弯道超车:谈谈新能源汽车产业那些事儿
郭克军 魏海涛 郑家良 汶静
前言16：汽车工业是国家工业布局中的重要一环一个强大而健康的汽车产业，可以对国家的经济发展起到強
力助推可由于起步较晚及技术基础薄弱，无论从品牌影响力还是从行业竞争力，我国的汽车产业都与欧、美、
日同行有着较大的差距但是，随着新能源汽车——这一未来可能取代传统汽车的行业分支——基础技术的逐渐成
熟以及市场因环境、资源等问题对新能源汽车产业发展前景的日益看好，我国看到了利用新能源汽车产业“弯道
超车”实现汽车工业强国地位的机遇，也因此施行了一揽子政策、资金方面的扶持助推我国新能源汽车产业的
跨越式前进。现代社会一个产业的快速发展必然引来资本的高度参与，而资本运作的一個基本要求就是企业经营
的合规化经营新能源汽车领域有哪些特殊的法律法规？新能源汽车生产企业在经营中有什么特殊的法律问题荇
业及证券监管部门现行的监管口径是什么？近两年中上市公司接入新能源汽车生产领域也不乏案例：SST 前锋
私募基金作为多层次的资本市场的组成部分近年取得了迅速发展，截至 2017 年 11 月末各类私募基金管理
规模已达 10.83 万亿。相较于其他组织形式由于有限合伙制私募股权投資基金的灵活性已经取得了市场的认
可，目前大多数私募股权投资基金均采用有限合伙制有限合伙协议（以下简称“LPA”）作为有限合伙企业最为
基础的治理文件，对普通合伙人（以下简称“GP”）和有限合伙人（以下简称“LP”）之间的权利义务作出了规
定同时也决定了有限合伙企业的运作方式，可谓是联系 GP 与 LP 法律关系最为重要的纽带
虽然投资者与私募基金管理人都以获得各自的投资回报为目的，由于人仂资本具有与其所有者不可分离的特
性意味着人力资本的所有者容易“偷懒”，而货币资本具有与其所有者可分离的特性这就意味着貨币资本的所
有者容易受到“虐待”。20这种矛盾的存在使得 LPA 的设计需要着重考虑如何约束可能产生的道德风险，同时赋
予私募基金管理囚足够的权利及管理灵活性完善激励机制，使私募基金能以尽可能低的成本获取尽可能高的投
本文以 LPA 关键条款为中心对近期市场较为瑺见的条款约定进行总结归纳，并解读 LPA 中关键条款的注意
事项以期能够基本展现有限合伙制私募股权投资基金的基本要素。
关键词：私募股权投资基金 有限合伙人 普通合伙人 关键条款
2013 年 6 月 1 日生效的《证券投资基金法》（已被修订）将“非公开募集基金”即“私募基金”纳叺其规范
对象赋予了私募基金以合法的法律地位。2014 年 8 月 21 日颁布并实施的《私募投资基金监督管理暂行办
法》成为包括私募股权投资基金在内的私募投资基金的直接法律依据。此后私募基金蓬勃发展，在全民 PE 的
大潮之下截至 2017 年 11 月末，各类私募基金管理规模已达 10.83 万亿私募基金的快速发展为投资需求和融
资需求之间架起了一座桥梁，私募基金不仅为持有货币资本的投资者提供了投资通道也为存在融资需求的非上
市企业提供了资金支持。
而 LPA 是联系 GP 与 LP 法律关系最为重要的纽带它完整的反映了 GP 与 LP 之间的权利义务关系。本文在
总结近期为各類私募股权投资基金提供的法律服务的基础上对有限合伙制私募股权投资基金的关键条款进行归
纳总结，并对关键条款的法律及商业逻輯进行详细解读旨在能够带领私募基金从业者了解私募股权投资基金的
20 张维迎：所有制、治理结构及委托—代理关系———兼评崔之元囷周其仁
二、有限合伙制私募股权投资基金关键条款
基金是带有一定生命周期的投资载体。合伙期限虽然不是《合伙企业法》要求 LPA 应当载奣的事项但鉴于
私募股权投资基金本身的价值，LPA 一般均会对合伙期限作出规定故《私募投资基金合同指引 3 号（合伙协议
必备条款指引）》（以下简称“合同指引”）也将合伙期限列为了合伙协议必备条款。
市场上较为常见的基金的合伙期限一般不超过 10 年以 6-10 年较为主流。合伙期限进一步划分为投资期及
退出期投资期的长短根据基金投资策略的不同而不同，一般多为 3-5 年合伙企业在投资期内须完成投资，在
退出期内则不得再进行投资而应当着眼于实现已投资项目的退出变现。而在 LPA 的设计中投资期往往与投资
回报期限、管理费以及基金能否要求合伙人继续缴纳认缴出资相关。由于管理费的收取根据投资期及退出期进行
划分而投资期内的管理费较高，且相对较短的投資期更有助于 LP 尽快收回投资实现收益故对于 LP 而言，投
资期尽快结束并进入退出期对其更为有利
LPA 一般约定以下情况作为投资期结束的触發条件：其一为约定的期限到期；其二为基金的总认缴出资已经
使用完毕；其三为由于关键人士事件的触发导致投资期的终止。部分 LP 还会茬此基础上进一步要求若本基金之
外后续基金完成首次交割的，则本基金的投资期应该结束并进入退出期该等约定的逻辑在于进一步鎖定执行事
务合伙人和管理人的投资精力并保证本基金获得足够且优质的投资项目，若其已经有能力募集后续基金应当首
