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一、网易：“内容驱动型”互联网巨头

网易是国内领先的互联网公司之一，1997年创始人兼CEO丁磊先生于广州创立，2000年在美国纳斯达克上市，2020年6月赴港二次上市。公司经多年发展沉淀已广泛涉足新闻、电子邮件、在线游戏、在线教育、在线音乐、电子商务等多元化业务。截目前，公司已形成以在线游戏（营收占比约70%）、有道和创新及其他业务为主体的三大业务板块。

（一）复盘公司发展历程：门户起家，游戏为核，业务边界持续扩张

1997年-2000年：门户网站阶段。公司1997年6月成立，推出中文搜索引擎服务“Yeah”；1998年1月推出首款中文电子邮件系统，截至2019年底，网易电子邮箱注册用户总数超过10亿，是国内电子邮箱第二大龙头；同年公司转向门户网站模式，163网站以新闻门户为基本生态，并推出广告、在线平台、在线商城等一系列互联网服务。2000年6月网易于美国纳斯达克上市，与新浪网、搜狐网并称“中国三大门户”。

2001年-2012年：自研+代理布局端游，多元化战略初显。1）公司自研+代理双管齐下布局游戏业务，奠定游戏霸主地位。自研方面，2001年网易收购国内首个开放式图形MUD引擎天夏科技，成立在线游戏事业部，并以该公司研发团队为核心开发了《西游》系列产品。2002年网易推出《大话西游Online II》，2003年12月推出《梦幻西游Online》，皆稳定运营至今，两款游戏经久不衰为游戏业务后续开展打下坚实基础。代理方面，2008 年公司获暴雪独家授权，运营《星际争霸II》、《魔兽争霸III》等世界级大作及战网平台，国际市场影响力日益提升。2）公司开始涉足在线教育等领域，多元化战略初显，2006年创立有道，2007年9月有道词典桌面版发布，2010年-2012年期间先后推出网易公开课、网易云阅读、有道云笔记、有道学堂等，逐步布局在线教育业务，2009年网易味央，进军农业。

2013年-至今：重点发力手游业务，业务边界持续扩张。2011年起，网易宣布布局手游领域，2013年凭借端转手游戏《梦幻西游2口袋版》成功打开手游市场，年陆续推出《率土之滨》、《阴阳师》、《第五人格》等精品爆款，持续扩充公司自有IP矩阵并迅速抢夺手游市场，成长为中国游戏仅次于腾讯的第二极。公司近年来着重关注海外游戏市场，持续布局海外工作室且储备重磅IP作品全球发行，预计出海将成为下一阶段发展重点。此外，公司持续拓展业务边界并完成拆分上市，2013年4月，网易云音乐上线，定位于UGC音乐社区+扶持原创音乐人及细分音乐赛道形成差异化竞争，是目前国内仅次于TME的领先音乐平台之一；2015年1月网易考拉海淘平台上线（2019年9月已被阿里收购），2016年4月ODM精选电商网易严选上线，21年分别完成网易有道上市、网易港交所二次上市以及云音乐拆分上市。但游戏始终为公司最重点业务。

（二）股权与组织结构：股权高度集中，“游戏+N”结构下管理团队经验丰富

Limited间接持股公司44.20%股权（目前公司唯一持股5%以上的股东），股权集中且稳定度较高，创始人丁磊拥有对公司绝对控制权。此外，公司采取VIE架构，其境内主要控股子公司分别对应其四大业务板块，包括以在线游戏为主的网易（杭州）网络有限公司（100%控股），以在线教育为主的有道信息技术有限公司（持股53.0%），以在线音乐为主的杭州网易云音乐科技有限公司（持股61.4%）以及以电子商务为主的杭州网易严选贸易有限公司（100%控股）。

创始人丁磊鲜明的个人色彩塑造网易文化。丁磊毕业于电子科技大学通信专业，从小对无线电、计算机等兴趣浓厚，丁磊以兴趣、热爱为起点创造了网易，其在2020年致股东信中也反复提及“相信热爱的力量”，其个人特质深刻影响网易文化及发展战略；形成了“为热爱全心投入”、“和用户在一起”、“从0到1是创新,从1到1.1也是”的企业价值观。复盘网易发展历程，不盲目追随市场热点，以用户需求为根本，追求精益求精以及良好的用户体验，专注于打造极致体验的精品化互联网产品，这使得网易成为并不典型的“慢工出细活”的产品型互联网公司。

公司各业务负责人多源于网易内部提拔，从业经验丰富，且公司文化认同感强。公司在线游戏、有道及网易严选等核心业务负责人均在网易拥有超10年工作经验，并作为公司核心业务骨干提拔至负责人（网易游戏CEO丁迎峰曾主导《大话西游2》、《梦幻西游》等爆款游戏开发，网易有道CEO周枫曾主导有道搜索、有道词典、有道云笔记等产品开发），工作能力均已得到验证，且对网易以及所负责的业务皆有强烈认同感。

二、从游戏业务历史复盘看网易资源禀赋的积累

（一）复盘发展历程：从回合制 MMO 先发者到多品类领先厂商

公司以端游起家，奠定公司MMO霸主地位。公司2001年起布局自研游戏，2002年/2004年分别推出回合制MMORPG《大话西游2》以及《梦幻西游》，其中《梦幻西游》端游2008年ACU（平均同步在线用户）已达61万人，PCU（最高同步在线人数）突破200万人，两项数据均属于中国端游历史高水平区间，成为公司核心端游代表作品并稳定运营至今。此后，公司又推出《天下3》（2011），《倩女幽魂》（2009）、《新倩女幽魂》（2012）、《逆水寒》（2018）、《天谕》（2015）等经典MMORPG端游作品，MMO霸主地位已然坐稳。据弗若斯沙利文数据，截至2019年以自研MMO流水口径计算，网易自研MMO市占率达33%，市占率稳居第一。

自研为核心，代理为辅驱动游戏业务。2008年起，网易为暴雪娱乐在中国地区独家代理运营多款热门游戏（e.g.:《魔兽世界》、《星际争霸II》系列、《炉石传说》等）并合作至今，为公司贡献增量IP及爆款产品。但截至2021年，公司游戏业务收入主要来源仍是自研游戏（预计收入占比稳定在85%左右），代理游戏贡献收入体量较小。

端转手成功打开手游市场，经典IP长盛不衰，加强自研实现多品类出圈。一方面，网易入局手游市场并不算早，但凭借端游IP优势取得较好开端。2015年网易推出《梦幻西游2》、《大话西游手游》等端转手作品，凭借已有粉丝基数及较好的产品质量迅速打开手游市场，此后陆续上线《倩女幽魂手游》等经典端转手产品，成为早期公司手游核心增长驱动力之一。截至目前，《梦幻西游手游》仍稳定在畅销榜TOP10，经典IP为公司贡献稳定流水；另一方面，公司在新游戏细分领域不断探索，衍生出《阴阳师》、《率土之滨》等爆款产品，实现公司能力边界不断扩充，成为继MMO之后公司新增长点。截至目前，公司已在卡牌、SLG、FPS多品类上推出多款爆品，实现能力验证，且以《率土之滨》、《阴阳师》为代表的多品类作品稳定运营至今，长线运营能力突出。

