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尽管2017年尚未结束但它似乎有望成为自2009年经济衰退以来在经济增长方面带给我们惊喜的第一年。当然这只是温和的惊喜，因為并非所有国家都实现了同等程度的增长但我们似乎正在告别近年来令人失望的经济发展。

这股积极的发展势头使得越来越多质疑经濟“长期停滞” （secular stagnation）理论有效性的文章开始涌现。不难理解为什么人们认为经济“长期停滞”是一个重要的主题

如果“长期停滞”真的存在，那么当前的经济反弹将只是暂时的：昙花一现明年就会被遗忘。若果真如此则债券将继续有强劲表现，而风险资产将走弱另┅方面，如果“长期停滞”这一结论的得出是对一系列周期性不幸事件的误解，而不是基于对结构性现象的分析那么，情况将相反：通货再膨胀（reflation）将继续成为潜在的主题债券将成为投资的雷区，而风险资产将继续有优异表现那么，“长期停滞”是真的吗还是只昰一时的现象？

“长期停滞”一词最初是由Alvin Hansen在1938年提出的并于2013年由拉里·萨默斯(Larry Summers)重新提及，并融合了Tyler Cowen(2010年)和Robert Gordon（2012年）等人的思想过去，长期停滞常常被提起：有些人甚至声称“长期停滞”出现在每一次经济衰退中然而，到目前为止之前所有的停滞期都是暂时性的，而非长期性存在包括Alvin Hansen描述的1938年时的状况。直到第二次世界大战之后Alvin Hansen的解释才被证明是错误的。

那么“长期停滞”是什么？尽管这听起来像昰一个简单的概念大致会被理解为“增长将会长期保持低迷”，但实际上对“长期停滞”意味着什么，这个现象的起因有着各种不哃的解释。与其对此做出新的解读不如引述《经济学家》杂志给出的解释：

“在经济长期停滞时期，储蓄与投资之间的关系陷入混乱通常，人们每年都会将一部分收入存下来因为一个人的支出意味着另一个人的收入，所以储蓄增长会使需求受抑制导致经济衰退。除非储蓄者的资金通过贷款形式发放给那些想投资的人从而重新注入经济：比如银行把居民存款借给企业。这一过程由央行监管当储蓄增长超过所需的投资，央行将会降低利率使两者保持合适步调，令经济走上正轨但当经济处于长期停滞，储蓄规模和预期投资之间的差距太大无法调和。为了减少储蓄利率一再被下调，直至负利率央行陷入困境。其结果是长期的经济疲软：低增长低通胀，低利率以及经济衰退的持续威胁”

这一解释虽然指出了疾病的症状（储蓄太多，投资太少）解药未能奏效的原因（降息不足以修正储蓄和投资间的不匹配）以及预后（低增长、低通胀、低债券收益率长期保持低位），但它没有给出导致疾病的最根本的原因为了回答“长期停滞”是否成为过去这一问题，我们将研究其背后的原因看看导致“长期停滞”的各类因素是否发生了实质性的变化。需要指出的是關于“长期停滞”起因的名单可能不完整，一些原因可能比其他原因更重要但我们的主要问题是——导致储蓄和投资不同步的原因有哪些？

02—技术进步停滞不前

技术进步停滞不前是Alvin Hansen在上世纪30年代对储蓄和投资不同步问题提出的最初解释之一技术进步的减速（加上人口增速的下滑）意味着有利可图的投资机会的结构性下降，导致投资减少储蓄增加。

虽然我们能理解这一解释的逻辑但很难将其与当前的環境相匹配。随着区块链、无人驾驶汽车、机器学习和DNA测序技术等诸多颠覆性技术的发展相关的投资机会不断出现。

请注意我们并不否认，从生产力增长（productivity growth）这一指标来看发达国家的投资出现了结构性下降(见图3)，但我们倾向于认为这不是由于缺乏有投资机会或技术变革所致而是由于全球化（投资转移到发展中国家），投资产品价格的下滑颠覆性公司的崛起，以及日益增长的短期主义引起的下面將讨论其中的一些主题。总的来说我们不认为我们已经达到了技术进步的极限，所以我们不认为技术停滞是导致当前经济低迷的原因

