内容提要
货币流通速度是货币数量理论的核心内容，其变动对一国经济发展状况、物价水平走势等有重要指示意义。文章认为，货币流通速度出现上升或快速下降两种情况时，一经济体发生通货膨胀的风险概率会增加。从货币流通速度的视角，回看美国在疫情初期的货币过量宽松政策，及其导致的高通胀困境，对我国货币政策制定和经济高质量发展有启示意义。
一、货币流通速度与通胀：内在逻辑与变化规律
（一）货币流通速度概念回顾
货币流通速度的概念源于货币数量方程式M·V=P·T，其中货币流通速度V表示单位时间内货币的周转次数。货币流通速度越高，单位时间内货币的周转次数越多；反之亦然。20世纪60年代后，货币数量方程式的收入形式普及，即M·V=P·Y。以一个国家为研究单位时，名义收入PY可以用国内生产总值GDP衡量，总货币量用广义货币供给M2衡量。因此，广义货币流通速度V=GDP/M2。实际上，GDP/M2衡量的货币流通速度是结果指标，其走升或走低反映了一段时间内一经济体名义货币供应相对国民经济产出的增加或减少。从货币价值创造的角度，GDP/M2即一单位M2对实体经济GDP贡献度，当货币流通速度下降时，广义货币供给对实体经济增长的贡献变小，更多的货币供给仅带来了较少的经济增长。
（二）货币流通速度与通货膨胀之间的关系
基于货币数量理论，货币供应量与物价水平之间存在对应关系。从货币数量方程
来看，当货币流通速度处于不同的状态时，货币供应、实际经济产出和物价水平之间将呈现出不同的关系。其一，如果货币流通速度处于下降态势，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平并不必然被抬高。其二，如果货币流通速度相对稳定，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平可能会被推升。其三，如果货币流通速度上升，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平会被推动抬升。因此，相对于货币流通速度的下降，当其处于平稳或上升走势时，一经济体发生通货膨胀的风险概率增加。
（三）主要经济体的货币流通速度变化规律
总的来看，各主要经济体的货币流通速度都处于变化之中。一是各经济体在同一时期的货币流通速度不同。例如，2021年日本的GDP/M2数值为0.46，欧元区为0.84，美国为1.13，货币流通速度越低的国家，每单位M2增长对GDP增长贡献越低。二是主要经济体的货币流通速度处于下行趋势中。2000年以来，欧美等发达经济体的货币流通速度整体呈不断走低态势，但不同经济体的货币流通速度下行速度存在差异。三是2020—2022年，发达经济体的货币流通速度经历了快速下降然后上升走势。新冠疫情暴发初期，美国等加快货币供给以刺激经济，货币流通速度出现快速下降，直到2021年在高企的通胀压力下美国转而实行快节奏的紧缩货币政策，导致货币流通速度开始上升。
二、从货币流通速度看持续通胀的成因
（一）主要发达经济体的通胀现状及其成因
近年来，美国等发达经济体的货币流通速度出现较快下降，显示其经济增长与货币供给出现了脱节与失衡。货币超发引致需求拉动型通胀，是本轮美国等发达经济体高通胀的起因。通胀的需求拉动理论认为，大量货币供给会导致经济中对商品服务的总需求超过现行价格水平下的总供给，拉动价格总水平持续上涨，从而引发通货膨胀。自2021年5月起，美国CPI一路走升，在2022年6月达到9.1%。2023年3月，美国、加拿大、英国和欧元区的CPI同比高达5%、4.3%、10.1%和6.9%。
