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1. 哔哩哔哩：下一代主流视频社区
（Bilibili，又称 B 站、小破站）是当前国内年轻人最集中的视频社区。B 站的前身 Mikufans 成立于 2009 年 6 月，彼时被称为"A 站后花园"，并于 2010 年 1 月正式更名为哔哩哔哩。早期 B 站只是二次元爱好者的聚集地，只具备基础的评论、弹幕、视频等功能。在后续与 A 站的竞争当中，B
站依靠更为专业稳定的管理层及运营方式，逐步发展成为国内二次元领域的领跑者。QuestMobile 数据显示，哔哩哔哩是移动视频应用中 Z 世代（出生于 年）占比最高的 APP，比例达到 81.4%。
B 站初期深耕二次元，在 ACG 产业链投资了众多公司，包括动画制作、漫画、虚拟偶像、内容平台、二次元游戏开发、线下漫展活动服务等多家企业。2018 年 10 月，B 站与腾讯在 ACG 产业链达成战略合作，合作内容包在版权方条件许可的情况下互相开放动画片库、在动画项目的采购、参投、自制方面，建立深度联合机制、同步 ACG 行业新投资机会，积极促成共同投资。
除深耕二次元领域外，B 站也正出圈发展成为主流文化的视频社区。自 2014 年开始，B站正式开始公司化运作，开启游戏联运代理业务；此后业务逐步覆盖到漫画、直播、电商服务等。2018 年 3 月，B 站正式在纳斯达克挂牌上市。历经十年发展，B 站已经从二次元聚集地发展成为一家 MAU 达到 1.28 亿，覆盖视频、游戏、直播、电商等服务，涵盖
ACGN、音乐、舞蹈、科技、数码、生活、鬼畜、时尚、娱乐、纪录片等多元化内容的年轻人聚集的泛娱乐社区。
公司的用户群体主要以 Z 世代（出生于 年）为核心，QuestMobile 数据显示，是移动视频中 Z 世代占比最高的 APP，比例达到 81.4%。进入 2019 年，公司月活人数延续快速增长，截至 2019 年 Q3，公司 MAU 达到 1.28 亿，同比增长 38%，单季度新增月活 1750 万，为近年最高；季度付费用户数达到 790 万，同比增长 126%，单季度新增付费用户数
当前处于变现的初步阶段，主要的变现方式包括游戏、直播及会员增值服务、广告、电商等。 年哔哩哔哩收入从 1.31 亿元增长至 41.29 亿元，复合增速达到 188%，营收规模实现高速扩张；2019Q3 哔哩哔哩单季度实现营收 18.59 亿元，同比增长 72.3%，维持快速增长。 年哔哩哔哩经调整后的净利润分别为-4.68/-8.19/-4.89/-6.16 亿元，2019Q3
经调整后的净利润为-3.45 亿元，当前尚未实现盈利。
1.1. 独特平台：比更公域，比抖音更社交，比微博更年轻
国内主要的 UGC 视频平台包括、、抖音、微博（图文+视频），以及火山小视频、西瓜视频等。其中，哔哩哔哩、快手、抖音的用户同比增速相对较高，均在 30%以上。
相比于其他 UGC 视频社区而言属性更为独特。首先，哔哩哔哩的 UP
主内容生态使得其内容属性上，既有社交、也有内容。相比之下，更偏社交，抖音更偏内容，微博和哔哩哔哩相对类似。其次，哔哩哔哩的流量来源，既有公域、也有私域。相比之下，快手更加私域，抖音更加公域。最后，在文化属性上，哔哩哔哩既有早期特有的二次元文化氛围，又通过内容破圈汇聚了很多泛娱乐和严肃内容。相比之下，其他平台的内容调性更偏泛娱乐。
我们认为从内容属性和流量属性角度，与和抖音均有差异：哔哩哔哩比快手更加公域化、比抖音更具社交关系。如果进行平台之间的类比，哔哩哔哩可能和微博更相似：社交关系加持，内容传播力更强；公域私域流量结合，变现方式丰富、更具想象空间。当然，哔哩哔哩的内容调性和用户都较微博更加年轻，用户破圈增长也更加凶猛；我们看好哔哩哔哩是下一代的主流视频社区。
1.2. 内容生产：创作门槛低，参与感强烈
的 PUGV 视频的 UP 主包括官方机构账号、明星达人、草根 UP 主等。版权内容包括大量的番剧、漫画、电影、电视剧等。自制内容则是从"made by Bilibili"计划之后开始启动，包括国漫、纪录片、综艺等。目前哔哩哔哩全站视频内容中，PUGV 内容占播放量近九成，是 B 站视频内容的核心组成部分。
将 PUGV 原创内容以信息流的形式呈现在 APP 首页中心位臵的"推荐"页和"热门"页。推荐页视频的分发逻辑主要是根据用户的观看兴趣，热门页视频的分发逻辑来自于视频的热度。相比于呈现优先级靠后的番剧影视等 OGV 内容，B 站对 UP 主原创内容的重视可见一斑。
平台上聚集了很多宝藏 UP 主，分布在游戏、生活、娱乐、搞笑等不同领域。他们可能在生活中都是普通人，但在哔哩哔哩他们凭借自己的特色和才华，拥有着自己的铁粉，基本上每一个视频都会获得大量播放、评论、点赞、收藏和弹幕互动。
比如，敬汉卿是一个普通的 95 后小伙子，此前在北京做销售；开始做短视频之后，逐渐以带有土味噱头的生活挑战类短视频闻名：一次吃 50 个汤圆、一次喝 5 升豆汁、用100 瓶花露水洗澡等等。随着他的视频逐渐得到越来越多粉丝的争议和关注，敬汉卿的生活也逐渐发生了变化。现在他有着约 20 人的团队，得到了一级市场的投资，还得到了 2018 年百大 UP 主称号。
