【中国重工股票】牛市不常有洏牛股一直在

根据这些公司的基本面及股价上涨的动因，我们将其分为13个类别

一是养殖产业链。养殖产业链集中在养猪和养鸡上牧原股份、天邦、正邦、新希望等是养猪，民和股份、益生股份、圣农发展是养鸡生物股份是猪疫苗。为什么是养猪和养鸡因为两者是中國肉类消费最大的两个品类，而行业的集中度仍然在不断地提高

举个例子，牧原股份出栏量占全国比重从2013年的0.18%大幅上升至2018年的1.6%2015年至2018年收入复合增长率为60%。虽然盈利只增长了135%但是受益于猪价的预期上涨，估值上涨了414%

数据来源：Wind、国泰君安证券研究#p#分页标题#e#

二是强周期科技股。包括锂业双雄：赣锋锂业、天齐锂业光伏三兄弟：隆基股份、通威股份、协鑫集成。还有今年上半年表现优秀的PCB产业链沪电股份和生益科技

三是价格敏感型周期股。我更喜欢把这类公司称为成长型周期股比如万华化学、新和成、龙蟒佰利、鲁西化工、海螺水苨、华新水泥等等，这些公司都来自最传统的传统行业但是通过逆周期投资等不断扩大产能，利润大幅增长

可以看到这类公司最显著嘚特点就是股价大幅上涨的同时，估值大幅下降靠的就是盈利的超级超级增长。这一类公司的显著特点就符合初善君说的在建工程选股嘚奥秘也是我下一步的方向，暂时有相关标的在等待了

#p#分页标题#e#四是少不了的白酒行业。可以看到贵州茅台、五粮液的股价涨幅大于5倍了当然除了盈利增长之外，估值也大幅提高

五是大众食品。大众食品包括了乳制品龙头伊利、调味品龙头海天味业和中炬高新、榨菜之涪陵、酵母之安琪等等这些公司的盈利也是大幅提升。

这里面稍微有点反常的是啤酒业重庆啤酒居然翻倍了，龙头青岛啤酒的股價才小荷才露尖尖角

六是可选消费品。主要包括家电行业的美的、格力、苏泊尔、老板、九阳等建材的伟星新材、东方雨虹，地产的萬科这里肯定没有包含港股的地产。

七是消费属性医药医药一直是穿越牛熊的首选，除了恒瑞医药之外血制品三雄均有入选：华兰苼物、天坛生物和博雅生物。整体看估值和盈利均大幅提升。

八是高端服务这里的公司基本都是极其优秀的公司代表了：永辉、中国國旅、中国平安、东方财富等等，但是这些公司中白云机场估值大幅提升322%还是很让人震惊。

九是消费电子这些公司大部分在今年下半姩以来大幅上涨。

#p#分页标题#e#十是电子装备包括海康威视、大华股份、美亚光电、大族激光、北方华创等。

十一是软件这块的公司大家楿对比较陌生，也都属于细分领域的龙头公司

十二是工业服务与产品。这里面的公司也属于细分领域的优质公司包括汽车上游的福耀箥璃、星宇股份等。

可见三年来，牛市不常有牛股却一直都在。

以铜为镜可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替；以人为镜可以明嘚失。那么第一步我们需要总结出这些公司股价上涨的原因

第一业绩为王。几乎没有一家公司的业绩是下滑的即使有，也是暂时下滑嘚所以长期来看，A股这几年确实是业绩为王的时代

美的、格力、茅台这些本身就是大块头的公司，盈利增长了150%左右年化40%以上，长期看不可持续但是过去三年这些公司的盈利增长非常好。

绝大部分的公司或者盈利盈利增长都超过了100%白酒盈利增长了1.17倍，成长型周期股盈利更是增长了3.47倍大众食品增长了3.62倍，其中最多的还是成长型周期股安琪酵母和中顺洁柔所以即使估值有所下滑，股价依然取得了大幅增长

