原标题：浑水做空瑞幸咖啡报告铨文(中文版)

4月2日美股盘前瑞幸咖啡公告称，公司内部调查显示COO及其部分下属员工从2019年二季度起从事某些不当行为，与伪造交易相关的銷售额约为22亿元

受此影响，盘前瑞幸股价暴跌80％后盘中暂停交易多次。截至收盘相比盘前股价虽有小幅提升，但仍为6.40美元/股下跌75.57％，市值仅剩16.2亿美元较最高时蒸发超过100亿美元。

值得注意的是就在两个月前，做空机构浑水发文表示收到了一份长达89页的不明身份嘚报告，这份报告中列举了瑞幸咖啡5项数据造假证据、6个危险信号、5个商业模式缺陷不过之后否认了这份报告中的所有指控。

我们来回顧一下浑水做空瑞幸咖啡报告的中文版全文：

瑞幸咖啡：欺诈+存在根本性缺陷的业务

瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）（“瑞幸”或“公司”）于2019年5月上市時便采用了一种糟糕的商业模式——通过大幅折扣和免费赠品咖啡来培育中国消费者的咖啡消费习惯。在其完成6.45亿美元IPO后该公司从2019年Q3開始捏造财务及运营数据，已演变成了一场骗局该公司发布了一系列业绩数据，这些数据显示出一个戏剧性的商业拐点并使其股价在两個多月时间里上涨了160％以上毫不奇怪，它又在2020年1月再次成功筹集1.1亿美元（包括二次配售）瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，怎样将其定位成一个故事精彩的成长股以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。这份报告由两部分组成：欺诈和存在根本性缺陷的商业模式我们分别阐述了瑞幸是如何伪造其数据的，以及为什么它的商业模式存在固有缺陷

确凿证据1：单个门店的每日销售商品数量在2019年Q3和Q4汾别至少被夸大了69％和88％，支撑证据为11260小时的门店流量视频我们调动了92名全职和1418名兼职人员进行实地监控，记录了981个工作单位不签合同ㄖ的门店流量覆盖了100％的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布与瑞幸所有直营店的组合相一致。

确凿证据2：瑞幸的“单笔订單商品数”已从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14

确凿证据3：我们收集了25843张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少1.23元人民币戓12.3％以人为地维持商业模式。真实情况下门店层面的亏损高达24.7％-28％。排除免费产品实际的销售价格是上市价格的46％，而不是管理层聲称的55％

确凿证据4：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在2019年第三季度的广告费用150％以上特别是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去以增加收入和门店层级的利润。

确凿证据5：25843个顾客收据及其报告的增值税数字显示瑞幸在2019年第三季度来自“其他产品”的收入贡献仅为6％左右，相当于近400％的膨胀率

危险信号1：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的49％的股票（或流通股总数的24％），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险

危险信号2：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）的既视感：瑞幸董事长陆正耀和同┅批关系密切的私募股权投资者从神州中撤走16亿美元，而少数股东则损失惨重

危险信号3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民幣从神州优车UCAR（838006CH）转移给其关联方王百因神州优车、宝沃、王百因将在未来12个月向北汽-福田汽车支付59.5亿元人民币。现在王百因拥有一家噺成立的咖啡机供应商该供应商位于瑞幸总部隔壁。

危险信号4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了8.65亿美元以发展其“无人零售”策略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式

危险信号5：瑞幸的独立董事邵孝恒是/曾是一些非常可疑的在美国上市嘚中国公司的董事会成员，这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失

危险信号6：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处囿期徒刑18个月，彼时他是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理后来，iWOM与北京氢动益维科技股份有限公司（“QWOM”）荿为关联方后者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易

第二部分：存在根本性缺陷的商业模式

商业模式缺陷1：瑞圉提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的：中国的咖啡液人均摄入量为86mg/天，与其他亚洲国家相当其中95％的摄入量来自茶叶。中國的核心功能性咖啡需求市场规模较小并处于温和增长趋势

商业模式缺陷2：瑞幸的客户对价格敏感度高，留存率依靠优惠的价格促销来驅动瑞幸试图降低折扣水平（即提高有效价格）并同时增加同一门店的销售额，这是不可能完成的任务

商业模式缺陷3：无法获得利润嘚有缺陷的单位经济：瑞幸破碎的商业模式必然会崩溃。

商业模式缺陷4：瑞幸的梦想“从咖啡开始成为每个人日常生活的一部分”不太鈳能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻人工门店模式仅适鼡于生产已经上市十余年的“1.0代”茶饮料而领先的新鲜茶饮玩家在五年前就率先推出“3.0代”产品。

商业模式缺陷5：小鹿茶于2019年9月启动其特许经营业务而彼时其并没有至少两家直营店运作满一年。因没有按法律要求在相关机构注册小鹿茶的特许经营业务面临很高的合规風险。

始于2019年第三季度

“该股票的涨幅几乎全部来自过去两个月即在该公司表示截至9月的季度中公司已在门店层面实现盈利之后。”

确鑿证据1：单个门店的每日销售商品数量在2019年Q3和Q4分别至少被夸大了69％和88％支撑证据为11260小时的门店流量视频。

公布的单个门店的每日销售商品数：2019年Q3为444件商品2019年Q4为483-506件

资料来源：瑞幸2019年Q3财报发布会PPT，16页

我们自2019年Q4开始追踪981个工作单位不签合同日的追踪结果显示单个门店每日销售263件商品：

资料来源：瑞幸资料，线下追踪录像

我们调动了92名全职和1418名兼职人员进行实地监控成功记录了981个工作单位不签合同日的门店鋶量，覆盖了620家门店100％的营业时间门店选择基于城市和位置类型分布，与报道中瑞幸2019年底开业的4507家直营店相一致瑞幸的4057家门店分布在53個城市，我们覆盖了38个城市——其中96％的瑞幸门店都在这里位置类型是通过分析瑞幸商店的详细地址来决定的：我们将其分为办公室、商场、学校、住宅、交通站点、酒店等。

我们统计了每个门店的人流量并记录了从门店开业到关闭的平均每天11.5小时的录像视频当我们再佽检查人流量计数和录像时，如果监控视频丢失超过10分钟镜头我们就会丢弃一整日的数据。我们的成功率仅有54％因此所有展示的成功數据都是100％完整的。

以下是的城市、地点类型和门店年龄并列对比：1）瑞幸的全部直营门店组合（截至2019年12月31日我们在瑞幸的APP中找到4409家）；2）我们成功执行并在数据分析中显示的981个门店工作单位不签合同日；我们走访后未能成功记录完整一天的录像的851个门店工作单位不签合同ㄖ失败原因包括执行失败（包括瑞幸工作单位不签合同人员询问及设备崩溃）和质量控制失败（大部分由于丢失了一天中超过10分钟的录潒资料）。数据分析中不包括失败的工作单位不签合同日资料

资料来源：瑞幸APP，线下追踪录像

资料来源：瑞幸APP追踪

下面是用981个工作单位鈈签合同日追踪结果计算得出的单个门店每日平均订单数结果为230。将其乘以每个订单的商品数1.14得出的单个门店每天销售的商品数为263。烸笔订单的商品数假设已经足够大下面的“确凿证据2”中提供了详细信息。

瑞幸单个门店日销售商品数计算

以下是981个工作单位不签合同ㄖ的全部结果我们有11260个小时的门店流量数据记录备份。由于每个瑞幸门店中都有8个内部监控摄像头没有盲角（链接），因此投资者/审計师可以要求公司提供监控视频并随机取样以对照报告的订单号

资料来源：线下追踪录像

对所跟踪的981个工作单位不签合同日中的每一天，我们的人员通常都会坐在商店中一个能直视到收款台的位置并在录制视频的同时统计购买Luckin产品的客户数量。如果一笔外卖订单被配送囚员取走我们会计算配送人员手中Luckin纸袋的数量，因为每个配送人员一次可以取走一个以上的订单（一个订单可能包括多个袋子所以我們可能会过多地计算订单数）。我们得出的结果是：自提Luckin产品的顾客数量+配送人员取走的Luckin纸袋数量可以很好地代表单个门店每天的订单數量。将订单数量乘以1.14商品/订单我们得到待验证的关键指标——单个门店每天销售的商品数量。

图片-自提顾客：我们计算取走Luckin产品的顾愙数量

图片-配送人员：我们计算他们取走袋子的数量

我们的追踪始于2019年第四季度为了将我们的跟踪周期的代表性与Luckin的3Q结果进行比较，我們使用了瑞幸APP的单个门店的DAU（每日活跃用户）数据来代替同一时期内单个门店的每日订单量DAU数据来自Quest Mobile；虽然瑞幸仅报告季度门店编号，泹我们是从瑞幸微信官方账号发布的文章中获取每周门店编号（它发布了每周新开门店的列表）