当然，平台的宝藏视频也不全由最头部的 UP 主提供。哔哩哔哩平台目前播放量最高的视频来自 UP 主"小可儿"。相比于此前的四大欠王"A 路人"、"痒局长"、"伊丽莎白鼠"、"吃素的狮子"，"小可儿"还是一名新人。但他的一条《改革春风吹满地》的鬼畜搞笑视频一经发布火遍全站，至今录得了 4800 万的播放量，获得了"镇站之宝"的称号；小可儿也就此跃居一线人气 UP 主。
目前，平台已经形成了"UP 主-内容-用户"的闭环生态：UP 主通过创造产生了大量的 PUG 视频供给，而用户作为 PUG 视频受众则会鼓励 UP 主持续进行创作。截至2019 年 Q3，B 站月度活跃 UP 主数量达到 110 万，同比增长 93%。拥有一万以上粉丝的 UP 主较去年同期增长 75%。2019 年三季度 UP 主在 B 站上传了 310 万个视频，较去年同期增长
1.2.2. 生态建设：支持 UP 主，B 站是认真的
为扶持其平台的原创内容生态，注重对 UP 主进行全面扶持。创作层面，哔哩哔哩除了提供功能丰富便捷的编辑功能之外，还为 UP 主提供了线上创作学院、线下 UP主学园交流日，平台的鬼畜区也有专门的"教程演示"页面供 UP 主提升创作水准。用户互动层面，B 站精心维护的弹幕文化为 UP 主提供了充分的成就感和前进的动力。
平台在荣誉认证方面对于不同阶段 UP 主都给予了不同的认证和扶持力度。在荣誉认证上，对长尾 UP 主启动"新星计划"，根据粉丝数小于一万的 UP 主投稿的稿件选出优秀 UP 主给予奖励；对头部 UP 主颁发"年度百大 UP 主"、"十周年成就奖"等等。对粉丝数达到一定数量的 UP 主，平台还会颁发银牌、金牌、成就勋章等予以鼓励。
在现金激励方面，开通了 UP 主变现的多种方式：一方面，用户可以为 UP 主打赏充电；另一方面，平台对优质主播启动创作激励计划；此外，粉丝量达到一定水平的UP 主可以参加悬赏计划，即在开放视频下方信息流广告位并获得广告分成。
通过这样全方位的 UP 主扶持体系，为 UP 主们提供了一个向上的、有成就感、有正向激励的原创生态，为哔哩哔哩打造了坚实的内容壁垒。
1.3. 社区氛围：用户粘性是 B 站的底盘
1.3.1. 门槛：答题入伙、弹幕护体
在用户运营端，注重对社区氛围的维护。首先，哔哩哔哩具有较高的会员准入机制。普通注册用户必须完成 100 道题目的答题考试，达到 60 分合格之后才能成为正式用户、才能在视频中发布弹幕。题目包括社区规范题，主要是有关账号权益、弹幕文化等；也包括自选题，主要考察用户是否熟悉哔哩哔哩知名视频内容和文化等。
弹幕起源于日本二次元视频网站 Niconico，尽管弹幕发送时间各不相同，在线视频中传送的弹幕能够给观众"实时互动"的体验，相比传统播放器的评论系统，配备弹幕功能的在线视频具备一定的社交属性。一方面，热烈的弹幕给了 UP 主极大的反馈和激励；一方面，弹幕也是对整个视频的二次创作，为视频内容锦上添花、也加强了用户的互动积极性。
1.3.2. 粘性：爱优腾偏工具，B 站才是社区
B 站独特的社区生态以及弹幕文化使得其具备较高用户粘性。
留存率指标上，2018 年 Q1 以来，B 站通过答题的正式会员数量从 3500 万增长至 6200万，正式会员的 12 个月留存率始终维持在 80%以上。
日均使用时长指标上，B 站近年来均维持在 80 分钟左右，QuestMobile 数据显示，2019年 6 月，B 站单用户月均使用时长超过 700 分钟，其中付费用户和非付费用户分别达到834 分钟和 701 分钟，较、腾讯视频等占领用户时间更多的长视频
值得指出的是，的粘性特质与、腾讯视频等长视频平台不同。首先，长视频平台的用户粘性是针对头部内容而非平台：哪个平台拥有头部剧和头部综艺的版权，用户就会涌向哪个平台。这种情况下，长视频平台更多是带上了一层工具色彩：用户对平台召之即来挥之即去。而哔哩哔哩用户粘性是对 UP
主的认可、对二次创作的参与感、对多元文化社区的依赖；哔哩哔哩对用户而言是独一无二的。其次，这样的工具和社区的区别，使得长视频平台的内容投入更像成本、而哔哩哔哩的内容投入更像资产。
因此，我们认为，这些高粘性的 UP 主和用户，是相对于其他内容平台而言独特的用户资产，也是哔哩哔哩难以替代的底盘。
2. 破圈成长：小破站进入大时代
2.1. 内容破圈：多管齐下，全力破圈
曾经一小撮用户心心念念珍爱的"小破站"，如今也是拥有 1.28 亿月活数的大平台了。已经远远不限于聚焦 ACG 内容，而是用越来越多元化的垂直领域内容触达更多主流互联网人群、进入属于小破站的大时代。
2.1.1. 视频，探索知识付费纪录片；直播，喜提英雄联盟冯提莫
如今，最大的五个内容类别是：生活方式、明星娱乐、游戏、动漫、科技。生活方式和娱乐已经超越 ACG 内容而登上榜首。而哔哩哔哩平台上的 PUGV 视频按播放量排名，最火爆的内容也是来自生活方式和娱乐类别。
