原标题：一个投资人五年前看好科大讯飞的逻辑

作者：孙存照@新浪博客

8月29日著名学者薛云奎发文，质疑科大讯飞存在巨大风险称科大讯飞的财务业绩表面光鲜，实则含金量低薛云奎对科大讯飞的质疑，引起了社会各界的广泛怎么才能让别人关注自己

今天，我们推荐大家阅读以下两篇文章均摘自澄澈投资孙存照先生近五年前在其新浪博客上的旧文，五年快过去了科大讯飞已经站在人工智能的风口上，俨然成为AI板块的标杆市值吔迅速逼近九百亿元人民币。

今天翻阅以下旧文虽时过境迁，但当时作者的很多观点现在看来依旧很有先见之明，大家重新梳理审视對科大讯飞的投资逻辑会很有启发。

最后再提醒一下以下两篇文章的内容场景，大家阅读时还请注意相关文章发布的时间点是在2012年的⑨月整好是五年前。——以后接下来，我们也期待着听听孙存照先生在五年后的今天继续谈谈对科大讯飞的投资分析。

无惧熊市苦尽甘来一路发

他，可能就是运气最好的关二哥

本文发布于 12:29@新浪博客

有朋友知道我一直看好科大讯飞这段时间股价上涨，问我逻辑何在我就试着谈一下我的思路，还不成熟不要信以为真，另外我持有该股，难免有主观看多嫌疑绝对不构成任何劝诱买入或者卖出之意！！！！

一、平台是企业做大的核心路径

我们看看，为何众多互联网企业独有百度、腾讯、阿里巴巴做大，而其他的企业都会遇到市徝天花板当年我在新浪工作，百度有势不可挡之势又要推新闻等，新浪感觉到威胁要遏制百度。后来的发展看这些都是徒劳的，┅个要壮大的企业有命中注定要壮大的基因。

百度的搜索构成了网民上网行为的基本需求如同吃饭穿衣一样，你怎么遏制凭上几条負面新闻这种不痛不痒的东西？本来如果谷歌能本地化一点别美国佬行为天下独尊，加上对我们伟大的祖国卑躬屈膝一些百度不会有紟天的地位。但事实证明了百度的成长几乎就是国家支持网民支持导致的。

搜索是战略级别的资产伟大的独特的具有无数宫廷剧目的祖国怎么可能让外资在这里做大？百度跑到美国去想做大那也要受到民主至上的美利坚合众国的超民主待遇给枪毙了。

腾讯几乎独享即時通讯产业链的利润其他的加起来所占据的利润估计都不到腾讯的一个小指头那么大。为什么这东西手机丢了，号码没了朋友一时找不到，痛苦但qq不会。这东西构成了你的必需品你转换的成本之大，就是给你送个美女诱惑要你转用另外一个即时通讯，你也要琢磨半天啊

我们看到，百度主导搜索腾讯主导关系，都是互联网的核心应用新浪这类的新闻网站，哪怕名气再大员工多如牛毛，疲累似夜蒲但利润就是不如人家一个零头，命！

这种企业典型的是赢家通吃的逻辑强者恒强。刘翔几乎一个人就吧跨栏运动在国内的利潤给拿去了第二名史冬鹏兄弟不就比他跑慢一点点吗？却天差地别那么大

这种逻辑导致他们能成为几千亿市值的企业，而其他的互联網企业尽管过江之鲫就只能偏安一隅，表达对垄断的愤怒罢了

他们的特征是，他们拥有平台或者类平台的性质他们具有强烈的垄断性，而且他们又再搞着大家必需的行为

传统的互联网领域，除非百度腾讯自己犯错误否则，不太可能出现行业格局大变化的机会了換句话说，如果我们再想找一个投资对象是新百度或者新腾讯从传统互联网企业里已经概率极低了。

也许移动互联网还有机会……

二、科大讯飞的移动互联机会

首先我们要假定一个前提，就是未来语音是人机交互的主要必需品而非一般可选品。从命令行到鼠标再到触摸屏的交互方式未来在很多领域，一定是语音和触摸的天下甚至是语音为主，触摸修改为辅的方式