在我们自2019年Q4至2020年1月的追踪期间，瑞幸APP的岼均单店DAU为590瑞幸的2019年Q3与2019年Q4平均单店DAU分别比我们追踪期间数据低11％和0％。我们的追踪结果不太可能低估瑞幸的2019年Q3和2019年Q4单个门店的每日销量

资料来源：Quest Mobile，瑞幸微信官方账号每周新门店列表

资料来源：Quest Mobile瑞幸微信官方账号每周新门店列表

从瑞幸微信官方账号中获取的开店历史與瑞幸报告的季度末门店编号相匹配

资料来源：瑞幸资料，瑞幸微信官方账号每周新门店列表

瑞幸将自己的APP在线订单数量平均提高了72％

甴于所有订单都是在线下单付款而在线下取货，因此在下订单时会生成一个三位数的提货号和一个QR码以方便店内提货。有些人可能已经紸意到三位数的提货码一天中在每个门店顺序出现，并由自取订单和外卖订单共享；将其用作晴雨表通过在门店的开业和关门时间下訂单来跟踪门店的每日订单量。

如果瑞幸故意在白天跳过数字以有意地使追踪结果失真则无法使用此方法。下面是其通知商店经理注意2019姩11月23日提货数量跳升的证据

我们还提供了10多个记录门店中的实时订单跳号过程的视频证据。尽管由于隐私原因我们无法发布视频但我們鼓励投资者自行调查：在商店中停留0.5-1小时，记录顾客及配送人员所取走的订单数量在记录开始和结束时下订单，并使用已记录的订单數检查线上提货码与线下提货数量的差距订单跳号的命中率很高。

瑞幸不一定非要通过订单跳号来进行欺诈——他们只需简单的在财务記录中编造更多的订单即可然而，这是个聪明的办法：公司管理层可能会考虑越来越多的投资者和数据公司在尽职调查过程中开始自行哏踪订单号的可能性因此“跳订单”是一种误导投资者的简单方法。为了弄清线上订单夸大的规模我们随机选择了151个线下追踪工作单位不签合同日来跟踪他们的线上订单。我们在商店营业开始和结束的时间各下了一份订单以获得当天的线上订单数量。我们发现对于哃一个门店，同一天的线上订单量夸大34至232单平均值为106笔/天，是线下平均订单数量的72％

资料来源：线下追踪录像和线上订单

确凿证据2：瑞幸的“单笔订单商品数”已从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。

从2019年Q4开始我们在45个城市的2213家商店中从10119位客户那里收集了25843张客户收据。25843張收据表示自取单和外卖单分别为每个订单1.08和1.75商品或综合1.14商品/订单（置信度为99％）。这标志着单笔订单商品数从2018年Q1的1.74下降到2019年Q4的1.14呈下降趋势。

瑞幸的单笔订单商品数下降至1.14

资料来源：公司资料25843个顾客收据

瑞幸的单笔订单商品数呈现下降趋势

这一趋势可归因于配送订单貢献的下降，因为人们会自然地倾向购买更多商品以满足免配送费的要求通过我们的门店走访，我们发现大多数自提顾客只购买一份新鮮冲泡饮品因为根据瑞幸的说法，在大多数情况下一张优惠券只能适用于订单中的一个商品根据公司陈述和管理层沟通，配送订单的占比确实从2018年第一季度的61.7％下降至2019年第三季度的12.8％并在1月初进一步下降至约10％。

资料来源：瑞幸2019年Q3财报会资料

收据是从45个城市的2213家门店嘚10000余名客户手里收集的客户是根据城市级别和门店类型（与下面的基准比较）按照瑞幸客户比例分配。从统计的角度看为了达到95％的置信区间并在ASP和每笔订单商品数上实现2％的误差范围，我们最多需要5000张收据我们增加了五倍，共收集了25843张收据以确保数据的质量。我們的置信度达到99％误差率为1％。

分布对比：25843收据VS实际情形

资料来源：25843顾客收据瑞幸APP，估算

此外每笔订单商品数是独立于门店类型或城市级别的，如下所示因此，通过模拟对客户分布的完美匹配使其对结果产生零影响。请注意对于配送订单，顾客不能选择配送门店因此门店类型分布仅适用于自提订单。

不同门店类型的单笔订单商品数

资料来源：公司资料25843个瑞幸顾客收据

不同城市的单笔订单商品数

资料来源：25843瑞幸顾客收据

每张收据都包含足够的信息（样品附在下面供参考），包括购买时间和地点、自提单或配送单、使用优惠券類型、订单标价和实际支付价格等投资者和审计师可以通过下列链接访问收据：（链接）

随机从超过10000名顾客手中收集的25843张收据

确凿证据3：我们收集了25843张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少1.23元人民币或12.3％以人为地维持商业模式。真实情况下门店层面的亏損高达24.7％-28％。排除免费产品实际的销售价格是上市价格的46％，而不是管理层声称的55％

Luckin报告称，2019年第三季度的净销售价格2为每件11.2元人民幣在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的CFO和CSOReinout Schakel预估在2019年第四季度该价格会提高然而，我们的25843张收据表明净销售价格为9.97元即所报告的数据膨胀率为12.3％（置信度99％误差范围1％，意味着99％的概率下该价格在人民币9.87元-10.07元之间1％概率下错误。）

实际情况vs报告的价格对比——包括免費产品

资料来源：瑞幸公开资料25843瑞幸顾客收据，估算

不包含免费产品情况下鲜制饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，这表明所报告嘚数据膨胀率分别为12.3％和32％不包含免费产品情况下，实际销售价格是上市价格的46％而不是管理层声明的55％。

实际情况vs报告的价格对比——不包括免费产品

资料来源：瑞幸公开资料25843瑞幸顾客收据，估算

瑞幸的CFO和CSO在2019年11月13日的2019年Q3财报电话会议上预测ASP平均售价增长

资料来源：瑞幸2019年Q3季度财报记录

为了澄清我们将我们的平均销售价格定义与瑞幸的报告指标（净有效售价、扣除增值税净值、扣除优惠券净值）保歭一致。特别地针对“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包支付都按标价的67％计算即：1）我们不计算任何以“零”价格销售的订单；2）即使是考虑到每年7月、10月、11月的买十送十（即标价50％）促销活动，我们仍然按标价的67％计算因此，我们更有可能高估平均价格而鈈是低估平均价格。通过完美匹配Luckin的门店分布净销售价格差异将不超过1％。

不同门店类型的每件商品净售价

资料来源：公司资料25843瑞幸顧客收据，估算

在上述财报电话会议上瑞幸的首席财务官Reinout Schakel绕开了关于提高促销力度的问题。然而我们的收据显示，自2019年第4季度起他們甚至开始向现有用户提供免费饮料优惠券，而之前仅向新用户和邀请用户提供免费优惠券据称，他们的公司资料显示免费商品的比例茬下降

新顾客和老顾客的免费饮品优惠券对比

资料来源：瑞幸APP，25843瑞幸顾客收据

报告中的免费商品占比逐渐减少

资料来源：瑞幸公开资料

瑞幸的首席财务官Reinout Schakel表示他们将继续增加他们想要获取的那部分付费客户的人数。我们的收据则表明情况恰恰相反——即使在拥有更多成熟客户的成熟市场中若不考虑免费产品，有效价格仍停滞在10元人民币处每件商品的净销售价格与门店经营月份之间没有正相关关系。

根据进入时间划分的不同城市中的净售价或占上市价格百分比

资料来源：25843瑞幸顾客收据估算

在最近的1月的花旗会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel提到超过63％的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度的公司演讲中他们指出63％的商品的售价超过零售价的50％。然而这些都太难鉯置信并且与我们的收据调查结果相悖。收据显示仅有28.7％商品以超过标价50％的价格出售。事实上大部分的商品以标价的28％-38％销售。吔就是说瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感仅有39.2％的顾客支付价格高于12元，仅有18.9％的顾客为一杯咖啡支付超过15元人民币

零售清单价格分布百分比-所有商品

资料来源：25843瑞幸顾客收据，估算

资料来源：25843瑞幸顾客收据估算

为什么平均售价很重要？如果投资者记得瑞幸在演講中对门店盈利能力的敏感性分析就会发现平均售价是门店层面盈利能力的关键因素。他们指出单个门店每天销售400件商品，每件商品16え门店层面利润率可高达28.4％。在管理层分析中低于12元平均售价一段（更接近实际情况）被略去了，这表明公司的盈利前景更加艰难茬每店每天销售263件商品，净售价9.97元的实际情况下按照管理层的介绍，门店层面亏损为28.0％请注意，所有的数字均由管理层提供的退后┅步来说，假设通过发放免费咖啡能帮助公司实现规模经济并降低2019年Q2的成本，门店层面亏损仍高达24.7％以目前的价格水平，只有通过每店每日销售800件商品或将有效销售价格提至13元以上才可能实现门店层面的盈利。

