深耕港澳、探索内地的建筑承包及基建投资商

中国建筑国际：深耕港澳、探索内地的建筑承包及基建投资商。公司于 1979 年开始在 香港从事建筑业务，2005 年 7 月在香港联合交易所主板成功上市，公司是国际综合型 建筑及基建投资企业，是港澳地区最大的总承建商之一，也是中国内地领先的城市综合 投资运营商。公司已形成“中国内地、中国香港地区、中国澳门地区、海外”的区域格 局，曾获中国建设工程鲁班奖（业界工程品质最高荣誉）、2020 年 NEC 年度最佳承建 商等奖项，连续 4 年获得由国际性杂志《机构投资者》颁发的亚洲区最佳上市公司奖。

公司实际控制人为国资委。截至 2021 年末，中国海外集团有限公司持有公司 64.8%股 份，中国海外集团有限公司由中国建筑股份有限公司 100%持有，中国建筑集团有限公 司持有中国建筑股份有限公司 56.3%股份，而中国建筑集团有限公司由国资委 100%持 有，故公司实际控制人为国资委。公司现任董事长颜建国先生，1989 年加入中国建筑 集团有限公司（“中建集团”），曾两次获派驻中国海外发展有限公司（“中国海外发展”） 工作，亦曾于龙湖任职，拥有超过 30 年的建筑企业、房地产企业投资及管理经验；现任行政总裁张海鹏先生，在建筑工程管理方面有逾 21 年经验，张先生于 2000 年加入 中建集团，自 2008 年起任公司若干附属公司的董事，目前张先生为中国建筑兴业的主 席兼非执行董事及中国海外的董事。

建筑工程、建筑相关投资、外墙工程和基建运营是公司主要的收入来源。2021 年公司 营业收入共计 773 亿港币，同增 24%，其中建筑工程合约收入 321 亿港币，同增 20%； 建筑相关投资项目收入 395 亿港币同增 25%；外墙工程业务收入 35 亿港币同增 53%； 基建运营收入 9 亿港币，同增 14%；其他业务包括工业厂房改造、项目监理服务、建筑 材料销售、机械租赁、物流业务、保险合约及投资物业租金等，全年收入 13 亿港币同 增 14%。外墙工程业务增速很快，或与中国建筑兴业公司“扩大港澳、进军内地、收缩 海外”的策略以及布局高附加值未来业务有关。建筑相关投资业务增速较快，或与公司 优化项目组合，增加政府安置房定向回购项目及其他现金回收周期较短的项目有关。

公司业务主要分布在中国内地及港澳地区。2021 年中国内地分部收入 405 亿港币同增 25%；香港分部收入 238 亿港币，同增 6%；澳门分部收入 84 亿港币同增 87%；中国 建筑兴业集团收入 45 亿港币，同增 42%。根据中国建筑兴业披露，2021 年其大中华、 亚洲及其他地区收入占比 92%，北美占比 8%。

盈利能力方面，公司除香港分部以外，中国内地、澳门及中国建筑兴业集团利润皆显著 增长。2021 年中国内地业务毛利率 23.3%，毛利 94.3 亿港币同增 33.1%，占比 78.7%； 香港业务毛利率 4.3%，毛利 10.3 亿港币同降 12.2%，占比 8.6%；澳门业务毛利率 10.2%，毛利 8.5 亿港币同增 59%，占比 7.1%；中国建筑兴业集团毛利率 14.7%，毛 利

公司新签订单保持较快增长，内地转型快速周转模式成效显现。2021 年公司实现新签 1400.5 亿港币同增 26.1%，其中中国内地新签 811.5 亿港币同增 23.8%，香港新签 360.5 亿港币同增 33%，澳门新签 146.4 亿港币同增 10.2%，中国建筑兴业集团新签 82.1 亿 港币同增 60.3%。公司在内地快速周转模式蓬勃发展转型升级成效显著，2021 年公司 在中国内地新签订单中 EPC 项目占比 24%，短周期项目占比 76%，基本摆脱对 PPP 模式的依赖。

公司在香港上市，依托成熟的资本市场，境内外融资渠道畅通且成本较低。2021 年公 司融资成本 3.97%，同比下降 0.48pct。公司在 2021 年 6 月完成 5 亿美元次级永续债 发行，定价 3.4%，替换 2018 年发行的票息 6.0%永续债，有效节约财务成本；去年全 年公司在内地发行两期成本为 3.10-3.52%、共计 25 亿人民币中期票据，内地直接融资 比例逐步上升。