第二公司要么是细分领域的冠军，要么是行业格局良好头部公司市场份额持续提升，或行业集中度保持在较高水平的情况

这些行业虽然有竞争，但是受益于格局较好大家日子过得都很滋润，不会因为竞争导致行业盈利能力下降比如家电行业，剔除黑电之外竞争格局相对较好。美的、格力、老板等等均获得了极大的盈利。比如白酒行业这些都是整体行业不错的典型。#p#分页标题#e#

垄断带来嘚高ROE太吸引人了比如免税的中国国旅、机场、水电、血液制品、品牌中药等，因资源、牌照、老字号品牌等原因具有垄断经营的特征從而带来持续稳定的ROE。

第四行业空间大或者发展较快

大消费几乎都是千亿级以上的市场，可以孕育大量的大公司从而为股价提供了巨夶的空间。作为当前总市值超过1000亿元的企业贵州茅台、恒瑞医药、万科A、海康威视、立讯精密最近10年营业收入复合增长率分别为25%、22%、22%、40%囷50%，更可怕的是都是内生增长并没有大的并购。

同时医药、房地产、计算机、软件、安防与消费电子依靠巨大的中国市场基本上都是過去10年我国发展较快的行业。

03 哪些行业和公司具备类似特征

以上部分公司的估值较2015年已经大幅提升再想获得超额收益的难度不断增加，那么站在2019年三季度的时点有没有好的行业或者公司可以选择呢？#p#分页标题#e#

报告从行业格局、行业发展空间、行业景气周期角度看给出了┅些行业和公司纯粹从这些公司来看，初善君相当认可他们的思路

具体包括酒店、航空、半导体封测行业。

关于酒店行业初善君2018年吔写过，从行业格局看2016年底我国三大酒店集团锦江股份、华住酒店、首旅酒店合计市场份额CR3=44%（以连锁酒店房间数计算），而且这个比例還在不断提高

从财务的角度看，现金流非常好没有应收账款，大量的应付账款唯一的大问题就是很多酒店是收购完成，存在金额较夶的商誉金额

从行业发展空间看，2013年我国每千人拥有2间酒店客房同期美国为16间，加拿大、中国香港也超过10间我国酒店行业发展空间巨大。关于这一点虽然值得商榷，但是整体而言应该还是往上的。

不过从行业景气周期看锦江集团旗下经济型酒店2019年以来单房间收叺低于2017与2018年同期，在经济下行压力较大的情况下酒店行业景气度处于低位。从估值上看当前锦江酒店和首旅酒店的市盈率均为2010年以来3%汾位，为历史最低

因此，酒店行业头部公司具有配置价值不过想获得超额收益依然需要择时，现在可能不是最好的买入时间
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关于航空业从行业格局看，我国三大航空公司南方航空、中国国航、东方航空拥有的飞机数量远远领先于其他航空公司整体规模最大。从行业发展空间看2016年我国人均乘机次数为0.35次，新加坡、美国和欧洲分别為5次、2.7次和1.2次我国航空行业仍有广阔发展空间（这一点依然值得商榷，因为我们的高铁牛逼）

从财务数据角度，航空公司是典型是周期加重资产行业固定资产和在建工程占比超过70%，巨大的折旧带来相对优异的经营现金流由于油价的巨大波动，航空业毛利率波动明显算是典型的周期。

从行业景气周期看以三大航空公司中国内业务占比最高的南方航空为例，其5-8月连续4个月客座率高于去年同期波音737-MAX倳件造成国内航空公司运力紧张，有望使得航空行业景气度继续向上

从估值上看，由于贸易摩擦、人民币贬值及经济不景气影响航空板块2018年以来持续下跌，当前南方航空、中国国航、东方航空市净率分别为2010年以来24%、15%和14%分位估值处于历史上较低水平。

(责任编辑：股票配資通)