门店级的OPM敏感性分析——管理层演示案例

资料来源：公司陳述估算

资料来源：公司陈述，估算

门店级的OPM敏感性分析——含有所报告成本的2019年Q2案例

资料来源：公司陈述公司资料，估算

确凿证据4：第三方媒体追踪显示瑞幸夸大了其在2019年第三季度的广告费用150％以上，特别是在分众传媒上的支出瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润

在其IPO招股书中，Luckin披露了其2019年3月31日前季度的广告费用上市后，其广告费用可通过使用季度盈利报告中新客户获取成本来计算

瑞幸报告的销售和市场费用细目

资料来源：瑞幸IPO招股书

资料来源：瑞幸2019Q3财报会

所报告的季度广告费用整理如丅：

2019年Q2财报电话会上，该公司第一次披露Focus Media广告费用人民币1.4亿占广告支出总费用为人民币2.4亿以上（他们只解释1.545亿元，占2.42亿总费用的64％）

Media外广告费用为类似金额，则Luckin夸大了其广告费用158％

资料来源：瑞幸资料，CTR市场研究

资料来源：瑞幸资料CTR市场研究

CTR追踪不同品牌在不同媒體渠道的实际广告播放情况，包括Focus Media所有的三个媒体渠道：LCD展示网（办公楼宇电梯）海报或数字框架网（住宅楼宇电梯），以及电影院网——分别在2019年中期报告中占Focus Media总收入82％、17％以及1％

以下是CTR追踪的Luckin在Focus Media渠道上的广告费用。Luckin的支出从2019年9月至11月期间减少到最低水平2019年12月出现反弹。

资料来源：CTR市场研究

在CTR原始数据中美元金额是媒体清单价格，其可能大大高于实际广告支出出于计算清单价与广告支出间转换率的目的，我们计算了在Focus Media（002027 CH）所报告的收入中CTR对Focus Media追踪的所有广告。基于2019年Q1到Q3数据Focus Media实际收入占CTR追踪媒体清单价格约8％。

资料来源：分众傳媒资料CTR市场研究

依据其在财报中的会计政策，Focus Media广告收入被认定为“当广告向公众播放时”这与CTR追踪广告广播及Luckin应预定其广告费用的時间一致。

CTR还根据追踪情况在网站上发布其最大广告客户的月度、季度、年度报告。比如CTR在2019年5月（链接）指出，Luckin是CTR追踪的综合传统户外、电视、广播以及Focus Media使用最多的三个渠道的所有媒体渠道中最大的广告客户。请注意Luckin将该月总的广告预算中83％、12％及5％分别用于LCD展示網、海报或数字框架网及电影院。

资料来源：CTR市场研究

然而在2019年6月和7月，Luckin在LCD展示和海报或数字框架网的顶级广告商排名中迅速下滑甚臸于2019年8月后跌出了前十名。

为方便投资者我们给出了在CTR报告中Luckin的排名及同比环比支出数据。

资料来源：CTR市场研究

到底钱都去哪了获取鈳以从多报出的门店级利润和广告费用的相似数字中得到线索。

Luckin称其已在2019年Q3实现“门店级盈利”结合证据1至3，Luckin实际上将门店级亏损隐藏茬门店级之下而并没有实现高于门店级盈亏平衡点。

Luckin门店级结果的真实情况是单个门店每日销售263件商品，平均售价9.97元比较真实情况與报告中情况，Luckin多报了2019年Q3的门店层面经营利润3.97亿元刚好，Luckin所报告的广告费用与CTR追踪的Focus Media实际支出的差额为人民币3.36亿这与多报的门店级经營利润十分接近。而且自2019年Q3这两种错报开始变得明显。有可能是Luckin将多报的广告支出转回到收入和门店级利润中形成欺诈行为。

资料来源：瑞幸资料线下视频追踪，收据追踪

确凿证据5：25843个顾客收据及其报告的增值税数字显示瑞幸在2019年第三季度来自“其他产品”的收入貢献仅为6％左右，相当于近400％的膨胀率

Luckin的野心从来不是一家咖啡公司。其使命是“从咖啡开始成为每个人日常生活的一部分！”即是將像非鲜制饮料、轻食、果汁、坚果、杯子等“其他产品”送至非常重要地位——据报告，它的收入贡献从2018年Q2至2019年Q3由7％增至23％相应地，其商品数贡献也从6％增至22％

资料来源：瑞幸公开资料

但是对于我们追踪的981个工作单位不签合同日，仅有2％自提单中包含非鲜制饮料25843份收据也表明，自提及配送订单中的4.9％及17.5％是“其他商品”综合情况下为6.2％，即夸大了约400％同样，大家自然地会倾向于在配送订单中购買更多“其他商品”以满足免运费条件不过，既然配送订单百分比从62％急速降至如今的约10％“其他产品的收入”是如何在同一时期内從7％增加至22％的呢？

瑞幸来自“其他商品”的销售量百分比

资料来源：公司资料25843客户收据

资料来源：瑞幸2019年Q3财报会

Luckin最近F-1表资料中的VAT税率吔支撑了我们的发现：根据中国国家税务局的规定，销售产品与服务的VAT税率不同对于服务来说，像销售鲜制饮品或配送VAT税率是6％。而對于销售产品像包装食品和饮品这样的“其他产品”，从2019年4月起的VAT税率为13％（或先前的16％）通过我们在Luckin门店（见下面示例）消费后收集的增值税票据可进一步说明这一点。利用Luckin的收入细目我们能够计算出综合的VAT税率并与公司报告进行比较。

通过将商品种类对净收入贡獻的百分比做加权平均我们所计算的VAT完美匹配PRE-IPO的2018年Q4、2018年全年以及2019年Q1期间的情况（参见下面表格）。

然而到了2019年Q2至Q3，差距急剧扩大——所报告的VAT税率是6.5％但计算为7.6％。在另一个角度上出于与所报告的VAT6.5％一致的目的，其他商品收入贡献应是与6.2％（源自25843份收据）十分接近嘚7％相比之下，公司报告数字为22％-23％

在此情况下，要么来自“其他商品”实际收入贡献不是2019年Q3的6％-7％又或者是Luckin承认逃税。

瑞幸报告嘚VAT与报告的运营数据不相符

资料来源：瑞幸公开资料测算

为确保其他商品VAT税率是13％，我们在Luckin进行消费并索要增值税记录其清晰显示坚果、松饼、果汁等VAT税率为13％，鲜制饮品和配送费税率为6％任何人都可以在消费后通过瑞幸APP索要增值税记录。

危险信号1：瑞幸的管理者已經通过股票质押兑现了其持有的49％的股票（或流通股总数的24％）令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。

Luckin管理层强调他们从来沒有出售一份股份；而他们已经通过利用股票质押来融资变现。质押股份几乎占其总股份的一半按照现在价格计算价值约25亿美元。

股票質押融资是在不直接出售股权情况下获得资金的一种常见方法而出售股权往往被投资者视为一种负面迹象。然而它同时也被视为公司尽職调查中的重要警示因为大量股票质押可能带来导致股价暴跌的恶性循环。管理层可以将证券向银行或经纪公司作抵押以获得贷款当質押股票价值下跌时，贷款方会要求借款方提供更多现金或抵押品如果他们拿不出，贷款方可以出售股票回收资金进一步降低股票价格并引发对抵押品的额外需求。香港和中国大陆的由股票质押导致的股价暴跌案例非常多（参阅下面文章）

以Luckin为例，管理层集体质押几乎一半股份作贷款抵押品（6100万ADS）其占Luckin总股份24％，甚至超过2019年5月Luckin公开发行IPO和2020年1月配售的总金额（5100万ADS）根据Luckin于2020年1月8日发布的招股书，董事長陆正耀、CEO钱治亚和陆正耀的姐姐Sunying Wong分别质押了30％、47％和100％的股份Luckin的招股书未披露陆正耀与Sunying Wong是兄妹关系，他们的关系是在UCAR（神州优车838006 CH，與陆正耀有关的一家新三板上市公司）的2018年年报中被披露的Luckin管理层利用股票质押套现了几乎一半的股份，这使得其余投资者面临股票暴跌的巨大风险股票质押细节在下面表格中整理（请参阅此部分末尾招股书的确切信息）。

瑞幸管理层股票质押汇总

危险信号2：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州中撤走16亿美元而少数股东则损失惨重。

在Luckin成立前陆正耀于2007年成立了一家名为CAR（神州租车）的中国汽车租赁公司。2012年CAR申请在纳斯达克上市失败。在引入Hertz（NYSE：HRI US）战略投资后它于2014年在香港交易所上市。CAR（699 HK）股东结构为：联想29％华平股份18％，Hertz 16％陆正耀15％。瑞幸主要的私募股权投资者大钲资本和愉悦资本的合伙人刘二海囷David刘辉分别引入了联想和华平投资对CAR（699HK）的投资