新冠疫情大流行冲击下，美国采取了极度宽松的货币政策——“无限量量化宽松”，以解决面临的经济衰退问题。由于信奉现代货币理论（MMT），美联储在短期内增加了大量货币供给。2020年3月开始，美国M2货币供给量在12个月内增加了24%左右。比较而言，为了修复2008年次贷危机创伤，美联储执行QE量化宽松政策，M2在2008年8月至2009年8月期间增加8.3%左右。从M2供给同比增速来看，2020年3月至2021年3月，美国M2供给同比增速月均值高达22%，加拿大、英国与欧元区也出现不同程度的货币供给增速加快，较2019年末水平均翻了约一倍以上。美欧等发达经济体货币供给量的大量增加，构成其通胀水平持续高涨的需求拉动因素。
此外，成本推进型通胀理论认为，由于商品的价格是以生产成本为基础加上一定的利润构成，因此供给侧生产成本的上升必然导致一般物价水平的上升。2022年乌克兰危机爆发，推动原油、天然气等国际能源价格迅速上涨，同时全球贸易保护主义倾向明显，导致能源、原材料的生产成本上升，引发成本推进型通货膨胀。因此，当前欧美等国持续的高通胀是总需求与总供给共同作用的结果。由“需求拉动”引发，叠加“成本推进”，即供求混合理论。
（二）GDP/M2的“V”型走势对通货膨胀的影响
2020—2021年，受到全球新冠疫情冲击，美国经济增速经历了先急速下降、后反弹回升的态势（2020年美国经济增速为负增长，GDP同比仅为-1.5%）。量化宽松期间，美国的货币流通速度（以GDP/M2衡量）也经历了先急速下降（2020年为1.13，环比降20.4%）。比较而言，次贷危机时期，美联储执行QE量化宽松政策，2007—2009年美国GDP/M2降12.7%。
第一，货币流通速度快速下降会对通货膨胀带来滞后效应。一方面，新冠疫情初期，美国等经济发展受到冲击，商品服务总供给能力有所降低，而大量货币供给刺激总需求上升，货币流通速度骤然降落。代表存在“过量”货币供给，引致价格水平上涨。另一方面，“过量”货币供给对之后的持续通胀带来滞后效应。2021年中旬，货币流通速度快速降低的滞后效应显现，4月美国物价水平便开始持续走高，CPI同比由2.6%涨至4.2%，到2021年底已升至7%。直到2022年，通胀依旧高烧不退，6月美国CPI同比高达9.1%，创下近四十年新高。超发的货币量未被美国经济增长全部吸收时，便在实体经济中滞留，为通胀埋下隐患。
第二，货币流通速度的上升会助推物价水平抬升趋势。2022年美国货币供给增加减缓，货币流通速度开始上升，通胀水平持续在高位徘徊。从MV=PY看，在一定的真实产出下，当货币流通速度上升时，即使M2增长放缓，也会推动价格水平上升。加拿大、英国和欧元区也经历了相似情形，通胀水平的飙升发生在其货币流通速度的回升阶段。
此外，由于价格具有“粘性”特征，易涨难降，因此即使2022年美联储减少货币供应，物价依旧高位徘徊。为了抑制严重通胀，2022年美国开启了力度极大的紧缩货币政策，全年加息七次共425个基点，创下了近28年来幅度最大、节奏最快的加息纪录。2022年美国快速收缩资产负债表，以期给“高烧”中的通胀降温，引发了全球大部分非美货币对美元持续贬值。
三、中国货币流通速度的阶段走势与新情况
（一）我国货币流通速度呈阶段性下降态势
中国的广义货币流通速度呈不断下降趋势，可分为三个阶段。一是持续走低阶段，1990—2003年间，GDP/M2从1.23降至0.62，降幅近50%。这一阶段中国货币流通速度持续走低，主要是经济的货币化进程对新增货币产生了稀释作用。随着我国经济金融发展，人均可持有的资产价值不断增加；此外，金融复杂程度的提升，令人们可以选择多样化金融业务持有资产，造成适应需求的货币供给量不断增加，以GDP/M2衡量的货币流通速度不断下降。
二是稳中有降阶段。2003年后，中国的货币流通速度降幅减缓，且在2007年和2010年前后出现货币流通速度的走升，物价水平也显著抬高。金融危机冲击下，2008年11月中国启动“四万亿量化宽松救市”，以货币供给增加刺激实体需求，货币流通速度自2008年的0.67快降至2009年的0.57。同时，中国CPI物价水平也显著抬升，同年2—4月均在8%以上；此后回落。2012年后，中国货币流通速度缓慢走低，但并未再出现严重的物价上涨。2015年，中国的货币流通速度首次降至0.5以下，达0.495。
