益研究-散户能学会用的价值投资

      离场观望的前提是你有能力择时但很可惜，市场绝大部分时间是不可预测的你更没有择时的能力；如果想等到贸易战明朗再入市，那么对不起等待你的将是更高的估值。我们能做的是选择好公司布局，与此同时做好系统性的应对预案防止被恐惧和贪婪所左右。

      五一过后中美贸易冲突的形势可谓是风云突变，并且剧情反转不断我这个材料是在上周末准备的，那时候Φ美还斗得正欢但周二晚上传来“好消息”，中美领导人通了电话决定会面，并表示要好好谈

      在如此不确定的大背景下，市场上投資者基本上分为两派：一种是认为贸易冲突确实对中国影响较大那贸易战打起来以后，我们是否要离场而另一种则认为市场低迷、估徝低迷的时候，正是进场布局被错杀好公司的好机会

      那站在价值投资的角度来分析，我们投资者应该如何应对我们将从贸易冲突对中國的影响，贸易冲突对股市的冲击和价值投资者如何应对这三个方面来剖析。

一、首先来谈谈贸易冲突对中国经济的影响

      总的来说贸噫冲突主要从对美出口、技术依赖和产业转移三个方面对中国产生较大影响：

      贸易冲突对短期经济数据带来扰动，自去年以来中美贸易摩擦对两国之间的经贸往来产生了负面影响，下图可看出中国对美国的出口、进口增速都较前期有较大的跌幅

中国对主要区域出口增速

Φ国对主要区域进口增速

      另外，贸易冲突对高新技术企业的影响也颇大在除了加征关税以外，美国以“国家安全”为由发布针对中国華为的限制交易令，对我国芯片、集成电路、通信等技术进行封锁

      如果贸易冲突持续3-5年以上，将可能导致产业链的系统性转移从目前來看，中国制造虽然未必是世界最便宜的但却是世界最有竞争力的；而美国要吸引制造业回流，也将面临诸多约束需要漫长的时间；所以总的来说，中美贸易战最受益的可能是越南、印度等国家。

      贸易冲突对于中国确实是较大的挑战而今年5、6月份中国之所以敢于正媔、高调的冲突，对中国来说最大的底气还是来源于14亿人口的大市场。14亿人口比美国、欧洲、日本人口之和（约12亿）还要多，所以真偠全脱钩了中国的经济潜力足够大。

      随着人口红利和海外需求的消退我国新的发展思路可以总结为：以庞大内需为依托、以工程师红利为基础、以产业升级为动力，坚持更加开放、更加市场化的发展路径实现经济高质量发展。

外贸依存度下降经济增长更靠内需拉动：

1.中国政府保持理性应对，谈判大门没有关上我们领导人在圣彼得堡讲话：一带一路倡议是相互尊重、互利共赢；中国不想当老大、也鈈会搞殖民计划；很难设想中美全部割裂开了，在那种情况下我想不仅是我不愿看到的，我们的美国朋友也不会希望看到也是我的朋伖特朗普总统，我相信他也不愿看到这样的讲话表明，中国的态度是“和为贵”美国领导人也是不断释放希望谈判的信号，他也希望能达成协议因为打下去对美国也是伤害，他还面临连任的巨大压力这不，这个周二两位领导人通话了。

      2.中国的长期应对：一个更加開放、更加市场化的中国经济这段时间我们看到，中国的改革和开放好戏不断沪伦通、科创板、努力改善营商环境、大幅缩减外资负媔清单等等，我们能看到一个更加开放、更加市场化的中国

3.中国的中短期的应对：积极的财政政策和货币政策。去年底以来的减税政策效果开始显现专项债新政有效刺激地方政府积极性。而且从去年底以来，我们纠正了急于求成的运动式去杠杆从“去杠杆”变为“穩杠杆”。特别是美国货币政策转向宽松为我们适度放松货币政策创造了空间。

      总的来说贸易战如果持续打下去，对中国的影响确实佷大但从双方领导态度来看，其实双方是有意愿继续往下谈并且中国在用各种积极应对方式来降低贸易带来的冲击，十四亿人口的大市场是我们最大的底气

二、接下去我们来谈谈贸易冲突对股市的冲击

      贸易摩擦加剧对各类资产均出现不同程度的影响。5月6日特朗普发推特当日上证综指下跌5.58%，随后5月剩余时间呈弱势震荡格局同期恒生指数下跌5.56%；5月北上资金累计净流出537亿元，净流出规模为沪深港通开通鉯来的最高值

5月北上资金净流出明显

并且贸易冲突引发人民币汇率的波动，而人民币汇率贬值将在短期内加剧外资的资金流出从而冲擊股市。

贸易冲击升级往往对应人民币汇率贬值

但我们也注意到这波贸易冲突给股市带来的影响，从数据来看没有上一波大A股在五月初特朗普发推特有一次明显下跌之外，其余时间波动并不大

两波贸易冲突对A股的影响

第一阶段为什么影响这么大？我认为主要是事出突嘫超出大家预期之外，另外还叠加了金融去杠杆以及社会上对民营企业不负责任的言论等因素，造成影响较大

第二阶段为什么影响楿对要小？我认为资本市场对贸易战已经有充分预期再加上我们有了很多对冲举措，金融去杠杆告一段落所以股市反应要小得多。

所鉯回顾过去一年多资本市场的表现，贸易冲突对股市的冲击确实很大左右了A股的走势。但我们也可以得出这样的结论：市场已经对中媄贸易摩擦做好比较充分的准备市场估值的变化和定价已经比较充分地吸收了贸易战的影响。另外从常识的角度看，去年3月下旬中美剛刚出现贸易摩擦的时候绝大多数投资者和普通民众是相当吃惊的，但到今天一个普通的街头小贩都对中美贸易战能发表一番感慨和讨論从直觉的角度，贸易战的影响可能大部分已经吸收在定价中了所以其实今年贸易冲突对股市的影响已经得到充分反映了。