当然，远不限于提供搞笑内容；在严肃内容的探索上，哔哩哔哩亦是步伐飞快。
纪录片方面，购买了很多版权内容，也加大投入开启了自制模式。2018 年 6月，哔哩哔哩出品《人生一串》，聚焦民间烧烤美食，用平实细腻的方式刻画了这一平民美食背后的故事。《人生一串》迄今已有 8500 万次播放，用户打分 9.7 分。哔哩哔哩今年也推出了《决胜荒野》《守护解放西》等优质纪录片，分别录得 3100 万和 3700 万次播放，用户评分亦高达 9.7 和
9.8。目前，哔哩哔哩已经是国内最大的纪录片出品方之一。
付费课程方面，2019 年 10 月底，发布课堂上线宣传片，进军付费课程。目前哔哩哔哩的课堂频道已经包括"个人成长"、"知识技能"、"兴趣爱好"等多个类别；定价约在几十元到上百元左右。著名课程包括《局座的国际战略课》、《Pr 剪辑上分攻略》《铲屎官科学养猫必修课》等，播放量已经达到百万级和几十万级。哔哩哔哩 COO 李旎在"万物皆可 B 站"2019营销大会上表示，B
站学习用户的数量已经增长至 2027 万人。
2019 年 12 月初，确认，以 8 亿人民币的价格获得 年三届英雄联盟全球总决赛（S 赛）在中国的独家转播权。英雄联盟总决赛是电竞行业含金量最高、影响力最大的赛事。2019 年拿下英雄联盟总决赛（S9）播放权时，首日观赛人数达2500 万，总观赛人数达 7400 万。
2019 年 12 月 19 日前"一姐"冯提莫宣布入驻。冯提莫是艺人型主播的典型代表，除了在主播界享有盛誉之外，还以歌手身份发行了多支单曲，参加了电视台及视频平台多个综艺及盛典。冯提莫在斗鱼有超过 2000 万粉丝，在抖音有超过 3000 万粉丝，是不折不扣的头部流量主播。
S 赛播放权的拿下和冯提莫的签约是在游戏直播和秀场直播的大手笔。如果说 S赛独家播放权还有不少受众是哔哩哔哩核心用户，那么冯提莫的签约则更多是获客拉新之举。
2.1.2. 内容调性冲突？千人千面，无需担心
市场担心 B 站破圈之后，新老用户的内容调性可能会有冲突。我们认为，这一担心大概率是多余的：内容破圈后的调性冲突问题在 PC 互联网时代较为明显；但是在数据和算法为第一生产力的移动互联网时代，千人千面的算法推荐使得用户浏览到自己感兴趣的内容，因此不同用户之间不存在明显的内容干扰。
目前平台上的用户浏览量，约 70%来自推荐，30%来自用户主动搜索。依据数据和算法的精准推荐、加上足够充分的内容供给，已经使得哔哩哔哩的不同用户可以享受不同的内容体验。比如，喜欢娱乐鬼畜内容的用户，其推荐页更多推荐娱乐性质内容；热爱科技测评的用户，其推荐页更多推荐科技方向内容。
千人千面的数据和算法推荐、充分多元的内容供给，让平台有能力为不同用户提供其喜爱的内容氛围、形成互不干扰的内容圈层。
2.2. 用户破圈：国内少有的用户高速增长的视频平台
2.2.1. 用户基数：进入增长快车道
随着近几个季度内容破圈力度的加大，哔哩哔哩用户基数的破圈亦是水到渠成。自 2018 年 Q3 以来，B 站 MAU 增速开始加速增长，2019 年 Q3 B 站 MAU 规模达到 1.28亿，较 2Q19 环比增长 1750 万，同比增长 38%，预计主要系 B 站开始加大内容破圈及用户拉新力度，积极推动用户扩张。
横向对比其他泛娱乐平台，仅 B 站、抖音、能够实现 2019 年 MAU 增速超过 30%，微博、、腾讯视频及优酷等其他泛娱乐平台 MAU 增速仅为个位数。
我们预计在内容持续破圈、用户获取策略积极的支持下，未来几年 B 站用户规模进入增长快车道，预计到 2022 年 MAU 有望突破 2.5 亿。
2.2.2. 用户消费力：Z 世代进入消费黄金阶段
QuestMobile 数据显示，B 站是 Z 世代最喜爱的 APP 之一，Z 世代用户占比超过 80%。随着 Z 世代逐步成为社会主流人群，用户可支配收入及消费力有望持续提升，进入消费黄金阶段，我们看好 B 站在用户破圈后的商业化潜力。
3. 商业化：B 站的高度有多高
B 站破圈之后面对最集中的一个问题就是：怎么商业化。小破站不能只靠情怀经营，也得变现。而 B 站变现启动较晚：除了 2014 年启动游戏代理之外，信息流广告、会员和电商等仅正式开展两年，我们认为 B 站目前仍处于变现初期阶段。
早期从二次元游戏代理开始变现，后尝试了广告、会员、直播、电商等多种变现方式。2018 年哔哩哔哩总收入 41 亿，游戏、直播及会员、广告、电商分别贡献 71%、14%、11%、3%。公司期待在游戏之外的变现模式上取得更大突破。2019 年前三季度公司总收入 48 亿，直播会员、广告、电商增速加码，分别贡献 22%、11%、9%，游戏占比优化至 57%。
虽然公司变现方式多元，但大体可以按核心人群和流量类型来理解公司的变现思路。按服务的核心人群而言，公司对二次元用户的变现主打游戏代理、会员、电商，对泛娱乐用户则是通过广告和直播来变现。按流量类型而言，通过直播业务将主播的私域流量变现，而通过广告、会员、游戏代理、电商等业务来将平台层面的公域流量变现。
