专家:房地产将进入市场调整期 总体下行是大趋势_中国经济网――国家经济门户
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温时代核心智囊：没有什么强大力量能支撑房地产持续性上涨
2016年，从整个房地产市场形势来看，由于去年出台了一系列去库存的刺激政策，导致政策面和资金面全面宽松，推动了购房需求的集中释放，市场成交量迅速回升。今年上半年，开发投资和新开工面积增速已经触底回升，多数城市商品房成交量高于去年同期，部分城市单月成交量创新高。但是，二季度末出现了高位回落的迹象，预计下半年房地产开发投资增速会继续回落，虽然上半年新开工面积有了大幅增长，但总量没有太大突破，年内新开工面积不会有显著提升。
金羊毛工作坊：今天的主角是社科院经济政策研究中心主任郭克莎对中国房地产业的整体判断。郭还有另外一层身份是温家宝时代国务院研究室宏观司司长，从1990年代开始曾多次参与中央经济工作会议和政府工作报告的起草工作，是一位不折不扣的智囊，笔杆子。
郭克莎：我国经济发展进入新阶段，在新常态条件下，房地产带动传统产业的阶段基本上结束了。如果想让资金流向新经济、新产业，就要控制这方面的投资，让资源实现重新配置。
未来中央再出台大的宽松货币政策、支持购买住房的税收和信贷政策的可能性比较小，所以大的方向，我认为调整趋势还会出现，还会持续，同时短期波动会比较多。
文章：社科院：一线房产已成金融品，未来房价波动性走高 　　来源：经济参考报
经过上半年上涨之后，现在一线城市的房地产已经不再像一个必需品，越来越像金融品。如果房地产像金融品的话，未来价格不一定会暴跌，但是波动性会上升。
由中国社科院财经战略研究院、城市与竞争力研究中心共同主办的"财经院重大专题研究成果《中国住房2016中期报告》发布会"近日在京举行。在会上，社科院下属院所房地产领域相关专家携手会诊当前中国房地产问题，共同把脉下半年房地产市场发展走势。
中国社科院经济政策研究中心主任郭克莎：建议在局部扩大房产税试点范围
关于房地产问题我有三点看法：
第一，我很同意把房地产跟宏观经济联系起来研究。房地产的发展影响宏观经济增长，经济增长反过来也影响房地产发展。
现在的问题是，除了经济增长速度、投资、消费受到房地产市场影响，更大的问题是，经济稳定、社会稳定也受房地产影响，因为房地产问题后面是债务风险和金融风险。由于购买住房需要大量货币，房地产的典型趋势是买涨不买跌。
从经济学基础原理来说，供求决定价格，按道理是相互作用的，但是房地产市场有特殊属性。现在房地产市场要去库存，中央希望开发商降价促销，但是一旦价格一跌下来，市场就不行了。也就是说，降价促销跟去库存模式相矛盾。
现在中国经济面临一个比较长时间的转型周期。我粗略研究过，世界各国房地产市场的定位，在近两百个国家和地区中，大多数国家的政府都运用房地产市场的两个功能：居住功能和经济功能，即通过房地产市场拉动经济增长。最后发现，用房地产的非居住功能拉动经济，很多国家都陷进去了，房地产绑架了经济，引起了金融波动。现在我们正处于这种阶段，所以未来走势及影响比较麻烦。
我认为，需要更好地把房地产市场的走势跟宏观经济的走势结合起来研究。
第二，房地产市场的走势。
现在总体来说是阶段性过剩，但局部市场分化很厉害。这个时候，房地产的周期也是扭曲的。
正常的房地产周期，是在大的上升过程中有周期性的波动，可是我们一下子走完了大的周期。如果扶持政策不出台，也许有一个几年的调整过程，但是自从去年政策出台后，市场出现明显反弹，区域市场出现分化和扭曲。
然而市场毕竟有其自身规律性，我认为市场调整的趋势并没有走完，未来还会回到调整过程中，没有什么强大力量能支撑它持续性上涨，多数城市仍将回归下行趋势。