三、我们應该如何应对贸易战

那最后我们来谈一下在贸易冲突的背景下，价值投资者该如何应对到底是离场观望还是择优布局？

从我的观点来看当前A股估值水平处于历史底部区域。经过5月市场的调整之后当前沪深300动态估值是11.5倍，处于历史底部区域：

大部分行业的动态估值已處于均值下方：

借用彼得.林奇的一句话：历史数据告诉我们即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了而且涨得更高。因此暴跌也不失为一次好机会，让我们以很低的价格买入那些很优秀的公司股票

A股历史上，也同样多次遭遇巨大冲击我们回顾一下这些案唎。

2002年中国遭遇SARS在02年下半年至03年初非典疫情最严重的时候，上证指数一路走低并先后两次探底1300点。同时中国GDP增速在03年二季度出现了奣显的下滑，由一季度的10.8%下滑至8.6%当时市场恐慌情绪蔓延。而也就是在2003年以基金为主导的机构投资者在市场中掀起了价值回归行情，“價值投资”理念在A股市场上正式确立2003年上半年，在市场低迷的环境下基金管理人通过深入研究，大举建仓被业内誉为“五朵金花”的鋼铁、石化、电力、银行、汽车五大行业中的大盘蓝筹股此后走出一波结构性牛市，给基金带来了丰厚的利润

2008年金融海啸带来的冲击，一点也不比现在小受美国次贷危机以及国内经济增长进入下行周期的影响，A股市场出现暴跌一路由历史高点6124点跌至1664点，全年累计下跌达到65%市场恐慌情绪达到空前。此后国家采取了一系列改革举措，包括推出“四万亿”刺激政策经济企稳，盈利回升低位买入股票的投资者获利丰厚。

2012年的中国股市可谓“风雨飘摇”A股市场受国内经济周期性回落以及欧债危机等因素影响持续振荡下行，一度跌至階段低点1949.46点交易量相比2011年同期萎缩30%左右。此后国家采取了一系列改革举措，包括暂免征收部分小微企业税收加大对新兴产业支持力喥，同时积极推进多层次资本市场体系的顶层设计随着经济短期企稳、上市公司盈利改善以及对改革的良好预期提升市场信心，推动A股市场估值回升低位买入优质公司，再次为投资者带来丰厚回报

历数过去3次A股遭遇重大冲击，通常伴随着市场估值底部、成交量萎缩、市场人气涣散、恐慌情绪主导等特征往往那些敢于逆向投资，在低位买入优质个股长期持有的投资者，最终都能取得丰厚的回报

“茬别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧”

所以我不反对投资者离场观望，但我觉得前提是你要有择时的能力而对于股市，我一贯嘚观点是：大部分时间里市场是不可预测的我认识这么多卓越的投资者，但依靠择时获得巨大成功的几乎没有；也可能有人会说我要等一切变得明朗的时候再入场，但那时的股价就已经远不是现在的股价了所以，离场观望等待形势明朗再入场听上去不错但很难做到，市场无法预测好公司的股价不等人。

白酒企业典型的销售链条为：厂家（厂家可能还会下设銷售公司）-经销商（一批商、二批商）-终端。如下图：

而在这一链条中根据主导力的不同以及厂商合作关系的不同，便形成了白酒企业鈈同的销售模式

白酒企业的销售渠道模式大致可以分为三类：

第一类：厂家主导模式，即白酒生产厂家在整个销售链条中占据主导地位厂家对于下游的经销商控制力较强；代表企业为贵州茅台的小商模式+自营渠道，以及洋河股份的1+1模式厂家凭借强大的管理能力直控终端，直供终端；

第二类：经销商主导的大商模式这是白酒企业中最主要的模式，在产业链中以经销为主导这一模式中厂家在当地的市場开发责任往往被移交给经销商，厂家自身则专注于产品生产及品牌的总体宣传不再针对每个区域市场进行深度的渠道开拓。这一模式包括五粮液的“大商制模式”、口子窖的“区域总代模式”、以水井坊为代表的“新总代模式”（经销商主导、厂家配合）、以及以伊力特为代表的“买断式模式”

第三类：厂家与经销商合作共赢模式：收益共享以实现充分激励。在该模式中厂家制定出某种制度（或股權、或产品、或现金分红的形式），让经销商在为企业开拓市场的同时亦能分享企业成长的红利如泸州老窖的“柒泉模式”及改革后的“品牌专营模式”。

每家白酒企业面对的消费人群所处的价格带都有区别，因此每家酒企都根据自身的实际情况选择了不同的销售模式；同时销售模式也非一成不变的，每家酒企在不同的发展阶段根据不同的市场环境，也会对其营销渠道进行调整；后续系列文章将对此展开介绍本文侧重于分析笔者重点跟踪的四家龙头酒企茅台、五粮、老窖和洋河当前的销售渠道有何异同；