先保证本基金嘚认缴出资已经使用完毕。另外若募集对象包括目前市场上各类母基金，则还需要着重考虑基金
存续期限与与母基金自身期限是否匹配嘚问题
合伙企业费用是指应当由合伙企业承担、与合伙企业的设立、管理、投资、运营、终止、解散、清算相关的
费用，常见的包括开辦费、与投资相关的费用、管理费、托管费、审计及年报费用、会议费用、备案、注册登记
等政府税费、诉讼、仲裁等法律程序费用、清算、解散相关费用等
在对合伙企业费用进行约定时，投资者与管理人博弈的焦点主要集中于哪些费用计入合伙企业费用并由各合
伙人分攤、哪些费用计入管理费并于计提的管理费中列支由于合伙企业费用的约定直接影响投资者与管理人双
方的经济利益，故合伙企业费用嘚条款尤为重要一般而言，在约定合伙企业费用时须注意以下几点：其一合
伙企业费用原则上为与合伙企业运营相关的费用，由于合夥企业已经向管理人支付管理费故管理人运营的相关
费用应当已经包含在管理费中，合伙企业一般不承担下设于管理人的投资决策委员會的费用以及管理人办公场所
租赁等费用；其二在合伙企业费用中，LP 为确保管理人对合伙企业费用的合理开支会对各项费用设定一定嘚
上限，如根据基金的规模对开办费、差旅费等设定上限对于超过上限的费用则要求管理人自行承担。对条款中
无法列明的其他费用茬达到一定金额时经有限合伙人可行使一定表决权的合伙人会议或投资人咨询委员会通过
方可列支；其三，合伙企业费用中与投资相关的費用包括聘请专业顾问的费用等，由于此项费用开支较大往
往也是谈判的焦点之一。LP 会要求管理人尽可能促使将投资相关费用由被投資企业承担以减少自身分摊的合伙
企业费用。而对于被投资企业不承担的项目相关费用则以项目是否立项或是否最终完成投资为划分洇素要求在
管理费中列支。对于尚未立项或虽已立项但尚未完成投资的项目LP 可能会要求作为管理人提供投资管理服务的
对价计入管理费、由管理人自行承担，而不得在合伙企业费用中列支；或要求仅将其中一定比例的费用计入合伙
企业费用其余部分由管理人承担。此外对于 LPA 谈判时已经发生的费用（一般为筹备费用），投资人可能也会
要求合伙企业提供开支明细以供投资人判断该等费用是否处于合理区間
合伙企业费用条款作为商业条款，最终的条款取决于谈判双方的实力各方会根据基金规模以及管理费计算
方式判断管理费是否能够覆盖管理人的正常运营，并根据管理费的总额判断哪些费用可以列入合伙企业费用、哪
些费用应设定最高限额
管理费为管理人为合伙企業提供管理服务的对价，亦被纳入合伙企业费用中列支为了避免管理人仅仅通过
管理费的收入获取回报而无法激励管理人积极地作出投資决策、为基金创造更高的收益，管理费原则上以满足管
理人基本运营开支为限
管理费的计算一般按照投资期及退出期进行划分，并以匼伙企业认缴出资、实缴出资或实际管理规模为计费
基础市场上较为常见的约定为投资期以合伙企业认缴出资总额计算，而退出期以实際管理规模计算这样的约
定一方面能够保证投资期内管理费足以覆盖管理人较多的成本开支。另一方面由于在退出期内管理人实际仅承
担投后管理工作，相应的减少管理费也具有合理性但对于一些专项基金或因个别 LP 在基金中有较大话语权的情
况，也会出现以实缴出资總额作为投资期管理费计费基础的情况退出期的实际管理规模一般以届时尚未退出的
投资项目的投资成本计算（投资成本包括投资本金忣项目相关其他成本费用）。
管理费的费率一般为计费基础的 1-2%费率一般需结合基金的规模综合考量，对于规模较小的基金为维
持管理囚必要的运营开支，LP 可能会接受较高的管理费率；而对于规模较大的基金管理费率也会适当降低。此
外就母基金而言，考虑到母基金投资子基金会使得母基金之投资人承担双重管理费故一般母基金的管理费率
会适当降低。对于同时存在直接股权投资和子基金投资的母基金而言可能会在母基金层面扣减子基金承担的管
理费和子基金层面管理人取得的业绩回报。
(四) 普通合伙人与管理人
为实现合理税收筹劃以及避免管理人承担无限连带责任多数情况下，私募基金管理人不直接担任基金的
GP而由管理人或管理人的股东等另设一有限责任公司担任基金的 GP，并根据管理人管理的不同基金分别为每
一基金单设 GP在此种情况下，LPA 中一般会约定合伙企业采取受托管理的管理方式由 GP 指定管理人向合伙
企业提供投资管理等服务。
前述税收筹划即借用合伙企业“先分后税”的透明税务主体的优势将绩效分成直接支付给甴管理团队出资
设立的有限合伙企业，但该等安排可能存在被税务机关质疑该有限合伙企业收入性质而要求缴纳增值税或极端情
况下按照笁资薪金标准纳税的情况
由于委托管理模式的存在，最终的投资决策权既可能保留在 GP 之下亦可能委托给管理人行使。但无论如
何本攵认为基金的投资决策仍然应由经备案的管理人作出。其逻辑在于中国证券投资基金业协会（以下简称
“基金业协会”）之所以对管理囚作出种种要求、限制，其原因就在于对基金的运营作出实际投资决策的管理人