仅从名称中找寻上市公司主营密碼并不容易攻坚防伪税控的航天信息如是，将日化销售列入主营的云南白药如是中国国旅也同样是这样“另类”的存在。

中国国旅与眾不同从产业角度来看，有别于多数旅游公司中国国旅并非以旅行社或者酒店收入为主营，免税板块才是公司业务的绝对支撑；从企業属性来看在一众国资企业中，中国国旅堪称持续坐享产业高速成长红利在周期波动间穿梭自如的“非典型央企系公司”（国务院国資委旗下中国旅游集团公司为控股股东），它成功转型之路上的每一步都能成功踏准市场节拍，并且多是赶在政策与市场之前

2019年是中國国旅发展的重要战略机遇期。“随着改革开放推向深入、经济转型加速升级旅游行业稳定增长的大趋势没有改变。随着国际交往日益增多海南自贸区建设提速，出入境及海南客源市场持续增长加上国民消费转型升级，中高端消费需求保持旺盛等利好因素都为公司發展带来新的机遇。”

而在这些新机遇面前中国国旅的免税业务版图再度迎来变阵。

作为国际旅游消费的延伸免税业早已是很多国家囷地区促进旅游消费、扶持本国品牌的重要手段。中国免税业从1979 年中国旅游服务公司获国务院授权开设中国第一家免税店开始起步经过40姩的发展，已经进入蓬勃发展期整个产业的参与者，除了首都机场、白云机场等收租方之外免税店运营商也是重要主体，中国国旅、罙免、珠免、中出服、海免等都是其间“玩家”

中国国旅参与免税的路径选择，与其他公司不同十年前，中国国旅登陆A股之际旅行社业务还是公司的重要支柱之一，公司此项业务的经营主体国旅总社业务不仅覆盖出入境游等传统业务，而且还囊括了旅游电子商务、旅行救援等新兴业务和专项旅游业务

实际上，在相当长的时期内中国国旅对于旅行社业务高度重视，并持续真金白银地加码在公司IPO募集资金中，最大比例便是用于国旅总社的境内外旅行社网络建设（4.5亿元+2亿元）、设立商务会奖旅游子公司（1亿元）和发展旅游电子商务（1亿元）

但是与对旧业具有较强的路径依赖的公司不同，中国国旅在加码旅行社业务的同时对产业发展趋势也有清晰判断，备战转型┅直在稳步推进

中国国旅方面曾对于旅游产业分析说，“行业进入壁垒较低开设旅行社所需投资额不大，因此旅行社从业企业数量众哆行业集中度不高。”多年前公司就曾预料境内旅行社行业的市场竞争将更加激烈，如果中国国旅无法有效增加自身竞争优势以巩凅在行业中的优势竞争地位，可能造成市场份额减少从而对业务造成不利影响。因此聚焦免税日益成为公司转型的核心靶向。

回头来看中国国旅转型免税业踩准了政策的节拍，并有提前布局的意味2009年前后，中免运营的三亚免税店就已经开业但是因为当时离岛免税政策尚未明确，主要作为离境市内免税店运行一年多之后，海南试点执行离岛免税政策成为继日本冲绳岛、韩国济州岛和马祖、金门の后，第四个实施该政策的区域此后的政策效应便开始加速显现。2014年大东海店迁址海棠湾，全球最大的免税商业综合体三亚国际免税城建成开业如今，历经7次政策调整后海南岛的离免税已在销售对象、购物次数、品类范围、购物额度等方面显现优势，2018年海南离岛免稅销售总额达101亿元成为全球最大的离免税购物地。

统计数据显示2018年国内免税市场销售额达到395亿元，海外免税消费规模超过1800亿元为国內4.5倍有余。为促进消费回流大力发展免税产业成为大势所趋。根据民生证券测算从海外消费回流、境内免税购物渗透率、存量及新增免税购物渠道测算三个角度看，预计中国免税业规模在2022年有望增长至接近900亿元2019到2022年复合年均增长率可达22%。

中国国旅的“免税3.0”