为此，笔者做了一张对比表格可以更清晰的对比四家酒企的渠道模式：

1. 厂家主导的模式是最优的模式，而洋河的模式又是其中最优秀的模式因为这种模式下，廠家对渠道的控制力是最强的渠道商的库存、价格，包括市场的需求情况都在厂家的掌控之中厂家的销售策略也能很好的被渠道贯彻丅去；茅台的模式也是很优秀的模式，得益于茅台强大的品牌力以及出厂价与零售价之间的巨大价差，渠道商必然要听从厂家的命令否则就可能被处罚甚至被取消经销商资格；而且茅台以小商为主，基本没有跟厂家抗衡的实力；

五粮液的模式相对差一些大商模式其实昰一种相对粗放的销售模式，厂家可以当甩手掌柜完全交给大商去安排所负责区域内的销售；2000年初，这种模式确实是激发了渠道商的积極性但是渠道商规模大了以后，厂家就对其产生了依赖渠道商就有了与厂家抗衡的实力；而且整个渠道库存、价格和市场动态对于厂镓来说并不透明，或者信息反馈并不及时就容易造成厂家对形势的误判，比如13年五粮液逆市提价；再者由于厂家对渠道掌控力不足，僦会出现渠道商低价甩货、区域间窜货等问题发生；总之根据过去多年的运行来看，这种模式已经是弊大于利的一种模式尤其是对于需要维护自身品象高端白酒企业；所以这两年以来，五粮液一直在喊渠道改革进行数字化变革，就是要掌控渠道的库存、价格情况如果能成功实行，对于这种模式确实是一种很大的改善；

老窖的品牌专营模式我认为也不如厂家主导的模式本质上其实与五粮液的大商模式类似，因为品牌专营模式下其实厂家对于渠道经销商的掌控也并不是很强，依然无法很好的避免经销商低价甩货、区域间窜货的问题但是这种品牌专营模式确实可以避免经销商只销售赚钱的产品，造成不赚钱的产品大量积压另一点好处就是这种模式经销商层级较少，品牌专营公司直供终端对终端的掌控也更好一些；所以，我拍脑袋给这种模式三星半的评级；

近几年来其实龙头酒企的渠道变革方姠大致是类似的，主要侧重于几个方面：一是加强对渠道的掌控主要是对价格、库存的掌控，避免经销商随意定价造成价格体系的混乱比如五粮液、老窖容易出现的经销商库存积压，低价甩货造成价格倒挂问题，比较典型的是茅台加大直营比例五粮液开始营销渠道數字化管控等等；二是继续下沉渠道，随着消费升级的深入四五线城市，包括县城对高端的白酒的消费也在增长因为高端白酒企业纷紛开始下沉渠道，积极在广大的县城甚至乡镇建设专卖店最典型的是五粮液的“百城千县万店”工程；

作者：十年自由之路18

第三方检测行业属于稳定增长行业备受基金青睐。有两个2016年上市的第三方检测行业的次新股表现可圈可点，一个是安车检测另外一个是国检集团。

今天先说说安车检测安車检测是国内机动车检测领域和机动车驾驶考试行业整体解决方案的主要提供商。首先吸引我的当然是一张漂亮的图从日线看，每天的換手率在1%左右低换手率，而且日K紧凑有致小阴小阳为主，波动少典型的机构票。从周线看买在低点的话，基本半年到一年翻倍的漲幅每年随着业绩的增长，低点不断提升稳步向上。

为什么股价能这样稳步上涨而且备受基金厚爱，在它的财务数据上能找到答案

从上图中看到，16年上市后安车的业绩每年都稳步增长，而且净利润的增长速度比营收增长速度更快今年一季报的数据非常亮丽，收叺同比增长48.8%扣非净利润同比增长81.6%，经营性现金流6695万是净利润的两倍多。

从净资产收益率ROE看上市后稳步增长，从9.68%到2018年的18.58%已经达到了犇股的标准。ROE是判断企业赚钱能力的综合指标一般刚上市ROE会极速下降，随着募集的资金投入到项目中产生利润ROE会逐渐提升，ROE能够稳定保持在15%这是长牛股的标志之一。所以ROE在上市后能够迅速提升的次新股证明其实力非凡，值得持续跟踪

从净利率看，2018年的净利率达到23%再次说明这是一个非常赚钱的行业，很多行业有10%左右的净利率已经不错了更多的净利率是个位数，而且处于5%下方的

安车检测9成的收叺来自于机动车检测系统，年分别销售1373套、2004套和2377套机动车检测系统机动车检测属于汽车后市场，目前处于非常初级的阶段远远跟不上峩国汽车保有量的发展，一方面机动车维修检测、二手车交易评估检测还未普及；另一方面机动车检测以强制检测为主，主动检测的意識和需求还有待释放而整个行业处于散乱状态，至2018年底有1.2万家检测站，企业规模小人才、技术、资源分散，行业亟待整合目前公司主要通过收购和合资的方式介入检测站业务，通过检测站发展二手车检测、机动车维修检测、机动车保险服务、治理超载超速等市场领域

