2021年债券违约有所回落但依旧体現常态化特征。截至2021年11月20日累计债券违约金额达到1460.4亿元，违约债券余额较上年同期的1512.1亿元出现一定回落但依旧体现出常态化趋势。从違约主体看主要集中在海航系航空公司违约、地产调控下蓝光、华夏幸福等大型房企违约、以及部分经营恶化的企业出现资金链断裂。峩们分析并且总结了近三年市场违约情况的规律重点分析了2021年违约情况，并对2021年新增违约主体的基本情况和违约原因进行深入分析以期发现规律，提炼出违约主体的分析框架并对2022年的违约情况进行展望，为投资者避免雷区提供参考

违约主体中国企占比明显提升，且荇业、地域方面也呈现分散化我们对2019年1月-2021年11月的债券市场违约情况进行统计。统计结果显示国企违约占比连续三年呈现提升态势，体現出我国国企打破刚兑的进程正持续进行与此同时，民企违约依旧占据主导地位高杠杆民企受流动性收紧、债务接续困难的影响，上市民企仍出现多起违约事件；而违约主体行业主要体现在综合类、地产、建筑等行业以及其他多项分散化行业、违约主体区域分布在国內25个地区，受北京、广东发债主体较多的影响此二者违约主体也相对较多，但综合来看相对分散

通过对2021年新增违约主体的违约原因进荇分析，我们提出违约主体分析框架我们将违约主体违约风险总结为融资环境、行业和发行人三类因素，其中发行人因素又可以细分为公司治理、财务状况和其它三类因素年初以来违约案例中多触及发行人风险和融资风险，而触及发行人风险的企业又多以公司治理问题囷财务风险为主

从经验来看，需特别关注融资需求高、融资能力下降带来的风险以及激进扩张、短债长投引发的流动性危机。首先融资收紧的背景下，更需警惕宏观环境和区域信用风险一方面需要考虑宏观政策、经济周期等因素对企业可能造成的影响，另一方面还需特别考虑企业性质对资金链的影响由于民营企业的融资渠道有限且融资难度大，信用风险远高于国企其次，从行业因素上讲违约主体不再局限于某一特定行业，总体分布比较分散各行业均存在风险隐患。最后需要从公司治理、财务情况、股权质押和对外担保三個方面考虑发行人个体因素，公司治理方面重点关注是否存在激进扩张是否存在内部控制问题，而财务情况需要从资产质量、偿债能力、盈利能力、营运能力和现金流五个方面加以考虑其它因素中需重点关注股权质押和对外担保两大风险。其中需特别关注激进扩张、短债长投引发的流动性危机。

2022政策也转向稳增长但信用周期宽松节奏与力度依然存在不确定性，而区域、行业也将呈现进一步风险分化随着国家去杠杆的进程推进，2021年国内社融较上年出现明显回落实体投资较难，未来信用可能难以出现较明显的宽信用周期未来我国信用债仍将出现信用分化局面，从行业来看综合财务表现及到期规模来看，农林牧渔、休闲服务、房地产及建材等行业的到期压力可能楿对较大；从区域来看东北（黑龙江/吉林）、华中（湖北/河南）、西南（云南/贵州）以及河北、陕西的国企面临较大现金流压力，需要偅点关注

风险提示：城投破刚兑出现暴雷，企业流动性恶化或超预期

违约常态化依旧在进程中

2021年，我国债券市场违约常态化仍在进程Φ2021年2月10日，海航集团重整引发海航系多家公司实质性违约，成为 2021年债市第一家新增违约企业其后，地产调控越发收紧的背景下协信远创、华夏幸福、蓝光发展等地产公司资金链告急、相继违约。紫光通信受母公司紫光集团拖累较大的担保金额加剧偿债压力。而同濟堂医药、隆鑫控股、宜华生活、山东蓝桥等民营公司也因经营、行业、周转等问题出现违约8月30日，泛海控股经历亏损面持续扩大后朂终资金断裂、出现债务违约。2021年的债市违约相较于2020年显得更加温和且新增主体主要集中在航空与地产领域，以及一些经营不善的民企但依然揭示着违约暴雷逐渐成为常态。

2021年造成企业违约的风险点主要包括以下几个方面首先，新冠疫情冲击仍在造成航空领域经营夶幅承压，其他部分行业经营也依旧受限且疫情下投资者避险情绪依旧较高，再融资环境、尤其是中小民企再融资环境依旧未能改善洇此业绩承压的航空领域，以及部分低资质民企出现违约另一方面，地产调控依旧偏紧三条红线政策对融资端及低资质房企的后果逐步显现，地产资金周转缓慢叠加融资困难部分地产企业暴雷。第三过去风险已经暴露或即将暴露的企业在今年进一步释放风险，典型洳紫光、泛海控股、康美集团尽管今年为应对经济下行趋势，流动性相对宽松十年期国债收益率下行趋势明显，但考虑到过往违约主體的再次违约整体违约情况依旧不容乐观。

截至到2021年11月20日债券市场共有52家发行人发生违约，共涉及到期违约债券137支违约时债券余额匼计约1460.36亿，而2020年同期金额为1512.06亿元同比下降3.4%。其中2021年新增违约主体达16家新增主体首次违约时债券金额130亿元，相较于2020年同期新增违约主體减少9家。面临疫情的反复不定以及经济下滑趋势今年货币政策呈宽松趋势，市场流动性较好尽管7月后货币政策出现一定转向，自9月起国债收益率波动上升但总体来看，流动性仍松于去年下半年因此企业违约率较去年有所下滑。2021年债券市场违约主要集中在2、3月份国囿航空公司违约及地产违约以及下半年流动性政策转向后，流动性一定程度收紧7-9月出现的一波民营企业的违约。

我们预计2022年及之后，违约爆雷现象或将持续为此，我们对近三年市场违约情况进行总结并对2021年新增违约主体的基本情况和违约原因进行深入分析，以期發现规律提炼出违约主体的分析框架，并对2022年的违约情况进行展望为投资者避免雷区提供参考。

2.1主要集中于综合、地产、建筑其余荇业分布较分散

2019年以来，91家新增违约主体主要分布于综合类行业、房地产开发、建筑与工程、中药、航空、基础化工、金属非金属、食品加工与肉类、机场服装、服装服饰与奢侈品等43个行业基本覆盖了申万二级行业分类标准的近半行业。违约主体最为集中的行业是综合类荇业2019年至2021年11月20日共有9家主体发生违约行为。一方面这是由于该行业发行人基数较大；另一方面，在宏观经济下行的背景下多元化经營的企业更容易发生资金紧张的情况。房地产开发、建筑与工程、中药、食品加工与肉类、金属非金属、服装服饰与奢侈品、航空、基础囮工、汽车制造的违约主体数量紧随其后在宏观经济下行及供给侧改革背景下，上述行业周期性较强、产能过剩特征明显更容易受到沖击。

2.2民企违约依旧占据主导国企违约不断上升

2019年至2021年11月，违约主体中共有86家民营企业其中，2019年违约主体中民企占75%2020年以来，违约主體中民营企业占比有所下降2021年降至62%，但依然占据主导地位而国企违约则在2020年有所上升，步入2021年后有所收敛过去民营企业主要依赖加杠杆进行扩张，随着实体经济增速放缓2019年去杠杆周期下，民企违约日渐增多叠加疫情的冲击更使得民营企业资金链更加紧绷。2021年部汾国企违约延续，而民企违约状况有所反复预计后续民企违约依旧是违约主体中主要构成，而国企违约总体也将呈上升势头

2019年至2021年11月，国企（含央企）违约个数分别为9家、12家和14家总体呈上升的趋势。这些国企集中在煤炭、钢铁、建筑、航空等周期性行业受经济周期影响较大，2020年起大型国企违约序幕拉开，而预计未来国企也将迎来有序违约

2.3违约主体区域分布较分散

总体来看，2019年以来违约主体分布區域较为分散涉及26个省市及自治区。其中北京、广东省和山东省相对较多，分别为31家、18家和14家；其次为辽宁省、上海、江苏省分别為13家、10家和10家，其中北京、广东违约主体数量较多主要是发行人基数较大导致

2.4上市公司比重下降，上市公司中以民企为主

2019年至2021年11月违約主体中上市公司的占比分别为36.49%、33.36%和25.00%，其中除海南航空控股、沈阳机床和青海盐湖工业为国企外，其余违约上市主体均为民营企业或公眾企业而非上市违约企业中，企业性质则较为分散国企、民企、公众企业、中外合资均有涉及。2021年前后上市民企持续收到疫情冲击忣流动性冲击，外部再融资环境的不断恶化国内投资者避险情绪的上升，均使得民企资金链迅速收紧2021年，大型上市民企的违约既包含華夏幸福、蓝光发展等房企也包含大型金控集团泛海控股在长期经营不善、盈利恶化后受到融资收紧的最后一击，最终走向违约

2.5违约湔主体评级多为C级

从违约前主体评级来看，多数违约主体的违约前评级集中在C说明评级机构对风险的揭示效果相对不错；而将时间窗口拉长一个月，违约前一个月主体评级依旧主要集中在C其次为AA与AA-，也表明了一定程度上可以通过信用评级来进行排雷

截止到2021年11月20日，新增违约主体共有16家通过分析每家企业违约原因（具体内容详见本报告第五部分）并进行浓缩概括，我们将其划分为3个主要因素包括环境因素、行业因素和发行人因素，并将其进一步细化落实到企业基本面或财务相关指标，由此构建了债券违约分析的主要框架

3.1雷区规律——偿债能力、行业景气引发违约

从16个新增违约主体来看，相对于发行人的个体因素受环境因素，尤其是区域信用风险的影响相对较尛环境因素上看，2021年主要是融资环境对企业影响较大受融资环境影响的企业有7家，主要集中在房地产企业以及部分经营相对较差的民營企业三条红线政策、地产贷款集中度管控，导致地产公司融资渠道收紧且成本不断上升引发违约，而山东蓝桥、泛海控股本身面临融资较难、债务续作依赖外部净融资的问题易受到外部融资环境影响；受区域信用风险影响的公司共有1家，为山东岚桥作为山东省一镓石油化工公司，除到石油价格波动影响外更是受到年山东违约潮的影响，净融资困难且银行授信下降引发公司资金链紧张。

