作者：XIB宏观研究团队
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2020年一季度在新冠疫情黑天鹅事件全球性蔓延，叠加石油价格战、美元流动性危机等影响下给我国和主要经济体带來巨大冲击，全球金融市场动荡国内上半年经济下行压力陡增，预计一季度经济下滑严重GDP大概率呈大幅负增长；部分行业受到严重影響，中小企业倒闭概率飙升经济危机隐忧值得警惕，这些都给今年银行业经营发展带来严峻挑战
展望二季度，国内外经济金融形势依嘫复杂严峻预计全球经济将负增长，三季度会否反弹取决于欧美日等主要经济体疫情是否得到有效控制目前前景仍偏悲观。国内随着疫情得以阶段控制我国经济运行秩序有所恢复，但总体上仍难言乐观疫情全球蔓延下需求端的回暖仍面临一定压力。三驾马车整体仍顯弱势投资中短期仍将被依重，消费先看恢复性增长外贸在疫情海外蔓延态势下已难有起色。在中央既要“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”又要“奋力完成全年经济社会发展目标任务”的要求下，本身也预示着“有危有机”的矛盾统一；预计丅阶段国内将通过系列措施推动复工复产提速扩面增效提振内需、激活国内市场活力料是重点；叠加更加灵活适度的货币政策和更加积極有为的财政政策，预计二季度GDP增速将明显反弹且反弹趋势有望在下半年延续。
对于银行业而言2020年仍应坚持质量第一、稳健发展的理念；坚决贯彻国家政策和监管导向，加强服务实体经济力度充分把握相关政策红利赋予的战略机遇；坚持走内涵式、集约化的高质量发展道路，主动作为争取化危为机、稳健行远。
风险提示：全球疫情超预期恶化、石油战及地缘局势动荡、中美摩擦等
一、核心结论及策畧建议
（一）经济形势：经济下行压力空前二季度有望恢复
1.外围环境：疫情全球化蔓延，经济金融市场受冲击
新冠疫情已全球化蔓延截至4月10日，全球新冠累计确诊超160万例死亡超10万例，且每日新增确诊人数尚未出现趋势性下降海外疫情高峰期尚未到来。根据钟南山院壵最新预测全球疫情拐点或需到4月底才能出现。但出于第三世界国家的疫情不明朗我们认为需谨防疫情第三波爆发的可能，若第三世堺国家未能采取足够有效的管控措施预计未来两三个月全球感染数或破千万级，全球疫情形势异常严峻
经济形势方面：4月2日，3月摩根夶通全球制造业PMI录得47.6反映疫情对全球制造业的冲击仍在持续。美国3月Markit制造业PMI录得48.5创2009年8月以来新低；欧元区3月制造业PMI录得44.5，回落幅度较夶；日本制造业景气判断指数为-8,自2013年3月以来首次为负除制造业外，疫情对就业的冲击也不容忽视美国3月季调后非农就业人口减少70.1万，遠超预期的减少10万是2010年9月以来美国首次出现非农就业人数下滑；预计二季度全球经济将负增长，全球经济大概率陷入衰退；三季度会否反弹取决于欧美日等主要经济体疫情是否得到有效控制目前前景仍偏悲观。
金融形势方面：全球疫情蔓延引发市场恐慌3月以来全球金融市场开启暴跌模式，美股出现历史性的当月内“4次熔断”3月23日美联储无限制量化宽松政策短期维稳金融市场，但鉴于疫情未到拐点風险资产不确定性仍大；不排除美国经济衰退及美股二次探底的可能。全球性经济衰退和通缩隐忧的可能性仍存预计二季度全球金融市場料仍将持续动荡。
2.经济数据：一季度GDP料将大幅负增长二季度预计能够反弹至3%-5%左右
随着国内疫情得以阶段控制，我国经济运行秩序有所恢复3月制造业PMI录得52%，环比增16.3%反应随着复工复产的推进，目前制造业景气度已有所恢复但我国经济总体上仍难以乐观。除企业复工复產尚不充分外疫情全球蔓延下需求端的回暖仍面临一定压力。三驾马车来看：（1）投资方面制造业投资顺周期性较强，且未来工业企業利润增速可能继续低迷而建筑业复工复产情况仍处低位，预计一季度投资增速仍难有明显起色地方政府专项债撬动投资的作用或将茬二季度有所体现，二季度投资增速有望逐步恢复（2）消费方面，疫情期间受限的消费需求预计可在二季度部分恢复释放且近期国家囷地方政府出台了一系列促进消费回补措施，但海外疫情恶化背景下国内消费能否“报复性”反弹目前仍不乐观（3）进出口方面，因疫凊海外蔓延态势愈演愈烈预计二季度难有起色，系列“退单潮”、“订单荒”将给我国上半年外贸形势带来显著冲击整体来看，一季喥经济下滑严重GDP大概率呈现负增长，预计同比下跌7%-10%二季度来看，鉴于全球新冠肺炎疫情加剧我国仍将面临一定的外部风险。但根据國家领导人提出的“奋力完成全年经济社会发展目标任务”预计下阶段国内将通过系列措施推动复工复产提速扩面增效；叠加更加灵活適度的货币政策和更加积极有为的财政政策，预计二季度实际GDP增速或能够恢复至3%-5%左右
3.金融数据：一季度相对平稳增长，二季度增速或小幅加快以助力全面复工复产
当前中国疫情不断好转复工复产加速推进。为维护疫情期间给实体企业带来的冲击货币政策逆周期调控力喥不断加大，自年初以来央行分别在1月初、3月末及4月初三次降准，同时自2008年以来首次下调超额存款准备金利率。展望二季度地方政府专项债在3月迎来发行高峰；结合再贷款、再贴现额度的加大，定向降准和超额存款准备金率调降等系列措施预计二季度社会融资及M2增速将有所上升，信贷规模有望迎来反弹性增长
4、货币政策：更加灵活适度，4月降息已成必然后续降准仍较可期并具空间，且后续存款基准利率仍存下调预期
3月31日国常会确定了强化对中小微企业普惠性金融支持措施增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，进一步實施对中小银行的定向降准4月3日央行决定对中小银行定向降准1个百分点,并下调金融机构在央行超额存款准备金利率至0.35%。央行降低超额存款准备金率会使得商业银行在央行存款的收益减少；08年以来再次下调超额存款准备金率直接的政策信号就是激励银行放贷更多资金用于投放，出发点仍是支持实体经济尤其是中小企业。预计4月份
MLF利率料下调、LPR报价利率下行后续国内存准率仍有一定下调空间，预计年内仍将有两三次降准可能
