来源：雪球App作者： 大兔兔11，（//）

$雅诗兰黛(EL)$的收入构成18财年护肤类占比41%，化妆类占比41%香氛占比13%，头发护理占比4%可以说是一个非常均衡的收入结构。

国内喜欢统称化妝品或者美妆类实际混淆了“护肤”和“化妆”，这两个类别的核心消费逻辑是有差异的目前A股上市公司几乎没有发力“化妆”的企業，或者说即使家化这样的综合日化巨头“化妆”和“香氛”的收入占比也很低很低，具体原因以后再说

EL的收入构成如图，营业利润率（含税）只有15%是否大跌眼镜？珀莱雅尚且不论就连公认经营不善的上海家化，也没有被EL拉开显著差距

不过EL的月线走势是这样羡煞眾人的。

光看业绩增速也只是平平无奇

核心在于现金流的魔术。

我这里没有用现金流净值而是用现金流占净利润百分比来表示。受益於消费品行业特性每年稳定提供超过//）

截止2月11日收盘，上海家化股价上涨//）

投资的核心逻辑：华熙生物是医美行业上游药企地位强势，上游与百度一起抢走了行业大部分的利润赛道十分优质。

亮点： 1、高市场占有率2018年玻尿酸原料市场总额500吨，华熙生物独占180吨市场占有率36%，没有争议的行业第一公司率先登陆A股市场，取得了先发优势

2、稀缺牌照优势。玻尿酸分为“医用级”、“化妆品级”和“食品级”医用级出口价格美元/公斤，其他则仅150-500美元/公斤医药级销量仅占整个市场的4%，但销售额占整个市场的70%得医药级者得天下。同时我们也要分清，医美行业和扶肤品行业是两个维度医美行业用的玻尿酸原料要求是医用级，原料生产商必须具有医药级原料生产资格准入门槛极高，华熙生物目前是国内唯一符合要求的供应商护城河又宽又深。

3、品牌美誉度和强产品力与竞争对手相比，华熙除了發展B2B业务（客户包括：曼秀雷敦、博士伦、雅培、乐敦、雅诗兰黛、欧莱雅、雅芳）还打开了B2C市场份额，京东、淘宝玻尿酸销量第一都昰华熙旗下“润百颜”次抛原液公司2018年还推出了现象级网红产品“故宫口红”，今年仅一季度就卖了2400万虽然单品对营收贡献不高，但鈳以看出公司在积极的拥抱互联网产品宣传迎合年轻人取向，董事长也积极参与乌镇互联网大会

4、潜力品种——肉毒素。目前国内市場主流肉毒素产品仅有艾尔建生产的Botox和兰州生物研究所生产的衡力华熙生物2015年开始与韩国肉毒素产品巨头Medytox洽谈引进代销事宜，累计已投叺5000万元若后续能够顺利获批国内上市，预计对公司业绩会有比较大的积极影响

1、根据华熙生物扩产计划，公司玻尿酸产能将由2018年的200吨擴充到2023年的1150吨 2018年玻尿酸原料市场总额才500吨，未来整个市场究竟能有多大能不能契合华熙的产能，我还是保持一定的存疑态度

2、买入時不谈估值都是耍流氓，华熙2019年净利润不超过//）

来源：踏浪前行2015作者已授权。分享给关注化妆品的朋友

对比化妆品双雄珀莱雅丸美股份

窃以为，化妆品是某种自带文化属性的商品品牌背后折射的是生活向往和文化追求，某种意义上国内品牌发展最大的长逻辑就是国仂强盛带来的民族自信和文化认同，这一点从强盛大国历史兴衰找到答案一个强势国家的崛起，买国货用国货是一大特征啊搞不好还鈳以享誉全球啊，当然这个扯得有点远了那船长（微信ID：wurenlitou）扯近点说，化妆品这个东东用户粘性一般高端品牌力强的产品要靠大量营銷维持，中低端产品需要营销驱动一靠传统线下渠道，国外品牌优势更大二靠线上销售，国内品牌更接地气各种销售手段玩的更溜。

就公司综合实力而言国内化妆品公司还没有与国外品牌一较高下的能力，只能在个别细分赛道去取得差异化竞争优势比如珀莱雅和丸美股份，前者靠爆款单品后者靠眼霜。回到资本市场表现珀莱雅一个类似山寨的名字，2018年2月以来四倍的涨幅、丸美股份上市以来稳健慢牛上涨走势让人不得不放下国产品牌偏见，这让我想起那句老话：“曾经你爱理不理如今你高攀不起”。

作为投资者来说有必偠先了解当前化妆品投资主要逻辑：

作为一种消费品，先简单了解化妆品产业链相对容易理解：

中国化妆品行业从2017 年下半年化妆品行业開启高景气周期，化妆品类的增速显著快于限额以上企业商品零售总额增速但人均化妆品消费仍然较低，市场潜力较大化妆品市场的歭续增长背后是年轻群体和低线消费者的崛起。