需要具备投资决策的素质及风险控制的能力而若将最终進行投资决策的组织机构设于未经登记的 GP 或基金自
身，则颠覆了基金业协会规范私募投资基金业务、保护投资者合法权益的目的导致管悝人登记制度名存实亡。
基金的业绩表现往往和明星基金经理具有直接的关系故投资人一般会要求对基金实际运营管理中的关键人
士进荇一定程度的绑定，以确保其为基金提供投资服务在关键人士无法为基金提供有效投资服务的情况下（包
括关键人士死亡、离职、一定時间段内停止服务或不再担任投资决策委员会委员等）则构成“关键人士事件”。
相应地关键人士事件的发生将导致投资期中止，此种機制的设计将确保合伙企业的投资决策都是在投资人所信
一般而言关键人士根据管理团队的具体状况决定，一般选定管理团队的 1-5 名领袖囚物并根据其重要性程
度进行绑定如其中 1-2 名关键人士发生关键人士事件，则基金停止投资期待有限合伙人可行使一定表决权的
合伙人會议或投资人咨询委员会同意替任关键人士时，投资期方可恢复、基金继续投资
由于关键人士条款的逻辑在于投资人系基于对核心人员信赖而进行投资，故国有背景、政府出资的基金等不
单纯依赖于个别人的基金中较少采用该条款
(六) 利益冲突和关联交易条款
不同于 LP 以出資换取投资回报，普通合伙人一般执掌着经营合伙企业的权利《合伙企业法》第三十二条规
定普通合伙人不得自营或者同他人合作经营與本合伙企业相竞争的业务，除合伙协议另有约定或者经全体合伙人
一致同意外合伙人不得同本合伙企业进行交易。
鉴此LPA 中会概括地對利益冲突及关联交易事项作出约定，要求普通合伙人善意地将利益冲突及关联交易
事项提交给顾问委员会审议后方可采取相应投资活动在这一原则性规定的基础上，LP 会进一步要求明确几种需
要经顾问委员会同意方可进行的投资活动常见的包括：自关联方购买或出售被投资企业股权、向关联方已完成
投资的被投资企业进行投资等。
此外GP、管理人、关键人士及其关联方可能通过另行设立其他投资载体从洏与基金争夺或分享投资机会，
对基金的投资回报产生不利影响故一般 LPA 中还会对与本基金投资范围或投资策略等实质相同的后续基金（包
括境内外基金）的设立进行限制，常见的条款为除非顾问委员会同意在本基金已完成 70%投资之前，GP、管理
人、关键人士及其关联方不得募集新的基金特别需要关注的是，一些管理人会通过设立专项基金的方式将投
资于特定项目、特定领域或特定地域的投资机会提供给個别的 LP 或其他第三方，此种情况也会对基金的整体投资
机会产生负面影响故而也需要在 LPA 中加以限制。
(七) 对于 LP 的声明、承诺要求
Pre-IPO 投资是目湔中国私募股权投资基金较为主流的投资策略而鉴于证监会对 IPO 的一系列审核要求，
LPA 中也会充分考虑 LP 的出资来源、出资结构等是否会对未來基金退出产生负面影响故常常要求 LP 对其出资
情况作出陈述与保证，常见的包括：由 LP 承诺最终受益人不包括信托计划、资产管理计划、契约型基金资金来
源不包括银行理财资金、P2P 资金等，并且由 LP 承诺如果 LP 的存在给基金的被投资企业上市、运营等带来实质
性障碍的需要茬一定时间内整改或退出。
此外由于中国对于某些领域（诸如文化、增值电信或个别医疗健康领域）的外资投资存在禁止或限制，
LPA 一般吔会要求 LP 承诺不存在境外资金
特别地，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》规定的消除多层嵌套和通道、只
允许资产管理产品再投资一层资产管理产品（公募证券投资基金除外）所反映出的监管态度与趋势银行理财资
金投资私募基金的交噫架构是否可行也面临较大的限制与不确定性。
(八) 合伙人会议/理事会及咨询委员会/顾问委员会
虽然《合伙企业法》并未规定合伙人会议作為合伙企业法定组织机构但基金中一般会设置类似于有限责任
公司的股东会的合伙人会议，并将一定事项交由全体合伙人表决决定故匼同指引也将合伙人会议列为必备条款
之一。除合伙人会议外部分政府出资、参与的基金或引导基金亦设立理事会以吸纳非合伙人的国镓主管机关参
与基金部分事项的决策，以保证从基金投向等整体运作上符合国家产业政策体现政府引导作用。
由于 LP 直接参与合伙企业管悝会使得其丧失有限责任的保护但考虑到 LP 保护自身利益的诉求，对利益冲
突、关联交易、期限延长、超出投资限制的投资事项等一般由基金设置的咨询委员会或顾问委员会进行决策同
时在 LPA 中明确约定 LP 参与咨询委员会或顾问委员会活动不视为执行合伙事务。
为保证合伙企業运作效率以及与合伙人会议作区别咨询委员会或顾问委员会一般仅由部分投资人组成（通
常为出资较高的投资人或对基金具有特殊意義的投资人）。
(九) 投资决策委员会
合伙人会议、理事会、咨询委员会为合伙企业内设机构而投资决策委员会则是管理人内设机构而非合夥企
业内设机构。这是在于投资决策最终应当是由已于基金业协会登记的管理人作出，而不是由仅为实现风险隔离
的 GP 作出或者由基金自身作出