3.1. 长期路径选择：私域如 vs. 公域如抖音
董事长陈睿曾经表态，国内的内容平台要在 100 亿美金市值以上才能不被淘汰，这意味着公司年收入要在 100 亿人民币以上。我们估算 2019 年 B 站收入可以做到该目标的 2/3。那么，未来 B 站的商业化要从何突破、长期 B 站的商业化空间有多大？
短期，直播爆发力强劲；长期，广告或决定商业化高度
我们认为，短期来看，公司在直播业务投入力度较大；拿下 S 赛直播权、签约冯提莫、以及未来可能的更多投入显示了公司加强直播业务的决心。长期来看，我们认为公司的广告变现规模是商业化高度的重要决定因素。
我们认为，B 站长期的商业化高度，取决于两点：
首先，B 站要成为谁？
摆在 B 站面前的变现路径，一条是通过私域流量来变现，如直播；还有一条是通过公域流量来变现，如广告、电商、游戏代理宣发、会员等。
现在"私域流量"vs."公域流量"两条变现路径上，均有优秀的公司跑通模式。私域变现如，通过包括秀场直播、游戏直播、带货直播等在内的直播业态，充分利用老铁的私域粉丝关系来帮助老铁变现，平台未来则可在老铁的打赏和佣金中抽成。公域变现如抖音，强调爆款内容推荐而非对作者个人的推荐，通过强化平台层面流量来加强广告变现力度。抖音的带货也更多是通过内容种草的方式形成推荐，而非对主播粉丝经济效应的转化。
既有内容生态也有社交属性，公域和私域皆可变现。那么，B 站长期更侧重的目标，是要成为私域的、还是成为公域的抖音？我们认为，哔哩哔哩长期侧重点的选择，一方面在于两个模式各自的收入和利润空间，一方面在于 B 站自己的平台生态更适合什么模式。
我们认为，长期看来，B 站通过广告等公域方式变现的空间较直播等私域模式更大：
第一， 规模空间：2019 年包含秀场直播和游戏直播在内的直播产业规模约 1000 亿，天花板较为明显。而公域变现模式尤其是网络广告的空间更大；2019 年网络广告市场规模超 5000 亿。
第二， 盈利能力：直播平台的粘性和利润率较薄。直播的核心是通过主播的私域流量来变现，这决定了话语权和变现主力是主播而不是平台。由于主播是直播平台第一生产力；主播转会、粉丝跟着走；为了留住头部主播，平台必须出让大量分成，导致利润率提升有限。尤其以游戏直播为例，2019 年前三季度的净利润率约 5%，而斗鱼还未盈利。相比之下，以微博为代表的广告模式利润率相当可观。
第三， 内容属性：对 B 站整体用户而言，核心内容生态由海量的 PUGV 视频构成；直播只是 B 站视频内容的衍生业态。B 站流量更多来自平台的公域层面流量，变现上更适合广告这一公域变现模式。
其次，B 站能成为谁？
通过广告变现的大流量平台有不少，微博、百度、抖音、今日头条等等。其中，具有社交属性的内容平台包括微博、抖音，二者用户数和用户使用时长在类似量级；但微博的年广告收入在 100 亿水平、抖音的年广告收入在 500 亿水平。
是什么决定了不同互联网产品的变现效率？B 站的广告变现能做到什么高度，是抖音这样 500 亿收入的量级，还是微博 100 亿收入的量级？B 站的商业化措施还需要进行哪些改善？我们会在后文进行分析。
3.2. 直播：改造"新手村"，定个小目标？
3.2.1. 直播赛道：快手一马当先，欢陌虎斗各据一方
根据艾瑞咨询测算，2019 年国内游戏直播和秀场直播的总规模约达 1000 亿，其中秀场直播贡献 83%、游戏直播占比 17%。我们估算，2019 年前三季度，直播行业规模前五分别为快手、YY、陌陌、虎牙、斗鱼，占比约分别为 29%、21%、11%、7%、7%。其中，YY 和陌陌主攻秀场直播，虎牙和斗鱼主攻游戏直播；快手则是秀场直播、游戏直播、生活直播、电商直播全面开花。
直播平台的竞争，一方面是平台整体流量实力的 PK，另一方面也是围绕头部主播和氪金大户的争夺。流量端而言，快手、哔哩哔哩、陌陌是目前用户基数最大的直播平台，月活数分别在 3.4 亿、1.1 亿和 1.1 亿。主播端而言，根据小葫芦大数据的统计，秀场直播赛道上聚集最多头部主播的是快手、虎牙、YY、斗鱼，游戏直播赛道聚集头部主播最多的是虎牙、斗鱼、快手、哔哩哔哩。
3.2.2. B 站搅局：短期搏收入、长期拉用户
目前的哔哩哔哩直播业务中，流量方面，游戏直播贡献更大；收入方面，由于游戏 ARPU更低，因而游戏直播和秀场直播的收入贡献接近持平。
此前的哔哩哔哩直播业务由于知名主播少、主播成名后易流失到其他头部平台，而被粉丝称为"新手村"。2017，哔哩哔哩一手培养的主播少寒 shine 和 MTkoala 跳槽去了 YY，让 B 站粉丝大呼痛心；2017 年底又有主播杨帆被虎牙挖角，掀起一阵波澜。
主播的流失，核心原因在于收入和资源。千万年薪、流量扶持，是每个主播都期望得到的。平台要给主播带来收入和资源，除了内部资源调配之外，更重要的是自身能有足够多的流量来源和氪金粉丝。哔哩哔哩 APP 月活数 1.28 亿，全平台流量已经成为直播类APP 中平台流量仅次于快手的存在，但直播板块的流量和吸金力还待提升。