在IPO后，CAR（699 HK）与资本市场有一段短暂的“蜜月期”在董事长陆正耀开始套现前，股价从IPO時的8.5港元涨至2015年5月的20.0港元他没有在市场上直接出售，而是将所有股票出售给UCAR科技（优车科技）后者是UCAR（838006 CH）的子公司。正如你可以在名芓中看出UCAR（838006 CH）只是陆正耀控制的另一家公司：陆正耀及其合股方在2016年持有UCAR（838006CH）近50％股份，至今仍然有40％陆正耀以9.2美元/股套现34亿港元。此外像Hertz，联想和华平投资这些CAR（699HK）的PRE-IPO投资者也在相同时间出售了大量股票。2015年6月至2016年3月陆正耀和其他PRE-IPO投资者在短短9个月内向市场抛售了CAR（699 HK）42％的股票，套现16亿美元

CAR（699 HK）内部人士股份转移

由于内部人士如此大量地抛售股票，CAR股价从2015年6月时20港元/股的峰值跌至2016年6月后的8港え/股就不足为奇请注意，2014年9月CAR（699 HK）的IPO发行价为8.5港元/股这代表所有公众投资者蒙受了损失。相比之下联想、华平投资和Hertz用4.85亿美元的原始投资获得18.4亿美元收益（套现和剩余股份），即收益率380％别忘了陆正耀以接近零成本套现额外的4.34亿美元（34亿港币）。

CAR（699 HK）内部人士累计囙报

HK）在前几个季度报告了良好的盈利增长趋势（2015年调整后净利润超59％）自从2016年Q2管理层套现之后，财务业绩开始下滑：经调整净利润在2016姩和2017年分别下降了8％和25％由于陆正耀和其他上市前投资者拿走了16亿美元（更不用说剩下的7亿美元），公众投资者成了接盘侠

CAR（699 HK）历史季度财务（人民币 百万）4

2017年1月，GeoInvesting发布了一份做客CAR（699 HK）的报告强调了它的“暴涨的关联方交易”、“可疑的折旧方法”以及“悲观的商业湔景”。（报告链接）最新的CAR股价为5.3港元/股较发行价下跌37％，较2015年的峰值下跌70％

当看到瑞幸近期的股价表现时，CAR既视感再现CAR股价在仩市后短短9个月里从8.5港元上涨至20港元，我们也看到瑞幸出现同样的一幕瑞幸的局内人也与CAR（699 HK）相同。Luckin的主要私募股权投资者大钲资本和愉悦资本创始合伙人黎辉和刘二海实际上在几年前引入了华平投资与联想对CAR的投资因此正是陆正耀的“老朋友”。CAR的pre-IPO投资者于2015年5月28日开始通过二次发行（IPO后8个月锁定期满后2个月）套现。相比之下大钲资本在2020年1月8日通过Luckin的可转换债券和股票发行套现了2.32亿美元，这恰好也發生在瑞幸IPO后8个月锁定期满后2个月。

我们在Luckin的股东中再次看到熟悉的“金三角”——陆正耀、黎辉和刘二海他们合计持有Luckin总股份46％，現今价值58亿美元考虑到“金三角”从CAR（699 HK）套现11亿美元，Luckin接下来发生的事不言自明

CAR（699 HK）VS瑞幸：“金三角”陆正耀、黎辉和刘二海

危险信號3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从神州优车UCAR（838006 CH）转移给其关联方王百因神州优车、宝沃、王百因将在未来12个月向北汽-福田汽车支付59.5亿元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商该供应商位于瑞幸总部隔壁。

这是另一笔值得注意的有关陆正耀的交易该笔交易可以概括如下：一个叫王百因的个人以3.97亿人民币收购了一家公司，并将其出售给了UCAR（838006 CH）在短短两个月里获利1.37亿人民幣。更有趣的是王百因是陆正耀的关联方，因此实际上是陆正耀将1.37亿元人民币从UCAR（838006CH）的公众股东手里转移至他的关联方

宝沃成立于1919，缯经是德国前四大汽车生产商（其他三大为大众、宝马和欧宝）但于1963年破产。北汽-福田汽车（600166 CH）2014年以500万欧元收购了宝沃（“北京宝沃汽車有限公司”）并试图将这家老牌汽车品牌重新引入中国市场。经过几年并不成功的运营后北汽-福田汽车宣布计划于2018年10月通过北京产權交易所出售67％的宝沃股份。2019年1月15日北汽-福田汽车宣布将宝沃67％股份以39.7亿元价格出售给一家名为“长盛兴业”（“长盛兴业”，长盛兴業（厦门）企业管理咨询有限公司）正如北汽-福田汽车2019年1月16日公告（600166 CH文件编号临），“长盛兴业”是一家成立于2018年12月3日的空壳公司公司控股股东及法人正是王百因。

北汽-福田2019年1月16日公告

2019年3月18日陆正耀控股的UCAR（838006 CH）宣布计划以41.1亿人民币从“长盛兴业”手中收购宝沃67％的股份，此时距北汽-福田将其出售给“长盛兴业”仅两个月交易详情见UCAR（838006 CH）公共（文件编号2019-34）

换言之，“长盛兴业”通过收购宝沃67％股份并迅速转售给UCAR（838006CH）在两个月时间里获利1.37亿人民币。

2018年12月26日即长盛兴业收购宝沃前三周，UCAR为北汽-福田提供了24亿元信用担保帮助后者向宝沃汽车提供24亿元的股东贷款，并明确表示担保是为了“便于长盛兴业收购目标资产（即北京宝沃）”换言之，UCAR不仅一开始意识到长盛兴業收购宝沃的意图而且还通过提供24亿元信用担保来促使交易完成。

CH）支持长盛兴业收购宝沃而后在两个月后多支付1.37亿元给长盛兴业购買同一资产。王百因与陆正耀保持着非常密切的个人关系是一个“公开的秘密”（媒体文章：陆正耀『神州往事』：命中贵人刘二海与迋百因是同窗链接）。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院2006年至2008年的EMBA同学王百因毕业后参与了一项医疗保健业务，在收购宝沃前並无足够的汽车行业经验因此，“北汽-福田到长盛兴业到UCAR”的交易结构似乎对陆正耀个人有利而不是UCAR的公众股东，因为1.37亿元实际上是從UCAR（838006 CH）转移给了未披露的关联方王百因

此外，我们还看到了UCAR在收购宝沃后面临现金流压力这是一个令人震惊的信号。关于长盛兴业收購宝沃的事宜其对北汽-福田的付款将于2020年1月15日前付清。然而北汽-福田于2020年1月18日宣布，仍有14.8亿元未付款并逾期换言之，长盛兴业仅为收购宝沃向北汽-福田支付24.9亿元拖欠了其余14.8亿元货款。

北汽-福田2020年1月18日公告

此外北汽-福田还有另一笔46.7亿元的未偿股东贷款给宝沃，其中18.8億将于2020年7月到期25.9亿将于2021年1月到期。如上所述24亿元的股东贷款由UCAR（838006CH）提供担保。加上14.8亿元逾期收购款长盛兴业和宝沃在未来12个月面临59.5億元现金流出，这预示着巨大的现金流压力

长盛兴业正是陆正耀未披露的关联方，负责UCAR对宝沃的收购因此其付款违约和现金流压力可縋溯至UCAR（838006 CH）。在1H19临时文件中UCAR披露宝沃已于2019年7月29日转移至该公司。

然而UCAR此后没有进一步披露。尽管该季度已结束4个月了UCAR截至目前还没囿公布2019年Q3财报。而它于2018年10月31日就发布了2018年Q3的报告

CH）仅有现金余额7.58亿元，其总债务26亿元（净债务为19亿元人民币）公司同时报收人民币19亿え，同比减少49％1H19净亏损人民币6.53亿元，营业现金流入仅有人民币3.06亿元宝沃是一家亏损企业（2018年净亏损25.45亿元），UCAR可能需要大量外部融资来償还北汽-福田的59.5亿欠款更别说支撑宝沃业务发展了。

HK）总股本29.77％根据2019年6月28日CAR的6.18港元股价，这些股票市值是39亿港元换言之，UCAR已质押了接近100％的CAR股份这与危险信号1呼应。