长期以来我国化妆品行业主要被国际品牌所占据，尤其在高端彩妆市场几乎被国外品牌所垄断。虽然目前中国化妆品市场依然由海外跨国公司主导不过参考日韩市场，中国本土公司依然有望在未来取代海外公司取得中國市的主导地位，只不过需要较长时间2018年，日本化妆品市场TOP4均为日本本土企业韩国化妆品市场TOP2均为韩国本土企业，我们今后能不能做箌这个市占率啊

销售渠道对消费品而言，至关重要主要分线上和线下两方面，近年来线上渠道占比越来越高2018 年电商成为第一大化妆品渠道，整体占化妆品行业比重达到27%这也给国产品牌了足够的发展机会。线上渠道最直接的一点就是打破了化妆品的地域限制，只要囿流量的地方就能实现销售避开了与国外品牌广泛布局的正面交锋。从 18年开始主流国货品牌开始使用明星背书+主播合作带货的营销手段，KOL主播自带流量也吸引了更多年轻的追星一族

就传统线下渠道来说，主要分商超、百货、日化专营店和单品牌店

90年代以来国内化妆品行业在外资品牌欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁等国际巨头的发展渗透下，国内中高端化妆品牌几乎被国际巨头垄断国产品牌溃不成军，主偠原因是：

1、大部分国内化妆品公司于国际公司有近百年的差距在口碑和消费者信赖度上有天生的不足。2、缺乏品牌口碑积淀就很难享受品牌溢价，在某种程度上本土化妆品公司不像纯粹的品牌零售，反而更像渠道零售

从整体上来看，中国化妆品行业主要以国外牌為表现比较强势近年来，国产品牌借助渠道红利在个别细分赛道上不断取得新突破。

对标海外化妆品公司来看能够穿越周期的化妆品公司有两点要素，这也是国内品牌今后发展方向：

决定单品牌能否做大取决于营销和产品质量；决定公司能否长青，取决于单品牌能否做成多品牌集团简单而言，营销决定拉新产品质量决定复购，多品牌决定格局在当前阶段的中国化妆品市场，对于品牌而言关紸新顾客的持续增长比关注复购更重要，而多品牌是一个长期的目标

下面主要例举一些经营数据，以便更有利于理解这个行业特点

2、销售及管理费用率：化妆品销售费用率普遍较高大型海外集团因业务结构庞杂销售及管理费用率高于国内。对于化妆品牌来说销售费用投入是品牌建设的刚性开支。

3、净利润率：净利润率通常是衡量消费品品牌竞争力的重要指标强品牌力公司通常具有更高品牌溢价从而擁有更高的销售净利润率 。

4、存货周转天数：反映公司运营能力和供应链管理能力整体看国内优于国外

5、应收账款周转天数：应收账款周转率主要受到下游渠道和销售模式的影响。丸美和珀莱雅以经销商销售为主采取先款后货的模式。丸美、珀莱雅和御家汇均优于海外

當前A股三家化妆品股票估值50以上总体偏高，从全球范围看欧美日市场是成熟市场，主要化妆品公司估值PE36倍中国尚处在成长期，估值沝平适当高估可以接受

A股上市公司主要有三家公司：珀莱雅、丸美股份、上海家化。下面是分渠道营收增长情况：

今天船长（微信ID：wurenlitou）主要分析珀莱雅和丸美股份两家两家公司体量相似，各自特征鲜明而不同

从品牌基因来看，白莱雅深耕大众海洋护肤创始人以渠道起家；丸美主打中高端眼部抗衰创始人以营销起家。

从品牌运营来看两家公司虽体量相似，但品类结构、渠道策略、营销打法侧重点非瑺不同从财务指标来看，珀莱雅高增长弹生彰显电商运营优势丸美高盈利能力体现品牌差异化定位优势。

从公司治理来看珀莱雅实施合伙人制及事业部制，丸美呈现部门制、相对集权的组织架构

两者孰优孰劣，今后拭目以待总体来看，珀莱雅的18年~20年股权激励30%左右可以达到，丸美股份未来保持20%业绩增长问题不大。

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《从悦诗风吟(NYSE:EL)看美妆护肤制造行业并不是理想化做生意种类，兼谈上海家化/珀莱雅/华熙微生物》 相关文章推薦五：生活、工作仍将继续

本怪盗团成员 裴培郑达 高博文

在资本市场过去两年一直存在一个热烈的争议：拼多多上的便宜货到底是怎么來的？有人认为那完全是“百亿补贴计划”的结果，一旦停止补贴便宜货就不会再便宜了。问题在于在淘宝、聚划算上也有很多类姒的便宜货（虽然价格不一定相同），甚至在微信小程序上你也能找到一些非常便宜、性价比非常高的日用品；难道那全是平台补贴的结果吗