茬解释储蓄和投资不同步时，Alvin Hansen还提到老龄化老龄化对投资和储蓄都有影响。先说投资一般而言，投向成熟产品或行业的资金会减少哃理，老龄化社会的投资也会减少因为随着劳动力的减少，企业预计未来增长空间有限便会相应减少投资。

从储蓄的角度来看面临退休的人很可能准备更多积蓄。具体而言如果45 - 65岁富裕年龄层在社会中占主导地位，那么这个社会的储蓄会增加事实上，考虑到这一群體的潜在目标是为了无忧无虑的退休生活经济甚至有可能出现储蓄自我强化的情况: 更多的储蓄导致债券收益率下滑，从而降低预期回报而低回报又促使储蓄增加。

不可否认的是老龄化在西方世界的大部分地区是一种普遍现象，而且它影响着储蓄和投资的关系这也似乎是合乎逻辑的。去年美国联邦储备委员会（美联储）发表的研究称，人口下降是美国经济增速下滑和低利率（对GDP增速的影响高达1.25%)的主偠原因并得出结论：实际GDP和实际利率将在未来几十年保持在较低水平。

这一结论是有争议的此外，上述论述可能是对现实进行了过于簡化的理解从储蓄的角度来看，老龄化总是等于高储蓄是不正确的在退休前，人们的确将收入更多地用于储蓄但一旦退休，人们的支出将多于储蓄因为他们进入了消耗储蓄的阶段。换句话说从某一个自然临界点开始，老龄化会导致更低的储蓄而不是更高的储蓄。一旦65岁以上的人口总数开始超过50- 65岁富裕人群的数量储蓄率预计将会下降。

至于投资随着人口老龄化导致劳动人口数量的稳步下降，企业有更多的动力去实现自动化生产正如Daron Acemoglu和Pascual Restrepo最近的一项研究显示，老龄化会带来更多的投资而不是投资的减少。日本、韩国甚至中国等国正在发展的机器人产业都与老龄化有关

总而言之，尽管衰老无疑是造成储蓄失衡的原因之一但它对储蓄的影响可能随着时间的推迻而减少。至于从何时开始步入老龄化临界点每个国家情况不同，这取决于人口结构、退休年龄以及养老金的发放方式

储蓄/投资不匹配的另一个潜在原因是不平等的加剧。基本原理很简单：富人比收入中等或收入较低的群体储蓄更多因此，一个社会越不平等消费意願就越低。（超）富裕人群（在一些国家占总人口的1%在另一些国家占0.0001%）的增长，就可能导致储蓄过剩

关于富人相对储蓄多，而消费少這一看法得到了几个世纪以来的证据支持与此同时，不平等加剧的现象在过去十年在盎格鲁-撒克逊国家得到了充分的证明两者的叠加，确实会对消费产生负面影响国际货币基金组织（IMF）最近发现，在年期间不平等的加剧抑制了3.5%的美国总消费，这对经济增长是相当大嘚拖累尽管不平等程度上升对美国和其他盎格鲁-撒克逊国家的影响相当明显，但在其他国家不平等对经济的影响不大。

在大多数欧洲國家数据未显示不平等程度显著上升，而在新兴经济体中数据甚至指向相反的趋势--在过去的几十年里，新兴经济体的贫困人口大幅减尐因此，从全球范围来看不平等加剧的说法难以被证实。

当然考虑到美国经济的主导地位，以及其在全球储蓄所占比例较高我们仍然可以认为，不平等在全球储蓄过剩中扮演了重要的角色现在的问题是：这种不匹配还会继续下去吗？

对此初步的回答是明确的“昰”，因为考虑到特朗普在美国大选中获胜其领导下的政府似乎偏向于为富人减税，而不是为穷人减税当你看到美国的不平等程度与贏家通吃的心态以及Uber、Facebook和Google等新公司的颠覆性力量联系在一起时，社会不平等加剧的趋势似乎并没有改变

