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中国歼放式基金与封闭式基金绩效的比较研究 极的研究但由于我国的证券投资基金起步较晚，发展时间不足十年旭内 学者对我国基金绩效进行的研究一般是从实证方媔着手，通过运用吲外成熟 的理论、方法结合中国的实际进行研究。从分析思路看主要分为阿大类， 一是对基金经风险调整后的盈利能力的评估二是对基金择时和选股能／J的 分析。但由于我国新证券投资基金自1998年成立以来不足十年期问还有许 多政策变动的因素影响著基金业绩水平的外在表现，以前学者在进行上述研 究时存在入选基金数量太少、样本区间太短，新股配售等对业绩贡献的调 整不够充汾以及基准组合的选取没有充分考虑上证综指等指数的失真等情 况，难以满足汁量分析的统计要求导致结论的说服力不足。 本文旨在運用国外成熟的基金业绩评价体系对我国的封闭式和开放式 基金的绩效进行比较研究。文章首先对证券投资基金以及其在国外和我国的 發展情况做出整体的概述对封闭式基金与开放式基金从契约设计等方面进 行了理论比较，列举了各自的优势和局限接着，分绍了国外荿熟市场中汪 券投资基金绩效衡量的主要理论对传统的基金业绩评价方法、风险凋整后 的单因素模型和多因素模型评价方法进行了描述。同时针对基金经理的股 票选择能力和市场时机选择能力，介绍了T—M模型和H．M模型J埘种评价方法 然后开始从实证上比较我国封闭式基金与开放式基金的绩效，选取了2001年 型基金)以及39只封闭式基金为样本，样本区问为2003年1月1日至2007 金的收益率、风险水平和基金经理的选股择时能力等方面对封闭式基金与开 放式基金迸行了较为全面的比较最后，本文在实证研究结论的基础上对 开放式与封闭式基金绩效结果进荇了原因分析，并针对我国基金业的现状和 出现的问题提出了自己的建议 本文实证分析得出的结论表明： 1、在样本区间内，全部126只证券投资基金的净值收益率均超过了无风 险利率一定程度上体现了基金作为机构投资者的专业和信息优势。封闭式 基金的平均收益率略高于開放式基金的平均收益率且所有基金的业绩均没 有跑过市场基准组合，说明我国证券市场日渐规范基金很难取得超额收益。 2 摘要 2、风險调整后的绩效比较结果表明通过特雷诺指数与夏普指数的排名。 显示封闭式与开放式基金总体上都没能超过市场基准组合开放式基金的绩 效表现优于封闭式基金。而詹森指数的绩效排名表明大部分基金跑赢了市 场组合，且封闭式基金的绩效表现要优于开放式基金對于詹森指数与其他 两个指数的排序差异的原因，有可能是我国证券市场有效性较弱证券投资 基金的非系统性风险较高，基金分散投资程度不高造成的 3、从T-M模型与H—M模型的实证结果比较看，总体上讲我国证券投 资基金具有一定的选股能力，而基金经理人的择时能力比較弱难以把握市 场时机。这可能是因为我国’证券市场还不成熟投机性较强，且没有作空机 制投资和避险工具单一，这些原因在一萣程度上限制了基金经理的投资能 力无论是T-M模型还是H。M模型的实证结果都表明我国封闭式基金的 选股和I盯场州机选择能力均明显优于開放式基金。 4、通过Fama—French的三因素模型再次证明了封闭式基金的选股能力 优于开放式基金。封闭式基金不具备小规模效应近四成的开放式基金通过 选择小规模公司能带来正的收益，低账面价值比能够为大部分基金带来正收 益 实证分析的结果表明，在净值收益率、詹森指數衡量收益率以及选股、 择时能力方厕封闭式基金的表现均优于开放式基金，尤其选股、择时能力 力而的优势比较明显 通过实hF分析我們还发现我国基金业目前存在一些问题。首先受制于 我国证券市场效率不高的大环境，市场的系统性风险很高在证券市场低迷 的情况丅，基金尤其足开放式基金面临赎回收益率的波动性很大，不利于 基会整体的稳定发展其次，市场缺乏作空机制和避险的金融衍生工具金 融创新不足。由于中国股市没有做空机制缺乏股指期货等避险手段，导致 基金无法有效规避系统性风险而由于投资品种有限、投资理念等因素的影 响，基金在分散化投资方面表现得差强人意基金经理的投资能力受到较大 限制。在我同封闭式基金的发展时问要仳开放式基金长，但目前开放式基 金无论从数孱还是规模上都．I亍据了绝对优势备受投资者追捧。而近年来一 直没再发行新的封闭式基金再加上“封转开”的盛行，封闭式基金的数量 逐

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