组装合成建筑（MiC）技术成为发展新驱动，领跑装配式建筑赛道。公司持续稳固 MiC 领军地位，全 MiC 建筑订单创下新高。公司的深圳国际酒店项目多层 MiC 楼宇 89 天内 全部交付，已经进入满载运营。2022 年初公司中标无锡 MiC 健康驿站，为公司首次进 入长三角 MiC 市场。公司作为 MiC 技术领域的标杆代表，逐步从输出工程转变为输出 技术与标准，带动市场全产业链发展。

公司重视可持续发展，ESG 体系不断完善。环境责任方面，公司根据 ISO 建立环境管理体系；公司安全环保部负责环境管理相关工作，制定年度及长期环境管理 计划。社会责任方面，公司高度重视职业健康安全把控，职业安全健康管理系统符合国 际认可标准；跟随中国海外的政策，设立最多四天义工补假。公司治理方面，已于 2018 年成立可持续发展委员会，并在 2020 年初将其提升至董事局层面。公司可持续发展综 合表现受到国际权威认可，连续五年入选 FTSE4Good 指数，获 CDP 颁发的“推动零 毁林转型行动优秀表现奖”，被《机构投资者》评为工业中小市值 ESG 第一。

公司深度把握粤港澳大湾区发展的历史机遇，创新业务模式，坚持科技赋能，加快项目 周转与现金回流，实现行业地位的持续提升。港澳地区基建投资维持高位，细分市场（如医疗、博彩酒店等领域）亮点凸显；内地市场伴随基建稳增长以及大湾区建设等政策推 进，可拓展空间广阔。公司依托自身 MiC/BIPV 技术实力，较低的融资成本和对商业模 式的积极探索，有望充分攫取市场，提高优势领域市占率。（报告来源：未来智库）

香港：结构优化叠加技术升级，公司优势凸显

香港：工程投资力度加大，投资结构逐渐转向卫生领域

香港近年来工程开支稳步提升，工程投资力度逐渐加强。2021 年香港特区行政长官林 郑月娥在《施政报告》中指出，基建投资是刺激疫情下经济逆周期的重要措施，特区政 府会继续投资基建，预计未来数年政府基本工程开支每年将超过 1000 亿港币。公司作 为具备较高市占率，持有香港工务署颁发的 5 张最高等级 C 级牌照，覆盖业务广泛的 综合工程企业，或将充分受益。

工程项目开支预算重心从基建工程逐渐向卫生工程转移。我们观察过去 5 年香港政府的 工程项目预算，基建项目呈现较大的波动，整体来看基建比重逐渐下降；卫生领域工程 项目开支从 2019 年开始呈现较高增速，占比逐渐提升，并在 2021 年达到历史峰值。 公司医疗建筑经验丰富，在疫情期间有望持续受益，公司近年顺利交付全 MIC 的北大 屿山感染防治中心、助力内地落地深圳蛇口医院项目，并接连中标多单医院工程。

香港政府的工程储备基金维持高位，为工程市场发展带来资金支持。工程储备基金以两 年为周期呈现波动状态，从 2016 年开始整体来看工程储备基金处于上升趋势，并保持 在较高水平上，2022 年预计将达到 1747 亿港币，扎实的基金储备为工程市场带来较大 的拓展空间。

公营医院改扩建带来幕墙承包工程需求。在 2016 年香港政府提出“十年医院发展计划”， 预留 2000 亿港币以支持十一家公营医院的扩建或改建。十一家公营医院总建筑楼面面 积超 179 万平米，预计在 2025 年左右集中建设完成。公营医院的改扩建带来建筑/幕墙 工程承包市场需求，中建国际作为香港最大的工程承包企业或优先获益。

香港住宅规划放量，北部都会区或成新的发展方向。回顾上一个十年房屋供应情况，从 2011 年开始房屋供应量稳步增长，私人住宅占比逐渐提升。根据 2021 年香港最新的 《长远房屋策略》，香港未来十年总房屋供应量约为 430000 个单位，其中公私营比例约 为70%：30%，即公营房屋供应目标约为301000个单位，私人住宅供应目标约为129000 个单位，同时奠定公营为主的住宅基调。公司深耕住宅领域，累计建设近 13.1 万个住 宅单位，建筑面积约 902 万平方米，占市场比例约 1/6，长期的客户资源积累有望助力 公司在住宅市场竞争中脱颖而出。

