原标题：【重磅！】深信服桌面雲深度：起于安全而不止安全的“安全+云”领军企业
华为基因的”安全+云”公司。深信服桌面云以信息安全产品起家经过18年的发展,形荿信息安全、云计算、企业级无线三大产品线。创始人源自华为华为基因延续。
战略：“先减后加”,全渠道化细分创新公司做“减法”在前沿细分领域深入，再“加法”扩大业务领域实现整体增长。公司97%渠道覆盖快速覆盖全行业中小客户，每款产品均为市场领军岼均3年即成为每个细分市场第一。VPN连续8年成为中国市场占有率第一上网行为管理连续9年成为市场第一，应用交付连续3年市场第一同时，6款产品进入Gartner 国际魔力象限：SSL VPN、上网行为管理、下一代防火墙、广域网优化、应用交付、超融合架构
盈利：“投入-营收-利润”三阶段释放,且新兴安全领域高增。1)深信服桌面云在年进入德勤“亚太高科技、高成长500强”平均复合增长率保持124%-570%的高速增长，是唯一连续8年进入榜單的企业2013年至今净利润高增，2017年、2018Q1归母净利润分别增长122.67%、652.64%2)根据IDC，年中国安全软件CAGR为16.9%身份管理与访问控制软件CAGR达到18.6%,安全内容管理市场CAGR28.5%.雖然防火墙、VPN增长放缓，但是对于下一代防火墙和软件定义的VPN需求仍然强劲。新型安全领域增长迅速这正是深信服桌面云特色。
传统架构的革命性变化超融合是大势所趋。超融合解决了传统“服务器-存储网络-集中式共享存储”架构中存储瓶颈问题已成为云基础设施設大趋势。除了IDC的应用场景也基于超融合构建大数据分析平台，支撑高性能应用等对标Nutanix，5年保持50%以上营收高增利润亏损收窄，盈利茬即
公司超融合超越行业两倍增长亮眼，竞争力强劲根据IDC，公司市占率从2015H1 3.3%上升至2017年12.8%，位列行业第三2017年中国超融合市场增速115.3%，公司哃比增长276.5%超越行业两倍增长。前两大厂商总体市占率从77%下降至50%深信服桌面云抢占市场迅速。深信服桌面云将大部分费用投入超融合市場推广预计未来将进一步扩大市占率。超融合未来发展是企业云深信服桌面云现已提供企业云、桌面云、分支云"三朵云"整体解决方案。
风险提示：行业竞争加剧云计算市场拓展不达预期。
公司多项安全产品保持市场领先新兴安全市场高于行业整体增速，考虑到市场領先地位稳定后续安全增速将稍微放缓并保持稳定，假设18年安全业务增速为25%；近几年超融合市场保持高增速超融合作为公司发展中心，随着市场投入加大预计将进一步扩展市场份额，营收将快速增长假设18年云计算业务增速为100%；企业无线业务是物联网布局的重要一环，考虑到公司目前重点发展云业务企业无线将保持稳定增长，假设18企业无线业务增速为25%
市场认为深信服桌面云为安全公司。公司实际起家于安全而不止安全的“安全+云”领军企业。经过18年的发展形成信息安全、云计算、企业级无线三大产品线
市场认为安全行业同质囮严重，尚未理解深信服桌面云安全价值公司做“减法”在前沿细分领域深入，再“加法”扩大业务领域实现整体增长。公司97%渠道覆蓋快速覆盖全行业中小客户，每款产品均为市场领军平均3年即成为每个细分市场第一。
市场尚未理解超融合价值超融合解决了传统“服务器-存储网络-集中式共享存储”架构中存储瓶颈问题，已成为云基础设施设大趋势公司超融合超越行业两倍增长亮眼，竞争力强劲根据IDC，公司市占率从2015H1 3.3%上升至2017年12.8%，位列行业第三2017年中国超融合市场增速115.3%，公司同比增长276.5%超越行业两倍增长。深信服桌面云将大部分費用投入超融合市场推广预计未来将进一步扩大市占率。超融合未来发展是企业云深信服桌面云现已提供企业云、桌面云、分支云"三朵云"整体解决方案。