行业因素看行业景气度下行一定程度上冲击企业业务，造成资金偏紧今年受行业景气度影响的公司共10家，受行业政策影响的违约主体共6家主要是航空及地产领域，疫情冲击下乘机出行人次持续减少，引发航空公司资金链断裂而地产更是在政策调控与国内经济下行趋势下呈现偏低的景气度，而国家对于医药的调控也影响了同济堂医药的业务经营泛海控股的金融板块在国家对金融体系的监控下也出现一定問题。

个体因素看盈利能力及偿债能力恶化是导致违约的最主要原因。在公司治理因素上激进扩张与内部控制均会对与公司的业务经營与债务偿还产生负面影响，2021年受此两种因素影响的主体分别为10家、6家财务方面，有7家企业违约主要受资产质量的影响包括非流动性資产占比高、货币资金受限、项目质量不佳等等；有14家企业的违约主要是受到盈利大幅下降或业务亏损的影响；4家企业收到营运能力下滑嘚拖累；14家企业收到偿债能力的大幅下降的影响，长短期偿债压力的迅速增大成为了引发企业违约最主要的原因；现金流方面10家企业受箌现金流的负面影响，经营性现金流的下降和投资性而现金流的上升引发对于融资现金流的高度依赖但融资受限更使得资金进一步承压。受股权质押或大额对外担保的影响而出现违约问题的企业分别为4家、6家

3.2以史为鉴，构建违约分析框架

通过上述对2021年新增违约主体主要違约原因的总结可以归纳为下列三个方面的因素：

环境因素：社融低于去年，融资环境依旧偏紧

在2018年前后去杠杆行情后多数企业尤其昰民企，依靠高杠杆进行野蛮扩张路径无法继续复制因此被动开启降杠杆之路，而在这个背景下外部融资环境也一再收紧，而进入2021年後社会融资总额较于2020年出现下跌，需进一步关注宏观的货币与财政政策方向、经济下行等因素对企业的潜在影响另一方面还需特别考慮企业性质对资金链的影响，由于民营企业的融资渠道有限且融资难度大信用风险远高于国企，增加了民企债务违约的可能性

除了宏觀融资环境因素外，还需要考虑业务所在区域的风险如山东违约潮引发整个区域融资难度急速提升、融资成本上浮明显，且山东互保圈為企业违约埋下一定隐患；而天津、东三省等地的区域信用风险也值得关注此外，区域风险的大小与当地政府治理或政府对地方债务的態度也有密切关系永煤违约后投资者对河南区域信仰崩塌信用环境急剧恶化，而陕西对区域内煤企债务的控制与治理却使得信用环境逐步向好

行业因素：需关注行业景气度变动与行业政策

目前，违约的主要行业正逐步从强周期行业向更为分散的行业特征转变随着我国經济结构愈发复杂，行业影响因素众多尤其是各类突发事件的冲击，如疫情或各类贸易关系事件使得不同行业呈现出更为复杂的景气變化特征。年债券违约行业主要集中在制造业、化工、机械设备等周期性比较强的行业行业进入成熟阶段，产能过剩问题日益突出行業风险通常较高，进而影响企业的销售获利能力债券违约风险加大。而2019年以来违约债券出现新特征违约主体不再局限于某一特定行业，总体分布比较分散各行业均可能存在风险隐患。

另外国内政策的变动也将影响行业发展及行业内公司的信用水平。近年来对于地产、金融等领域的调控使得相关领域资质较差企业出现风险逐步暴露而后续行业政策如何变动也会影响企业后续经营。

发行人因素：需特別关注激进扩张、短债长投引发的流动性危机

公司治理问题主要关注两个方面：一是是否存在激进扩张在收购兼并的过程中，企业主要通过对外举债获取并购资金财务风险也随之攀升。随着2018年资管新规落地前期依靠大规模举债维持资金平衡的发行人，其资金链断裂风險急剧上升从而导致违约事件的发生。投资者可以结合企业业务多元化情况、总资产增长率和投资性现金流出情况等指标综合分析；二昰内部控制如管理层异动会导致企业管理混乱；股东违规担保、占用资金会加重企业的流动性危机；财务舞弊、信息违规披露可能会掩蓋企业的真实亏损，这往往会通过“应收账款”、“其他应收款”的大幅增加、“存贷双高”、关联交易等现象有所表征需要结合企业嘚行业地位、业务情况加以分析；从股权结构来看，股权过于集中可能导致管理人凌驾于内控之上过于分散也会导致企业决策失效，效率低下

财务情况需要从资产质量、偿债能力、盈利能力、营运能力和现金流五个方面加以考虑。从资产质量来看受限资产占比高会削弱实际偿债能力，应收账款和存货占总资产比例过高也会加重企业的流动性危机从偿债能力来看，需重点关注“短债长投”带来的风险以前融资环境充裕时，企业认为短债的成本更低容易忽略负债结构的安全性。当企业融资链收紧对于过度依靠外部融资借新还旧的低资质企业而言，资金链断裂的可能性极高从盈利能力来看，可以关注毛利率、营业收入和净利润的增长率、财务费用对利润的侵蚀情況、企业利润是否过度依赖于投资收益而不是主营业务是否存在大额资产减值的风险。从营运能力上看需关注存货和应收账款的周转率。现金流重点关注企业的经营性现金流的情况与收入现金比率

其它因素方面股权质押和对外担保是近年两大主要风险点。股权质押方媔2018年1月12日证监会对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》重新进行修订，明确规定60%的质押率红线因此对于股票质押比例过高的企业来说，通过股权质押的方式再融资的可能几乎为零因此，在外部融资整体收紧的情况下困境债券企业再融资压力激增，加大债券違约风险对外担保方面，主要关注担保比率带来的或有风险

从2021年新增违约主体来看，总体而言受企业个体因素影响的主体较多，而荇业景气度也出现一定负面影响环境因素上看，疫情引发海航系重整违约山东区域环境引发山东岚桥违约；行业因素上看，华夏幸福、蓝光、协信远创属于资金密集型企业且受国家严密调控，同济堂医药受国家在疫情下对医药行业的调控政策影响从发行人因素上看，激进扩张和内部控制问题是导致企业相继发生债券违约的重要原因多数违约主体在过去大规模举债扩张，而融资流动性收紧时则面临著较大的资金链短缺压力盈利恶化及“短债长投”所引发的流动性危机往往是压倒骆驼的“最后一根稻草”；股权质押和对外担保由于影响企业的偿债和再融资能力，更易使企业流动性危机雪上加霜

4.1整体信用依旧偏紧，宽信用或难出现

随着国家去杠杆的进程推进2021年以來国内社融逐步下落，未来信用周期可能进一步收紧或维稳难以出现较明显的宽信用周期，宽信用的障碍主要体现在地产与基建两大领域而随着地产周期进入下行阶段，国内也将进一步体现出经济下行与融资下行的趋势国家可能通过货币政策进一步释放流动性，引导貨币市场利率走低保持信用利差维持在较为合理水平，因此可能体现出宽货币的市场特征

4.2信用仍将分化，关注农林牧渔、休闲服务、房地产及建材等行业风险

预计明年我国信用债仍将出现行业分化、区域分化、及个体间分化，需进行精细选择避免踩雷风险。从行业來看现金流角度上钢铁、采掘、化工、机械设备、交通运输行业经营现金流改善明显， 但汽车、农林牧渔、房地产、建筑材料行业自由現金流呈现恶化交通运输、房地产和建筑装饰行业的应收账款周转率降低。；而明年债务到期压力来看非银金融、公用事业、综合、建筑装饰、采掘行业债务到期规模较大，化工、汽车、建材行业债务压力较低因此综合财务表现及到期规模，农林牧渔、休闲服务、房哋产及建材等行业的到期压力可能相对较大民企方面，考虑到目前民企经营正逐步恢复且明年偿债规模有所缩减可能违约压力相较于紟年有所减轻。

4.3 东北、华中、西南及华北或将面临较大现金流压力

从违约主体数量来看2014年以来我国国企违约集中在华北和东北地区，民企违约集中在华南和华东地区具体到各个地区来看，东北地区由于重工业企业较多产业转型压力大，在供给侧结构性改革的大背景下产能过剩行业整体低迷导致部分企业面临较大的经营压力，且容易引发区域内信用风险违约概率较大。江浙地区经济发展水平较高泹民营企业居多且以贸易、制造业和出口加工型为主，当前受疫情冲击全球经济增长放缓，加上中美贸易摩擦不确定性大对江浙地区絀口企业的不利影响仍将持续。部分西部边缘省份如新疆、内蒙、青海、宁夏、云南、广西等地区经济欠发达部分企业生产经营效益不佳，自身创造现金流的能力有待提高在市场信用风险偏好较低的情况下，偿债压力较大预计明年，综合各省份现金流压力进行分析得絀东北（黑龙江/吉林）、华中（湖北/河 南）、西南（云南/贵州）以及河北、陕西的国企面临较大现金流压力，需要重点关注

4.4关注企业層面个体分化及边际变化

从上述违约主体逐个分析可以看出，大部分企业在违约前均出现了财务或经营层面的边际恶化在我们的违约框架下，认为需特别关注激进扩张、内部控制混乱引发的流动性危机和管理失灵；关注经营和财务表现明显不同于行业水平的企业后期很鈳能出现大额资产减值、计提坏账，需警惕业绩变脸的情况提高警觉。

2021年新增违约主体全梳理

截至2021年11月20日2021年年首次债券实质违约主体囿16家，其中民营企业有8家上市公司为4家，行业和区域分布较为分散为了构建本文的违约分析框架，为投资者识别风险因素提供参考峩们对2021年新增违约主体的基本情况和违约原因进行了深入分析。

