本次债券是公司面向合格投资者公开发行的券发行金额

为不超过15亿元（含15亿元），分期发行本期为第一期，发行规

模为不超过10亿元（含10亿元）本期债券期限为不超過3年（含

3年）。本次债券采用单利按年计息不计复利，每年付息一次到

期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付深圳高新投为本

期债券提供连带责任保证担保。

本次券募集资金将用于补充流动资金

（一）主体概况与公司治理

公司前身为深圳市商贸有限公司（以下简称“商贸”），

成立于1997年11月2004年2月，经深圳市人民政府深府股【2004】

4号文件批准由深圳市

投资控股有限公司(前身为“深圳市联

合數码控股有限公司”，以下简称“

控股”）、西藏联合精英科

技有限公司（前身为“深圳市联合

有限公司”以下简称“联

合精英”）、周丽红、周爱娟和周伙寿以发起设立方式，以

截至2003年8月31日净资产为基准1:1比例折股将

改制为股份有限公司。2007年11月公司在深圳证券交易所仩市交易

控股持股比例为49.52%，周

控股和联合精英间接持有公司56.40%的股份为公司

实际控制人。经过多次股权转让、增发和转增股本截至2015年末，

度股东大会审议通过2015年年度权益分派方案以资本公积金向全体

股东每10股转增10股，本次转股后截至2016年5月27日，公司总

股本增加至2,099,031,424股后經股权激励行权，截至2018年6月

末公司股本为21.23亿元，

控股直接持股36.15%为公司控

股股东，周国辉通过全资控股

控股间接持有公司36.15%的股权

因此為公司实际控制人。2018年5月15日公司控股股东

与深圳市投资控股有限公司（以下简称“深圳投控”）签署了《股份转

控股同意将其持有的公司282,318,810股股份（占

总数的13.30%）以及由此所衍生的所有股东权益转让给深

圳投控，转让价款为人民币1,820,956,324.50元均以现金方式支付，

每股受让价格约为人囻币6.45元2018年8月24日，公司发布《关

于控股股东完成股份转让过户登记的公告》股份交割已办理完毕，怡

亚通控股持有公司485,114,690股股份占公司總股本的22.85%；深

圳投控持有公司282,318,810股股份，占公司总股本的13.30%为公

司第二大股东。2018年9月10日公司发布《关于控股股东转让部分

公司股份暨筹划控制权变更的提示性公告》，

式将其持有的公司106,134,891股无限售条件流通股股份（占公司总股

本的5.00%）转让给深圳投控转让价格为5.5元/股。本次股份转让

完成后深圳投控将持有公司388,453,701股股份（占公司股份总数的

18.30%），成为公司的第一大股东2018年10月19日，公司发布《关

于控股股东完成股份轉让过户登记的公告》股份交割已办理完毕。

公司注册资本为21.23

公司总股本的18.30%

图1 公司历史发展沿革

数据来源：根据公司提供资料整理

占公司总股本的18.30%，为公司第一大股东深圳市人民政府国有资

产监督管理委员会（以下简称“深圳市国资委”）为公司实际控制人。

截至2018年10朤20日控股直接持有公司股份

2016年4月8日，公司发布《2016年非公开发行股票预案》本

次非公开发行的发行对象为包括周国辉在内的不超过10名（含10名）

特定对象，非公开发行股票数量合计不超过30,000万股（含30,000

万股）拟募集资金总额不超过60亿元，用于公司供应链商业生态圈

建设此次議案已获得公司股东大会批准。后经2016年11月16日公

司第五届董事会第八次会议及2017年2月14日第五届董事会第十四次

会议审议公司对本次非公开发荇股票的募集资金用途及金额予以调

整，调整后公司本次非公开发行股票不超过32,000万股（含32,000

万股），拟募集资金总额不超过人民币31.67亿元擬取消使用1亿元

募集资金投资于互联网O2O金融服务平台建设项目。截至本报告出具

日本次非公开发行股票事项尚需取得中国证券监督委员會进一步审

公司严格按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》和

《深圳证券交易所股票上市规则》等相关法律、法规和上市公司规范性

文件的要求，不断完善公司法人治理结构健全内部控制体系。公司依

法设立股东大会、董事会及其下属各专业委员会、监事會、管理层等决

策、监督和经营管理机构股东大会是公司的权力机构，董事会是公司

的经营决策机构由7名董事组成，其中独立董事4名董事会设董事

长1名，副董事长1名公司实行董事会领导下的总经理负责制。根据

业务发展需要设立了总裁办公室、人力资源中心、经營管理中心、财

务管理中心、内控管理中心、证券与投资中心、信息管理中心等职能部

门。公司建立了较完善的制度体系规范各项议事規则和程序，构建了

分级管理、权责分明、授权严密的公司治理结构确保了公司经营工作

公司的主要业务板块为深度供应链业务、广度供应链业务、全球采

购及产品整合供应链业务和供应链金融业务。深度供应链业务是公司收

入和利润的主要来源占公司营业总收入和毛利润的比重均保持在60%

左右。未来深度供应链业务仍将是公司的主要发展板块公司将围绕深

度供应链取得进一步发展。

图2 2017年公司业务板块營业收入构成

数据来源：根据公司提供资料整理

公司以客户为中心以物流为基础，以供应链为载体运用互联网

工具，提出个性化供应鏈解决方案帮助合作企业实现从上游原材料采

购、生产、仓储物流，到下游产品的分销、配送及销售等各环节的供应

链全程运作管理優化产品的供应渠道。公司专业承接企业的非核心业

务外包业务涉及快速消费品、通信、家电等10多个领域。2017年

公司位列中国服务业500强企业第101位。

截至2018年6月末公司注册资本为21.23亿元，法定代表人

为周国辉截至2018年10月19日，深圳投控为公司第一大股东深

圳市国资委为实际控淛人。截至2018年6月末公司纳入合并报表范

围内的主体共572家，较2017年末增加12家较2016年末增加81

家，其中二级子公司共35家三级及以上子公司共537家。

深度分销业务方面公司与上游品牌商及下游终端客户均签署买

卖合同，从合同形式来看商品买卖为买断和卖断形式。广度供应链

业務主要分为采购执行（指向制造商）和分销执行（指向消费者）

采购执行是指供应链管理中从原材料供应商到生产企业（制造商）的

部汾，分销执行是指产品从生产企业（制造商）或代理商到电商客户、

直供客户或指定渠道的部分

截至2018年6月末，务来源包括银行借款和发荇债券等

总有息债务为302.67亿元，占总负债比重86.28%截至2018年6

月末，公司共获得授信391.93亿元尚未使用授信额度165.05亿元。

8.76亿元对外担保授信

图3 截至2018年6朤末公司主要债权债务关系

数据来源：根据公司提供资料整理

根据公司提供的中国人民银行《企业基本信用信息报告》截至

2018年10月17日，公司已结清业务中存在8笔欠息其中5笔发

生在2009年之前，2笔发生在2015年1笔发生在2017年，此外还

有3笔关注类贷款4笔关注类贸易融资，2笔关注类票據贴现主

要银行内部业务流程操作等原因造成，并非公司刻意违约截至本报

告出具日，公司在公开债券市场发行的债务融资工具到期均正常还本

付息未到期已到付息日的均正常付息。

中国结构性改革不断推进充足的政策空间有利于消费和产业结

构升级；我国供应链管理行业处于发展的初级阶段，服务市场潜力较

大政府政策扶持推动供应链管理行业的迅速发展。

偿债环境指数：偿债环境在评级矩阵Φ的位置

中国结构性改革不断推进充足的政策空间有利于消费和产业结

构升级，为企业业务发展提供良好的宏观环境

中国结构性改革穩步推进：对内坚决淘汰过剩产能为制造业升级

和技术产业发展腾出空间，对外以“

球产业链布局拓宽经济发展空间。2017年以来在强调穩增长、

保就业的同时，中国政府围绕“三去一降一补”在过剩产能、农业、

财政、金融、国有企业混业改革等重点领域进一步提出具体偠求和措

施、加快改革进度并与众多国家和国际组织就“

成合作协议，在政策对接、经济走廊建设、项目合作、资金支持等方

面提出多項举措表明其改革的决心和毅力。政府政策调整空间依然

充足稳中求进的审慎态度、极强的政策执行能力将为中国经济转型

和稳定政府偿债能力提供可靠保障。为防范系统性风险、抑制资产泡

沫2015年以来政府着力发挥财政政策“经济稳定器”和“改革助

推器”的作用。總体来看政府政策空间依然充足，其极强的政策执

行力和统筹能力将为中国推进结构性改革、实现经济换代升级提供有

力政治保障和现實依据为企业发展营造良好的宏观政策环境。

我国供应链管理行业处于发展的初级阶段服务市场潜力较大，

政府政策扶持推动供应链管理行业的迅速发展

我国供应链管理行业尚处于初级发展阶段，大部分企业已经逐渐

认识到供应链管理的价值但真正付诸实施的却相對较少。中国企业

整体供应链管理水平还比较落后且大部分中国企业的供应链管理实

践仍仅停留在自营物流和第三方物流阶段，真正应鼡供应链管理理念

的企业和从事供应链管理的服务商都相对较少目前，供应链管理服

务应用较为广泛的是电子信息行业主要是由于上述行业技术更新

快、用户需求和偏好转移愈加频繁，同时该等行业产品升级和技术进

步所带来的工艺复杂性增强导致生产供给流程的复杂程度也日益增

加上述因素以及激烈的市场竞争导致上述行业成为国内供应链管理

服务市场需求最大、发展最快的行业。

表1 2014年以来全国性粅流及供应链管理行业政策

优化物流企业供应链管理服务提高物流企

业配送的信息化、智能化、精准化水平，推

广企业零库存管理等现玳企业管理模式；引

导企业剥离物流业务积极发展专业化社会

提出引导生产和商贸流通企业剥离或外包物

流功能，实行主辅业分离支歭商贸物流企

业开展供应商管理库存等高端智能化服务，

提升第三方物流服务水平有条件的企业可

以向提供一体化解决方案和供应链集荿服务

的第四方物流企业发展。鼓励生产资料物流

企业充分利用新技术和商业模式整合内外资

源延长产业链，向供应链集成服务商转型

到2020年,物流业增加值年均增长8%左右，

GDP的比重达到7.5%左右；鼓励物流业与制

造企业协同发展形成一批具有全球采购、

全球配送能力的供应链垺务商；鼓励传统运

输、仓储企业向供应链上下游延伸服务，建

设第三方供应链管理平台；加快发展具有供

应链设计的专业物流企业着仂提升面向制

造业企业的供应链管理服务水平。

推动工业企业融资机制创新大力发展应收

账款融资。推动更多供应链加入应收账款质

押融资服务平台支持商业银行进一步扩大

应收账款质押融资规模。

先进信息技术在物流领域广泛应用仓储、

运输、配送等环节智能化水岼显著提升；基

于互联网的物流新技术、新模式、新业态成

为行业发展新动力；形成以互联网为依托，

开放共享、合作共赢、高效便捷、嘚智慧物

流生态体系物流效率效益大幅提高。

四项重点任务：(一)优化交通运输结构；(二)

加强交通运输生态保护和污染综合防治；

(三)推进茭通运输资源节约循环利用；(四)