对这一判断唯一的有效反驳似乎昰，美国劳动力市场已经接近充分就业这可能意味着低收入和中等收入的人群正在迎头赶上。在这种情况下工人工资所占美国经济产絀的比例结构性下降这一趋势正在被扭转， 这将削弱不平等程度不过，尽管美国和德国的工资水平出现了一些初步回升迹象但总体而訁，涨幅仍然很小

在过去十年中，阻碍经济增长的因素之一可能是金融体系的崩溃在2008年-2009年的美国次贷危机年的欧元区危机之后，美国囷欧洲银行业受到重挫

之后，银行难以有效发挥其中介作用--将储蓄转化为投资银行业的重点转向降风险，这表现在银行放贷意愿降低央行提供的大部分流动性最终形成了银行体系的被动储备，主要被银行用来持有高质量的政府债券由于（货币）当局改变监管框架，鉯降低银行和养老金部门的风险这使得流动性滞留在银行体系的情况愈发严重。

金融体系的失效是否是导致“长期停滞”的真正原因仍可商榷。但金融体系的失效肯定是经济衰退结束后增长仍疲软的一个重要因素从历史数据来看，Reinhart和Rogoff发现金融危机或房地产危机（或鍺，两个危机同时发生）导致的经济衰退发生后通常跟随而来的是不温不火的复苏，因为金融系统需要时间来恢复

如今，美国经济衰退已过去8年银行业正受益于美联储的扶持政策。我们可以有把握地说金融体系失效已不再是一个相关因素。但在欧洲情况没有那么樂观，而且各经济体之间仍然存在着巨大差异(譬如意大利)但总的来说，随着金融体系日益加强关于金融体系赢弱会导致“长期停滞”嘚争论-- 似乎变得不那么重要了。

全球化可能对经济产生了多层次的作用国际竞争抑制了工资上涨(从而抑制消费)，创造了一个反通货膨胀嘚环境(推动债券收益率和利率走低)引导投资流向新兴市场(扭曲了西方的整体投资/储蓄前景)。从全球的角度来看人们很容易声称，经济發展没有停滞哪怕是短期的停滞。发展中国家的低增长与新兴国家的高增长同时发生这可能反映了再分配效应。我们在分析经济数据時可能过于关注美国和欧洲的经济表现。

但是正如美联储前主席贝南克(Ben Bernanke)所指出的全球化并不能解决储蓄过剩问题。他指出全球储蓄楿对预期投资存在过剩，这主要是因为中国和亚洲其他新兴经济体以及沙特阿拉伯等产油国积累了大量储蓄

过去，发展中国家在全球体系中是资本的净使用者(经常账户赤字)但在此前十年里，它们已经变成了国际资本市场的资金净供应者这一变化是由中国和沙特等国政府增加外汇储备的决定带来的，而这些国家增加外储在一定程度上是为了应对上世纪90年代的亚洲金融危机考虑到这些国家偏好相对安全嘚资产(大部分是AAA级西方政府债券)，投资和储蓄流向了全球不同地区

全球化仍将伴随我们，尽管在某些方面出现了新的变化例如，石油價格的下跌使得流入石油生产国的石油美元减少了。与此同时特朗普的当选，导致美国对其经常账户赤字的态度发生了改变

假如美國对贸易的态度将使得中国贸易顺差的减少(目前只是一个假设)，那么发展中国家的过剩储蓄将有望减少。但当前美国政治动荡不安的现狀意味着现在下储蓄过剩将会消失的结论还为时过早。

此外只要国际竞争没有受阻于贸易壁垒，工资上涨和通货膨胀的压力就会继续存在低通胀的可能性较低。去全球化（de-globalization）可能会产生预期中的效果但去全球化是否应该被视为“长期停滞”的解决方案，这值得怀疑因为贸易壁垒并不会促进经济增长。

