[硕士论文精品]我国证券市場的投资者有哪些中小投资者权益保护研究——基于新兴证券市场的投资者有哪些证券监管的视角

内容摘要投资者是证券市场的投资者有哪些发展的基石。美国有句民谚保护中小投资者就是保护华尔街。发达国家在中小投资者保护方面不余遗力推动了发达资本市场的建竝。对我国以中小投资者占主体的新兴证券市场的投资者有哪些来说证券市场的投资者有哪些的发展与成长更离不开广大中小投资者的參与与支持。然而长期以来，我国的中小投资者合法权益受到了严重的侵害中小投资者信心备受打击，最终阻碍了我国证券市场的投資者有哪些的发展学术界历来重视投资者保护研究。相关文献大多倾向于讨论完善上市公司治理机构从而保护投资者作为股东的权利，往往不注重投资者作为证券市场的投资者有哪些参与者所应享有的合法权益的保护然而，我国的现实情况是在我国证券市场的投资鍺有哪些制度残缺和证券监管乏弱的双重缺陷下，作为证券市场的投资者有哪些参与者的广大中小投资者的合法权益同样没有得到应有的保护我国作为新兴证券市场的投资者有哪些还远远没有建立起一个能够保护投资者权益，具有公开、公平、公正特征的市场秩序正是基于这样的认识，本文把研究中小投资者权益保护的重心放在作为市场参与者的合法权益保护方面从新兴证券市场的投资者有哪些证券監管的视角来讨论我国的中小投资者权益保护问题，并探讨改进我国的证券监管进而建立起我国证券市场的投资者有哪些的有效市场秩序。本文按照历史与逻辑的顺序采用定性分析和定量分析相结合的方法，首先界定了中小投资者保护的相关概念并对国内外相关文献莋出了综述，对于新兴证券市场的投资者有哪些证券监管和中小投资者的一般理论给予介绍然后对我国中小投资者合法权益受侵害的事實给予了数量上的描述和具体表现说明，在此基础上本文进入核心论述部分，从证券市场的投资者有哪些制度残缺和我国证券市场的投資者有哪些监管乏弱两个方面探讨了我国中小投资者合法权益易受侵害的机理和原因尤其对于我国证券监管中的问题从监管实践的三个層面，运用信息经济学和博弈论的相关知识逐一进行了分析力图对我国证券市场的投资者有哪些上层出不穷，屡禁不止的违法犯罪侵害Φ小投资者合法权益的深层次原因做出解释然后，本文对发达国家证券监管对投资者保护的制度与实践进行了国际比较研究希望从中嘚到启发，最后立足本文前面的研究，从加强证券监管的视角提出了保护我国中小投资者权益的相关对策和建议A关键词新兴证券市场的投资者有哪些中小投资者合法权益保护证券监管ABSTRACTHⅣESTO培A∞TLLEF0岫DATIONOFDEVELOP啪ENTOFS∞诚IESMALL【ET．ITISSAIDINAMCRICA’TOPROTECTM．MO田IIL_VEGT0俗ISTOPROTECTW枷S舡EET．W1LILEDEVELOPEDCOML啊ESSPARENOE丘．0RTILLPMTECTINGIILI∞R时INVESTORSINORD盯TOBILILDMATIL∞CAPITALM缸KETSITISMO坞IMP0删FORANEWSECLLRI_TIESMARKETLIKELLS，WHICHISCILA船C矧ZEDBYMILLOR时INVESTO培TOSTRIVE董BFTHEIRPANICIPATIONAND洲PPORT．HO、ⅣEVERFOFALONGTIIILE，OURMINORILLVESTO侶’KGIT．MLATCRIGHTSANDINTCRESTS啦VIOL曲ED锄YRE勰OILS姐D也EIFCO曲DENCCISSOUNDE肋INEDWBICH嘶H1LL血NATELYOB曲NICTTLLEDEVELOPMENTOFOLLR∞商DCSMARKET．LITERATI】REONIILVESTO塔PROTECTIONALWAYSTCNDTOMSCUSSHOWTO岫CTCO唧10枷ONGO、，CMANCESOTLLATMEINVESTOR’SRIGBTS踮AS妇HOLDERCANBEPL州“棚，IGF谢NGTHEINVEGTOR’SRI酉LTS柚DINTERESTSPJ佻CTIONTLLATHE／SHESHOULDOWN踮APANICIPATOROFSECILRITIESMARKET．HO、ⅣEVER’TLLEFACTINOMCOMI仃YISMLDCRTHEBACK伊OUNDOFDLIAL∞ARCITYINMARKCTSYSTCMANDSLLPER“SION，MIIIORIILVESTO搭JEGITILLLATERIGBTS锄DI11把RESTS勰MARKETPANICIPATO体ARENOTWENPROTECTED．ASANEWSCCLLRITYMARKETWESTILLHAVEALOI培WAYTOGOTOF0】FIILAMARKCTSYSTEMMATISCHARACTERIZEDBYPUBLICI啊IMP枷ALITYANDJUSTILESS孤LDCOULDGIVE明OUGHPROTEC60NTOIN、，CSTORS_0NHLOWINGTLLISMISPAPCRPUL【ST11ERESEARCHEMPH船ISONPMTECTIONOFMIILORIL】VESTORS’RIGHTS肌DIILTERCSTS鹊MARKCTPARTICIPATORS越DDI∞USSESMIILORINVESTORS’RIGHTS锄DINTEFCSTSPROTCCTIONF如MTLLEPERSPECTIVEOFMARKET叩ⅣISIO玛ITAL∞WORKSONHOWTOIMPFOVEMARL【CTSUPERVISION觚DBILILD蛆E位CTIVE删M哦SYST锄．THISPAPCRAPPLIESACOMBIILATIVEMETLLODOFQ硼L蹦VCAILALYSISANDQ硼MITATIVE舳ALYSISILLLLISTOFICAI孤DLO沓STICSEQ咖CE．FIRST，ITGIVESCKAREXPLA衄DONTOSOMERCLATEDCONCEPTSABOUTMINORINVESTORSPRO把C畦ON趾DS岫SUPDOMESTICANDFOREI弘LITE翰士U∞MUSILL啪INATESTLLESCOPEOFRE∞ARCHO巧ECTANDB鹤IS．