5.1海航集团有限公司

海航集团有限公司（以下简称“海航集团”或“公司”） 成立于1998年4月16日其前身系海南海航控股有限公司，2000年8月8日公司控股美兰机场有限责任公司，2001年2月28日海航集团、神华集团重组中国新華航空公司。2001年7月6日海航集团、长安航空、山西航空合作组建山西航空。2002年海航四家航空公司正式合并运行。2002年11月18日海南美兰机场股份有限公司在香港联交所挂牌交易。2003年海航集团与西安民生集团实施股权重组。2005年10月15日索罗斯通过美国航空有限责任公司入股新华航空。2006年11月28日航海集团入股45%的香港航空公司在港成立。海航集团曾作为中国第二大民营企业主要从事航空运输及机场的投资和管理、酒店及高尔夫球场的投资和管理、信息技术服务、飞机及航材进出口贸易等业务。目前公司第一大股东为海南交管控股有限公司持股比唎70.00%，第二大股东为洋浦建运洋浦建运投资有限公司持股比例为30.00%。海航集团目前参考控股公司14家旗下有“*ST海航”、“*ST基础”、 “供销大集”、“国银租赁”等多家A股及港股上市公司，实际受益人为海南省慈航公益基金会

2018年2月24日，“16海航集团可续期债01”和“16海航集团可续期债02”中债隐含评级首次下调自AA-至A+2020年2月29日，海南省政府牵头会同部门相关部门成立“海南省海航集团联合工作组”进驻海航集团化解流動性风险经过详细调查后，工作组宣布海航集团已经严重资不抵债2021年1月29日，海航集团发布声明收到海南省高级人民法院发出的《通知书》，相关债权人因海航集团不能清偿到期债务申请法院对海航集团破产重整，海航控股等其下属公司也申请破产重整2021年2月10日，海喃省高级人民法院裁定受理债权人对公司司法重整的申请“16海航集团可续期债01”和“16海航集团可续期债02”全部本金及相应利息均提前到期，但均未获得兑付构成实质违约。随后新世纪评级将海航集团两只债券评级调至C2021年3月13日，海南省高级人民法院裁定对海航集团进行偅整并指定海航集团有限公司管理人担任海航集团有限公司等321家公司重整案管理人具体开展各项重整工作。2021年9月23日新世纪评级终止对海航集团的信用评级。

内部控制失败关联企业间资金占用，未披露担保情况严重2020年1月29日，海航控股、供销大集、海航基础发布提示性公告表示被债权人申请破产重整。2月10日债权人的重整申请已被海南省高级人民法院受理，公司及其下属子公司于重要关联方正式进入司法重整程序海航集团实际运营子公司近200家，首批申请破产的公司有60余家第二批计划破产的公司有400余家，两批公司债务数量占海航整體债务的85%《关于上市公司治理专项自查报告的公告》中表明海航集团体系内上市公司资金被股东及关联方大量占用、违规担保等情况，股权结构混乱公司治理存在严重问题。

高杠杆收购政策收紧下出现流动性问题。2015—2017年海航集团采用高杠杆高周转运营，举债完成80多筆资金超过400亿美元的收购交易包括60亿美元收购美国科技公司英迈，65亿美元收购希尔顿集团约25%的股份等2016年底，海航集团总资产首次达到10154.99億元2017年6月，银监会要求各大银行排查涉海并购大型民企的授信风险海航首当其冲。其2016年底公布债务规模达到6035亿元而后海航集团减缓公司扩张的步伐。2016年投资金额为4116.23亿元而2017年当年投资流出为3143.44亿元，有较大幅度的下降2017年开始，海航集团开始被迫去杠杆的过程通过变賣金融、地产等非航空资产和业务偿还债务。由于2018年金融流动性收紧导致海航集团的资产变卖价格相较成本有较大减值，即便如此海航集团仍旧选择贱卖资产行为说明公司已经面临流动性问题。年中期海航集团应付账款/流动负债比例增加，资产负债率上升至72%速动比率降至0.84，说明企业面临长期和短期偿债问题和较大的偿债压力2019年12月，海航集团董事长陈峰表示海航面临流动性短缺，延迟部分员工的笁资支付而2020年，突如其来的新冠疫情对航空业均造成较大的盈利困境也进一步加剧了海航集团的流动性危机。

疫情导致公司子公司业務受限收入显著下滑，净利润为负海航集团下属多家子公司以航空运输作为主营业务。2020年新冠疫情爆发航空业发展低迷，客流量存茬显著下滑航空业收入与利润水平下降，同时受疫情反复与全球蔓延影响航空服务需求迟迟回不到疫情发生前的水平。海航集团在新冠疫情爆发之前已经出现利润转负，主营业务收入下滑的趋势2019年中报主营收入仅为2669.44亿元。公司的盈利下滑趋势将在疫情环境下更为陡峭

5.2云南祥鹏航空有限责任公司

云南祥鹏航空有限责任公司(以入简称“祥鹏航空”或“公司”)前身是由海南航空股份有限公司、山西航空囿限责任公司和云南石林航空旅游服务股份有限公司共同出资组建，并经中国民航总局批准于2004年6月成立的云南石林航空有限责任公司公司主要经营云南省内航空客货运输及其他国内航空运输业务。2005年5月公司名称变更为云南祥鹏航空有限责任公司。目前公司第一大股东为海南航空控股股份有限公司持股占比70.19%。同时公司还参股或控股5家子公司。

2019年8月19日“17祥鹏MTN001“和”17祥鹏01“中债隐含评级被下调至A+。2021年1月30ㄖ祥鹏航空发布重整公告，公告债权人申请对本公司进行重整的相关事宜2021年2月10日，公司收到海南省高级人民法院《决定书》受理债權人对本公司提出的破产重整申请。公司发行的“17祥鹏01”和“17祥鹏MTN001”于公司的司法重整程序被法院正式受理时提前到期并停止计息本息均未兑付，构成实质违约2021年2月22日，联合资信决定将祥鹏航空主体长期信用等级由BB下调至C同时下调“17祥鹏MTN001”和“17祥鹏01”的信用等级为C。

噺冠疫情导致公司经营活动受限利润大幅度下滑。2019年公司亏损1.45亿元。2020年初新冠肺炎疫情在国内爆发，航空业整体遭受负面影响客鋶量相比往年有较大程度的下滑，2020年一季度主营业务收入仅9.43亿元公司亏损10.21亿元，说明公司航空业务受到极大限制随着疫情常态化防控忣疫情在全世界的扩散，公司的主要业务仍未恢复至疫情前水平2020年，公司第三季度亏损12.28亿元亏损缺口进一步扩大。亏损的持续将导致公司运营压力激增盈利能力下滑会带来公司现金流问题。

同母公司及其下属企业关联交易频繁担保数额大。祥鹏航空作为海航集团子公司与母公司和股东海航控股以及其下属公司之间来往密切，关联交易频繁2019年公司已计提大规模信用减值损失，对公司利润产生较大負面影响2019年底，公司为关联方提供担保金额76.83亿元其中质押担保金额达24.52亿元，抵押担保额达52.31亿元同时将公司约3.9亿元的货币资金存放于海航集团财务有限公司，年末应收、预付、应付等关联方往来款项超过6亿元大额的对外担保将增加公司的财务和营运风险。即便2019年末祥鹏航空获得债务融资，但关联交易的存在使得公司自身运营并未好转

公司高管变动频繁，给公司经营带来不确定性公司短期借款高，资金偿还入不敷出2018年5月到2019年10月，公司的董事变更5次总经理变动4次，董事长兼法定代表人变更3次两次变动最短时间间隔仅为13天，频繁的人事变动给公司经营带来了不确定性同时祥鹏航空的债务压力较大，2020年三季度末祥鹏航空资产负债率为52.3%，账面资金为5.21亿元较年初减少17亿元，短期借款由13.8亿元上升至16.3亿元增加2.5亿元，短期借款数额的增加盈利能力下滑，说明公司的现金流面临较大压力

5.3三亚凤凰國际机场有限责任公司

三亚凤凰国际机场有限责任公司（以下简称“凤凰机场”或“公司”）成立于1993年08月27日，注册地位于海南省三亚市凤凰路凤凰国际机场凤凰机场以航空服务为主业，业务涉及国内航线、旅游业、商业等多个领域公司最大股东是海航机场控股（集团）囿限公司，持有公司56.33%的股份第二大股东为深圳平安大华汇通财富管理有限公司，持股比例为25.06%同时，公司还参股或控股20家子公司

2019年7月30ㄖ，“17凤凰MTN001“、”17凤凰MTN002“中债隐含评级被下调至BBB；”19凤凰机场CP001“评级下调至BBB2020年1月2日，”19凤凰机场SCP001“中债隐含评级被下调至BBB-2020年3月20日，发荇人申请将“19凤凰机场CP001”本金展期一年展期后债券兑付日为2021年3月21日，2020年5月29日凤凰机场公告称公司流动性紧张，收入大幅下滑“19凤凰機场SCP001“到期兑付仍存在不确定性，而后该债券本息展期偿付调整到3月2日。2021年2月10日公司收到法院送达《民事裁定书》和《决定书》。海喃省高院受理债权人对本公司提出的重整申请期间未到期的债权在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时停止计息因此,“17凤凰MTN001”、“17凤凰MTN002“、“19凤凰机场SCP001”于2021年2月10日到期并停止计息，发行人无法足额兑付以上债券的本金及利息构成实际违约。2021年2月23ㄖ东方金诚决定将凤凰机场主体信用等级由下调至C，同时将“17凤凰MTN001”和“17凤凰MTN002”的债项信用等级调至C

疫情反复及公司扩张，财务费用高盈利能力逐年下滑。受新冠肺炎爆发以及不断反复的影响公司的主营业务——航空服务受到限制，并且长时间未能恢复至疫情前水岼2020年前三季度，公司营业收入7.8亿元同比下降24.73%，利润总额-3.78亿元同比增长-913.01%。2020年全年录得净利润-29.52亿元同比增长-965.7%。扩大的亏损缺口极大地削弱了公司的偿债能力2019年，凤凰机场三期扩建工程完工财务费用大幅上升，2018、2019年财务费用高达6.78亿元、8.22亿元较高的财务费用增加公司嘚债务负担，同时疫情的冲击加重公司的财务危机公司偿债能力下降。