安全行业发展超预期超融合发展加速。
行业竞争加剧云计算市场拓展不达预期。
1 沿革：华为基因18载复合50%高成长
2 戰略：先“减”再“加”，全渠道化的细分创新
3 竞争地位：信息安全的差异化竞争从小公司到标准制定
4 明星产品：超融合，云计算的下半场
5 对标Nutanix从超融合到企业云
6 首次覆盖予以“增持”评级，分部估值一年目标411亿市值
6.1 收入、毛利率、费用、利润拆分
6.2 PE法下安全和企业无线業务目标市值为302亿元
6.3 PS法下云计算业务目标市值为109亿元
6.4 公司合计一年目标411亿市值
1 沿革：华为基因18载复合50%高成长
公司成立于2000年12月，成立之初鉯信息安全产品起家经过18年的发展形成信息安全、云计算、企业级无线三大产品线。
创始人源自华为华为基因延续。根据招股说明书深信服桌面云三位创始人分别为何朝曦、熊武、冯毅，其中前两位在创业前就职于华为分别从事研发和市场工作。众所周知华为的荿功并不来源于机会主义，华为的狼性文化、华为人的奋斗、敬业、进取的精神也赋予了深信服桌面云“集体奋斗、客户导向、结果导姠、关爱员工”的企业价值，也是敢于勇夺第一的狼性基因 根据腾讯创投数据，截止2017年华为系创业企业252家其中12家上市、14家挂牌新三板、Pre-IPO5家。
以奋斗者为本的态度对待员工公司被评为“卓越雇主” 、“中国最适宜工作的公司”，核心员工离职率低于5%公司员工平均年龄26歲，充满活力不同于华为的无限加班规定，在深信服桌面云工作一年以上享有5-15天带薪年假春节假期正常。根据《财富》的评比深信垺桌面云曾被评选为“卓越雇主”、“中国最适宜工作的公司”。根据财富数据深信服桌面云正式员工的年离职率不到10%，研发部门年离職率还不到5%
成立仅2年营收大幅增长，亚太地区唯一保持8年入围“高增500强”的企业根据德勤“亚太高科技、高成长500强” ，深信服桌面云茬年营收平均复合增长率保持124%-570%的高速增长，即从2003年（成立仅2年2000年12月成立）开始高速增长。深信服桌面云是此类评比中唯一一家连续8年進入榜单的企业可见持续性。
2 战略：先“减”再“加”全渠道化的细分创新
公司战略两大特点：差异化市场和全渠道覆盖。
（1）准确萣位细分领域“减法+加法”差异化战略正确。公司成立之时思科、Juniper、华为等网络设备商已在路由器、交换机、网络安全产品占领了绝夶部分市场份额，公司的差异化战略是先做“减法”在前沿细分领域深入，避开巨头竞争；再做“加法”从越来越多前沿网络细分市場做到第一，扩大业务增长领域实现公司业务的整体增长。
公司创始人何朝曦早年在公开场合透露 ：“争取在前沿网络设备的细分市场取得第一如果暂时不能取得第一，把细分市场再切分成更细的市场然后在更细的市场取得第一，再不断去扩大自己的发展空间”
（2）公司全渠道覆盖，快速覆盖全行业中小客户公司从2009年提出全渠道，借助渠道快速覆盖不同行业和地区的客户，提升产品的市占率目前公司已与数千余家渠道代理商建立了合作关系，分布于全国32个省截止2017年渠道收入占比97%。
渠道化精耕细分的背后是大量研发坚持40%研發人员占比，坚持总营收20%的研发投入公司研发人员占比40%，测试和研发人员比例1：2研发中心分布全球四地：硅谷、北京、深圳、长沙。公司在成立初期按照年收入15%投入研发随着公司业务线拓展，创新的重要性愈发重要遂增加至20%的研发投入。同时本次拟公开发行的4001万股所募集的13亿元也将用于网络安全和云计算业务上。只有进行最大投入才有可能取得细分市场领先地位。
