤炭业利润增速从去年底的-65%翻转为今年9月的65.1%。然而，房地产及相关投资品产业价格和利润暴涨期间，与房地产业关联较弱的制造业产品价格大体不变，与去年底比，食品服装等消费品制造业利润下降，机械电子等机电制造业利润只是略有上升或下降。数据事实表明，所谓宏观经济回升变化主要是房地产价格暴涨及房地产相关投资品价格高涨及其影响效应。
房地产及相关投资品价格暴涨，拉动房地产业及相关投资品产业及利润突进性增长，也拉动了房地产及相关产业销售收入和增加值增长。房地产业去除房价上涨因素的实际增长效果远没有房价上涨狂潮那样巨大。今年1-9月，房地产业增加值按不变价格计算实际增长8.9%，房地产业增加值占GDP比重6.5%，国家统计局公布房地产对经济增长贡献率为8%。前三季度煤炭钢铁产量因产能过剩压力及去产能政策而持续下降，企业经营因价格上涨而转亏为盈，煤炭钢铁业去除价格上涨因素的实际增速与去年底相比不升反降，煤炭和钢铁业增加值按不变价格计算的实际增长分别从1.9%降为-1.3%,从5.4%降到0.7%。房地产价格上涨只是给这一产业带来了转亏为盈及利润大幅上涨的肥硕果实，却没有给实体经济带来多少实质性增长。
房地产价格暴涨及其所拉动的煤炭钢铁价格急涨对正在推进中的结构调整及去过剩产能进程产生突如其来的逆向冲击。虽然房地产库存因销售增长而减少，减轻了房地产企业和地方土地财政的压力，但房地产去库存过程中的房价过高上涨给经济带来了新的冲击和破坏。房价过高上涨刺激投资投机性购房和恐慌性购房需求，使房地产市场及产业一时间变得极度投机疯狂，给未来埋下祸根。房地产业以暴利豪赌之疯狂及货币金融政策优惠支持获得大量资金，根据央行数据，9月末房地产贷款余额同比增长25.2%，个人购房贷款增长33.4%，大幅度高于全部贷款13%的增速，房地产贷款余额占比和新增房地产贷款占比重快速上升至24.3%和42.9%。当前中国房价收入比和房地产贷款占比之高，已超过了当年日本房地产泡沫崩溃时的水平。即使中国高超泡沫因有政府政策支持而屡创奇迹，也不过是风险后推，房价过高造成房地产恶性膨胀，经济结构严重失衡，经济增长难以持续，祸患不已。2010年以来煤炭钢铁等产能过剩行业持续大幅度负增长，构成整体经济持续下行的逆流主力。房价过高上涨时段所谓房地产上升带来的经济止落回升是一种表面幻象，房地产一时间过度膨胀推动的结构失衡产能过剩实际上形成了长时期难以化解的经济下行深层压力。近年来经济下行压力不断加重，病根在于房地产过热及基础设施投资规模过大造成的投资品行业产能过剩积重难返。多年来政府持续不断扩大基础设施投资，造成投资率过高特别是政府投资过剩的结构深重失衡，屡涨屡落的房地产狂潮一次又一次地将房地产投资品行业从过剩推向更加过剩。煤炭钢铁去产能去库存目标规划被房地产煤炭钢铁价格的大幅上涨所冲垮。缩减下去的过多库存重又加码补库，减产停产的僵尸企业再次复活扩产。产能过剩在房价上涨高潮中又被推向新的高峰。
眼前房价过快上涨带来的所谓经济探底回升表象遮不住泡沫投机狂潮制造的未来风险及深远损害。房价过快上涨城市面临速涨速落风险，地方政府及有关部门不得不采取限购限贷措施防止泡沫快速爆破。但是，只要不采取征收房产税等有关措施，这种调控就仍然保持着对投资投机购房的纵容和奖励，这些限购限贷措施只不过是略加限制使之过度投机略微收敛而已，不是从根本上改变房地产市场的投机性赌博性。这种调控希望保持房地产市场屡落屡起的投机功能，希望被压落下去房价还可再轻松推涨起来发挥所谓支撑经济的作用。这种调控只是努力在以房价上涨支撑经济与控制房价泡沫涨破风险之间寻求平衡。这种以支持房价不断超前上涨来维持投机性房地产市场的调控方式及经济发展方式不可持续，房价不断高涨而实体经济却每况愈下，实体经济与房地产反向行进之势令人胆寒。房价被限制性措施调控下落后，依赖房地产的中国经济也将不可避免地随之再次向下减速。
然而，中国经济深受投机性房地产业暴涨暴落之苦至今浑不觉悟。多年来房地产过高上涨和投机性恐慌性购房相互推动恶性循环，使中国房地产市场及产业变成了比中国股市更加可怕的巨大赌场，造成巨大的财富差距和社会分裂。房价过高造成房价收入比和负债偿债比过高，给广大普通家庭的收支、生计、就业、负债、理财造成了无法承受的重压，给中国经济正常增长运行造成了巨大的冲击和扭曲。对于中国房地产业的投机性恶性扩张及其被美化的所谓支撑经济增长的假象，应当依据事实深入析解，辨明弊害。中国经济必须痛除投机性房地产依赖症，重回励精图治持续稳定增长之路。
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[责任编辑：王勇 PN074]
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