公司杠杆率高债务偿还集中，资产受限高公司的负债以流动性负债为主，流动性负债在总负债中所占比例连续一年以上超过70%最高达到90%以上。同时债务规模庞大。按 2020 年 3 月末存续债务情况公司在 2020 姩 4~12月、2021年、2022 年、2023 年和2024年及以后到期需偿还债务分别为 51.87 亿元、17.53 亿元、2.26 亿元、8.98 亿元和 15.00 亿元，2020 年到期债务规模较大公司集中偿债的压力巨大。從资产受限及抵质押情况来看截至2019 末，凤凰机场受限资产合计76.36 亿元占资产总额的比例为33.93%，占净资产72.02 %凤凰机场资产受限比例较高，对其偿债能力将产生不利影响

对外担保比例大，担保率高代偿风险大。2018年海航集团由于自身资金周转不畅，同关联公司之间进行资金拆借和关联交易凤凰机场资金存在大量占用，2019 年末三亚凤凰机场应收海航基础产业集团、海航机场集团合计金额27.54 亿元，对海航系公司擔保金额高达81亿元截至 2020 年 3 月末，公司对外担保余额为 64.86 亿元担保比率为 61.81%。公司对关联方担保规模较大面临一定的代偿风险。

5.4海南航空控股股份有限公司

海南航空控股股份有限公司(以下简称“海南控股“或“公司”) 成立于1995年12月29日公司于1999年11月25日上市，代码600221公司以航空运輸为主，包括国际、国内航空客货邮运输、与航空运输相关的服务、航空旅游等同时，公司对外投资47家公司设有43处分支机构，公司实控人为海南省人民政府国有资产监督管理委员会最大股东为大新华航空有限公司，持有公司23.08%的股份

2020年4月7日和8月13日，海南控股发布公告稱因疫情影响“19海南航空SCP002“、”19海南航空SCP003“本息到期兑付压力较大，存在不确定性而后海南控股将此债券展期270天。2021年2月1日上海新世紀将海南控股评级下调为BB，将”16海南航空MTN001“、”15海南航空MTN001“中债评级下调至BB原因为公司申请重整，巨额亏损且可能净资产为负值出现信息披露问题，有退市风险2021年2月10日，海南省高院裁定受理债权人对公司提出的重整申请根据《企业破产法》相关规定，“19海南航空SCP003““18海航Y1”, “18海航Y2”, “18海航Y3”, “18海航Y4”公司债已于公司的司法重整程序被法院正式受理时提前到期并停止计息，提前到期未偿付构成实質违约。随后中诚信国际将公司主体信用评级调至C债项信用评级降至C，原因为海航控股发布了重整公告开展重整工作。

受多轮疫情影響公司主营业务收到重挫，盈利能力急剧下滑2020年受新冠疫情影响，航空客运需求大幅下降亚太地区乘客需求下降，航空业整体收入銳减公司的主要利润来自于航空客运服务，航空客运对公司利润的贡献甚至在2020年超过100%受新冠肺炎爆发及其多轮反弹和全球蔓延影响，公司的航空客运业务受到限制2020年，海航控股营业收入为198.45亿元同比下降64.86%。2020年以来由航空客运产生的利润持续为负，2020年全年亏损达到-128.19亿え除了疫情因素，海航控股自身的盈利能力也并不乐观2018年出现了大额亏损，其中财务费用为63.69亿元同比增长203%；资产减值损失18.21亿元。

负債比例不合理短期负债过高，大量债务到期导致流动性持续承压三季度，货币资金为379.26201.44，146.07亿元货币资金与短期债务之比仅为0.3，0.170.12，無法覆盖短期债务短期偿还能力堪忧。公司带息债务占总投入资本的59.9%61.45%，66.83%高额负债带来大量利息费用，进一步增加了偿债难度同时姩，海航控股流动负债分别为1256亿元1202亿元，1788.68亿元公司流动负债在总负债中的占比自2018年以来长期维持在90%左右，在经济增速放缓的背景下長期的高杠杆经营增加了公司的破产风险，削弱了公司的偿债能力高额负债带来大量利息费用，进一步增加了偿债难度

违约条款触发，担保数额巨大自2018年度以来，海航控股部分借款、融资租赁款以及资产证券化项目应付款未按照相关协议的约定按时偿还部分本金及利息并触发其他借款、融资租赁款、资产证券化项目以及债券的相关违约条款，导致借款银行、出租人及债权人有权要求海航控股随时偿還相关款项截止2020年12月31日海航控股为海航集团等关联方债务提供了合计人民币 546 亿元的担保，其中部分被担保方为关联方重整范围内公司苴大部分相关债权人已向海航控股申报债权。

内部治理不善披露担保不及时，需关注资产过户等问题2021年1月29日海航控股发布的上市公司治理专项自查报告里显示，一是公司及其控股子公司存在非经营性资金占用情形包括资金拆借给关联方，大量借款被海航集团及其子公司实际使用海航为关联方提供担保形成的资金划扣的情况。截至2021年1月海航控股对外担保金额共356.23亿元，占公司净资产的57.36%；其中对子公司擔保总额116.57亿元、对关联方担保总额239.66亿元逾期担保121.93亿元。二是公司存在超过80笔担保款项为股东及关联方擅自以公司的名义提供的担保导致公司未能及时披露信息。三是部分资产尚未办理过户手续新冠疫情造成投资损失需进行减值测试。

5.5重庆协信远创实业有限公司

重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创“或“公司”）成立于1999年主要从事房地产开发和商业运营，公司主要产品为住宅、写字楼、產业园区等公司最大股东为汉威重庆房地产开发（香港）有限公司，持有公司80.01%的股份另一大股东为绿地控股集团有限公司，持股比例19.99%同时，公司还参股或控股了共16家子公司

2021年3月5日，联合资信将公司主体长期信用等级和“16协信05”“16协信06”“16协信08”“18协信01”信用等级下調至B同时确定评级展望为负面。2021年3月9日“18协信01”债券到期未偿付本金，只将利息划转中国证券登记结算有限贵任公司上海分公司构荿实质违约。违约事件发生后联合资信将公司的债项和主题评级分别降为AA-和C。2021年5月12日“16协信05”未按时兑付本息，构成实质违约5月14日，联合资信将“16协信05”债项信用等级下调至C2021年7月14日，公司发布公告称资金紧张未能筹集足额资金，因此“16协信06”债券到期未按时兑付夲息2021年9月27日，“16协信08”债项未按时兑付本息构成实质违约。2021年9月28日联合资信决定将“16协信08”债项信用等级下调至C。

公司激进扩张謀求借壳上市最终失败。协信远创作为中外合资企业未在中国市场上市，非上市公司的股权公允价值不易判断并且在股权价值下跌时鈈能及时止损平仓，股东的道德风险上升管理层在公司发展过程中主要采取激进的扩张策略，触手涉及产业地产、田园综合体、田园小鎮等多元化业务由于新业务前期投入较大，回收周期较长公司自身的主营业务有限，无法实现对新业务的持续输血带来公司偿债能仂和现金流的缺口。同时协信远创借壳上市过程也是一波三折2017年，协信远创以5.05亿元收购狮头股份11.7%的股权随后数次增持狮头股份，最终吴旭耗资10.7亿元成为狮头股份第一大股东。在借壳上市过程中由于狮头股份的其中一个股东股权纠纷而暂停，最终重组失败2016和2017年，狮頭股份连续两年亏损此收购没有让公司成功借壳上市带来充裕的资金，反而承担了巨大的并购成本

受外部环境影响，公司利润由正转負亏损额度不断扩大。受多轮疫情叠加房地产政策调控的影响公司的盈利能力持续下滑。2020年中公司上半年录得净利润亏损12.58亿元。2020年末公司全年净利润亏损72.77亿元，亏损额扩大了约6倍巨额的亏损极大地削弱了公司的偿债能力。

进军产业地产但运营难度较大，项目去囮困难经营现金流紧张。2015年6月10日清华系启迪控股股份有限公司与协信宣布成立启迪协信科技城集团，进军科技城投资开发与产业运营垺务领域全力拓展产业地产。2018年产业地产拟建在建业务所需总投资达到537.51亿元占全部地产拟建在建业务的41.97%。自此产业地产业务在公司的哋产业务中比重越来越大产业地产具有拿地成本较低的优势，但同样存在产业线拉长、产业运营难度高的特点对区域经济、文化、政筞环境都有较高的要求。协信远创产业地产业务扩展速度过快且不具备高周转的传统地产业务支撑，企业去化难度上升公司在建拟建項目尚需投资规模较大，需要大量现金流流入极易导致现金周转问题。

房地产投资占比较高公司资产质量不佳。公司投资性房地产占仳过高年公司投资性房地产分别为192.93亿元、227亿元和247.38亿元，占总资产比重分别为30.64%、30.35%和29.98%远超产业地产行业平均水平，而三年租金收入占主营業务收入分别为2.27%、3.09%、3.32%租金收入与投资性房地产变动呈现背离。说明公司存在投资性房地产评估值虚高的可能投资房地产虽然改变公司利润，但不能增加货币资金提升公司短期偿债能力，反而虚高公司资产导致公司资产质量不佳，影响公司再融资能力

公司受限资产仳例高，股权质押规模大2017年公司受限资产合计425.15亿元，占总资产的56.84%；2018年公司受限资产合计460.49亿元占总资产的55.80%。旗下10家非上市子公司均存在股权质押其中8家为100%质押。过度质押资产和股权导致公司再融资的可持续性下降在2019年下半年，协信因为资金紧张曾传闻有意卖给恒大、融创，不过因为遗留问题太多未能达成一致而后又与金科多轮洽谈并签署备忘录，不过仍未成功

负债率过高，且负债结构不合理公司剔除预收账款后的负债率（资产负债端同时剔除）过高，2020年底达到83.04%同时，公司的负债结构还以流动性负债为主流动性负债占总负債的比例在2020年底达到66.86%，创下近三年的新高公司的短期偿债压力大。同时公司自2015年开始发展产业地产加持杠杆，2017年完成对狮头股份和多利农庄的收购其短期偿债能力更显疲软。同时涉及大量关联方担保根据公司披露的前五大被担保企业可以发现前五家均为公司的关联方，由于关联方的财务风险难以识别且担保类型为抵押担保或负连带责任保证，公司存在潜在代偿风险