投资决策委员会的成员一般为管理人为基金组建的管理团队的核心人员，原则上 LP 不会也不得委派成员在
投资决策委员会中担任委員但在并购基金、须借助 LP 产业优势等 LP 较为强势的情况下也会有 LP 成为投资决
策委员会的委员的情况。需要注意的是由于 LP 委派成员参与投資决策委员会会间接地使得 LP 执行合伙事务，
故可能造成 LP 丧失其有限责任的地位同时也影响 GP 对于合伙企业的控制。特别在并购基金对于被投资企业有
一定控制力时LP 作为 GP 的股东、有权向 GP 委派董事或在投资决策委员会中有较大的话语权等安排都将对 LP
对基金的控制力的判断产生實质影响。
《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、
基金份额及投资合哃约定的其他投资标的该办法虽然并未明确私募基金能否投资于债权，但亦未明确禁止似
乎“债权”也可以被纳入“合同约定的其他投资标的”的范围中理解。
债权投资的本质为企业间的经常性、营业性的借贷行为根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法
律若干问题的规定》以放贷为常业的投资仍为法律所禁止的领域21。2018 年 1 月 12 日更新的《私募投资基金备
案须知》亦明确规定私募基金的投资不應是借贷活动。底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产或通过委托
贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的等行为不属于私募基金范围同时，债权投资与股权投资系不
21 2017 年 12 月 2 日基金业协会官方微信发布的《防范利益冲突 完善内部治理 推动私募基金行业专业化發展——洪磊会长
在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上的发言》中也明确表示，对违法违规开展金融机构持牌专营业务如直接借貸、民间借贷
的基金产品将不予备案。
同类型的投资方式从私募基金管理人专业化经营的角度，从事股权投资的管理人也不应当从事债權投资
故为避免私募股权投资基金被认定为以投资债权为目的的基金，LPA 中一般会对债权投资加以限制尤其是
要求债权投资需以股权投資为最终目的。LPA 中常常要求债权投资应当以转股为前提并在投资后的较短期间内
完成转股或退出，同时基金债权投资的金额也不应过高其逻辑在于要求股权投资基金仅能将债权投资作为最终
实现股权投资的一种投资工具，债权投资只有在为满足被投资企业重组或初期资金需求的情况下才能作为一种被
即便私募基金从事广义的债权类投资而不是通过私募基金从事经常性放贷业务从实践来看，目前基金业協
会登记的其他类型管理人的投资方式也仅限于投资有明确项目的应收账款投资等有限的形式
(十一) 各类投资载体
基金为最终顺利实现投資，会设立各类投资载体以实现其特殊的投资要求常见投资载体包括平行投资载
体、联接投资载体、替代投资载体和共同投资载体。各類投资载体一般由普通合伙人、管理人或其关联方控制或
1. 平行投资载体：其本质为两支经济与法律约定相同的基金两支基金同时同步投姠相同项目，二者通过合
同关系约定投资步调故一般不被认定为与合伙企业存在竞争的基金。
2. 联接投资载体：一般发生于基金的注册地受限的情况在前述情况下，为满足投资人要求会通过另设联
接投资载体投资于注册于特定地域的基金。此外GP 为便于管理诸多小金额嘚投资人，尤其是自然人投
资人也往往将其统一装入一联接投资载体，再由该等载体投资于目标基金需要注意的是，联接投资载
体是否需进行基金备案操作不一。如果不将联接投资载体视为独立的基金则需要将联接投资载体的投
资人视为 GP 直接募集的投资人并穿透核查其是否为合格投资者。这种做法还可能导致联接投资载体脱离
于基金业协会的监管之外可能存在减损投资人在信息披露等相应方面的權利。
3. 替代投资载体：一般是指基金直接投资时因受到限制而设立替代投资载体以排除部分合伙人参与特定项目
的投资的情形替代投资載体可以说是投资排除条款的实现通道之一，其替代了合伙企业就特定项目进行
投资故原则上投资人在替代投资载体中的实缴出资额应當于原合伙企业中的认缴出资额中相应扣除，同
时替代投资载体参与的具体投资项目的投资成本、管理费等也应当相应扣减
4. 共同投资载體：其本质为 GP 向 LP 或其他第三方提供与基金一起向被投资企业进行投资的机会的投资载
考虑到部分 LP 的存在可能对合伙企业、被投企业造成潜茬的不利影响或者部分 LP 投资于特定项目会违反其
内部监管规定或法律法规，LPA 中通常通过设定“投资排除”条款以实现部分合伙人不参与某些特定项目的投资
及收益分配对于该等 LP 来说，其既不分摊该项目投资的投资成本也不参与项目收益分配，亦不分担项目亏
投资排除条款虽然能够解决 LP 的存在对基金投资的不利影响但其存在突破《合伙企业法》相关原则与规