于是我们看到哔哩哔哩在直播上一系列的操作：团队重新调整、游戏直播方面抢下英雄联盟全球总决赛三年直播权、秀场直播方面签约前斗鱼主播冯提莫，等等。这些已经显示了陈睿改造"新手村"的决心。
那么，对于平台大、头部主播少、直播氪金幅度远低于其他平台的哔哩哔哩而言，直播是不是一个值得投入的业务呢？
我们认为，由于直播业务壁垒较低，哔哩哔哩的直播投入可以带来立竿见影的效果：
第一， 带来直接的收入增量；
第二， 带来新用户和新氪金主顾。
直播产品的壁垒较其他类别的互联网产品而言相对较低：不像内容平台需要大量内容版权和创作的积淀、也不像电商平台需要大量供应链的储备。作为通过主播私域流量来变现的产品类别，一个直播平台能拥有几个头部赛事和头部主播，相应的粉丝数和收入就能起量。因此，哔哩哔哩拿下 S 赛三年直播权、签下冯提莫、如果接下来还有相应的投入，那么会给平台带来直接的粉丝和收入增量。
未来几年，B 站的直播收入能长到什么高度呢？
收入端而言，快手 YY 陌陌由于有着大量头部秀场主播而处于头部位臵。以游戏直播见长的虎牙和斗鱼则收入相当，在打赏用户数和 ARPPU 两个指标上也拥有类似的实力。哔哩哔哩在打赏用户数上距离虎牙斗鱼有 5 倍差距，ARPPU 上距离虎牙斗鱼有 2 倍差距。
随着 S 赛的拿下、冯提莫等头部主播的入驻、以及公司潜在对直播业务的更多投入，越来越多的氪金粉丝会来到 B 站、拉动打赏用户数和 ARPPU 的提升。我们认为，哔哩哔哩可以先把赶上斗鱼作为直播业务的小目标。
3.3. 广告：B 站和抖音之间，隔了几个微博
目前哔哩哔哩的广告收入中，品牌广告仍占多数，但效果广告增速更快。B 站上市时董事长陈睿曾再次表态，为了保证用户体验，B 站不做视频贴片广告。这一定程度上限制了 B 站品牌广告的规模空间。随着 B 站内容和用户流量越来越大、内容分发能力逐渐提升，效果广告的贡献日益增长。B 站的效果广告位臵包括推荐页的信息流广告、视频播放页位于视频下方的创意广告等。
我们认为，哔哩哔哩作为一个以公域流量见长的内容平台，当下变现空间最大的业务是广告：
第一， 规模空间：广告市场足够大。2018 年国内网络广告规模 4800 亿，我们预计 2019年全年约 5800 亿。
第二， 模式可行性：短视频广告是一个成熟的变现方式，抖音和快手变现的成功都证明了这一点。B 站拥有海量短视频内容生态，适合进行短视频广告变现。
第三， 平台属性：哔哩哔哩更多是以内容为核心的社区，而不是以人为核心的社区。哔哩哔哩变现更大的空间在公域流量的商业化，即 CPX 变现；其中广告适合 CPC、CPM，电商和游戏适合 CPS。
3.3.1. 变现效率：对广告收入的影响不可小觑
那么，哔哩哔哩广告变现发力要从何入手？更重要的是，什么因素决定了一个流量平台能做到多少量级的广告？
用户流量是一个重要因素，但还远远不够。以抖音、微博、B 站三个视频社交平台为例，抖音和微博的日活分别超 3 亿和 2 亿；二者用户使用时长指标相仿，均为每天 60 分钟左右。然而，微博 2019 年广告收入约 100 亿量级；抖音 2019 年预期广告收入为 500亿，约为微博的 5 倍。
事实上，变现效率是决定各平台收入规模的另一个重要因素，影响幅度甚至比平台流量差距要更大。作为流量水平差距不大的内容平台，抖音的变现效率是微博的 3-4 倍；这才带来了抖音五倍于微博的广告收入。
不同互联网平台广告的变现效率的差距，体现在其广告加载率（ad load）和广告单价（用eCPM 表示）上。我们用简单的公式来表示信息流广告收入的构成：
信息流广告收入 = 信息流展示量 * 广告加载率 * 广告单价 eCPM
事实上，抖音、微博、哔哩哔哩三款产品之所以变现效率差别巨大，是因为其广告加载率和广告单价均有显著差距。
广告加载率方面，根据我们的草根调研和估算，抖音的信息流广告加载率大约在 5% -10%；而微博和 B 站的广告加载率均只有 5%。广告加载率，一方面取决于产品在保证用户体验的情况下能承载多少广告库存；另一方面取决于产品广告库存的售卖率，即广告主的需求热度。
eCPM 广告单价方面，抖音 2018Q2 公开的刊例价显示，短视频信息流的 CPM 刊例报价在 240 元/CPM；按实际操作中通行的折扣幅度，我们估算抖音短视频信息流实际 eCPM在 100 元-150 元/CPM 水平。微博 2019Q2 公开的信息流刊例价为 40 元-80 元/CPM 水平，按实际操作中的折扣，我们估算微博信息流 eCPM 单价在 20-40 元/CPM
的水平。而哔哩哔哩的信息流 eCPM 单价还不到 10 元，与抖音差距在十多倍。
可见，决定了抖音、微博、哔哩哔哩三款互联网产品的广告变现效率差距的因素，一方面是广告加载率，但更重要的是广告单价。
3.3.2. 广告技术体系：决定广告单价的云泥之别
决定不同互联网产品的广告单价的，是其广告的转化效果。广告主，尤其是效果类广告主的预算投放是由广告转化率 ROI 驱动的。这个转化可能是游戏的一个下载、可能是商品的一个购买、可能是金融产品的一个注册。当广告的转化率高，广告主就愿意为之付出更多预算。效果广告的单价可以表示为：