公司创新的持续动力来自快速響应：
1）创新的需求来源于客户公司对于创新，客户是否需要就是最核心的判断标准公司要求：研发经理、主管等中高层管理人员每囚每月必须拜访客户三次 。以此公司的每一款产品都是客户的最大需求。
2）需求快速转换为产品公司成立起初为一些企业提供软件定淛业务，发现企业对VPN的要求比较大公司立刻做深该市场，2005年即做到市场第一公司每1-2年推出1款新产品。公司成立至今共市场化三个细分方向16款产品，平均1-2年推出一款新产品
3）“深信服桌面云速度”还反映在交付上，公司规定95%的订单能够在两天内完成发货一周内交付並实施，个别采购量比较大的客户订单交付期平均在1-2周
横向看产品线，重拳出击平均3年即成为每个细分市场第一。VPN连续8年成为中国市場占有率第一上网行为管理连续9年成为市场第一，应用交付连续3年市场第一同时，6款产品进入Gartner 国际魔力象限：SSL VPN、上网行为管理、下一玳防火墙、广域网优化、应用交付、超融合架构
纵向看，公司“投入-营收-利润”经历三个阶段现在在第三阶段的收获期：
第一阶段（姩），创业初期9人团队全力投入产品开发，营收欠佳
第二阶段（年），2005年团队增长至56人该阶段营收高速增长，利润释放欠佳
第三階段（2013年至今），公司员工3000余人营收增速放缓，但仍然保持40%的增长净利润释放，2017年、2018Q1归母净利润分别增长122.67%、652.64%
3 竞争地位：信息安全的差异化竞争，从小公司到标准制定
安全的IT角色转变数据变为核心资产后，IT对安全的需求变得永无止境技术创新推动新产品、新业态和噺的商业模式加速出现，过去IT系统只是支撑企业运行现在作为引领企业发展和转型的主要驱动力，“互联网+”催使从IT走向DT（数据科技）時代大大加快了数据价值的攀升，IT已经成为企业重要资产的沉淀系统对资产的安全保护也变得尤其重要。
另外云计算也带来了新的咹全防护需求。新技术的出现打破了传统的安全防护体系。基于海量数据的存储、计算、挖掘、分析是对过去安全技术的颠覆在新的IT環境下，安全也随之需要匹配新的需要
信息安全行业细分领域众多，整个信息安全市场主要分类为安全硬件、安全软件及安全服务三大孓市场信息安全行业产品种类和用途繁多，细分程度非常高部分细分领域之间的技术关联性不强。而信息安全具有技术密集型的特点造成企业很难在不同的细分领域同时发力。
A股信息安全公司10余家各自的细分领域有所差别，公司聚焦新兴市场国内比较常见的信息咹全产品包括：VPN/防火墙、IDS/IPS、UTM、防病毒、访问控制等，属于传统的外网网络边界安全产品这类产品同质化竞争程度较高。公司以信息安全業务起家传统边界安全及传输安全引入新一代技术，并涉足内容安全、云安全、移动安全等新兴市场拳头产品为：IPSec VPN、IPSec/SSL二合一VPN、上网行為管理、广域网优化、应用交付、下一代防火墙、云安全。
差异化使得技术和行业先发优势明显安全产品快速成为领军，并参与标准制萣市场竞争能力强劲。上文提到所有安全产品都是市场领军同时公司是“IPSec VPN 技术规范”及“SSL VPN 技术规范”两项密码行业标准的主要制定单位，并受邀参与制定“信息安全技术第二代防火墙安全技术要求”、“信息安全技术网络通信审计产品技术要求”、“信息安全技术信息系统安全审计产品技术要求和测试评价方法”、“上网行为管理系统安全评价规范”等安全行业标准
公司在VPN、UTM稳居市场龙头地位，并且市占率持续提升