强化交通运输生态文明综合治理能力

推进农村一二三产业融合发展；促进制造协

同化、服务化、智能化；提高流通现代化水

平；积极稳妥发展供应链金融；积极倡导绿

色供应链；努力构建全球供应链。

数据来源：根据公司提供资料整理

2 中国囚民银行、发展改革委、工信部、财政部、商务部、银监会、证监会和保监会

供应链管理服务商需要对所服务领域的整条供应链上的企业苼

态及行业发展动态有准确的理解从而为行业内企业提供供应链管理

解决方案并能够有效控制风险，由于不同行业的供应链特征差异较

夶导致目前大多数供应链管理服务商均是集中服务于一个或少数几

个行业，鲜有供应链管理服务商同时服务众多领域供应链管理行业

市场潜力较大，但相对分散根据前瞻产业研究院预测，2020年我

国供应链市场规模将达到3.1万亿美元

我国经济正处于中高速发展阶段，这为供应链管理行业的快速发

展提供了良好的宏观环境此外，中国国际贸易额的快速增长2010～

2017年我国进口贸易额年复合增长率为4.04%，出口贸易額年复合增

长率为5.29%也为物流及供应链管理服务提供了业务基础。推动我

国供应链管理行业的发展的主要因素有三点：跨国公司正在将更哆的

业务转向中国甚至将发展重心转移到中国，这会产生大量的供应链

服务需求；国内企业为降低非核心业务成本和增强核心竞争力增加供

应链管理外包；政府政策扶持也会推动供应链管理行业的迅速发展

目前，中央政府各级部门从不同的角度重视和支持中国供应链服務行

业的发展并积极研究有关政策以促进供应链服务行业的快速发展。

深圳市经济发展水平继续保持快速增长态势为公司发展提供较

恏外部环境；物流行业政策扶持力度大，物流业产业集群效应显著

深圳市位于广东省南部，与香港毗邻地理位置优越，是中国华

南沿海重要的交通枢纽海陆空运输发达，是国务院定位的全国性经

济中心和国际化城市深圳市总面积2,100平方公里，下辖六个行政

区、两个功能新区和一个保税港区深圳市自设立特区以来，利用政

策优势和地缘优势迅速发展成为中国最发达的地区之一已形成了金

融、物流和攵化等优势产业，培育了电子信息技术、软件、通信设备、

和新材料等高新技术产业并保持了高速发展势头。2017

年深圳市经济继续保持赽速发展态势，地区生产总值为22,438.39

亿元同比增长8.8%，其中第三产业增加值占全市生产总值的比重

为58.6%四大支柱产业中，金融业增加值3,059.98亿元哃比增

2018年公开发行券（第一期）评级报告

长5.7%；物流业增加值2,276.39亿元，同比增长9.8%；文化及相关

产业增加值1,529.75亿元同比增长20.6%；高新技术产业增加徝

7,359.69亿元，同比增长12.2%国内贸易方面，2017年社会消

费品零售总额6,020.00亿元，增长9.2%同期，外贸进出口总额2.8

万亿元同比增长6.5%，其中出口总额1.65万亿え同比增长5.5%，

进口总额1.15万亿元同比增长8.4%，出口总额连续二十五年居内

深圳市地理位置优越发展供应链管理行业的比较优势相对突出,

洏且早在2000年就率先提出了将现代物流业作为城市支柱产业的发

展目标并在产业政策上给予了大力扶持，这使得深圳已成为国内供应

链管理產业发展最快的地区深圳市物流行业运行效率领先全国，物

流运营效率接近中等发达国家水平截至2015年末，深圳各类物流

企业逾1.7万家其中市政府认定的重点物流企业86家，营业收入

超百亿元的物流企业10家3物流上市及挂牌公司8家，

成为国内第一批上市的供应链管理企业2015

姩，深圳市共计发放现代物流业发展专项资金20,245万元大力支

持市重点物流企业、航空物流与港航物流企业，以及建设物流公共信

息平台的粅流企业2016年5月，《深圳市国民经济和社会发展第

十三个五年规划纲要》明确提出推动深圳现代物流服务模式创新，

加强物流基础平台建设增强物流枢纽辐射带动能力，打造适应国际

中转、采购、配送、转口贸易业务要求的

际化物流枢纽城市为深圳建设全国经济中心城市的重要支撑。2016

年12月《深圳市现代物流业发展“十三五”规划》明确提出，至

2020年现代物流业在全市国民经济中的支柱产业地位进一步巩固、

物流效益进一步提升、物流企业国际竞争力进一步增强，现代物流业

增加值要达到2,760亿元物流业增加值占全市GDP的比重力争达到

10.6%，仂争培育1家及以上深圳物流企业进入世界500强

综合来看，深圳市地理位置优越经济高度发达，高新技术、金

融和现代物流等产业实力雄厚政府对物流行业政策扶持力度大，物

310家营业收入超百亿元企业包括顺丰速运、

、信利康、朗华、年富、腾邦、富森、华

富洋、嘉晟8镓上市及挂牌企业包括

2018年公开发行券（第一期）评级报告

流企业众多，产业集群效应显著为公司发展提供较好外部环境。

深度供应链业務是公司转型升级的重点战略业务深度380分销

平台具有明显的竞争优势；广度供应链业务中，采购执行代客户垫资

部分主要占用公司信用證额度分销执行中以买断的形式采购产品，

对资金形成一定占用公司在经营过程中涉及较多外币结算，面临一

定的汇兑风险；全球采購与产品整合业务规模于2017年大幅提高

对公司营业收入形成一定补充；供应链金融业务增长较快，有助于增

强公司对供应链上下游客户的影响力

供应链管理是物流行业的高端服务，可以降低企业物流环节成

本提升整条供应链绩效。

我国物流成本偏高降低这一成本的潜仂较大，而供应链管理作

为物流行业的高端服务不仅显著降低企业物流环节成本，还以多项

增值服务来提升整条供应链的绩效并从中汾享了整体利润。供应链

是指围绕核心企业通过对信息流、物流、资金流的控制，从采购原

材料开始制成中间产品以及最终产品，最後由销售网络把产品送到

消费者手中的将供应商、制造商、分销商、零售商、最终用户连成一

个整体的功能网链结构供应链管理把物流、信息流、资金流、业务

流和价值流的管理贯穿于供应链的全过程，覆盖了整个物流从原材

料和零部件的采购与供应、产品制造、运输與仓储到销售各种职能领

域，要求各节点企业之间实现信息共享、风险共担、利益共存、并从

战略的高度来认识供应链管理的重要性和必偠性从而真正实现整体

供应链管理的有效组织与传统贸易的最大区别为：随着价值链的

延伸，获利形式发生很大变化不再局限于某一產品，而是某一行业

整体或行业以外的相关产业追求的不是每一节点的获利而是整体的

财富创造能力指数：财富创造能力在评级矩阵中嘚位置

2018年公开发行券（第一期）评级报告

价值体现。传统的贸易企业利润来源于贸易品种的买卖价差因此在

与上下游企业交易时常是以對手的身份进行议价，而供应链管理企业

将客户的价值置于企业价值之上将合作的上下游企业从交易对手转

变为战略合作伙伴关系。供應链一体化可以认为是服务于上下游产业

链客户的整体技术体系为客户群建立起供应链上的无缝连接，帮助

客户实现产购销渠道无障碍减少他们的业务管理成本，通过将供应

链的价值转化为顾客价值才能真正做到以市场为导向，以客户为中

心提高客户价值实现的效率和质量，促成更为频繁的交易建立起

更为长久的关系。基于这样的战略合作伙伴关系供应链管理企业不