在政策没有退出的情况下，房地产市场调整幅度不会太大。由于政策出现了反复，即总体上扶持了一阵子市场，又反过来调控部分城市，结果就会使调整周期缩短。但调整的大趋势可能改变不了，最终还是要慢慢下去。严格来说，地方政府没有力量扭转市场调整的趋势，因为大的趋势主要取决于宏观政策，就是中央政府部门的政策，包括流动性的宽松，直接的房地产税收和住房信贷。如果靠地方政府折腾，一般情况下难以改变市场，即使有作用也很短时间。
未来中央再出台大的宽松货币政策、支持购买住房的税收和信贷政策的可能性比较小，所以大的方向，我认为调整趋势还会出现，还会持续，同时短期波动会比较多。
第三，关于政策的取向。
现在研究房地产市场的政策取向已经很难了。政策调控面临一些矛盾，什么矛盾？
第一，政策时间不能很长，不能撑到"十三五"期间这么长。"十三五"经济增速要达到6.5%以上，但是房地产市场撑不了几年，政策的作用就一两年，甚至更短。
第二，市场是分化的，扶持政策很难解决分化的问题。一调控，钱都流到一线和二线热点城市，区域市场分化更加突出。第三，政策只能刺激市场的需求，去库存，但不能有效刺激房地产投资。而对经济真正起作用的是投资，住房销售增加多少，对消费、经济的拉动作用不大，我们前几年测算过，真正的影响就是投资。
下一步政策怎么办？总体上保持市场相对稳定的条件下，重点加强两个方面：
第一，加强长期性政策，尽快明确房地产市场长期发展的政策目标。从经济发展、城镇化角度明确国家的长期政策，这样对于稳定预期，引导预期有作用。同时，也能够跟短期政策结合起来。
第二，政策要解决市场分化的问题。现在最大的问题是房地产市场分化。
可以把推进房产税改革做试点，扩大试点范围，至少能够阻止房地产市场大幅反弹的连锁反应。因为一线城市热起来，调控一线城市会引起二线城市热，如果二线真热了，再去调控它，可能三线城市也会热起来。最后能不能热到四线城市，让四线的库存消化。这样一来，房地产投资投机需求就会再起作用，刚需就不是主要力量了。最终很可能是投资投机需求又转回到一线城市。
由于市场流动性较多，投资投机需求的力量很强，短期很快会使部分市场转向短缺。因此可以试一试房产税的作用，也就是先在局部扩大试点范围，起一定警示效应，解决区域市场分化的问题，抑制连锁影响。
还有一个政策取向，就是对房地产开发商、房地产企业，在政策上促进其加快转型发展。现在房地产即使能够拉动经济增长，它拉动的也就是钢铁、水泥这些产业，这边去过剩产能，那边又拉回来，市场很容易被不同政策左右，摇摆不定。
我国经济发展进入新阶段，在新常态条件下，房地产带动传统产业的阶段基本上结束了。如果想让资金流向新经济、新产业，就要控制这方面的投资，让资源实现重新配置。
《房地产蓝皮书》执行主编、社科院城环所副研究员王业强：下半年房价结构性上涨 总体趋势稳中有升
2016年，从整个房地产市场形势来看，由于去年出台了一系列去库存的刺激政策，导致政策面和资金面全面宽松，推动了购房需求的集中释放，市场成交量迅速回升。今年上半年，开发投资和新开工面积增速已经触底回升，多数城市商品房成交量高于去年同期，部分城市单月成交量创新高。但是，二季度末出现了高位回落的迹象，预计下半年房地产开发投资增速会继续回落，虽然上半年新开工面积有了大幅增长，但总量没有太大突破，年内新开工面积不会有显著提升。
随着房地产市场的分化，一线及部分二线热点城市房地产政策开始收紧，由于前期需求的过度透支，成交量走高后，房地产将进入市场调整期。
我们认为，政策收紧将直接导致成交量下降，短期上涨空间有限。同时，由于去库存仍然是下半年行业的主旋律，尤其是对三四线城市来说，由于去库存能力不足，压力仍然非常大，政策应该会继续保持宽松态势。对于房价初步的判断，应该是维持结构性上涨局面，总体趋势稳中有升。
未来主要有四方面因素影响房地产市场走势。
第一，经济增长问题。
关于宏观经济增长问题，我们倾向于"波段式下行"说法。即总体趋势是向下的，但下行过程中会有回升的趋势。这种说法用来描述房地产市场也非常贴切。
如果没有认识到这种趋势，尤其是今年上半年对一二线热点城市操之过急地进行打压，很有可能会导致房地产市场表现进一步恶化。由于我国地域差距明显，房地产市场分化是必然趋势，市场的分化还需要市场消化。