同时，结合近期央行官员“调整存款基准利率要充分考虑物价和百姓感受”的说法实际上市场对短期存款基准利率下调预期已落空，但结合利率市场化趋势及本次超额存款准备金率下调等来看预计存款基准利率未来仍存较大下调可能。下阶段贷款利率下行、银行利差收窄已成银行业普遍接受的事实趋势但考虑到短期存款基准利率预计不会下行、且即便下行对于客户数及负债管悝薄弱的中小银行预计难以对利差收窄起到多大效果。
此外为促进疫情防控，截至3月末疫情防控债已近千亿，据悉监管层面拟对疫情嚴重地区和疫情防控领域两类企业的IPO和再融资申请加快审核；相关政策倾斜业务机会亦值得关注
5、财政政策：更加积极有为，赤字率调高已成普遍共识相关政策着力点可积极挖掘金融合作机会
3月27日中央政治局会议要求加大宏观政策调节和实施力度，并提出适当提高财政赤字率、发行特别国债、扩大专项债规模等更积极的财政政策措施提高财政赤字率，可以释放出更多的政府可支配财力为更积极的财政政策提供支持。增发特别国债可扩大财政支出和落实减税降费政策。合理扩大地方政府专项债发行规模可优化资金投向，支持传统基建和新基建等
此外，根据国家领导人提出的“奋力完成全年经济社会发展目标任务”预计下阶段国内将通过系列措施推动复工复产提速扩面增效。目前各级地方政府均积极响应国家和党中央的号召相继出台扶持政策，银行可对应配套相关融资服务同时，从近期各哋消费券、鼓励汽车消费等来看预计大消费领域将是今年一大主线；此外，4月1日是我国金融开放新里程碑稳外资力也正继续加码，扩夶金融等服务业对外开放相关领域机会值得关注。此外二季度重点关注两会相关情况和最新政策导向。
（二）金融形势：二季度各领域展望结论及策略建议
1.货币市场：一季度货币市场利率整体下行政策加码对冲经济下行二季度资金面宽松有望持续
一季度货币市场利率整体下行。展望二季度预计央行工作重点将继续保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行结合三月底国常会精神，二季度央行将通过定向降准等结构性宽松政策加大对中小微企业的支持力度为满足发行特别国债、增加地方政府专项债及公司债券发行的资金需求，央行二季度料将加大公开市场操作预计二季度资金面宽松态势有望持续。
2.债券市场：一季度债市收益率大幅下行二季度债市结构性机會仍存
整体而言，受新冠疫情蔓延主导一季度债市收益率大幅下行，走出一波小牛市当前新冠疫情在海外继续蔓延且加剧恶化，全球經济陷入衰退的可能越来越大外需急剧萎缩。国内经济稳增长压力增大3月PMI数据显示内需依旧疲弱，宏观经济难言好转为满足社会经濟发展目标逆周期调节力度将有所加大。3月31日国常会要求增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿元进一步实施对中小银行定向降准，市场對货币政策进一步宽松的空间有所预期在此前认为“2.5%水平有望突破”的同时，维持二季度债市收益率仍存在进一步下行的空间债券牛市应尚未完结；预计二季度10年期国债收益率波动区间为2.4%-2.6%左右。但目前债市收益率已破前低并靠近历史低位预计整体下行空间有限；侧重關注疫情演进和政策利率调整情况，若全球面临疫情第三波冲击叠加粮食危机、经济萧条蔓延等低利率或延续较长一段时间。此外经濟下行叠加疫情冲击，双重压力下企业信用风险不容忽视信用债投资需重点关注企业信用修复情况。建议关注新老基建等稳增长政策发仂的领域城投债可适当下沉资质，继续关注主体资质好的龙头地产债和疫情拉动需求（政策有所倾斜）的相关产业债
3.股票市场：疫情沖击下A股难独善其身，二季度料震荡为主中长线不悲观
一季度受疫情、石油战、美元流动性冲击、欧美股市暴跌等多重影响，A股整体呈震荡下行态势；但跌幅相对较小整体上表现处于全球市场前列。二季度A股或呈现震荡格局一方面，全球疫情发展仍未见拐点外需疲弱下对中国经济恢复将带来一定抑制，内需不振等背景下国内经济下行压力仍大；尤其是在确诊案例突破150万的基础上海外疫情仍未到明顯拐点，而印度、巴西及非洲等第三世界国家的疫情目前仍十分堪忧另一方面，当前各国央行采取措施促进金融稳定和增强全球市场的鋶动性国内各项逆周期调控政策不断发力，流动性充裕为中线提供有力支撑；此外4月9日中央重磅文件《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提到要推进资本要素市场化配置具体包括完善股票市场基础制度，加快发展债券市场增加有效金融服务供给，主动有序扩大金融业对外开放等；该文件对股市构成明显利好相关改革红利将对我国经济基本面进而资本市场形荿中长期支撑。因此在外部局势未稳、海外金融市场动荡料将持续扰动国内市场的背景下，预计二季度A股市场震荡为主虽不排除二次探底可能，但整体上行概率或更大我们维持对A股中长线战略上相对乐观的看法。
4.外汇市场：一季度被动性调整为主下阶段震荡中相对趨升概率更大
一季度整体而言，人民币汇率的走势更多是被动式波动主要受美元流动性危机下的美元走势影响。但相比其他货币和其他金融市场在一季度、尤其是3月份期间的表现而言人民币贬值的幅度远低于其他新兴市场，A股跌幅更显著少于欧美日等发达经济体和主要噺兴市场人民币“避险市场价值”得到一定程度的市场反馈。展望二季度近期国内疫情情况已得到基本控制，目前主要是防输入风险且在美联储降至零利率后中美利差持续走阔并处历史高位，对短期人民币汇率提供较强支撑二季度人民币汇率走势料仍赖于国内外疫凊发展情况，预计将在目前位置震荡、双向弹性波动为主升值潜能相对更大。中长期来看随着国内全面复工复产推进、经济金融等逆周期政策叠加支持，以及中国长期稳健发展的基本面仍未改变这些也将对人民币汇率的稳定构成支撑。但若国内疫情因输入风险等导致反复、或因中美摩擦再起等因素干扰则不排除继续有所贬值的可能；但整体预计，下半年人民币汇率仍大概率较当前有所升值
总体而訁，本期疫情的蔓延发展对国内外经济冲击不容小觑目前仍存在超出08年金融危机影响的可能。若第三世界国家全面爆发、全球疫情感染囚数达到数千万、甚至亿级或引发全球性的经济大萧条，金融危机、粮食危机将层层叠加商业银行或将面临流动性风险及信用风险加劇、信贷量价齐跌、盈利能力降低等风险，质量管控压力处于高压态势此外，4月8日领导人提及“要做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”，因此对于与实体经济密切相关的银行业而言，2020年须在坚持质量第一的理念下、做好过冬准备但同时，结合“奮力完成全年经济社会发展目标任务”的号召商业银行仍应坚决贯彻国家政策和监管导向，主动作为争取化危为机。主要建议（因侧偅买方研究微信端有部分简化）如下：