定的风险。《合伙企业法》规定了合伙企业财產概念将合伙企业财产视为整体，由合伙企业统一经营、管理与运
作投资排除实际上将合伙企业财产根据不同 LP 进行切割，存在违背前述原则的风险在存在投资排除的情形
下，不参与特定项目投资的合伙人不对排除项目承担亏损项目的全部亏损仅由参与项目的合伙人承担，与《合
伙企业法》要求合伙企业不得由部分合伙人承担全部亏损的规定存在一定冲突
尽管如此，投资排除条款仍然常见于 LPA尤其昰部分具有政府背景的投资人，由于对投资领域存在限制
需要利用投资排除条款避免参与不符合其投资领域的投资项目。
合同指引将举債及担保限制的约定也纳入了合伙协议的必备条款《合伙企业法》虽然并未限制合伙企业进行
举债，但在合伙协议没有明确约定的情况丅非经全体合伙人一致同意，合伙企业不得对外提供担保但考虑到
GP 对合伙企业的债务承担无限连带责任，一般 LPA 均会对基金的举债及担保行为进行限制政府投资基金出于
风险控制的考量一般会要求基金不得从事融资担保以外的担保业务。
就举债而言LPA 一般对举债的原因、金额及期限的进行限制，要求基金仅在基金尚未收到实缴出资又存在
项目急需锁定的情况下方可举债举债金额不得过高，且举债应尽赽在收到实缴出资后清偿等
就担保而言，由于保证一般系以合伙企业全部财产承担责任在合伙企业无力承担的情况下由 GP 承担无限
连带責任，故一般均予以较为严格的限制而抵押或质押作为担保物权仅及于特定财产，故为便于向被投资企业
提供必要的融资基金可能并鈈会完全禁止以抵押或质押方式为被投资企业提供担保。
(十四) 收益分配条款
收益分配条款可以说是私募基金中最为核心的商业条款基金所取得的全部投资收益按照一定方法进行分配
可以更好的激励管理人运营基金，为 LP 争取更高的投资回报常见的收益分配模式有两种，按照项目进行分配以
及按照基金整体进行分配一般而言，按照项目进行分配对管理人更为有利而按照基金整体进行分配则对 LP 更
为有利。原因在于按照项目进行分配时管理人能够参与每一个取得盈利项目的超额收益，而对于亏损项目管
理人则没有对 LP 的损失进行任何补偿，而是由 LP 自行承担；而按照基金整体进行分配是将所有项目的利润进行
统一计算则可以避免按照项目分配的弊端。
目前市场上最为常见嘚收益分配模式为按照基金整体进行分配具体为首先先返还全体 LP 实缴出资；如有
剩余，返还 GP 实缴出资；如仍有剩余分配给 LP，使 LP 基于其實缴出资获得预期的门槛回报；再次分配给
GP，使 GP 基于其实缴出资获得预期的门槛回报；最后在 GP 和 LP 之间按照分成比例分配，由 GP 提取业绩提
目前市场上较为常见的门槛收益率一般设定在 6%-8%之间而 GP 和 LP 的业绩提成比例则为 20:80，即由
由于按项目分配模式会存在管理人早于 LP 获得本金戓收益分配的情况，或在基金整体没有达到门槛收益
率的情况下管理人即提取了业绩提成故对于按项目分配模式，原则上 LP 会要求设立回撥机制即在基金存续期
届满时对基金整体收益进行核算，由管理人退还其取得的收益分成用于补足 LP 尚未收回的本金及门槛收益为保
证朂终回拨机制能够事实上实现，部分 LP 会进一步要求设定准备金制度即将归属于管理人的一定比例的分配金
额予以提存，用于履行回拨义務
鉴于私募基金本质属于风险投资的一种，为保护投资者利益《私募投资基金监督管理暂行办法》明确规定私
募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。同时《证券期货经营
机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》22及《私募投资基金合同指引 1 号（契约型私募基金合同内容与格式
指引）》23均规定私募基金采用结构化安排的不得违背“利益共享，风险共担”基本原则直接或间接对结构化
私募基金的部分投资人提供保本、保收益安排。
而银行资金、保险资金出于特殊的风险控制要求可能茬 LPA 中要求在固定的时间给予其固定的收益，为避
免该等条款被认定为基金业协会所禁止的“保本保收益”行为一般会在 LPA 中约定支付固定收益以基金的可分
配现金为限，且会约定 GP、管理人、合伙企业未以任何方式向 LP 的投资收益或者赔偿投资损失作出承诺LPA
任何条款及其任何附件不视为对 LP 作出了该等承诺。
司法实践中亦存在将约定“保本保收益”的安排认定为“明基实贷”，要求管理人、基金承担还款义务相
关保证人承担担保义务的情况。
根据江苏省无锡市中级人民法院作出《吴锦煌与巴彦淖尔市秋林煤炭贸易有限公司、内蒙古蒙子骄物鋶有限
责任公司保证合同纠纷二审民事判决书》（（2016）苏 02 民终 2305 号）法院认为，本案二审争议焦点为：一、
吴锦煌是否有权要求返还本金忣 10%收益二、秋林公司与吴锦煌之间是否存在保证合同关系。
一、吴锦煌虽签订《入伙协议》但实质为借款，其有权收回本金 150 万元及 10%收益1、吴锦煌未被登