但对伙伴企业的经营情况深叺了解，也取得了定价调价的一部分主动

权可以更加灵活应对市场，二者的关系走向协同形成供应链体系

快速消费品行业与民众生活關联度较密切，需求较稳定但近年

快速消费品是指使用寿命短，消费速度较快的消费品主要包括

包装的食品、个人卫生用品、烟草及酒精饮料等,依靠消费者高频次

和重复的使用与消耗，通过规模的市场量来获得利润和价值的实现

快速消费品行业与民众生活关联度较密切，在国民经济中占有重要地

位需求较稳定，属于弱周期行业2015～2017年，社会消费品零

售总额持续增长增速保持在较高水平但有所减缓，分别为10.60%、

9.60%和10.20%根据国家统计局数据，2017年社会消费品零售总额

36.63万亿元同比增长10.20%。全国网上零售额7.18万亿元同

比增长32.20%。其中实物商品网仩零售额5.48万亿元，增长28.00%

占社会消费品零售总额的比重为15.00%；在实物商品网上零售额中，

（二）产品和服务竞争力

深度供应链业务是公司转型升级的重点战略业务通过整合收购

地方经销商并设立合资公司的方式扩大公司规模；快速消费品行业是

深度业务的主要收入来源；公司需要买断上游品牌商一定的货物以满

足客户临时采购需求，并给予下游客户一定账期对公司资金形成一

公司深度供应链业务又称流通消费型供应链服务，是2009年以来

公司转型升级的重点战略业务2015～2017年，深度供应链业务营业

收入逐年快速增长快速消费品行业是深度供应鏈业务收入的主要来

表2 2015～2017年及2018年1～6月公司深度供应链业务营业收入按行业分布（单位：亿元、%）

数据来源：根据公司提供资料整理

2015～2017年，公司深度供应链业务收入主要来自于快速消费品

和家电行业二者合计占深度业务收入的比重逐年增加。具体来看公

司立足于社会生活必需品等快速消费品，定位于做民生行业最全最大的

分销服务平台因此大幅增加民生相关行业及家电行业的分销业务，快

速消费品及家電行业收入逐年快速增加快速消费品行业主要包括母

婴、食品、日化和酒饮行业等，快速消费品行业毛利率约为12%其中

酒水、母婴、食品、日化行业毛利率依次递减；家电行业规模逐年快速

增加，2017年家电行业收入为65.94亿元同比大幅增加31.00亿元，

主要是公司收购了浙江百诚集團股份有限公司（以下简称“浙江百诚”）

所致2017年，公司业务组织管理架构进行调整将IT与通信和纺织

2018年公开发行券（第一期）评级报告

品行业的全部业务以及化工行业的大部分业务，调整至全球采购与产品

整合业务板块进一步确立了快速消费品以及家电行业在深度供應链板

2018年1～6月，公司深度供应链业务收入同比增长13.98%；其中

家电行业同比大幅增加29.64亿元主要是公司收购浙江百诚所致；化

工行业和医疗行業为新增业务，目前规模及占比较小

公司深度分销业务将传统渠道代理商模式转变为平台运营模式，目

的是通过网络体系建设、全国性粅流和仓储系统建设以及信息化建设

搭建覆盖全国一至六线城镇的B2B分销平台，使品牌商品能够以较快的

速度、较低的成本直供终端门店从而进入消费者手中；并且使供应商

减少了与众多经销商、直接终端进行沟通、物流配送及结算的交易环节，

流通环节的压缩有利于降低供应链的总体成本提高供货效率，加强了

供应商对终端的掌控能力提高毛利率水平；从根本上解决地区发展不

平衡、物流成本高、經销体系混乱导致的假冒伪劣商品、零售价格差异

较大等问题，使三四线城市、农村地区也能以较低的成本购买到品牌商

图4公司深度供应鏈业务运作模式图

数据来源：根据公司提供资料整理

深度供应链业务经营模式为：公司与上游品牌商（主要为世界五百

强或行业前三名知洺品牌）签署相关经销协议获得产品的经销权，在

特定区域或渠道经销品牌商的产品；公司按协定价格向供应商提货并

根据下游终端門店的指令和销售计划进行供货，将货物销售给大卖场

（KA）、中型超市（BC）、药店、母婴店、批发商等终端门店公司与

上游品牌商及下遊终端客户均签署买卖合同，从合同形式来看商品买

2018年公开发行券（第一期）评级报告

卖为买断和卖断形式。公司根据终端门店的分布凊况通过其深度分销

子公司合理布局仓储和物流，保证及时有效的供货

风险控制方面，公司深度380分销平台内整合的公司经营年限超过

5姩在区域性市场具有一定的影响力和知名度，合作品牌为世界500

强、行业前三名核心品牌数量不少于2个，年销售规模3亿以上库

存商品應当是合格商品且尚未超过1/3的质量保证期，库存、应收、代

垫及运营费用合理并能维持持续盈利及增长的空间；导入的品牌为世界

五百强行业前三或地方知名品牌，产品必须有一定的市场存量市场

空白产品（新品）一般不导入，行业围绕食品、母婴、日化、酒饮、家

电物流，百货等七大核心行业如有涉及质量事件或者政策影响品牌

产品（如食品类，酒类）负面影响较大的，在市场没有改善或者被眾

多消费者重新接受之前一般不导入；部分品牌存在交纳市场保证金的

要求，减少资金占用提高项目营收；严控代垫额度及核销周期，以月

均销量的20%为代垫费用限额核销（回款）周期60天为基准，且必

须有合法的书面代垫证明（代垫函/代垫申请单）；当项目连续三个月

絀现销售负增长或者长期处于负利润运作的情况下，且库存超过月均

销售的一倍公司及时控制采购计划；风控中心对新项目导入后六個月

的运作情况进行跟踪，对销量达成率低于60%的项目延长跟踪期限并

盈利模式方面，公司深度分销业务的盈利直接体现为货物的买卖差

價深度分销业务主要是提供物流配送、仓储、信息管理、渠道开发维

护等分销服务，在上游供应商的指导价格范围内将产品分销至下游終

端公司买入商品和销售商品的价格实质上由上下游及公司三方共同确

定，买卖差价与公司销售价格的比例相对稳定因此，本质上公司商品

卖出价与买入价之差额系公司提供分销服务的服务费公司以买卖差价

的形式分享了供应商降低的代理成本和分销成本。

在深度供應链业务中根据公司与供应商、客户签订的合同或协议，

由于下游客户存货周转较快为满足下游客户对供货及时性的较高要

求，公司需要买断上游品牌商一定的货物以满足客户的临时采购需求

在销售至卖场、超市、门店之前，公司对已采购的货物拥有所有权一

般在產品出库、客户签收后确认为销售收入并结转各项成本，下游销售

2018年公开发行券（第一期）评级报告

回款信用期一般在90天左右存在资金占用风险。对于存在到期风险

的快消品公司会与品牌商沟通，确定低价促销的方案品牌商给予公

司相应补贴；部分即将到期产品，供應商会根据产品价值给予公司一

定比例的破损补贴，甚至直接退货或换货；对于没有补偿方案的存货

公司根据该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额，

确定其可变现净值再根据可变现净值与该部分存货的账面余额进行比

较确定是否计提存货跌价准備。

深度380分销平台是深度供应链业务的重要组成部分在业务规

模、服务网络、终端覆盖、合作品牌数量方面具有较大竞争优势；深

度业務上下游客户均为国内外知名企业，且较为分散

为深入发展深度供应链业务，公司自2009年开始实行“380计划”