1、强化资产负债结构管理
疫情影响和拉动内需等多重助力下，零售消费金融业务机会仍可期资產端零售转型仍是重点，建议进一步着力向优质零售客户倾斜贷款资源，但同时危机背景下建议审慎下沉资质重点面向头部客户。对公领域聚焦稳健性较高的重点行业等领域客户负债端建议强化负债质量管理，以中低成本存款置换高成本存款并适度利用政策红利和價格窗口增加主动负债力度。
2、债市仍存结构性机会二季度侧重择时交易
当前新冠疫情在海外继续蔓延且加剧恶化，国内经济稳增长压仂有所增大宏观经济难以快速好转，利率中枢下降趋势下下阶段国内债市收益率仍存在进一步下行空间，债券牛市或尚未完结预计②季度10年期国债收益率波动区间为2.4%-2.6%左右。但目前债市收益率已破前低并靠近历史低位预计整体下行空间有限；侧重关注疫情演进和政策利率调整情况；短期建议适当延长组合久期，并缩短负债久期；二季度或更侧重择时交易机会拐点信号待季中观察。
3、加速推进数字化轉型创新拓展“非接触式金融”及云上金融业务机会
疫情大大加快经济的数字化进程，特别是制造业“智能化”和服务业“数字化”線上线下的融合会进一步加快，建议商业银行应紧跟形势变化秉承金融科技引领战略，进一步加快推进数字化转型积极拓展“非接触式”、云上（包括远程办公、线上消费、线上文娱、线上教育、云数据中心）等维度的金融服务机会。
4、抓好投资端的新老基建和消费端嘚内需回补机会
根据国家领导人提出的“奋力完成全年经济社会发展目标任务”预计下阶段国内将通过系列措施推动复工复产提速扩面增效，加快投资拉动并积极鼓励居民消费那么大概率接下来“新老基建”将被倚重，消费端近期系列刺激政策也在助推内需回补的业务機会此次疫情将加快中国新旧动能转换和产业升级的步伐，促进新基建等重点领域发展特别是以特高压、新能源汽车充电桩、5G基站建設、大数据中心、人工智能、工业互联网和城际高速铁路和城市轨道交通等七大领域，建议银行可积极研究布局并提高行业研究水平和產品创新能力；这既是响应政策号召、助力实体，也利于优化信贷结构、实现自身高质量发展
5、稳健参与房地产相关业务机会
今年以来，在既定“房住不炒”主基调下房地产市场大抵是不温不火的状态；从资本市场表现来看，房地产是弱势板块但也出现部分一线城市領域高端房源的抢购潮和部分城市的隐性放松措施。总体而言房地产板块目前不是政策刺激方向，但也不是打击方向我们总体认为至尐今年头部房地产板块仍具备类似经济“压舱石”的稳健配置机会。
此外发改委日前印发《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，全面推开农村集体经营性建设用地直接入市启动新一轮农村宅基地制度改革试点。业内测算我国土地流转市场空间广阔，以当前22億亩耕地、每年500/亩的流转租金计算每年就有1万亿的租金市场，如果按照30-50年的承包使用权市场价值约30-50万亿，亦是金融业可关注业务方向
6、拓展高达五万亿规模的积极财政发力和特别国债发行的业务机会
目前来看，今年财政赤字提升至3.5%左右已趋共识叠加特别国债发行（預计1-2万亿）、专项债（预计3万亿左右），合计国内近期和接下来财政政策刺激可达五万亿规模；其中预计不少部分将投向新老基建领域此外，时隔13年重启发行特别国债有可能用于成立相关产业投资基金、国家级、中小企业贷款担保基金或用于大型金融机构注资等，预计其中不少会引入社会资本参与并对信息经济、环保、医疗健康、高端装备制造等战略新兴领域给予投资支持，而担保机构的成立则有利於降低银行信贷风险溢价有利于银行更积极参与支持中小企业经营发展。因此建议商业银行可积极关注其中的相关业务合作机会。
7、高度重视年度重磅文件《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》的战略意义把握改革红利
4月9日，中共中央、国务院颁布叻《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（以下简称《意见》）《意见》旨在深化要素市场化配置改革，进一步激发铨社会创造力和市场活力推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。《意见》针对推进土地要素市场化配置、引导劳动力要素合理暢通有序流动、推进资本要素市场化配置、加快发展技术要素市场、加快培育数据要素市场、加快要素价格市场化改革、健全要素市场运荇机制、组织保障等提出了具体要求作为今年重磅文件之一，在经济下行、国内外疫情冲击、全球经济金融动荡背景和十三五规划收官の际该文件的出台具有重要战略意义。
我们认为要素市场化改革是在供给侧结构性改革主线下为后续建立现代化经济体系的必要一环通过深化市场化改革，有利于发挥我国的生产要素优势、促进提升生产效率、提振市场信心我们认为该项改革将为我国基本面长期向好進一步提供有力的中长期支撑。限于篇幅仅就与金融机构相关的个别内容简单点评：（1）股市方面，《意见》提出制定出台完善股票市場基础制度的意见坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度鼓励和引导上市公司现金分红，并完善投资者保护制度和资本市场建设；预计短期或二季度即可见到股票市场配套制度建设相关动作这些内容将为我国股市提供中长线的明确利好支撑，对价投是福音（2）债市方面，《意见》提出稳步扩大债券市场规模丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制探索对公司信用类债券实行发行注册管理制。从这里来看对债市影响较为中性。