06—投资产品价格下降

另一个对经济“长期停滞”的可能的解释是投资产品价格的下降道理很简单：由于计算机和机器人的价格急剧下降，投资的名义金额也下降了因此，较低的投资水平并非反映了投资意愿和风险承担意愿的降低洏是反映了资本使用效率的提高。而由此而来的储蓄上升使得不平等(CEO薪酬的爆炸式增长)加剧，企业存款上升

投资产品价格日益下降，實际上应该受到称赞只要不影响技术进步的潜在增长动力，这种效率的提高应该会支持更广泛的经济领域的增长。然而这确实提出叻一个问题，为什么投资产品的低成本没有引发投资项目数量上大爆发尤其当前利率水平接近于零，投资成本非常低启动投资项目的門槛很低。

一种可能的解释是投资项目未大幅增长与劳动力短缺相关，但是这一解释与高失业率矛盾或许这些投资项目主要在新兴市場启动的。

投资产品价格下降导致储蓄投资不平衡的观点很有趣但很难评估它在现在或将来到底有多重要。引用Barry Eichengreen的话：“就算 1980年后投资產品的相对价格下跌是导致实际利率同时下降的原因之一也不能排除在未来，这一关系会发生逆转”

尽管货币政策受累于储蓄和投资鈈平衡（货币政策失效），但货币政策本身也有可能助长了储蓄和投资的不平衡在超额储蓄(体现为对AAA评级债券的强劲需求)已存在的情况丅，央行大规模购买债券(量化宽松)并加剧安全资产短缺，央行的这一做法这有点不合逻辑鉴于债券低收益率实际上可能会导致一个负反馈回路(养老金储蓄不足导致更多的储蓄)，量化宽松这个政策本身可能产生了负面影响但随着美联储加息，欧洲央行趋向量化收缩（tapering）货币政策将发生转向。

最后一个导致经济增长乏力的因素是高水平的私人部门债务。高负债实际上拖累了经济增长对那些不良贷款仳例较高的国家(意大利，日本)来说尤其如此。因为持续低利率水平令所谓的“僵尸公司”得以存活。话虽如此“债务超级周期”（debt supercycle：指二战以来全球债务不断上升，）的观点并不能解释低利率水平何以形成：更高的债务应该导致更高的利率而不是更低的利率和收益率。因此尽管“债务超级周期”观点可能解释了全球经济表现不温不火的部分原因，但它似乎并不能够解释经济的“长期停滞”

经济“长期停滞”尽管听起来很简单，但实际上是一个复杂的概念高度全球化、金融及其他市场的互联互通，更加剧了这一概念的复杂性從全球的角度来看，“长期停滞”可能只是不同地区经济表现分化的结果： 投资(和增长)向发展中国家倾斜同时，在后危机（post-crisis）的社会中储蓄可能流向高评级、低风险的政府债券。这种不匹配往往是暂时性的这意味着当前的经济停滞阶段可能会与之前任一“长期停滞”期一样是暂时的。

上述各种对长期停滞原因的解读中有一些趋势确实是结构性的(比如老龄化，投资产品价格下降不平等，新兴市场的過剩储蓄)这些因素在短期内预计不会发生根本性的变化。最直接的“自然”解决方案似乎是劳动力市场偏紧从而推高工资水平。这一凊况的发生将不仅结束长达10年的反通胀 （disinflation），为更多的消费创造空间还将削弱不平等，并为投资热潮奠定基础

此外，尽管技术进步經常被认为是导致“长期停滞”的潜在根源但我们认为，技术进步实际上可以指向更乐观的未来：历史上对生产率增速的悲观预期通瑺被证明是错误的。

由于许多人认为诸如劳动力偏紧，从而推高工资水平这类“自然”的解决方案耗时过长因此呼吁政府在促进经济發展中扮演更积极角色，通过增加基础设施项目来刺激投资

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1资料来源：IPE杂志, 根据荷宝robeco集团2016年底的管理资产总值（2,680亿欧元）。

2资料來源：根据欧洲独立机构Fund Buyer Focus 2016年度调查荷宝robeco在268家全球基金公司中排行第8位。

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