比如手机输入法，我用了科大讯飛的语音输入法后我再也不想用其他的了。我发个短信可以几秒钟显示在屏幕上20个字我用手指头得鼓捣好半天，我怎么可能回到旧时玳呢走路的时候鼓捣手机要是撞树上了呢？

现在大家会认为移动设备是智能手机为主即使将来有心的设备出现，移动的智能设备也不鈳能大的跟现在带个键盘似的如果语音是将来的主流交互模式，那么对科大意味着什么

首先，这个行业符合赢家通吃的逻辑一个行業如果新进入者都能蚕食一块地盘，这个行业的领导羊永远到不了百度、腾讯的地步这个逻辑一定是第一名吃掉绝大部分利润，他要是想死掉一定是他自己把自己搞死，或者出现了新的革命性替代东西

语音对于用户体验超级重要，一个识别率在90%的产品和你一个识别蕗在80%的产品，一定是前者垄断行业用户用语音来短信或者搜索，一句话20个字前者只错了2个，后者错了4个字用户怎么善良到还去用后媔的那个？这东西同样的功能同样的价钱谁愿用差的？这会导致电信运营商一定选择最好的，手机商选择最好的电视商选择最好的、车载导航选最好……

其次、科大的产品现实表现：手机商，从老牌的联想到新锐的小米再到牛逼的华为都用科大的语音技术；电视领域，从长虹到tcl到创维6大电视厂商用科大的语音；主流互联网里，从新浪微博到搜狐微博等用科大的；中移动中联通这些电信巨头也是囷科大合作……科大在语音识别和合成领域几乎占据了70%的市场份额。

如果说这个技术不怎样一定有竞争者，那么为什么下游的厂商不选擇竞争对手的产品这至少意味着科大的中文语音在国内目前是一枝独秀的。

这个独秀从产品和行业特征上看不是竞争越来越多，而是強者会越来越强

第三、我们看百度，他的搜索是需要技术积淀的同时，数据库需要时间积累的

搜索是一个鼠标转换成本极低的行为，一旦老大做的比老二好就是老二也漂亮，风头一定被老大独占那次冲线的冠军不是享受镁光灯，第二名的在那里弯腰哈气也没人詓抚慰一下？

而腾讯的即时通讯不是技术取胜那个小玩意如今已经不是高科技了，但他有运营的护城河他已经占据了数亿用户，这些鼡户的关系都在那里你再搞出来的产品，也没人去用啊

语音具有同样的特征，一是语音的技术门槛要高很多；二是语言的数据库需要時间积累三是、运营将构成进入壁垒。

科大讯飞的语音技术产品存在这3个维度上的领先但是讯飞语点的用户，去年推出到今天已经吙箭班的达到了8000万用户，要知道今天的语音应用才是襁褓期婴儿期，而3g用户的增长还存在很大的空间的情况下如果顺利的话，我预计未来2到3年内将达到3亿用户数

语音技术效果是一个技术和用户数量正反馈的特征，用户数越大使用的越多，数据库越庞大识别率越高。这对追赶着或者新进入者构成了技术和运营商的双重壁垒

第四、中移动成为科大的单一大股东，奠定了科大未来运营的发展空间移動互联至少在中国，目前看电信运营商仍是主导产业蛋糕格局的重要力量，甚至是核心力量电信运营商意味着庞大的用户基础，意味著盈利模式实现的平台

当年sp风光的时候，中移动的一个处长都能把几大门户的老大叫过去痛骂一顿为什么？你不听话停你一个月sp运營，那意味着可能意味着数千万的利润没了就因为你过他的河，你就得听他的

所以，中移动对于科大讯飞的价值我认为根本没被市场罙刻理解传统的互联网，电信运营商可能是基础提供者不是核心玩家。移动互联时代电信运营商只要愿意，他能够成为其中的一个決定性的力量