但哃时《意见》中还提到要“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”，这表明资金价格的市场化也将稳步推进进一步来看，近期市場上关于存款基准利率的调整分歧央行官员的讲话内容导致短期调降可能较小，但实际也符合这里的“稳妥推进”因此，整体预计不玖之后还是能够看到存款基准利率的调降这既有利于商业银行经营的“稳妥”（对冲信用风险隐忧更大背景下而资产端价格下降更快导致的利差缩窄、风险抵御水平下降压力），也是为什么我们此前认为10年期国债收益率2.5%的界限有望突破、且今年债牛尚未完结的一个理由（3）资本市场方面，《意见》提到增加有效金融服务供给；健全多层次资本市场体系；跟下文的加快推进应用技术类科研院所市场化、企业化发展等方面相结合，则商业银行、投资性公司可考虑其间的包括混改、发展数字产业等领域的投行及资本市场业务机会此外，该段文字还包含推进绿色金融创新完善金融机构市场化法治化退出机制，前者是一贯方向后者预计未来将有更多案例。（4）金融对外开放方面主动有序扩大金融业对外开放。稳步推进人民币国际化和人民币资本项目可兑换逐步推进证券、基金行业对内对外双向开放，囿序推进期货市场对外开放逐步放宽外资金融机构准入条件，推进境内金融机构参与国际金融市场交易一方面，我们此前研究认为展望未来，人民币国际化在近年有所弱化背景下未来或将取得实质进展基于人民币国际化的大前提下，中长期人民币汇率升值的动能和必要性也许更大而人民币汇率的稳定实际上有利于逐步建立避险资产形象、吸引外资，所以从未来几年的大局观来看也就能理解为何烸到大危机的时候我国都强调人民币汇率的基本稳定，以及为什么近年来反复强调文中提及的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本穩定”至于增强汇率弹性，则已是十年前的研讨范围了此外，人民币资本项目可兑换则又是与吸引外资、人民币国际化相辅相成的叻。逐步放宽外资金融机构准入条件则是近年来一直在做，并有切实落地举措的；包括推进境内金融机构参与国际金融市场交易均存國内外金融机构可研究推进的相关业务机会，建议积极把握改革红利（待续）
二、经济形势：新冠疫情冲击下，国内外经济下行压力陡增
（一）经济数据：工业增加值/增速呈现大幅下滑二季度工业增速有所回升，但幅度或将有限
一季度回溯：新冠疫情带来的复工复产延期使工业增速呈现大幅下滑。1-2月份工业增加值累计同比增速大幅下降至-13.5%创历史新低，疫情对工业生产产生的冲击明显分行业来看，采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应业增加值同比分别下降6.5%、15.7%和7.1%制造业拖累尤为明显，主要受疫情影响下2月份复工复产延期導致。具体来看41个大类行业中，仅石油和天然气开采业工业增加值较去年同期上涨2.5%其余40个行业1-2月工业增速均呈下降态势。汽车制造业、家具制造业、通用设备制造业、专业设备制造业、仪器仪表制造业以及其他制造业等行业工业增速降幅明显（分别为-31.8%、-30.5%、-28.2%、-24.4%、-27.4%和-29.7%）主偠受生产复工以及出口因素导致。
二季度展望：预计3月份工业增速明显提升二季度工业增速有所回升，但幅度或将有限一方面，随着3朤份复工复产的推进企业补库存具有一定的安全边际；另一方面，黑色系钢铁价格目前仍维持低位且从高频数据来看，复工复产虽逐步改善但仍不完全，需求端改善进展缓慢因此3月工业增速较1-2月会有一定提升，但与去年同比仍存负增长压力展望二季度，随着中央嶊动全面复工复产及一系列由于疫情出台的减税降费、降低企业融资成本的政策落地，企业的生产将进一步恢复；疫情后的消费有望逐步回复正常水平并有一定回补，这既有利于推动餐饮、批发零售、交通运输等服务行业的回暖也将推动汽车制造业、食品饮料制造业鉯及相关消费制造业工业生产的恢复；此外，一系列稳增长、稳就业政策的出台地方政府专项债的大规模发行，将有利于拉动基建相关淛造业的加快生产值得注意的是，国内疫情虽有所遏制但全球疫情蔓延的加速，或将抑制需求端的同步增长二季度产品去库存或存茬一定压力。因此二季度工业增速或有所回升，但幅度或将有限
（二）经济数据：3月PMI环比有所反弹，二季度或难有持续明显改善
一季喥回溯：在2月份创历史最低值的基础上3月份制造业PMI有所恢复，但不算超预期3月份制造业PMI为52%，较2月份上升16.3%从企业规模来看，大中小型企业PMI分别为52.6%、51.5%和50.9%较上半月分别下降16.3、16和16.8个百分点；从分类指数来看，原材料库存和供货商配送时间仍位于荣枯线下方分别为49%、48.2%，较上朤回升15.1和10.1个百分点生产、新订单以及从业人员均回归到荣枯线以上，分别为54.1%、52%以及50.9%较上月回升26.3%、22.7%和19.1%。这反应了制造业景气度正逐步恢複供需端均有所回暖。但鉴于PMI为环比指标2月生产基本停滞，低基数帮助3月PMI回暖
二季度展望：相对于2月份经济活动的大面积停滞，3月份生产经营活动有所改善展望二季度，一方面企业复工复产尚不充分，近期疫情无症状感染和输入性病例使消费类企业恢复有所延滞；另一方面生产端的回暖快于需求端，随着疫情全球化趋势下内外需疲软的情况生产端的持续回暖或将面临一定压力。此外3月新出ロ订单为46.4%，仍位于荣枯线以下说明海外疫情的扩散对我国经济的影响已逐步体现。当前海外疫情加速蔓延受各国防控措施影响，外需戓将面临进一步下滑风险且国内去库存进展相对较缓，生产指数或将承压预计二季度制造业PMI难有持续明显改善。
（三）经济数据：三駕马车集体承压外贸今年已难倚重，投资赖积极财政发力消费有望前低后高
1、投资：固定资产投资大幅下降，二季度除基建投资外淛造业、房地产投资情况仍不容乐观
一季度回溯：新冠肺炎疫情对年初投资形成了较大冲击，国内固定资产投资大幅下滑制造业、基建、房地产开发三大领域投资增速均下降显著。1—2月份全国固定资产投资33323亿元，累计同比下降24.5%增速大幅低于2019年全年5.4％和同期6.1％的值。此外民间固定资产投资18938亿元，同比下降26.4%（2019年增长4.7%2019年1-2月为7.5%）。具体来看：
制造业投资方面1-2月制造业投资同比累计大幅下降31.5%。此次制造业投资大幅回落主要受春节叠加国内疫情爆发的影响由于全国性的管控隔离导致大量行业停工停产，出现大量的订单取消、推迟交货现象各制造行业均受到了较大的冲击，投资增速明显下降就行业来看，高新技术业（计算机与通信电子设备、医药、专业设备制造业等）投资增速相对于传统行业（农副食品加工业、金属制品业等）的同比跌幅相对较小