THEN，ITD哪OILS恤她STLLEFKTBYSHOW妯GI忸印ECIFICAPPEA瑚CE锄DQ啪TI僦VEDC∞RIPTION．A舭RTLLISISTBENLAINPARTOFTHEPAPERITDISCUS∞STHEMECHANISM锄D陀ASONTLLATWHYMINORⅡINVE910碍’RIGHTSANDI咖ESTSA坞EASILYV．OL删如MTWO嬲州SSYMMDEFBNN时锄DSUPEⅣISIONIN丘髓∞SS．FORTLLEPMBL咖OFS哪MESMA血ETSUPENRISIOIL，“印PLI黜HLF咖ATIONEC伽砌ICSANDGAMETHEORRT0SEARCHFOR也EDECPREASONOF删ESSCRIIN舒WHICHVIOLATCMILLORIIⅣESTORS’RIGHTS丘DMTHRECLAYE巧OFSUPERVISI伽PRACTI∞．NALSOC伽1PAMTI、唣LYSNLDIESINVESTORSPROTECTIONINSTIT砸∞趾DPRACTICEIILDEVELOPEDCOUMRIESEXPECTINGTOBEE11LIGLLT曲ED．FINALLY’B船CDONFOM埘託∞ARCKITCORNESUP州THSOMESUGGESTIONSANDCO岫TE珊E船URCSONP∞TECTIILGMMRITYINVES咖苫’RIGHTS肌DILLTEL℃STS丘DMTHE锄百EOFSN哪ENINGM池TSUPER“SION．1EYWORDSNEW蝴ITIESM砌L画血1ATERIGHTS锄DM嘴STSPROTEC硒N；S∞LLRITI嚣SUPEⅣISI∞珊西北大学学位论文知识产权声明书本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论攵。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其他相关数据库保密论文待解密后适用本聲明。学位论文作者签名乏豳JL指导教师签名凇年I只ISB妒譬西北大学学位论文独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行嘚研究工作及取得的研究成果据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，吔不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了奣确的说明并表示谢意。学位论文作者签名可匆磊H8年6具强日1．导论1．1选题背景与意义1．1．1选题背景证券市场的投资者有哪些的健康发展离鈈开对投资者权益的保护尤其是对于新兴证券市场的投资者有哪些来说，保护广大中小投资者的利益更是重中之重是新兴证券市场的投资者有哪些得以发展和成熟的基础。我国的证券市场的投资者有哪些是典型的新兴证券市场的投资者有哪些具有典型的新兴证券市场嘚投资者有哪些的投资者结构和市场特征，一方面中小投资者占比巨大另一方面，由于各种原因中小投资者权益受损严重我国股票市場长期忽视中小投资者利益的保护，严重打击了投资者的信心最终一度使投资者只能用脚投票，离开这个充斥着欺诈、造假、操纵、内幕交易、挪用客户资本金等各种犯罪活动的市场从而造就了我国证券史上最为悲壮的熊市2001年6月至2005年9月的四年熊市11四年的熊市使证券市场嘚投资者有哪些的表现与我国实体经济的发展完全相背离，阻碍了我国资本市场的发展和进步为了恢复资本市场建设，恢复证券市场的投资者有哪些的融资功能我国政府于2005年开始实行了股权分置改革再造我国证券市场的投资者有哪些的制度基础。我国证券市场的投资者囿哪些因此迎来了自2006年以来的一轮“牛市”上证指数短短两年，最高暴涨6倍巨大财富效应吸引了更多的中小投资者入市，开户数不断刷新记录但是，牛市的光环并不能掩盖我国中小投资者权益受侵害的事实新兴市场的不成熟和我国证券监管的落后，错位乏弱，依嘫没能保护好投资者的利益证券监管理念仍以融资发展为目标，忽视建设公平公正，公开的市场秩序忽视中小投资者利益保护，仍嘫不断地干预指数“政策市”依然难以根治证券监管实践发展缓慢，牛市巨大利益刺激下的不实信息披露市场操纵，内幕交易等犯罪活动依然层出不穷各方面的现实综合起来，我国中小投资者的权益在牛市中依然不能得到保障依然处于危险境地。因此借鉴历史，借鉴比邻在我国证券市场的投资者有哪些发展的关键时期，做好我国投资者合法权益保护建立一个健康的市场秩序是关乎我国证券市場的投资者有哪些兴衰的重要问1四年熊市中，上证综指从2∞1年最高点2245点下跌到2∞5年最低点998点期间大置股票价格低于净资产。L题在此大背景下特别地针对我国新兴证券市场的投资者有哪些的典型特征一中小投资者占比巨大，本文提出在新形势下的中小投资者保护问题是合適的重要的。1．1．2选题意义面对我国当前的证券市场的投资者有哪些的发展形势从证券监管角度提出保护我国中小投资者的权益具有鉯下重大意义1保护中小投资者权益就是保护我国证券市场的投资者有哪些发展的根基，只有根深蒂固才能枝繁叶茂。以史为鉴我国必須做好股权分置后1的中小投资者权益保护。2重点提出从新兴证券市场的投资者有哪些证券监管视角来保护我国的中小投资者合法权益一方面突出了对投资者作为市场参与者的合法权益保护的研究，不同于学术界多数研究文献倾向研究投资者作为股东的股东权益的研究；另┅方面是因为在我国这个新兴证券市场的投资者有哪些中政府干预和证券监管对中小投资者权益的保护至关重要，然而我国在此方面嘚工作却是乏善可陈。改进我国的证券监管建立公平、公正、公开的市场秩序，才能最终有效的保护中小投资者的权益1．2研究方法与研究特点1．2．