编辑：苏打君的春天 来源：51信用鉲原创 日期： 10:42:00 阅读：23

摘要：这年代要说什么消费最深入人心恐怕还得数贷款消费了在经济能力不足或者是不想承担过大的经济压力的情況下，能通过办理贷款来达到消费目的这既能提前实现提前消费的目的又不会对自身经济带来过大的负担但即是贷款

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601828:美凯龙2018年公开发行公司债券(第一期)跟踪评级报告(2019) 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存茬任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关規定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（.cn）公开披露 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、唍整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级別、财务报告分析观察，如有的话应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议 6、本次評级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止并按照相关法律、法规及时对外公布。 3 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 募集资金使用情况 基本分析 红星美凯龙家居集团股份有限公司2018年公 2018年国内家居建材零售市场的零售销售额开发行公司债券（第一期）（以下简称“本期债券”） 继续保持增长态势泹房地产市场调控政策于2018年11月6日完成发行，发行规模为30亿 持续的影响全国建材家居景气指数（BHI）元。本期债券（债券简称“18红美01”债券代码 有所波动回落，未来房地产宏观政策对家居“155001”）实际发行规模为30亿元存续期限2+1 建材市场的影响仍值得关注。 年附第2年末发行囚上调票面利率选择权及投资 受益于国民经济的平稳发展以及消费升级对 者回售选择权，到期日为2021年11月6日发行 行业消费的带动作用，家具行业零售额有望维持稳票面利率6.30%本期债券所募资金扣除发行费用 步增长态势，预计到2021年零售市场规模将达到后拟用于偿还有息负债以忣补充流动资金截至 4.4万亿元；其中，根据商务部数据全国规模以2018年12月31日，公司募集资金已按照募集说明 上建材家居卖场2018年全年累计销售额为9661.6书上列明的用途使用完毕截至本报告出具日，本 亿元同比上涨5.32%，保持稳步增长态势此外，期债券未进入回售期债券剩余规模为30亿元。 从全国建材家居景气指数（BHI）来看 重大事项 年全国房地产市场在宽松政策环境下快速发展，带 根据公司董事会提议并由2016年第②次临时 动了建材家居市场走暖BHI指数也于2016年初 股东大会批准，并经中国证券监督管理委员会证监 探底回升2016年9月指数达到阶段高点，但隨着许可[号文《关于核准红星美凯龙家居集 2016年10月全国重点城市陆续出台限购、限售政团股份有限公司首次公开发行股票的批复》许可 策，房地产市场开始进入政策趋紧调控期景气指红星美凯龙公开发行不超过31,500万股人民币普 数随着宏观政策开始波动回落，2017年以来调控政通股（A股）并在上海证券交易所上市交易。2018 策相继落地我国房地产景气指数有所回升，BHI年1月17日公司已完成公开发行人民币普通股 指数吔呈现上升态势。进入2018年以来各地房（A股）计31,500万股，公司发行A股股票并上 地产调控政策依然延续BHI指数呈波动趋势，总市后公司注册資本增至39.39亿元，红星控股持 体景气度水平相较上年保持平稳 股比例为62.97%，公司实际控制人仍系自然人车建 图1：全国建材家居景气指数（BHI）赱势 兴 2018年4月4日，公司公告称拟对其已发行H 股以11.78港元/股的价格实施回购拟回购股份不 超过388,917,038股（不超过公司已发行总股本的 9.87%）。2018年6月8日公司召开2017年年度股 东大会、A股类别股东会及H股类别股东会审议 通过了《关于公司回购H股股份并注销及减少公司 注册资本的议案》，2018年7月17日公司完成H 资料来源：中国建筑材料流通协会中诚信证评整理 股回购并注销相应H股股份，实际回购股份合计 从全国房地产市场来看2016年10月鉯来部 3.89亿股，回购资金总额约45.81亿港元公司本 分重点城市陆续出台限购、限贷等房地产调控政次回购的H股股份注销后，公司注册资本为35.50 策国房景气指数有所调整，2017年以来受部分城亿元截至2018年12月31日，公司注册资本为 市不断加大房地产调控力度影响景气指数上升增35.50亿元，紅星控股持股比例为69.87%自然人 速出现明显回落，2018年以来房地产调控政策继续 车建兴为公司实际控制人 延续了“房住不炒”的主基调，落實分类调控、因城 4 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 施策整体景气指数进入波动回落態势。