限制市场交易，只会造成市场的更加扭曲。2016年上半年中国经济增速是6.7%，还是一种往下的趋势，这对房地产市场会产生向下的压力。
第二，货币与汇率问题。
近年来房地产价格飙升，至少在2012年之后，与货币超发关系密切。一方面经济增速不断下滑，实体经济利润回报不断降低，另一方面以房地产为代表的资产价格快速上涨，造成货币价格与资产价格过度背离，现在需要在两者之间找到某种平衡。
从历史经验看，有两个比较极端的例子，日本和俄罗斯。日本当时维持货币价值，放弃了资产价格，造成了房地产泡沫破灭。俄罗斯是另一种极端，放弃货币价值，拖住高企的房地产价格，造成货币逐步贬值。中国政府目前的汇率政策，不管是人民币盯住美元还是一揽子货币，都是在控制人民币贬值的速度，以时间换空间，找到均衡点，避免造成经济失控。现在要找到这样的均衡点是很难的，这也是我们急于调控一二线热点城市房价的背后逻辑。房价快速上涨是政府所不能容忍和接受的，房价的下跌又有可能引起经济失控，所以目前政策处于一种两难的局面。我们判断，房价快速上涨的局面不会再出现。2016年上半年货币政策在收紧，下降的幅度还非常大。这对房地产市场将产生一个向下的压力。
第三，城镇化问题。
中国城镇化水平在2012年已经超过了世界平均水平，目前从阶段的划分来看属于城镇化减速推进的时期。对于城镇化的预测，综合来判断，大概在2020年可达到60%水平。
从中央的城镇化政策来看，到2020年要解决"三个1亿人"问题。这"三个1亿人"中有1亿人口要实现在中西部地区城镇化，也就是说当2020年中国城镇化率达到60%时，新增的1.26亿人口中，中西部地区可能占到80%。中国城镇化未来的空间格局实际上是向中西部地区走，城镇化未来推进趋势重点在中西部地区。
问题的关键是：未来中西部地区城镇化能够支撑中国的房地产市场吗？中西部地区年的城镇化率水平高于全国平均水平，但是在"十二五"期间，商品房销售面积占比是下降的，而东部地区是增长的。这就是空间相互冲突问题，中西部地区作为推进"三个1亿人"城镇化的主战场，与房地产市场的发展空间格局是相悖的。
第四，市民化问题。
现在有说法认为，通过农民工市民化解决房地产的去库存问题。但是，从新增流动人口和新增农民工的数量指标来看，2015年新增流动人口是负值，也就是说流动人口的绝对数是下降的。新增的农民工也是逐步减少的过程。
从2014年农民工市场化的意愿调查看，我们发现农民工进城的意愿在50%以下，意味着农民工市民化的意愿严重不足，也会对我国城镇化和房地产市场产生重大影响。
社科院世经政所国际投资研究室主任张明：货币因素是本轮房价反弹主要原因
我们的研究认为，本轮房价的走势，底部在2015年二季度。本轮的房价反弹中可以看到，按照官方数据深圳房价上涨了70%左右，上海大约是40%，北京、广州约为20%。如果看二线城市涨幅，领涨的包括南京、合肥、郑州、武汉，其它二线城市房价比较低，所以本轮反弹一个主要的关键词是"分化"。
本轮反弹跟过去有什么不一样？中国房地产市场是三年一个短周期，这个周期如果按阶段划分，可以分为四个阶段：房价加速上升，房价减速上升，房价加速下跌，房价减速下跌。根据这轮周期，如果从去年二季度开始，未来这几个月恰好处于房价从减速上行到加速下跌的阶段的切换过程，如果历史要重演的话。
如果说本轮反弹和过去的反弹有哪些明显不同的话，我们发现一个很重要的规律，比如2009年、2012年都是房地产成交量回暖，带动房地产的开工回暖，最后才是房价的反弹。可以把前几轮房价的反弹看作是房地产市场的自发调整，市场主动去库存，库存降到一定规模，成交量上升。但是本轮房地产市场一个显著特征是：房价先反弹，房价反弹再带动房地产成交量回暖，最后带动房地产投资。价格反弹先于数量反弹。
为什么本轮房价先反弹？去年底房价的反弹跟中长期的贷款利率下行有明显关系，也跟去年下半年以来M1的快速反弹有很密切的关系。跟过去房地产市场的自然周期不一样，这轮房地产市场反弹很大程度是政府加速去库存导致的，加速去库存很重要的前提就是货币和信贷的放松。