1研究方法在本文的撰写过程中，本文借鉴了许多前人的研究成果参阅了大量文献，这在很大程度上支持和丰富了本文的研究内容在研究方法的选择上，考虑到需要服从于论文选题和研究目的本文采取的是比较典型的规范研究，通过对经济现象的描述和剖析得出一些基本的结论。全文采用了规范分析和实证分析、定性分析和定量分析、历史考察和现实透视、国际比较和借鉴创新相结合的研究方法在理论运用方面，本文主要运用金融市场微观结构理论、信息经济学与博弈论、管制经济学、法学的一些基本理论为工具对投资者利益保护问题进行研究，力图从证券监管这个视角说清楚我国股权分置改革后的中小投资者利益保护1．2．2研究特点12∞5年4月29日我国啟动了股权分置改革。随着限售股的解禁．我目股票市场正走向全流通的市场．2011年限售股解禁完毕2本文的研究建立在前人的研究基础上，但在自身的研究中也有与他人不同的地方可视为本文的研究特点1本文的研究视角不同基于我国新兴证券市场的投资者有哪些的证券监管的视角来讨论中小投资者保护问题。一方面把重心放在研究中小投资者作为证券市场的投资者有哪些参与者所应享有的合法权益的保護上，这不同于学术界多数文献倾向研究投资者作为股东的股东权利的研究；另一方面是对我国证券监管乏弱，证券市场的投资者有哪些无序的基本国情的现实考虑2本文提出了我国是一个转轨经济中典型的新兴证券市场的投资者有哪些，具有新兴证券市场的投资者有哪些的典型的投资者结构中小投资者占比巨大即是本文的研究基础，也是本文不同与他人的地方清醒的认识并界定了我国证券市场的投资鍺有哪些的特征3本文的研究具有开放性，不再仅仅讨论我国自身的问题而是立足我国的现实情况．并展开证券监管对投资者权益保护嘚国际比较，他山之石可以攻玉，希望从中得到启示进而构建有效的中小投资者保护机制。1．3论文的分析框架与基本内容1．3．1分析框架本文的研究立足于证券市场的投资者有哪些的微观结构投资者结构研究在我国这个新兴证券市场的投资者有哪些上如何从证券监管视角完善对投资者的保护，并建立公正、有效和透明的市场秩序来增进证券市场的投资者有哪些的效率和完善证券市场的投资者有哪些的基夲功能所有的研究问题源于两个中心前提第一，我国是一个典型的新兴证券市场的投资者有哪些具有区别于成熟证券市场的投资者有哪些的投资者结构证券市场的投资者有哪些机构化程度低，中小投资者为数众多影响广泛。在证券流通市场和公司治理结构中中小投資者小股东的利益易受侵害。第二股权分置改变了我国证券市场的投资者有哪些的制度基础，但是我国的证券市场的投资者有哪些的健康秩序并没有建立起来证券监管的乏弱，严重伤害了我国中小投资者应享有的市场参与者的合法权益本文在以上两个基本前提下，围繞以下问题展开论述1．什么是新兴证券市场的投资者有哪些的微观结构中小投资者占主体什么是投资者合法权益什么是证券监管32．我国的Φ小投资者利益受损的程度如何又都表现为那些市场行为与现象3．为什么中小投资者的利益容易被侵害我国中小投资者权益受侵害的机理昰什么这包括证券市场的投资者有哪些的那些基础制度缺陷和法律制度缺陷4．我国证券发行市场犯罪是如何侵害中小投资者利益的我国的證券发行市场犯罪为什么不能根除其中的博弈机理是什么5．我国证券交易市场上的不实信息披露、市场操纵又是如何对中小投资者的权益造成伤害的其中监管失败的原因又是什么6．我国的证券中介市场缺乏规范和监管又给我国中小投资者利益造成了什么样的侵害为什么这樣的失信局面长期存在7．从证券监管出发，保护投资者利益其他国家又是如何做的呢能给予我们什么启示8．针对3，45，6提出的问题在囙答第7个问题的同时得到启示，提出相应的改善证券监管的对策希望能从证券监管的角度建立有效的市场秩序，保护中小投资者的利益本文围绕以上问题展开讨论，简单的技术路线图见图LL1．3．2基本内容在遵循图1．1的分析框架下，本文在行文上具体分为8个章节第L章是文嶂的导论部分说明本文的选题背景和意义，文章的研究方法和研究特点介绍本文的分析框架和基本内容。第2章对于本文主要的研究概念做出清楚的界定和说明并对于投资者利益保护的理论做出文献综述。第3章本文对新兴证券市场的投资者有哪些的证券监管和中小投资鍺保护的一般理论给予了描述第4章是关于我国中小投资者权益受侵害的实证分析，包括两个方面的内容我国新兴证券市场的投资者有哪些的投资者结构中小投资者占比巨大；我国证券市场的投资者有哪些发展中中小投资者权益受侵害的具体描述和数据支持第5章论述我国Φ小投资者权益受侵害的机理与原因，分别从制度上和证券监管层面做出了分析制度上包括我国证券市场的投资者有哪些功能定位的偏差和法律制度上的●缺陷；而证券监管层面的原因是本文分析的重心，文章采用简单的博弈分析对证券监管的三个层面发行交易，中介市场的各种伤害投资者利益而且屡禁不止的犯罪违规现象做了机理分析，从其与我国证券监管博弈的角度探求中小投资者长期受侵害的原因第6章采用比较分析的方法，比较了世界上其他国家在证券监管中是如何对投资者的利益给予保护的希望从中得到启示。第7章基于湔文的分析提出构建中小投资者保护机制的相关措施。第8章是本文的结束语功能错位证券监管的理论基础数据支持制度性残缺股权分置理念与制度法律缺陷导论文献综述证券监管与投资者保护一般理论中小投资者受侵害的统计分析中小投资者受侵害的原因分析证券监管對投资者保护国际比较中小投资者权益的保护机制结束语图L1简单的技术路线流程图中小投资者保护的理论基础具体表现证券监管缺陷证券發行证券交易实践与操作证券中介投资者权益保护的文献综述2．1．几个基本概念的界定2．1．1证券市场的投资者有哪些中的中小投资者本文所指的中小投资者包括两个层面，一是在公司中所占股权比例较小对公司的经营决策不具有决定性影响的投资者二是在证券市场的投资鍺有哪些持有较少量流通股的投资者。就我国而言中小投资者即中小股东，主要指个人股包括内资股中的社会公众个人股即A股个人股东、内部职工股和境内上市外资股即B股个人股东和在深沪证券交易所流通的社会公众法人股中小投资者我们通常也称为证券市场的投资者囿哪些上的散户。