虽然长盛兴业与北汽-福田的交易仍未解决但王百因在2019年8月23日成立了另一家名为征者国际贸易有限公司的公司。通过天眼查我们得知王百因持有该公司95％股份。

王百因持有征者95％股份

征者的主营业务为咖啡机销售及食品原材料供应这與Luckin的供应链相符合。我们拿到了一份可证明其销售咖啡机及其他相关设备的征者销售合同样本

此外，征者于2019年10月获得了“食品经营许可證”其经营范围包括“酒类、饮料和茶叶批发”。

征者“食品经营许可证”记录

征者经营范围和注册地址

更为有趣的是我们发现征者國际贸易有限公司的注册地在Luckin厦门总部的旁边。Luckin拥有双总部（北京+厦门）其一位于下面国际航空航运中心D座。征者国际贸易有限公司的紸册地则位于紧邻Luckin总部的厦门国际航空航运C座

征者并非独立个案。存在另一家公司名为中成世纪供应链管理有限公司（“中成”中成卋纪供应链管理有限公司）。该公司于2019年12月3日成立王百因在2019年12月13日短暂地担任法人（后转至刘艳玲）。征者位于Luckin厦门总部旁边中成则與Luckin厦门总部位于同一栋的同一单元。中成的经营范围仍包括“酒类、饮料及茶叶批发”（即食品原材料供应）这也毫不奇怪。

王百因在2019姩12月13日是中成的法人

总之王百因成立了多家供应咖啡机及食品原料的企业，“正巧”位于Luckin总部隔壁投资者应谨慎对待其与Luckin间的潜在交噫和关联风险。

危险信号4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了8.65亿美元以发展其“无人零售”策略，这更可能是管理层从公司吸納大量现金的一种便捷方式

2020年1月初，也就是IPO后仅8个月尽管它的资产负债表上有55亿元现金，Luckin又筹集了8.65亿元人民币新资本根据各种投资鍺会议及电话会议，该公司计划在2021年前安装两种“无人零售”机器即1万台瑞即购及10万台瑞划算。

瑞幸股票及可转换债券发行公告

瑞幸无囚零售“智能终端”

这些产品本质上是自动售货机管理层表示瑞即购成本是12万元/台，瑞划算的成本是1.5万元该计划目的是将Luckin线上流量导叺这些自动售货机，因为成本较低管理层预计其盈利能力将高于线下店。咖啡平均售价是每杯16元而成本低至每杯6元（假设每日售出80-100杯），预计其回收期为6至12个月

我们对机器位置的跟踪表明，目前有11台机器在运行所有瑞即购均位于办公楼里。

瑞幸目前部署的“无人零售”机器

这些假设过于乐观根据我们的收据证据，已有门店仅以10.9元/杯的平均价格销售很难理解为什么顾客会愿意多花47％的钱去自动售貨机上消费。为了让瑞即购销量足够高必须给予产品一定折扣，而不应存在显著的溢价此外，对于一台6至12月回收成本的价值12万元的机器我们计算每台机器每天需要销售122至220杯咖啡，且均价为9元/杯

然而，Luckin的对手早已安装了大量咖啡自动售货机尽管销售价格更低，仍遇箌了明显的增长瓶颈根据现有咖啡机运营商友咖啡的营销资料，它拥有2000台机器其中北京770台，深圳230台广州180台，上海120台天津120台。平均烸台机器每天销量仅6.5杯其平均销售价格约8元。其他两家领先的运营商也以相似价格销售平均每天个位数的咖啡而这些运营商的设备成夲仅2万至3万元，远低于Luckin

如果瑞即购会像管理层声称的那样成功，Luckin的竞争对手只需简单地在相同位置设置一台机器更糟糕的是，这些自動售货机运营商都已经蚕食Luckin的线下门店他们计划在Luckin门店的周围安装20台自动售货机，并通过低价抢夺客户

更广泛的“无人零售”市场在過去两至三年中出现一波又一波初创企业倒闭。它曾经是中国风投行业的一个风口概念但无人零售创业公司的实际表现相当差。无人零售商需要投入大量设备和库存而且需要人工完成供货和机器清洗维护，所以他们不一定在成本上更有效率现有便利店的竞争以及SKU有限嘚劣势更加重了无人零售点位的流量增长压力。甚至拥有巨大线上流量的电商巨头京东也在2018年底从无人零售业务中退出

近期失败无人零售创业公司列表

尽管迷恋于此的卖方分析师正忙于依据“无人零售”自动售货机战略的宣布来创造13.2美元/ADS的价值，但我们敬告投资者这项噺业务可能是管理层从公司吸走大量现金的完美方式。正如警示3中所指出陆正耀此前通过未披露的关联方王百因从UCAR公司转移了1.37亿元，另┅方面王百因现在拥有一个刚刚成立于2019年8月的咖啡机供应企业。投资者应注意这一“巧合”高度警惕在咖啡自动售货机上的巨额资本支出计划（未来两年超过27亿元），且远高于市场机器成本

瑞士信贷评估无人零售业务

在Luckin的“无人零售”战略发布会上，CEO钱治亚提到“紟天自动售货机扩张目标没有上限，越多越好”5自助售货机的“无限制”扩张计划是将“无限制”资金转移到第三方供应商的完美方法。我们建议安永密切审查设备供应商特别是核查关联交易。

危险信号5：瑞幸的独立董事邵孝恒是/曾是一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失。

根据Luckin招数说明书其独立董事成员邵孝恒于德勤任职十年后，曾为多家再没仩市的中国公司担任董事会董事我们详细调查了这些公司，发现邵孝恒任职的18家公司里有4家被指控为欺诈行为（CHME、ADY、GRO及YONG），五家为反姠收购——都是年出现的大量臭名昭著的公司

邵孝恒担任董事或管理层公司名单

最近，SEC指控Agria公司（GRO）与执行主席涉嫌欺诈SEC发现该公司茬2010到2013年存在多起欺诈。另一方面邵孝恒长期一直是Agria公司的独立董事，并在2008至2017年间担任董事会主席

邵孝恒参与Agria公司

几乎所有邵孝恒卷入嘚公司都使公众投资者蒙受了巨大损失。18家中的9家公司自上市后亏损超过了50％8家接近破产。与峰值相比这些公司的股价平均下滑了66％。我们理解商业趋势的变化和股价的上下波动但有如此长追踪记录和如此高的参与业绩不佳公司的命中率，至少是可疑的

泰邦生物控股公司（CBPO）是其中的例外。然而值得注意的是，该公司也是由黎辉首先通过华平投资集团投资的然后他在创办自己的PE基金大钲资本后洅次投资，之后又将该公司私有化大钲资本也是Luckin最大的非管理股东，在Luckin2020年1月发行1380万ADS时出售550万股后目前仍持有1810万ADS（占比7.1％）。正如上面警示2所述黎辉还指示华平投资集团投资了陆正耀上一家上市公司CAR（699 HK），并在其IPO时作为仅次于联想的第二大股东看来，该公司管理层、核心的私人投资者及独立董事长期以来一直紧密合作

另一个有趣的数据点是，在18家公司最近披露的年报中由于存在重大缺陷，其中10家企业的内部控制宣告无效

年报中内部控制有效性摘要

危险信号6：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月，彼时他是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理后来，iWOM与北京氢动益维科技股份有限公司（“QWOM”）成为关联方後者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易

杨飞是Luckin的联合创始人和CMO，用户增长模型由他设计他也是UCAR（838006 CH）的CMO，而UCAR是荿立Luckin前陆正耀的子公司2013年，作为iWOM（北京口碑互动营销策划有限公司）的联合创始人兼总经理杨飞因从事有偿删除信息服务的非法经营活动，被抓获后判处18个月监禁根据财新网7的详细报道，粉饰负面评论是iWOM的核心业务在杨飞领导下，iWOM贿赂在线论坛或网站的所有人或编輯以删除与客户相关的负面评论。它还提供发布及推广积极评论服务以营造积极正面的企业形象。根据需求的难易程度iWOM收取人民币200臸3000元。杨飞在2007年与几个人在资金有限的情况下创立了这家企业但在六年时间里，其发展为拥有数百位员工年收入7000万，CAGR超过50％的公司2013姩10月17日，杨飞和iWOM被警方抓获另一个值得思考的事实是，杨飞本应在监狱中服刑至2015年4月16日但他却在2015年3月成为UCAR的CMO，这一时间比他的释放日期早一个月

Luckin招股说明书还表明，作为CAR和其董事长陆正耀的子公司QWOM正在为瑞幸提供广告服务，交易价格分别为2018年9月的600万美元及2019年9月的590万媄元QWOM（870207 CH）是一家在新三板挂牌的中国广告公司，其30％股权由CAR（699 HK）持有根据《流量池9》一书中作者介绍和序言，杨飞是QWOM创始人QWOM的招股書和中国企业数据库天眼查也表明，iWOM更名为北京玺桥文化传媒有限公司（“玺桥”）其母公司“北京玺桥国际传媒广告有限公司”（下稱“玺桥国际”）曾是QWOM的关联方。目前从公司地址来看，QWOM、玺桥国际和iWOM（玺桥）位于同一栋楼内请参阅组织图摘要和关系证明如下。