本轮这波房价的涨速，各个城市非常不一样，我们特别关注上海和深圳的情况。通过走访上海、深圳的金融机构，我们发现有两方面原因。一是基本面的因素，深圳的房价上涨跟其基本面有很多不一样。二是金融面的原因，受到流动性推动的。
一是与杠杆有关系。过去一年房地产投资的杠杆从两倍多，就是30%的首付迅速上升到两倍以上，这跟2015年股市流失的场外配资非常相似。
二是国内过多流动性追逐过少的安全资产。现在安全资产太少了，很多金融大机构开始把自己的金融配置放在住宅地产和商品地产上，自然会推高房价。
三是资产价格的轮动。2015年中国股市经历了一次暴涨、暴跌，在股市获益的人把资金转出到两个方向，一个是到海外配置美元资产，二是就近配置房地产资产。本轮房地产涨得比较猛的一线城市都是金融市场比较发达的城市。
四是仅限于深圳，香港的资金流动炒作深圳的房地产。香港的房地产市场到了市场的高点，很多香港资金挪到内地来进行投资，深圳就是一个重点。
五是虚假交易。中国民营企业家向来融资很难，一线城市房价飙升的时候，通过制造虚假交易，哄抬房地产价格，可以把从银行的实际融资规模一下子陡然提高。
归纳起来，一线城市房价暴涨的六个因素中，有五个都是金融层面的流动性推动的，只有一个跟基本面有关系。
我们判断，经过上半年上涨之后，现在一线城市的房地产已经不再像一个必需品，越来越像金融品。如果房地产像金融品的话，未来价格不一定会暴跌，但是波动性会上升。
本轮房价为什么会分化，特别是深圳房价为什么能上升这么多？通过构建指标体系，我们发现无论从流入人口规模比上户籍人口、城市工作年龄人口比上常住人口、房价收入比还是人均广义库存，深圳房价的上涨都有一部分基本面推动，但绝大部分是受资金面推动的。
我们认为，如果国内这种过多的流动性追逐过少的安全资产游戏持续的话，以下七个城市未来会成为资金暴涨的焦点，分别是：厦门、广州、海口、杭州、宁波、福州、天津。
中国房地产最好的十年已经过去，未来也不会回来，所以中国房地产市场总体是一个下行趋势，要把中国目前整个房地产市场的库存恢复到一个比较好的水平上，至少还需要好几年的时间。
总体的下行是一个大趋势，一线、二线回暖感觉不到这个大局。过去一线、二线暴涨以后，中国房地产市场短期的风险正在积聚，未来会在冲击下发生一些大的调整，一个很重要的原因是人民币贬值预期的加深，以及资本流出的加剧，这是我们应该担心的风险。
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2016年中政治局会议罕见提及“抑制资产泡沫”，房地产再次成为市场关注的焦点。而与地产泡沫相对应的，是过去几年中国居民房贷的爆炸式增长。居民房贷缘何激增？其后果有多严重？未来还能否高速扩张？
房贷大爆炸，居民高负债。12年以来，中国经济增速持续下行，但居民房贷却迎来爆发式增长，月均新增额从11年的693亿元飙升至16年上半年的月均3933亿元，迭创新高。从房贷余额看，金融危机后美、日均开始回落，只有中国持续上升，并于14年超过日本，可谓“超日赶美”；从房贷余额/GDP看，美国和日本在各自地产泡沫破灭后均见顶回落，而中国则持续上升，目前约25%，已达到日本90年地产泡沫顶峰时的水平。若按现有速度扩张，则3年内将接近美国当前水平！
货币信贷扩张，地产量价齐升。
中国居民房贷缘何激增？我们认为原因有以下三个方面：
第一，货币信贷扩张，信贷结构倾斜。过去几年信贷增速高企，超发的货币为居民大规模购房提供了支撑；而15年以来，企业中长贷增速下行而居民中长贷增速上行，使得居民中长贷/企业中长贷加速上行，这意味着越来越多的信贷资源被分配到房地产市场中。
第二，低利率促销量，宽货币推房价。住房贷款平均利率从14年下半年以来持续下行，导致地产销量增速在15年见底回升。16年初地产刺激政策再度出台，再次刺激了居民购房需求；而货币增速高企，则导致房价暴涨，并从一线向二三线传导，16年上半年地产销售额同比增速42.1%，超出销售面积增速14.2个百分点。