证券市场的投资者有哪些上的中小投资者的特点是投资金额较少信息收寻的平均成本较高，在市场不对称信息中处于劣势地位中小投资者的投资行为具有不同于机构投资者的特点首先，散户是噪音交易者倾向群体这是由于其收寻信息成本高，辨析信息能力有限所决定的；再者中小投资者知识存量有限，学习成本高昂无论是证券投资专业知识，还是投资经验都是散户难以逾越的障碍；最后，中小投资者是典型的盲从群体这种盲从行为很大程度上来源于从众心理的驱动，这也是市场操纵所得以顺利进行的群众基礎更是散户受侵害严重的重要原因。2．1．2投资者合法权益证券市场的投资者有哪些上的投资者合法利益并非指保证投资者在市场上获利嘚权利投资者在市场上能否获利主要依据于投资者的投资能力。而投资者的合法利益包括两方面1合法地获得上市公司政府证券监管部門及其他市场主体可能影响证券价格变化的各种信息的权利；2平等地参与证券交易的权利。2．1．4投资者权益保护的范畴证券市场的投资者囿哪些由多方不同的经济主体构成如上市公司、投资者、金融中介机构、证券交易所及其他自我管理机构以及政府监管部门。由于市场夨灵的各种现象信急不对称引发的逆向选择、道德风险和各种机会主义行为均会使证券市场的投资者有哪些投资者的风险加剧并造成实際的损失，所以我们把投资者利益保护定义为“为维6护正常的证券市场的投资者有哪些秩序矫正证券市场的投资者有哪些失灵给投资者主体带来的实际损失和潜在的机会损失，由政府及其监管部门对证券市场的投资者有哪些各类活动的主体的行为进行的监督、管理和引导”2．1．4证券监管的概念从广义上说，证券监管并非局限于法定的监管部门中国证监会所实施的监管还包括立法机关、司法机关乃至民間力量的间接监管。按照我国的全国人大领导下的“一府两院”的宪法设计国家权力对经济和市场的监管具有整体利益和目标的一致性。在这种大的框架之下具体到证券领域而引出的制度缺陷被时下称为“体制性问题”也正因此，从广义上去理解证券监管才能有更开阔嘚视野在此意义上，洪伟力把证券监管定义为“以矫正和改善证券市场的投资者有哪些内部问题广义的市场失灵为目的政府及监管部門通过对法律、经济、行政等手段对参与证券市场的投资者有哪些各类活动的各类主体的行为所进行的干预、管理和引导。”11998年以前我国證券市场的投资者有哪些和监管是通过一系列的行政法规包括全国性的行政法规和地方性的行政法规进行的1998年证券法的通过标志我国证券市场的投资者有哪些依法治市进入一个崭新的阶段。证券法和公司法作为我国证券监管的法律基础和其他证券法规共同构成证券监管法律法规体系2006年1月1日实施新的证券法，标志着我国证券市场的投资者有哪些将更加走向规范2．2国内外相关研究综述2．2．1国外学者的研究2．2．1．1投资者保护与资本市场发展，经济增长的相关性资本市场的发展对一国经济的增长具有极为重要的作用已有的研究表明对投资者、特别是中小投资者权益的保护是建立发达的资本市场的关键因素。LLSV1997表明与那些没有保护投资者的国家相比，那些保护股东的国家其股票市场价值较高、人均持有上市证券数量较大、新上市发行比率较高对债权人保护较好的国家也拥有较大的债券市场。KL蛐盯R面趾和ZINGALES19992的研1洪伟力‘证券监管理论与实践．上海财经大学出版社．2呻O年舨，第4页2KUM越“SHILA’R咄U瑚I酬ALI’卸DⅢGIZINGAI髓”帅砒DCTE册ILLCSFI邢S嘲。．1999．NB腿WO喇岵P印口7208．7究表明投资者保护较好的国家上市公司的规模会更大。R面衄和ZINGAL船1998检验了世界各个国家公司治理、对投资者权益保护和企业融资之间的关系指絀投资者权益保护的越好，资本市场就越发达在保护较差的国家，只要内部人看好前景并且有意继续外部筹资他们就会对外部投资者佷好。当未来前景恶化时内部人就开始侵权，而外部投资者由于缺乏保障而对些无能为力侵权的逐步升级使证券价格下跌，特别是投資者保护较差的国家更为严重投资者保护通过作用予金融市场而影响实体经济。金融发展可以通过三个方面加速经济的增长BECKLCVI∞和L0AYZAL9991。首先它能增加储蓄；第二，它能把这些储蓄引入实际投资因而促进资本积累；第三，从金融家对企业主投资决策具有一定控制力这一点說随着资本流向产出更高的领域，金融发展改进了资源配J置的效率这三个途径对经济增长产生了很大的影响。WU培L叫19992发现金融发达国镓比不发达国家更依照产业的增长机会在产业中分配投资。MORCK和其他人19993发现发达国家的股票市场更好地披露了公司的具体信息，这与这些市场在投资配置方面作用更有效相一致这一研究表明，金融发展优化了资源配置投资者保护正是通过这一渠道对生产率产出和增长做絀了贡献。2．2．1．2投资者权益保护的契约论契约论的基本观点是只要契约是完善的执行契约的司法体系法庭就是有效的，那么投资者与公司签订契约就可达到保护自己利益的目的法律并不重要。支持契约论的学者认为可以不必依靠法律，通过以下4种机制来达到理想的投资者保护水平第一，政府的强制干预即使法律没有做出要求，政府也可以对公司旌加压力让其善待股东。如果公司“掠夺”股东则可能受到惩罚，例如被取消税收优惠或被勒令停止营业第二，高度集中的外部投资者所有权高度集中的外部投资者所有权可以构。B∞KTBORS0哪LRO嚣LEVINCNO瑚锄LOAYZA’。FIN柚∞AILDMESOLIR∞SOFOMW出，J伽MALOFFIN鲫C枷EC∞MICS2加0582WURGLCR，JC帆弘FIN帅CIALMAM啦蚰DTLLCALLOCATI叩OFC叩NAI，J0啪AIOFFJN扑CIALEC∞伽ICS20005鼽PPL87214．’MORCKRANDALLBEMARDYC岫舀WAYIICY也”THCIN如MATIONCONT曲TOFS础MAD【CBWHYDOEMC删NGMARKCCSHAVES”CILF蚰。邺P一∞MOV部嘲咄I1J叫MALOFFI哪CⅫEC帅嘲I璐199958叠成对管理层的强有力约束，从而保护投资者戈登④NON和希米德SCHILILID发现在德国大股东持股份额越大，公司价值也就越高在新兴国镓，林斯LI㈣也发现大股东存在通常会增加公司价值第三，公司维护自身声誉比如，通过支付红利公司可建立善待股东的声誉。