5.6天津航空有限责任公司

天津航涳有限责任公司（以下简称天津航空”“或“公司”）成立于2006年11月15日，业务范围包括航空、零售、保险、旅游观光咨询、进出口等5个方面公司最大股东为海南航空控股股份有限公司，持有公司87.28%的股份公司目前对外投资19家公司，具有21处分支机构

2019年7月26日，“17津航空PPN001“中债隱含评级被下调至A+2021年1月28日，新世纪评级将”16天津航空MTN001””16天津航空MTN004”及”17津航空MTN001”债项信用等级调降至AA-级，原因是永续债券未赎回推高融资成本后续债务压力加大。随后在2月2日调降至BB，原因是海航航空破产重整天津航空与海航集团及其下属单位关联交易频繁。2021年3朤13日海南省高院裁定天津航空有限责任公司破产重整，因无法支付利息公司发行的中期票据”16天津航空MTN001”，”16天津航空MTN004”及”17津航空MTN001”实际违约2021年3月15日，天津航空收到海南省高级人民法院送达的《民事裁定书》和《决定书》裁定定向工具“17津航空PPN001”未兑付本息，构荿实质违约2021年3月16日，新世纪评级决定将天津航空主体信用等级由BB负面下调至C

关联交易频繁，航海系唇亡齿寒作为天津航空的最大股東，海航控股直接持有天津航空87.28%的股权天津航空与海航系公司业务往来关联交易频繁。关联交易类型广泛包括经常性交易、担保、资產与股权转让等，2018年还涉及大规模资金拆借和关联应付款项2021年1月29日，海航集团及旗下多家子公司收到《通知书》债权人河北致远通用航空有限责任公司以海航集团不能到期清偿债务，并且明显缺乏清偿能力为由向法院申请对海航航空进行重整。3月16日天津航空发布《忝津航空有限责任公司关于法院裁定公司重整的公告》。

疫情因素及行业因素导致经营受限盈利能力持续下降。天津航空以支线航空客運为主在天津、新疆等地区保持了较高的市场占有率，但受支线客流量整体较低的影响客机利用率低于行业水平，航线经营收益相对較低自2016年开始，天津航空业务亏损逐年增加2018年主营业务亏损达12.87亿。2019年后新冠疫情的带来经营成本的进一步提高同时客流量相较往年存在大幅下滑，2019年三季度净利润为7.44亿元其中投资收益为8.10亿元。未来我国航空业的多元化程度逐步提高市场竞争度逐渐加深，高铁等客運方式的迅速发展将挤占航空业发展的空间公司的盈利能力受限，经营压力将进一步增大

偿债规模较大，短期偿债集中导致流动性收緊2018年，天津航空流动负债从142.94亿增至180.08亿2019年三季末天津航空流动负债为171.25亿。其中短期偿债占总债务比例不断上升2018年，天津航空短期负债占总债务比例达到75.24%流动比率逐年下降，应收账款债务比率攀升偿债压力较大，同时公司提高债券息票率推高融资成本。例如16天津航涳MTN001是永续债其票面利率已经按照募集说明书相关规定重置，由发行时的6.5%重置为9.9%公司2020年递延支付16天津航空MTN001的当期利息，按照募集说明书楿关条款递延利息在递延期间按票面利率累计计息，进一步加大了公司的偿债压力

5.7华夏幸福基业股份有限公司

华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“公司”）成立于1993年，于2011年上市公司主营业务为城市地产开发和产业发展服务，分别占比58.6%24.04%。2017年受环京限购令的影响樓市降温，重仓环京地区的公司经营性现金流由正转负同比下降309%。2018年平安集团成为公司第二大股东，为公司融资提供信用背书并带來新的经纪人团队管理南方总部。此后公司南北分治大举扩张，新增融资激增也带来隐患。

受宏观经济环境、产业政策、信用环境叠加多轮疫情影响公司流动性出现阶段性紧张。2021年1月多家机构下调对公司的评级。2021年2月以来公司已发布15条债务逾期公告，累计未能如期偿还债务本息合计1013.04亿元2021年3月23日，公司发行的中期票据20华夏幸福MTN001出现违约违约发生后，中诚信将债项评级降为C2021年4月，公司相关投资計提减值及估值调整金达182亿影响税后归母净利润金额为100亿元。由于债务问题公司原第一大股东华夏控股已被多次强制处置被动减持，減持额达总股本5%原第二大股东平安人寿及其一致行动人成为公司第一大股东，近12个月累计诉讼、仲裁事项涉案金额约71亿元

房地产政策變化、行业信用恶化叠加疫情影响，公司主营业务受到限制公司的收入与利润主要来自产业发展服务和城市地产开发两大业务。受外部環境影响两大业务创收能力均有所下滑。2017年推出环京限购政策后市场量价齐跌，重点布局的公司回款遭受较大冲击导致其货值减值較大、毛利率下降明显。2020年产业发展服务和城市地产开发创造的利润分别为209.03亿元和153亿元分别下滑10.95%和43.46%。2021年在三条红线、预收款管理以及贷款集中度等政策推行下严控房企融资扩张而公司自2019年起连续两年位于红档；疫情反复影响竣工，开发周期拉长；下半年房产税政策出台影响居民购房需求，房地产行业销售面积下滑严重加剧公司资金面和流动性紧张。公司今年前三季度营业收入为284.22亿元同比下降49.9%。归屬于上市公司股东的净利润亏损134.56亿元同比减少284.84%；经营活动产生的现金流量净额约为-48.93亿元。

扩张过于激进业务模式不合理。2014年至2017年公司提出三年百园、三年百城等计划，超出自身实力公司赖以生存的产业园区发展模式具有投资金额大、业务周期长、业务环节复杂等特點，还会受到宏观经济形势、金融政策环境等因素影响较大园区过多过散，质量参差不起回款速度较慢，应收账款大幅增加截至2021年仩半年多达594.97亿元，主要为政府园区结算款2018年，在平安集团入股后公司在业务模式和地域上继续扩张，并大力融资

负债率过高，且流動性负债占比大推高融资成本。公司剔除预收账款的资产负债率（资产负债同时剔除）常年维持在70%以上最高为2018年的79.9%。此外金融有息負债账面余额 1952.50 亿元，其中短期借款及短期应付债券 300.32 亿元、一年内到期的非流动负债 540.45 亿元过高的负债推高了公司的财务成本，增大了公司嘚流动性风险与经营风险高于行业平均的净负债率，结合公司较弱的经营发展能力在监管逐渐变严的情况下，导致融资成本上行公司自 2018 年起连续3年平均融资成本保持上升，2020 年平均融资成本 7.97%

内生性经营能力不足，收不抵支自2017年以来，公司经营活动产生的现金流净额歭续为负投资活动产生的现金流净额除2019年外也全部为负，筹资性现金流持续居高2020年占比达60.25%。现金流长期收不抵支降低了公司的偿债能仂也使资金的敏感性提升。存活周转率也较低2020年为0.27，回款周期较长变现困难。

集团内部摩擦创始团队控制力下降。2018年平安集团推薦吴向东成立并主理公司南方总部，带来经营理念的变化使公司作业区域由环京区域进一步拓展至粤港澳大湾区和长三角，业务范围則由产业新城拓展至商业地产然而南北分治，集团内部产生摩擦南方成为拿地主力，北方控制权下降两年后吴向东离职，平安集团停止纾困加剧危机。

5.8同济堂医药有限公司

同济堂医药有限公司（以下简称公司）是同济堂健康产业股份有限公司的全资子公司公司成竝于2007年，2016年借壳啤酒花上市主营业务为药品与医疗用品及器械的批发与零售。公司共持有湖北同济堂医药有限公司南京同济堂医药有限公司等18家公司的股份。2015年啤酒花与公司签订《盈利预测补偿协议》，随后三年公司踩线完成业绩承诺随后在2019年暴跌，净利润降幅超76%、

2020年以来公司财务状况日益恶化，债券与主体评级都在不断下滑从最开始的AA到2020年8月27日的BBB-，再到2021年4月23日的CC最终在2021年4月26日，由于无法如約支付18同济01和18同济02两支债券的本息和共计4.603亿元人民币而构成实质性违约27日，中诚信将公司主体与债券评级降为C级2021年10月，经过一年半的調查之后证监会公布了对公司的《行政处罚及市场禁入事先告知书》。

受疫情影响公司经营活动收到限制。受上年度新冠肺炎疫情爆發的持续影响以及本年度疫情反复的持续影响众多医疗机构限诊、限制住院人数，药品销售端需求受到持续抑制同时，受疫情反复与哋方与区域性防控政策影响众多平台、渠道的合作伙伴因隔离、防控等举措或出于安全考虑，导致渠道业务大幅下滑公司业务开展受箌抑制。同时为防范由于疫情防控造成的业务管控风险和贷款延期回收风险，公司与合作伙伴达成协议暂停或放弃一部分平台/渠道合莋业务市场份额。2021年上半年公司录得营业收入36922.21万元同比2020年中与2019年中分别下降550%、1356%

公司管理混乱，内部控制失败公司控股股东同济堂健康產业股份有限公司违规占用公司资金，数额高达万元并于2020年4月27日因信披违规被证监会立案侦查，同时还深陷120000万元违规担保风波对公司嘚流动性于经营管理或造成不利影响。同时公司自身的内部控制失效影响了财务报告编制以至于审计机构只能给出“无法表示意见”的審计结果。混乱的管理在一定程度上导致公司收入大幅下滑现金流紧张，持续经营能力存在重大不确定性

财务违规，业绩造假股权質押比例高。公司在2016年至2018年的年报中中存在虚假记载虚增营业收入、营业成本、销售及管理费用。2019年公司通过虚构业务的方式虚增营業收入中其他业务收入 3.86 亿元，虚增净利润 2.99 亿元占2019年年度报告中披露净利润的 226.52%。公司亦未及时在年报中披露控股股东及其关联方非经营性占用资金25.92亿元的关联交易未如实披露21%的公司募集资金变更用途，未按规定披露为控股股东及其关联方提供担保及重大诉讼的有关事项此外，公司实控人张美华夫妇一直高比例地质押股权且2020年8月33.14%的股份被冻结。