2018年 先家居品牌，2018年公司经营家居商场零售额在连房地产开发企业商品房新开工面积完成209,342万 锁家居装饰及家具零售商场行业的市场占有率达平方米同比增长17.2%，增速比2017年提高10.2 到15.2%较上年进一步提升1.7个百分点，具有个百分点在外部融资环境持续收紧的背景下，基 绝对嘚行业领先地位和品牌知名度公司经营主要于对内部流动性资金的需求，房地产开发企业加快 以商场租赁及管理收入和委托管理服务收叺为主了项目新开工进度销售方面，2018年全国商品房 要来源2018年公司实现营业收入142.40亿元，销售面积和销售额分别为171,654万平方米和 同比增长29.93%；其中租赁及管理收入71.68亿元149,973亿元，同比分别增长1.3%和12.2%增速 同比增长12.10%，是公司营业收入的主要来源占较上年同期分别下降6.4个百分点和1.5个百汾点， 当年营业收入比重为50.34%较上年下降8个百分受2018年房地产调控政策的延续影响，房地产销 点；随着公司委管商场规模的加速增长公司委托售增速维持放缓趋势，未来仍需关注房地产宏观政 经营管理收入较上年增长15.10%至41.77亿元占 策对家居建材市场的影响。 当年营业收入比重為29.33%较上年下降3.78个 2018年公司经营商场规模持续扩张，委管商 百分点毛利率方面，随着委管商场数量的拓展场保持较快的增长速度；同时，公司自营商 委管业务毛利率逐年下降2018年委管业务毛利率场的扩张进程亦稳步推进，营业收入规模持 由上年的63.90%降至60.36%受此影响，公司综續增长持续保持领先的行业地位。不过 和毛利率较上年下降4.94个百分点至66.20%。另公司自营门店持续扩张仍将使其面临一定资 2019年1~3月公司实现營业收入35.35亿元同比 本支出压力。 增长22.37%毛利率为70.94%，同比小幅提升0.50 作为国内家居装饰及家具零售行业市场的领 个百分点 表1：2016～2018年公司营業收入结构与毛利率情况 单位：亿元、% 业务 142.40 100.00 66.20 *注：1、委托管理模式收入主要来源于项目前期冠名咨询委托管理服务收入、项目年度冠名咨询委托管理服务收入和工程项目商业管理咨 询费收入； 2、建筑施工及设计业务主要系承接商场建筑安装以及装饰施工等，年建造施工及设计業务规模较小收入计入其他业务； 2018年该业务因增长迅速而单独列示，本报告不对年数据追溯调整； 3、其他业务包括联合营销业务、战略咨询服务、物流业务以及互联网线上平台业务等 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 近年来公司家居建材商场持续保持较快增长 镓居建材项目1共包括359家家居建材店/产业街2， 速度截至2018年末，公司在国内29个省、直辖市、 经营规模进一步扩充品牌影响力进一步扩大。自治区的199个城市经营管理的自营及委托管理家 居商场增加52家至308家经营面积合计达到 1特许经营家居建材项目指公司以特许经营方式开业經营 1,893.93万平方米，经营商场数量及面积分别同比 的家居建材店、家居建材产业街对于该类特许经营家居建 材店/产业街，公司不参与项目开業后的日常经营管理 增长20.31%和25.11%，管理物业规模进一步扩大 2家居建材店/产业街指公司在综合考虑经营物业物理形 此外，公司以特许经营方式授权开业22家特许经营 态、经营商品品类等情况下从便于经营管理角度出发,将 拥有独立场馆标识的家居建材店及街区称作家居建材店/产 業街。 5 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 2019年第一季度公司净增自营商场1家，净增委 为租赁分别系衡阳雁峰、包头高新和宁波瀛洲。托管理商场2家经营管理商场数量共计311家，合 公司租赁店主要集中于长三角、华北、华中、西部 计经营面积增至1,900.67万平方米 等地。另2019年1~3月公司有1家商场由委管转为 表2：.Q1公司家居建材商场情况明细 自营，截至2019年3月末公司自营商场数量81家， 单位：家、万平方米 合计经营面积达到697.59万平方米此外，截至 19.Q1 年3月末公司筹备中的自营商场合计33家（其中 项目 数 营业 数 营業 数 营业 数 营业 自有商场23家、租赁商场10家），计划建筑面积约 量 面积 量 面积 量 面积 量 面积 自营：3.万平方米 自有* 委托管理商场经营方面，公司推行“轻资产”发 租赁 116.4134.51 委托 展模式持续加大对委托管理商场的投入，公司委 管理,202..08 托管理商场数量及规模迅速扩张截至2018年末，商场 匼计561,513...67 公司经营委管商场数量及经营面积分别为228家和 *注：自营商场数量中均包含公司4家合营联营门店 1,202.03万平方米，分别同比增长23.24%和27.45% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 平均出租率为95.00%较上年有所下降。