第三，居民购房杠杆率骤升。居民购房贷款新增额/新增商品房销售额从11年的17.3%，一路上行至15年的36.7%，今年上半年再次创新高至56.5%，居民购房杠杆率呈加速上升。
杠杆疾速攀升，偿付压力山大。
房贷高增长能否持续？这取决于居民的偿付能力：
中国居民负债率疾速上行，或被低估。从居民负债率来看，对应住房贷款的中长期消费贷款是居民债务中占比最高的部分，房贷的大幅上升，直接推升中国居民部门杠杆率急速上行。虽然横向比较看，中国居民负债率仍低于英美日等国，但国际经验表明，当人口红利消退、人口抚养比见底后，将迎来居民杠杆率见顶。而中国人口抚养比已在11年见底，这意味着中国居民杠杆率将在未来几年见顶，目前我们已离顶部不远。
居民房贷收入比超日赶美，值得警惕。居民房贷收入比可以更准确的刻画居民偿付房贷的能力。美国、日本房贷收入比的起伏与地产泡沫的生灭同步进行。目前中国居民房贷收入比0.46，已超过日本房产泡沫时期的水平，若按现有速度扩张，则将在5年内达到美国次贷危机前的历史高点。
新增房贷销售比历史新高，岌岌可危！从新增房贷/新增地产销售看，美国07年时的峰值为52.6%。而中国15年新增房贷销售比升至35%，16年上半年更是创历史新高至42%，已接近美国金融危机期间峰值水平。上半年新增房贷/GDP高达6.4%，不仅远超日本历史高点（3.0%），也接近美国历史峰值（8.0%）。这都意味着居民购房边际杠杆率或已接近极限！
综合来看，中国房贷高增不可持续，边际杠杆已近极限，地产泡沫值得警惕！
2016年中政治局会议罕见提及“抑制资产泡沫”，房地产再次成为市场关注的焦点。而与地产泡沫相对应的，是过去几年中国居民房贷的爆发式增长。房贷缘何激增？其后果有多严重？未来还能否高速扩张？本报告中我们将对以上问题作深入研究。
1．房贷大爆炸，居民高负债
1.1 中国居民房贷飙升
12年以来，中国经济增速持续下行，但居民房贷却迎来爆发式增长，从11年月均693亿元，飙升至15年月均2217亿元，而16年上半年月均更是激增至3933亿元，占上半年月均新增贷款总额比重超过30%。
1.2 房贷余额“超日赶美”，占GDP比重激增
08年金融危机以来，以美国、日本为代表的发达国家的房贷余额都持续回落。譬如美国从07年峰值的10.6万亿美元降至9.4万亿美元，而日本则是12年见顶后回落。唯有中国房贷余额不降反升，11年仍不到1万亿美元，并在14年超越日本，15年则超过2万亿美元大关，16年有望接近3万亿美元，可谓“超日赶美”。
而如果考虑到各国经济体量的差异（15年美、日、中GDP分别为18万亿美元、11万亿美元和4万亿美元），则房贷余额/GDP更具可比性。
而美国、日本的房贷余额/GDP都经历了“平稳—加速上行—见顶”的过程：00年以前美国房贷余额/GDP基本稳定在40%左右，此后随地产泡沫扩张而持续上升至07年的73.3%，地产泡沫破灭后见顶下滑，15年底已降至50%左右。日本房贷余额/GDP在85年以前稳定在20%左右，在地产泡沫顶峰90年也仅为25%左右，在地产泡沫破灭后仍在继续上升，最高在00年达到36.7%，但居民部门资产负债出清缓慢，经济踌躇不前，房贷余额/GDP见顶回落的过程较为缓慢。
在房贷增速持续上行、经济增速缓慢下行的背景下，中国的房贷/GDP在过去几年呈加速上升态势。12年以前尚不到15%，15年底达到20.7%，16年底将超过25%，达到日本地产泡沫顶峰时的水平。15年房贷余额增速为23%，16年上半年则高达30%，若未来几年以25%的速度扩张，则房贷/GDP在3年内将接近美国现有水平！
2．货币信贷扩张，地产量价齐升
2.1 货币信贷扩张，信贷结构倾斜
中国居民房贷规模缘何激增？首先，过去几年货币信贷增速高企，为居民大规模购房提供了支撑。中国货币缺口（M2增速与GDP名义增速之差）在12年由负转正，并不断扩大，意味着货币供给远高于实体经济对货币的需求。而横向比较看，中国M2/GDP也高于日本、远超美国。过剩的货币涌入金融资产中，债市、股市相继迎来牛市，而房地产市场也大幅扩张。