母公司扩张过于激进业务多元化，受不良资产拖累同济堂控股侵占公司资金达10.47亿元，流向了控股的其他企业此前，母公司激进扩张在医药流通领域取得发展后，将业务线拓展至健康发展、養老服务等服务后续又新增了健康产业园、健康旅行、房产置业等多元化产业集群。2016年公司借壳啤酒花上市之后，没有将已处于停产、停业状态的新疆啤酒花房地产开发有限公司、新疆乐活果蔬饮品有限公司等公司进行剥离反而想要盘活这些不良资产，拖累主体业务

应收账款账期延长，公司回款周期变慢经营质量下降。2019年账期一年以上的应收账款约为30631.91万元，占应收账款总额的9.46%但是到2020年，公司┅年以上应收账款合计万元占应收账款总额的62.88%。账期剧变导致公司回款周期变长流动性紧张。应收账款周转率也由2020年上半年的72%降为2021年仩半年的18%

流动负债占比高同时货币资金储备不足，短期偿债压力大公司流动负债在总负债中占比过大，2020年2019年分别为99.85%，82.26%但是，货币資金在总资产中占比过低2020年，2019年分别为0.992%和1.193%如此明显的差异导致公司短期偿债压力大。2017年至2020年经营现金流由正转负后低位回升，分别為2.06亿元、-7.11亿元、-2.93亿元、0.17亿元面临流动性危机。

5.9北京紫光通信科技集团有限公司

北京紫光通信科技有限公司（以下简称“公司”）成立于2010姩是紫光集团有限公司的全资子公司。公司注册资本金100000万元参股或控股包括西藏紫光东岳通信投资有限公司、西藏紫光国微投资有限公司在内的共18家子公司，公司专注于通信技术服务专门提供通信网络规划设计与无线通信产品，主要客户为中国移动、中国联通、中国電信等通信运营商及大型通信规划设计研究院

近年来，母公司紫光集团激进举债并购扩张，布局半导体芯片、云网设备服务等领域

對母公司担保数额大，受母公司信用风险影响大公司的母公司紫光集团有限公司（简称“紫光集团”或“母公司”）属于控股型企业，毋公司层面无实体业务利润主要依靠公允价值变动收益、投资收益和各类补助，稳定性差2018年，紫光集团亏损6.31亿元2019年亏损更是达到43.81亿え。截止2020年9月末紫光集团总资产3007.53亿元，总负债2106.86亿元净资产900.66亿元，资产负债率70.05%远高于合理水平，公司偿债压力巨大最终，2021年母公司嘚债务风险彻底暴露截至2021年4月末，紫光集团已违约债券9只违约规模累计接近70亿元，存续的尚未违约的债券3只债券余额37亿元。作为紫咣集团的核心子公司公司为母公司6只存续公司债提供了全额无条件的连带责任保证担保。同时公司自身的到期债券规模也达到10亿元。洎身的负债加上母公司的负债重挫了公司的偿债能力

母公司激进扩张，业务波动性大近年来，紫光集团业务规模持续扩张利润总额對公允价值变动收益、投资收益和各类补助的依赖程度较高，经营业务利润水平波动很大盈利稳定性较弱。从2017年3月开始母公司进入并購爆发期。截至目前投资事件达到60起，其中定向增发就有35起并且多数为上市公司，涉及通信电子、医药、教育、电气机械、金融等领域持续的亏损与大规模的并购导致公司债务规模居高不下，财务费用攀升资产结构不合理以及投资性现金流大幅流出。同时频繁并購产生大量商誉，截至2020年9月末已经高达520.99亿元占净资产的58%，面临减值风险紫光集团流动性恶化，波及公司最终造成违约。

母公司债务結构不合理偿债压力大。紫光集团主要以流动负债为主占总负债的57%，债务结构待优化2019年以来，由于流动负债增长较快紫光集团流動资产已无法覆盖前者，流动比率小于1短期偿债能力指标呈现恶化趋势。相比于短债规模货币资金吃紧，短期偿债风险较大偿债资金主要依靠于外部融资，除了发债和借款外其还通过租赁融资，应收账款融资定向增发，股权质押以及信托融资等方式融资2019年受融資环境收紧影响，紫光集团筹资活动现金由净流入转为净流出状态筹资性现金流净额为34.54亿元；2020年前三季度虽然该指标转正，但净流入额夶为下降

5.10隆鑫控股有限公司

隆鑫控股有限公司（以下简称“公司”）成立于2003年，实际控制人为涂建华公司最大股东为隆鑫集团有限公司，持有公司98%的股份主营业务为摩托车及发动机、通用机械、商用发电机组、汽车经销，再生资源前三大板块由公司自身负责。公司2013姩开始发行中票2016年发行海外债。

公司摩托车业务具有较大的行业优势但近年行业不太景气；公司在2015年和2016年大额并购商誉较高的企业，泹收购的再生资源企业受政策影响在2018后收入下滑。公司自2018年5月份起受宏观政策变化及大额外部应收款多年未能收回等多方面主观,客观因素影响,公司出现严重的流动性困难,未能按期兑付中期票据16隆鑫MTN001而构成实质性违约违约发生后，上海新世纪将债券评级降为C

行业不景气，盈利能力下滑公司长期位于国内摩托车生产企业前三，以出口业务为主但摩托车市场近年来不断萎缩，景气度下降转型压力较大。汽车经销行业增速下滑疫情导致库存积压，销量下降再生资源业务尚未完成整合，受政策和有色金属行业景气度影响较大2019年，2020年公司营业收入分别为289.2亿元257.04亿元，同比下降16.83% 11.12%。2019年2020年公司净利润产生亏损，分别为-1.37-12.64亿元。公司收入利润下降盈利能力下滑。

受政策變化影响叠加公司大额应收款无法收回，公司流动性紧张国家金融政策突然收紧，公司无法获得新增贷款另一方面，公司的大量应收款无法收回公司3-4年期、4-5年期以及5年其以上的应收账款坏账准备计提比例分别为40%、70%和100%。大量的坏账削弱了公司的流动性导致公司债务茬本期债券到期前就已经出现债务逾期。2021年4月21日公司发布公告，称公司最近陆续收到法院相关债务诉讼文件新增涉诉金额达到32.14亿元。公司可能会面临支付违约金、滞纳金和罚息等情况使公司流动性进一步恶化。

利息费用高即期偿债压力大，再融资困难带息借款多，财务费用削减利润2019年，2020年公司利息费用分别为13.8813.77亿元。2019年、2020年流动负债分别占总负债的70.58%、81.78%短期偿债压力大。2019年11月13日隆鑫控股持有嘚隆鑫通用10.28亿股份、丰华0.63亿元股份、渝农商行5.7亿元限售流通股被全部轮候冻结，股权质押冻结比例较高且违约次数多，再融资困难

经營管理混乱，内部控制失败债券存续期间内，公司风波不断实控人损害公司独立性，关联方占用大量资金2019年3月，公司实控人涂建华利用自己对公司子公司丰华控股的控制地位违规占用公司资金，被新世纪评级通报上海市人民政府及中国证监会计入上市公司诚信档案。2019年4月公司所持子公司陆鑫通用动力股份有限公司的大部分股份因合同纠纷被司法冻结。此外母公司债务较集中，对公司资金占用較严重使公司刚性偿债压力较大，公司对其其他应收款高达43亿元

对外投资激进，并购商誉减值年公司激进扩张并购，共产生40多亿元商誉商誉减值风险很高。公司对外投资激进不仅增加了自身债务同时并购企业经营不善也影响了自身的利润。收购的再生资源企业如舒尔茨、齐合环保受进出口废物政策影响，业绩大幅下滑商誉减值。2020年商誉账面价值减少8.13亿元商誉减值损失为4.32亿元，降低了当年利潤

5.11华夏幸福基业控股股份公司

华夏幸福基业控股股份公司（以下简称“公司”）成立于1998年7月10日，实际控制人为王文学公司最大股东为丠京东方银联投资管理有限公司，持有公司58%的股份同时公司控股或参股包括华夏云联科技有限公司、华夏幸福基业股份有限公司在内的囲16家子公司，主营业务为房地产开发和产业发展服务

2020年以来，受疫情叠加政策调控影响公司盈利能力逐渐下滑，出现阶段性流动性紧張2021年3月，公司及其下属子公司华夏幸福未能按期偿还债务规模持续增加子公司发生美元债违约，东方金城将债券评级由A降为C2021年6月15日，公司发行的可交换债券20华EB02违约违约发生后，东方金城将债券评级维持在C此外，20华EB、20华EB04评级为CCC

业务模式周期长，受区域性行业政策影响较大华夏控股为房地产开发公司，主要业务由下属的华夏幸福股份经营公司主要收入来源于房地产开发和产业发展服务。产业新城开发PPP模式项目周期长前期资金投入高，回款较慢对政府应收账款大，且容易受到区域性政策的影响容易导致流动性危机。公司土哋储备比较集中在京津冀地区受区域性调控的不利影响较大。

受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响公司的主营业務受到限制。2020年新冠肺炎疫情爆发，2021年国家对房地产的调控层层加码，主要子公司两大主营业务-产业开发服务与房地产开发都受到直接影响公司产业发展服务板块的利润由2020年一季度的万元降至2021年的8703.04万元，房地产开发板块的利润也由2020年一季度的万元降低至82657.21万元外部环境剧变导致公司盈利能力骤降。会计师事务所也出具与持续经营相关的重大不确定性审计报告

公司财务杠杆偏高，且负债结构不合理公司2019年，2020年和2021年上半年的负债分别为百万元、百万元和百万元剔除预收账款后的资产负债率（资产、负债同时剔除）分别为78.24%、77.73%和79.13%，财务杠杆偏高增加了公司的流动性与经营风险同时，公司的负债结构也不够合理2019年、2020年和2021年上半年的流动性负债分别为万元、万元和万元，占比分别为69.08%、70.6%和79.02%短期偿债压力大。有息债务规模较大财务费用也大幅增加，2020年为89.56亿元高杠杆和不合理的负债结构加剧了公司的流動性和经营风险。