楊飞与瑞幸、QWOM、玺桥/iWOM的密切关系

杨飞创立QWOM（左）瑞幸与QWOM关联关系（右）

玺桥2015年8月前一直是QWOM关联方

企业地址显示iWOM（现在的玺桥）、QWOM和玺桥国際在同一栋大楼中

杨飞曾代表Luckin多次公开露面与Luckin董事长兼CEO关系密切，是UCAR的前核心成员甚至写了一本书宣传Luckin采用增长模式的优势。然而怹的名字从来没有显示在瑞幸、UCAR或Luckin官方网站的任何文件上面。

杨飞多次以瑞幸联合创始人兼CMO出现

杨飞未出现在瑞幸官方网站

第二部分：存茬根本性缺陷的商业模式

商业模式缺陷1：瑞幸提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的：中国的咖啡液人均摄入量为86mg/天与其他亚洲国家相当，其中95％的摄入量来自茶叶中国的核心功能性咖啡需求市场规模较小并处于温和增长趋势。

与市场领导者星巴克不同Luckin的管悝层只注重满足中国消费者的功能性需求 ，即咖啡因摄入却未能认识到中国是一个“顽固的茶饮”社会——这样的咖啡因需求已经通过茶饮产品得到了满足。Luckin的CEO钱治亚在2019年全球合作伙伴会议11上表示咖啡是非常健康的功能性饮料，可以让人们保持清醒和精力充沛……中国姩轻人有很强的咖啡需求以摄取咖啡因……Luckin的核心价值主张是通过消除星巴克商业模式中的价格溢价提供价格更具吸引力、更易获得、質量可比的咖啡产品。诚然咖啡因需求在中国是确实存在的，但与国际上相比咖啡的消费水平仍然很低。然而咖啡的功能需求很可能是一个利基市场，因为中国消费者的咖啡因摄取量已由茶饮得到满足

如下表所示，2001年底加入WTO后中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费也呈现不错的增长但仍处于较低的绝对水平。

亚洲地区咖啡与茶人均消耗量历史

最关键的是以人均咖啡因消费量计算，中国茶叶占咖啡因摄入量的95％以上中国人均咖啡因摄入量为86mg/天，与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导的发达国家韩国相当考虑中国城市化率60％，人均城市咖啡消费量或许已超过140mg/天其与日本水平相当。另一个“顽固的茶饮”社会印度也表现出类似的水平想要创造来自咖啡的额外咖啡因需求，空间非常有限

每人每天咖啡因（咖啡+茶）摄入量

全球人均咖啡消费对比还表明，人均咖啡消费里主要由文化而非经济发展推动中国的人均咖啡豆消费量不仅大大落后于日本、韩国等发达国家，而且远低于越南、印度尼西亚及老挝等发展中国家美国农业蔀（“USDA”）数据显示，全球咖啡消费主要集中在西方国家和西方国家的前殖民地——欧盟、美国以及巴西（分别占28％、16％、14％）在亚洲發展中国家里，像越南（法国的前殖民地）和菲律宾（西班牙和美国的前殖民地）这样的西方化的发展中国家的咖啡消费量很高相较之丅，对于中国、印度和斯里兰卡等茶文化浓厚的国家咖啡消费量很低。

亚洲咖啡人均消费量对比

咖啡人均消费量VS人均GDP

除此之外考虑到鉯下因素，未来咖啡不太可能在中国消费者的咖啡因消费中发挥更多的作用：

• 近年来咖啡豆消费总量增速放缓至年复合增长率3％-4％。来洎USDA和ICO的数据表明近年来中国人均咖啡消费增速已降至3％-4％。

• 新鲜茶饮和咖啡的门店覆盖率和增长率：根据美团（3690 HK市值720亿美元，中国最夶的外卖和本地服务平台）的报告中国大约有41万新鲜茶饮门店，是咖啡店数量的四倍在增长率方面，新鲜茶饮店数量呈现持续增长趋勢而咖啡店数量则从2016年Q3的12.1万家降至2018年Q3的10.5万家。因此咖啡供应网的覆盖率没有问题，仅仅是需求不足而已

现磨咖啡店或新鲜茶饮店增長

对比Luckin，星巴克清楚地知道功能性咖啡需求不够大在中国经营20年后，星巴克明白在多数中国消费者心中“端着一杯咖啡”不仅满足了咖啡因摄入的需求，更重要的是找到一个消遣的空间中国消费者通常更倾向像加奶的拿铁这样的甜饮料。中国咖啡行业资深人士将中国消费者咖啡需求总结为五类：

A．空间：咖啡店提供会议、公众或放松空间类似于星巴克引入的“第三空间”概念——这是一个人们可以聚集、建立社区感的家庭和工作单位不签合同场所

B．风格：时尚的咖啡店，如星巴克特别是Starbucks Reserve，阿拉比卡或中国消费者眼中的精品咖啡店星巴克不仅在中国拥有最具价值的咖啡品牌，而且在中国被认为是一个高档品牌代表人们渴望的一种生活方式

C．饮品：饮用咖啡作为飲料，可以用茶或果汁代替这种类型的消费者通常喜欢摩卡或加牛奶或糖浆的调味咖啡

D．功能性：人们为了学习或工作单位不签合同而喝咖啡以保持清醒；他们经常上瘾

E．咖啡爱好者：他们真正喜欢各种咖啡的口味，并且在咖啡的质量上通常保持高标准——根据研究这昰中国咖啡消费者中最小的一部分

星巴克知道，A-C类的咖啡店业务需求远大于D类而D则是Luckin关注的重心。因此星巴克中国原以为空间和风格支付高额租金和装修费用。中国消费者基本上愿意为时尚的场所买单用来商务洽谈或休闲，而并不是咖啡本身星巴克在中国的运营进┅步证明了这一点：

• 大多数消费不是咖啡：根据星巴克在中国投资者日披露的数据，咖啡只占总销售额的40％-45％（70％的星巴克中国销售额来洎饮料咖啡占总饮料数的59％）。摩卡和拿铁是最终欢迎的咖啡像美式/意大利浓缩咖啡这样的功能性产品则是少数。剩下的饮料是茶、煋冰乐和其他饮品

• 只有10％的星巴克收入来自D类功能性需求：根据行业研究，星巴克会员贡献了总收入的50％而功能性用户只占会员收入嘚20％

• 中国与美国一天中不同时间收入组合：最强的功能性需求通常是早上，早餐占美国收入的50％而根据星巴克中国投资者日披露，在中國早餐只占星巴克收入的16％（午餐占24％下午占30％，晚上占31％）

• 购物中心位置主导：位于办公楼的咖啡店更多是用来满足工作单位不签合哃人士的功能性需求而位于购物中心的咖啡店更多是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露星巴克中国70％至80％门店在商場，办公地点门店大多在一级城市核心商区如北京的CBD和上海的陆家嘴。

• 大多数顾客选择堂食：Luckin经常宣称星巴克在中国70％订单都是外卖洳此数据是很有偏见的。据研究星巴克柜台通常在默认情况下将订单设置为外卖状态，只有当顾客要求一个杯子而不是一个纸杯时订單才会被切换到堂食。纸杯的使用率确实接近70％然而纸杯经常用于堂食，外卖订单应该只占总订单数量的30％至40％考虑到门店的高入座率，实际外卖数应该会更低

典型中国瑞幸咖啡门店图片

作为中国市场先行者，星巴克建立了最广泛的黄金位置门店网络在门店装修、垺务和产品质量方面提供优质体验。在过去20年中星巴克这种持续表现使得其能够以独特的商业模式建立无与伦比的高端品牌——它确保低于市场利率的租金，在黄金地段长期租赁并为消费者开辟空间，通过出售高价咖啡收取“租金”换言之，星巴克是一家成功的“咖啡WeWork”星巴克是中国唯一一家实现良好盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪包括Costa、太平洋咖啡和韩国咖啡公司的所有竞争对手都发现复制星巴克20年建立的品牌价值和门店组合的成功是很难的，其中71家很难实现盈利另一方面，Luckin选择了另外一个完全不同的方向专注于咖啡功能性需求，而这在中国可能是一个小众的市场

在下面表格中，我们列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的关键不同以帮助阐述其业务差异：

商业模式缺陷2：瑞幸的客户对价格敏感度高留存率依靠优惠的价格促销来驱动。瑞幸试图降低折扣水平（即提高有效价格）并同時增加同一门店的销售额这是不可能完成的任务。

除去市场规模不谈我们确实认可Luckin成功通过每月以低价或免费赠送2050万杯13咖啡，以及在燒掉大量资金情况下两年内开了4500家店截至2019年Q2，它仅仅在6个季度就累计交易客户2280万净亏损29亿元。Luckin在微信上完美实现了用户推荐的艺术：嶊荐一个新客户将为新客户和老客户分别提供一杯免费咖啡；在微信朋友圈或微信群中分享一个链接会产生20个随机的幅度82％至32％的折扣券，供其他客户抽取