同时我们认为出海为下一阶段重点，公司已完成部分经验积累。1）公司出海较早，但当时模式较为粗放。2015年前已进行过出海尝试，发行游戏以休闲品类为主，2015年随着手游市场的打开，《梦幻西游》（日服已于2017年停服）等手游产品也相继出海，但贡献收入体量一直较小；2）爆款产品打开日本市场进入第二阶段。2016Q4《阴阳师》于中国港澳台、日韩等地发行，辅以本地化的运营手段，成为网易出海首个爆款产品；2017年，凭借领先身位的吃鸡手游《荒野行动》迅速打开日本市场（截至18年荒野日本游戏用户渗透率已超70%），至今仍贡献可观收入；此后，公司出海产品持续增加，但出海市场以日本为主（2021年日本贡献网易出海75.5%的流水）；3）当前国内增速放缓+版号限制使出海成为新重点，网易凭借全球化大IP+自研产品意图打开欧美市场，目前已推出《指环王》、《暗黑破坏神手游》等重磅产品面向全球发行，有望实现欧美市场拓展。

（二）从品类角度看网易长线护城河 ：回合制 RPG 构成强基本盘，卡牌、SLG 、吃鸡 、SOC 不断进行突破

我们认为从品类角度看，游戏整体并非赢家通吃行业，更多是在细分赛道上形成较强护城河。最终各公司形成了各自的擅长品类，比如腾讯占领大DAU竞技赛道（MOBA、FPS），米哈游成为了二次元品类的绝对头部。

纵观网易发展：一方面，公司20年前先发入局回合制RPG，受益品类规模增长及份额提升，当前稳坐霸主地位下守护存量；另一方面，品类突破下新占领泛二次元卡牌、率土SLG、武侠吃鸡等新赛道，且不断推出新爆款，份额有望持续提升。

回合制RPG绝对霸主，游戏行业中的长坡厚雪：诞生二十余年的回合制RPG品类不断成长，头部优势稳固。21年回合制RPG手游市场规模约为265亿元，同比增长10%，19-21年CAGR为13%（同期手游大盘CAGR为19%），增速有所放缓，但网易占据绝对霸主地位（20年回合制RPG市占率达69%），地位仍较难撼动，同时端游《梦幻西游》22Q1流水还创下了历史新高，有如游戏行业中的长坡厚雪。在网易深厚的回合制RPG研发+运营经验积淀下，叠加先发入局占领用户心智，预计回合制RPG将持续成为网易深厚且稳定的基本盘。

公司另一较大基本盘为MMO，以守护存量为主：网易通过《倩女幽魂》（2012）、《天谕》（2015）、《逆水寒》（2018）等游戏较早占得MMO一席之地（网易19年自研MMO市占率达33%），并为公司贡献端转手增量。MMO市场近几年增速放缓，且竞争激烈（网易、完美世界、腾讯等多家公司瓜分市场），但MMO玩家具备较明显的长线留存特征，市场存量较为稳定，网易在该品类以守护存量为主。

《阴阳师手游》切入高增长卡牌赛道，《哈利波特》继续稳定发展优势：卡牌类手游自18年起保持稳健增速，18-21年CAGR达28%，尚处于成长期；网易通过《阴阳师手游》探索二次元回合卡牌玩法，顺利切入卡牌赛道，21年再次推出爆款《哈利波特手游》稳定发展优势，该赛道下公司具备较大潜力。

率土类SLG双寡头格局形成，新品《无尽朗格朗日》可期：SLG手游18-20年增速明显（CAGR达53%），21年增速有短暂下滑（yoy-11%，20年高基数），但我们认为SLG头部市场仍有较大发展空间，近几年SLG头部市场CAGR达25%，远超行业整体增速，预计仍能持续发展。此外，率土类SLG长线化运营特质更为明显，且双寡头格局稳定（网易《率土之滨》、《无尽的拉格朗日》+阿里游戏《三国志战略版》），预计公司凭借《率土之滨》可保持稳定的SLG市占率，随着“科幻+率土”题材的《无尽的拉格朗日》22年起流水逐渐攀升，份额有望更上一层楼。

FPS近两年市场规模维稳，网易进展有限，后续关注与海外被投厂商合作。FPS作为大DAU战术竞技品类具备赢家通吃特征，国内当前由腾讯主导，网易除《荒野行动》（主要市场在日本）外尚未推出大爆款。但值得注意的是，公司近两年与海外游戏工作室进行合作，其中不乏有擅长FPS的厂商（包括Bungie-代表作《命运》、草蜢工作室-代表作《杀手7》、Something Random-代表作《Superhot》等），网易存在较大与被投厂商联合研发FPS游戏的可能性，后续仍需观察新品落地及流水表现。

而根据赛道的划分与我们对流水结构的理解，我们以2021年公司的收入为例将公司的手游划分成极稳定产品贡献（梦幻西游、率土之滨等产品，预计200亿+量级且由于顶级R的构成和玩法设计而保持增长趋势）+次稳定产品（阴阳师、明日之后、荒野行动等产品，预计100亿量级，由于先发优势基本保持稳定，随大盘增长或波动）+其他产品（长尾产品与普通产品，在波动中缓慢下滑）。端游中同样可以分为约80亿元的极稳定产品(由梦幻西游端游为主，保持增长)+50亿元的次稳定产品（大量长尾MMO，不容易出现下滑）+40亿元的代理产品+新游戏永劫无间的增量（预计首半年15~20亿元，预计小幅下滑中）。

在我们的划分框架中公司手游约70%+的流水都来自于长线非常稳定的品种，其中更有大半来自回合制MMO与率土SLG等增长较为稳定的顶级R类游戏。而端游基本都为多年沉淀留下来的稳定品种，更有仍在小幅增长的梦幻西游存在。公司的基本盘流水结构非常健康，且由于顶级R组成的用户结构，在行业增长放缓的当下更显韧性。

（三）网易积累了何种禀赋？品类探索先发能力、策划设计能力与长线运营能力

纵观网易游戏发展历程，不难看出网易旗下多款产品具备极强的生命周期。据智研咨询报告，一般而言，端游生命周期为3-5年，页游生命周期为6-19个月，手游平均生命周期为6-12个月，但复盘公司旗下产品，可发现多款端手游都具备超平均的生命周期，且《梦幻西游》、《率土之滨》等游戏畅销榜排名至今坚挺，验证其产品超强生命力。

我们认为一款游戏能够维持较长的生命力一般具备以下三个特质：1）适合长线运营的品类及玩法设计，一般而言，具备强社交属性、竞技对抗类游戏具备更长的生命周期，例如MOBA、FPS、MMO、SLG等品类，此外优质的玩法数值设计可有效维护游戏趣味性及生态平衡，从而谋得同品类中更长的生命周期；2）品类或玩法先发优势迅速吸量目标玩家并占领用户心智，这种情况下往往更易攫取较大市场份额且不易被撼动；如原神之于二次元开放世界、梦幻西游之于回合制MMO游戏。3）优异的运营能力，强大的运营能力与长期内容更新能力是用户体验持续优化并留存的关键。

对应到公司所需具备的能力即是占据品类或玩法先发优势+良好的游戏策划能力+长线化运营能力，这也是网易在过去20年的游戏业务中所积累的最重要的禀赋。

1、品类与先发优势占领用户心智

网易通过创新占据MMO、SLG等具备长线运营潜质的赛道

公司长线运营产品主要聚焦MMO、SLG和二次元卡牌等赛道。基于上文对公司长线产品运营时间的梳理，这里主要讨论运营时间超5年的产品，主要包括3款MMO端游+3款MMO手游（为端转手产品，IP与端游相同）+1款二次元卡牌+1款SLG，因此我们将MMO+SLG+二次元卡牌作为公司长线运营的主要品类。