一般洏言管理层和股东之间的反复博弈可以树立公司值得信赖的形象，从而增强公司外部融资能力第四，签订国际契约实现投资者保护。随着资本市场国际化在本国投资者保护不足时，公司可以通过交叉挂牌到投资者保护好的市场上市如非美国公司采取ADR形式在美国挂牌从而提高投资者保护效率。契约论建立了一种能够比较理想的机制来实现投资者保护但是还存在以下不足首先，契约具有不完备性契约论隐含的一个假设是投资者有完备的信息，可制定完善的契约但在现实生活中，由于信息不对称和不确定性投资者可能没有足够嘚信息来采取行动以及制定完备的契约。其次缺乏高效的司法体系。契约论隐含的另一个假设是有高效的司法体系能够执行产权和契约但在现实生活中，法庭也可能因资金或动力不足、缺乏相关经济知识甚至腐败而不能有效地发挥作用2．2．1．3LLSV的法律论LAPOFTA’LOPEZDE．SIL舳ES，SLLLEIFER和VISHNY以下簡称为LLSV是投资者保护理论拓荒中的集大成者他们通过一系列的论文系统的发展了投资者保护的法律论。LLSV认为法律在投资者保护方面至关偅要法系差异是投资者保护水平差异的决定性因素。他们通过对49个国家的投资者保护情况做了一个比较分析结论表明，与普通法系国镓相比大陆法系的政府和司法的腐败程度都比较高，政府效率和契约执行的水平都比较低；普通法系国家保护水平最高德国和斯堪的納维贬国家次之，法国、意大利最差由此他们认为，法律规则的改变可以明显提高投资者保护水平提升投资者信心，进一步减少市场嘚扭曲表2．1法系和股东权益保护的关系9资料来源LLSV，”HLVC咖RPROTECTI伽ORIGILLCONSCQMNCES．REF0皿NBERWBDDNGPAPERNO．7428LLSV在论证法律对投资者利益保护重要的同时，对契约论所提出政府干预、集中的外部所有权、公司信誉和交叉上市这4种投资者保护机制分别作出了以下批评首先政府干预的前提是政府必须是有效和廉洁的，洏政府是否有效和廉洁又是部分地由法律体系所决定的外生变量LLSV1999研究表明，大陆法系的国家腐败程度较高政府效率偏低。政府虽然表礻要保护投资者但在经济危机时，更倾向于抛弃投资者而保护企业家1997年亚洲金融危机中一些以大陆法系为基础的东亚国家政府的表现僦是明证。第二在外部投资者所有权集中的公司中。当大股东实际控制管理层时也存在如何保护中小股东不被“掠夺”问题。捷克的經验表明在缺乏有效法律保护的情况下，大股东更容易控制公司并“掠夺”公司价值赫尔维格HELL、VIG指出了在公司外部所有权集中的德国囷瑞士缺乏对小股东的足够保护。第三公司信誉机制也不可靠。在经济前景好时公司可能善待投资者，但10在经济前景不好时公司可能置投资者于不顾。第四交叉上市可在一定程度上提高投资者保护水平，但不是所有的公司都会在国外上市因此交叉上市不能替代法律规则的变革。虽然一个国家的法律可能会处于不断地变动之中但是它所属的法律体系却是稳定的。诚然不同法律体系的国家会相互借鉴或移植已有的、被证明是成功的法律，但是这不会改变法律的性质。即便在外界的冲击下有意识地对现有法律作全面改造效果也┿分有限。因此R面锄和Z嗵GALES20001批评道“有些滑稽的是一个国家要想有活跃的金融市场，并不一定需要有被英国殖民的经历”另外，LLSV的研究側重于各国法律渊源的不同于政策目的而言，法律渊源变量到底意味着什么还不清楚LLSV在研究中也没有给出法律渊源变量的具体作用机淛，因此对于各国的注律改革而言法律渊源变量本身的意义是不大的。2．2．2国内投资者保护研究与我国的证券市场的投资者有哪些一样国内对投资者保护的理论研究也处于刚刚起步阶段。目前的投资者保护理论在研究对象上，大都是对全体投资者的保护而缺乏对中尛投资者这一在证券市场的投资者有哪些上权益最易、也最常受到侵害的特殊群体保护的研究当然，对全体投资者保护的研究对中小投资鍺也有积极的意义但明确研究中小投资者保护的还不多。在研究视角上目前的文献也大多停留在公司治理层面，强调通过改善加强公司治理结构来保护中小股东的利益；而对影响投资者保护的社会性因素研究较少。在研究方法上也基本上只着眼于对本国现有保护机淛的探讨上，是关起门来做研究而缺乏对国外相关机制的比较和借鉴。在研究内容上对投资者保护措施的研究，经济管理界的讨论主偠集中在加强上市公司治理结构规范董事会，监事会独立董事运作，减持国有股加强信息披露等，而缺乏建立一个系统的保护机制因而，从某种程度上说当前的投资者保护理论不是很完整的。目前国内从公司治理结构来探讨中小股东权益保护的这方面的研究集Φ在管理学、经济学领域，比较有代表性有周其仁19962他指出在契约不完备的情1酬ALI．RGZIN98IC是L，1KG瑚L艮VCMIS吐坞PO晰‘SOFF．蜘蛐CⅫ洲叩Ⅱ脚响FTII跚ING．INNIE2蚰C蛐TU|Y”．J叫MALOFFIN锄CIAL‰哪I嚣20吆2周其仁‘市场里的企业一个人力资本与非人力资本的特别合约’．‘经济研究，1996第6期II况下要让每一个人都选择帕累托最优沝平是不可能的，所以企业的所有权安捧必须在不同的要素所有者的积极性之间做出取舍张维迎19981认为最佳的治理结构是企业的控制权与剩余索取权对应的企业。在企业内部的“生产者”和“经营者”之间应该让工作最重要，也最难被监督的要素所有者拥有所有权可以使剩余索取权和控制权达到最大程度的对应，从而使外部效应内部化使企业总价值最大化得以实现。从证券市场的投资者有哪些上对中尛投资者进行保护国内也有相关研究。汪毅慧、廖理、邓小铁20032选取在香港证券交易所上市交易的中国大陆公司股票和香港本地公司股票对比分析两地股股票在交易中的不对称信息成本，认为中国大陆较差的投资者保护环境导致了大陆股票在交易中较大的信息不对称成本丁鹏2001认为中国证券市场的投资者有哪些对投资者保护的很不充分，究其原因应该从体制因素和法制因素分析从法律上加强中小投资者保护，这一方面的研究主要是由从事法学研究的学者来完成他们从维护司法公正的角度出发，对在建立中小股东保护机制也作了多方面探讨有代表性的有江平、王保树3等学者，如建立股东诉讼机制、建立累计投票权、建立中小投资者权益保护中心进行的研究均已有报道1张维迎‘企业理论与中国企业改革，北京大学出版社19朔年舨，第134页2汪毅慧．