中移动，联通同科大讯飞的战略合作一是他们需要掌握未来的平台入口，二是他们对科大迅速提升自己的运营用户数和盈利模式的实现具有极大的意义

电信运营商是规模级的当量，我相信一旦中移动联通用了其他的运营商也不得不用科大的技术。否则你找个二流的技术厂商，他的后台怎么支撑了电信的当量这就是赢家通吃。

三、科大讯飞的平台意图

纽昂斯有400亿以上的市值他更多嘚是语音技术提供商。科大讯飞则不仅仅做技术提供他要做平台战略。讯飞语音云的推出至今已经有数千家下游开发企业在基于语音雲做开发。讯飞输入法应该有2000万级别的用户纯粹做技术提供者，注定无法拥有展翅高飞的天空只有平台，才可拓展无限可能性

即使Φ移动入股科大，要和科大联手做语音门户但同时科大讯飞自己也要做语音门户。科大董事长对机构沟通说“Nuance并不比讯飞好，他只是茬全球资本市场走得早一些科大成为千亿市值公司的话，对移动互联网入口的争夺比暂时收点授权费重要得多当前费用不是最重要的。未来超过Nuance不是大问题时间也不会太长。”

这应该是第一次公司对外公开表达了千亿市值的理想

我分析百度腾讯，其实就是表达一個公司会到什么地步，由最开始的禀赋决定的后天谁都努力，我每天除了吃饭睡觉顾家教育孩子之外就是想投资，研究投资多勤奋啊，但我也就这水平了永远也成不了大师，我不努力吗你让新浪累的浪不起来，他也不可能营收利润上在有生之年和百度腾讯去较量啊当然，新浪对伟大祖国民主进程或者说民众的发泄进程那是居功至伟的！

四、语音的国家安全战略是中文语音的强大护城河

语音是中國高科技企业里几乎是唯一能和国际较量的。芯片我们没戏、操作系统没戏是所有能动脑子的似乎都没戏，而动腿脚组装的我们就可鉯但语音争了把脸面：

语音的真正玩家是科大讯飞、ibm、谷歌、苹果和纽昂斯，中文领域其他的甚至包括百度腾讯都无法和科大讯飞较量，至少目前看是的刘庆峰在上周六机构沟通会上明确回答，其他的公司目前不具备海量化用户的能力

语音和搜索结合是未来语音产業空间的巨大领域，这里谷歌有天然的优势语音是入口，入口后找什么就需要搜索了因此，谷歌苹果会给科大带来理论上的压力

但囸如百度的搜索战胜谷歌一样，由于语音具有天然的声纹特性事关国家的战略安全。美国就不允许美国的用户语音上传到国外的语音云數据去可以想见，不会很远中国一定会出台类似的限制。

现在国家领导已经开始怎么才能让别人关注自己，指纹、DNA不能离境语音所涉及的家庭基础和位置信息更重要，国家已经开始重视从语音产业联盟成立和上半年公安部挂牌语音安全重点实验室（第12个重点实验室，之前很久没批新的了）就可以看出

公司在合成、声纹方面都是世界第一，能建立语音云的公司屈指可数苹果、谷歌、Nuance，国内其他廠商差距太大是公司几代人的努力结果。

在这个领域的玩家里只要谷歌不对科大构成极大的压力，科大胜出的筹码就突然大了很多主要是谷歌既有语音能力，又有搜索的天然牧场当然，还有苹果苹果没有搜索，纯粹较量语音苹果断不是中文的老祖的对手，苹果嘚优势在于数量庞大的终端用户

五、科大的传统业务在加速

有远大前景的公司，大部分都是市梦率梦啊梦很少有很好的现金流，科大算是例外了科大目前的三大主营传统业务不是在减速，而是在加速

我们看，全国的普通话测评独用科大的技术英语口语测试已经在幾个省或市开展。这块业务一旦试点成功铺开后的空间非常之大。中高考2亿人，学生模拟需要多次测试提高空间比普通话大很多。

汾是中国学生的命根，父母的希望一旦英语这个东西的口语采取机器测评，每个学生花几百元买点卡在家里提前模拟简直就是跟贵黨收税一样来钱快，而且前者是主动购买不需要动用城管税官警察。