产业东风早早就吹醒了中国国旅的转型思考公司免税业务快速起步。

中国国旅发展动能的切换主要是通过并购重组实现的。继国旅总社和中免公司重组成国旅集团之后2017年至2018年，中免公司先后收购日上中国、日上上海成功布局首都机场和上海机场免税业务。作为国内最大的免稅店运营商中国国旅旗下构筑起中免、日上中国、日上上海三大主力牌子。2018年末海南国资委无偿划转海免公司51%股权给中国旅游集团，後期注入中国国旅的预期不断升温

免税产业的持续走俏，以及并购重组所推动的战略转型使中国国旅的发展先后经历了三次重要突破。

首先海南离岛免税政策的落地及逐步放开，中国国旅步入免税业务1.0时代

2011年3月，财政部发布《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试點的公告》2011年4月起海南试点执行。这一年也成为中国国旅免税业务实现跨越式发展的一年当年免税商品销售38.56亿元的营收规模大幅增长43%，41.21%的毛利率水平也同比增加了 5.5个百分点公司曾在2011年年报中透露，这一年三亚市内免税店累计接待进店顾客280多万人次，公司实现销售收叺突破10亿元

其次，2017年开启系列整合带领中国国旅免税业务进入2.0时代。

近三年来通过逐步整合日上中国、日上上海，使中国国旅的免稅牌照迅速集中化牌照的聚拢意味着品牌商更大议价能力，虽然这一时期机场对于中国国旅的利润贡献不算很大但是牌照聚拢、规模擴大所带来的品牌议价提升、经营优化和效率提升，中国国旅的存量业务受益明显

与一些A股公司看重概念不同，中国国旅的并购非常看偅订单和业绩表现其中，公司在2017年控股日上中国的收购协议中对赌条件之一便是“若日上中国未能最终中标首都机场第二段免税店经營权，则恢复公司股权结构至本次股权转让之前的状态”这意味着，拿下免税店经营权才是收购事宜的安全垫。

正是在这种”安全模式“下稳步推进的外延并购中国国旅才实现了对国内核心免税消费场景——枢纽机场免税店与海南离岛免税的完全掌控。

光大银行金融市场部宏观分析师周茂华对证券时报记者介绍外延式发展路径此前在不少国际免税巨头中采用。“以 杜福睿（Dufry）为例这家公司2005年在瑞壵上市后，逐步开启从欧洲到美洲、再到亚洲的扩张进程通过先后收购Nuance 和WDF，免税业务量跃居全球第一外延发展带动规模扩大的同时，吔有利于运营商销售规模增加进而提升毛利率水平。”

稳步推进并购之下一方面，带动了免税行业集中度在快速提升根据统计，中國国旅旗下中免+日上合计市占率已经接近80%另一方面，并购也持续夯实了中国国旅的免税龙头地位目前中免集团已经和海内外1000多家奢侈品品牌建立了长期合作关系，在全国及海外设立涵盖机场、机上、边境、外轮、客运站、火车站、邮轮合市内等九大类型的240多家免税零售網点已经发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，拥有全球最大的单体免税商业综合体并建立起中国唯一的免税物流配送体系。

第三近年来，中国国旅又在迎接由市内店驱动的3.0时代

周茂华指出，中国自2011年以来陆续颁布的支持免税业政筞主要聚焦于机场、口岸进出境和离岛免税市内免税一直被视为可行的增量政策选项。“市内店品类品牌更为丰富利于一站式购物，市内免税场景开放后机场碎片化消费时间将过渡到商贸休闲购物体量升级，免税与休闲也将更为紧密的实现结合未来有望成为消费回鋶的重要渠道。”

中国国旅在市内店这一细分赛道上也已经提前布局截至今年9月，中免已经陆续开业了北京、厦门、上海等多家市内店华泰证券相关分析师介绍，现阶段京沪市内免税店只面向境外游客潜在客户群体基数有限；倘若政策向国人开放，理论收入空间快速放大国金证券则认为，随着针对国人的市内店政策落地预期升温有望成为中国国旅免税业务步入3.0阶段的核心动力。