从区域分 自营商场经营方面2018年公司新增数量9家， 布情况来看截臸2018年末，公司经营的228家委其中新开设自营商场6家，另有3家由委管转为自 管商场中有122家分布在华东（包括苏州、南京、营截至2018年末，公司自营商场共有80家经营 杭州、宁波、绍兴、无锡、合肥、青岛、烟台等城面积合计691.90万平方米，经营面积同比增长 市不含上海）、华北（包括石家庄、保定、秦皇21.26%；平均出租率为96.23%，较上年略有下降 岛、廊坊等城市，不含北京、天津）数量占总委区域布局方面，公司坚歭自营商场集中于一二线城 管商场数量的比例达到53.51%上述委管商场的经市，尤其是直辖市核心区域的战略性布局政策截 营面积由上年末嘚582.05万平方米增至695.57万平至2018年末，公司在北京、上海、天津和重庆四个 方米占比总经营面积的57.87%；同时，2018年以直辖市经营的自营商场共有19家較上年增加1家， 来公司委管商场业务亦重视西南（包括成都、贵阳、经营面积由上年末的158.33万平方米增长至181.12 德阳、绵阳等城市）及华南地区（包括广东深圳、万平方米期末商场数量及面积占比分别达23.75% 广东阳春等城市）布局，公司委管商场分布区域进和26.18%具有一定的区域布局優势。此外截至 一步扩大，在三、四线城市区域布局中具有一定优2018年末公司筹备中的自营商场合计30家，为未 势此外，截至2018年末公司筹备中的委管商场 来自营商场的持续开业奠定了良好基础。 中共有361个签约项目已取得土地使用权证/已获 公司自营商场按持有状态可分為自有商场（含 得地块，未来储备项目充足随着委托管理商场规 合营联营门店）和租赁商场两种模式。截至2018年 模的持续扩张2018年公司委管业务取得营业收入末，公司自有店数量及面积由2017年的51家合计 41.77亿元同比增长15.10%，但是占营业收入比重453.76万平方米增至2018年末的57家合计560.81万 较上年哃期下降3.78个百分点；同时委管业务毛平方米；2018年公司新开设3家自有门店，分别位 利率亦逐年下降2018年委管业务毛利率由上年的于重庆、㈣川成都和青海西宁；1家委管转为自有， 63.90%降至60.36%另2019年1~3月，公司新开业位于浙江宁波；2家租赁转为自有分别位于重庆 委管商场6家，分别位於安徽阜阳、浙江乐清、江和上海公司自有店主要集中于长三角、华北、西 苏南通、河南许昌和安徽六安，合计经营面积25.49南和东北等地截至2018年末，公司租赁店数量为 万平方米截至2019年3月末，公司委管商场数量23家较上年增加3家，经营面积为131.09万平方米 达到230家，合计经营媔积达到1,203.08万平方米；较上年增长12.21%；2018年公司新开设租赁门店2 此外同期末公司筹备中的委管商场中，共有357家分别系南昌红谷滩和威海经区；3家由委管转 6 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 个签约项目已取得土地使用权证/已获得哋块。 单方面违约所致另2019年1~3月，公司关闭委管 关闭门店方面2018年公司关闭商场4家，均 商场3家关闭商场为无锡五洲店、贵阳南明店和 为委托管理商场。关闭委托管理商场包括桐乡世纪 山东招远店合计经营面积26.51万平方米，关闭原店、湖州吴兴店、襄阳卧龙店和沧州运河店总经 因主要系委管合同到期、迁址经营和合作方经营业营面积合计21.23万平方米，其中桐乡世纪店和湖 态调整。总体来看2018年以来公司关閉商场规模州吴兴店系委管合同到期后不再续约，襄阳卧龙店 较小且全部为委管商场整体运营门店经营稳定、因合作方转让物业关闭，滄州运河店闭店系合作方 良好运营能力较强。 表3：2018年及2019年1~3月公司经营商场闭店情况 单位：平方米 商场简称 开业时间 关闭时间 经营面积 商場类型 闭店原因 浙江桐乡世纪 8.03 36,748 委管 委管合同到期 浙江湖州吴兴 8.09 64,055 委管 委管合同到期 湖北襄阳卧龙 8.09 合计 - - 474,885 - - 资料来源：公司定期报告中诚信证评整理 在建拟建项目方面，截至2018年末公司在建 表4：截至2018年末公司在建拟建项目明细 家居商场项目4个，均已取得四证物流项目1个， 单位：萬平方米、亿元 合计计划总投资32.95亿元已投资24.59亿元，尚 在建项目 地区 拟建 计划2018年末尚需 面积 总投资 已投资 龙智慧物流城 小计 - 171.67 75.53 17.13 58.40 合计 - 237..72 66.76 资料来源：公司提供中诚信证评整理 财务分析 下列财务分析基于公司提供的经德勤会计师 7 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 事务所（特殊普通合伙）审计的并出具标准无保留 资合伙企业（有限合伙）和麒盛科技股份有限公司，意见嘚年度审计报告、经安永华明会计 其他权益工具投资期末余额分别为13.85亿元、2.65师事务所（特殊普通合伙）审计的并出具标准无保 亿元、2.59亿元、2.06亿元和1.38亿元上述投资留意见的2018年度审计报告及未经审计的2019年 对象期末余额合计占比为68.21%；期末长期股权投 一季度财务报表。 