当同样一条广告被推荐呈现给同样多的用户，如果一个平台的用户广告点击率和转化率（如下载、购买等）显著高于另一个平台，那么广告主就愿意向前一个平台付出更高的广告单价。我们常看到抖音的一些广告案例中，点击率达到 3-4%，转化率达到 4-5%，远远高出行业平均水平；这背后是因为抖音、乃至整个字节跳动系产品的推荐更加精准。
一般而言，一个平台的广告技术（MarTech）越成熟，推荐匹配越精准，则广告转化率更高、平台可以收取的广告单价更高。其中，广告技术是一个完整的体系，包含数据标签积累、算法匹配和定价、产品交互设计、创意素材提供等等层面。在这多个层面，抖音所在的字节跳动系的投入和布局都远成熟于微博和哔哩哔哩。
在数据标签方面，哔哩哔哩 DMP 平台可为广告主提供用户基本属性、行业、兴趣等数据标签。根据微博广告中心介绍，微博 DMP 的数据标签除了前述指标，还包括人生阶段、内容场景等标签。而抖音所在字节跳动系尤为擅长用户数据挖掘，其数据标签更为海量：抖音背后的云图 DMP 收集了来自平台、API、第三方、人群包等多类数据，包含 9 大定向维度、1000+人群种类、220
万以上的数据标签；在数据的丰富程度上远胜其他产品，使得抖音的广告匹配可以更加精准。
在智能定价算法方面，抖音所在的字节跳动系是国内最早推出"以转化为优化目标"的平台。今日头条在 2016 年左右便开始尝试 oCPX 智能定价，即根据转化效果持续进行优化出价的定价方式。2017年头条的效果类广告中，有72%的广告主选用oCPC进行投放，而游戏广告主中有 91%选用 oCPC 进行投放；通过使用 oCPC，游戏行业平均安装成本相比 CPC 降低了
53%以上。后来，头条又推出 oCPM，继续对智能定价方式进行优化。目前，包括今日头条、抖音等在内的字节跳动系的智能算法定价产品的成熟度几乎无人能及，这也帮助其大大提升了广告的转化效率、使得其广告单价得以位列行业领先位臵。
产品设计方面，相比于哔哩哔哩和微博的单双列信息流，抖音采用单列大屏形式，不论是内容还是广告均以大屏模式呈现给用户。这一呈现形式的优势在于用户对既定内容的潜在摄入更多、观看率和点击率更高；但潜在风险在于若内容推荐不够精准，对用户体验的伤害也更大。抖音在字节跳动成熟的数据算法体系的保障下，拥有对用户进行精准推荐的能力，因此得以通过单列大屏形式来提升用户的内容观看和广告点击转化，进一步帮助提升广告单价。
在广告素材优化方面，字节跳动系为广告客户提供了巨量创意、即合等短视频创意平台，为广告客户提供剧情、手绘、沙画、动画等多样化的短视频广告素材，帮助客户通过巧妙的素材设计传达出击中消费者内心的品牌亮点。在达人创意方面，抖音的"星图"平台聚集了抖音 10w+粉丝的各类达人，涵盖 60 多个垂直门类。截至 2019 年 4 月，星图平台中粉丝量在 10-100 万的达人数达 6.5 万，粉丝量
1-10 万的达人数达 59 万；这些垂直领域达人通过自己丰富的社交关系帮助广告主和电商商家进行更高效更富有创意的营销和转化宣传。在对广告主的素材服务方面，相对于哔哩哔哩等，抖音亦是走在前列。
当然，提到广告体系，不能漏掉销售团队。字节跳动系以极其狼性的销售团队闻名，约四万名员工中近一半是广告销售和内容审核。相比之下，微博的销售和营销团队约 1000名，占目前 4000 名员工的 1/4；而哔哩哔哩的销售约 200 名，占其 4000 名员工的 1/20。
3.3.3. 哔哩哔哩：广告技术体系进化中
哔哩哔哩目前不到 10 元的 eCPM 广告价格，相较抖音还有数十倍的增长空间；在全套广告技术和销售体系上都还有待提升。可喜的是，目前哔哩哔哩已经大力投入到数据挖掘、算法投入、创意素材优化等领域。
数据挖掘方面，哔哩哔哩正在通过内容破圈和用户拉新大力推动用户增长。随着更多不同圈层不同兴趣的用户加入 B 站，公司可以获得更多不同维度的数据标签、为不同行业广告主提供更为精准的转化。
算法投入方面，B 站 2019 年下半年开始推动 oCPX 技术，为广告主提供基于转化率进行优化的智能算法定价。三季度公司广告 eCPM 较二季度增加一元，环比增速可观；其中部分即为来自算法优化的贡献。
素材创意方面，哔哩哔哩正在充分利用平台 UP 主资源，加强广告创意优化，积极尝试视频下方广告位等形式的变现拓展。2019 年双十一双十二，哔哩哔哩还和阿里巴巴合作，尝试了视频窗电商广告，用内容进行好物种草；未来有望通过 CPS 或年框形式变现。
如前所述，在变现效率的决定因素中，哔哩哔哩的广告单价不及抖音的 1/10；而这背后是广告技术体系成熟度差别所带来的广告转化率的差别。我们看到 B 站正着力加强用户数据积累、算法投入、素材优化等措施的力度；长期，B 站未来的空间还很大。
我们认为，按照哔哩哔哩目前在数据积累、算法改进、素材优化等方面的进展，B 站的广告变现效率在不久的未来有望赶上微博。因此接下来，若 B 站的用户流量实现破圈增长，我们认为其商业化水平就可以达到微博的高度。长期，如果 B 站能够在广告算法体系上实现长足的改进，则其商业化和估值都有望达到更广阔的高度。