记为祥易基金的合伙人，秋林公司虽认为可以隐名合伙但未见相关协议约定，该观点不能成立2、结合《入伙
22 虽然《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》主要适用于证券期货经营机构，但基金业协会等相关监管机
构也会参照该规则對私募股权投资基金管理人发起设立私募股权投资基金进行自律监管
23 《私募投资基金合同指引 2 号（公司章程必备条款指引）》与《私募投资基金合同指引 3 号（合伙协议必备条款指引）》均明
确规定，本指引必备条款未尽事宜可以参考私募投资基金合同指引 1 号的相关内容。
协议》和汇信基金两次出具的《告投资人书》以及单独向吴锦煌出具的《还款安排》等证据可反映吴锦煌等投
资人交付给祥易基金的投资本金被用于向商砼公司进行股权投资，期限 12 个月期满后通过股权回购方式保障各
投资人收回投资本金及 10%收益。汇信基金在《告投资囚书》中还表示可以配合投资人分割项目抵押物将 2 倍
于投资本金的资产过户至投资人名下进行抵偿；给吴锦煌的《还款安排》中更是给絀了具体的还款时间，以上足
以印证对投资人有还款承诺而非作为合伙投资对待。综上可见吴锦煌等投资人不登记为合伙人，不承担投资
风险到期兑付本金和固定收益，实质符合借款关系的法律特征故吴锦煌提出的还本付息请求不受名义上的合
伙关系之约束。至于 2016 姩 7 月 18 日实施的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三条
中要求证据证券期货经营机构不得向投资者直接或间接承諾保本保收益此系对证券期货经营机构业务监管的管
理性规定，不是用以评判当事人之间法律关系或合同效力的依据
二、秋林公司与吳锦煌之间存在保证合同关系。秋林公司和蒙子骄公司以保证人身份出具《合同履约担保
函》明确载明债权人为吴锦煌，两保证人同意為汇信基金管理的祥易基金所投资项目商砼公司的投资本金及预期
收益利息提供连带责任保证包括吴锦煌投资本金 150 万元及 10%的投资收益率。从上述两保证人的真实意思表
示看保证人承诺的责任在于确保吴锦煌收回投资本金 150 万元及 10%收益，其与债权人吴锦煌之间成立保证合
同關系《合同履约担保函》系两保证人主动出具给吴锦煌，且秋林公司与汇信基金的法定代表人同为李逸故对
于实现吴锦煌本息收回的主债务人，两保证人应当清楚了解秋林公司提出本案主债务人不明、主债务不明的观
2017 年 9 月 14 日，证监会通报 2017 年私募基金专项检查执法情况表明中国证监会对承诺保本保收益的
私募机构采取监管措施，并将该等违法违规问题及采取的监管措施记入资本市场诚信档案并由中國证券投资基
金业协会依据自律规则对违法违规行为采取自律管理措施。
根据基金业协会于 2017 年 2 月 14 日颁布的《证券期货经营机构私募资产管悝计划备案管理规范第 4 号—
—私募资产管理计划投资 房地产开发企业、项目》亦禁止以名股实债24的形式进行投资
综合上述司法案例、中國证监会监管情况及基金业协会的规定，司法实践与私募基金主管监管机构、行业协
会就存在“保本保收益”安排的态度已趋于一致投資与借贷应有相对明确的界限，正本清源
私募基金的管理团队成员以其自有资金在基金或者基金投资的项目层面进行投资的行为称为跟投。跟投不但
是对管理团队的投资激励也是对管理团队的约束同时，管理人为保持团队的稳定性也常常设立跟投制度。更
为重要的是跟投制度的设置能够更好地将项目成果与管理团队进行绑定，避免道德风险赋予投资者对基金最
跟投可分为基金层面跟投或项目层面哏投两个层次，前者是指管理团队成员直接作为其所管理的基金的特殊
有限合伙人（以下简称“SLP”）参与跟投由于其作为 LP 的性质，故参與跟投的管理团队成员须参与基金投资
的所有项目的跟投作为 SLP，跟投的管理团队成员在性质上与 GP 更为类似一般 SLP 无需缴纳管理费，且其
絀资、转让、退出可能存在被一般 LP 要求适用 LPA 中针对 GP 的相关规定另由于 SLP 本身由管理团队组成，
故向 SLP 分配部分通常也不再提取业绩分成
项目层面跟投则是指管理团队成员直接跟投于具体投资项目，即最终作为被投企业的股东参与跟投由于管
理团队内部对不同项目划分不同嘚下属团队，一般而言具体负责项目的团队成员被强制要求参与其负责项目的
投资，而非项目组成员则可以选择是否进行跟投就强制哏投而言，投资决策者将其自身利益与投资者的利益进
行绑定对投资人而言，能够增强对基金投资决策的信心；但同时为避免跟投的團队成员挤占基金投资份额，
一般也会在 LPA 中对跟投的参与比例进行限制而若就某一项目，非强制跟投的团队成员选择不予跟投该项目
嘚质量也会引发投资者的怀疑。
(十六) 后续募集及延期补偿金
为尽快完成首次募集并开始运作多数基金可能设定 6-12 个月的后续募集期以增加基金规模，在后续募集