三是相对稳定阶段。2015—2022年间，中国的货币流通速度走势相对稳定。通货膨胀压力下，英国、欧洲等不得不跟随美联储的节奏执行紧缩货币政策，以遏制高通胀。而中国选择了偏宽松的货币政策，以促进经济平稳增长，走出了独立稳健道路。因此，中国的货币流通速度未出现明显波动，物价也维持在相对较低且基本稳定的水平。2022年国际地缘冲突加剧与疫情持续发酵，中国经济增速走低。为促进经济增长，我国执行合理充裕的货币政策，全年M2同比增长月均值为11.2%，货币流通速度降至0.5左右。
（二）货币流通速度整体处于下降趋势的原因
第一，经济货币化进程对货币流通速度走低的影响。经济的货币化进程，主要是指从纯粹的实体经济运行，逐渐演变为实体经济和货币经济的交融运行。随着经济货币化程度加深，各种金融工具的不断发展以及信用的普及，需要越来越多的货币支撑，导致经济体的货币流通速度走低。大多发达经济体已于20世纪中期完成了经济货币化进程。
第二，虚拟经济与金融深化对货币流通速度走低的影响。当虚拟经济不断发展时，需要更多货币以支持业务交易、价值衡量等。实体经济增长放缓时，仍会有很大部分货币供给增加被虚拟经济部门所吸收，也不会导致货币超发。金融市场交易规模的扩大，也会导致导致广义货币量相对于实体经济的比例不断提高，以及货币流通速度的下降。
第三，数字经济对货币流通速度的影响。数字化时代的到来，对日常经济金融活动产生了极大影响。数字信息技术革新了经济生产与交易方式，降低了交易成本，提高了资源利用率，促进了商业模式创新等，对经济增长有促进作用，也带来了更多货币需求与供给。当数字信息技术对经济增长的促进作用大于所需的货币量时，便能对GDP/M2产生正向影响；反之则有负向影响。
四、对我国的几点启示
第一，关注货币流通速度指标的变动趋势。应以欧美等经济体的高通胀处境为鉴，关注货币流通速度指标的变动趋势，尤其关注其对物价水平的潜在影响。2023年全球经济下行压力升高，滞胀风险上升，我国要注重把握货币供给节奏，权衡好稳增长与稳物价之间的平衡关系，做好潜在风险防范。
第二，灵活运用结构性货币政策工具。控制好货币供给总量增长“不过度”，灵活运用MLF、SLF等短期货币投放工具，少量多次、精准供给，以多样化的结构性货币政策工具，有效助力市场主体纾困解难，推动社会信贷结构持续优化，兼顾防范通货膨胀与促进实体需求。
第三，坚持供给侧结构性改革，促实体经济健康发展。货币刺激总需求调整对经济增长的效用有限，坚持供给侧结构性改革才是促发展的关键环节。从供给端改革出发，优化实体经济结构，提升产业链供应链现代化水平和国际竞争力。这对有效保障经济发展的高水平供需平衡、维护物价水平保持基本稳健有重要意义。
作者：吴丹，中国银行研究院，研究员、博士后；梁曼恬，中国进出口银行贸易金融部
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（周小川6月24日在华盛顿参加国际货币基金组织中央银行政策研讨上的发言）全球金融危机以来，有很多关于中央银行的讨论和反思，各国情况存在差异，但也有不少有共性的问题。中国兼具一个大的转轨经济体和新兴市场经济体的特征，外界对中国央行和货币政策也存在不理解，今天我想借这个机会，和大家探讨一下危机后大家共同关心的问题，以及中国央行的目标、功能与做法。一、问题的提出央行应选取单目标还是多目标？危机前多数主要央行关注的重点是价格稳定，并采用了通胀目标制。危机后，许多央行强化或增加了金融稳定和金融监管职能，经济复苏的持续乏力也引发了对通胀目标制以外的货币政策框架的理论探讨，如兼顾了增长和通胀的名义GDP目标制。对新兴市场经济体而言，货币政策无疑会受到国际收支和资本流动的影响，涉及的问题是央行应不应该关注国际收支平衡？