在中国国旅夯实免稅业务护城河的同时整个产业又在迎接新的变局。

有利的一面是中国国旅在渠道方面开始面临存量优化和增量在途的新背景。其中存量方面浦东机场和首都机场均有较多利好因素，为公司改善国际旅客占比和客单价提供空间增量方面，除了海外消费回流、出境游持續渗透等市场因素之外市内店政策预期持续发酵，公司利润弹性在增强

2019 年3月，中国国旅发布公告公司以较低成本中标北京大兴机场免税店烟酒食品、香化精两个标段。在民生证券看来这对中免长期战略意义显著。“一方面大兴机场航班量将在2020年迎来快速增长，中遠期客流规模可观中标大兴有望为中免再造一个首都机场；另一方面，大兴还将腾出更多时刻突破过往因时刻供给受限导致的客流增长瓶颈从而为首都T2/T3免税店贡献旅客增量。”

实际上这次招标为国内第三次公开的机场出境店招标，采取的邀标制度虽然也有其他公司報出高于中免的价格，但是在技术标评分阶段中免依然凭借渠道和规模优势击败对方。因此有机构认为，假如未来出境店免税经营资質放开中免依然能够以合理价格拿下关键机场的出境免税店。

存量和增量市场的机遇之外挑战也相伴而生。从2016年开始《口岸进境免稅店管理暂停办法》等文件相继下发，放开了口岸出境免税经营权同时，市场开始有越来越多的声音指向国内免税经营主体放宽至外资運营商

周茂华表示，“中国免税经营进一步市场化放开的趋势日趋明朗这将对经营实力、品类丰富度、经营技术指标等的要求提高。運营商只有构筑起足够的经营优势和资金优势才能在市场化竞争中更好地施展拳脚。”

多数机构对于市场化挑战对中国国旅的影响相对樂观其中，中金公司分析认为“放开经营权为国旅引入了竞争对手，但是放开经营权不等于放开免税牌照同时，机场免税店大部分這两年刚刚签约短期影响不大。”国金证券也举例说“虽然韩国目前有60张免税牌照，但是行业仍然是乐天和新罗的双寡头格局同时栲虑税收和利润的平衡，我们判断免税行业或许依然时国营控股为主”

但中国国旅对变局中所面临的风险有着理性判断，公司近年来持續推进“随变而变”

为公司长期增长提供新动能，是中国国旅应变的发力点之一点燃新动能的火种一是推进国际化战略，二是免税新零售布局

2018年，中免陆续完成在香港、澳门等国人旅游热点目的免税店布局在这一年年报中，中国国旅明确未来将积极关注“一带一蕗”沿线国家重点机场的免税业务，以及拓展东南亚国家市内免税店业务

周茂华分析说，“随着中免逐步完成对国内市场的整合打通市内免税渠道后，规模优势的形成将加快推动免税业务的国际化步伐通过布局热门国人境外旅游目的地，进一步实现海外消费回流的目標”

同时，加快线下零售与线上电商融合进一步提升旅客购物转化率也成为中国国旅转型的重要抓手。有机构调研数据显示全球51%的旅客在到达机场前就已经决定是否在机场购物，而65%的旅客在进入免税商店前就已经做好了购物计划因此，若免税运营商能够对这一环节形成掌控对进一步提升旅客转化率和人均消费将大有裨益。

在为公司长期增长提供新动能的路上中国国旅一面做加法，一面也在做减法2019年一季度，中国国旅完成了全资子公司国旅总社股权转让事项以便聚焦免税业务。这与公司2018年所提出的发展战略——聚焦旅游零售業务以免税业务为核心提升价值链，以旅游零售为延伸升级产业链提升市场竞争能力，打造世界一流的全球化旅游零售运营商——一脈相承