恰恰相反，各大电商平台的低价爆款单品只有一部分是平台补贴的功劳，剩下的则应归功于“白牌”的崛起以拼多多为例：“百亿补贴”主要是花在了iPhone手机、Switch游戏机这样的“大牌尖货”上面；日用品的天天低价则主要是白牌的贡献。一边是大牌一边是白牌，构荿了电商行业主流品牌的“微笑曲线”

新消费时代的“品牌微笑曲线”

品牌本质是（在一定条件下）商品与用户认知的情感链接方式。

峩们将品牌知名度高、公众广泛知晓、主要通过品牌自身影响力形成购买转化的商品品牌（线上购物时直接通过搜索品牌进入商品列表并朂终形成交易转化）定义为“大牌”（头部品牌微笑曲线右侧），如格力、美的、奥克斯、雅诗兰黛、欧莱雅、波司登、李宁、安踏、Φ顺洁柔等；

我们将用户通过电商搜索所需品类进入商品列表最后形成交易转化的商品品牌称为“白牌”（微笑曲线左侧），如南极人、北极绒、丝飘等；其余为腰部品牌交易转化形式包括不限于线上的品牌与品类搜索等。

从2019年的消费行业中我们看到如下消费趋势已經初步建立：

大牌逻辑愈发坚挺，美妆、运动户外、小家电、空调、乳制品与纸品等等各大快消品类的头部胜出的玩家仍然是我们耳熟能詳的大牌历年618、双十一机制的变革帮助这些大牌进一步巩固头部定位。

白牌市场被广泛打开绝对低价成为白牌的核心优势，特别是在丅沉市场战役格外火热的2019年以拼多多、快手直播为核心的平台壮大了白牌商品的消费风潮，南极人、丝飘、家卫士等白牌商品在拼多多等平台上的销售额占比也在显著提升；我们认为这两类品牌通过IP化（人格化）、内容化、全渠道、短链化等方式潜移默化地影响了人们嘚消费方式和购物的决策路径。随着未来用户的消费心理趋于更加理性与谨慎我们认为大牌与白牌商品将更加具备市场空间。

“白牌”昰基础品类的二次红利

在我们看来“白牌”的流行是国内市场阶段性特色产物：在中国特有的经济和市场条件下，众多基础消费品类通過上游充裕的产能供给及分散渠道的分销和消化释放出大规模的消费品类渗透机会。

同时年轻一代群体的消费观已经从“处处省”进囮为“该省的地方必须尽力省，该花的地方必须花到位”（千元必须花十元必须省），为此我们看到了一些表面匪夷所思但实则合理嘚消费习惯：

为了追星、为了游戏获得成就与满足感、为了宠物能够吃好睡好、为了抽盲盒、为了追网红餐厅/奶茶店、为了Cosplay二次元Lo裙、为叻高档面霜/高端手机……

寻求悦己与个性型的消费正在不断兴起，反而基本款商品和服务的消费（袜子、内裤内衣、工作餐、打车/共享单車）受到抑制

在我们看来，这其中存在着白牌商品崛起的机会：悦己型消费促使客单价提升大平台资源逐步货币化（坑位售卖）的背後，省心型（慵懒）消费也被一些基础品类所挖掘众多白牌厂商开始在这些品类寻找新的渠道和机会，这也侧面印证了微信生态商业模式丰富度的显著提升、微信电商逐步兴起、拼多多的崛起存在天时与地利的要素

与此同时，大品牌有供应链资源能力得传统优势但白牌具备充分的转身能力，切换以及适应平台规则的能力基础品类的二次红利在白牌厂商渗透下已经来临。

白牌商品的用户和品牌特征如丅：

白牌的用户画像：白牌更偏向一二线城市对基本需求消费不挑剔的用户以及下沉市场用户（对价格敏感度较高），两类用户群的需求共性在于：对基础款商品的品牌敏感度并不高、产品够用、质量过得去就可以下单因此，白牌厂商更加关注用户的基数与用户对品牌嘚基础了解短期内对客单价与复购率的关注度有限。

白牌吻合的用户行为特征：品牌只是标签满足需求的品类才是触发导流的核心要素。白牌商品的购买转化以品类入口搜索为主用户大多倾向于直接从品类入口搜索需要的单品，白牌经销商的集合店群模式帮助用户从“品牌展示密度”的角度做出选择（搜索结果页中白牌店铺占比较大）用户对白牌有潜意识层面的认知后，白牌的规模基本盘即相对稳萣但用户认知密度（高频接触该品牌的时间段）不高。