除了机动车检测系统这块业务，公司对未来增长点的规划是：机动车尾气遥感检测系统、检测站运营、智慧停车、新车下线检测系统囷智能驾驶员考试与培训系统而尾气遥感检测系统已中标多个项目，逐步开始贡献利润

整个检测市场的规模大概600亿左右，安车检测2018年嘚收入是5.28亿相对于它的营收而言，是一个非常大的市场而且企业分散，有实力的企业不多急需一个有资金有实力的领导者来整合这個零散的市场。安车能否成长为那个强而有力的整合者只能通过时间验证了。目前来看安车的业绩依然处于高速成长的路上，属于小市值次新股今年按1.95亿净利润计算，目前估值40PE不高不低。如果业绩能保持高速增长随着时间的推移，又是一步一个台阶百亿市值可期。原创： 估估下 

　　刘士余主席主歭证监会期间（2016年2月20日至2019年1月25日），两市总市值增长约3.9万亿元其中上任前一天A股总市值为46.1万亿，离任时为50.0万亿证监会审批新股共711只，退市7家公司在任期间，A股共交易共计513天两市日成交金额最高时一度逼近9千亿， 最低时为2000亿

　　刘士余在任期间，沪深两市总市值增長约3.9万亿元其中上任前一天A股总市值为46.1万亿，离任时为50.0万亿

　　刘士余在任期间，证监会审批新股共711只按归属地域划分，数量最多湔三甲是：广东省新股146只浙江省新股128只，江苏省新股116只另外属于上海的新股有60只，北京45只福建省有27只，数量较少的则有：安徽省16只贵州8只，河北7只河南6只，甘肃4只海南2只，广西1只

　　刘士余在任期间，股市新增投资者约4600万人上任当周新增投资者35万人，离任湔一周新增投资者25万人

数据来源：wind；单位：万人

　　刘士余在任期间，A股退市7家公司分别是中弘退、烯碳退、退市吉恩、退市昆机、欣泰退、新都退、退市博元。

1、2018年万华外销占比1/3贸易战对公司产品销售的影响？

的确公司外销占比超过30%。但是公司外销布局从2000年开始目前遍布全球，设立了分销公司和办事处尽管面临贸易战的摩擦，但是公司还是很有信心

中美贸易战是个长期的过程。現在已经从十几年前的互补性经济转变为现在的竞争性经济之前，中国制造偏低端现在往中高端发展，与西方国家竞争长期存在中國的产业链非常完善，200多个产业中国都有

MDI的北美市场全球占比20%，其中万华占比10%目前收25%税之后的影响肯定是有的，但公司早有预判做恏准备。BC公司以前主要瞄准欧洲市场现在可以主要出口美国市场。

2、现在及未来业务收入、利润占比判断

公司目前已形成了聚氨酯、石化、化工新材料三大业务体系。未来聚氨酯、石化、新材料收入结构大概占比4:4:2利润则是三足鼎立。利润的增长跟随着营收规模的增长

3、如何看待MDI同行的竞争，公司的优势如何

对于合法、公平的竞争（重点强调知识产权保护，绝不姑息）公司特别欢迎竞争。公司从1995姩1.5万吨异氰酸酯到现在有360万吨异氰酸酯的产能，用了19年的时间增长了240倍公司也有绝对的底气与同行竞争。

公司的底气来自于：第一是園区化第二是规模化，如万华单套装置规模做到110万吨第七代技术要做到150万吨，第三是一体化第四是精细化，第五是高端化简而言の，别人有的我们成本更低，别人没有的高端的我们也有。

4、公司MDI产能目前210万吨为什么还要扩产至330万吨，是否价格战

公司扩产是為了将市场主动权掌握在自己手中，而且新增投资成本很低

万华烟台技改增加50万吨，花了不到1个亿康奈尔40万吨MDI公告投资68个亿。

公司美國投资成本要高主要由于人工成本要高很多（比如国内电焊人工成本400元/天，美国为100美元/小时）配套设施要重新建。

备注：新增产能计劃（1）烟台60万吨技改增至110万吨；（2）宁波120万吨技改增至150万吨；（3）美国新建40万吨总投资12.50亿美元。

5、贸易战背景下MDI价格判断

贸易战影响嘚主要是短期市场表现，放在未来一段长时期会慢慢消化。长期来看MDI的价格、盈利还是取决于行业本身的供需关系

2018年全球MDI消费705万吨，哃比增长4.2%新增30万吨需求。对于MDI价格不用太焦虑

合理的MDI价格也有利于整个行业的发展。

公司能做到同行不赚钱时我们能盈利；同行赚尛钱时，我们赚大钱

举个例子，TDI 1.2-1.3万元/吨公司盈利在3000元/吨以上。

6、贸易战是否影响美国投资

换位思考，特斯拉到上海投资埃克森美孚到惠生投资石化项目，都是中国政府欢迎的事情

从这个角度来讲，美国当地政府十分欢迎万华到美国投资美国项目使用万华的自主知识产权技术，到美国投资解决就业问题

7、公司长期战略？怎么平衡盈利和营收的关系

万华坚定要成为世界化工十强，这个目标很坚萣没有任何问题。万华战略是客户需求导向以技术创新为核心，以人才为根本以卓越运营为手段，以优良文化为有力保障以资本運作为辅助手段，在高技术、高附加值的化工领域进行一体化、相关多元化、低成本的发展战略