相关的问题是央行的独立性。普遍的看法是央行和货币政策应该独立；也可以把央行和货币政策适当分开，强调货币政策应独立。一个实行单目标制的央行是相对容易实现独立的。但如果一个央行是多目标的，可能就更难以超脱政治现实的影响。这一方面是因为多目标就需要与其他政府部门和监管机构较多地协调、共事，另一方面，央行承担的宏观审慎和金融监管等职能，在权责上本身就比较敏感。第三个问题是货币政策和财政政策是什么关系。财政政策和货币政策理论上是有分工的，但在实际中常有冲突，也有交集。全球金融危机以后，财政政策使用得并不充分，这就被动地造成了对货币政策过度依赖。一个具体问题是，在发生系统性风险时，特别是在财政政策受到制约或者财力有限的时候，中央银行是否应当参与救助？如何参与？第四个问题是转轨经济体的央行有何不同。经济转轨的含义是从中央计划经济到市场经济的转变。转轨初期，宏观调控的市场基础往往尚不存在，金融市场和金融产品很不完善，而且转轨过程中通常都有巨大的财务缺口，财政能力极度脆弱。如果央行不推动金融改革和市场发展，就不会有健康的金融机构和市场机制，也就谈不上货币政策的正常传导。而且，转轨经济体和其他新兴市场经济体一样，发展水平低，有把“失去的几十年”追回来的愿望，对经济增长自然也会较多关注。因此，要在这种背景下理解一个转型经济体央行的目标选择。二、中国央行的目标与功能选择维持价格稳定的单一目标制是一个令人羡慕的制度-简洁、好度量、容易沟通。但对现阶段的中国尚不太现实。长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨，转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济。人民银行高度重视价格稳定，这是各国央行都有的目标。经济增长和就业重叠性较大，也是某些其它央行的目标。但中国央行功能中比较特殊的是改革开放、发展金融市场和国际收支平衡，也比较注意协调其它政府部门。这里的问题在于：为什么央行要有这些目标？为什么是央行而不是财政？人民银行为什么要支持并组织改革开放？转轨早期的共性问题是价格严重扭曲，税收体系扭曲，非货币化实物分配，资源配置非常低效，银行也还不是真正的商业银行，缺少银行法、会计准则、审计、贷款分类、财务报告等方面的健全制度。首先，中央银行是否利用货币政策支持价格、税收等市场化、货币化改革？这些扭曲和资源配置错误的损失通常最终都集中于银行体系。大家可以观察到的现象是许多转轨国家的银行体系都被巨额的不良贷款拖垮了。中国的银行体系在转型中面临同样的问题，亚洲金融风波则进一步加剧和暴露了这些问题，中国银行部门的资本充足率、不良贷款等指标严重恶化，国际业界普遍评论中国的大型银行已经陷入了“技术性破产”。这时，不改革开放就不会有健康的金融机构体系，就没有金融稳定可言，中央银行难以实现价格稳定，货币政策的有效性也无从谈起。因此，在这一历史阶段，金融改革和实现金融系统健康化和稳定的重要性甚至要高于通胀等传统目标。当转轨经济体的旧有银行体系被拖垮且财政虚弱时，小的转型经济体可以“出售”银行来寻求金融机构健康性，也比较容易找到愿意收购的外国银行，中东欧的转轨国家较多见到这一模式。但中国的银行体系庞大且层级多，也难有外国银行有能力和意愿全面介入。中国不得不靠自己的力量来救助银行并进行改造。但当时财政没有足够的资源，1990年代财政收入占GDP比重的低点仅约为10%，还有大量的计划经济历史包袱，所以央行不得不设法救助金融机构和维护金融稳定。在这一过程中，人民银行剥离了政策性不良资产，对问题银行进行了注资，并推动各大型银行公开发行上市、转向混合所有制、改革其治理和提高国际竞争力，在宏观上维护了金融稳定，顺利走出了亚洲金融风波的危机。同时，注重监管体制、法规建设、会计审计标准、贷款分类、财务报告等方面的微观制度建设，为银行业可持续健康发展和金融稳定奠定了基础。