MMO品类具备长线运营特质。据弗若斯特沙利文数据，相较于国内手游3-12个月的平均生命周期，MMORPG平均生命周期约为8-18月（长线作品可远超这一平均水平）。我们认为这主要是因为：1）中度竞技类游戏等局内社交一般较弱，社交更多在局外社群发生（玩家更愿意在局外完成社交，再到局内开始游戏，这也就意味着该品类想要做好须具备社交流量禀赋，腾讯更具优势），而MMO具备更完善的世界观，更能承载类似于真实世界的社交系统，游戏内部完善的社交体系使其天生用户粘性更强；2）MMO活跃用户具备“高开、低走、厚尾”特点（可参考《梦幻西游》上线至今MAU走势图），MMO早期快速流失的用户往往ARPU较低，而留存下来的核心玩家通常ARPU较高且社交玩法参与较深，在社交系统+高ARPU沉没成本叠加下也使其具备更稳定的留存，同时高ARPU也使其可保持较为不错流水水平。

此外，MMO具备易守难攻特点，当前已基本进入成熟期，老游更具优势，新游较难突围。当前MMO存量用户基本已被现有产品瓜分，且排名靠前的MMO类游戏仍以长线化产品为主。以22年7月1日苹果游戏畅销榜排名为例，排名靠前的分别为《梦幻西游》（NO.3，15年上线）、《神武4》（NO.6，17年上线）、《梦幻西游网页版》(NO.20，20年上线，IP存在历史积淀)、《梦幻新诛仙》（NO.25，21年上线，IP存在历史积淀），可看出老游不可动摇的地位。这意味着当前MMO用户已被老游满足的较好，同时社交粘性+大量金钱及养成时间的沉没成本下使其转换成本较高，新游很难超越老游做到一个非常大的体量，且MMO研发门槛较高，对新厂商而言并非性价比较高的选择，理论上MMO具备易守难攻的特点，已站稳脚跟的老游具备更长线的生命力。

品类及玩法的先发优势也是网易长线运营的法宝之一。1）网易旗下最具代表性的长线游戏《梦幻西游》（2003）、《大话西游》（2002）即是牢牢把握品类先发优势，作为回合制MMO最早的入局者，先发优势明显。2）除占据品类先发优势外，纵观网易过去长线产品，亦不乏有通过创意玩法的先发优势占据用户心智。例如，公司首创率土SLG玩法，推出经典长线SLG《率土之滨》并衍生出新爆款《无尽的拉格朗日》（科幻题材+率土玩法迭代），以及探索二次元回合卡牌玩法的《阴阳师》、最早的SOC生存手游《明日之后》以及今年最大端游爆款《永劫无间》（最早的武侠风吃鸡），都可看出公司在游戏玩法、创新等方面的优势。

此外SLG调优期长，流水峰值一般不在首月，亦是典型的长线运营品类（参考市面上头部SLG产品，都具备较长生命周期）。当前公司主要在率土类SLG上引领了方向并且形成了优势，有望保持稳健长线运营。

2. 良好的游戏策划能力奠定长线运营基础

纵观网易代表长线化产品，皆具备良好的游戏设计维持游戏平衡及用户粘性。我们认为这是网易作为游戏领域的较早入局者，从端游时期逐步积累的禀赋，亦将得到持续复用。

以回合制RPG《梦幻西游》为例：MMORPG游戏活的长的关键在于良好的社交生态+稳定的经济体系，而作为中国较早的回合制RPG《梦幻西游》，其玩法设计几乎可作为国内成熟回合制RPG玩法的蓝本。

良好社交生态：《梦幻西游》真正实现了社交体系与战争体系相互交织与联系，较好维护社交玩法的活跃度。梦幻的核心社会关系是组队、夫妻和帮派关系，在游戏设定中会对玩家个人综合实力及成长造成较直接的影响。比如《梦幻西游》中玩家等级修炼的某些必须材料来自于帮派的资源以及玩家的帮派贡献，这就使得玩家想升级就必须参与帮派玩法，反映了梦幻对社会性的强调，有利于维护健康的社交体系；同时基于任务和奖励的社交关系外延至夫妻、兄弟、师徒等多种关系形式（e.g.:玩家结婚可爆出极品装备、拥有更多夫妻战斗技能），网络化社交关系的建立更进一步增强用户粘性。

3. 长线运营实现用户精耕细作

公司长线运营经验丰富，已形成较好长线运营方法论。我们可以从内容和用户两个维度理解公司长线运营方法论， 1）内容端：稳定的高频次内容迭代与升级保证游戏品质，值得注意的是，网易的内容更新并非单纯通过活动和促销拉新回流，而是基于内容体系的纵深迭代，包括推出新主支线剧情、原有玩法纵深升级、上线新人物、经典人物返场等丰富游戏内容，不断优化玩家游戏体验并满足玩家新鲜感；2）用户端：轻重并举维系用户，一方面，高频率社区维护给予玩家尊重与归属感，防止用户流失，同时社区维护也可持续反哺内容升级；另一方面，品牌联动+推广提升产品知名度，促进老用户回流，并吸引新用户破圈。

这一方法论已在公司不同产品、不同品类的游戏中不断实现复用（e.g.:《梦幻西游》、《阴阳师》、《率土之滨》等）。下文以《梦幻西游》具体介绍公司长线运营方法论。

《梦幻西游》：1）内容端：网易基本维持1-2个月进行一次版本优化的频率，截至目前已推出超30部资料片，从更新的内容和节奏看，梦幻更新理念是为玩家不断丰富虚拟社会，为不同玩家人群更好实现自我价值。此前梦幻曾通过《化境》、《出神入化》以及《超凡入圣》三个资料片先后推出飞升-渡劫-化圣三大系统，即是为满足高等级玩家突破自我等需求，不断提升游戏等级上限。2）社群维护：《梦幻西游》PC端至今仍定期举办玩家交流，了解用户需求和反馈，此外《梦幻西游》一年一度嘉年华跨年晚会已从最初的纯粹交流游戏内容，到如今成为展现梦幻西游核心文化、官方与玩家交流的重要桥梁，玩家亲切的将其称呼为《梦幻西游》的“春晚”，可见其与用户紧密的情感联系。3）品牌联动与推广：网易2021 年推出了“梦幻趣游记”计划，将梦幻经典IP 融入热门景点和城市文化，目前已在西安、火焰山景区、广州花城汇等地区开展合作，既唤起IP 情怀，又实现了泛用户群认知拓展。此外，网易也与《舌尖上的中国一》原班制作团队合作推出游戏纪录片《指尖上的梦幻》系列，邀请国画大师李津打造专属新作《梦幻西游绘食卷》用国画呈现游戏美食，不断进行多维度跨圈营销尝试。

（四）网易积累了何种禀赋？——以创意驱动的公司文化与研发能力

公司最重要的禀赋就是以创意为驱动的领先研发能力。与腾讯内部赛马机制不同，网易推崇自下而上的立项机制，不会要求研发团队只做擅长品类，对产品不确定性容忍度更高，鼓励创意玩法的产生并给予充足的激励机制，这就使得其形成以创意驱动的领先研发能力。纵观网易旗下游戏业务组织架构，公司在多年的积淀下形成了极具网易特色的事业部，即各工作室皆有其擅长的品类及不同的研发优势，这也是网易以创意驱动的研发能力的外在体现。