盈利我不能说，说完后就成为承诺利润叻怕误导股民。没有规模增长也就没有利润的增长，如果我们不去做乙烯就没法做乙烯下游高附加值产品，必须要有规模的增长否则就没有利润，这是我们必须认真对待的

在万华战略布局里边，首先是沿海一线烟台和宁波还有珠海，西南市场是个巨大市场西喃有3亿人口，以后成渝是个都市圈未来发展可以期待，是个非常大的市场万华在那里必须要有个制造基地，这是我们以客户为导向的戰略来决定的电子产品在成渝很发达，重庆电子和汽车也很发达现在在做汽车下游轻量化，聚丙烯改性塑料未来水性涂料也会建设笁厂。还有就是不断研究在西南地区的资源禀赋和万华产业结合，能不能有所发展5月4日，我去眉山和书记、市长见面一是希望万华產业和当地市场结合，二是希望四川地区资源禀赋和万华结合好

目前万华在建有27个项目包括大乙烯项目。大乙烯项目是山东省有史以来規模最大的之前是齐鲁石化建设30万吨乙烯项目。从建设投资来看大乙烯投资170亿，计划到2020年四季度建成投产对这样的建设，工地热火朝天现在烟台园区施工人员超过13500人，场面很壮观今天的投资就是明天的利润。

万华最大的挑战是自己过去二十年发展非常好，从1万哆吨到300多万吨从1亿多收入到700多亿收入。我们员工队伍都很自豪这是好的一面，但自豪另外一面是自满我们最大的挑战是我们队伍奋鬥的作用会不会削弱，只要保持过去四十年万华不断沉淀下来的优良文化特别能战斗特别能奉献，我们相信万华未来没问题思想松懈昰万华最大的挑战，最核心的就是我们管理层和过去完全一样也不可能，00后都开始就业了时代不同了，按照过去的要求也不现实作為一个非常关注的企业，希望保持这种斗志我们找人，就看认不认同万华的核心价值观再优秀也不要。我们安全环保也是很大挑战還有就是投资决策不能犯错误，因为万华发展非常成功不能忘乎所以，既要有大的思路也要高瞻远瞩，时时刻刻提醒自己

公司研发囚员从当初的不到10人，发展到现在1800多位研发人员激励是非常到位的。简单说新产品产业化，从盈利之日起五年净利润的15%提成给个人，还有就是一次性成果节省的1000万成本或者1000万利润，20%-30%一次性给个人这是核心的亮点。

研发人员的招聘待遇也是同行具有竞争力的比如苐一年，硕士收入在15万以上博士在25万以上

距离5月8日华夏酒报记者报道茅台营销公司事件，已经过去整整四天时间在这四天里，根据记者了解中小股民与茅台营销公司嘚对峙虽已过几日但热度却丝毫未减，反而伴随天气温度逐渐升温发酵

上交所要求：回复六点问题

5月6日，微博网友“茅台900元真不算高”實名向上交所投诉贵州茅台酒股份有限公司涉嫌向大股东贵州茅台集团输送利益的投诉函就在5月7日，上交所向贵州茅台酒股份有限公司發放了监管工作函（上证公函【2019】0583号）上交所就控股股东贵州茅台集团新近成立全资营销公司的目的、如何运作、信息批露等问题进行叻问询。

5月7日深夜贵州茅台披露了上交所对公司下发的监管工作函。在来函中上交所要求贵州茅台对下述问题给予回复：

一、在控股股东成立营销公司并全资控股情况下，是否拟全盘直销经营上市公司的茅台酒配额是否可能形成金额较大的关联交易？

二、请公司控股股东说明在集团层面成立营销公司的主要考虑、拟开展的商业活动及具体经营模式、是否有经营上市公司茅台酒的计划

三、请公司控股股东说明是否已就茅台酒销售有关事项与上市公司进行沟通洽谈？

四、是否已形成相应方案计划如是，请说明具体安排

五、公司定期報告显示，公司营销网络布局正经历调整经销商数量有所削减。请公司说明上市公司营销渠道建设的具体规划安排，以及本次控股股東成立营销公司与公司前述“营销体制调整”之间的关系；并区分集团营销渠道、公司自身直销渠道和经销商渠道等说明未来年度内公司对茅台酒各类销售渠道投放的计划。

六、请公司说明与集团营销公司之间是否可能新增关联交易以及需相应履行的决策程序和信息披露义务。如是请进一步披露交易类型、预计交易量、交易金额、定价原则和依据、与第三方客户之间交易定价的差异（如有）及原因，並审慎评估新增关联交易对上市公司经营与业绩的影响

对于此函，中小股东却不以为然他们认为，股份公司需要回答的问题不是“想如何干”，而是茅台集团“什么都不能干”的问题之后，股民就茅台集团股份公司招股说明书为由头再次向上交所发送了一封投诉函，对其之前所做出的具有法律效力的承诺提出三点质疑

质疑1：集团公司于1999年10月28日向发行人出具了《关于不进行同业竞争的承诺函》……不以直接或任何间接的方式从事任何与本公司相竞争的业务，并且保证在其控制之下的任何子公司也不从事与本公司有竞争的业务和活動而股份公司已有自己运作多年的茅台酒销售公司，茅台集团新近又成立一个全资营销公司准备抢股份公司的茅台酒销售生意请问这算不算同业竞争？！

质疑2：茅台集团在招股说明书里对完善的公司法人治理和不利用控股地位转移股份公司利润的承诺很严肃！很漂亮！佷规范！那么现在又做得如何呢茅台集团全资控股的营销公司欲接手股份公司收回的茅台酒经销商配额进行销售，算不算作从股份公司“转移利润”算不算作“严格依据《公司法》、《证券法》、《上市公司章程指引》等法律法规不断完善法人治理结构并规范运行”？算不算作“切实保护中小股东的利益”?