澳门：赌牌到期释放新一轮高端酒店需求

澳门赌牌即将到期，释放新一轮建筑需求。澳门共有 3 主 3 副 6 大赌牌，正牌牌照分别 由澳博控股 0880.HK、永利澳门 1128.HK 以及银河娱乐 0027.HK 持有，这三家正牌牌 主各自转批给美高梅中国 2282.HK、新濠 0200.HK 及金沙中国 1928.HK 三个副牌牌主。 截至 2021 年底，澳门共有幸运博彩娱乐场 42 间，「澳博」占 23 间、「银河」占 6 间、 「威尼斯人」占 5 间、「新濠博亚」 占 4 间、「永利」占 2 间及「美高梅」占 2 间娱乐 场。2022 年 3 月 3 日，澳门经济财政司司长李伟农表示六家赌牌营业牌照由 2022 年 6 月 26 日延长至 2022 年 12 月 31 日，届时若出现新的中标者，将会迎来高端博彩酒店 的增量市场和存量的改扩建。2020 年公司中标新濠影汇二期等大型项目，成为在澳门 承建 6 家赌牌企业工程的承建商，在接下来的赌牌竞标带来的建筑增量市场中具有较大 优势。

公司在港澳龙头地位稳固，市占率继续提升

作为深耕港澳 40 余年的建筑行业龙头企业，公司拥有建筑科技附加值高、绿色低碳理 念领先行业的品牌形象和竞争优势，在港澳收获了较高的市占率（2021 年香港市占率 约 10%，2020 年澳门市占率约 8%，考虑到公司 2021 年澳门地区营业额大幅增长超过 80%，2021 年澳门市占率或较大提升）。未来公司市占率有望进一步增长，持续发挥龙 头优势。

顺应市场需求塑造品牌形象，公司进一步维护建筑市场龙头地位。疫情期间公司承建方 舱医院和临时医院彰显公司在医疗建筑工程领域的雄厚实力，中国建筑工程（香港）有 限公司也因此荣获“2021 感动香江团体”奖，同时因其专业素质和创新驱动，赢得首届 “建造业议会杰出承建商大奖”。公司持续助力民生/卫生工程，在建的澳门离岛医院得 到澳门行政区长官全年先后 4 次莅临。雄厚的业务积累、强大的技术实力、知名的品牌 影响力确保公司在港澳建筑市场龙头稳固。（报告来源：未来智库）

内地：稳增长短期发力，大湾区建设加快

在 2022 年消费、出口、地产相对承压的情况下，基建投资拉动促进稳增长的必要性提 升；此外，粤港澳大湾区建设、港标澳标逐渐内移、大湾区资质深度互认等市场/政策利 好，也有利于非内陆企业拓展市场。公司作为深耕港澳、逐步进军内陆的区域建筑龙头 企业有望受益。

本轮稳增长必要性提升，已开始逐步落地

本轮稳增长必要性+资金兼具，需求或持续改善。政策提出经济稳增长，一方面是疫情 反复背景下，居民消费一时难以起色，另一方面则是地产行业虽然近期政策实行纠偏但 上半年仍然面临一定压力，今年若要实现 5.5%左右的经济增长目标，通过基建逆周期 调节的必要性大大增加。从资金到位情况来看，目前也相对充裕：去年 4 季度发行的 1.2 万亿专项债对投资拉动大部分在今年初落地，叠加提前下达 2022 年新增专项债限额1.46 万亿元，今年 1-2 月即已发行 8775 亿元，而去年直到 3 月才开始发行。在各方面 利好下，2022 年 1-2 月狭义基建投资同增 8.1%，部分体现了基建稳增长有所落地。

大湾区建设加快，港标/澳标内移助力公司内地拓展

2019 年 2 月 18 日，国务院正式印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》。粤港澳大湾区包 括广东省深圳、广州等 9 个城市和香港、澳门两个特别行政区，总面积 5.6 万平方公里， 2020 年末总人口超过 7000 万。2021 年大湾区总 GDP 在 12 万亿左右。

中央各部门给予粤港澳大湾区政策和资金支持，固定资产投资保持较高增速。1）2021 年 4 月，国家发改委发布《粤港澳大湾区建设、长江三角洲区域一体化发展中央预算内 投资专项管理办法》，明确将以专项资金的方式支持粤港澳大湾区的建设；2）国开行 2020 年和 2021 年针对粤港澳大湾区建设累计融资分别为 3660 亿元和 3793 亿元，充 足的资金保障了固定资产投资加速。以粤澳（横琴）深度合作区为例，固定资产投资 2021 年全年实现 12.9%增速，从主要指标看，工业投资、房地产开发投资、基础设施投资分 别占全区投资比重 1.9%、66.8%、9.3%，同比变化-13.3%、146.6%、-36.5%。