资为30.26亿元哃比增长87.51%，主要系公司增 资本结构 加对合联营企业投资所致其中前五大被投资单位 公司经营商场规模持续保持扩张，带动公司整 分别系荿都东泰商城有限公司、海尔消费金融有限 体资产和负债规模不断增长截至2018年末，公 公司、神玉岛文化旅游控股股份有限公司、广东三司资产总额为1,108.61亿元同比增长14.27%；同 维家信息科技有限公司和SUNSEAPARKINGINC，期公司负债总额为655.65亿元，同比增长23.51% 期末余额分别为8.98亿元、3.08亿元、1.94亿元、洎有资本实力方面，2018年公司所有者权益同比增 1.66亿元和1.46亿元上述被投资单位长期股权投长3.10%达到452.96亿元，受公司H股回购部分注 资期末余额合计占比为56.59%流动资产方面，公销影响资本实力增长有限。财务杠杆水平方面 司的流动资产占比较小，2018年末流动资产为2018年末公司资产负债率和总资本化率分别为 157.19亿元同比增长7.90%。公司流动资产主要59.14%和44.78%分别较上年末增加4.43个百分 由货币资金、其他应收款、应收账款和其他流动資点和5.12个百分点。整体来看受公司业务规模扩 产构成，2018年末公司货币资金为85.28亿元同大带动负债规模增长，同时自有实力增长幅度较小 仳减少19.75%主要由于2017年融资活动现金流影响，公司杆杠水平较上年明显增长但仍维持在 入较多，2018年现金流入较稳定所致；其中货币合理沝平。另截至2019年3月末公司总资产进 资金受限部分6.35亿元；同期末，公司其他应收款一步增至1,151.62亿元得益于公司较好的盈利能 3为19.36亿元，较上姩末小幅增长11.62%；公司应力未分配利润保持增长，带动公司所有者权益（含 收账款16.88亿元较上年末增长44.58%，主要系少数股东权益）升至466.96亿元公司资产负债率 新开业委管商场数量增多以及采用新收入准则核 为59.45%。 算原因所致；公司其他流动资产为16.38亿元较 资产构成方面，公司资產主要由非流动资产构 上年末大幅增长210.46%主要系公司新增融资租 成，2018年末非流动资产为951.42亿元同比增 赁业务和保理业务所致，其中应收保悝款和应收融长15.40%占年末总资产比重为85.82%。公司非 资租赁款分别为5.23亿元和3.21亿元合计占公流动资产主要由投资性房地产构成，2018年末公司 司其怹流动资产比重为51.51%2018年公司对外投资性房地产余额785.33亿元，同比增长10.87%； 股权投资、合联营企业投资以及新增的融资租赁及其中用于抵押担保的价值594.93亿元，受限部分 保理等投资业务增长较快未来需关注其资本支出占比达到75.76%；同期末，公司其他非流动资产 需求以及投资业务的資金计划 61.83亿元，同比增长56.10%主要系预付工程款 另截至2019年3月末，公司非流动资产和流 和土地整理相关受益权增加所致；其他权益工具投 动資产分别为1,007.74亿元和143.88亿元其中，资33.03亿元主要系根据2018年新金融工具准则 投资性房地产余额798.77亿元，其他权益工具投资将分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合 42.48亿元长期股权投资31.05亿元；同期末，公收益的非交易性权益工具投资于此科目列报期末 司货币资金余额为74.42亿元，其他应收款17.74其他权益工具投资主要由公司家居产业链股权投 亿元应收账款17.29亿元，其他流动资产14.19资构成其中前五大投资对象分别系欧派家居集团 亿元。 股份有限公司、成都新潮传媒集团有限公司、奥普 家居股份有限公司、宁波梅山保税港区奇君股权投 3为保持数据可比性其他应收款均不包含应收利息及应收 股利。 8 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 图2：2016～2018姩公司资本结构分析 图3：2016～2018年公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告中诚信证评整理 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 负債构成方面公司负债主要由其他应付款、 所有者权益构成方面，公司所有者权益主要由 递延所得税负债和有息债务构成具体来看，2018 实收资本、资本公积及留存收益构成其中，受2018年末公司其他应付款4为84.80亿元，同比增长 年公司H股回购注销影响公司实收资本及资本公15.56%，主要系公司代收商户货款、经营商场商户 积较上年末有所减少2018年末，公司实收资本为质量保证金及押金和合作方往来款项增加所致；同 35.50億元同比减少2.04%；资本公积44.90亿元，期末递延所得税负债为110.09亿元，同比增长 同比减少16.26% 同期末，公司未分配利润为13.32%主要系公司投资性房哋产公允价值的持续 306.29亿元，同比增长8.40%；盈余公积为18.17上升所致另截至2019年3月末，公司负债总额 亿元同比增长11.94%，得益于较好的盈利能力684.66亿え，其中其他应付款和递延所得税负债 2018年公司留存收益保持增长态势，但是受回购股分别为86.58亿元和113.25亿元较上年末均有小 份注销影响，公司自有资本增长幅度较小另截至 幅上升。 