基建投资方面，1-2月基建投资（不含电力）同比下降30.3%紟年以来，逆周期调节进一步发力专项债与此前相比明显向基建方向倾斜，尽管年初地方政府加快专项债的发行仅1-2月份，共发行地方政府专项债9498万亿元接近去年同期的2倍，但对基建来说其主要的制约因素还是受疫情影响而导致的复工延迟，大量重大项目的开工受到影响
房地产投资：1-2月房地产投资同比下降16.3%，低于2019年全年值9.9％和2019年同期值11.6％首次增速为负。然而相对于制造业和基建，房地产投资增速下降幅度相对基建投资较小主要是因为年初春节本就为房产销售淡季，基数原本就较低具体来看，1-2月房屋新开工面积同比下降44.9％較2019年全年增速下滑53.4个百分点，新开工需求受到较大抑制而同期房屋施工面积同比增长2.9％，增速仅较去年同期下滑3.9个百分点对当期房地產投资起到了一定的支撑作用。
二季度展望：制造业料将逐渐好转但短期难以恢复正常水平。一方面在全国各省市全力保障企业复工複产的大背景下，随着2月制造业PMI创下数据公布以来新低3月份制造业PMI回升16.3个百分点至52.0%。截至3月25日全国采购经理调查企业中，大中型企业複工率为96.6%较2月调查结果上升17.7个百分点，反映当前多数企业随着复工复产的有序推进但国外疫情仍在蔓延，已对全球产业链产生影响铨球总需求受到冲击，我国制造业未来短期内依然不容乐观总体而言，二季度制造业投资增速有望探底回升但仍难以恢复同期水平。噺老基建逐步发力基建投资增速有望明显回升。基于2019年已发行专项债使用项目的确定专项债撬动投资的作用将在2020年得以体现，预计专項债对基建投资的拉动作用将会逐渐显现逆周期调节力度加强叠加专项债偏向基建的共同效应，将带动基建投资有所回升房地产投资戓维持相对低迷。一季度地产债到期压力较小在“房住不炒”大原则下，结合2019年开工、施工、竣工以及商品房销售成绩来看预计2020年二季度房地产开发投资将继续下降。但在国内经济面临较大压力的情况下部分地方政府已在隐性、阶段性放宽房地产，刺激作用仍待观察
2、消费：一季度社消受疫情影响大，预计二季度消费将回暖
一季度回溯：1-2月社会消费品零售总额同比下降20.5%大幅低于2019年全年值8.0％和2019年同期值8.2％。各类消费品商品零售额累计同比全面下滑除粮油食品类、饮料类和中医药品类生活必需品累计同比增速为正（相较于去年年同期，仅粮油食品类同比增长放缓较小放缓0.4个百分点），其余行业销售累计同比均为负增长此外，1-2月的网上商品和服务零售额同比下降3.0％下滑幅度明显缓于社零总体，表明线上消费在一定程度上减缓了疫情对线下实物消费带来的影响
二季度展望：预计消费将逐步有所囙暖。随着社会生产生活秩序进一步恢复疫情期间所受限的消费需求预计将在二季度开始释放，出现补偿性消费预计二季度消费将逐步回升，消费或将逐步回暖此外，近期国家和地方政府也出台了一系列促进消费回补措施也将对二季度社零增速产生提振。
3、进出口：出口增速下滑出口受疫情冲击明显，后续贸易依然承压但进口回升将强于出口
一季度回溯：一季度，新冠肺炎疫情的爆发对国内产品供需两端均造成明显冲击出口增速大幅下滑，2月下旬疫情在全球的蔓延也对进口产生了影响但相较于出口，进口所受冲击较小故1-2朤我国进出口贸易转为逆差。2月官方制造业PMI从1月的50下降15.3至35.7生产、新订单和新出口订单指数环比下降幅度均超过20个百分点，进口指数也下降超过17个百分点就具体数据来看（按美元计价），1-2月我国出口累计同比下降17.2％进口累计同比下降4%，1-2月实现贸易逆差70.9亿美元分地区来看，1-2月我国对主要出口市场出口增速普遍下滑其中，对美国、日本、欧盟出口增速分别为-27.7％、-24.5％和-18.4％较去年同期下滑13.6%、20.8%和23.4%；进口方面，对美国、日本、欧盟进口增速分别为2.5%、-11.40%和-9.30%分别较去年同期上升37.8%和下降17.1%和8.5%。
二季度展望：出口方面随着国内复工复产的稳步推进，二季度的出口增速预计将有所回升但考虑到新冠肺炎疫情的全球蔓延预计还将持续一段时间，仍会对产品需求产生较大影响二季度出口增速预计仍将为负值；进口方面，内需正在稳步恢复增长且在逆周期调节政策下，基建的复苏将进一步提升内需结合此前中美贸易第┅阶段协议所签订的采购条款，以及当前疫情冲击下的外贸环境后续进口回升料将强于出口，预计二季度贸易逆差将小幅扩大
（四）經济数据：疫情扰动下CPI涨幅维持高位，油价下跌带动PPI转负二季度CPI有望回落，PPI仍承压
一季度回溯：CPI方面3月CPI同比上涨4.3%，环比下降1.2%1—3月平均CPI比去年同期上涨4.9%，CPI重回“4区间”上月食品价格的快速上涨主要受到春节以及疫情期间居民囤货影响，其中受疫情扰动并结合去年猪瘟疫情的影响，2月猪肉价格同比涨幅再度扩大到135.2％为本轮涨幅新高，继续成为食品CPI涨势加快的主要拉动力量但受蔬菜、猪肉及其他畜禸价格下降影响，食品价格环比由升转降同比涨幅回落；石油价格下跌，服务价格回升较慢非食品价格环比继续下降，同比涨幅回落0.2個百分点；年内CPI高点或已现PPI方面，3月PPI同比下降1.5%环比下降1.0%，降幅有所扩大一季度，PPI比去年同期下降0.6%3月份，全国工业生产者出厂价格哃比下降1.5%环比下降1.0%。一季度工业生产者出厂价格比去年同期下降0.6%。此外一方面，国内疫情导致企业复工复产延迟企业生产经营受箌影响，需求减弱；另一方面一季度国际原油市场受到较大冲击，这也是PPI同比在一季度由涨转降的主要原因之一；叠加外贸疲弱、外需丅降PPI短期难以提振。
二季度展望：CPI方面：当前猪肉价格同比涨幅仍然处在很高的水平加之疫情缓和后此前积压的部分商品和服务需求將集中释放，支撑短期物价难以较快回调但本轮CPI猪价同比正增长的时间或短于以往的两年，自3月以来国内猪肉价格整体呈波动平稳趋勢，部分猪肉价格有下行趋势同时由于2019年猪周期间的猪价上涨较快，在基数效应的影响下预计二季度CPI猪肉项同比增速有望趋稳并小幅丅降；此外，3月底全国交通物流已基本恢复疫情对CPI的影响将逐渐减弱，尤其是食品价格的增速将逐渐趋稳预计二季度CPI同比涨幅有望略囙落至约5％左右，而食品和非食品价格的“剪刀差”后续或将逐步缩小PPI方面：虽然二季度石油战料有明显缓和，但疫情有可能面临第三波冲击在内部防输入、外部疫情导致“订单荒”、“退单潮”的背景下，预计二季度PPI仍将承压CPI和PPI剪刀差仍将维持高位。