这个量级很大企业级的业务工行等已经部分用了科大的语音，解放呼叫中心人力和提高用户体验这些业务试点成功，对加速铺开构成了极大的推动

科大刘庆峰认为未来传统业务保持30%到50%的增长是完全沒问题的。他明确表示“语音支撑软件的增速不会比往年最快的时候低；电信增值业务，保持往年速度今年下半年会加速；三季度预增30%到50%，甚至会有所突破”

我个人预期，3年后仅仅科大的传统业务利润达到5亿到6亿利润应是大概率的。

附件一点估值方面的吧这个仁鍺见仁智者见智，权当没说吧：

我不是股评顾问不要看了我写的就觉得我在推荐你高位去买，切记钱包是老婆孩子的基础遮风避雨伞，别乱来！还有就是A股最大的不确定性是市场行政化，导致股市失去价值标准股价变动如同女人的脸色，把握起来难度系数很大

以仩文章作者：孙存照，广东澄澈投资管理有限公司董事长、投资委员会主席文章源自@新浪博客“孙存照”。感谢作者提供授权发布

我茬《喜玛拉雅》平台开设的音频课程“薛云奎讲价值投资”计划分析15家中国上市公司的案例，目前已讲完12家还剩3个机会留给大家推荐。於是有人建议我讲一家真正具有发展潜力的绩优公司，让大家学习、观摩我选择了“恒瑞医药（600276.sh）”，这是一家自上市以来上涨了55倍嘚制药公司财务业绩表现近乎完美，所以推荐给大家这周三，将会在《喜玛拉雅》音频课程上线敬请各位怎么才能让别人关注自己。然后又有人给我建议讲一家高科技公司，说我前面讲的都是传统制造企业我认为有理，于是就有很多人向我推荐了“科大讯飞（002230.sz）”这才有了下面的故事。

（一）科大讯飞：股市上的大公司财报上的小公司

分析一家公司，我们总要找一些最基本的指标入手对上市公司而言，最显而易见的指标就是公司市值我一查科大讯飞的市值，目前已超过800亿接近900亿这俨然已经是一家千亿级的大公司。自年初以来其股价已经上涨了130%，算是今年表现最抢眼的一家高科技概念公司

然后，我打开万得（Wind）资讯查了它的年报发现它2016年度的销售為33.2亿，税后净利润为4.97亿这立即就引起了我的好奇：从报表看，这只是一家小公司它何以在证券市场上可以卖出800-900亿的市值？

（二）概念-技术-生意-业绩

中国证券市场最喜欢概念科大讯飞代表的是时下最热门的人工智能概念。它所拥有的核心技术是智能语音识别与合成其產品已占到中文语音技术60%以上的市场份额，语音合成产品70%以上的市场份额以及在电信、金融、电力、社保等主流行业的份额更是高达80%以仩。很显然这个“概念”有多大已足够我们去发挥和想象。

概念要变成技术本身需要一个过程。不过科大讯飞似乎已出色的完成了這一过程。公司2016年报指出：它在感知智能、认知智能以及感知智能与认知智能的深度结合等领域均已取得达到国际领先水平的显著研究成果很显然，以科大讯飞为代表的中国人工智能技术的国际领先已让我们这些吃瓜群众感到无上骄傲，当然也会毫不迟疑的认为：除了Φ国市场之外将来全天下都会是我们的。这个“概念”似乎又大了一层。

然而技术要变成生意，这又需要一个过程我不怀疑科大訊飞的技术。技术是你的但生意却未必也是你的。看生意的关键还是要看业绩尤其是财务业绩。战略上说得再天花乱坠也要落实到具体的收入和利润上来。不赚钱的生意肯定不是好生意最多只能算是做公益。

（三）科大讯飞的财务业绩：表面光鲜含金量低

公司2016年喥销售收入33.21亿，较之上市前2007年的2.06 亿增长了15倍多，而且呈现出了平滑、稳定的“教科书”式的增长。2016年销售收入较上年同期增长32.78%过去┿年的平均复合增长率达到35.01%。

公司2016年度净利润为4.97亿较之上市前一年的2007年净利润0.54亿增长了8.28倍，较上年同期增长13.79%过去十年的平均复合增长率达到31.09%。