3.4. 游戏会员电商，持续稳健增长
随着哔哩哔哩用户数的扩张、Z 世代进入主流消费黄金阶段、以及游戏、付费内容、会员购等产品的逐渐丰富，我们预计哔哩哔哩游戏、会员、电商业务将保持持续稳健增长。
3.4.1. 游戏：新游新气象
B 站的游戏业务有以下三种模式：独家代理、联合运营以及自主研发模式，截至 2018年末，B 站独家代理游戏 11 款、超过 300 款联合运营游戏以及 1 款自主研发游戏。2018年，B 站收入 71%来自游戏，其中来自于《FGO》、《碧蓝航线》的收入占比达到74.0%/11.0%，《FGO》具备较长的游戏生命周期，预计后续仍有望维持稳定贡献。2019年 Q3 游戏业务实现收入 9.33
亿元，同比增长 25.4%，在较大基数规模下仍维持较快增长；Q3 手游付费用户数达到 150 万，较去年同期增长 60 万，环比增长 50%，主要系 B站持续推出的新游戏带动所致。
2019 年以来游戏行业监管回暖、游戏版号重启发放，行业景气度逐步向上。根据哔哩哔哩官网游戏中心，B 站目前的新游戏预约数达到 30 款，包括《公主连结 Re:Dive》、《十二神兵器》、《桃源乡》以及《大王不高兴》等游戏，其中 11 款游戏为独代游戏，B 站入口预约人数超过 50 万的游戏共有 5 款。此外 B 站于 2019
年下半年推出的《重装战姬》、《双生视界》等热门游戏在今年进入稳定运营阶段，有望贡献收入增量。作为国内最大的二次元游戏分销平台之一，B 站与网易、腾讯等厂商的二次元游戏联运分发业务也将受益行业回暖，我们预计 2020 年 B 站游戏收入有望实现加速增长。
3.4.2. 会员付费：渗透率望升
2019 年，国内在线视频付费业务规模约 500 亿。随着在线视频用户规模增长稳健增长、用户付费意愿提升，我们预计在线视频会员付费规模仍将保持稳定增长。
截至 2019 年 9 月末，爱奇艺的付费用户占比提升至 18.7%（MAU 5.62 亿，付费用户1.05 亿），腾讯视频付费用户占比提升至 18.4%（MAU 5.45 亿，付费用户 1.00 亿），QuestMobile 数据亦显示 2019 年 6 月在线视频付费用户占比为 18.8%。相比之下，B 站的付费用户（不考虑游戏及直播付费用户）占比仅为 4.8%（MAU 1.28
亿，付费用户 0.06亿）。相比长视频龙头的付费渗透率，B 站大会员渗透率仍有较大提升空间。
相比其他长视频龙头企业，B 站大会员收费标准相对更低，其中 iOS 端 B 站连续包月/包季/包年价格均低于爱奇艺、腾讯及优酷，安卓端连续包年价格更低。在会员权益方面，B 站的付费权益更集中于番剧、国创、漫画等 ACG 内容，也包含近年购买的电视剧、电影等 PGC 内容，而长视频平台的付费权益更集中于电影、电视剧及付费综艺等 PGC 内容。我们认为 B
站当前电影及电视剧等内容较少，未来随着内容采购持续增加付费渗透率仍有提升空间，但付费渗透率相比以 PGC 内容为主的长视频平台仍有一定差距。
我们假设大会员服务 ARPU 约为 15 元/月保持不变，预计未来 B 站 MAU、大会员渗透率将持续提升，到 2021 年 B 站 MAU 达到 2.2 亿，大会员渗透率提升至 6.0%，基于此测算 年大会员服务收入分别为 15.2/21.2/27.2亿元，同比增长 56%/39%/29%。
哔哩哔哩目前电商业务的主要思路是服务核心二次元用户，通过自营模式销售手办商品。目前哔哩哔哩电商的核心产品是"会员购"，主要销售手办、潮玩、周边等，也有部分第三方票务代销业务。哔哩哔哩前三季度电商 GMV 约 10 亿，销售及佣金收入约 4.46 亿，同比增长 6 倍。
在对泛娱乐用户的潜在电商服务上，哔哩哔哩目前尝试了 UP 主电商广告。在与阿里巴巴合作的电商广告中，UP 主可以从来自淘宝约百万 SKU 的商品库中选择适合的商品进行带货种草，并从中收取一定的 CPS 抽成。目前哔哩哔哩平台选择将平台 CPS 抽成部分返还给UP主；未来平台以CPS电商广告或年框广告形式带来的变现收入空间值得期待。
整体而言，首先，B 站的长期商业化空间取决于 B 站侧重哪一条变现路径；比如更偏私域的直播形式，还是更偏公域的广告、游戏分发、会员、电商等形式。我们认为 B 站的内容生态更适合公域流量变现，且广告变现的空间很大。其次，B 站的广告规模能做到什么高度，更多取决于其广告技术体系带来的变现效率大幅提升：诚然，流量角度用户的破圈增长很重要；但更重要的， B
站包括算法、数据标签、广告素材等在内的广告技术体系的提升有潜力带来其广告单价的倍数级增长。我们以公司 2020 年收入做一个纯粹的假设：即使 B 站的用户流量和广告加载率均维持现有水平，假设其广告单价能够提升 10 倍——达到抖音的一半或三分之二量级，那么公司整体收入就可以达 200 亿水平。