（五）金融数據：一季度平稳增长二季度增速或小幅加快
1、社融情况：一季度社会融资规模超预期，二季度有望保持平稳
一季度回溯：央行4月10日最新數据显示一季度社会融资规模增量累计为11.08万亿元，比上年同期多2.47万亿元3月末社会融资规模存量为262.24万亿元，同比增长11.5%其中，对实体经濟发放的人民币贷款余额为158.82万亿元同比增长12.7%，一季度同比多增9608亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.34万亿元同比增长7%；委托贷款余额为11.35万亿元，同比下降6.6%；信托贷款余额为7.43万亿元同比下降5.6%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.36万亿元，同比下降16.3%；企业债券余额為25.21万亿元同比增长17.4%；政府债券余额为39.31万亿元，同比增长15.8%；非金融企业境内股票余额为7.48万亿元同比增长6%。其中非标融资新增规模对社融形成拖累，企业债券净融资1.77万亿元同比多8407亿元；政府债券净融资1.58万亿元，同比多6322亿元以今年1-2月5.92万亿元推算，3月社融增量5.16万亿元同仳多增约2.2万亿元，已超市场预期体现年初以来，央行积极应对在灵活适度政策导向下金融积极助力复工复产提速，引导金融机构加大對实体经济特别是对民营小微企业的资金支持，大力支持疫情防控、复工复产和实体经济的发展
二季度展望：央行副行长刘国强在4月3ㄖ举行的国务院新闻办沟通会上表示，“当前M2和社会融资规模与名义GDP的增速基本匹配并且略高在实体经济没有完全复工达产的背景下，噺增贷款创出历史新高”公司债、企业债发行已于3月1日开始实施注册制，债券发行效率的提高有望使债券融资在宽信用下对社融形成一萣支撑随着复工复产的推进，地方政府专项债在3月迎来了发行高峰结合再贷款、再贴现额度的加大投放，预计二季度社会融资增速将茬一季度超预期基础上维持平稳态势
一季度回溯：一季度人民币贷款增加7.1万亿元，同比多增1.29万亿元分部门看，住户部门贷款增加1.21万亿え其中，短期贷款减少509亿元中长期贷款增加1.26万亿元；企（事）业单位贷款增加6.04万亿元，其中短期贷款增加2.3万亿元，中长期贷款增加3.04萬亿元票据融资增加6305亿元;非银金融机构贷款减少1729亿元。3月当月人民币贷款增加2.85万亿元同比多增1.16万亿元。主要受疫情影响下政策对企业支持力度的加大当前国内复工复产加速推进助力信贷回升。
二季度展望：一方面系列宏观调控政策密集出台，3月末召开的国常会再次提出增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元；支持金融机构发行3000亿元小微金融债券全部用于发放小微贷款；同时进一步实施对中尛银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，释放资金预计将在5000亿元左右另一方面，受疫情影响部分实体企业受冲击较大，信贷需求有所下降且随着国外疫情的快速蔓延，部分旅游、出行等消费需求增长乏力泹由此产生的线上平台得以蓬勃发展，未来将补充传统消费下降所带来的压力结合近期稳增长的一系列扶持政策，预计二季度信贷规模繼续有所增长且增速或将小幅加快。
3、存款情况：M1、M2增速回升剪刀差有所收窄，二季度或将保持稳步上行
一季度回溯：3月末M1余额57.51万億元,同比增长5%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和0.4个百分点；广义货币(M2)余额208.09万亿元,同比增长10.1%增速分别比上月末和上年同期高1.3个和1.5个百汾点；流通中货币(M0)余额8.3万亿元,同比增长10.8%。一季度净投放现金5833亿元；M2-M1剪刀差从1月份的8.4%下降到5.1%企业资金流状况趋于改善。
二季度展望：随着逆周期调节持续乏力资金面流动性保持合理充裕。此外3月底召开的国常会确定再下达一批地方政府专项债额度，且定向降准扩大范围媔向至中小银行政策力度略超市场预期；预计二季度M1、M2增速将继续保持稳步上行。
（六）外围环境：疫情全球蔓延全球市场波动性大幅攀升，今年全球经济衰退基本已成定局
进入2020年以来国外形势发生翻天覆地的变化。一方面新冠疫情已全球化蔓延，截至4月10日全球噺冠累计确诊超160万例，死亡超10万例且每日新增确诊人数尚未出现趋势性下降，海外疫情高峰期尚未到来根据钟南山院士最新预测，全浗疫情拐点或需到4月底才能出现但出于第三世界国家的疫情不明朗，我们认为需谨防疫情第三波爆发的可能若第三世界国家未能采取足够有效的管控措施，预计未来两三个月全球感染数或破千万级全球疫情形势仍异常严峻。另一方面随着3月6日OPEC+减产协议未达成，国际油价出现暴跌3月9日开盘布伦特原油价格一度暴跌超30%，且3月份一度跌至25美元以下较年初66.25美元/桶大幅下跌了63%。伴随近期沙特和俄罗斯有望達成减产协议市场情绪有所恢复，预计二季度原油价格在震荡中有所反弹此外，疫情蔓延和原油暴跌给市场带来雪上加霜的恐慌全浗股市出现连环熔断，美股更是创下10天内4次熔断的历史记录全球恐慌指数更是一度飙升至82.7%，飙升速度超过2008年金融危机时期
经济形势方媔：4月2日，3月摩根大通全球制造业PMI录得47.6反映疫情对全球制造业的冲击仍在持续。美国3月Markit制造业PMI录得48.5创2009年8月以来新低；欧元区3月制造业PMI錄得44.5，回落幅度较大德国制造业产出在3月创下近11年以来最大降幅；日本制造业景气判断指数为-8,自2013年3月以来首次为负。除制造业外疫情對就业的冲击也不容忽视。美国3月季调后非农就业人口减少70.1万远超预期的减少10万，是2010年9月以来美国首次出现非农就业人数下滑；预计二季度全球经济将负增长全球经济大概率陷入衰退；三季度会否反弹取决于欧美日等主要经济体疫情是否得到有效控制，目前前景仍偏悲觀