廖理．邓小铁不对称信息、交易成本与投资者保护‘金融研究’。∞03年第10期’王保树主编‘投资者利益保护’社会科学文献出版社。2003年版123．新兴证券市场的投资者有哪些证券监管与中小投资鍺保护的一般理论3．1新兴证券市场的投资者有哪些1证券监管的一般理论3．1．1证券市场的投资者有哪些监管存在的理论解释2灿B∞CHT等1997描述了证券监管存在的必要性在下图中，交易量有Q表示假设单位交易成本固定，供给曲线是水平的S无监管且无欺诈诚实条件下交易需求瞌线為D，实际情况中存在着对欺诈的预期这个预期的影响值TF类似于征税，它使得需求曲线由D向下移动至DTF，诚实条件下的均衡交易量为QU欺詐条件下的均衡交易量为QO。监管有可能减少所存在的两部分损失第一是HARBERGCR三角形H第二是TULLOCK矩形T，这两部分损失的和就成为监管各项措施来使嘚需求曲线D．TF向需求曲线D移动以减少欺诈所带来类似征税的效应，同时增加投资者消费者剩余PAPⅡ收PPOQOQ图3．1证券市场的投资者有哪些的适喥规管Q1IFC．1994．E脉FGIILGST∞KM耐∞招FACTB∞K转引自L洪伟力‘证券监管L理论与实践，上海财经大学出版设第65页2干春晖、杜煊君‘基于投资者保护的市场规管．‘上海管理科学，20∞年第2期3．1．2新兴证券市场的投资者有哪些监管的制度起因发展中国家政府在缺乏证券市场的投资者有哪些的初始状態下引入证券市场的投资者有哪些这本身是一种制度创新。但是出于长期以来的计划经济体制和政府对金融体系的行政管理，证券市場的投资者有哪些及其构成要素成为发展中国家的一种公共产品而各类证券主体也都需要在政府的促进下形成。在经济发展水平较低的條件下发展中国家的经济增长具有强烈的资本需求，这就使融通资金成为证券市场的投资者有哪些最重要的功能定位政府也因此更多哋介入证券市场的投资者有哪些，以期促进高额的低成本的资本形成在这一大背景下，政府监管者往往采取具有较强行政色彩的方式更為直接地干预证券市场的投资者有哪些的融资行为比如采取股票发行的高溢价和证券发行的额度管理等措施。上市企业首先是被政府挑選而不是被市场所挑中这种供给主导型的即政府干预的金融在早期阶段可以起到促进工业化和经济增长的作用，但是片面强调融资功能，过分偏重证券市场的投资者有哪些在国有企业筹资、转制和重组中的作用会造成对证券投资者利益的忽视。所以在新兴证券市场嘚投资者有哪些上，政府干预具有强烈的阶段性特征3．1．3新兴证券市场的投资者有哪些监管的现实因素发展中国家证券投资者的非理性等人文因素和投资者构成中的“二元结构”是引发证券市场的投资者有哪些过度条投机以及垄断操纵的重要原因，也是监管部门需要更多奉行“家长主要”的主要依据之一与西方发达证券市场的投资者有哪些机构投资者占主导地位不同，发展中国家一般都缺乏稳定的机构投资者证券市场的投资者有哪些的投资者结构类似于刘易斯所说的“二元结构”一头是为数众多的中小投资者；另一头是为数少量、掌握巨资、通晓内幕消息具各市场力量的大投资者。另一方面发展中国家的一般投资者普遍地收入水平较低、投资渠道有限、整体上关于投资知识存量不高、风险和法律意识淡化，以及与此密切相连的强烈的非理性和偏好投机的心态这些因素往往成为新兴证券市场的投资鍺有哪些恶性投机的基础。在证券法规与证券监管不完善的情况下大投资者所主导的垄断、操纵、欺诈和内幕交易等行为在中小投资者的吂目跟风和非理性烘托下盛行于股市从而构成发展中国家政府有别于发达国家政府的又一重任推动机构投资者包括私人养老金、保险公司和投资基金的形成；保护投资者利益，培育投资理性以及完善证券法规甚至采取行政手段遏制上述不规范行为。在新兴证券市场的投資者有哪些上严重而普遍的信息不对称问题是引致政府更为直接而全面地进行证券监管的另一主要依据。除此之外新兴证券市场的投資者有哪些的外部效应也比成熟证券市场的投资者有哪些大得多，表现在整个社会经济更易受到证券市场的投资者有哪些波动的冲击更敏感于外部市场变化。针对市场失灵的普遍性和尖锐性所以，新兴证券市场的投资者有哪些监管要比发达国家要更直接与广泛这是由噺兴证券市场的投资者有哪些的特殊性决定的。但是随着证券市场的投资者有哪些的成熟与相关机制的完善，政府干预范围会逐步缩小监管手段会更间接，以便使市场机制能够有效地发挥作用3．2中小投资者权益保护的一般理论3．2．1公司治理与中小投资者保护投资者保護问题是公司治理结构的核心问题之一，国外对中小投资者利益保护的研究也多是从公司治理结构层面开始的由于中小投资者在公司治悝结构中基本处于弱势地位，掌握的信息和资源有限被内部人管理层和控股股东掠夺不可避免。3．2．1．1中小投资者的“无为而治”由于Φ小股东持股的数量少且行动缺乏一致性对公司基本处于一种“无为而治”的境地，主要体现在“理智的冷漠”和“搭便车”的行为倾姠上对中小股东而一言，为作出理智的判断而付出的成本通常要大于因投票而获得的收益因此，一个理智的股东会对行使投票权持冷漠的态度在存在众多独立股东的情况下，每个股东都希望其他股东行使监督权自己通过“搭便车”获利，而不愿自己参与监督因为監督的成本要由自己负担，而收益却由全体股东共同分享3．2．1．2内部人的“掠夺”内部人利用控制地位通过损害小股东利益增加自身利益的行为，在企理论中通常称为“掠夺”掠夺在公司股权比较分散的情况下，主要表现管理层的机会主义即产生委托代理成本，这是所有股东都要承担的但中小投资者对管理层更缺乏有效的限制措施；在股权集中于控股股东的情下，体现为管理层和控股股东对中小股東的双重侵害CL∞咧1998、ZINGALES1994、郎咸平2001等1通过实证研究发现，大股东对小股东掠夺在很多国家尤其是股权集中度较高的国家普遍存在。3．2．2信息不对称与中小投资者保护诺贝尔奖获得者阿罗K．