网易互娱事业群：第一大游戏集团军，品类玩法百花齐放。一方面，既有以MMO为主的老牌事业部，包括大话事业部（大话西游端手系列）、梦幻事业部（梦幻西游端游策划林云枫（小白）负责，梦幻西游端手系列，欧美MMO大作在研）、天下事业部（天下系列、荒野行动）、神迹事业部（天下HD）；另一方面，也有不断通过研发成功的爆款产品进而提升为事业部的新秀，包括专精SLG的第十事业部（李凯明负责，原海神事业部旗下G10工作室，《率土之滨》、《无尽的拉格朗日》）、卡牌玩法与数值设计突出的ZEN事业部（金韬负责，原海神事业部旗下ZEN工作室，《阴阳师》、《哈利波特》）、精通非对称竞技的Joker事业部（潘思来，原神迹事业部下，《第五人格》，《零号任务》值得关注）、奇点事业部（原天下事业部下，《明日之后》与《暗黑破坏神手游》）、水滴事业部（满娟，原神迹事业部下，《一梦江湖》）。互娱事业群坚持创意驱动，通过创新成功突破新品类的工作室继续衍生为新事业部，从而不断迭代出众多优势不一的团队，为网易贡献了大量增量，我们认为多元化的工作室亦是未来网易通过品类多元化对抗不确定性，不断把握新增长点的重要利器。

三、行业关注运营精细化+游戏精品化+出海三条主线，网易已有相应布局

（一）行业趋势：国内市场存量特征凸显，海外市场仍有增量空间

1、国内：存量市场特征凸显，市场集中度持续提升，具备长周期运营+强自研能力的头部厂商相对更优

从市场规模看，国内游戏市场增幅放缓，手游仍是第一大市场，端游体量基本维稳。2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，同比增长6.40%，增速明显放缓。其中，移动游戏市场实际销售收入为2255.38亿元，增速已放缓至7.6%，占比为76.06%，仍是国内第一大市场；客户端游戏市场实际收入588亿元，占比19.83%，端游市场已较早进入成熟期，市场规模基本维稳。

手游增长放缓背后是用户增长红利见顶+游戏版号持续收缩，行业发展驱动逻辑从用户向ARPU转向。一方面，用户红利见顶后市场转向存量，在经历多年移动互联网与移动游戏市场高速发展后，国内的用户红利逐步接近天花板，游戏用户规模达到6.6亿后增长基本停滞，移动网民人均APP每日使用时长基本保持在5~5.5小时之间波动。移动互联网用户红利的见顶体现在中国游戏市场则是增速开始趋于平缓；另一方面，行业监管趋严，供给侧收紧，2021年8月起游戏版号暂停下发，目前虽已恢复发放，但数量收缩明显，两方面因素叠加下国内市场属性转向存量。游戏行业规模主要由用户数及ARPU驱动，存量市场下依靠用户实现快速增长已较难实现，主要关注未来用户ARPU增长空间。

ARPU提升是下一阶段关注重点，长线运营能力及精品游戏产出率是背后关键。截至2021年，中国移动游戏ARPU为28.7元/月，同比增长7.3%，年CAGR为15.8%（同期游戏用户CAGR为2.12%），远高于用户增速；对比海外，国内游戏ARPU与全球平均水平基本持平，但相较于发达地区仍处于中下水平，提升空间较大。考虑当前游戏用户红利式微，叠加版号持续收紧，CP方会更注重用户的精细化运营以及获取版号的游戏质量提升，而这背后对应的就是公司的长线运营以及精品游戏产出率两种能力。

细分品类看，品类多元化趋势明显，RPG仍是第一大品类，MOBA、FPS、卡牌等游戏增长迅速。基于收入口径看，一方面，我国移动游戏多元化趋势明显，19-21年收入TOP100中游戏品类增多，玩家多元化偏好明显。另一方面，RPG类虽占比有所下降但仍是第一大品类，21年市占率为20%；MOBA、射击、卡牌类游戏占比增长迅速，21年市占率分别为15%/14%/9%。多元化背景下，游戏厂商一方面在巩固现有优势，另一方面在寻找新的增长赛道。

从竞争格局看，市场集中度较高且持续提升，新行业趋势下头部公司优势明显。一方面，行业集中度较高且第一梯队玩家地位稳固，以收入口径测算（包含国内业务及游戏出海两块收入，主要反映上市公司市占率），2021年腾讯市占率达42%，稳居行业龙头地位，网易市占率为15%，亦稳坐行业第二交椅；另一方面，存量市场下比拼的是产品质量及用户精细化运营能力，产品打磨与研发投入至关重要，相较于中尾部厂商，头部公司更具研发与资金等竞争优势，行业集中度不断提升，CR2占比由17年51%提升至21年57%，看好具备更优长线运营及自研能力的头部公司优势扩大，市场集中度有望提升。

2、海外：市场仍有增量空间，中国厂商加速出海，竞争加剧但乾坤未定

由上文所说，国内市场存量特征凸显，国内厂商出路一条是提升存量市场下的用户ARPU，而另一条更具增量的路径就是出海。因此，接下来这一部分主要从行业视角回答两个问题：第一，海外市场究竟有多大，增量机会在何处；第二，中国厂商出海处于何种阶段。

全球游戏市场空间大，玩家数量稳定增长，移动化趋势明显。1）市场规模角度，据Newzoo最新报告，2021年全球游戏市场规模达1803 亿美元，在20年高基数背景下仍实现同比增长，19-21年CAGR为12%，显示全球游戏市场兼具较高成长性与韧性。进一步拆分市场结构，21年仅有移动游戏仍保持正增长，同比增长7.3%（主机市场yoy-6.6%，PC市场yoy-0.8%），同时移动游戏市场占有率已从2017年46.5%提升至2021年52%，移动化趋势明显；2）用户规模角度，据Newzoo数据，21年全球游戏用户数量达29.6亿人，同比增长5%，19-21年CAGR达6%，预计至24年玩家数量可达33.2亿人，持续保持稳定增长态势。

增量看，海外移动游戏市场尚未被充分挖掘。1）以市场增速看：欧美等移动游戏市场增速均超国内，且除日韩市场外，其余市场19-21年CAGR均超10%，仍有较大增长空间；2）以移动游戏/名义GDP指标看，以八大市场为例进行比较，各国的移动游戏挖掘程度分别为韩国＞日本＞中国＞印度尼西亚＞印度＞美国＞英国＞德国；整体看德国等欧洲国家情况类似美国，市场仍未被完全挖掘。日韩等成熟市场潜在空间相对有限，欧美、特别是美国市场或是未来最主要的增量。

基于上述比较，我们认为海外市场的增量机会主要来自于：一方面，以欧美市场为代表的移动游戏的结构性增量机会；另一方面，以东南亚（除中日韩外）、拉美等新兴国家为代表的用户红利机会。