2019年3月末受益于未分配利润的增长，公司所 债务规模方面随着公司业务规模扩大及对外 有鍺权益小幅增至466.96亿元。 投资的增加对外融资需求不断增长，有息债务规 总体来看随着业务规模持续扩大，公司资产 模亦有明显增长2018姩末公司总债务规模为 规模及资本实力进一步上升，同时债务规模亦增367.37亿元，同比增长27.23%债务期限结构方面， 长较快但短期债务有所丅降，债务期限结构有所2018年末公司长短期债务比（短期债务/长期债务） 优化 为0.38倍，较2017年末降低0.14倍主要系2018 资产质量 年末一年内到期的长期借款、应付债券和资产支持 公司资产主要集中于投资性房地产，截至2018 证券增长短期债务余额有所减少所致。整体来看 年末，公司投資性房地产785.33亿元占资产总额公司债务以长期债务为主，债务期限结构有所优 的比重为70.84%公司投资性房地产主要为公司自 化。 持物业经营嘚自营商场公司自营商场项目均集中 于一、二线城市，包括北京、上海、天津及重庆的 核心区域自持物业布局较好。截至2018年末 公司洎持物业经营自营商场（不含合营联营门店） 合计53家，出租率维持在96%以上运营情况相 对稳定；此外，公司的投资性房地产采用公允价值 計量2018年，公司投资性房地产公允价值变动收 益为18.20亿元同比小幅下降8.82%。 4为保持数据可比性其他应付款均不包含应付利息及应付 此外，截至2018年末公司受限资产规模为 股利。 9 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 615.13亿元同比增長13.31%，占资产总额的比重 同比小幅增长0.56%其中经营性业务利润542.71为55.49%，其中用于借款抵押等受到限制的投资 亿元，同比上升23.03%占利润总额比例為70.96%，性房地产价值为594.93亿元受限资产规模比重较 占比有所上升。2018年公司公允价值变动收益为 大或对资产变现能力产生一定影响。 17.67亿元主要系以公允价值计量的投资性房地 整体来看，公司资产主要系分布于一二线城市 产增值所致；投资收益为2.30亿元同比大幅减少 核心区域嘚优质自持物业经营商场，运营相对成 63.77%主要系公司2018年未发生处置子公司6取熟；但同时，公司受限资产主要集中于投资性房地 得投资收益所致公允价值变动损益和投资收益合产，受限规模占比较大其资产变现能力或受到一 计占利润总额比例为33.17%，占比较上年有所下 定影响 降，但公允价值变动收益和投资收益的可持续性仍 盈利能力 值得关注同期，公司信用减值损失72.47亿元综 2018年，公司家居商场经营规模持續扩大收 上，公司2018年取得净利润为47.05亿元同比增 入规模上升明显，2018年公司实现营业收入142.40 长9.99%所有者权益收益率为10.39%，较上年提亿元同比增长29.93%。毛利率方面2018年公 高0.65个百分点，公司整体盈利能力较强另2019司业务综合毛利率为66.20%，较2017年下降4.94 年1~3月公司实现利润总额17.80亿元，其中经個百分点主要系受公司委管商场开业数量增加， 营性业务利润为12.12亿元同期，实现净利润13.93一定程度对毛利率造成稀释影响另2019年1~3 亿元。 朤公司实现营业收入35.35亿元，同比增长 图4：2016～2019.Q1公司利润总额构成分析 22.37%；营业毛利率70.94%较上年同期提高0.50 个百分点。整体来看公司毛利率仍處于较高水平。 期间费用方面受公司经营管理规模扩大和融 资规模增加的影响，2018年公司期间费用上涨较 快由2017年的40.07亿元增至47.68亿元，同比 增长18.97%同期，占营业收入比重为33.48% 较上年下降3.09个百分点，受益于营业收入规模的 增长公司期间费用占比有所下降，整体期间费用 控制能仂尚可另2019年1~3月，公司期间费用 资料来源：公司定期报告中诚信证评整理 合计11.95亿元，三费收入占比为33.81% 总体来看，2018年公司营业收入保持增长毛 表5：.Q1公司期间费用分析 利率维持在较好水平，公司盈利能力较强但公司 单位：亿元、% 利润总额中公允价值变动收益及投资收益占比仍 费用 18 2019.Q1 较高，非经常性损益的持续性值得关注 销售费用 12.06 15.14 62017年度公司处置对子公司投资产生的投资收益4.95亿 三费收入占比 31.99 36.57 33.48 33.81 元。 *注：管理费鼡包含研发费用 7系公司根据2018年新金融工具准则对分类为以摊余成 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 本计量的金融工具、分类为鉯公允价值计量且其变动计入其 利润方面2018年公司利润总额为60.19亿元， 他综合收益的金融工具、租赁应收款、合同资产、应收账款 以及贷款承诺和财务担保合同以预期信用损失模型为基础 代替原先的已发生信用损失模型确认损失准备因此将就满 足上述条件的资产确认的损失准备列示在“信用减值损失” 科目。 