我们认为，当 B 站实现用户的破圈增长，其商业化空间和市值可以媲美微博。当 B 站在用户增长的同时，实现包含数据、算法、素材设计等维度的广告技术体系的长足提升，则其商业化空间和市值前景将更加辽阔。
长期而言，我们认为哔哩哔哩空间更大的变现模式是公域变现中的广告模式。随着哔哩哔哩实现用户数的破圈增长，我们认为哔哩哔哩的收入和市值可以赶超微博；而微博目前是约百亿人民币收入和约百亿美金市值。如果在此基础上，哔哩哔哩还可以实现广告技术体系的长足改进，我们认为哔哩哔哩的商业化水平和估值高度有望倍增。
短期而言，游戏业务仍是哔哩哔哩收入的最大贡献方。公司目前约 30 款游戏在计划中，其中 8 款已获得版号。我们认为 2020 年《双生视界》《重装战姬》《大王不高兴》等重磅游戏值得期待。我们预期 年，公司游戏收入达 47.5/58.9/70.2 亿。
付费会员方面，我们认为哔哩哔哩未来会员收入增长驱动力在于其付费渗透率的提升。目前公司的付费会员渗透率约在 4.8%，远低于爱奇艺和腾讯视频约 18%的用户付费渗透率。虽然哔哩哔哩付费内容与爱优腾属性不同，但我们认为付费渗透率仍有上升空间。我们假设哔哩哔哩的付费会员渗透率在 年达到约 5.4%/6.0%/6.4%；未来三年会员收入分别达 15.2/21.2/27.2
电商方面，公司的"会员购"业务通过主要自营销售二次元手办和周边，兼有部分第三方门票代销；主要旨在服务二次元人群。目前公司电商业务规模仍较小，2019 年前三季度收入约 4.46 亿，同比增长 6 倍。我们预计 年公司电商业务收入约达11.8/15.9/20.1 亿，复合增长率约 42%。
直播方面，我们认为，哔哩哔哩对直播业务的重视和资源倾斜，如购买 S 赛三年直播权、邀请冯提莫等头部主播入驻等，有望在为哔哩哔哩带来更多打赏用户的同时提升直播业务 ARPPU。我们预计直播业务在 年收入约为 11.8/17.2/21.4 亿。
广告是我们认为哔哩哔哩在未来空间最大的业务。2019 年我们估算哔哩哔哩广告收入约8.1
亿。哔哩哔哩与微博百亿广告收入和抖音五百亿广告收入的差距，最大的部分不在流量水平，而在变现效率。抖音由于推荐算法、数据标签等广告技术体系非常成熟、广告转化率远高于其他平台，因此广告单价数倍甚至十倍于其他流量平台。我们看到，哔哩哔哩已经启动在广告算法定价、数据标签改进、广告素材优化等方面的措施，未来公司广告单价有望显著提升。结合哔哩哔哩用户流量的同步增长，我们认为哔哩哔哩广告业务收入增长空间巨大。中短期而言，我们预计随着哔哩哔哩平台流量的提升、广告单价的增长、对创意广告和电商广告等新素材的尝试，公司广告收入在
4.2. 估值及投资建议
我们采用分部估值法对哔哩哔哩进行估值。基于各板块竞品的估值水平以及哔哩哔哩相对更高的收入增速，我们给予哔哩哔哩的游戏、直播及会员、广告、电商业务分别以 6x、4x、6x、2x 2021e P/S 的估值倍数；其中广告业务由于哔哩哔哩远高于微博百度等同行业产品的收入增速，我们给予了一定的估值溢价。根据分部估值法，我们给予哔哩哔哩30
美元目标价，对应约百亿美元估值；首次覆盖给予"买入"评级。
哔哩哔哩从内容属性、流量属性上都和微博相似。内容属性上，二者都是既有社交关系又有内容生态。流量属性上，二者都是兼顾私域流量和公域流量，且变现方式均偏公域更多。当然，哔哩哔哩不论在内容调性和用户年龄上都较微博更加年轻，用户扩张和收入增长也更加快速。我们认为，哔哩哔哩的高度已经可以被视为视频版的微博。我们预计，2020
年哔哩哔哩的收入即可达百亿水平，已与微博收入量级相当；我们认为哔哩哔哩的市值有望首先看齐微博百亿美元水平。
从更长期的维度看，哔哩哔哩、微博、抖音都是更多依靠公域流量变现的互联网产品，在网络广告赛道上均是强劲的选手。三者的广告收入规模差别除了在用户流量基数之外，更多在于变现效率的差别：抖音由于在数据标签、推荐和定价算法、广告创意素材等方面均远成熟于其他互联网产品、广告转化率显著高企，因而广告单价数倍于微博、数十倍于哔哩哔哩。如果哔哩哔哩可以在数据标签、推荐算法等广告技术体系方面取得长足的改进，则其商业化高度和市值前景将更加辽阔。
用户流量增长不及预期。B 站近期通过内容破圈、直播投入等方式加大获客。但短视频和直播赛道仍存激烈竞争，公司仍面临流量增长不及预期的风险。
广告体系优化力度和变现效率提升不及预期。B 站当前正在通过优化数据标签、改进广告算法、优化素材设计等措施来改进广告体系和提升变现效率。若以上措施实施效果不佳，则变现效率和广告规模增速或不及预期。
游戏业务进展不及预期。短期游戏业务仍是哔哩哔哩的较大收入贡献方。若游戏相关政策监管趋严导致游戏发行速度放缓，则 B 站游戏收入存在不及预期风险。
直播业务发展不及预期。B 站当前在直播领域投入较多成本，近期花费 8 亿买下《英雄联盟》全球总决赛未来三年中国独家直播协议，并引入著名主播冯提莫。直播业务短期存在较大亏损可能；长期亦面临竞争超预期可能。
（报告来源：国盛证券）
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