以欧美市场为代表的结构性增量空间：截至2021年，美国月均数字游戏玩家已达1.81亿人，同比增长1%，北美移动用户渗透率已达84%，接近天花板水平，理论市场偏存量，但受其游戏结构影响，仍存在中重度手游的结构性增量空间。欧美游戏市场结构以主机和PC为主导，不管是从玩家心理认知还是商业风险程度都使3A大厂重心仍以主机/PC为主，缺位高成本的重度手游（暴雪、任天堂等手游滞后布局也可证明这一点）。该背景下，当前欧美手游以轻度游戏为主（22年5月美国移动游戏下载TOP10榜单中超休闲游占据3席，且据Sensor tower数据美国为超休闲手游第二大市场），主要服务碎片化时间的娱乐需求，但海外市场并非没有中重度手游需求，核心问题还是高品质中重度手游的缺乏，中国厂商的原神、PUBG、暗黑不朽等都在海外取得很好的效果。因此，我们认为高品质中重度手游的出现或将带动手游ARPU的迅速提升，带来一波结构性的市场增量。

以新兴市场为代表的用户红利性增量空间：新兴市场增长逻辑类似于中国早期手游市场，相对于欧美等成熟市场，以东南亚（除中日韩外）、拉美为代表的新兴市场智能手机渗透率仍较低，渗透率提升将带动移动游戏用户规模快速增长，但付费习惯及能力与欧美市场相比偏弱，市场增量主要依靠用户数量驱动。据 Sensor Tower，18Q1-22Q1年以印度、巴西、印度尼西亚为代表的新兴市场手游下载量同比增速高于美国等成熟市场，仍处于用户红利期。

我们认为东南亚等新兴市场会是中小厂商出海的机会，一方面，腾讯、网易、三七等游戏大厂仍主要发力欧美日韩等主要市场，中小厂商可在东南亚等区域形成错位竞争，另一方面，新兴市场尤其是东南亚，不仅增速快，且文化习惯与中国市场相近，相对更易进行出海尝试。沐瞳科技旗下的《无尽对决》已成为东南亚超级国民产品，也可验证这一观点。但中小厂商出海新兴市场并非绝对降维打击，对区域特征认知、本土化运营能力、产品研发能力仍不可或缺。

中国厂商出海速度明显加快，是下一阶段重点。从细分市场增速看当前已是中国厂商海外市场收入增速>中国移动游戏市场收入增速>中国游戏市场收入增速，2021年中国厂商海外市场销售收入达到180亿美元（yoy+16.59%），其中自研移动游戏海外市场销售收入达到161亿美元，同比增长21.8%（同期中国移动游戏市场增速为7.57%，中国游戏市场增速为6.40%），海外市场仍有一定潜力为游戏公司提供更高的增长。此外，中国自研手游海外市占率也不断提高，截至2021年市占率已达到21%。

从出海目的地看，美日为主要市场，新兴市场迅速增长。一方面，出海主要目的地仍为美日韩等成熟头部游戏市场，根据伽马数据，2021年中国自研游戏出海收入中美日韩市场占据超半壁江山（美国/日本/韩国市占率分别为32.58%/ 18.54%/7.19%）；另一方面，出海地区愈加多元化，美日韩三地收入贡献度有所下降，新兴市场迅速增长，2021年中国厂商在欧洲的德法英、中东的沙特和土耳其、拉美的巴西等地的收入同比上升。

从当前中国游戏出海的游戏品类看，SLG为第一大品类，达到41%，且实际上的产品数量极多，为买量打法厂商的喜爱道路。RPG为第二大品类，预计主要为《原神》出海。FPS为第三大品类，预计《PUBGM》为最主要产品，这两类基本为单一产品称霸市场。而美日为最大目标市场，贡献半数市场规模。而从Ad timing统计数据来看，美国即是SLG最大的用户来源，也是最大的流水来源，凸显出其重要性。此外，消除类手游收入占比稳步增长，成为2021年收入占比Top4的品类，或与欧美市场手游玩法偏轻度有关。

（二）网易：行业变革之下公司已有布局，看好未来的确定性及成长性

1、基本盘：长线化老游贡献稳定基本盘，长线运营禀赋下基本盘具备确定性

公司流水基本盘主要由长线化产品构成。基于Sensor Tower测算的2021年流水口径，贡献流水排名前10的游戏中，上线时间已超5年的游戏有6款，其中MMORPG三款以及二次元卡牌、SLG、FPS各一款，合计流水占比为60.62%。截至2022年5月底，以《梦幻西游》、《大话西游》、《率土之滨》和《阴阳师》为代表的四款手游虽已上线运营时间超5年，但至今仍能稳定贡献公司约45%流水，公司老游持续保持稳健。我们认为在长线运营能力加持下，公司拥有更稳健的台阶型增长模型，即老游稳住流水基本盘，新游带来业绩弹性，在国内版号紧缩背景下具备更强的中长期增长确定性，符合市场需求。

2022年网易游戏发布会中IP联动、文创以及老游更新迭代成为国内游戏重要关键词，体现了公司长线运营的决心。2022年在国内首曝新品减少的背景下，网易一方面把更多宣传力度放在了老游的IP联动及文创创新，会上网易宣布了《阴阳师》与银魂和某国漫IP联动以及《天谕》与三丽鸥IP联动计划；《大话西游》将推出“少年奇妙游”大话西游20周年国风晚会和首部改编剧本杀《大话之长安乱》，《梦幻西游》则将与中国国际时装周、福鼎白茶、连云港花果山等项目进行联动。另一方面，网易也着重介绍了部分老游迭代更新计划，包括《一梦江湖》上线新门派关山及新轻工玩法等、《逆水寒》6.23上线四周年资料片，推出30v30无烬战场和易容玩法以及《率土之滨》新黄巾主题赛季甲子狼烟上线，我们认为网易注重提升老游关注度，保障老游流水的基本盘。

加码布局电竞赛事体系及游戏直播，完善游戏生态同时拉长IP生命周期。网易具备丰富的电竞赛事组织经验，主要来自于端游举办联赛经验沉淀。21年网易电竞NeXT再次全面升级（包括赛事品牌/规模/制作等升级），并与网易CC直播、网易大神内部平台等加强合作，意在打造网易聚合电竞生态。截至目前，网易旗下《梦幻西游》、《阴阳师》、《第五人格》、《明日之后》、《一梦江湖》、《荒野行动》、《永劫无间》（22年全年将举办2届锦鲤杯全民精英赛、2届职业联赛和1届劫杯，22年4月职业联赛已正式启动）等多款游戏皆被纳入电竞体系，我们认为这也是提升游戏知名度，实现新用户破圈及老用户回流，拉长游戏生命周期的重要运营方式。此外，21年公司推出“Battle”的平台，意在实现赛事下沉，通过赛事授权和自办电竞方式鼓励玩家自行举办赛事并给予相应支持，截至21年底已举办超700场比赛，“网易+电竞”概念的不断破圈，提升用户认知。

2、增量：看好公司自研能力加持下的精品产出率及品类突破，成长性尤在

制度保障下公司具备持续产出精品及品类突破的能力

公司始终重视研发投入。1）研发人员角度，截至21年底，公司拥有32067名员工，其中研发人员为15292人，占比接近一半；2）研发费用角度，公司持续加大研发绝对值投入，21年公司研发费用已达140.76亿元，同比增长36%，此外公司研发费用率也处于同行业较高位置，显示公司对研发投入重视。公司还成立了网易伏羲实验室，为全球游戏人工智能技术的领先研究机构，运用大数据、自然语言处理等技术提升玩家游戏体验。