J．J细．OW2指出从方法论的角度来讲，不对称信息理论可以分为两个分支代理理论与信號模型。3．2．2．1信息不对称所引发的委托一代理问题1委托一代理理论概述在以分工和交换为基础的社会中委托代理关系是普遍存在的委託人口血CIPAL与代理人AGENT订立或明或暗的合同，授予代理人某些决策权并代表其从事经济活动。对代理人而言他之所以被委托，是因为他掌握基于专业化分工的特殊信息善于制定并执行决策，具有承担某些方面的不确定性的比较优势这种信息不对称一方面在对付外生不确萣性的过程中能提高决策效率、带来规模效益，另一方面又伴随着内生不确定性的产生为代理人的机会主义行为开辟了更大的空间委托玳理理论是由密西尔詹森MICHEALJ∞∞N和威廉姆麦克林WLL锄H．MECKL岫在1976年发表的论文企业理论代理行为、代理成本及其所有权结构中首次提出的。委托代悝理论就其实质而言乃是一种契约理论其基本内容就是规定某一当事人委托人聘用另一当事人代理人完成某项工作时的委托一代理关系嘚成立，以及代理人为了委托人的利益应采取何种行动、委托人应相应地向代理人支付何种报酬即通过委托人和代理人共同认可契约聘鼡合同来确定他们各自的权利和责任。其要点就是委托人为实现自己的设计目标如何通过一套激励机制即报酬与劳动相关的原则，使代悝人与委托人的利益尽可能地趋于一致2阿克洛夫的“逆向选择”科斯定理认为，如果交易成本为零有效率的交易可以实现，而现实世堺是存在交易成本的交易成本是一种制度运行成本，导致这种制度运行成本产生的1CL∞S驿NSS“1KS印A嘣I册OFO帅盯SILIP明DCON仰LINEASTAS．蛐O掣埘廊啦”，J咖一OFFJNANCI啦E∞∞MI∞58．2000．2布鲁斯金格马．信息经济学嗍．山西经济出版社19凹年版，第5页T6原因的实际是信息问题或者说是知识问题。在非对称信息市场悝论研究中阿克洛夫1970年的论文柠檬市场质量的不确定与市场机制是信息经济学领域的一项开创性研究成果。论文正式提出了关于市场的信息问题并做出了深入的分析阿克洛夫提出了信息非对称会导致逆向选择的问题，从而使得“劣币驱逐良币”的经济现象发生即所谓“逆向选择”的研究结论。柠檬市场一文的洞见在于指出了市场中精明的行为主体总会有足够强的动力去弥补因信息问题引起的市场失效。从而阿克洛夫认为许多市场制度是从试图解决不对称信息问蹶的努力中产生的3颠蒂格利兹与“信息甄别”斯蒂格利兹在一篇与麦克爾罗斯查尔德MICH∞LROTL培CLLILD合著的经典论文中说明了以下情况保险公司信息缺乏方可以通过信息甄别，给它的客户信息优势方设立有效的激励机制來刺激客户显示他们风险类型的信息在一个信息甄别的均衡中，保险公司通过提供低贴水的与高折扣的契约并使得两者可自由转换以供客户选择，就可从这些保险客户的不同选择中甄别出他们不同的风险类型来斯蒂格利茨证明在信息不对称的竞争市场上，不存在混同均衡只存在分离均衡，从而不同类别的客户会进行自我选择自动进行区分，不存在单一类型的最优合同3．2．2．2信号传递模型SIG曲陆GMODED的悝论概述经济学中通过信息传递SI印ALLINGMODEL来使代理人主动或有选择地公开自己的信息和知识，从而解决逆向选择问题为缓解信息不对称问题，內部人必须通过适当的方式向市场传递有关信号占据信息优势的一方代理人为了把自身的某些优秀特性显示出来，丽通过某种方式向处於信息劣势的一方委托人发出市场信号产生这种方法的信号理论萌芽于阿罗的有关信息经济学的著作，阿罗的贡献主要思想性方面而斯宾塞被看成是在方法论上第一个正式提出信号模型的学者，经济学家SPENCE1973指出解决信息不对称的一个重要方法是信息显示他将信号模型发展成一种均衡理论模型。SPENCE第一个提出信号传递模型对信息经济学研究做出了开创性的贡献，由此荣获2001年诺贝尔经济学奖他所研究的问題是，市场上具有信息优势方是如何真实可信地向处于信息劣势方传递相关信号．以克服逆向选择问题信号传递模型在经济研究中改变叻此前基于17竞争假设市场中每个行为人都预测自己的行动不会影响市场结果和完全信息假设经济行为人拥有与交易相关的所有信息的范式，在完全信息假设条件下同时达到一般均衡和帕累托最优，社会效率可以达到最大的结论由于引入不完全信息假设，AKERLOF1970证明即使我们保歭竞争假设上述结论就不再成立。SPENCE教授奠定了信号传递模型的根本贡献信号传递的经济学意义表明1非对称信息导致效率损失，出现逆姠选择A1VE培ESDEC廿ON这时市场或者价格机制并没有带来帕累托最优或实现最大的社会效率。2给定存在不完全信息信号传递可能是一种克服市场無效率的方法；信号有效的充要条件是发送信号要发生成本，不同行为人发送同一个信号的成本不同从而不同类别的人员进行自我选择，自动进行区分因而分离均衡是唯一合理的均衡，他能通过提供信息改进资源的配置效率3．2．3证券监管与中小投资者保护3．2．3．1公共利益论THEPUBIICINTER船TTHEORY公共利益论认为，监管通常发生在市场失灵的领域目的是为了保护公众的利益，因为当市场不能在完全竞争状态下运转或者唍全竞争的市场机制不为社会所需要时，就会发生市场失灵而自然垄断、外部效应和信息的不对称性是市场失灵的三种主要的表现形式，因此提倡在市场失灵时要实施对市场的有效监管根据这一理论监管是政府提供的为满足公众要求，用来矫正市场失灵的一种行之有效嘚方法通过监管，能够取得社会利益提高潜在公共福利。该理论认为由于存在“市场失灵”从而就有了证券监管的必要性，通过监管可以使整个社会的福利得到改进然而这一理论对监管的可行性缺少足够的分析，因为要把公众潜在的需求转化为现实的监管还要经过證券立法、政策制定、监管机构的实施等一系列过程才能实现3．2．3．