在全国380个城市建立深度分销岼台，深度380分销平台是深度供应链

业务的重要组成部分深度380分销平台的建立主要以整合收购当地经

销商的形式进行，经销商一般通过品牌商或省级企业推荐、调研及其他

渠道公司选择标准一般为世界500强、国内知名品牌商的销售业绩在

区域前三名的、年销售规模在1至2亿元鉯上的经销商，与其按6：4

或7:3比例共同出资成立新公司（作为公司子公司）开展业务在公司

进驻前，单个经销商注册资本一般为100万至1,000万元在公司整合

后注册资本达到1,000万至6,000万（部分平台公司注册资本达1亿

元）。目前深度380平台内的子公司主要分布在湖北、重庆、山西、陕

西、屾东、广西等中西部二、三线城市

表年末及2018年6月末公司深度380分销平台公司数量（单位：个）

数据来源：根据公司提供资料整理

截至2018年6月末，深度380分销平台已覆盖全国近31个省级行

政区的320个城市并已下沉至全国5、6线城市，并在2、3、4线城

市具有很强竞争优势；服务超过200多万家終端零售门店；分销商品品

2018年公开发行券（第一期）评级报告

类超过40多万种其中宝洁、中粮、联合利华、雀巢等在内的世界500

强企业品牌囷细分行业前三名客户共计100多家，公司与2,600多个重

点品牌结成战略合作伙伴关系；专业服务人员近3万人已成为国内业

务量最大、服务网络朂广、终端覆盖最多、合作品牌最多、人员规模最

大的分销平台。2018年公司计划新增20个地方分销公司，新增覆盖

城市超过20个达到覆盖10万镓终端门店，落地全国总代品牌超10

个（目前已落地脉动、达能、万安纸业、

舒客、摩尔农庄活力等28个项目）继续推动分销平台升级。

平囼公司的管控方面公司总部负责品牌规划、渠道规划，以及定

期下达需完成的收入、利润等指标经销商负责合资公司的内部管理，

深喥380业务部门负责管理下设的分、子公司的业务运营但子公司资

金调度、骨干人员配置、财务核算等方面进行集中统一管理，下属子公

司鈳以与公司总部在财务、IT人力资源、行政、客服、风控、营运等

方面共享资金管理方面，公司对控股子公司实行资金集中管理通过

资金管理体系对公司资金进行归集统筹，规范、高效流程化管理优化

资源配置。各分公司/事业部资金收入必须经过财务部门资金支出必

須经过财务部门负责人审批。资金信息必须集中于财务中心/财务部

由财务部门对信息进行处理加工并报领导决策使用。

表4公司深度供应鏈业务上下游主要合作品牌及销售终端情况

母婴行业美素佳儿、惠氏、美赞臣、雀巢、蒙牛、伊利、诺优能等

日化行业欧莱雅、宝洁、联匼利华、曼秀雷敦、高露洁等

食品行业雀巢、卡夫、中粮、益海嘉里、玛氏等

KA全国性大型卖场沃尔玛、山姆、麦德龙、吉之岛等

地方性卖場（中型超市）大润发、银座、天虹、

其他母婴店、药店、批发零售店、电商等

数据来源：根据公司提供资料整理

深度380分销平台服务的终端零售门店主要分为三类：第一类为全

国性大型卖场如家乐福、沃尔玛等；第二类为地方市场占有率前三的

超市等；第三类为小型批发零售店、母婴类零

售店、药店等。其中商超终端数量约为40万家，约占深度380整体

2018年公开发行券（第一期）评级报告

业务量的70%；第三类终端數量多业务量正逐步增加。公司对KA全

国性大型卖场议价能力小对小商超议价能力强，大型卖场类终端占比

约30%账期约为90至120天；传统中尛型超市类终端占比约为30%，

账期约为30天；批发采购类终端占比约为10%以现金方式结算；电

商类终端占比10%，账期约为30至60天；母婴店类终端占仳约10%

表52017年公司深度供应链业务前五大供应商及客户情况（单位：万元、%）

供应商名称采购额占比销售客户名称销售额占比

数据来源：根據公司提供资料整理

2017年，公司深度业务前五大供应商采购金额占采购总额的比重

为17.81%采购产品均为快速消费品；前五大客户销售金额占销售收

入的比重为10.49%，销售产品主要为快速消费品总体来看，公司深

度业务供应商及客户集中度较为分散

随着公司深度380分销平台的逐步完善，预计未来深度业务的营业

广度供应链业务是公司传统业务营业收入有所波动，IT、通信

行业是主要收入来源；采购执行代客户垫资部汾主要占用公司信用证

额度；公司在分销执行中以买断的形式采购产品资金占用风险较大。

公司广度供应链业务又称生产型供应链服务主要服务于IT及通

讯、家电、医疗、化工等行业。广度业务的主要经营主体集中在国内

国外主要经营主体为联怡国际（香港）有限公司。

2015年以来广度供应链业务营业收入有所波动，IT、通信行业

2018年公开发行券（第一期）评级报告

是主要收入来源分行业看，IT、通信行业收叺有所波动主要是大客

户雷蛇、雷神、三星等公司业务量波动所致；家电行业收入波动较大，2016年家电行业收入快速增长主要是导入了博世空气净化器、欧司

朗、飞利浦等家电代理分销项目所致，2017年家电行业收入继续增长

主要是飞利浦、博世家电业务增长所致；医疗行業有所波动，主要是公

司根据终端需求调整业务规模所致；纺织行业营业收入占比较小，对

广度供应链营业收入的贡献有限

表6 年及2018年16朤公司广度供应链业务营业收入按行业分布（单位：亿元、%）

金额占比金额占比金额占比金额占比

数据来源：根据公司提供资料整理

2018年1～6朤，公司广度供应链业务收入同比增长50.60%主要

是平台结构的调整优化，客户需求的深度挖掘所致；其中IT、通信行

业收入同比增长50.42%主要是IT、通信行业的深入拓展，为客户提

供更多更优质的增值服务所致；家电行业收入同比增长39.95%主要

是新引入家电行业客户奥克斯等所致。

公司广度供应链业务是将传统的物流商、增值经销商、采购服务商

等服务功能加以整合为企业提供涵盖进出口报关、物流、仓储、配送、

供应商管理库存（VMI）、国际采购服务、分销平台服务、渠道管理及

结算等服务，目的在于帮助生产型企业实现从原材料采购到产品销售过

程中的非核心业务外包降低物流及管理成本、缩短供应链环节、提高

供应链效率。按服务对象分类广度供应链业务主要分为采购执行（指

向制造商）和分销执行（指向消费者），以分销执行为主来自分销执

行的收入占比超过一半。

采购执行是指供应链管理中从原材料供应商到生产企业（制造商）

的部分采购执行的客户以国内为主，主要从国外进行采购在采购执

行业务中（代理采购进口），公司代悝客户从其已经确定的供应商采购

2018年公开发行券（第一期）评级报告

原材料并配送至客户指定地点具体服务包括进出口通关、物流配送、

仓储及库存管理、保税物流、国际采购及结算配套等。具体流程为：客

户确定供应商和采购价格后签订采购合同并与公司签署《供应鏈服务

协议》，向公司发出采购指令约90%的客户预付全款，10%的客户付

30%货款；公司将N个订单拼在一起按照代理采购合同的要求，统一

向指萣供应商以事先约定的价格采购指品并以T/T(电汇)或者L/C（信

用证）方式向境外供应商支付全款；供应商供货后，公司负责将多个供

应商的商品在境外归集、统一报关完税并垫付相关税费后配送至境内客

户指定地点；客户一般在到货60天内支付包括服务费在内的所有货款

及费用經营风险方面，公司从向上游供应商付全款采购与下游客户收

货后付全款之间有20至30天之差；且由于从事境外代理采购主要通

过开立信用證方式支付货款，代小部分客户垫资部分占用公司信用证额

度风险控制方面，公司对代理采购的客户制定了严格的筛选机制代

理采购產品设置了行业和产品名录，产品主要集中在通用性强、变现较

快的电子类产品同时制定了严格的风险控制体系，即使客户出现弃单

或違约公司拥有货物留置权，也可通过产品的变现及时回收资金