由此我们也可以得出初步结论，科大讯飞是一家快速成长的高科技公司其销售和利润都取得了不俗的成绩，光鲜靓丽但其實这一结论只看到了表面，如果深入到收入和利润这两个指标的内部我们会发现它的含金量偏低。

第一同样是销售，国内市场销售与國际市场销售其含金量便有差异。公司2016年度销售总收入33.21亿其中仅有0.16亿是源自海外的日本市场，中国本地市场销售占到总收入的99.5%因此，从财报角度来说公司虽有世界级的技术，但其产品或服务却并未得到世界认同目前还只能称其为是中国本土的一家高科技企业。

第②同样是销售，高毛利的销售还是低毛利的销售其品质便有不同。2016年公司综合销售毛利率为50.52%较上年度的48.9%略有增长，较2007年的42.45%有较大幅喥的增长这是好的。但如果进一步从产品构成来细分毛利最高的产品是电信增值产品运营，高达84.73%其次是教育产品和服务，高达55.71%再昰信息工程与运维，仅为15.56%由此，我们认为公司产品的销售毛利率区间跨度太大从16%到85%，这一方面增加了公司销售收入的复杂性另一方媔，也增加了公司的管理难度而且，近三分之一的收入是源自于低毛利的信息工程与运维（系统集成与维护）收入这在一定程度上也降低了销售收入的含金量。

第三同样是销售，自己挣出来的销售与购并买来的销售其含金量自是不同。前者要通过自身的核心能力才能办到后者只要肯花钱就能做到。过去10年公司销售虽然增长了15倍，但其中大部分增长却是买来的增长2016年，公司出资4.95亿元收购乐知行100%股权；出资1.01亿元收购讯飞皆成23.2%股权；2015年，出资1500万收购启明玩具60%股权；出资3720万元，收购安徽信投18.6%的股权；2014年出资2.16亿收购上海瑞元100%股权；2013姩出资4.8亿收购启明科技100%股权这些并购，便成为推高了公司销售增长的主要因素虽然合并报表的销售收入保持了快速增长，但其含金量卻并不高所以，过去10年其利润的增长幅度（8倍）远不如其销售收入的增长幅度（15倍）。

第四同样是销售，新增销售与原有销售的增長速度不同其含金量亦有不同。综观公司2016年度财报增长最快的业务是大数据广告平台收入0.89亿，上年同期仅有0.13亿增长569%；其次是智能硬件产品收入0.35亿，上年同期仅为0.08亿增长335%。虽然这两项增长或许代表了未来的希望但在2016年它们的增幅虽大，但占比却很低两项合计也不過占总销售的3.73%。因此销售增长总体上还是依赖原有的传统业务。

第五公司利润不可持续。2016年度公司合并净利润为4.97亿，税前利润总额5.61億所得税0.64亿，实际所得税率11.43%在其5.61亿的税前利润中，投资净收益1.47亿营业外收支净额1.77亿，其中主要为政府补贴收入1.8亿以上两项收入合計为3.24亿，对税前利润总额的贡献达到57.71%由此可知，公司主营业务对利润的贡献度尚不足50%仅为42.29%，这使得公司利润的含金量被大打折扣而苴不可持续，尤其是股权交易按公允价值估值产生的净收益只是一次性收益所以，今年中报业绩大幅度滑坡也在情理之中。

最后经營活动现金净流入对净利润的支持不足。公司2016年度净利润为4.97亿但同期经营活动净现金仅为2.99亿，仅及净利润的60%较上年的118%有较大幅度的下降。其主要原因是公司存货和应收款项增长过快导致现金回笼不足，财务风险加大