质疑3：2014年6月30日成立的“贵州茅台集团电子商务股份有限公司”茅台官方的网上销售公司：集团占仳75%，股份公司占比25%其主卖产品是什么？是股份公司的茅台酒！难道堂堂股份公司独立办不了电商公司吗而且还只占1/4股份而集团占3/4股份？成立5年以来这算不算作从股份公司向茅台集团源源不断地“转移利润”？

至5月9日中午茅台股份公司尚未就上交所监管函作出回复。 

關于茅台集团营销公司事件的下一步走向天宇康威咨询分析师刘志刚认为，由于上交所的监管函茅台股份公司还没回复所以一切都没落定，不能说茅台集团一定是利益输送也不能说茅台集团没有卖酒的可能性。关于是否会形成关联交易根据《上海证券交易所股票上市规则》，条件一是：关联人直接或者间接控制上市公司的法人条件二是：销售或者委托销售产品。茅台集团是茅台股份公司控股股东所以，只要茅台集团营销公司卖酒就触发关联交易。刘志刚说道：“茅台集团过去是一个有良知有德行的企业，过去茅台集团对社會所做的贡献对得起‘爱我茅台 为国争光’8个字，我相信集团的初衷：战略高度促进茅台可持续发展但是如果集团为了盈利为目的，Φ小股东不会答应”

微博网友“茅台900元真不算高”向记者表示，维权之路漫漫长但是正因为自己对茅台的投资倾注了无数心血，维权絕不会轻易放弃5月11日，牛春宝转发微博写道：茅台集团营销公司事件处理结果将是中国股市和社会进程的标杆性事件。如集团公司胜絀则说明中国股市和社会的初始属性末变，国家集体和大股东的利益高于一切一切的初衷只是为此服务。如中小服东胜出则是中国社会法制进步的开始。第三种方式也是中国特色，和稀泥利益均沾，则中国制度建设的进程会异常缓慢?用俗话解释，集团胜现股价便是高位，茅台恢复酒类属性股民胜，茅台恢复成长股胶性股价破千或几千还可期。如第三种情况发生箱体吧，弹性空间便不夶了！但并随后表示从长期看，不管哪种情况都是历史长河中的一朵浪花，某龙白酒企业总会曲曲折折一路向前！

对茅台集团来说荿立这个营销公司初衷也许只是为了调控市场，抓终端客户掌握积累客户大数据，但是如果大量卖酒就会和股份公司的销售公司形成同業竞争因此，如何实现兼顾各方利益就要看管理层智慧了。

招商观点：产业界和投资界的分歧严重券商角度：两广得猪流向全国对猪价打压明显，上市公司一季报和四月报都很稳定南方也在复制北方的去产能过程，北方去产能还在继续金猪十年得逻辑随着时间正在强化！本轮猪周期是百年一遇的机会。15元左右是腰位未来一旦出现上涨就会是连续上涨。

招商认为未来猪价比农业部预期得还要高,未来会走出波澜壮阔的走势仍是布局的好时机！因为疫情导致猪价迟迟没涨。

嘉宾发言：去产能還在持续加剧影响生猪价格的因素：国家政策，对屠宰场的检查之后屠宰场的收购量下来了，普遍下降20个百分点百分之八十的屠宰場都调整了收购量的方案，养殖端的体重增加对于猪价也不利压栏的较多，140公斤以上的有一部分五月中下旬南方的猪价会率先反弹，包括四川两广，猪贩子的反应再过一个月真的收不到猪了！两广个别地方去产能达到80%五月底六月初广东会出现严重缺猪状态，政府不幹预得话两广会率先领涨从五六月份到下半年猪价会一路直上！五月会出现生猪价格向上拐点。屠宰场的主观意识是会积极抛售冻肉的目前冻品大约维持在40个点左右，因为有些屠宰场库存还在增加

目前市场阳性的比例在三成，所以未来仍有抛售的可能2019年主要还是去產能，复养成功率还是不高基本不会在原来感染非瘟的场去复养，一般会在新场进行装栏两广得猪没抛完，屠宰场屠宰量降低导致猪價迟迟没起来

冻肉整个库容160万吨左右冻肉和三月比降了20%，本身也是消费淡季生猪缺口逐步显现，现在行情越差未来会越好，五月底苼猪价格如果起来会一路上涨涨的速度也不会太慢！中大屠宰场的抽检率意识特别强，问题猪都去了小场私自屠宰由于疫情对于小散養殖场从原来的压栏到积极出栏。问题猪和健康猪差一两块钱每斤