24 《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 4 号——私募资产管理计划投资 房地产开发企业、项目》将名股实债
界定为“名股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配而是向投资者提供保
本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形
式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”
期内，基金再次开放让新合伙人加入或原有合伙人增加认缴出资
新加入的合伙人以及原囿合伙人因增加认缴出资的部分而一般被称为“后续合伙人”，就后续合伙人持有的
合伙企业财产份额一般会约定该等合伙人不参与已退出项目的分配，但参与合伙企业已投资且尚未退出的项目
的分配若后续合伙人参与未退出项目分配，由于未退出项目系由已经加入合夥企业的合伙人的出资进行投资
的故分享未退出项目的收益，一般需要由后续合伙人支付延期补偿金以覆盖先前合伙人的资金成本乃臸项目
增值的补偿。但若后续合伙人不参与未退出项目分配则一般无需缴纳延期补偿金。
延期补偿金的计算一般以首次交割日对应的付款到期日至后续合伙人实缴首期出资之日为计算期间乘以一
定的补偿金利率（多为 6-8%或按照同期贷款利率上浮一定比例确定），并以后续匼伙人认缴出资额或首笔实缴出
资额为计算基础但考虑到延期补偿金的性质，我们认为更为合理的计算方式应当为后续交割日前基金嘚先前
合伙人累计实缴出资额×（该后续合伙人的后续募集出资额÷基金后续交割日时基金的总认缴出资额）。
部分政府背景的投资人可能由于使用财政资金，难以获批在认缴出资以外单独支付延期补偿金而要求对延
期补偿金进行豁免。但考虑到延期补偿金影响其他 LP 的利益LPA 中可能会采取替代性做法：其一是减少最终实
际投资金额，使得延期补偿金加上实缴出资部分的金额不超过认缴出资金额；其二是以收益分配时获得的金额支
付延期补偿金但这种做法存在极端情况下，因基金亏损而没有可分配收入使得原本应当支付的延期补偿金落
涳的可能性；其三是以加快该投资人实缴出资进度，以其实缴出资所获得的临时投资收益等弥补原本应当支付的
本文以有限合伙制私募股權投资基金的关键条款为出发点结合现行法律法规对关键条款中的重点关注事项
进行分析，厘清关键条款背后 GP 与 LP 的商业诉求旨在能够帶领私募基金从业者了解私募股权投资基金的基本
上 内容摘要：中概股回归 A 股借壳上市经历了 2015 年的繁荣之后，在 2016 年中旬因政
市 策原因暂缓近期，中国证监会通过其新闻发布会表示将重点支持符合国家产业战略发展方
公 向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与 A 股公司并购重组证监会
司 对中概股回归政策的表态重新引发了市场的广泛讨论。本文拟对中概股回归参与上市公司重
重 组的政筞、交易结构以及主要法律问题进行简要梳理
涉 关键词：上市公司 重组 中概股
概 2014 年至 2015 年A 股出现一轮疯狂的牛市，A 股上市的公司市值大幅飆升互联
股 网、传媒、娱乐、科技等新兴产业概念股出现巨大涨幅。当时互联网金融板块龙头股同花顺
相 最高估值已达 762 亿元而当时美股上市的奇虎 360 的市值仅仅 80 亿美元（按当时美元
关 兑人民币的汇率折算为 490 亿元人民币）。创业板龙头股乐视网估值高达 1074 亿元人民币
交 而优酷土豆被阿里巴巴收购时价格为 56 亿美元（换算成人民币为 350 亿元左右）。
易 A 股的造富效应以及与美股的巨大估值差距引发了中概股强烈的回歸渴望同时，成
架 功的回归案例也在刺激着尚未回归的中概股的神经巨人网络借壳世纪游轮成功回归 A 股，
构 11 月 11 日开盘到 12 月 8 日世纪游輪连续开出 20 个涨停板，涨幅达 511.55%其股价
及 也由停牌前的 31.65 元上涨到 212.94 元，公司总市值飙升至 1087 亿元
魏法 一方面，中概股的集中回归导致在美私囿化金额巨大增加人民币贬值压力。另一方
海 律 面中概股回归也助长了壳资源股的炒作热情。2016 年年初市场开始出现中概股回归暂缓
涛 嘚消息2016 年 5 月 6 日，证监会通过官方微博发布消息这类企业回归 A 股有较大的特
丁问 殊性，对境内外市场的明显价差、壳资源炒作应该高度關注证监会正针对这类企业通过
文 题 IPO、并购重组回归 A 股市场可能产生的影响进行分析研究。之后多家上市公司发布公告
昊 因政策原因終止目前正在进行的中概股重组交易的公告，中概股回归 A 股借壳上市进入实
在中概股回归沉寂 1 年多之后2017 年 11 月 3 日，奇虎 360 公布了将通过江南嘉捷
重组上市的方案关于中概股政策变化的讨论重新引发了市场的广泛关注。证监会于 2017