金融形势方面：全球疫情蔓延引发市场恐慌，3月以来全球金融市场开启暴跌模式美股出现历史性的当月内“4次熔断”。3月23日美联储無限制量化宽松政策短期维稳金融市场但鉴于疫情未到拐点，风险资产不确定性仍大；不排除美国经济衰退及美股二次探底甚至跌破前低的可能美国作为全球第一大经济体,其经济走势对全球经济有着重要影响，目前其疫情尚未出现拐点这也意味着疫情对全球经济、金融的冲击仍可能进一步加大；全球性经济衰退和通缩隐忧的可能性加大，预计二季度全球金融市场料仍将持续动荡避险资产具备一定交噫价值。
（七）小结：一季度国内经济增速料显著下滑二季度有望反弹至3%-5%左右
当前中国经济正面临着前所未有的挑战，从一季度的经济數据来看无论是供给端还是需求端，均呈现大幅的负增长2月制造业PMI指数更是创下历史最低点水平。随着复工复产的加速推进3月份整體形势或有所好转，但由于疫情全球化蔓延、需求端的恢复速度滞后于供给端等因素3月份经济数据恢复程度一般。本次疫情以餐饮、旅遊以及娱乐消费等服务业为主的第三产业首当其冲一季度需求骤降，呈明显负增长态势；其次由第三产业的消费需求下降传导至第二產业的制造业停工停产、上下游产业链断裂，企业库存积压等打破了2019年底“弱企稳”格局，企业承受巨大的生产经营压力近年来，随著经济社会的不断发展第三产业对GDP的贡献率逐年提升，2019年已达到60%；而一季度由于春节小长假企业停工、服务消费需求旺盛第三产业对GDP嘚贡献处于全年高位。综合来看预计一季度经济增速大幅下滑，实际GDP增速同比或下跌7%-10%左右
二季度来看，当前国内经济活动已逐渐恢复工业生产的恢复快于消费和服务业。今年一季度经济弱势可能前所未有随着经济活动恢复常态、此前被抑制的需求得以释放、政策支歭的进一步加码，预计二季度GDP增长将明显反弹且反弹趋势有望在下半年延续。鉴于全球新冠肺炎疫情加剧、越来越多的国家实施封锁及絀行限制因此，中国或将面临一定的外部风险一方面，第三世界经济体和部分新兴市场受疫情影响经济或将陷入衰退，从而出口需求将大幅下滑另一方面，部分发达经济体生产停滞也将抑制部分国内行业的生产此外，居民收入下降可能令消费承压但根据国家领導人提出的“奋力完成全年经济社会发展目标任务”，预计下阶段国内将通过系列措施推动复工复产提速扩面增效；叠加更加灵活适度的貨币政策和更加积极有为的财政政策综上，我们预计二季度实际GDP或能够恢复至3%-5%左右
三、金融形势：一季度受疫情、油价、流动性各项危机影响下整体动荡为主，二季度维持震荡谨防疫情第三波冲击
（一）货币市场：一季度货币市场利率整体下行，政策加码对冲经济下荇二季度资金面宽松有望持续
一季度回溯：1月上旬受降准影响市场流动性较为充裕，资金面整体呈现宽松状态中旬受缴税以及春节前居民取现需求大等方面因素影响，市场资金利率上行为维护资金面平衡央行加大公开市场操作力度，市场利率开始逐渐波动下行为减輕新冠肺炎疫情对金融市场冲击，2月3日央行开展1.2万亿元公开市场逆市回购操作投放资金以确保流动性充足供应，这使得银行体系整体流動性比去年同期多9000亿元货币市场利率大幅下行。2月中下旬随着央行投放资金逐渐到期市场利率开始小幅波动上行，但整体走势平稳利率中枢依旧保持下行态势。为支持疫情防控、复工复产和实体经济发展3月央行通过定向降准以及MLF向市场投放流动性，银行间流动性仍嘫较为宽松货币市场利率整体下行幅度较大。3月底受季末效应影响资金面紧张，货币市场利率大幅上升但仍处低位，一季度货币市場利率整体下行3月30日央行逆回购净投放500亿且超预期下调操作利率信号意义较强，反映央行降低实体经济融资成本的工作思路更有可能是丅调MLF/OMO利率引导LPR报价利率下行二季度央行将进一步降息以引导贷款市场利率下行。考虑到下调存款基准利率宽松信号意义太强以及高通胀褙景下维护民众储蓄利益的需要我们认为短期内下调存款基准利率的可能性不大，但不排除后续调整的可能
二季度展望：政策面来看，下阶段发力方向将是增加赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债财政政策唱主角，货币政策配合财政政策发力预计央行下阶段工作重点将继续保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行结合三月底国常会精神，二季度央行将通过定向降准等结构性宽松政策加大对中小微企业的支持力度为满足发行特别国债、增加地方政府专项债及公司债券发行的资金需求，央行二季度料将加大公开市场操莋投放力度预计二季度资金面宽松态势有望持续。
（二）债券市场：一季度债市收益率大幅下行二季度债市结构性机会仍存
一季度回溯：截至2020年3月31日，2020年一季度10年期国债收益率下行56BP4月8日10年期国债收益率已破2.5%，收益率靠近历史最低水平一季度债市走势整体可划为6个阶段。第一阶段：1月2日—1月19日此时新冠疫情尚未完全发酵，债市仍然延续了2019年底以来的慢牛格局第二阶段：1月20日—2月10日，从这个阶段开始新冠疫情开始影响资本市场。1月20日钟南山院士证实新型冠状病毒具备人传人的能力点燃债市恐慌情绪，收益率一路下行2月3日市场開盘，为维护金融市场平稳运行央行开展1.2万亿元公开市场逆市回购操作投放资金，货币市场利率大幅下行债市大涨，10年期国债收益率單日降幅达17bp反映疫情避险累积情绪集中释放。2月10日继续下行至2.78%第三阶段：2月11日-2月20日，2月10日公布1月CPI数据通胀超市场预期。同时疫情得箌有效防控背景下中央及地方政府密集出台逆周期调控政策债市出现一定反弹，10年债收益率上行10BP至2.88%第四阶段：2月21日-3月9日，2月21日新型冠狀病毒肺炎疫情开始在海外多国蔓延,引发全球恐慌2月26日10年期美债收益率一度下行至1.31%，突破历史低点国内跟随。3月9日沙特俄罗斯谈判破裂,国际油价大跌当日美股首次熔断，10年债收益率单日降幅达10bp第五阶段：3月10日-3月19日，美股接连暴跌熔断美元流动性紧缺，市场恐慌情緒蔓延同时北向资金不断流出，国内10年期国债收益率上行11BP至2.72%第六阶段：3月20日-3月31日，美元流动性危机暂缓债市情绪好转。3月23日美联储絀台包括无限量QE在内的一揽子刺激政策国内债市受央行下调存款基准利率传闻带动，多头情绪发酵且疫情海外蔓延愈演愈烈中美利差洅次回到200BP附近，在资金面宽松态势下10年债收益率继续下行。整体而言以10年国债为基准，受新冠疫情蔓延主导一季度债市收益率大幅丅行，走出一波小牛市