人民银行为什么要发展金融市场？转轨经济体通常价格机制僵化，缺乏成熟经济体的金融市场和金融产品。绝大多数计划经济在转轨时都没有股票市场、没有公司债，金融产品种类匮乏，更没有衍生品工具用于进行风险管理。这种情况下，即便央行想让货币政策向市场化方向靠拢、想建立现代化的宏观调控框架也不可能，货币政策也无法正常传导。改革初期，业界并没有足够的动力来发展金融市场，央行不得不考虑做这件事，中央政府也指定央行来发展金融市场。因此，人民银行推动金融市场发展，是其更好履行货币政策职责的内在要求。人民银行为什么要关注国际收支平衡？事实上，对所有新兴市场经济体而言，国际收支、资本流动、汇率和外汇储备都是影响宏观经济和货币政策的核心内容，新兴市场经济体央行关注国际收支平衡十分正常。这一点基金组织可能更清楚。而转轨经济体还有自身特点，因为计划经济时代的价格、贸易、汇率政策往往存在严重扭曲，许多转轨经济体都经历了国际贸易的崩溃和国际收支的大幅恶化。中国在转轨过程中借鉴了东亚外向型国家的发展道路。这对中国经济的各方面改革开放都贡献良多，但也提高了中国对国际贸易和外资的依赖度，导致国际收支在很大程度上影响到了央行的货币政策、货币供应量和价格稳定目标。因此，中国央行必须要关注国际收支平衡问题，相应也需要承担管理汇率、外汇、外汇储备、黄金储备、国际收支统计等职能。财政在转轨早期、中期面对大量显性和隐性亏损，处于极度困难的阶段，可以理解会对金融改革、汇率、国际收支取避让策略。从中国这些年的情况看，内需和外需都向正确的方向得以调节，也应对了亚洲金融风波，说明央行关注国际收支的体制是对的。与此同时，多目标和货币政策功效之间的关系也存在不容易处理的问题。中国央行追求多个目标确实可能会影响其独立性，这个矛盾真实存在。考虑到中国央行要组织改革，要解决过去金融体系税率和税制的种种不合理之处，处理历史遗留包袱，把大型金融机构改造为健康的、现代化的企业，这都需要和政府各部门去协调并共同完成。在这种情况下，央行要想有所作为，跟政府保持比较紧密的关系是有助于改革的。反过来说，从计划经济向市场经济转轨的过程中，如果改革不到位，货币政策就难以选择合适的工具，也难以传导；如果央行过多强调低通胀目标，不在价格改革时容忍一定通胀，那么反而可能阻碍整体的改革转轨。当然，《中国人民银行法》对央行独立性也是有语言表述的，即“中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉”。如果今后央行的改革任务基本完成，目前的这种状况也可能发生变化。综上，中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。这种选择与中国处于经济转轨中的国情是分不开的。三、多目标制带来的挑战多目标制确实会带来不少潜在的挑战，首先是能否表达为追求优化的多目标函数，如能解决好权重系数，则可表达为线性或对数线性的多目标函数，且可论证它与一般均衡目标具有对偶关系。此外有若干技术问题，比如：第一，目标重叠。中国央行的经济增长和就业两个目标之间就有重叠，但这个问题不难解决。只要识别出重叠的部分，并赋予其与非重叠部分不同的权重系数即可。第二，目标冲突。世界上处理经济问题经常都是面临两难、三难困境，都要有取舍和权衡，目标冲突虽难以避免，但也很正常，即表现为目标优化中的相互抵消。第三，多目标能否加总和如何确定权重。这其实是一个比较技术的问题，可综合使用模拟市场和专家法来应对，稍后讨论。第四，模型复杂，不够简洁，沟通不易。简单的模型和目标当然好，人人都想追求，但央行所面临的现实世界和任务是复杂的，特别是在全球金融危机之后，很多央行都被赋予了更多的使命，如美联储除就业和价格稳定外还要负责监管系统重要性金融机构，欧央行在欧洲银行业联盟建设过程中成为了单一银行业监管机构，英格兰银行也增加了审慎监管职能。