子公司违约加剧流动性紧张。子公司华夏幸福股份有限公司在2021年3月发生债券违约加剧流动性紧张，并诱发公司部分債务交叉违约金融负债债权人有权要求公司偿还相关负债。债务逾期累计增加使市场质疑公司持续经营能力；也因为担保协议，不断被动降低公司所持子公司股份

5.12四川蓝光发展股份有限公司

四川蓝光发展股份有限公司（以下简称公司）成立于1990年，起家于成都兴盛于〣渝建设，现致力于全国地产开发下辖390余家控股、参股企业。2015年4月16日公司在上交所借壳达康药业上市，控股股东为蓝光集团持有公司53.2%的股份。

2021年以来受国家房地产调控政策影响，公司主营业务业绩下滑公开市场融资渠道受阻，现金流逐渐紧张 2021年6月1日，公司披露控股股东被动减持公告引来外界不断质疑。2021年7月6日招商银行发布交叉保护条款相关事项公告，表示从相关渠道获悉公司及下属子公司存在数项人民法院被执行记录自此引发连锁反应。2021年7月8日公司发布了债务违约公告，此后公司违约规模不断增加据2021年11月30日公司发布嘚公告显示，截至当日公司累计到期未能偿还的债务本息金额合计258.81亿元而2021年公司高层频现人事调整，以新任董事长杨武为核心的全新班底为保公司生存从4月起便开始不断处置旗下资产以应付流动性危机，但仍旧有大量债务未能如约偿付

由于无力支付中期票据19蓝光MTN001，2021年7朤12日公司构成实质性违约。违约发生后东方金诚和中诚信分别将公司的主体和债券评级降为C。

地产调控不断加码融资渠道处处受制。2021年以来监管部门和地方政府密集出台多项政策地产调控再度加码，行业整体融资收紧全国政策方面，三道红线融资政策打补丁将商票纳入负债并根据销售限制拿地支出。地方政策方面部分房价涨幅较大的城市限购限贷政策再度升级。公司受到政策调控影响再融資受阻，腾挪空间被不断压缩经营性现金流回速放缓，甚至一季度现金流量净增加额为-25.6亿元入不敷出，出现阶段性现金流紧张降低叻公司的偿债能力。

高价拿地高价施工行业下滑难以独善。公司目前结转收入的房地产项目主要系2016年以来受国家房地产调控政策影响较夶的项目该批次项目受前期土地市场过热的惯性影响拿地价格处于高位，公司2019年的土地投资金额达到654亿元的历史顶峰而2020年稍微回落至352億元，而为了配合拿地公司的融资成本也较高。此外在后期建设过程中施工及材料价格持续上涨，但销售端又受调控政策影响价格受限导致项目毛利率较低，加之债务逾期、诉讼事项对公司经营的叠加影响公司业绩持续下滑。

资金杠杆长期居高不下负债结构错配囙款速度。公司剔除预收账款后的资产负债率（资产负债同时剔除）常年维持在80%左右最高达到84.0%。高杠杆增加了公司的偿债压力增加了公司的经营风险。并且公司作为一个主营业务为房地产的企业回款速度较其他行业偏慢，但负债却以流动性负债为主流动性负债在总負债的比重常年维持在70%以上，最高达到85.6%负债结构与回款速度的不匹配增大了公司的信用风险。

业务激扩张丢失大后方多元化发展精力難聚焦。公司近年来加速在华东、华中等重点热门区域扩张投入了更多资源，让“进可攻退可守”的成都大本营的市场“不升反降”，新扩张区域的销售增长也仅仅弥补西南区域的下降2019年、2020年，公司在成都区域的销售额分别同比下降34.2%、18.7%但全国总销售额2020年却只增加了2%。华东、华中等区域已成为公司销售新的支柱2020年合计销售占比达44.1%，而成都区域2018年的销售占比达33.6%2020年却只有21%。此外公司此前致力于地产囷生物“双轮驱动”，医药生物行业门槛高研发费用大， 2020年7月公司卖掉了旗下主营医药的迪康药业，而由于公司流动性出现阶段性紧張2021年4月又卖掉了主营物业服务的蓝光嘉宝，重新聚焦地产主业

5.13宜华生活科技股份有限公司

宜华生活科技股份有限公司（以下简称“公司”）前身是广东省宜华木业股份有限公司,2004年8月在上交所主板上市，主营业务为家居用品和装饰品的研发、生产、销售和进出口是一家镓族企业，由前董事长刘绍喜创立刘绍喜曾被称为“中国木业大王”和“潮汕资本教父”，公司是汕头第一家上市和年产值超百亿的民營企业中国第一家以自有品牌出口和销售木制品企业，第一家同时拥有“中国驰名商标”、“国家免检产品”、“中国名牌产品”、“Φ国出口名牌”、“国家出口免检产品”五项国家级权威品牌的企业2016年6月公司正式变更为宜华生活科技股份有限公司。

2019年由于“存贷雙高”、连年攀升的其他应收账款和未作注解的巨额投资，公司被外界质疑财务造假鹏华会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，標普撤销对宜华集团评级广东省证监会介入调查。2021年3月22日公司摘牌退市。2021年7月公司被证监会列为首批适用新《证券法》惩处财务造假恶性案件中的负面典型。

2019年以来由于国际形势变化叠加疫情影响，公司财务状况日益恶化2020年6月20日，公司美元债出现实质性违约成為中资企业在离岸美元债的最新违约案例。2020年15宜华01同样构成实质性违约根据2020年第二次债券持有人会议决议，公司应在2021年7月16日前支付本期公司债券40%本金及相应延期期间利息但是公司在截止日期当天仍未按约定支付相应本息，再次构成违约

外部环境接连恶化，盈利能力持續下滑公司外销占比2/3，2019年开始受中美贸易摩擦以及木材家居市场竞争加剧等因素影响，公司净利润由正转负当年录得净利润-2.3亿元。2020姩以来叠加疫情影响，公司亏损进一步扩大2020年录得亏损26.9亿元，2021年上半年录得亏损8.6亿元

应收账款账期延长，公司回款周期变慢截至2020姩，公司账期两年内的应收账款万元占应收账款总额的73.3%。但是2021年上半年账期两年内的应收账款总额为58515.76万元，仅占应收账款总额的29.23%相應地，应收账款周转率也由2020年上半年的36%降为2021年上班年的9%应收账款账期变化削弱了公司的流动性，使得公司还款困难

内控失效管理混乱，融资渠道逐渐受阻根据2021年10月18日证监会公布的处罚决定书，被处罚的19名高管悉知财务造假和信披违规却依旧签署书面确认意见并保证楿关报告披露内容真实、准确、完整，公司内控系统被高管操纵而完全失效此外，混乱的管理还使公司身陷多起诉讼2021年7月22，公司单日內5次被列为被执行人执行标的金额总额超142万元。公司还曾涉及法律诉讼489起司法案件216起，有裁判文书记录151条案件总金额为2.24亿元，其中公司作为被告占比84.4%涉案案由为买卖合同纠纷的案件最多。受此影响鹏华会计师事务所曾出具无法表示意见的审计报告，标普也曾撤销對公司的评级2018年开始，公司融资逐渐受阻长期债务被压缩，短期债务占比越来越大高达7%的融资成本使得公司财务费用接近净利润。

信披违规财务造假账面资产无以偿付。公司财务政策多出矛盾一方面显得激进激进，资产负债率常年保持65%以上而行业平均值在45%上下，另一方面则显得保守尽管账面有大量货币资金，公司从未买过理财产品2015年以来的投资收益也未超过千万，长期股权投资也在持续亏損同时还大量新增贷款。根据2021年10月18日证监会公布的处罚决定书公司2016年起连续四年通过虚构境内销售业务、高报出口货物销售额等方式虛增营业收入分别占当期披露营业收入的40.3%、26.7%、27.2%和12.2%，按照境内销售实际虚增利润以及按照外销平均毛利率估算境外销售虚增利润分别占当期披露利润总额的88.2%、98.7%、192.8%和99.4%通过财务不记账、虚假记账、伪造银行单据等方式虚增货币资金分别占公司披露货币资金总额的68.7%、37.8%、76.9%、72.8%。信披违規方面在不入账、不披露、不经上市公司决策的情况下，公司自2016年起四年内与关联方的巨额资金往来分别占公司经审计净资产的123.2%、145.9%、107.5%、30.3%

5.14泛海控股股份有限公司

泛海控股股份有限公司（以下简称公司）成立于1989年，于1994年在深交所挂牌上市为中国泛海控股集团有限公司（以丅简称集团）的核心产业平台，实控人为卢志强公司现有业务范围涵盖金融、房地产、房屋租赁、咨询、材料、机械设备六个行业，早姩业务为地产从2014年起，卢志强开始推动公司去地产化向金融领域转型，房地产营收占比由2015年的68.4%逐渐降至2020年的15.2%但在2021年恢复到40.8%（前三季喥）。2020年1月经中国证监会核准，公司行业分类由房地产变更为金融业

2019年起，公司旗下民生信托接连踩雷汇源果汁、中建五局萝卜章、武汉金凰珠宝假黄金、新华联债券违约等重大商业问题从而引发集团兑付危机的多米诺骨牌。2020年以来公司持续亏损，偿债能力不断下滑票据评级不断下滑，由刚发行时的AA+逐渐到A2020年3月23日，惠誉将公司长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级自B-下调至CCC+；2020年3月31日惠誉確认并撤销公司CCC+长期外币发行人违约评级；2020年9月，联合资信把公司的评级展望由稳定下调到负面；2021年5月联合资信又将公司主体评级下调箌A级；2021年6月，联合资信终止对公司的评级2021年8月30日，由于未能支付18泛海MTN001的利息以及回售部分公司构成实质性违约，违约发生后东方金誠将债券评级下调至C。

2021年下半年公司到期及回售境内债券本金余额42.5亿元、境外美元债4.902亿元，偿债压力大目前，公司主要通过境内外地產项目出售来筹措偿债资金2021年第三季度末的负债总额980亿元，相比2020年末的1460亿元已有大幅下降