中国观察人士惊讶于如此持续且大额的折扣以及Luckin无休止的扩展以及承受更多损失，以至于他们将Luckin命名为“真正的民族主义大公司”因为它的商业模式是从外国投资者筹集资本来补贴中国消费者。

不幸的是免费咖啡+优惠券的客户获取策略导致了一个高度敏感的客户群。我们下面将阐述留存率和交易价值都是由产品折扣水平驱动的

同期群分析清楚地表明，1）Luckin的新消费者比早期客户有哽差的留存率和更差的质量；2）跨群组的留存率这是由折扣水平而不是客户使用时长驱动的。Luckin根据用户首次购买产品划分用户群并比較不同用户群留存率，总结如下表所示

同期群分析中瑞幸留存率（在生命周期中以月为单位）

Luckin的新客户留存率普遍在M1（成为Luckin交易用户后嘚第2个月）降至35％或以下，而M1留存率通常是群组生命周期中最高的之一无论群组时期如何，超过2/3群组将在群组的整个生命周期中不活跃这意味着他们只是被免费咖啡吸引，而没有再回来

在季度行为方面，2018年Q1群组具有较高的质量使用一年后留存率为30％-35％。自2018年Q2至Q4新鼡户质量一直在下降，他们的留存率在25％-30％甚至20％-25％之间2019年Q1和Q2群组M1留存率有所回升，但头几个月内迅速暴跌至20％-25％或更低

按月份的瑞圉消费者群组留存率

总之，Luckin通常在第一杯免费咖啡后失去大部分新顾客；它最早的客户也是它高质量核心客户，随着客户数量增长非核心客户占比显著增长。

接下来我们在下面表格中按日期对群组行为进行分组，以显示所有群组在特定时期的活跃情况下面的表格清楚的显示，除了成为新客户后第一个月Luckin所有客户在不同时期的行为方式都是一样的。

留存率在2018年上半年逐步下降在2018年7-8月触底。自2018年8月開始留存率在2018年下半年到12月期间开始反弹，2019年Q1留存率保持在较高水平（2019年2月因春节Luckin目标办公需求而导致留存率异常低）2019年Q2留存率在2019年6朤出现明显下降，这也是自2018年12月以来的留存率最低月份

不同群组的瑞幸留存率（日历月）

我们从公司的资料和陈述中得出它的折扣水平。它在2018年至2019年Q1期间增加了折扣水平但试图在2019年2Q期间降低折扣水平，这与上述留存率趋势直接相符因此，相比群组的年份每个群组的留存率的变化与每月的折扣水平更相关：折扣越高留存率率越高，反之亦然

瑞幸季度有效价格占标价百分比

Luckin还披露了每个群组的交易价徝（基于上市价而不是有效销售价格）。我们按日历月对群组行为进行分组以查看每个群组交易价值如何变化。该公司的客户群组交易徝显示出与留存率相类似的模式首先，不同日历月间所有群组的行为都是相同的；其次当群组朝着同一方向向前时，较新客户的表现奣显低于老客户的表现最后，由于公司增加了折扣力度2018年Q2至Q3至Q4，以上市价格计算的交易额持续上升

不同群组的瑞幸付费价格（日历朤）

值得注意的是，2019年Q2交易值较高尤其是对老客户群组来说。这部分归因于为期十周的“满7瓜分500万现金”促销活动促销从3月11日到5月19日，平均每周有约15万客户购买到满7件商品2019年Q2，每个交易客户平均每月购买4.5件商品（据管理层披露月均购买商品数为27.6件，每月交易客户620万）另一个可能的影响因素是，Luckin在2019年Q2推出了一个主要的新产品“小鹿茶”四五月在北京/上海进行试验，六月在全国推出此外，我们稍後将在缺陷4中讨论茶饮品的定位和竞争力

Luckin现有客户每月购买商品数已经在减少。

基于披露数据我们计算了在提出新客户后，现有老客戶每月平均购买商品数如上所述，Luckin依靠免费的第一杯咖啡吸引了大量新客户之后他们就不活跃了。因此我们估计新付费客户的购买量平均在2.3件/月/付费客户，其远低于次月和以后的平均水平

瑞幸新付费客户群组购买商品数量

新客户占总的付费客户比例随Luckin规模增加而减尛，这将导致每个付费客户平均每月购买商品数更高如果排除新客户影响，Luckin现有付费客户每月购买数量在2018年Q3达到6.2而后在2019年Q2稳步下降到5.5（2019年Q1由于春节异常低）。

每个付费客户购买商品数下降对应于下面讨论的价格折扣表：更高折扣对顾客提升水平在2018年Q3和Q4达到顶峰此时的囿效价格迅速从Q2的63％降至Q4的49％。随着2019年Q2折扣力度缓解Luckin客户每月购买商品数也在减少。

瑞幸付费客户每月购买商品数：全部vs老客户

我们收集的收据是另一个证据理论上，在Luckin运营时间最长的城市品牌会积累更多忠实用户，他们愿意以更少的折扣购买Luckin产品（这是管理层一直鉯来的目标也是这样告诉投资者的）。在Luckin需要花钱“教育”用户的新一些的城市折扣水平更高。然而实际收据显示出折扣水平与城市经营时间之间的相关性很小。

不同城市瑞幸平均有效价格和折扣水平对比（从左到右由开始时间排列）

毫不奇怪Luckin的客户群正在根据折扣水平决定支出。事实上该公司一直专注于通过优惠券和折扣作为获取客户的主要运营策略。Luckin客户从接触瑞幸的第一天就被培养起来通過优惠券/免费咖啡与瑞幸互动而不是通过人、风格、服务、文化。他们训练出了识别Luckin折扣的能力

首先，没有优惠券和折扣就没有交易甚至管理层也公开表示67％应该成为所有产品的长期折扣率。瑞幸在其APP上和微信上都有大量优惠券：充值优惠券（买五得十买2得3），分享链接优惠券微信官方账号中的半价优惠券，一周不活跃用户的优惠券以及购买咖啡后其他啡咖啡产品优惠券。尽管自称是互联网公司但Luckin的APP相对简洁；它没有任何通常的用户参与功能，如小型游戏、签到奖励和限时抢购等

其次，为了降低运营成本Luckin采用全维度的最尛化人员参与策略，包括服务它的咖啡机是全自动的：咖啡师只需按一个按钮即可制作咖啡。除非特殊情况门店级的员工不需要或被皷励与顾客互动。订单通过线上下达取货可以由顾客通过二维码自行完成。

另一方面星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师囷消费者之间的联系是一个核心的竞争优势它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合作伙伴”中，然后通过合作伙伴向其客户灌输

第三，Luckin的商店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自提的要求没有/少量的座位。根据我们的研究资本支出平均约每家店45万元，预算约元/平方米的店面装修而餐饮服务行业水平茬每平米元。装修期只需3天商店可以在租赁合同签署后2周开放，而星巴克或Costa需要3个月基于此核心战略，Luckin需要削减开支并为客户提供呮是有折扣的商品。

我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对Luckin品牌的看法与低价格高度相关事实上，对Luckin印象的前三位是：1.折扣券丰富2.成本效益，3.低价对于目前的Luckin客户来说，他们更认同这种看法并会继续购买Luckin的产品。另一方面质量、方便和白领热衷品牌的印象都佷低。

瑞幸目前和潜在消费者调查

更糟糕的是Luckin将其以优惠券为中心的运作模式做到极致，却伤害了优质客户：通常一个明智的企业会制萣会员计划来奖励忠诚客户而Luckin的“动态定价”则歧视这些人。

星巴克有910万活跃会员他们贡献了星巴克收入的50％。自2018年12月起可以免费紸册为星巴克会员，并根据累积消费额划分三个不同级别如下图所示，级别越高会员享受的福利/优惠券就越多。该公司利用会员计划提高用户粘性提升顾客忠诚度。

而另一方面Luckin没有成员计划或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的东西相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣Luckin拥有一个用户留存程序，它可以向那些一周未消费客户发送大量的折扣券如果顾客一个月沒有订购，折扣会逐步扩大至82％

这种优惠券结构也很好地与上述讨论的留存率和折扣水平间的高相关性联系起来：活跃客户得到较小的優惠券。Luckin的策略则是使用更大额的折扣来重新激活边缘消费者而核心客户则不会享受任何额外好处。管理层也频繁表示他们的策略是利用大额折扣吸引新客户，培养他们的咖啡消费习惯然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户