而15年以来，信贷结构也发生了较大变化，逐渐向居民部分倾斜。企业部门去杠杆令非金融企业中长期贷款增速持续下行，目前已降至10%左右。而居民中长期贷款增速在经历了13、14年的持续回落后，于15年中拐头向上，目前已超过30%。两者走势的背离使得居民中长贷/企业中长贷在过去一年中加速上行，目前仍在不断上升，这意味着越来越多的信贷资源被分配到房地产市场中。
2.2 低利率促销量，宽货币推房价
其次，利率下行刺激了居民的购房需求。14年下半年以来，全国住房贷款加权平均利率持续下行，带动全国商品房销量增速在15年初见底回升。15年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”，16年年初地产刺激政策再度出台，商品房待售面积增速一路下探至10%以下，而商品房销量增速在16年初加速上行，上半年地产销量增速高达27.9%。
货币增速高企也令房价猛涨。货币增速高企是各种资产泡沫的温床，尤其是地产泡沫。从历史数据看，中国房价涨幅与M2增速高度一致。16年年初全国房价重回两位数增长，一线城市地产价格更是出现暴涨，并向二三线城市传导，这与M2增速回升不无关系。而上半年商品房销售额同比增速42.1%，超出销售面积增速14.2个百分点，而15年底两者差距仅7.9个百分点，房价涨幅可见一斑。
2.3 居民购房杠杆率骤升
而中国居民部门加杠杆的速度则更为惊人。“居民购房贷款新增额/新增商品房销售额”可以很好地刻画居民购房的边际杠杆率。11年中国房贷销售比仍处17.3%低位，此后一路上行，15年已达36.7%，而16年上半年更是高达56.5%！
3．杠杆疾速攀升，偿付压力山大
3.1 居民部门负债率：疾速上行，空间有限
中国居民杠杆率：近年快速增长，横向比较尚低。中国居民部分负债率（居民负债/GDP）从05年的17.1%猛增至15年的39.9%。横向比较来看，美国、英国居民部门负债/GDP均在80%以上，而日本也超过60%。新兴市场国家普遍低于发达国家，如巴西、印度在50%左右。而得益于相对高的经济增速和经济起步阶段极低的居民杠杆，中国目前40%的居民杠杆率尚不算高，但增速迅猛，已与其它新兴市场国家相差不大。
从分子看，推升居民杠杆率的主要因素是房贷。从居民债务结构来看，对应住房贷款的中长期消费贷款在居民债务中占比最高，13-15年，随着房地产市场的繁荣，中长期消费贷款占比从52%回升至54.9%。居民部门加杠杆主要依靠房贷的大幅上行。从05年到15年，居民中长期消费贷款余额占GDP的比重从11.0%上升至21.7%，是推升居民杠杆率大幅上升的最主要原因。
从分母看，中国居民杠杆率或被低估。居民负债率=居民债务余额/GDP，但收入法下各国GDP结构存在较大差异，因而以GDP作为杠杆率的分母，或导致可比性欠佳。譬如中国劳动者报酬（一般居民收入的主要来源）占比为46%，显著低于美国的53%。这意味着，如果中国GDP中劳动者报酬占比与美国相同，则居民负债也将相应扩张，居民负债率至少比目前的高10%，即中国居民杠杆率被低估。
人口红利消退，居民杠杆有顶。从长期看，房贷由房地产市场兴衰决定，而房地产市场的需求则由人口所决定。来自发达国家的经验表明，人口抚养比见底后，将迎来居民杠杆率见顶。美国人口抚养比于85年、08年两次见底，而其居民部门杠杆率在10年见顶，日本人口抚养比分别于92年见底，其居民杠杆率均在00年见顶。中国人口抚养比已在11年见底，这意味着未来几年中国居民部门杠杆率将见顶，目前我们离顶部或已不远！
3.2 居民房贷收入比：超日赶美，值得警惕