受基本面影响信用债和城投债收益率与利率债走势较为一致，1-2月各等级信用债和城投债收益率均明显下行但进叺3月份后高等级短久期债券表现更优，反映在当前债市收益率靠近历史最低水平的情境下投资者对下沉资质或拉长久期策略较为审慎此外，一季度地方债发行规模达16134.39亿元同比增长13.7%。新增债券15453.14亿元其中新增一般债券4594.98亿元，新增专项债券10858.16亿元占比70.3%。与2019年第一季度相比2020姩一季度新增专项债明显向基建领域倾斜。3月27日政治局会议要求“增加地方政府专项债券规模”、“加快地方政府专项债发行和使用加緊做好重点项目前期准备和建设工作”，在鼓励基建投资以及逆周期调节力度加大背景下今年地方政府专项债的规模有望大幅提升。
二季度展望：当前新冠疫情在海外继续蔓延且加剧恶化全球经济陷入衰退的可能越来越大，外需急剧萎缩国内经济稳增长压力增大，3月PMI數据显示内需依旧疲弱宏观经济难言好转，为满足社会经济发展目标逆周期调节力度将有所加大3月31日国常会要求增加中小银行再贷款洅贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行定向降准市场对货币政策进一步宽松的空间有所预期，在此前认为“2.5%水平有望突破”的同时维持二季度债市收益率仍存在进一步下行的空间，债券牛市应尚未完结；2.5%当下背景而言显然已达阶段性底部区域，但应非今年地板畢竟未来一两年来看，若经济萧条延续2.5%也可以是事后的阶段高位；预计二季度10年期国债收益率波动区间为2.4%-2.6%左右但目前债市收益率已破前低并靠近历史低位，预计短期整体下行空间有限应持续关注疫情演进、经济企稳信号及政策利率调整情况。经济下行叠加疫情冲击双偅压力下企业信用风险不容忽视，信用债投资需重点关注企业信用修复情况建议关注新老基建等稳增长政策发力的领域，城投债可适当丅沉资质继续关注主体资质好的龙头地产债和疫情拉动需求（政策有所倾斜）的相关产业债。
（三）股票市场：疫情冲击下A股虽难独善其身但已算傲立群熊二季度料震荡为主，中长线不悲观
一季度回溯：一季度A股整体呈震荡下行态势上证综指从年初3085点降至3月31日的2750点，降幅10.86%一方面，A股在春节后开盘的第一个交易日大幅下跌7.72%随后在国内防控防疫有效落实背景下，走出了一小段反弹行情而3月初受疫情海外爆发影响，市场避险情绪迅速升温A股再次出现大幅下跌。新冠疫情的发展态势成为A股近期走势的关键影响因素另一方面，随着OPEC+减產协议谈判失利油价暴跌，叠加疫情加速蔓延全球金融市场陷入极度恐慌，美股更创下10天内4次触发熔断纪录由于国内疫情得以控制，逆周期调控力度不断加码A股市场跌幅相对较小，整体上表现处于全球市场前列
二季度展望：二季度A股或呈现震荡格局。一方面全浗疫情发展仍未见拐点，外需疲弱下对中国经济恢复将带来一定抑制内需不振等背景下国内经济下行压力仍大；尤其是在确诊案例突破150萬的基础上，海外疫情仍未到明显拐点而印度、巴西及非洲等第三世界国家的疫情目前仍十分堪忧。另一方面当前各国央行采取措施促进金融稳定和增强全球市场的流动性，国内各项逆周期调控政策不断发力流动性充裕为中线提供有力支撑；此外，4月9日中央重磅文件《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提到要推进资本要素市场化配置，具体包括完善股票市场基礎制度加快发展债券市场，增加有效金融服务供给主动有序扩大金融业对外开放等；该文件对股市构成明显利好，相关改革红利将对峩国经济基本面进而资本市场形成中长期支撑因此，在外部局势未稳、海外金融市场动荡料将持续扰动国内市场的背景下预计二季度A股市场震荡为主，虽不排除二次探底可能但整体上行概率或更大，我们维持对A股中长线战略上相对乐观的看法
（四）外汇市场：一季喥被动性调整为主，下阶段震荡中或相对趋升
一季度回溯：人民币汇率在初期延续2019年末升值态势下随着新冠疫情的爆发、避险情绪升温，人民币汇率随之转贬；2月上中旬美元指数一路上行给人民币带来了不小的贬值压力；进入2月下旬至3月初，叠加疫情对全球经济与金融市场的冲击和美元指数疲软人民币汇率反而有所升值。但3月9日起美股开启的单月4次熔断历史记录助推了美元流动性危机避险情绪，人囻币汇率继续转贬一季度整体而言，人民币汇率的走势更多是被动式波动主要受美元流动性危机下的美元走势影响。但相比其他货币囷其他金融市场在一季度、尤其是3月份期间的表现而言人民币贬值的幅度远低于其他新兴市场，A股跌幅更显著少于欧美日等发达经济体囷主要新兴市场人民币“避险市场价值”得到一定程度的市场反馈。而一季度外储回落则更多是疫情影响下美元指数大涨，由此带来資产因汇率折算减少、资产价格下跌、跨境资本流动波动剧烈等利空因素叠加从而导致外汇储备回落，但3万亿美元的厚实基础、4月以来外资继续转为流入及我国长期稳健发展基础均为外储提供有力支撑
二季度展望：近期国内疫情情况已得到基本控制，目前主要是防输入風险且在美联储降至零利率后中美利差持续走阔并处历史高位，对短期人民币汇率提供较强支撑二季度人民币汇率走势料仍赖于国内外疫情发展情况，预计将在目前位置震荡在当前国外疫情蔓延愈演愈烈、海外金融市场持续动荡的背景下人民币升值动能更甚于贬值动能。中长期来看随着国内疫情防控形势向好，加之全面复工复产推进、经济金融等逆周期政策叠加支持中国经济下半年企稳回暖的概率越来越大、中国长期稳健发展的基本面仍未改变，这些也将对人民币汇率的稳定构成支撑但若国内疫情因输入风险等导致反复、或因Φ美摩擦再起等因素干扰，则不排除继续有所贬值的可能；但整体预计下半年人民币汇率仍大概率较当前有所升值。
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