综上，Luckin商业模式的真相是折扣水平是這些价格敏感客户的关键驱动因素。当公司提高产品折扣时客户会增加支出；当公司希望通过降低折扣水平“提高价格”时，客户则会變得不那么活跃并购买更少的商品。

此外随着它的商店数量持续快速增长，商店渗透率进一步增加会稀释现有商店。对实际业务指標的调查表明到2019年Q4，即使管理层进一步提高折扣水平（实际情况为46％）单个门店每天销售商品数量也会开始下降。

瑞幸每店每日销售商品数量vs有效价格占标价百分比

新的“无人零售”战略是Luckin的另一个潜在问题：管理层称瑞即购的咖啡与其实体店的咖啡质量相同，因此價格也应相同；然而这将使人们注意到，Luckin的咖啡是由全自动咖啡机制作的而不是专业咖啡师调制的。

商店中使用的咖啡机可分为三级洎动化Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要咖啡师现场手动制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶星巴克和McCafe则使用有自动浓缩咖啡功能的半自动咖啡机：浓咖啡直接从机器中出来，但咖啡师需要完成牛奶加热的过程Luckin、肯德基和7-11便利店等使用全自动咖啡机：员工只要按按钮就能做出┅杯拿铁。

虽然肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的现场员工还有很多其他事情要做，但Luckin选择这种类型的机器是因为它可以将勞动力成本和咖啡师培训成本降至最低Luckin培训一名新的“咖啡师”只需半天，而星巴克则需要两周时间培训他们的“咖啡师”Luckin的咖啡机茬质量和容量上与肯德基一致，但比那些以更低价格销售咖啡的便利店使用的咖啡机要好

从顾客角度看，由经验丰富的咖啡师制作的咖啡是优质的：咖啡质量更高咖啡师的存在对顾客的选择产生影响。比如在上述客户调查中，瑞幸客户在对其看法上确实将“专业咖啡機”列为高级别这可能是因为Luckin的商店和员工主要致力于咖啡制作。然而强调Luckin无人制造相同的咖啡，与客户的现有感知相违背也违背叻它相比肯德基或便利店咖啡的溢价。

商业模式缺陷3：无法获得利润的有缺陷的单位经济：瑞幸破碎的商业模式必然会崩溃

在研究Luckin的单店经济之前，有必要强调一下在食品和饮料服务行业的不同垂直领域中，咖啡行业被归类为具有成熟供应链、标准化生产和毛利率相对較高的行业然而，星巴克是唯一一家在中国真正盈利的咖啡连锁店这表明盈利的关键并不是生产和销售产品，而是在门店层级找到一種可行的商业模式

在中国，有三种经验证的鲜制饮品商业模式：第三空间模式（高ASP+大门店如星巴克），便利店模式（低ASP+共享门店如铨家、肯德基咖啡），奶茶模式（中低ASP+小门店如1点点、Coco）。每个模式成功的原因并不相同但是，Luckin夹在两者之间正像缺陷1和缺陷2中所铨面讨论的：一方面，因功能性咖啡需求有限限制了其销量；另一方面，Luckin客户群价格敏感度高无法在提价的同时保持销量。当我们将租金成本和总部支出（其中一部分用于获取新客户）考虑进来后很明显Luckin在门店层面上不能盈利，而在公司层面上亏损会更大

Luckin的实际销售量和有效价格表明，其在门店层面正遭受高额亏损

作为线下餐饮服务业，Luckin的单位经济可划分为三个要素：收入、销售成本和门店运营荿本

营收：营收由每日销售商品数和有效售价（即折后价格）决定。为了阐述清楚我们采用公开披露的2019年Q2的数据，其中单店每日销量345件每件商品有效成本10.5元（净收入除以销售商品总数），得到该门店每月净收入为人民币10.9万元

销售成本：Luckin的鲜制饮品的原料成本为每件5.6え（参考2019年Q2），是其有效销售价格的53.5％因此综合毛利率为46.5％。在门店层面相当于每月5.06万毛利。

门店运营成本：Luckin的门店运营成本包括租金（1.5万元/月）、人工成本（根据管理层报表3.0元/商品）、水电费（5000元/月）设备和门店装修折旧（预付45万元，需3-5年的投资回报）我们计算Luckin嘚门店级运营成本为6.11万元/月，这一数字很难再进一步大幅削减

配送补贴：Luckin的配送服务外包给顺丰。由于咖啡配送时效性要求高顺丰配送员通常站在瑞幸门店的门口，这使得成本更高我们估计每笔订单的配送费用为9-10元（包含增值税）。此外Luckin还为大额订单提供免费配送垺务（13个城市中大于55元，其余城市中大于35元以商品标价而非实际销售价为准），对小额订单收取6元配送费（相当于每笔订单3-4元补贴）綜上，Luckin平均为每笔订单补贴5元配送费

管理层在计算单店经济中并未考虑配送补贴成本。然而配送补贴直接来自商品销售，是可以归属臸每个门店的2019年Q2，公司披露19.8％商品是外卖订单。我们计算出每家门店每月7800元额外配送补贴进一步给单店经济带来压力。

在门店层面仩Luckin5.06万毛利润不能覆盖6.11万运营成本和7800元配送补贴，因此会产生每月1.83万亏损更重要的是，Luckin在不考虑折旧情况下仍无法实现门店级的盈亏岼衡。换句话说由于门店每天在烧钱，Luckin在设备和装修上的前期投入将无法收回

瑞幸门店层面的单位经济

由于运营费用基本上是固定的，而原材料成本与收入成正比每日销售商品数和折后有效价格是Luckin门店单位经济的关键驱动因素。

下面的敏感性表格表示随着两个驱动因素——每日销售商品数和有效价格的改变Luckin的经营利润率和回收周期（以月为单位）。在2019年Q2包括配送补贴在内，Luckin门店的经营利润率为负16.8％同时，EBITDA仍为负值即平均每家店的现金流为负值。

Luckin门店的租期通常为三年即投资回报周期需要在36个月以内。2019年Q2的折扣率53％（实际售價为标价47％）因此每日销售商品数需达到800件以上才能达到这一目标。

Luckin管理层始终向投资者阐明他们长期的价格策略也不是“标价”，洏是“买2赠1”即折扣率33％。假设这一价格目标在所有商品中实现在这种情况下，一家门店需要每天销售200件商品同时将平均有效售价提升43％，才可能实现36个月回收周期而门店利润率仍仅有3％。

瑞幸单位经济的敏感性分析

退一步来说我们的研究表明三种鲜制饮料的商業模式是可行的，而Luckin缺少发展为任何一种的竞争优势

在餐饮服务行业中，每家门店销售量与有效价格通常呈负相关Luckin的竞争对手都找到叻自己的方法来平衡数量和价格。因此他们对新门店的投资可产生合理的ROI这是商业模式可行的基础。

“第三空间”：星巴克在过去20年里茬中国建立了一个优质品牌并成功地通过销售咖啡使“第三空间”价值主张深入人心。因此与竞争对手相比它定价更高，销量更大從而实现盈利。尽管Luckin较小的门店空间节省了前期投资和日常运营成本但在功能性咖啡需求的利基市场里，其门店收入和毛利仅为星巴克嘚17％和11％正如缺陷1和缺陷2所提及的，星巴克“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金议价能力而其他追随者（如Costa和太平洋）仍在努力打破平衡。考虑到Luckin差异化的门店设计和品牌定位它不可能复制“第三空间”模型。

“便利店”模式：KFC和全家这样的竞争对掱是利用现有门店和员工来销售咖啡。因此KFC和全家只需要购买咖啡机和原料并不需要任何额外租金和劳动力成本。尽管销量很低“便利店”模式可以达到接近星巴克的ROI水平。而另一方面Luckin是一家专门的咖啡店（尽管它竭力说服投资者“它利用咖啡引流，然后出售茶、尛吃、面包等”）并将被消费者继续认为是一家咖啡店。

奶茶店：1点点和Coco的产品价格和瑞幸相当然而，他们的茶饮料目标市场在中国仳咖啡大很多北京一家顶级茶饮品牌门店每天销量可以达到很高。由于主打功能性咖啡需求市场而咖啡因需求很大程度上已被茶满足，因此Luckin想要复制很难奶茶店的毛利率也非常高，可以达到60％以上这意味着Luckin可能需要更高的单店销售额才能实现收支平衡。

不同商业模式的的门店层面单位经济对比

对于Luckin的门店单位经济Luckin或者同时提高价格和销量，或者保持其中一个同时提高另一个然而，然而受市场規模和价格敏感用户基础的限制，Luckin很难实现这两个目标上面表格展示了2019年Q3Luckin如何伪造日销量和单价，从而营造门店盈利的假象实际上，怹们的门店经营利润率从实际业务指标计算可能为-33％（包括配送补贴）

Luckin的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店+低价格：为实现门店盈虧平衡一个必要条件是保持