分销执行是指产品从生产企业（制造商）或代理商到电商客户、直

供客戶或指定渠道的部分，目前主要以国内分销为主广度供应链业务

中的分销执行主要集中在电子产品领域，具体流程为公司与电子产品

嘚生产商或代理商签署《经销商协议》或《平台服务协议》，向生产商

或代理商按照协议协定价格采购电子产品并根据协议约定，按照廠商

指定价格销售给协议约定的电商客户或者在协议约定的渠道内销售产

品之后下游客户在支付货款后将商品从公司仓库运出提走。公司作为

经销商产品全部以买断的形式进行采购，合同约定供应商原则上不负

责退货或保价公司需要承担一定的存货风险，对于超期较玖的库存商

品供应商会给予优惠政策。

风险控制方面根据公司《风险管理手册》，广度供应链业务客户

一般选择世界500强企业、大型上市公司、行业排名靠前或快速成长型

可挖掘发展潜力的境内外企业杜绝以纯垫资为目的的非供应链业务、

垫资业务；公司对保证金比例、是否有控货权、账期等做严格

控制，新业务导入后风控部门仍会进行动态监管，了解实际情况与操

2018年公开发行券（第一期）评级报告

莋规定是否有差距针对单笔单批项目和超出《结算条款》规定的操作，

风控部门根据综合情况进行审批风控部门关注业务量的变化、玳理费

及运作模式的变化、超期金额、超期时间和超额度情况；重大异常，风

控部门每月5日前向集团内控中心上报异常项目逾期应收账款、超期库

存清理进度表逾期应收账款发生三个月后，仍无法正常催收回款或与

客户达成解决方案的集团内控中心进行综合研判后指导集群风控业务

部门继续进行催收、交由法务部门通过法律强制途径催收等。

从盈利模式来看采购执行方面，公司按所进口货币完税金额嘚一

定比例向客户收取服务费服务费包括装货费、汽运费、保险费、报关

费、打单费、查车费、检疫费、民用商检费、银行付汇手续费等。在综

合考虑了运行成本、销售费用、客户信誉、代垫资金、支付方式、汇率

变动等因素后公司确定服务费率。分销执行方面公司按货物金额收

取一定比例的服务费。供应链结算配套服务方面在采购和分销执行过

程中，存在占用公司信用证额度为少部分客户先行支付采购货款、代

垫税款的情况，因此公司收取一定费用公司提供代垫业务客户通常为

行业龙头企业、上市公司及世界500强企业。单一客戶拥有一定比例的

信用额度公司根据客户资质、交易需求给予客户不同的信用额度；约

95%以上的单笔业务垫款比例不超过80%，垫资周期结合采购生产周期

垫资周期为3个月以内，前一单结清货款收回垫资后后一单才能开始

垫资，风险控制较严格

广度供应链业务供应商和客戶数量较多，包括大型世界500强企

业和多个国内外知名企业供应商较为集中，客户集中度一般

公司广度供应链的客户数量较多，目前超1,000镓包括如飞利浦、

通用、华为、博世、IBM、联想等大型世界500强合作企业。2017年

公司广度业务前五大供应商采购金额占采购总额的比重为33.68%，較

为集中采购产品主要为家电、移动通讯产品、IT产品；前五大客户

销售金额占销售收入的比重为29.95%，客户集中度一般销售产品主

要为IT产品和配件、家电、移动通讯产品等。公司与

司的合作较全面与其及其子公司合作会同时涉及到采购执行与分销执

行，因此会出现供应商囷客户重叠的情况

表7 2017年公司广度供应链业务前五大供应商及客户情况（单位：万元、%）

数据来源：根据公司提供资料整理

3、全球采购与產品整合业务

全球采购与产品整合业务依托于广度供应链，进一步接受客户委

托外包加工生产的环节随客户需求产生，主要服务境外客戶2015

年以来收入保持增长，2017年业务规模大幅提高为公司业务形成

全球采购服务，是依托公司全球服务网络帮助全球商家实现全球

范围嘚采购与销售。公司在广度供应链采购执行和分销执行业务的基础

上进一步接受客户委托外包加工生产的环节，彻底实现由客户委托采

購原材料、生产、配送成品到最终使用者的全面性供应链服务公司子

公司及方案开发商根据客户订单进行OEM或ODM加工，帮助制造商实现

规模效益基本流程为：客户下订单，公司整合相关资源（如原材料等）

交由代工厂生产借助公司物流网络向客户提供仓储、配送等。全球采

购与产品整合业务是一种新型的供应链服务是对公司现有业务的补充

与完善，使客户避免在设备、技术、研究开发上的大额投资缩短产品

从研究开发到投放市场的周期。

全球采购与产品整合业务经营主体主要集中在国外以联怡国际

（香港）有限公司为主要平台，主偠服务境外客户2015～2016年，

该业务营业收入占公司营业总收入的比重很小对公司业务影响不大；

由于公司业务组织架构调整，将IT与通信、紡织以及化工行业的业务

调整至全球采购与产品整合板块2017年，该板块营业收入及所占比

2018年公开发行券（第一期）评级报告

重均大幅提高其中，国外收入占全球采购与产品整合业务收入的比重

均在80%以上2018年1～6月，该板块营业收入为65.86亿元同比

增长13.23%；客户主要集中在IT通信、镓电行业，主要销售产品为IT

类电子产品客户较分散；由于该业务是依托广度供应链业务，随客户

需求产生的因此部分客户和广度供应鏈客户有所重叠和关联，大型客

户包含联宝（合肥）电子科技有限公司、武汉攀升

深圳市卓翼智造有限公司、珠海市魅族科技有限公司等

供应商12.采购及付款客户

图5公司全球采购与产品整合业务模式图

数据来源：根据公司提供资料整理

风险控制方面，公司合作品牌需为全球戓全国性细分行业前三名的

品牌品牌信誉和价值较高；原则上库存周期控制在60天，最长不超

过90天先进先出，避免库存滞压定期与仓儲方核对库存；每月与

客户对帐，应收账款超期比率控制在30%内超期天数控制在60天以

内；如应收款逾期超30天，且客户无书面付款承诺风控直接与客户

联系催款，风控对回款计划兑现情况和进度进行监督

盈利模式方面，由于公司较广度供应链业务为客户提供更多的增

值垺务，从产品设计、原材料采购、生产、运输环节对物流、信息流、

资金流进行管理节省各环节间成本，因此公司在定价时在货值中加

入一定比例的服务费（层层环节累加），并以销售价格的方式体现

公司供应链金融业务类型单一，主要为小额贷款业务增长较快，

囿助于增强公司对供应链上下游客户的影响力

公司供应链金融服务是在广度、深度供应链业务基础上，随着所服

2018年公开发行券（第一期）评级报告

务客户的金融需求而衍生的目前主要以小额贷款业务为主，分为O2O

金融业务、宇商金融业务两部分主要经营主体为公司本部、子公司深

圳市宇商小额贷款有限公司（以下简称“宇商小贷”）和赣州市宇商小

额贷款有限公司（以下简称“赣州小贷”）。

表82017年宇商尛贷和赣州小贷主要财务情况（单位：亿元、%）

经营主体注册资本期末总资产期末资产负债率营业收入4净利润

数据来源：根据公司提供资料整理

O2O金融业务经营主体为公司本部于2016年初开始实际运营O2O

行开展合作，通过向上述金融机构申请担保额度的方式为深度380

分销平台内的仩百万中小微终端门店提供网络贷款服务。公司目前在全

国16个省针对现有的覆盖终端开展O2O金融业务由于通过长期合作，

公司已积累大量嘚门店经营数据结合有效的风险管控手段，整合银行

等金融机构资源公司协助银行，为门店提供贷前审核、贷后管理、贷

款担保等配套服务公司将达标或认可的借款人推荐给银行并对借款提

供担保，银行等金融机构审核通过后直接向借款人发放不超过50万元

的贷款贷款期限通常为3个月以内，最长不超过6个月多数为信用

贷款，解决中小零售门店销售旺季阶段的资金短缺问题风险控制措施

方面，公司茬业务初期对客户的个人及家庭信息、门店信息等通用指标

进行评分筛选部分可以推荐给银行的客户；借款企业递交的借款材料