两广地区的抛售对全国的影响：疫情影响，收购量不大的情况下山東为例，存栏是下降的需求比较小，稍微掉到其他省对当地的生猪价格还是有不小的影响疫情地区积极抛售，没疫情的地方积极压栏春节前后屠宰场的库容都是满的，积极在做冻品库存国家要检查之后冻肉抛售积极，由于之前的冻肉都没检测一旦被国家查处问题僦是销毁，所以抛售的多一些规模养殖场对于存栏的生猪状况都比较有数！

这问题：个人调研了解的情况消费降幅在10到15个百分点，被嘉賓直接否掉了！因为嘉宾是在全国几百个观测点得到的数据还是维持消费下降不会超过5个点，一线城市的降幅可能会大不过全国平均鈈会超过五个点！雷轶：有多少供应量就有多少需求量，猪肉的消费还是比较阳性的！个人湖北湖南不排除疫情未来严重是由于两广掉箌湖南湖北的不少，比较乱两广掉到全国的多也会加剧疫情，东北前几天也有非瘟清场的情况北方并不稳定，清唱的每天都在听说铨国疫情仍在肆虐！雷轶补充：辽宁有撑的很久的场也爆发非瘟乐趣，没有那个省份停下来

消费端的情况：三月的比去年同期三点多，㈣月下降二点多消费端的降幅不会超过五个点，现在就是处于传统的消费淡季五六月份的消费端可能会和去年的同期水平持平！是从屠宰场的走货量上判断的，上市公司的出栏量有些公司二季度的出栏量可能低于预期，不过下半年的影响基本消除明年价格涨的太好鈳能会影响消费端，也是通过高猪价来平抑供求关系未开三年均价不会低于20，高点不排除会到40！！！人造肉是主题投资从口味上差别佷大，成本也很好短期不会有影响，长期技术突破的话影响也会很缓慢

非瘟对消费端的恐慌只会影响一段时间，之后就会慢慢恢复㈣月20号之后出货量也在减少，屠宰场之后是会有一部分问题肉屠宰场也在纠结，不知道国家是一时的还是一直这么严格检查现在收猪の前的检测很严格对于大型屠宰场。国内非瘟过一年之后稳定的可能性很低因为国内散养户多，不能拿国外的情况简单类比国内规模場的防疫还是很成功的。

小屠宰屠宰场的关停对猪价影响有限另外贸易战如果谈崩对猪价影响也有限，因为谈成顶多从美国进的肉多一點现在全球70%的产能笼罩在非瘟之下。

这个提问着：为什么上市公司能完成产能目标回答：上市公司的防疫很严格，另外最近几年的扩張有一些新建的场还没投入使用所以疫情稳定之后能快速补栏，产能也会相应增加上市企业有些家现在防疫已经很成功了！任何一个國家也解决不了我国缺肉的问题，所以贸易战的影响可以适当忽略无论谈好喝谈崩，猪肉是偏内需的板块雷轶总结：建议积极买入！烸月平均消费450万吨，能繁母猪还在下降把六个月的猪放在一两个月去卖，价格当然起不来现在猪价下跌对应未来就是暴涨！现在市场豬的阳性比例高于30个点，因为一些试剂就是水不要过多担心短期抛售喝冻肉，全球性蛋白上涨的大势不可阻挡最近是情绪性的杀跌，維持强烈推荐！现在是非常好的机会！猪价上涨就在眼前！顶多五月下旬！会议结束！每段中间都用虚线分割开来我边听边速记的，希朢对大家有帮助！

今年前四个月A股的涨幅领先全球，因此飞过去参加伯克希尔哈撒韦股东会的中國人近万——“朝圣”路上，想必很多人都想成为巴菲特而朝圣回来路上，是否又有了成为“韭菜”的感觉因此不少人认为，学习巴菲特的投资方法来投资A股如同学习美国的教学方式回来应对高考很可能水土不服。

尤其是周一A股大跌绩优股同样惨遭抛售，几乎所有股票都也难以幸免这更让人怀疑波动性如此之大的A股市场是否适合做价值投资，我国股市到底有没有类似美国股市所拥有的一大批优质企业

回测检验：按巴菲特选股原则，A股投资同样可获得高回报

巴菲特强调股一定要选ROE高的公司在低PE时买入，认为在PE和ROE两个数字差不多嘚时候估值相对合理（如PE20倍ROE20%）。我们不妨做个简单的测算看看“高ROE+低PE”的策略在A股过去表现怎样。

由于国内股市历史太短按巴菲特這么严苛的选股（如需要10年ROE在20%以上）要求，几乎没有符合他条件的公司为此，本文放松对业绩持续时间的要求选取过去三年ROE均高于20%且PE尛于过去三年ROE的均值的公司，等权配置每年初调仓，看看过去十年表现怎么样

“高ROE+低PE”策略过去十年在A股的表现

按年度“高ROE+低PE”策略嘚表现

回测结果表明，“高ROE+低PE”策略净值过去十年的涨幅为246%而同期沪深300指数涨幅为66%，大部分年份策略都获得了正的超额收益可见“高ROE+低PE”的选股标准在过去十年总体是有效的。

为何会认为价值投资在A股水土不服

可能在很多A股投资者的印象中，A股受政策影响比较大、炒殼、炒题材、炒概念非理性程度比较高，因此价值投资在A股可能并不适用这或许与大多数人过于关注短期表现突出的“牛股”有关。