一款游戏的质量高低主要取决于创意、策划及制作水平两大方面：1）创意与策划与人的输出息息相关，具备较高的不确定性，因此如何培养人才、激励人才以及留住人才是保持长久竞争力的关键；2）相较于高不确定性的创意与策划，制作能力（程序、美术）可通过线性学习不断积累，因此提高制作的工业化水平是关键，背后是强大的中台建设。

制度优势下公司有望保持领先的创意输出能力。我们认为创意输出能力的构建取决于有能力输出+愿意输出两个方面。1）能力角度看，网易素有游戏制作“黄埔军校”之称， 公司完善的人才培养机制保障人才持续输出。公司于2014年建立网易游戏学院（主打内部游戏培训及对外交流分享），是国内一流的在线游戏培训机构。据了解，在正式入职加入项目组前，新人主要会经历两个培训阶段，实现理论知识与实战经验的结合，①“负一计划”，即实施导师制度，明星制作人、事业部总裁等皆会全员参与担任导师，导师配备后会布置相关任务，新人自学积累相关游戏经验；②“Mini项目”（获国际培训界“奥斯卡”ATD卓越实践奖），即完成知识储备后新人组队完成游戏demo开发并进行相应考核，优秀demo可获正式立项，由新人带队研发，2015年公司获奖手游《猫和老鼠》即为14年新人Mini项目成果，这足以证明公司对新人的重视及培训成效。此外，公司也会定期举行内部沙龙分享，分享也成为内部考核的一部分，从而鼓励大家相互学习。2）意愿角度看，网易内部推行“结果导向”的强制作人文化（重视制作人的创意输出）以及自下而上的立项机制，只要产品具备足够的话语权，创意就不会被压制，该种氛围和立项机制保障了多元创意输出。

校企合作挖掘游戏人才。截至目前，网易游戏学院已与国内外超30所重点高校建立合作关系，合作高校已包括清华大学、北京大学、中山大学、复旦大学等985高校，网易积极与高校进行专业课程建设，累计超400+课时，同时联合清华、中大、华工、川美、华科、广美等高校开展了不同类型实训项目，理论培养+实操训练双管齐下，为网易输送了大量优质游戏人才。

公司重视中台建设，提升产品化能力保障质量下限。游戏创意的产生较难通过学习线性积累经验，但将创意产品化的能力可通过学习去线性积累，中台系统则将这种能力提取出来，既节省项目组人力成本，中台能力又可在不同产品中锻炼和复用，提升制作工业化水平，在某种程度上保证了产品质量的下限。网易项目组一般只配备策划和程序人员，而中台则包括艺术与设计中心（负责美术制作）、用户体验中心（负责游戏交互设计）、质量与保障中心（QA，负责游戏测试）、技术中心（包括云平台、大数据平台、运发平台等），强大中台部门统一为不同的项目提供成熟的制作支撑，为项目组创意保驾护航。

自研引擎持续迭代，高执行效率是核心亮点。公司分别于07年和14年研发出两款横跨移动/PC/主机的全平台次世代自研引擎NeoX、Messiah（坚持原生多线程、并发执行、向主机看齐同时向移动兼容的理念，已获20多项独创专利技术，当前水平领先行业），并持续迭代更新（网易互娱首席游戏软件设计专家赵钰琨提到Messiah引擎保持约半年进行一次大型子系统框架更新频率），极大提升研发效率。此外，赵总也提及Messiah相较于商业化引擎最大特点在于执行效率和能耗指标，自研引擎在采纳新的技术架构、适应新硬件以及响应速度方面都远超商业引擎。我们认为，公司引擎的竞争力主要源于：1）公司持续的研发投入以及追求精品匠心的精神，这也可从公司对Messiah不断迭代更新的执着看出；2）引擎的快速成长主要来源于大量项目研发的采用和反馈，因此网易多元且优质的项目也成为公司引擎的竞争力来源。

截至目前，公司已通过两款自研引擎迭代出近80个自研游戏，其中不乏精品佳作，包括《天下手游》（Messiah）、《一梦江湖》（Messiah）、《暗黑破坏神：不朽》（Messiah）、《荒野行动》（NeoX）、《阴阳师》（NeoX）、《哈利波特：魔法觉醒》（NeoX）等。我们认为，随着公司持续的研发投入以及精品项目对引擎的不断反馈，公司游戏工业化程度有望进一步提升。

此外，公司升格制度亦是实现多品类扩张的重要保障。公司鼓励优秀的玩法创意立项与制作，一旦研发出爆款产品即可实现晋升（项目组升格为工作室，工作室升格为事业部）。我们认为这种升格制度将有效激发团队制作的积极性，有利于团队在某一细分品类深耕实现经验复用，这也是网易可实现多品类出圈并持续产出爆款的重要原因。例如，原海神事业部旗下G10工作室因产出爆款SLG《率土之滨》升格为第十事业部，并再次产出精品《无尽的拉格朗日》）；原海神事业部旗下G37项目组16年因卡牌《阴阳师》晋升为Zen工作室，21年再次因卡牌爆款《哈利波特：魔法觉醒》晋升为Zen事业部。升格制度下培养的强品类拓展能力亦是公司业绩增长的重要动力。

值得注意的是，公司近期也在进行立项机制改革，未来将会聚集更多力量做大项目，但我们认为这与公司原有立项机制并不冲突。一方面，公司内部已经形成重视创意输出的氛围，短时间不会改变；另一方面，公司也并非完全调整原有立项机制，前期项目立项并不受影响（即“Pre-Demo-Demo-立项”阶段基本不变），仍鼓励创新创意玩法的立项申请，只是立项审核条件变得更加严格，同时在后期给予优质项目更多资源和重视，本质并未改变公司鼓励创新的机制，且在版号减少背景下预计将大幅提高产品确定性。

看好公司较强IP获取能力下爆款概率提升，并与公司自有IP相互补充

除自研经典IP外，网易积极寻求与国际知名IP合作。网易凭借强大的IP长线运营以及自研能力，与全球领先内容公司如暴雪、微软、漫威、华纳兄弟等达成战略合作，为其在中国代理重磅IP，合作方式不限于代理发行运营，也包括联合开发等。全球大IP+自研能力以及成熟的IP打法，有助于提升公司爆款概率并与自有IP形成补充，以此提供增量。公司目前发行在外的《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》皆是较好证明。

3. 增量：海外开启欧美拓展，期待后续进展

（1）当前海外以日本市场为主，欧美表现较弱；公司需守护日本存量，且市场拓展势在必行

当前海外进展与其国内地位不相匹配。据Dataai CN报告，以中国厂商出海收入口径计算，网易排名稳定在4-7名之间，处于出海头部公司梯队且排名较为稳定，优势尤在，但相较于网易国内游戏TOP2地位，海外进展稍显逊色（腾讯出海排名约为TOP3）。

公司出海头部产品贡献流水份额较大，日本为第一大出海市场。1）从产品看，公司出海产品头部集中，流水贡献主要来自于《荒野行动》、《第五人格》、《明日之后》等头部作品，这三款产品合计贡献网易 21 年超80%海外流水，其中《荒野行动》单个产品即贡献了 52%，头部效应明显。2）从市场看，日本为网易的第一大出海市场。日本、美国、中国港澳台地区21年合计贡献超 90% 海外自主发行流水，其中日本贡献了 75.5%。