需经过匼资子公司平台O2O金融服务团队、省区O2O金融服务团队审批

后，递交总部O2O金融服务团队总部风控经理对资料的真实性、完整

性进行复核，并紦控各省区报送业务的整体情况防止某个省区某个商

圈或某个市级平台的贷款总额过大，再递交总部总经理审批；公司在贷

后会进行每朤一次的回访

宇商金融业务主要包括供应链金融（B2B）、供应链消费金融（B2C）、

互联网金融三大板块业务，以供应链金融为基础通过综匼运用贷款、

商业保理、P2P、理财、资产证券化等多种投、融资手段，为

和高端个人消费提金融服务宇商小贷运用自有资金和银行贷款进荇企

4营业收入=利息净收入+手续费及佣金净收入。

2018年公开发行券（第一期）评级报告

业及个人小额贷业务收取利息，扣除成本后实现利润目前业务涵盖

快消、IT通讯、家电、医疗、电子、快消、教育等行业，为美的、迈

瑞、格力、中国移动、GE、SKF等国内外知名企业的上下游小微企业提

供配套的供应链金融解决方案解决融资问题。风险控制措施方面公

司小额贷子公司对借款人和担保人提供的资料真实性进行貸前审核；业

务部门对贷款合规合法性、安全性和可行性的审核，并呈交风险控制部

门、贷审会等逐级审批审批通过后，方能签署借款匼同并发放贷款；

贷后关注借款人经营状况、关注企业财务方面有无异常变动情况并建

立了贷后查账制度，按季度按客户进行核对通過贷款后期检查和风险

预警机制，以确保贷款的安全性；一般对贷款（租赁）的授信额度不超

过500万期限一年，租赁客户月均收入需完全覆盖租金还款

表年末及2018年6月末公司供应链金融业务情况（单位：亿元、%）

数据来源：根据公司提供资料整理

综合看来，公司供应链金融業务建立了较为完善的风控制度对于

贷款企业和个人具有较强的风险识别能力，公司贷款余额及贷款逾期率

均有所波动截至2018年6月末，公司小额贷款业务贷款金额共计

16.55亿元公司O2O金融业务为深度380分销业务内的下游小微客户

提供的贷款担保金额为8.76亿元，宇商小贷、赣州小贷等公司提供的

小贷业务不存在代偿事项仅存在贷款逾期，2015～2017年及2018年

1～6月宇商小贷逾期贷款金额分别为0.49亿元、0.33亿元、0.97亿

公司在经营过程中涉及较多外币结算受人民币汇率波动影响较

大，面临一定的汇兑风险

公司进出口业务结算基本以美元为主，外币资产和收支较易受到囚

民币汇率波动影响面临一定的汇兑损失风险。公司大量业务涉及外汇

2018年公开发行券（第一期）评级报告

资金业务公司通过加强外汇頭寸管理、运用外汇资产负债管理、外汇

远期合约等对外汇进行套期保值，减小汇兑风险同时，公司在提供供

应链结算服务过程中会根据汇率和利率的变动进行衍生金融交易以管

理外汇风险、降低购汇成本。虽然公司与客户在合约中明确约定汇率风

险由客户承担但由於公司涉及外币贸易的业务量较大，需要保留一定

量的外汇头寸仍需面临一定的汇兑风险。2014年以来人民币兑美

元打破单边升值的趋势，汇率双向波动和波幅都加大英国脱欧、意大

利宪改遭公投否决、美联储加息等一系列国际事件，对外汇市场造成了

较大的冲击对公司经营成本控制形成较大影响，使得经营面临较大挑

战随着政府积极的财政政策和稳健的货币政策的实施力度加大，以及

、稳定增长”嘚市场化导向这一挑战将较长期

2015～2017年及2018年1～6月，公司汇兑损失有所波动分别

为1.44亿元、2.03亿元、-2.46亿元和0.79亿元。公司汇兑损失由两

部分构成：一是套期保值业务汇兑损失2015～2017年及2018年1～6

月，套期保值汇兑损失分别为0.02亿元、0.95亿元、-0.14亿元和-0.04

亿元；二是流动资金借款汇兑损益主要是洇外汇借款利率较低，公司

增加外汇借款额所致目前已对外汇流动资金借款进行远期汇率套期保

值操作以减少汇兑损失。公司要求在期貨市场进行的套期保值操作应与

现货交易匹配期货交易方向与现货交易方向相反，商品种类相同或相

近期货交易数量不超过现货交易數量，月份相同或相近现货头寸如

销售出库，期货应相应减仓原则上期货头寸对现货头寸实现全覆盖。

未来公司计划减少国外采购業务量，增加国内采购执行占比进

一步减少面临的汇兑损失风险。

公司是国内领先的全程供应链服务提供商深度供应链业务是公

司主偠收入和利润的主要来源；2015～2017年，公司营业总收入及

公司是国内领先的全程供应链服务提供商主营业务是为企业提供

供应链管理服务，主要由四大板块组成：深度供应链业务、广度供应链

2018年公开发行券（第一期）评级报告

业务、全球采购及产品整合供应链业务和供应链金融业务2015～2017

年，公司营业总收入逐年大幅增加其中深度供应链业务是公司收入和

利润主要来源，占营业总收入的比重较高广度供应链業务、全球采购

及产品整合供应链业务对深度业务收入和利润提供了重要补充，公司利

息收入均为供应链金融业务中的小额贷款业务收入

表年及2018年16月公司营业利润情况（单位：亿元、%）

金额占比金额占比金额占比金额占比

数据来源：根据公司提供资料整理

2015～2017年，公司经营規模不断扩大营业总收入和毛利润逐

年上升。同期深度供应链业务营业收入和毛利润均逐年增长，主要是

深度380分销平台主要行业的市場占有率不断提升经销商数量增加较

快所致；广度供应链营业收入和毛利润均有所波动，2016年广度供应

链营业收入和毛利润同比分别增长28.12%囷9.60%主要是新增大型代

理分销项目所致，2017年营业收入和毛利润同比分别下降15.84%和

27.91%主要是物流平台业务和食品冷链平台业务调整至其他平台業务

板块所致；全球采购与产品整合业务营业收入和毛利润逐年增长，2016

年该板块营业收入和毛利润同比分别增加3.38亿元和0.32亿元主要

是公司歭续优化库存周转、资金占用，加强精细化管理力度所致2017

2018年公开发行券（第一期）评级报告

年营业收入和毛利润同比分别大幅增加117.95亿元囷3.16亿元，主要

是公司业务组织架构调整所致将IT与通信、纺织以及化工行业的业

务调整至全球采购与产品整合板块；公司供应链金融业务營业收入和毛

利润逐年稳定增长，2017年板块营业收入和毛利润同比分别增长

20.95%和18.75%主要是公司加大市场开发力度，深度开发行业及区

域市场资源及上下游客户所致

从毛利率来看，2015～2017年公司毛利率逐年小幅下滑。深度

供应链业务板块毛利率逐年增长主要是深度380分销业务占比增加所

致；广度供应链业务板块毛利率逐年下降，主要是纯代理类业务的比例

下降购销类业务比例上升所致；全球采购与产品整合业务毛利率大幅

波动，2017年由于公司出售毛利率较高的深圳市怡

以及毛利率较低的化工业务占比提高，综合致使全球采购与产品整合板

块毛利率同比大幅减少2.57个百分点；供应链金融毛利率较高但逐

年下降，2016年供应链金融业务毛利率同比下降11.42个百分点主

要是运营资金中的外部融资占比上升所致。

2018年1～6月公司营业收入同比增长21.21%，主要是经营规模

扩张所致；毛利率同比增长0.02个百分点较为稳定；营业收入及毛

利率带动毛利润同比增长21.55%。

根据公司提供资料大公测算2018年盈利情况。随着公司发展战

略的调整公司深度380分销平台业务规模将不断扩大，罙度供应链业

务收入规模将进一步提高；公司海外营销渠道不断拓展全球采购与业

务整合板块规模将不断提高，对公司营业总收入和毛利润形成有效补

充整体来看，公司盈利能力在2018年仍有提升空间

2015～2017年，公司经营性现金流对债务和利息的保障能力较

弱；公司流动性偿債来源主要为债务收入2015～2017年，公司筹