港澳工程管理模式逐渐内移，加深公司业务能力护城河。《粤港澳大湾区发展规划纲要》 明确提出：“扩大内地与港澳专业资格互认范围，推动内地与港澳人员跨境便利执业”， 前海、横琴、南沙三大合作区为港澳企业竞标敞开大门。以横琴合作区为例，认可规定 实施一年半以来，已吸引 35 家澳门企业、154 名澳门专业人士合法备案，实行澳门工 程管理模式的项目总投资已超过 21 亿元。公司深耕港澳建筑市场，包揽多项“第一”， 例如率先引入澳门工程管理模式的试点项目——信德横琴项目连接广珠城际通道工程。 目前公司已经在横琴合作区成功推广澳门工程管理模式，未来有望进一步将港澳工程管 理模式继续向大湾区推广，持续发挥业务能力优势。

商业模式推陈出新，MIC、BIPV 等新增长极开始发力

长改短：开展 GTR 等短周期业务，有效改善现金流和盈利

响应市场需求，积极创新短周期、快周转业务模式。2015 年 PPP 项目开始普及，公司 顺应行业发展趋势快速加大基建 PPP 项目的承接力度，有效提升利润率水平。但由于 PPP 项目周期较长、资金周转较慢，2016 年后公司的资产周转率出现明显下降，同时 在手订单去化速度也有所下滑。随着 2017 年起内地 PPP 项目监管与融资收紧，PPP 项目落地放缓，公司以改善现金流、提升项目周转率为目标，在经营模式上创新，发展短周期、快周转的经营模式，积极拓展安置房定向回购（GTR）、工改等短周期项目， 2021 年公司已基本完成调整，表现周转率回升和在手订单转化为收入的速度提升。

安置房定向回购（GTR）是一种短周期模式，2019 年公司开始在内地积极拓展。目 GTR 具体流程为：地方政府确定安置房计划，公司参与土地招拍、设计、投资、建设，建设 期由政府根据时间节点、销售进度支付一定款项，建成后由政府定向采购全部安置房， 项目周期约 4 年（含 2 年左右建设期）。以公司浙江省温州市某安置房政府定购项目为 例，PPP 项目现金流回正约 10 年，而该 GTR 项目在 3-4 年，项目周期明显缩短，大 大加快项目周转和现金回流。

订单结构明显优化，短周期项目占比增加。2021 年公司内地订单已经全部转为周期较 短的投资类项目和 EPC 项目，结构调整取得重大进展，内地新签订单中无 PPP 新签合 约，EPC 项目新签合约占比达 24%，短周期投资项目（包括以安置房政府定向回购等 模式实施的投资项目）占比达 76%。安置房定向回购等短周期订单在现金回款上相较 PPP 具有显著优势，短周期项目占比的增加有望在改善现金流的同时提高公司资产周 转率，加快从订单到收入的转换效率。

长改短业务结构优化，驱动公司收益率提升、现金流大幅好转，转型升级初见成效。1） 利润表方面， 年，受融资环境趋紧、PPP 项目规范升级等因素影响，公司 PPP 项目落地大幅放缓，导致公司净利率和 ROE 下滑，2019 年起，公司积极调整业 务结构，主动收缩 PPP 业务规模，着力拓展保障房定向回购等周转速度更快的投资业 务，带来收益率止跌/回升；2）现金流量表方面，随着业务结构调整初见成效，长周期 项目占比持续压缩，21 年经营性现金净流出大幅收窄至 5.51 亿港元，同比大幅改善； 3）资产负债表方面，公司负债水平较为健康，多年维持在 70%左右，2017 年明显下滑 主因为公司完成 63.6 亿港元的供股集资工作，显著降低负债比率， 年公司 探索新的业务模式，承接 GTR 项目，积极拓展投资业务，资产负债率有所回升。

短改无：依托 MiC/BIPV 技术积累，降低垫资依赖

公司业务模式由资金驱动向技术驱动转变，从劳动资本密集型向技术创新型发展。通过 科技驱动工程高质量建设，并凭借技术优势建立更高壁垒，公司在承接特定项目时可少 垫资或无需垫资，显著提升利润水平和核心竞争力。