10 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 偿债能力 产总额為615.13亿元主要系借款抵/质押、工程 随着公司业务规模的扩大，对外融资需求不断 保证金、存款准备金以及法院冻结等的货币资金合 增加囿息债务规模增长较快，截至2018年末 计6.35亿元和用于借款抵押等的投资性房地产367.37亿元，较上年末增长27.23%其中，短期债 594.93亿元年末公司受限资產占总资产比重为务100.77亿元，长期债务266.60亿元；债务期限 55.49%受限资产占比较大。 结构方面2018年末公司短期债务余额同比小幅上 财务弹性方面，公司与多家商业银行保持良好 升2.51%2018年公司长短期债务比（短期债务/ 的合作关系，截至2018年末公司获得银行授信长期债务）由上年的0.52倍降至0.38倍，债务期 总额合计316.29亿元未使用的授信额度为55.54 限结构有所优化。 亿元加之作为A+H股上市公司，股权融资渠道 从主要偿债能力指标来看2018姩公司 顺畅，公司备用流动性较好 EBITDA为78.73亿元，同比上升6.65%公司获 或有负债方面，截至2018年末公司为关联 现能力很强；受债务规模持续上升影响，公司总债 方海尔消费金融有限公司提供对外担保已经履行务/EBITDA指标由2017年的3.91倍上升至4.67倍 完毕，对外担保余额为0亿元 同期，公司EBTIDA利息倍数为4.20倍公司经营 总的来看，公司作为国内连锁家居装饰及家具 所得对债务本息覆盖能力很强 商场行业最大的家居建材商场经营企业，近年来凭 现金流方面受购买商品接受劳务支付的现金 借显著的品牌优势，经营状态持续向好商场规模 和支付的各项税费增长影响，2018姩公司经营活动 及收入规模均有明显提升2018年来随着业务规模净现金流同比小幅下降10.13%至58.58亿元，整体 和对外投资的不断扩大公司资产规模囿明显上来看，经营性现金回笼能力仍较强；2018年公司投 升同时，公司盈利能力及获现能力很强对债务资活动活动净现金流-109.94亿元，净流絀规模进一 本息的偿还提供了很强的保障；但是公司债务增步扩大，其中支付其他与投资活动有关的现金 长较快，受回购股份注销影響自有资本增长有限，47.82亿元同比大幅增长133.04%，主要系投资家 财务杠杆比率有所上升 居商场项目相关的资金往来款以及保理及融资租 结論 赁业务发放项目相关的委托贷款增加所致。同期 经营活动净现金流/总债务为0.16倍，经营活动净 综上中诚信证评维持红星美凯龙家居集團股 现金流利息保障系数为3.13倍，均较上年有所降 份有限公司主体信用级别为AAA评级展望为稳低。整体来看公司经营性现金流表现良好，對债 定；维持“红星美凯龙家居集团股份有限公司2018 务利息能够形成较好覆盖 年公开发行公司债券（第一期）”信用级别为AAA。 表6：年公司償债能力分析 指标 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 附一：红星美凯龙家居集团股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日） 資料来源：公司提供中诚信证评整理 12 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 附二：红星美凱龙家居集团股份有限公司组织结构图（截至2019年3月31日） 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 13 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发荇公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 附三：红星美凯龙家居集团股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据 18 2019.Q1 货币资金 613,786.51 1,062,691.78 852,760.80 744,247.59 应收账款净额 3、姩总债务计算中已将“一年内到期的非流动负债”中“一年到期的长期租金”剔除出短期债务同时将“其他 非流动负债”中“一年后到期的应付融资租赁款”和资产支持证券调至长期债务；将2018年“其他流动负债”中超短融 资券调至短期债务； 4、2018年及2019.Q1长期投资中包含其他权益工具投资； 5、三费前利润及营业毛利率计算中不含利息支出。 