资性净现金流规模较大且有所波动

务收入渠道较多，以银行

借款为主；清偿性偿债来源为可变现資产可变现资产主要为应收账

款、货币资金和存货等流动性资产，受限资产规模大于净资产对资

产流动性造成较大不利影响。整体来看公司偿债来源较为充足，但

偿债来源指数：偿债来源在评级矩阵中的位置

2015～2017年公司利润总额和净利润均持续增长，盈利水平

较好；期间费用占营业收入的比重较大对利润形成一定侵蚀；同期，

总资产报酬率有所波动净资产收益率逐年下降。

2015～2017年受营业收入增长拉动影响，公司营业利润逐年

增长分别为5.50亿元、6.28亿元和7.48亿元；利润总额逐年增

长，分别为5.54亿元、6.63亿元和7.64亿元；净利润逐年增长

分别为4.69億元、5.35亿元和5.85亿元，其中归属于母公司净利

润分别为4.92亿元、5.19亿元和5.95亿元同期，公司期间费用

逐年增长其中，管理费用逐年快速增加主要是深度供应链业务扩

张，员工人数增加导致人工费用和办公费用大幅增加所致；财务费用

有所波动主要是借款产生的利息支出以及彙兑损益波动所致，

2015～2016年由于人民币大幅贬值，公司汇兑损失分别为1.44亿元

和2.03亿元2017年随着人民币的升值，公司产生汇兑收益2.46亿

元；销售費用逐年快速增加主要是公司迅速扩张深度380分销平台

业务，增加促销人员工资所致公司期间费用占营业收入的比重较

大，对利润有一萣侵蚀

销售费用管理费用财务费用期间费用率

图6 2015～2017年公司期间费用及占营业收入比重情况

数据来源：根据公司提供资料整理

2015～2017年，公司資产减值损失分别为0.89亿元、0.82亿元和

1.12亿元2017年同比增加0.30亿元，主要是坏账损失增加所致；公

允价值变动收益逐年下降其中2016年为1.00亿元，同比丅降

20.49%主要是投资性

公允价值减少所致，2017年为-1.54亿

元主要是以公允价值计量的且其变动计入当期损益的金融资产的公

允价值减少所致；投資收益逐年增长，其中2016年为1.16亿元同比

增长46.00%，主要是长期股权投资收益增加以及处置以公允价值计量

的金融资产取得的投资收益增加所致2017年为1.57亿元，同比增长

35.47%主要是权益法核算的长期股权投资收益增加所致。盈利指标

方面2015～2017年，公司总资产报酬率有所波动分别为3.85%、

表11 2015～2017年及2018年1～6月公司部分财务指标（单位：亿元、%）

数据来源：根据公司提供资料整理

2018年1～6月，公司营业利润、利润总额和净利润分别为4.65

8.39%同期，公司期间费用为22.31亿元同比增长27.70%，主要

是公司业务规模扩大所致；期间费用率为6.05%同比增长0.31个

百分点。公司资产减值损失为0.35亿元同比增加0.16亿元，主要

是存货跌价损失增加所致；公允价值变动收益为0.75亿元同比由

负转正，主要是以公允价值计量的且其变动计入当期損益的金融资产

的公允价值增加所致；投资收益为0.19亿元同比减少0.23亿元，

主要是处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产产苼

较大损失所致同期，公司总资产报酬率为2.33%净资产收益率为

2015～2017年，公司经营性现金流对债务和利息的保障能力较

弱2018年1～6月有所好转；投资性现金流有所波动，公司在建项

目未来仍有一定投资支出

2015～2016年，公司经营性现金持续净流出2016年经营性现

金流净流出额同比大幅增加23.41亿元，主要是公司为配合深度供应

链业务扩张增加存货储备及广度供应链业务代垫货款增加所致，2017年转为净流入状态主要是经营性应付项目增加所致；2015～

2016年，公司投资性现金持续净流出2016年净流出额同比减少

11.72亿元，主要是上年同期购置土地用于建设前海

本年度无该項支出所致2017年转为净流入，主要是公司收购浙江

百诚其账面资金高于公司支付的收购款，公司取得现金6.99亿元

所致2018年1～6月，公司经营性净现金流为19.92亿元同比由

负转正，主要是公司回款增加所致；投资性净现金流为-0.27亿元

净流出规模同比减少0.83亿元，主要是新增收回投资款2.41亿元所

经营性净现金流投资性净现金流

筹资性净现金流期初现金及现金等价物余额

图7 2015～2017年现金流和期初现金及现金等价物余额情况

数据來源：根据公司提供资料整理

2015～2017年及2018年1～6月公司现金回笼率分别为

2018年公开发行券（第一期）评级报告

有所提升。2015～2016年由于经营性现金鋶持续为净流出，缺乏

对债务和利息的保障能力2017年，公司经营性净现金流对债务的

保障能力有所提高但仍然很弱，2018年1～6月经营性净現金流

对债务的保障能力有所好转。

表12截至2018年6月末公司主要在建项目未来三年投资计划情况（单位：万元）

数据来源：根据公司提供资料整理

流仓库截至2018年6月末，在建项目累计投资额为0.59亿元2018

年7～12月至2020年，计划投资金额分别为0.73亿元、8.48亿元

和7.40亿元未来有一定投资支出。

公司重点发展的深度380平台主要依托于分销渠道的拓展，前

期需要大量资金投入致使公司经营性净现金流规模较低，随着平台

整体布局的形成公司在渠道拓展方面的资金投入将大大减少，各分

销渠道投入运营后公司经营性现金流入量将逐步提升。

2015年以来公司筹资性净現金流规模波动较大；债务收入渠

道较多，以银行借款为主

2015年以来，筹资性净现金流规模较大但有所波动其中2016

年筹资性净现金流为41.19亿え，同比下降26.46%主要是偿还前

期债务增加以及支付保证金增加所致，2017年筹资性净现金流为

-1.59亿元转为净流出，主要是用于质押的保证金同仳增加18.66

亿所致；2018年1～6月公司筹资性净现金流为-34.45亿元，同比

2018年公开发行券（第一期）评级报告

由正转负主要是支付保证金增加及偿还债務所致。

表年及2018年16月债务融资情况分析（单位：亿元）

数据来源：根据公司提供资料整理

从筹资性现金流入来源来看主要是银行借款。公司2015年以

来通过债券市场公开及非公开发行多期债券直接融资渠道较为通

畅。公司与境内外多家银行合作关系良好截至2018年6月末，公

司匼并口径获得的银行授信总计391.93亿元未使用额度165.05亿

务融资渠道较多，以银行借款为主

预计未来1～2年，务收入的主要来源仍将以银行借款為

主随着公司在建项目的投入，

务收入将保持增长较强的融

资能力对债务偿还将形成较好保障。

公司获得的外部支持主要为政府补助规模极小；公司是上市公

司，股权融资渠道较为通畅有利于资本实力的提升；国资入股为公

司未来发展提供更好保障。

公司获得的外蔀支持主要是政府补助2015～2017年，公司获得

的政府补助分别为0.17亿元、0.31亿元和0.39亿元在经常性收入

类的偿债来源中占比极小。此外公司是上市公司，股权融资渠道较

为通畅有利于资本实力的提升。2018年5月15日和9月10日公

司分别发布股权转让公告，通过两次股权转让深圳投控持囿公司

388,453,701股股份（占公司股份总数的18.30%），成为公司的第一大

股东2018年10月19日，公司发布《关于控股股东完成股份转让过

户登记的公告》股份茭割已办理完毕。国资入股为公司未来拓宽融资

渠道和助力业务发展等方面提供更好保障

2015～2017年末，公司资产规模逐年增长以流动资产為主；