日本市场精耕多年，已形成完善运营方法论。公司16年即进入日本市场，当前在日本市场地位稳固（21年中国厂商出海日本手游收入TOP20中独占3席），已形成完善的本土化运营方法论。以荒野行动为例，本土化IP联动+线上线下立体宣传+本地化精细运营进击日本市场。1）线上线下立体宣传，精准定向+广撒网建立用户认知并行。《荒野行动》进军日本后，网易线上通过Line、YouTube 、TikTok等日本玩家主流社交应用实现精准触达，且玩家可直接通过Line账号登录游戏降低用户回流难度，并邀请KOL主播、搞笑艺人、偶像（AKB48、乃木坂46等日本人气偶像团等）等进行游戏直播；线下方面，曾参与YouTube粉丝盛会Fanfest、在涩谷开设实体店等实现泛用户破圈；2）本土化IP联动：网易积极与日本本土知名IP联动，曾与《EVA》、《 一拳超人》、《进击巨人》等多次联动，并非常注意IP联动中凸显IP特质，曾在与《进击的巨人》联动中加入具备巨人特色的立体机动装置地形玩法、城墙防卫战等，不断提升游戏话题度；3）精细化运营：玩法设计上，通过不断更新迭代优化用户体验，荒野曾新增东京决战地图（包括东京塔、秋叶原等场景），迎合日本玩家喜好；用户方面不断推出新活动占领用户心智并提升活跃度，曾开展“荒野之光”培养KOL计划、“荒野女子部”女主播培养计划等，鼓励用户交流与分享，并举办“荒野Championship”电竞比赛，总决赛当天YouTube同时最多观看人数超6.5万人，各渠道总播放量超724万人次。

网易在日本的成功主要依赖1）强大自研能力和领先身位的产品理念，即较高质量自研产品+手游端的玩法优势+较早进入日本市场；2）在此基础上，网易积累了足够的用户群体与品牌知名度，并形成了被反复验证日本出海方法论。日本市场虽然规模较大，竞争格局却差于欧美，整体渗透率高更偏向于存量市场，我们认为日本可看作是网易出海第一站，虽市场偏向存量，但仍贡献稳定的基本盘收入，未来仍需守护已有日本存量，公司在日本已有较长时间积淀，在产品能力+完善运营方法论加持下预计优势有望保持。

欧美表现较弱，是下一阶段出海重点。21年网易雷火总裁胡志鹏在采访中曾提到网易希望未来50%的游戏收入来自海外市场，该比例目前约为10%。我们认为依靠日韩存量市场较难实现该目标，拓展欧美等更具增量的市场，实现海外规模扩大是下一阶段关键。网易过去在欧美市场的出海发行经验沉淀则相对较少，目前处于起步阶段，但已陆续有产品上线（e.g.:《指环王》与《暗黑破坏神》等），还储备有《哈利波特》、《永劫无间》等大作，出海决心可见一斑。

（2）网易准备如何打开全球市场？

在分析网易海外市场布局之前，我们先明确一下网易的自身能力。如上文分析，网易核心优势在于以创意驱动的领先自研能力及长线运营能力，发行能力是短板（相较于腾讯、三七互娱等公司而言）。我们认为，在出海过程中，最先可复用美术等中台能力，国内外用户偏好差异使策划、创意输出、运营等能力必定要经过试错过程，不会立马爆发，需要积累的时间，基于此我们再看网易的海外布局或许就更容易理解。

公司持续加码海外工作室布局，并投资海外游戏公司，意在迅速建立全球化产品能力

在过去很长一段时间内强调内部培养团队的网易，近两年频繁布局及参投海外工作室，既彰显网易出海决心，也与上文所说网易自身能力息息相关。一方面，通过布局海外工作室为公司出海产品提供爆款储备，最快速提升全球化产品能力；另一方面，公司海外自研能力需时间积累，借助全球协作，有助于为国内团队开拓国际化视野和积累经验，反哺面向全球的产品自研能力，为自研产品争取时间。

我们认为成功与海外众多知名工作室牵手亦是国际对网易能力以及游戏研发态度的认可，且可以发现公司参投的较多是拥有主机与3A技术沉淀的公司,可以推测主机及PC游戏也是网易海外布局重点，网易本身即具备深厚的端游研发积淀并坚持端游领域投入，与海外主机及3A厂商联手后或可进一步放大其优势，但3A布局需要较长时间积淀，尚需耐心等待产品落地。

公司当前市场拓展思路与腾讯此前的成熟玩法+大IP类似，即通过全球化大IP+与海外团队合作+自研能力保障游戏兼具粉丝基数和高品质，从而迅速打开市场。我们认为，这种打法亦与网易自身能力相匹配，一方面，大IP庞大的粉丝基数保障游戏下限和可复制性，但也决定了利润率较低；另一方面，网易本身即具备丰富的IP运营经验及品牌打法，大IP先行可实现网易口碑及用户数据的快速积累和复用，为自研产品及运营经验积累争取时间。网易与暴雪、漫威、华纳等多家全球游戏/影视IP巨头合作，已上线和储备的全球化IP包括漫威、哈利波特、指环王、暗黑破坏神等，意在打开欧美等地区市场。

在大IP战略之外，不可忽视的还有网易自身研发体系下极强的创意出产能力，我们认为公司在自研能力加持下海外市场品类拓展逻辑有望与国内类似。网易的互娱与雷火事业群下有无数个各有擅长的工作室，网易本身的工作室结构氛围也为创意游戏的诞生培育提供了土壤，工作室基于自身所擅长品类进行出海尝试，有望实现细分品类出海经验的复用与突破。过去网易出海产品主要由天下事业部的荒野行动（吃鸡玩法）、Joker事业部的第五人格（非对称竞技玩法）等组成；现在及未来则有第十事业部的指环王（SLG）、奇点的暗黑破坏神（ARPG玩法）、ZEN的哈利波特（卡牌玩法） 等大IP进行进军欧美市场，我们认为在大IP+多工作室不同玩法尝试下有望复刻国内品类拓展逻辑。

当前《指环王手游》、《暗黑破坏神》已成功上线欧美地区，预计有望打开欧美市场

《指环王手游》（率土类SLG）：作为第十工作室（率土类SLG起点，SLG研发积淀深厚）出品的产品，较好实现了出海热门品类+自研能力的结合。游戏于2021年9月上线，是欧美一次大体量率土类SLG尝试（此前出海SLG主要为COK衍生游戏，并无在欧美较成功的率土类SLG），上线后顺利跻身全球收入TOP20 SLG手游之列，也是TOP20中仅有的两款上线一年内的新品，当前流水稳定在4000万人民币左右，游戏畅销榜排名也较为稳固，有望成为网易出海欧美的首款长线产品。

《暗黑破坏神：不朽》（ARPG玩法）：暴雪旗下三大IP之一，上线前全球预约量超3500万，中国区预约量超1500万。2022年6月于北美、欧洲、日本等多个地区上线，上线首日登顶美英日韩等112个地区iOS免费榜冠军，上线后两周内下载量已超850万次，营收超2400万美元（约合人民币1.6亿），其中43%的收入来自美国市场，23%来自韩国，已成为暴雪娱乐下载量最高的移动端产品之一。