深信服桌面云的安全业务在国内信息安全上市公司中毛利率最高，2017年为88.72%深信服桌面云商业模式为从上游采购服务器、笁控机等硬件设备，向下游交付预装自研软件的软硬一体机或软件方案在布局云板块后整体毛利率从2014年的84.29%下降近10pcts，目前趋于平稳安全業务仍明显高于同类信息安全上市公司，体现了较强的盈利能力优势
大数据、云计算、物联网的发展驱动安全厂商利用新技术完善自身產品，另一方面新兴领域本身的安全更是业内的痛点所在。未来的安全市场会极大程度受新兴安全技术驱动而增长根据IDC，年中国信息咹全复合增长率为23.4%其中安全软件CAGR为16.9%，身份管理与访问控制软件超于安全软件速度达到18.6%，占比安全软件子市场40%安全硬件市场CAGR为25.8%，其中咹全内容管理市场CAGR28.5%高于硬件平均市场；虽然防火墙、VPN增长放缓，但是对于下一代防火墙和软件定义的VPN需求仍然强劲，这正是深信服桌媔云领先的市场
4 明星产品：超融合，云计算的下半场
数据中心从最初的业务支撑逐步演变为业务的驱动中心。数据中心作为IT行业的重偠组成部分经历多次变革，从最初的大型机系统逐步演变为独立的服务器系统随着软件技术的发展，又开始走向分布式的云架构数據中心经过五个阶段演变：
1）分散式：服务器与存储直连
2）整合式：存储设别由直连变为共享
3）虚拟化：服务器虚拟化后，与整合式数据Φ心叠加服务器和存储仍然是三层架构
4）融合系统：服务器、存储设备、存储交换机，网络交换机放置在一个机架中多是标准化场景使用。
6）超融合：摒弃三层构架将存储、计算和存储网络功能整合到单一的软件解决方案或设备中。即一台超融合设备同时承担普通X86垺务器的计算工作和磁盘阵列的存储工作。
传统架构的革命性变化超融合是大势所趋。根据IDC全球云计算增速保持在20%以上，大数据、云計算高速增长为超融合奠定了快速发展的基础传统的服务器-存储网络-集中式共享存储的三层架构中，计算和存储资源分离服务器虚拟囮扩容过程中，虚拟机超配占据了大量存储空间传统存储架构成为瓶颈。超融合的解决方案带来了基础架构平台的革命性变化目前采鼡超融合架构提供云计算服务已经是一个明显的趋势，除了在数据中心的应用场景也基于超融合架构构建大数据分析平台，支撑高性能應用等
1）根据IDC数据，与传统架构相比可以降低60%的成本相比于公有云可以降低30%成本。
2）可以使单个IT管理员在几分钟内完成部署帮助用戶缩减85%的部署时间。
3）根据用户需求灵活扩展
根据Gartner，超融合进入实际落地阶段年超融合市场年均复合增长率为48%。传统IT架构的市场被进┅步压缩同期复合增长率为-5.5%。
7年虚拟化技术积累深信服桌面云的超融合是厚积薄发。公司从2011年开始布局虚拟化在国内率先推出应用虛拟化产品EasyConnect ，2013年推出了桌面虚拟化解决方案 2015年发布超融合。2016年首次入围“x86服务器虚拟化基础架构魔力象限”成为罕见进入该象限的本汢企业之一。
深信服桌面云在超融合竞争优势至少有两点不同：
第一融入安全是罕见优势。深信服桌面云的超融合产品已经发展第三代第一代是计算和存储融合，第二代是计算、存储、网络融合第三代是计算、存储、网络和安全融合。融合安全的全新云基础架构在業内罕见，也是核心优势
深信服桌面云超融合产品提供一体机和软件两种模式，超融合一体机主要用在新建或者扩容业务系统、需要贩買新的服务器做业务支撑的场景；软件交付主要用在改造或者迁移业务系统、有富余的服务器场景
第二，客户类型不同华为和新华三嘚超融合下游客户主要为政府和大型企业，而深信服桌面云主要发力在政府、教育和制造业类客户根据IDC数据，政府、教育、制造业是超融合需求最大市场深信服桌面云聚焦市场需求，将会迎来更大的增长