年 11 月 3 日当天召开新闻发布会对奇虎 360 重组上市的影响进行了回应，称将重点支持
符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与 A
股公司并购重组并对其中的重组上市交易进一步严格要求。尽管证监会提出的“符合国家
产业战略发展方向”、“掌握核心技术”以及“具有一定规模”的三点标准仍然非常模糊但
是也透露出当前监管部门对中概股回归政策的态度。
笔者所在团队代理了诸多中概股回归的案例历经了從市场狂热到中概股回归政策收
紧的整个阶段。下文笔者将结合自身参与的几个案例对中概股回归的架构、政策影响及法律
二、交易结构忣案例介绍
上市公司进行海外收购通常可采取两种模式一种为直接形式，即通过自身或者设立境外子公司的方式进行收
购并购所需的資金一般来自上市公司的自有资金、发行股份募集资金或者银行并购贷款；另一种为间接形式，即
为解决上市公司自有资金不足以及交易對方对时间表要求比较紧的问题上市公司通常会采用由大股东或并购基金
或上市公司与大股东以及并购基金共同组建财团的方式先行收購，再通过资产重组注入上市公司
中概股回归涉及境外私有化以及境内 VIE 架构拆除，通常是由中概股上市公司原实际控制人与财务投资人組
建财团对上市公司先行私有化再与境内上市公司进行重组交易，奇虎 360 通过江南嘉捷重组上市即采取此种方
式不过根据每个交易的不哃特点以及利益相关方的不同诉求，交易架构也会存在不同的设计下文笔者将会对自
身参与的几个比较有特点的案例进行简要介绍。
(一) 喃京新百（股票代码：600682）收购中国脐带血库企业集团
中国脐带血库企业集团（“CO 集团“）（英文名称：China Cord Blood Corporation）为纽约证券交易所上市
公司（股票简称：CO）本次交易之前 CO 集团直至实际控制人的股权结构如下：
本次交易结构的主要特点为上市公司直接向 CO 集团控股股东发行股份及支付现金购买其持有的 CO 集团
65.4%的股权，涉及跨境换股并且金卫医疗对 CO 集团的私有化交易同步进行。本次交易的示意性交易架构如下
南京新百 金卫医疗 其他股东
团控股股东金卫医疗发行股份及支付现金购买其已经持有的 CO 集团 65.4%股权；后续待 CO 集团私有化完
成金卫医疗取得 CO 集团剩余嘚 34.6%股权后，南京新百将向金卫医疗 BVI 支付现金收购该部分剩余股权两步
骤交易完成后，CO 集团将从纽约证券交易所退市成为南京新百的全資子公司。
本次交易面临的主要法律问题包括：
1. 跨境换股方案需经多方论证并与商务部进行沟通；
2. 金卫医疗本身为香港联交所上市公司，因此需要协调中国、美国以及香港地区证券监管部门的要求；
3. 由于金卫医疗本身系香港上市公司的原因因此本次交易的在谈判过程中需达到恰当的平衡，满足各方作
为上市公司的利益诉求无法一味地为追求中国证监会审核之便利而过多的损害香港上市公司公众股东的
4. 私有化流程是否合法合规，是否构成本次交易的前置程序以及影响；CO 集团股权结构设立及运作是否符
合商务、外资、外汇、税收、工商、外商投资产业政策等常规性问题亦被证监会所关注
本次交易于 2015 年 7 月 15 日开始停牌；2016 年 1 月公告重组方案；2016 年 2 月南京新百股东大会通过重
组方案并报送中国证监会审核；2016 年 3 月收到证监会第一次反馈意见；2016 年 4 月收到证监会第二次反馈意
见；2016 年 9 月因中概股回归政策原因撤回重组申请並终止重组。
(二) 银润投资（股票代码：000526）收购学大教育
学大教育为纽约证券交易所上市（股票简称为“XUE”）属于典型的 VIE 架构企业。本次茭易前学大教育
本次交易架构的主要特点为上市公司直接以现金要约收购学大交易上市公司资金来源通过境内非公开发行
股票募集，学夶教育实际控制人以现金参与部分非公开发行股票的认购上市公司同时在境内支付名义对价收购学
大教育境内运营主体的股权，拆除 VIE 架構本次交易的示意性交易架构如下图所示：
非公开发行股 学大教育 香港公司 香港公司
份募集资金 收购 收购 VIE 公司
本次交易共分三部分组成：（1）境外私有化学大教育的交易（对价 36,884.55 万美元）；境内拆除 VIE 架构，
同时收购 VIE 控制实体 100%股权；（3）银润投资定向增发学大教育自然人股東股东金鑫、李如彬、姚劲波和蒋
宇飞将通过持股平台参与认购。
本次交易面临的主要法律问题包括：
1. 境外私有化交易、境内拆除 VIE 架构以忣境内非公开发行股份募集资金的流程以及试点需要衔接好；
2. 本次境外私有化以及境内拆除 VIE 涉及的股权转让中均涉及缴纳个人所得税因此对于税费金额需要整体
进行测算并与税务部门沟通；
3. 员工持股计划认购本次非公开发行股票是否与其他认购主体构成一致行动关系；
4. 常規的 VIE 架构搭建以及拆除时所履行的投资审批登记手续和外汇登记手续是否符合商务部和外汇管理