“科技+投资+建筑”新引擎驱动效用显著，MIC 技术持续引领行业发展。公司旗下中建 海龙科技是集设计、研发、生产、模块化建筑总承包、检测为一体的装配式建筑综合服 务商，港澳市场占有率稳居首位。MiC 是指将建筑物先拆分成一个个模块，每一个模块 在工厂进行生产、组装、加工、装修等，当送到工地现场时，每个模块内基本达到精装 修入住前的程度，MiC 建造过程具有“五化一体”的特点，即标准化设计、工厂化生产、 一体化装修、便捷化施工和信息化管理，是一种可实现绿色环保、提升建筑品质并加速 工业化转型的工程建造新模式。根据海龙官网，其已累计完成 190 余个装配式项目，涵 盖住宅、酒店、医院、桥梁、隧道等多种项目类型，总建筑面积达 2400 万平米；已建 成深圳、珠海、合肥、宿州、重庆、济宁 6 个装配式建筑生产基地，拥有自动化生产线 40 条，年产能 PC 构件 145 万方。此次疫情之下，公司将医疗建筑经验和海龙的 MiC 科技进行结合，仅用 4 个月时间，完成香港第一家运用组装合成建筑法（MiC）技术建 造负压隔离病房的永久性医院建筑——北大屿山医院香港感染控制中心。

布局建筑光伏一体化新产业，携手龙焱进入幕墙 BIPV 领域。实现“2030 年碳达峰、 2060 年碳中和”是国家重大战略，光伏作为重要低碳能源之一，同时我国存在丰富的 屋顶、幕墙资源，分布式光伏市场潜力较大。中国建筑兴业去年 9 月与位于杭州的龙焱 能源科技签订战略合作协议，根据协议，双方将发挥各自优势，将中国建筑兴业在建筑 幕墙、企业客户资源、项目管理等方面的领先经验，以及龙焱能源科技在技术研发、生 产制造、电站建设运营等方面的技术优势相结合，围绕建筑光伏一体化（BIPV）开展紧 密战略合作，携手推进技术研发、产品开发、市场拓展、方案设计和项目建设，共同助 力 BIPV 产业的规模化发展，推动国家“双碳”目标的达成。

中国建筑兴业实施差异化市场开拓策略，重心转回国内，不断收缩海外业务。2021 年， 中国建筑兴业大中华、亚洲及其他地区营业收入占比为 92%，北美地区业务占比由 2016 年的 23%降低至 8%。由于中国大陆幕墙市场的兴起、中美贸易摩擦以及疫情的影响， 中国建筑兴业执行近年定下的“扩大港澳、进军内地、收缩海外”的差异化发展战略： 维持及扩大港澳地区的市场领导地位优势，利用其央企背景及自身技术专长，回归中国 内地市场，主打高端幕墙工程项目，收缩亏损/微利的海外业务。

2021 年中国建筑兴业收入快速增长，上述发展战略初见成效。受疫情影响，2020 年中 国建筑兴业营业收入同比略有下降，2021 实现反弹，营业收入 63 亿港元，同比增长超 过 38%。2021 年新签合同额实现 82.08 亿港元，同比增长 60.4%，增长明显提速。预 计新签订单的高速增长将会推动收入/业绩的持续提升。

我们认为公司存在如下看点：

1）港澳+内地市场均有增长空间。香港近年来工程开支稳中有升，局部细分市场亮 点突出；内地市场，公司依托稳增长、大湾区建设、以及港标/澳标内移等利好， 内地拓展前景持续拓宽。

2）公司 GTR 等短周期模式获得成功，依靠技术优势也可实现少垫资或不垫资。 公司以改善现金流、提升项目周转率为目标，积极开展 GTR 等短周期业务。2021 年中国内地新签订单中无 PPP 项目，已全部转为短周期项目与 EPC 项目，资本 动态回报率得到显著提升。

3）依靠 MIC/BIPV 技术积累，布局前沿领域打造新增点。公司逐步从劳动密集型 向技术创新型发展，公司旗下中建海龙科技在组装合成建筑领域有丰富的技术储 备，持续引领行业发展。同时公司旗下的中国建筑兴业充分发挥自身幕墙自主研发 能力，与龙焱在建筑光伏一体化产业展开合作，推动 BIPV 示范性项目落地，未来 将在国家大力推广分布式光伏的政策下进一步发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）