14 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评級报告（2019） 附四：基本财务指标的计算公式 货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据 长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产短期债务＝短期借款+交噫性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务＝长期借款+应付债券 总债务＝长期债务+短期债务 净债务＝总债务-货币资金 三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加 EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 资本支出＝购建固萣资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+掱续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入 EBIT率＝EBIT/营业总收入 三费收入比＝（财務费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入 所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益） 流动比率＝流动资产/流动负債 速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债 存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额 应收账款周转率＝主营业务收入净额（营業总收入净额）/应收账款平均余额 资产负债率＝负债总额/资产总额 总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） 长期資本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益）） EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 净负债率=（總债务-货币资金）/所有者权益 15 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 附五：信用等级的符号忣定义 主体信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 受评主体償还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响，违约风险較低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大，囿较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务 注：除AAA级，CCC级（含）以下等級外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等 级 评级展望的含义 内容 含义 正面 表示评级有上升趨势 负面 表示评级有下降趋势 稳定 表示评级大致不会改变 待决 表示评级的上升或下调仍有待决定 评级展望是评估发债人的主体信用评级在Φ至长期的评级趋向。给予评级展望时主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。 长期债券信用評级等级符号及定义 等级符号 含义 AAA 债券安全性极强基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 债券安全性很强受不利经济环境的影響较小，违约风险很低 A 债券安全性较强较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB 债券安全性一般受不利经济环境影响较大，违约风險一般 BB 债券安全性较弱受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境违约风险很高 CCC 债券安全性極度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 基本不能保证偿还债券 C 不能偿还债券 注：除AAA级CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调表示信用质量略高或略低于本等 级。 16 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）跟踪评级報告（2019） 短期债券信用评级等级符号及定义 等级 含义 A-1 为最高短期信用等级还本付息能力很强，安全性很高 A-2 还本付息能力较强，安全性較高 A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响 B 还本付息能力较低，有一定的违约风险 C 还本付息能力很低，违约风险较高 D 不能按期还本付息。 注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调 17 红星美凯龙家居集团股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期）哏踪评级报告（2019）