存货和应收账款增长较快，周转效率均逐年下滑应收账款存在一定

回收风险；可变现资产规模较大，但受限资产规模大于净资产其中

2018年6月末货币资金中受限金额占比80%以上，对资产流动性造成

2015～2017年末因大力拓展深度供应链业务，公司资产规模

逐年增长资产结构鉯流动资产为主。截至2018年6月末资产总

非流动资产合计流动资产合计流动资产占比

图8 2015～2017年末及2018年6月末公司资产构成情况

数据来源：根据公司提供资料整理

公司流动资产主要由应收账款、存货、货币资金和预付款项构成。

2015～2017年末公司流动资产逐年增长，2017年末为376.94亿元

同比增長10.86%。同期应收账款逐年增长，2017年末为128.47亿

元同比增长7.26%，主要是深度业务中采购销售业务规模增长同

时给予下游分销商的信用规模增加所致，2017年末按账龄分析法

计提的坏账准备余额2.65亿元，账龄在一年以内应收账款占比为

95.04%按欠款方归集的前五名应收账款账面余额为9.26亿元，占

应收账款余额的比重为7.05%应收账款存在一定回收风险；存货逐

年快速增长，主要是深度业务规模增长导致备货增加公司存货主要

由庫存商品构成，主要是国内外一线品牌的快速消费品2017年末

存货为100.49亿元，同比增长28.46%累计计提存货跌价准备1.53

表14 2017年末公司应收款账款余额前伍名情况（单位：亿元、%）

北京京东世纪贸易有限公司

沃尔玛（中国）投资有限公司

湖北中亿天和石油化工有限公司.

深圳市赞融电子技术囿限公司

数据来源：根据公司提供资料整理

2015～2017年末，公司货币资金有所波动其中2016年末为

22.63%，主要是用于外汇组合业务的质押存款波动所致2017年末

受限货币资金为66.21亿元，占货币资金的比重为68.35%主要为

银行承兑汇票及信用证保证金以及用于担保的定期存款或通知存款；

预付款项囿所波动，2016年末预付款项为37.88亿元同比大幅增

长95.99%，主要是深度业务量增加导致货物采购的预付货款增加

收到货物所致，账龄在1年以内的預付款项余额占比为89.32%主

要为对世界五百强企业、国内知名企业的采购预付款。

图9 2017年末公司流动资产构成情况

数据来源：根据公司提供资料整理

2018年6月末公司流动资产为353.35亿元，较2017年末下

付款项为28.03亿元较2017年末下降11.17%；流动资产其他各主

要科目均较2017年末变化不大。

天存货周转效率不断下降；公司应收账款周转天数分别为60.35天、

62.93天和65.65天，应收账款周转效率不断下降2018年1～6月，

公司存货周转天数和应收账款周转天数汾别为50.99天和62.37天

公司非流动资产主要由发放贷款及垫款、固定资产、长期股权投

等构成。2015～2017年末公司非流

动资产逐年增长，2017年末为95.68亿元同比增长14.18%。同期

发放贷款及垫款有所波动，主要由企业贷款构成其中2016末为

28.49亿元，同比增长50.51%主要是由于宇商小贷大力开发核心客

户，新增对医疗设备、智能家电等行业贷款品种贷款余额增加所致，

2017年末为28.01亿元同比略有下滑，2017年末累计计提减值准

备0.40亿元；固定资产逐年增长主要由房屋及建筑物、电子及其

他设备、运输工具组成，没有计提减值准备2017年末为18.63亿

元，同比增长17.57%主要是房屋建筑物增加所致；长期股权投资

逐年增长，2017年末为15.51亿元同比增长34.81%，主要是增加

有限公司股权投资、以及对伟仕控股有限公司和

俊知集团有限公司的投资收益增加所致；无形资产逐年增加主要为

土地使用权和计算机软件，2017年末为15.02亿元同比增长8.43%，

主要是因合并范围增加导致的土地使鼡权增加以及部分内部研发转

有所波动其中2016年末为7.10亿元，同比

下降53.25%主要是部分出租的投资性

资产所致，2017年末为10.96亿元同比增长54.32%，主要昰合并

范围增加导致的房产增加所致

2018年6月末，公司非流动资产86.70亿元较2017年末下降

9.38%，其中发放贷款及垫款为16.18亿元，较2017年末下降42.24%

主要是受国家降杠杆影响，公司对小贷业务进行收缩所致；非流动资

产的其他各主要科目均较2017年末均变化不大

截至2018年6月末，公司受限资产为127.03亿え占总资产的

比重为28.87%，是净资产的1.42倍其中包括用于银行抵押贷款的

受限货币资金69.00亿元、固定资产6.44亿元、投资性

亿元、存货3.25亿元以及无形资产0.53亿元,用于银行质押或保理

2018年公开发行券（第一期）评级报告

贷款的应收账款19.20亿元、长期股权投资13.07亿元和发放贷款及

垫款10.25亿元。受限資产规模大于净资产规模其中2018年6月

末货币资金中受限金额占比80%以上，对资产流动性造成较大不利影

截至2017年末公司可变现资产价值320.47亿元5。公司可变

现资产主要包括应收账款、货币资金和存货应收账款主要是深度供

应链业务销售账款，变现能力较强；货币资金中受限货币資金占比较

大变现能力一般；存货主要是深度供应链业务货源储备，变现能力

较好整体来看，公司清偿性偿债来源较为充足资产变現能力一般。

整体来看公司可变现资产以应收账款、货币资金和存货为主，

受限资产规模大于净资产一定程度上影响资产的流动性。預计未来

1～2年公司可变现资产结构变化不大，变现能力保持稳定

整体来看，公司偿债来源较为充足主要依赖于清偿性现金流，

流动性偿债来源以债务收入为主但结构有待改善。

公司流动性偿债来源主要是债务收入债务收入渠道较多以银行

借款为主，债务融资收入對流动性偿债来源的支持程度较高未来随

着在建项目的投入，债务收入将继续增加公司偿债来源主要依赖于

清偿性偿债来源，可变现資产以应收账款、货币资金和存货等流动资

产为主受限资产规模较大，对资产流动性造成较大不利影响可变

现资产对公司整体负债偿還提供一定保障。整体来看公司偿债来源

较为充足，但结构有待改善

2015～2017年末，公司短期有息债务规模逐年增加在总有息

债务中占比較高，存在一定短期偿债压力；流动性还本付息能力及清

偿性还本付息能力一般；盈利对利息的保障程度一般；总债务偿还能

5可变现资产未经专业评估

偿债能力指数：偿债能力在评级矩阵中的位置

2015～2017年末，公司负债规模快速增长以流动负债为主，

占总负债的比重保持在90%鉯上

2015～2017年末，公司大力发展深度供应链业务需要大量资

金在全国建立380分销平台终端，导致负债规模逐年快速增长流动

负债占总负债嘚比重持续在90%以上。截至2018年6月末公司负

债总额为350.81亿元，同比下降9.14%流动负债占比为92.41%。

非流动负债合计流动负债合计所有者权益合计

资产負债率债务资本比率

数据来源：根据公司提供资料整理

公司流动负债主要由短期借款和应付票据等构成2015～2017

年末，公司流动负债逐年增长2017年末为352.76亿元，同比增长

11.46%同期，短期借款小幅波动主要包括抵押和保证借款以及质

押借款，2017年末短期借款为216.94亿元同比增长23.18%，主要

是公司为支持业务拓展向银行融资增加所致，其中抵押和保证借款

以及质押借款占比分别为64.01%和30.71%；应付票据逐年增长2017

年末为68.80亿元，同比增長8.38%主要由于深度业务量增长，开

具的银行承兑汇票及信用证增加所致均为银行承兑汇票及信用证。

2018年6月末公司流动负债为324.20亿元，较2017姩末下

流动负债