地产泡沫生灭，房贷收入比起伏。相比GDP或GDP中的劳动者报酬，居民可支配收入可以更好地刻画居民偿付房贷的潜在能力。美国房贷收入比在00年之前基本稳定在0.6左右，从01年开始持续飙升，居民偿付房贷的能力持续恶化，到07年时这一比值冲高至1.0，泡沫破灭后大幅回落到泡沫爆发前的水平。日本房贷收入比从80年代起持续攀升，90年代泡沫破灭后仍有增无减，直到00年达到0.6左右后增速才趋缓。
房贷/收入飞升，接近美日历史高位。15年底中国居民房贷收入比已高达0.46，已超过日本地产泡沫时期的水平。中国15年房贷增速23%，16年上半年达到30%，居民可支配收入增速却只有8-9%，因此房贷收入比仍在飞速上升。我们据此估算，如果房贷增速维持目前25-30%的水平，那么房贷收入比将在明年或后年达到美、日目前的水平（分别为0.71和0.68），并在2020年达到美国次贷危机前的历史高点。
3.3 新增房贷销售比：历史新高，岌岌可危
新增房贷销售比刻画边际杠杆率。但无论是居民负债率还是房贷收入比，均是静态指标。相比之下，新增房贷销售比（新增房贷/新增地产销售额）能更准确地刻画居民购房的边际杠杆率，也能更有效地度量居民房贷加杠杆的速度。
美国新增房贷销售比07年见顶。从美国经验看，其房地产市场自00年开始升温，随着地产泡沫膨胀，抵押贷款占房产销售额的比重从99年的36%一路上升，07年冲高至51.6%，旋即次贷危机发生，泡沫破灭。这意味着，50%左右或是居民新增房贷销售比的极限水平。
估算中国二手房市场规模。央行公布的中国新增房贷既包括新房房贷，也包括二手房房贷，而统计局公布的住宅商品房销售额仅对应新房销售，并不包含二手房，因而拿中国的新增房贷/商品房销售额与美国并不具备可比性，需将二手房纳入到地产销售额中才可横向比较。我们采用以下方法对全国各城市二手房住宅市场的规模进行了估算。
其中一线四个城市为分别计算后加总，二、三、四线城市因地产销量数据存在缺失，我们以样本城市数据加权平均来估算整体的二手房销售额/新房销售额。各地国土局、房管局公布了新房销售额，我们固然可以据此计算新房销售均价，但仍缺少可比的二手房销售均价数据。因而出于可比性的考虑，我们以地方国土局、房管局数据估算二手房销量/新房销量，以搜房网抽样数据估算二手房销售均价/新房销售均价。
上半年中国新增房贷销售比已处高位。我们估算16年中国二手房销售额大约占一手房销售额的30%，然后就可以估算中国历年新增房贷/新增地产销售额，该比值自11年以来持续上升，15年达到35%，16年上半年则高达42%，接近美国金融危机期间峰值水平。这意味着，我们16年上半年的平均首付比例已经从14年以前的八成左右降到不到六成，而在美国金融危机以前、美国人买房也是平均一半首付，中国居民购房加杠杆的速度或已接近极限，未来加杠杆的空间已非常有限！
购房全靠加杠杆，新增房贷压力大。飙升的新增房贷意味着未来数年居民部门偿付压力巨大。日本即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，而中国去年已经达到4.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落，而中国今年上半年新增房贷占GDP比重已达6.4%，不仅较去年暴涨，也与美国历史高点相当接近，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限！
居民房贷能否持续高速扩张？这取决于居民偿付能力：
1）从国际通用的居民负债率（居民部门负债/GDP）看，人口抚养比见底意味着未来居民加杠杆空间或较为有限。2）从更准确刻画居民偿债能力的居民房贷收入比（房贷/居民收入）看，中国已超日赶美，达到美、日危机前水平，值得警惕！3）而从更边际的新增房贷销售比（新增房贷/新增地产销售）和新增房贷/GDP看，上半年中国不仅已创下历史新高，也已经超过或基本等同于美、日历史峰值，已是岌岌可危！
因而综合来看，中国房贷高增不可持续，地产泡沫值得警惕！
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