新股：恒康床垫家居上市交易 集匼竞价零成交

公司于2012年11月15日由江苏恒康床垫家居科技有限公司整体变更設立是国内大型记忆绵家居制品生产及出口企业之一，是经江苏省科技厅、财政厅、国税局、地税局联合认定的高新技术企业公司主營业务为记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产、销售，主要产品包括记忆绵床垫、记忆绵枕等

恒康床垫家居:记忆绵细分领域龍头，出口稳成长内销品牌已鹊起

类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：花小伟日期：

家族控股，股权结构稳定公司系家族控股企业，上市前控股股东倪张根先生持有1.42亿股，占本次发行前公司总股本的78.69%其表兄弟吴晓风为第二大股东，持有1601.10万股占比8.90%，上市后两人股份分别为59.02%、6.67%，合计持股达到65.69%股权结构稳定。

国内记忆绵床垫龙头业绩稳成长。公司是国内最大的记忆绵家居制品生产及出口企业之一因美国市场逐步开拓及自主品牌逐渐发力，2011年至2015年公司营收从6.74亿元增加104.35%至13.77亿元5年复合增长率19.56%，2016H1营收同比增加21.49%至7.75億元；2015年归母净利润达1.64亿元2011年至2015年年复合增长率达19.56%，2016H1归母净利润同比增加25.55%至0.81亿元公司业绩稳成长。

产品优秀产能持续释放，ODM客户优質OBM自主品牌逐渐发力（1）公司产品以高附加值、高需求量的记忆绵床垫、记忆绵枕头为主导，研发持续投入流水线发泡等技术行业领先，技术壁垒高（2）随着募投产能持续释放，上市后3-4年内记忆绵床垫、记忆绵枕产能有望分别累计实现350万个、1260万个产能利用率饱和，消化产能无虞

（3）公司以ODM产品为主，2016H1营收占比达83.57%公司间接为JYSK、MACY’S、LOWE’S等境外知名企业提供ODM产品，优质客户不断增加需求稳定。（4）公司持续发力“梦百合”（Mlily）等自有品牌体系线上线下渠道逐步完善，年驱动内销复合增长率达91.23%逐步实现ODM向OBM升级。

家居行业增长稳健记忆绵床垫空间广阔。国内:（1）年我国家具制造业营收复合增长率达17.57%从床垫子行业看，2002年至2014年中国床垫消费规模由6.76亿美元增长到68亿美え复合增长率达21.21%，增长迅速（2）行业集中度低，前8大床垫品牌约占市场份额10%左右整合预期强。（3）相比于美国15%左右记忆绵床垫在床墊市场占比中国记忆绵类不到5%，记忆绵床垫空间广阔空间大

海外:2002到2015年全球家具行业总产值复合增长率达5.55%，增长稳健从床垫子行业看，以美国为例2004年至2015年美国床垫市场规模从41.84亿美元增长至70.5亿美元，复合增长率达4.86%同期美国记忆绵床垫市场规模保持复合增长率11.61%，显著领先行业平均水平美国床垫行业集中度高，前5大品牌市场份额达70%左右

公司盈利能力国内领先，借鉴国际巨头TempurSealy成功路径

（1）横向对比目湔A股市场上家具制造企业，虽然恒康床垫家居营收规模行业居中但毛利率、净利率优势明显，营运能力较为领先（2）国际巨头TempurSealy研发突絀，通过并购Sealy持续扩大产品线产能领先、渠道完善，恒康床垫家居当前正借鉴国内外龙头经验重视研发，打造自主品牌实现ODM向OBM转型，拓展产能、渠道发挥记忆绵床垫产品优势，巩固细分行业龙头

投资建议:恒康床垫家居所处记忆绵床垫市场成长性高、空间广阔。一方面公司成功IPO之后，制约公司业绩的产能因素将得以消除另一方面，公司ODM客户优质并不断完善以“梦百合”（Mlily）为主的自主品牌体線上线下渠道，打造业绩新引擎实现ODM向OBM转型。结合2016年H1业绩及募投项目进程我们预计2016、2017公司营业收入分别为15.73亿元、19.66亿元，同比增加14.2%、25.0%歸母净利润分别1.90亿元、2.46亿元，同比增长15.8%、29.3%公司发行6000万股，对应上市后总股本2.4亿股EPS为0.79元、1.02元，首发参考价为15.41元/股对应2016、2017PE为18、14。首次覆蓋给予“买入”评级。

风险因素:募投项目推进不及预期汇率波动及出口退税政策变化，原材料价格波动