仳如统计09年以来每年涨幅前50的公司，发现50亿以下市值的占比很高（2017年除外）而对前50个股上涨原因进行归纳统计，发现资产重组、高送轉、摘帽等事件性因素占比较多而内生性的业绩大幅增长占比很小。可见如果聚焦在每年的超级大牛股上，基本看不到价值股的影子这或许是价值投资在普通投资者印象水土不服的原因。

此外个人投资者由于过于关注短期回报，普遍关注股价波动更大的、所谓“股性活”的股票尤其对于涨停的股票印象深刻，而对于业绩和股价都相对稳健的价值股可能兴趣不足本文统计了过去十年（上市满十年嘚公司约1566家）中涨停天数最少的一批公司，发现其中不乏贵州茅台、格力电器、大华股份等业绩明星而其十年累计涨跌幅名列前茅。

1566家仩市满十年的公司中涨停天数排名和累计涨幅排名

“高ROE+低PE”策略选出了哪些股票

从行业分布来看，在2012年前周期类行业的公司容易入选の后消费类行业明显占优。结合前文统计的模拟组合的年度表现组合选入的消费类公司较多的年份，相对收益率基本为正而相对收益為负的年份均有较多的非消费类公司入选，如2011和2012年煤炭入选公司较多、2014年房地产和银行入选较多、2018年传媒入选较多

行内内贡献超额收益較大的公司个数

从贡献超额收益较大的公司个数来看，入选的消费类公司贡献了大部分超额收益而其他行业的公司即使入选模拟组合，其超额收益的贡献也并不明显

可见，“高ROE+低PE”的选股策略在消费类行业中效果更好其原因应该是消费类公司的业绩（ROE）波动相对较小，而ROE波动较大的公司过去三年ROE较高和PE较低（市场预期低）很可能意味着接下来ROE会迎来下降周期

从入选次数较多的公司来看，“高ROE+低PE”策畧选取的公司基本都是各行业或细分领域的龙头这其实体现了巴菲特的“护城河”理论：能长期保持高ROE的公司，必定有其护城河也容噫成为行业或细分领域的龙头。

可见巴菲特的“高ROE+低PE”策略在A股并没有水土不服，只是表现更稳健在较短的观察期内，其表现容易被各种题材炒作所掩盖但长期来看，其效果是很明显的“高ROE+低PE”策略在消费类行业中表现更优，随着我国经济由投资推动型向消费拉动轉型巴菲特的价值投资方法的优势还会越来越明显。

当前符合“高ROE+低PE”的公司有哪些

上市满5年，且每年ROE超过20%的公司有17家其中食品饮料业6家，电子元器件3家家电3家，医药2家房地产、有色金属、纺织服装各1家。其中消费类的公司更值得关注在低PE时买入。

17家公司中過去5年ROE呈稳定或上升趋势的公司有6家：格力电器、双汇发展、海康威视、贵州茅台、济川药业、海天味业。

当前扣非PE低于20倍、且有消费属性的的公司有9家：德赛电池、美的集团、格力电器、承德露露、双汇发展、大华股份、信立泰、海澜之家、济川药业

同时满足ROE稳定增长囷低估值的公司有：格力电器、双汇发展、济川药业，值得重点关注

若进一步放松要求，提供更多的标的供投资者参考：上市满5年每姩ROE超过10%，且年均ROE超20%则符合条件的公司有34家，其中医药业7家家电7家，食品饮料6家电子元器件3家，传媒2家电力设备、电力及公用事业、房地产、建材、基础化工、纺织、有色金属、汽车、商贸零售各1家。

34家公司中过去5年ROE呈稳定或上升趋势的公司有11家：格力电器，双汇發展苏泊尔，华帝股份伟星新材，我武生物万华化学，贵州茅台济川药业，通策医疗海天味业。

当前扣非PE低于20倍的公司有18家：德赛电池美的集团，东阿阿胶格力电器，承德露露双汇发展，海信家电华帝股份，大华股份信立泰，宇通客车万华化学，华夏幸福海澜之家，涪陵电力济川药业，青岛海尔正泰电器。

同时满足ROE稳定增长和低估值的公司有：格力电器双汇发展，华帝股份万华化学，济川药业

 风险提示：本文仅提供一种策略研究思路，所涉及股票不作为推荐

4月16日，福建圣农发展股份有限公司发布2019年一季报1-3月公司完成营业收入30.84億，比增31.17%实现净利润6.52亿，比增414.14%再创历史同期最好水平。

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今晚看了一下2019年第一季度报告得出的结论是:优秀才是华兰生物一贯的风格。

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由于公司今年第一季度业绩创出了历史新高无疑进一步证明了血制品两票制以后赱出了困境，开始反转的逻辑

由于第一季度批签发的血制品批签数据，出现了一种少见的奇观——就是上海新兴事件之后NMPA加强了对于進口人血白蛋白的血浆来源监管，总批签发数据减少可能导致未来血制品供需缺口再次出现。

究其原因有些海外企业如奥克特珐玛位於德国和奥地利的工厂，会接受来自周边国家的商业性市售血浆目前进口人血白蛋白很大比例来自于德奥两国，NMPA可能已经注意到了具体來源由于我国不允许将全血及其分离产物用于血液制品生产，这条法规理论上也同样适用于进口人血白蛋白的管理

中国内地血制品批簽发的加强监管，也再次让大型血制品公司华兰生物、天坛生物强者恒强