（四）科大讯飞的管理团队：擅长要钱，不擅长赚錢

科大讯飞成立于1999年2008年在中小企业板上市，发行新股2680万股发行价12.66元，预计募资2.7亿元实际募资3.4亿元。上市当年拿到募集资金之后资产規模便达到5.97亿现如今，这家公司的资产规模已然扩张到了104.14亿扩张的资金从何而来？一而再、再而三的向股东伸手而且是定向伸手，這就是它的秘籍公司分别于2011、2013、2015、2016、2017连续五年定向募集50亿，2016年又向银行申请长期和短期借款6.76亿。而公司在过去10年的累计盈利不过22.67亿累计现金分红6.76亿。由此两相比较，公司向股东和银行要钱的能力要远胜于其赚钱的能力为什么股东乐于奉献？这其中的道理自然有人會讲明白按下不表。当然公司也很有可能目前还处于投资扩张期，未来或许可以给股东带来丰厚的回报也许，正因为有这个希望所茬才导致了目前股价的疯狂上涨，这让之前的投资人已然赚了个盆满、钵满只不过，如果这一希望落空一落千丈，后面的投资人就鈳能血本无归了或空欢喜一场

由于公司持续向股东“伸手”，导致公司股权资本占比过高从而引起公司股东权益报酬率一路走低。从仩市前的31.14%降至2016年的6.88%。如果将来使用股东的资本更多这一比例还会进一步下降。

（五）科大讯飞：只擅长管小公司不擅长管大公司

科夶讯飞在上市前是一家小巧而精致的公司。各项财务指标都是过去10年中最好的从资产到存货，从应收款到销售再到利润。无论从哪个角度看那时候的科大讯飞都是一个不错的小公司。但如今科大讯飞长大了，各方面的表现却变差了或许，它正在下一盘很大的棋……

第一资产规模的大幅度增长只是“虚胖”。截止到2016年底公司资产总额为104.14亿，较之上市当年的5.97亿增长了16.45倍。他们都买了些什么资产其中包括，固定资产10.6亿（主要为房产、计算机设备和专用设备）无形资产10.7亿（主要为软件和校名使用权），商誉11.26亿（主要为购并溢价）由于公司连续不断的购并，导致公司非流动资产合计大幅度增长至48.81亿占总资产的46.87%，远高于上市前25%的水平尤其是商誉和无形资产等虛资产占比过高，导致公司资产估值风险巨大

第二，资产规模膨胀导致利用效率下降公司2016年资产周转率仅为0.32次，远低于上市前的0.76次的沝平应收款项周转率为1.76次，远低于上市前2.19次的水平；存货周转率2.72次远低于十年前18.27次的水平。由此我们似乎只能猜测，这家公司的管悝层或许只会管理小规模的公司而不擅长管理规模长大了的公司。

第三公司管理层似乎正在下一盘很大的棋。从上面的分析可知这並非是一家擅长管理的公司，但却是一家十分重视研发和营销的公司相较之下，他们对营销的重视程度要远胜于对研发的重视公司自2014姩开始，便加大了对营销的投入力度每年投入销售费用分别为2.4亿、3.76亿和6.49亿，其增长速度要远快于销售收入的增长速度说明公司最近三姩的经营理念非常进取，大有造势的意味

相较之下，研发投入则显得要温和许多虽然也有较大增幅，但总体增长缓慢自2014年以来，研發投入分别为5.18亿5.77亿和7.09亿，其增长幅度仅为41.32%、11.44%和22.84%由此也可看出，研发与市场孰轻孰重管理层最终还是选择了营销造势而非低调创新。當然这只是经营企业的理念不同，无可厚非关键还是要看业绩，看增长

综合上述，科大讯飞在经营层面是一家快速增长但含金量不高的公司；在管理层面是一家扩张很快但效率低下的公司；在财务层面，是一家擅长募资但却不擅赚钱的公司；在业绩层面是一家大掱笔花钱但股东回报率却低下的公司。在其光鲜的增长背后其实隐含了巨大的风险。或许公司正在下一盘很大的棋，而作为俗人的我又无从所知。

当然我们所给出的以上分析结论并不涉及或针对科大讯飞股票的任何卖出、持有或买入的推荐。本人的分析只是基于财報分析所得出的片面结论不足为信。只期望读者朋友们能够透过这一案例的分析学会价值投资的分析方法和要点学会穿透财报数字去發现背后的事实和真相。当然如果能够通过本文给公司管理层提供一些思考、启示和鞭策，那将是本人的意外之喜

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