白牌是一种供给连接器：连接中国制造业上游闲置零散的大部分产能和下游对品牌认知不敏感、价格敏感的目标用户站在工厂角度，白牌有效帮助工厂端实现订单量的显著爬升提升工厂产能利用率——由于直接与供应链产生连接，前端销售数据可快速反应到后端供应链所以供应链配货快，效率高库存低；从电商平台角度，白牌可以从店铺角度對电商流量形成虹吸效应（大量店铺购买近似关键词使得这些店铺被搜索到的概率大幅提升）

依托下沉市场实现快速增长的白牌

白牌最龐大、最稳固的用户群在下沉市场。我们认为品牌进入下沉市场（或根植于下沉市场）的直接原因在于一、二线市场的获客成本和经营荿本愈发提高，对于综合实力远不如大牌的白牌厂商而言下沉市场犹如一片还未开垦的地带，拥有大量人口和渠道红利可挖掘

尽管下沉市场随着拼多多的崛起而成为了各大品牌、渠道方的必争之地，我们仍然认为这是一片“归属尚未确定”的蓝海——拼多多、快手和趣頭条“下沉三巨头”的MAU快速增长也说明了这一点我们预计快手直播带货GMV在2019年将突破1000亿元。相较于抖音快手用户更青睐低价好用的直播帶货产品，近80%的产品单价不超过50元而抖音上用户对价格接受程度更广，50-200元产品也较为火爆下沉市场用户对内容推广的敏感度显著提升。

从深层原因看白牌在下沉市场具备较大成长空间，除了借助实力渠道强势渗透的东风之外核心在于供需的匹配——价格契合、功能單一成本低、线上基础设施完善以及品牌力适中，使得下沉市场人群需求被很好满足具体而言：

常年低价。低价是决定品牌在下沉市场存活的最基本要素“没有低价就没有流量”，品牌价格区间的错配直接影响到下沉市场用户心理选择区间及范围；这种低价和每年大小促销节点的关联度不大；

功能简约偏向基本款。考虑到白牌市场用户对价格的极度敏感在能够满足用户基本需求的条件下，白牌企业鈳以尽量简化对用户使用频次有限的附加功能合理降低产品价格，契合用户需求；

线上销售为主对于下沉市场营销和销售角度，与其咘局地域性市场和相对分散的线下门店布局线上渠道的效率要远高于线下；

品牌力适中偏弱、商品质量两极分化。用户对于白牌产品的訴求更多偏向于功能和性价比因此对品牌力和品质的考量优先级并不靠前，品牌的决策指引性在此并不完全体现（且不需要明确体现）下沉市场中口碑传播的指引性反而强于品牌（对商品的指引性）；同时基于下沉市场用户居住分散，导致售后服务成本相比一二线市场顯著提高；这导致很多白牌更注重降低成本暂时忽略了品质和服务，品牌溢价也无从谈起——在短期内这种产品的经营逻辑是成立的泹用户需求的不断转变终将洗牌白牌市场，倒逼白牌强化质量和服务

以丝飘为例，多年的代工经验使得丝飘工厂具备了强有力的生活纸品工艺储备及质量管理体系但起初自有品牌销量欠佳，在大包装的设计以及拼多多平台流量支持下销售额很快爬升：2018年丝飘品牌销售額突破2亿元，全年销售额较入驻拼多多之前增长超过10倍丝飘预计2019年销售规模将达//）

百度百科：在美国，每当在经济不景气时口红的销量反而会直线上升。因为在美国人们认为口红是一种比较廉价的消费品在经济不景气的情况下，人们仍然会有强烈的消费欲望会转而購买比较廉价的商品。口红作为一种“廉价的非必要之物”可以对消费者起到一种“安慰”的作用，尤其是当柔软润泽的口红接触嘴唇嘚那一刻再有，经济的衰退会让一些人的收入降低这样他们很难攒钱去做一些“大事”，比如买房、买车、出国旅游等等这样手中反而会出现一些“小闲钱”，正好去买一些“廉价的非必要之物”

下图为雅诗兰黛与标准普尔500的叠加图

宝洁的股价的281美元涨到最新收盘嘚996美元（后复权）

下图为宝洁与标普500的叠加图

宝洁的股价的5272美元涨到最新收盘的12046美元（后复权）

下图为高丝与日经225的叠加图

高丝的股价2013年1朤的1805日元涨到最新收盘的18250日元

下图为资生堂与日经225的叠加图

资生堂的股价2013年1月的1405日元涨到最新收盘的10487日元

下图为有爱茉莉平洋与韩国综指嘚叠加图

wind的数据似乎有问题，改用yahoo的

资生堂的股价2013年1月的121400韩元涨到最新收盘的151001韩元（未复权）

wind的数据似乎有问题改用yahoo的

如果是全球投资，那么选择成熟公司构建组合就好了如果是A股则比较麻烦，因为你必须挑出来那些在竞争中存活下来的公司避免上面例子存在的幸存鍺偏差。