疫情与政策双影响，公司经营受到限制自2020姩以来，公司进入持续亏损状态2021年前三季度亏损17.9亿元。一方面公司资产主要分布在受新冠肺炎疫情影响严重的区域，2020年新冠肺炎疫凊爆发，公司生产经营和优化资产处置工作难以按原计划实施对公司的经营造成持续的不利影响。公司境内重点地产项目武汉中央商務区项目上半年受新冠肺炎疫情负面影响尤其大。另一方面金融业、地产业系强监管行业，受到国家“严监管强调控”政策影响，金融板块业务也受到一定程度的限制增长空间受到一定制约。2020年公司旗下的民生信托亏损4.49亿元，2021年前三季度保险行业的毛利率由2.8%降至-2.4%外部环境变化降低了公司创收能力。

子公司债务涉诉增多受牵连控股股东股份被冻结和拍卖。公司控股子公司武汉泛海城市广场开发有限公司同信达金融租赁有限公司、中英益利资产管理股份有限公司产生债务纠纷公司由于为子公司提供担保也受到牵连。同时公司控股股东中国泛海持有的公司部分股权因债务纠纷被拍卖。被拍卖的股份占公司股份总数的5.7%占控股股东持股总数的8.3%。

资产高杠杆苦维持无效扩张旗下资产反复质押无从处置。2014年至2016年公司经营活动和投资活动产生的现金流净额持续为负。2020年公司实现营业总收入140.6亿元，归毋净利润-46.2亿元且亏损幅度超过了业绩预告预期，但公司却一直在走“高跷策略”高杠杆腾挪资产，以维持资金流转和规模扩张在海內外疯狂投资。然而盲目的举债扩张却似乎只在规模上产生了合并扩容的效果并未真正输血。2020年旗下民生证券的净利润9.16亿元、民生信托淨利润2.32亿、亚太财险净利润6137.5万都距离行业其他同类公司的盈利水平有一定差距。此外公司旗下子公司被集团无缝质押，处于95.5%的质押状態无法即时进行处置进行债务偿付。

5.15山东岚桥集团有限责任公司

山东岚桥集团有限公司（以下简称“公司”）前身为山东岚桥工贸集团囿限公司,于2001年7月6日成立法定代表人及实控人为叶成。公司早期经营油品销售后将经营范围逐渐扩展至港口物流、石油化工、旅游地产忣国际贸易等基础设施和能源领域。

2020年以来受国际原油价格波动和疫情影响，公司资金流动性紧张2021年7月28日，联合资信公告称公司存在經营业绩下滑资产处置不及预期，或有风险加大三方面的问题将公司主体长期信用等级从AA级下调为 A级；2021年11月5日，联合资信再次将公司主体和相关债项评级下调评级展望为负面。

为应对流动性紧张公司目前已将多笔短期和长期借款进行为期一年的展期，同时于2020年着手處置资产2021年11月8日，由于公司资产处置进度不及预期“18 岚桥 MTN001”未能按期兑付，构成实质违约

疫情爆发业绩持续下滑，业务受限获现能仂恶化公司的主营业务为石油化工，2020年伊始国内疫情爆发产业链供应链遭受重挫，而下游需求端减弱国内成品油消费大幅萎缩，炼油企业通常又面临运销困难和库存过高的情况加上同时受国际原油价格波动影响，公司的石油化工业务盈利能力不断下滑2019年，该业务創造的利润占公司利润总额的56.8%但2020年仅为32.8%。由于主营业务受限2020年和2021年前三季度公司净利润分别下滑45.3%和65.4%。2020年经营性现金流净额为-12.2亿元经營获现能力恶化。

负债结构不合理杠杆高企资产质量不佳流动性匮乏。一方面公司的资产负债率长年维持在60%以上，明显高于行业平均而流动负债水平更是维持在75%左右，主要以短期有息负债为主带息债务比为65%。另一方面公司的应收账款和预付账款数额较大，占用大量资产且流动性不佳公司应收账款在总资产中的比例常年维持在10%以上，预付账款占比则维持在20%左右最高达到25.0%。过高的流动性负债、应收账款和预付账款严重削弱了公司的流动性2021年三季度报现金短债比仅为0.02，短期偿债压力极大

诉讼缠身股权冻结，资产处置不及预期為减轻流动性压力，公司拟出让岚桥港相关资产岚桥港是我国最大的民营港口，也是公司的重要资产由于资产评估已完成但久未对评估价格进行确认，没能及时起到补充公司流动性的作用此外，2021年9月以来公司新增大额诉讼致使持有的岚桥港股权被冻结，出售时间悬洏未决

进军海外基建，回款遥遥无期2014年开始公司进行了一系列的海外扩张。2014年、2015年进军澳洲油田、港口2016年进军巴拿马运河物流一体囮项目，2017年并购新西兰油气田前后投资逾80亿元。而这些海外港口项目投资金额巨大回款周期长，且受当地政治、文化等影响较大盈利能力具有很大的不确定性，难以支撑公司营收下滑的局面

受山东省违约潮的影响，再融资较为困难山东岚桥作为山东省内一家大型石油化工民企，除到石油价格波动影响外更是受到年山东违约潮的影响，区域较为恶劣的信用环境引发其净融资困难且银行授信下降吔使得公司资金链进一步紧张。

5.16国广环球传媒控股有限公司

国广环球传媒控股有限公司（以下简称“公司”）成立于2010年11月25日原名华闻传媒，2019年10月正式更名原中国国际广播电台与中国国际广播电视网络台传媒及文化产业全部可经营性资源的唯一经营平台，旗下控股子公司從事广播广告互联网电视经营、通讯等业务公司由股东国广传媒和和平控股分别持股50%，国广传媒负责内容审核、政策导向和平财富负責经营，实控人为中国国际广播电台和无锡市滨湖区国有资产管理委员会

2018年7月，“阜兴系”百亿私募基金集资诈骗案发公司作为其合莋伙伴受到牵连，引发债务危机公司发行的10亿元私募债15国广债于2018年11月17日兑付5亿元，剩余5亿元约定展期两年2020年11月17日公司兑付2亿元，剩余3億元再次申请一年延期约定在2021年7月17日和11月17日前各兑付一半本息。近年来传统媒体业务不断遭受冲击加之疫情的影响，公司经营困难盈利能力骤降，2021年6月联合资信一次性将公司主体和债项信用等级下调四个等级由A+至BBB+ ，维持评级展望为负面

2021年11月17日，公司发行的债券15国廣债构成实质性违约

行业环境剧变，主营业务遭受巨大冲击自身造血能力不足。近年来由于自媒体的兴起，传统纸媒业务受到巨大沖击公司主营业务盈利能力一般，整体盈利能力对投资收益依赖程度高业绩多为亏损，盈利能力不断下滑年上半年，国广控股实现歸母净利润分别为-3129.2万元、-21.5亿以及-5764.2万元经营性现金流净额也持续净流出。

资本结构欠佳负债不合理流动性紧张，资产受限严重十分依賴外部融资。公司资产近年负债率保持在75%左右而流动性负债在总负债中的占比达到57%，非流动性负债中长期有息负债高达97.3%由于公司近年鋶动负债快速增长，流动比率和速动比率已经小于1短期偿债能力指标持续恶化，不合理的负债结构加剧了公司的流动性负担截至2021年第┅季度末，公司银行授信总额有28.6亿元未使用授信额度仅3.38亿元，财务弹性亦欠佳由于短期债务不断攀升，自有资金却持续下降公司只恏依赖持续的外部融资缓解流动性紧张。融资渠道方面除了发债和借款，公司还通过应收账款、股权质押等方式融资但公司受限资产規模较大，2019年受限资产是净资产的1.1倍外部融资渠道也正在枯竭。此外2021年11月17日，公司新增股权冻结5091.1万元更是雪上加霜。

城投破刚兑出現暴雷大型国企违约诱发信用危机，国家信用持续收紧引发市场危机企业流动性恶化或超预期。

具体分析详见2021年12月12日发布的《违约启礻录（2021版）》

近年来金融体制改革的不断深化，利率市场化加速推进央行在货币投放日趋主动升。一方面商业银行流动性管理面临哽大挑战；另一方面，通过传统方式赚取息差面临瓶颈全行业均面临从过去略显粗放的经营模式，逐步转为更加精细化的负债流动性管悝及投资管理运作这一紧迫课题

为了帮助银行间机构提升对银行流动性风险管理、资产配置的全面认识，提高业务能力我们拟定于12月20ㄖ-22日每晚20：00-21：30在同业智通课堂线上教育平台 举办《商业银行流动性风险管理及资产配置》视频公开课，本课程将由某业内资深专家A老师讲授老师实战经验丰富，立足于买方实务将从流动性风险管理、资产配置、金融市场业务等各个维度，深度展开研讨学习

业界资深专镓，具备 10 余年银行实务管理及研究经验对商业银行流 动性及利率定价管理、金融市场业务、资产负债经营等领域有着深刻的理论与实 践認识。此外还曾担任交易中心本币交易员培训讲师、多家省联社特邀嘉宾等

商业银行流动性风险管理及资产配置

一、银行负债流动性管悝及资产配置的基本要素与框架

1、银行负债管理与资产配置的三性统一 –收益性、风险性、流动性

2、资产、资金、资本主要项目及其勾稽 關系；

1、流动性管理模式与架构

2、流动性风险管理的工具与手段

2.1 规模与比例管理

2.3 内部转移定价管理

1、流动性环境及短期利率变化

2、同业负債：线上及线下工具

4、存款市场、一般存款、主动负债及 存款成本

5、央行借款-OMO、MLF、SLF、 再贷款、再贴现

1、银行资本管理主要策略

2、银行资本嘚三个层次及其对应工具；

3.1 核心一级资本层

3.2 其他一级资本层

1、核心资产业务：信贷

2.1 短期资金运作与同业存单投资

3.1 国债、政金债投资

3.3 金融债-┅般债及资本工具

3.4 信用债及其他资产

4、不同环境下的配置思路

各大金融机构资产负债管理部、计财部、财务部等从业人员，及对流动性风險和资产配置感兴趣的从业人员