所以，复杂和不够简洁难以避免，而沟通困难的本质则是事物本身的复杂性。第五，与经济金融全球化的联结仍是难点。传统的货币政策模型多数只注重国内，但全球互动越来越显著，产生众多的关于溢出和反向溢出的讨论。而金融稳定则从2008年起就一直是全球性问题，将不同国家、不同类别的模型加以联结，可想而知是有难度的。多目标、多变量的方法在理论上有助于国内与国际的联系、互动，但方法不成熟，挑战众多，加大了“维度灾难”（Curse of Dimensionality）等困难。四、多目标货币政策的优化问题（一）多目标优化的权重问题当央行同时追求多个目标时，央行面对的就是一个多目标的优化问题。这本身在经济学中是很常见的问题。央行的目标函数可以是各个目标的线性函数或者对数线性函数。在数学上，央行可以理解为在一个一般均衡模型（GE）中，或动态随机一般均衡模型（DSGE）中，通过选择合理的政策变量，来最优化这个目标函数，这里的关键在于如何确定目标函数中各个目标对应的权重系数。我们知道在计算GDP时其实是一个线性加总的目标函数，所使用的权重系数是市场供需条件下形成的商品、劳务的公允价格。央行在求解目标函数最优化的时候，也可以模拟市场公允价格的形成机制，通过权衡决策层和专家层等各方面的意见，模拟出类似于在供求关系下得出大致公允价格，作为权重系数。另外，几个货币政策目标均存在容忍区间，在区间之内目标权重会呈现某种调整变化，这也可以通过专家法加以大致测度。比如在危机期间，中国就调高了金融稳定和金融机构健康化的权重。而在通胀较高的时候，价格稳定的权重升高；在经常项目余额占GDP比重较大的时候，国际收支目标的权重又会相应得到提高。这是一个动态调整的过程，虽然这会使得中央银行的目标函数看起来不太稳定，但也难以避免，不妨碍央行的多目标制。（二）模型复杂化多目标优化也会使得央行的宏观经济模型复杂化。我们需要考虑更多的变量，以及这些变量间复杂的动态关系，需使用向量自回归（VAR）和结构向量自回归（SVAR）这些技术来建立行为函数，同时也会遇到更多的挑战。一个就是通常所说的维度灾难问题，但这也有一些技术方法去解决。对转轨经济体更大的挑战还是来自于经济机制的不断转变导致了样本的不可比性和结构断点。比如中国80年代以前的样本几乎是完全不能使用的，80、90年代的数据也较难运用，这就导致在使用模型进行分析的时候可用的样本量很小。（三）沟通问题模型复杂化还会带来沟通的困难。货币政策决策实际运用的模型是多变量、动态的，各变量及其滞后的变量间有复杂的交互关系。但多数人的思维方式和教科书描述传统通常是单变量的、语言型逻辑。因此央行在沟通中一直面临着两难：如果沟通过于简单，虽能保证公众理解，却无法反映事物本身的复杂性；如果沟通过于技术、复杂，则只有少数经济学家和市场人士能理解。这种两难是每个央行在沟通过程中都面临的。中国央行的做法是强调对专家层的沟通，以维护信息传递尽可能准确，并通过专家向广大公众做分析、解释工作；同时，我们也会向公众提供简化版的沟通。五、结语今天我主要介绍了中国央行的多目标货币政策框架的背景和选择的理由。当然，这种选择不可能只有收益，没有成本。我们不否认有些事是有代价的，关键是代价不能高于收益。与同样处在转轨经济中的世界其他央行相比，中国央行推进了改革，促进了金融市场的发展，大体上保持了金融稳定，也赢得了机会去更好地实现货币政策目标，可以说收益大于成本。尽管有观点认为中国的体制选择带来了信用增长过快、高杠杆率和影子银行等问题，但也只是相对其他新兴市场比较而言。当前的中国仍处于发展变化之中，货币政策的目标和理念也仍在演变。中国经历了较长时段的转型，因而央行的制度安排也体现这一特点。转型终将会大致告成，央行目标函数将走向简化，许多国际经验也将更加对中国有实践意义。我们也在密切关注国际上关于中国货币政策的讨论，并将根据今后的情况动态调整，不断适应中国改革和发展阶段的需求。