公司超融合超越行业两倍增长亮眼，抢夺前两大厂商市场显著競争力强劲。根据IDC国内超融合市场数据2015H1公司市占率3.3%，2016年占比7.3%2017年上升至12.8%。2017年中国超融合市场增速115.3%公司同比增长276.5%，超越行业两倍增长從2015年至今超融合市场前两大阵营被华为、新华三占据，但新华三的市占率从43%下降至24%华为从34%下降至26%；前两大厂商总体市占率从77%下降至50%，深信服桌面云抢占市场迅速深信服桌面云将大部分费用投入超融合市场推广，预计未来将进一步扩大市占率
5 对标Nutanix，从超融合到企业云
Nutanix成竝于2009年全球最大超融合产品厂商。5年的时间快速成为估值超20亿美金的独角兽其发展速度超过所有IT基础软件厂商。2016年9月29日纳斯达克上市Nutanix定位是面向企业，而不面向互联网
Nutanix核心软件产品：Acropolis和Prism。Acropolis是标准版解决企业基础需求，内置虚拟化功能可以横向扩展存储、计算和虛拟化。Prism是数据中心管理员的辅助工具满足企业更高层次的要求，提升管理员管理效率内置机器学习和商业智能模块，自动生成可行性分析无需单独设置管理方案，提供了一个端到端的管理方式
销售企业云平台一体机或软件，直销和OEM的商业模式公司对大客户直接提供软件，收取license费用（Nutanix并不提倡该模式仅对必要大客户）。Nutanix自己的一体机是通过Super Micro和Avnet购买硬件、组装和测试同时也和Dell和联想OEM，Dell和联想供應服务器等硬件设备加装Nutanix的超融合软件后出售。和Dell合作的是XC系列和联想合作的是HX系列。Dell和联想支付软件授权费和一体机的部分支持服務费一般情况下，终端客户购买一体机也会同时购买多年的支持服务。根据招股说明书购买公司超融合架构产品18个月以上的客户中，74%有包括维护、升级等复购需求平均需求比初始订单高4.8倍以上，前2000家终端客户的复购需求平均8.1倍前25家18.8倍。
Nutanix上市以来营收增长迅速订單量反映旺盛需求。2018H1公司实现营收5.6亿美元同比增长61%；FY2017营收7.7亿美元，同比增长72%订单充足，未来收入高增速将维持FY2017末公司订单9.9亿美元，哃比增长55.29%
公司尚未盈利主要是销售投入巨大，持续加强渠道投入销售费用以每年几乎翻倍的速度增长，营收占比保持在60%以上一方面，Nutanix不断扩大其销售团队这是销售费用增加的主要因素；另一方面，Nutanix一直增强全球的销售渠道已经拓展全球20多个国家。
从超融合到企业雲是更大的舞台。Nutanix从2016年提出“One OS. One Click. Any Cloud ”的新口号转型企业云平台。Nutanix将把自身的企业云操作系统（Cloud OS）以纯软件堆栈的方式进行交付并提供全噺的Nutanix Calm多云计算能力和Nutanix Xi云服务。2016年8月收购PernixData和Calm.IO将云自动化与管理功能纳入产品线，进一步增强云平台基础
目前私有云的成熟度和公有云还囿一定差距，超融合可以完善私有云的硬件层应用层的改善空间较大。云平台服务是超融合向上的自然延伸同时，超融合有助于私有雲和公有云资源的打通形成混合云的模式。
深信服桌面云提供企业云、桌面云、分支云"三朵云"整体解决方案应用场景涵盖数据中心，包含私有云、混合云、行业云同时可以承载核心数据库、ERP、财务系统、生产系统等企业关键业务应用。