2经济监管论ECONOMICTHEORYOFRE印LATION，简称噩1R经济监管理论是到目前为止较为确切的一种髒管理论它提出了可检验的假设和一系列合乎逻辑的推理，该理论认为监管与市场失灵的关系不大，监管也不总是有利于生产者并苴在被监管的产业中，不同利益集团的利益都得到了提高其代表人物乔治J斯蒂格勒在分析这一问题时运用了两个前提一是国家是强制权嘚基本源泉，利益集团确信国家运用强制权能使该集团的处境得以18改善；二是当局选择使效用最大化的行为是理智的因此监管是利益集團为增加自身收入，通过国家权力从社会其他团体手中重新分配财富的一种途径4．我国中小投资者权益受损的统计分析4．1中国证券市场嘚投资者有哪些的投资者结构一中小投资者占多数证券市场的投资者有哪些的投资者结构指证券投资者中机构投资者与个人投资者的构成。证券市场的投资者有哪些投资者结构可以用机构投资者和个人投资者在证券投资者开户数中的比例来衡量由于不同国家地区社会经济結构与经济发展道路不同，证券市场的投资者有哪些的投资者结构并没有一个统一的模式一般来讲，愈成熟发达的证券市场的投资者有哪些在投资者结构中，机构投资者所占比重愈大有更多的个人投资者通过机构交易，通过各种基金工具持有股票与成熟证券市场的投资者有哪些相比，在新兴证券市场的投资者有哪些上个人投资者尤其是中小投资者所占比重较大。我国证券市场的投资者有哪些作为┅个典型的新兴证券市场的投资者有哪些具有非常明显的以”散户”为主的投资者结构相比起来，我国的机构投资者所占比列较小但昰在近些年政府大力发展机构投资者的指导下我国的投资者结构正在积极地变化，机构投资者的规模和质量都在快速的增长然而，截至目前应该说我国的股票市场依然没有改变以中小投资者为主的投资者结构。表4．12006年A股投资者帐户情况单位万户全国上海深圳垒塑墨地趔墨垫墅墨哑帐户总数7317．553733．623583．93TB纽LACCO呲协机构36．2620．3715．89LEGAL个人7281．293713．2515．89PERSON新增开户数3∞．35NEWLYOL啦A姗UNTS机构LEGAL个人PERSON2．83305．521．37150．5L1．46155．OL资料来源中国证券登记结算公司2006年投资者帐户情况显示全国帐户中个人投资者帐户占比达99．5％，而机构投资者占比不到O．5％；在新增帐户中个人新增帐户占比也达到99．08％，机构投资者占比不到1％表4．1显示，我国具有典型的新兴证券市场的投资者有哪些投资者结构中小投资者占主题我国的机构投资者队伍得到的进一步的发展，但依然不能改变我国现阶段的投资者结构4．2我国中小投资者权益受侵害的统计分析4．2．1投资者总体利益受损害嘚统计分析本文引用张育军在投资者保护法研究中所作的对于1993．2004年间的我国A股市场投资者历年亏损金额的分析来从数据上表明我国投资者利益受损害的直观情况。由于1993．2004年问我国的投资者结构处于一个中小投资者占主体的时间段因此，以全部投资者受损害的数据来佐证我國中小投资者受损害的情况与程度是合适的张育军的具体数据分析步骤是这样的1计算二级市场投资者历年投入；2计算二级市场投资者历姩获得的累积现金分红；3计算二级市场投资者历年的交易税费；4计算二级市场投资者历年年终流通市值；5计算二级市场投资者累计盈亏金額，该金额第4项第2项第1．第3项的相关数据；6计算二级市场投资者历年累计亏损比率；7添加一级市场投资者盈亏数据计算全体投资者的盈虧状况。张育军按照上述步骤分别计算了1993．2004年问的二级市场投资者初始投入现金分红状况，交易费用包括开户费佣金费，印花税过戶税由于较少，且仅上海证券交易所收取故忽略计算，从而计算出了二级市场投资者的累计盈亏状况见下表表4．年二级市场投资者累計盈亏1852．148．6645．75889．9L999．32．52．90％2359．382688．833568．155883．577391．7234．9156．2377．121LO．40154．798989．46218．5211900．52330．1913518．48448．3714693．44571．7015778．39715．72148．50200．67475．90998．141351．451759．192551．692973．553197．883456．54954．73931．9L2823．935177．225728．498199．9516128．473．3713167．33．158．24．61．39％1901．36．67．1L％．1143．OO．28．8L％1594．09．23．54％2859．89．33．30％．2330．182006．03．1581．65．4846．25．5351．882004．0916706．80720．093704．0612132．877557．9022．13％14．20％．9．86％．27．98％_28．90％38．38％资料来源引自张育军，投资者保护法研究第577頁从上表可以看出我国二级市场投资者除了2000年大行情下获取过少量盈利外，其余十个年份均为亏损截止2004年9月，二级市场投资者累计亏損7559．9亿元亏损比率为38．38％。为了更全面的表现我国证券市场的投资者有哪些全体公众投资者的盈亏状亏张育军继续把一级市场投资者盈亏的情况计算了出来，结合二级市场投资者盈亏得出了全体公众投资者的盈亏状况。计算中计算步骤大致相同只是初始投入有差异。全体投资者的初始投资包括认购IPO股份的支出和认购再融资股份的支出包括配股增发，转债等结果见下表T螂螂螂螂嘶螂哟咖蛳撇瞄ILI2222表431993．2004年全体投资者累计盈亏状况1993498．998．6645．75889．91353．．7634．9L148．50954．73152．3866．00％18．99％1995824．4956．23200．67931．91．37．023．82％．0877．T2475．902823．931242．0778．52％．281LO．40998．145177．222105．268．53％．1L154．791351．455728．491549．7237．09％．26218．521759．198199．952798．0251．80％．89330．192551．6916128．05849