游戏设计精良，争议主要集中在内购。1）美术动画方面，主打原汁原味暗黑风格，画质完全不逊色于端游，同时战斗中动作技能打击感、流畅感优秀，美术动画都体现较高水准；2）操作方面，针对手游特点进行手柄操作修改，并相较原版单一操作选择，手游还支持PC端及键鼠操作，便于玩家选择；3）玩法方面，具备升级、副本、大秘境、PVP、角色培养等丰富玩法，既继承原有暗黑经典玩法，也引入MMO社交元素，提供8V8团战玩法以及暗影会和不朽者不对称玩法，增加可玩性；4）付费方面，付费内容主要集中在赛季通行证、皮肤、道具礼包以及宝石系统（最核心付费点，通过购买传奇钥匙刷大秘境会掉落传奇宝石，并有几率掉落五星宝石，有利于装备属性提升，付费上限极高）等方面。我们认为游戏在玩法和付费系统上做了较好的平衡，单用户付费上限较高，但这并不意味着小R和免费玩家完全玩不了，休闲党（小R或免费玩家）可参与绝大部分PVE内容（可看作为是暗黑2/3端游的补充DLC）、大R等重度玩家主要参与需要较高付费水平的PVP玩法，这种机制上既满足了不同玩家需求，又提升了流水的上限。

当前暗黑手游海外评分两级分化较为严重，争议点主要在暗黑的内购体系（部分海外玩家觉得又肝又氪，据网友个人统计想把角色升到毕业需付费至少70万人民币，如果不花钱需付出至少10年），但我们认为产品本身质量并不存在问题，主要是海外玩家习惯买断制，对内购商业模式认同度不够，且暗黑作为重度ARPG手游本身付费水平就偏高，而游戏本身也提供了微氪或免费玩家的玩法路径，随着逐步加强对海外市场内购模式教育，若进展顺利，预计这一争议有望缓解。

4、网易游戏Pipeline：游戏管线丰富；版号放开，国内产品上线节奏有望恢复

公司产品管线丰富，海内外皆有布局。1）国内方面，游戏版号已于22年4月恢复发放，虽网易暂未新获版号，但随着国内游戏市场监管常态化，国内产品上线节奏23年起有望恢复正常。当前国内新游，《蛋仔派对》已上线（糖豆人风格派对游戏，体量较小）、《暗黑破坏神：不朽》储备上线；2）海外方面，《天谕》、《指环王：战争崛起》、《暗黑破坏神：不朽》、《黎明杀机手游》等产品已先后在海外地区上线，预计今年将明显增量。此外，年值得关注的pipeline还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐世录》（已有版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等；同时还储备有《超能战区》（无版号，已测试）、神雕手游（无版号，已测试）、《代号：世界》、《非人学院2》等产品，管线较为丰富。

游戏是基本盘，有道尚处转型期，云音乐增速较快。截至22Q1，公司营收为236亿元，同比增长14.8%，增长稳健。拆分公司收入结构，22Q1游戏业务收入为173亿元（yoy+15.29%），其中17-21年CAGR为14.70%，增速稳定，且近年来游戏营收占比均稳定在70%上下，构成公司稳健基本盘；有道业务22Q1营收12亿元（yoy-10.4%），受K9行业政策影响收入增速有所下滑，目前处于转型调整期但年增速仍高于主业；云音乐运营稳健（原记入创新及其他业务口径，21Q4后单独拆出），22Q1营收21亿元（yoy+38.6%），维持较快增速，但当前收入占比仍较小。

手游业务韧性较强，端游近期屡创新高。截至22Q1，公司手游实现收入115.55亿元，同比增长5.96%，版号收紧背景下凭借核心产品运营稳健+《哈利波特》贡献增量表现明显好于同业（腾讯同期手游同比下滑3%），体现较强韧性；22Q1端游实现收入57.2亿元，同比增长40.47%，再次创下历史新高（近三季度以来同比平均增速约为40%），主要系老游流水持续表现稳健叠加新爆款《永劫无间》贡献增量。从财务数据上，亦可发现公司不容小觑的长线运营能力+端游爆款产出能力。此外，公司递延收入基本维稳且有小幅上升趋势，22Q1递延收入为121亿元（yoy+3%，qoq-1%）。

游戏贡献高毛利，有道及云音乐毛利持续改善。公司游戏业务稳定贡献约65%毛利率，领先的毛利率水平叠加高收入占比，使得游戏业务为公司主要盈利来源；有道及云音乐业务受益成本控制，毛利率水平持续改善。

公司销售费用短期有所波动，研发费用趋势向上。受流量成本及产品上新节奏影响，销售费率短期波动较大，20Q3游戏新品买量成本上升叠加在线教育平台营销费用投入较大，销售费用率达到短期高点（销售费用率为18%），目前已回落至正常水平（22Q1销售费用率为12%）。研发费用率总体呈上升趋势（研发费率已从17Q1的7%提升至22Q1的14%），管理费用基本维稳。

利润端看游戏贡献绝大部分盈利，有道及云音乐尚处亏损，净利率维稳。盈利角度看，当前有道及云音乐业务尚未实现盈利，游戏+创新及其他业务贡献公司全部盈利来源，并且创新业务其营收及毛利贡献占比都较小（皆在15%以下），我们推测游戏业务贡献绝大部分利润，是公司盈利的重要来源。2020年受汇兑损失影响Non-IFRS净利润绝对值有所波动，2021年公司Non-IFRS净利润为198亿元，同比增长34%，剔除汇兑损失影响19-21年Non-IFRS净利润CAGR达16.1%，整体增长稳健。

资本结构较优，现金流持续转好。公司现金流情况良好，尤其在剥离亏损的考拉电商业务后，现金流绝对值及占Non-IFRS净利润比例趋势向上，现金流质量持续转好，这也是公司持续进行海外加投的重要依仗。

由于公司最主要的利润来源为游戏业务，我们的预测与研究同样以游戏业务为主。今年以来，游戏行业大盘增速不断放缓，但我们认为网易由于其独特的基本盘用户构成+新产品周期放量有望继续实现增长。其增长动力主要来自于基本盘游戏的小幅增长+次新游戏《永劫无间》、《无尽的拉格朗日》的全年贡献+下半年海外合作产品的上线。展望年，我们认为行业增长有望得益于国内版号恢复发放而企稳；同时公司储备有《永劫无间手游》、《逆水寒手游》、《隐世录》、《神雕》等已有一定研发成果的重点产品驱动增长。

我们预测公司年归母净利润分别为177亿元/200亿元/218亿元，当前股价对应年PE分别为24.1/21.3/19.5X；同时我们预计Non-gaap归母净利润分别为207亿元/235亿元/257亿元。由于公司的业务多样性，我们采用SOTP法进行估值：游戏业务给予25倍PE（6150亿港元），有道业务按照当前美股市值归属网易23亿港元；网易云音乐按照当前市值归属网易93亿港元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2022年目标价区间200港元，维持“推荐”评级。

游戏业务估值首先参考当前定位类似的中美游戏股龙头腾讯与暴雪，两者对应2022年PE当前都为21倍；但由于网易基本盘韧性，我们预计今年网易将取得明显好于腾讯的增长。当前腰部游戏公司估值多为15X，我们判断作为国内市占率第二的网易合理估值应当更高。同时参考网易2018年以来的估值中位数，我们给予公司游戏业务25倍PE的估值。

游戏版号限制；游戏自研及上线进度不及预期；出海政策风险