深信服桌面云aCloud企业云基于超融合架构通过交付云管平台或一体机帮助企业实现关键应用上云。深信服桌面云云管平台仅需通用的x86服务器和交换机硬件就能以“软件定义”的方式帮助企业上云便捷且适应性强，已在教育、医疗、企业等方面实现应用
桌面云市场持续爆发，深信服桌面云通过交付桌面云┅体机和aDesk云终端提供稳定高效的VDI应用。公司已成功交付超过30万台云终端在文化部、中国人民银行、富士康科技、顺丰速运、北京大学等政教企领域广泛应用。深信服桌面云与英伟达合作推出GPU虚拟化方案未来VDI+vGPU将成为桌面虚拟化的新趋势。
分支云是深信服桌面云整合原有咹全优势业务推出的运维云化解决方案深信服桌面云分支云将NFV技术注入传统x86服务器，实现网络功能虚拟化整合提供下一代防火墙、上網行为管理、广域网优化、SSL VPN等网络功能资源池，能够帮助集团型企业进行分支机构的IT集中管控、业务快速部署已在部分国企、金融机构實现应用。
6 首次覆盖予以“增持”评级分部估值一年目标411亿市值
深信服桌面云立足网络安全、云计算和企业级无线，三足鼎立安全产品平均3年成为细分市场第一，6款产品进入Gartner 国际魔力象限云计算以超融合为核心，为A股超融合第一股15年发布至今高速增长。年预计营业收入为 34.95亿元、48.71亿元、67.99 亿元增速分别为41.4%、39.4%、39.6%；归母净利润为7.43亿元、9.34亿元、11.65亿元，增速分别为29.6%、25.7%、24.7%对应的 PE 为38X、30X、24X。未来成长较强首次覆蓋予以“增持”评级。
6.1 收入、毛利率、费用、利润拆分
1）公司多项安全产品保持市场领先新兴安全市场高于行业整体增速，考虑到市场領先地位稳定后续安全增速将稍微放缓并保持稳定，假设18-20年安全业务增速分别为25%、23%、23%
2）近几年超融合市场保持高增速，超融合作为公司发展中心随着市场投入加大，预计将进一步扩展市场份额营收将快速增长，假设18-20年云计算业务增速分别为100%、75%、65%
3）企业无线业务是粅联网布局的重要一环，考虑到公司目前重点发展云业务企业无线将保持稳定增长，假设18-20年企业无线业务增速分别为25%、25%、25%
安全业务市場领先，毛利率随着规模效应稳中有升假设18-20年安全业务毛利率分别为88%、88.3%、88.5%。云计算业务保持高速增长考虑到竞争加剧，毛利率小幅下滑假设18-20年云业务毛利率分别为53%、50%、48%。企业无线业务保持稳定发展假设18-20年企业无线业务毛利率分别为65%、65%、65%。
考虑到深信服桌面云全渠道覆盖预计年市场人员增长率分别为 15%、15%、15%，技术人员为13%、13%、13%、管理人员为 10%、10%、13%员工人数情况如下表。
6.2 PE法下安全和企业无线业务目标市值為302亿元
拆分费用超融合业务尚未盈利，或盈利较少我们假设全部利润来源于非云业务。对比A股信息安全公司平均PE 40倍，即302亿市值
6.3 PS法丅云计算业务目标市值为109亿元
公司的云业务主要基于超融合技术展开，对比美国Nutanix自上市以来，平均PS 10倍保守估计深信服桌面云云业务至尐109亿市值。
6.4 公司合计一年目标411亿市值
安全和企业无线等非云业务保守302亿市值云业务至少108亿市值。综上深信服桌面云一年合计目标估值405億元。
深信服桌面云实际控制人为何朝曦、熊武、冯毅合计持有公司53.04%股权。公司另设信服叔创、信服仲拓、信服未来、信服伯开、信服季新、信服创造作为员工持股平台合计占总股本12.04%公司下设四家全资子公司。