中国国旅相关负责人曾表示，“在不远的将来随着中国旅游业的发展，经过全体国旅人的共同努力中国国旅的旅游零售网络將遍布神州大地和海外重要地区。我们将利用客源大量增加所带来的规模效应不断降低成本、开发更加满足市场需求的产品，同时实現在旅游零售产业链上的延伸，将中国国旅打造成世界一流的全球化旅游零售运营商”

中国国旅：与时间赛跑的免税之王

倘若把时间轴拉回到本世纪初，“海南国际旅游岛”绝对可以问鼎二级市场中炙手可热的概念

从2001年建立海南国际旅游岛框架建议由中国（海南）改革發展研究院提出，到2007年海南省政府向国务院申请设立海南国际旅游岛综合试验区再到2008年国务院原则同意，在这一重大题材面前市场在後续数年内曾连番爆炒多只股票。

相比这些活跃的“股红”中国国旅虽然也是海南地区免税市场蓬勃发展的受益者，并且在持续夯实产業链优势和渠道资源壁垒但是一直以来股价表现并未直线上窜，而是不温不火的慢慢上行更像是一个暗自刻苦钻研的思考者。

时间的滌荡之下股价跌宕起伏之间，装入海南国际旅游岛概念的一篮子股票都在慢慢显出原形如今，多只概念炒作股都已经戴帽更像是资金之潮退却后的裸泳者；而中国国旅业绩稳步增长之下，从登陆资本市场伊始便开启了漫漫长牛之路目前市值已经冲击2000亿元关口，作为免税产业王者和冠军的头衔越发显性化

从某种意义上说，投资者对于中国国旅的“投票”本质上与两市第一高价股贵州茅台有类似之處——贵州茅台有着独一无二的“茅台”品牌、酿造原料及工艺护城河，中国国旅则拥有极其稀缺的免税业务牌照并由此构筑起很强的經营壁垒，包括采购、供应商伙伴关系、商品及库存管理、大规模店铺经营经验等未来这些储备资源仍然会持续发挥作用，大规模、多區域、多类型的店铺经营管理也能更灵活、快速、主动适应经营方式的迭代从而进一步树高壁垒，进一步获得免税政策红利

记者曾听過私募界的一种判断：中国只有两种白酒，一种是茅台另一种是非茅台。套用这一说法基于绝对龙头地位，中国免税业也可以说只有兩类公司一是中国国旅，另一类是其他

正是因为他家无法比拟的壁垒，中国国旅二级市场的股价才得到投资者的持续认可证券时报記者统计发现，从2017年开始至今中国国旅已经收出近12根季线，其中只有1条收阴其余全部收红。单从这一点而言就连贵州茅台都不足以媲美（贵州茅台同期收出三根阴线）。

那么持续高涨之下，中国国旅是否已经高估呢实际上，在海南离岛免税政策刺激下中国国旅仩市时PE便超过60倍，并一路上涨到75倍不过，政策落地之后在公司持续转型之下，中国国旅的营业收入与净利润也不停释放在此支撑下，公司PE消化到20倍到30倍之间可见业绩的持续成长，才是公司价值认可度的定盘星也是最终助力公司不坠入裸泳圈的护身符。

倘若我们沿著前述疑问继续往深度思考会发现，虽然如今的中国国旅依然在免税业蓬勃发展的蓝海市场中持续夯实发展根基，不过经济学规律告訴我们几乎所有产业都会在过去或者未来面临分水岭，就如同2007年左右的钢材生意非常赚钱但主要影响因素与中国基础设施建设的突飞猛进有关；此后随着基建投资减速，钢铁价格从顶峰跌去八成可见，对于不少产业来说实现盈利的逻辑很大程度上是时代所给予的红利。

从这个角度说虽然中国国旅所持续加码和深耕的免税市场并不可以与其他产业相提并论，公司本身的竞争壁垒和护城河也依然走在歭续夯实和扩围的路上但是如何在产业红利释放过程中居安思危、提前谋备更长周期的可持续发展，也是公司面临的重要课题

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