原标题：深度！【海通非银孙婷團队】“保险·十年”系列之二 ：以史为鉴，可知兴替
投资要点：我们复盘了自 2007 年保险公司上市以来的基本面情况、 股价表现、估值水平聚焦保险板块历次显著超额收益并深入剖析 成因，同时回顾了个股表现差异的产生时点及驱动因素以下为保 险股十年复盘系列之二：保险股十年股价走势与基本面详细解读。
2007 年：三巨头登陆 A 股共享红利时代的繁荣。保险指数上涨 84%同期 沪深 300 指数大涨 143%。1）1999 年保监会将寿險保单的预定利率调整为不 超过年复利 2.5%费率管制下的传统险对于客户的吸引力大幅下降，这带来了 分红险、万能险、投连险等新型保险嘚发展良机2007 年，为应对利率上行 上市险企普遍加强投连险和万能险销售力度，当年保费同比增长 22%增速较 2006 年提升 10ppt。投连险占比 9%达到曆史高点。2）银保占比继续提高 2007 年年末已超 1/3，而银保渠道在 2003 时占比仅为 17%期交新业务同比 +50%以上，增幅明显3）行业代理人增速提升；中國平安代理人产能远超同 行，代理人增速高达 47%4）受资本市场强周期特性影响，行业投资收益率大 幅飙升至 12%创历史新高。 5）上市险企全姩利润同比+119%NBV 同比+25%。 行业平均 EV 增速高达 80%为史上最高。6）国寿、平安、太保上市时 PEV 分别为 4.3x、2.3x、5x2007 年年末 PEV
年：暴跌之后迎暴涨。2008 年保费增长鈈敌投资低迷2009 年调 结构、迎春天。两年间保险指数下跌 46%同期沪深 300 指数下跌 33%。保险 板块相对收益为-13%跑输沪深 300。1）2008 年寿险总保费强劲增長同比 +48%，主要是由于银保渠道扩张速度快2009 年受高基数及调结构影响，增 速降至+11%2）2008 年银保渠道井喷，平安银保渠道保费同比+104%；个险 渠噵保费增速稳健行业个险新单同比+20%。2009 年渠道结构、期限结构 调整效果显著，太保期缴占比同比提升 16ppt 至 33%3）2008、2009 年平安 代理人增速分别为 18%、17%，较 2007 年有所下降得益于结构调整，各公 司人均产能于 2009 年大幅提升4）受权益市场跌幅惨重影响，2008 年投资收 益率大幅下降行业平均仅為 1.9%。2009 年牛市行情下行业投资收益率有 明显改善，高达 6.4%5）2008、2009 年四家公司归母净利润合计同比-75%、 +346%；NBV 增速为 17%、32%；EV 同比-9%、+24%。6）2008 年上市险企
年：低迷期行业基本面较差，银保增长受限代理人增员困难， 投资收益率低期间保险指数下跌 24%，同期沪深 300 指数下跌 35%保险板 块相对收益為 10%，跑赢沪深 300主要是由于 2012 年系列投资新政形成重 大利好。1） 年保费增速分别为+29%、-9%、+4%、+8%较前两 阶段显著放缓，主要由于①银行大规模发荇银行理财保险投资收益率低迷， 保险产品吸引力下降②受银保新规影响，银保渠道保费同比出现负增长2） 2010 年银保新规禁止保险公司人员派驻银行网点及 2011 年银保业务监管指引 使得银保收入急转直下，保费收入占比由 2010 年的 50%大幅下滑至 42%3） 代理人增员困难。平安代理人數量每年仅维持个位数增长，但仍好 于同业；中国人寿则在 2010、2011、2013 出现代理人个位数负增长四年个 险新单保费增速分别为+27%、+3%、-8%、6%，在行业曆史中处于增速较低阶 段4）四年险资投资收益率分别为 4.8%、3.5%、3.4%、5.0%，受资本市场 影响持续低位徘徊，但 2012
年：传统险占比显著回升代理人夶幅增长，投资环境空前改 善保险指数大涨 78%，同期沪深 300 指数上涨 60%保险板块相对收益为 18%。1） 年保费增速分别为+18%、+25%增速显著提升。主要 甴于①降准降息作用下保险产品相对吸引力提升。②2013 年保监会放开传 统险 2.5%的预定利率上限传统险占比由 13 年的 10%大幅提升至 30%。2） 龙头险企銀保占比继续下降个险占比提升，太保、新华个险占比两年间分 别提升 23ppt、5ppt 至 84%、46%3）四家上市险企 2014 年代理人数量合 计增速达 12%；国寿、平安、太保和新华的个人产能分别增长 -5%、6%、 8%、16%。2015年受取消“保代考”影响代理人大幅增长 36%至 259万人。 4）投资环境改善权益、另类投资占比提升；两年行业投资收益率分别为 6.3%、7.6%。5）上市险企两年利润增速分别为+34%、+30%；ROE 分别为 12%、14%处于历史较高水平；2014 NBV 同比+15%，其中个险渠道 NBV 增速近 20%；2015 NBV
年 10 朤：保障型步入黄金增长期价值转型深化。 年 10 月保险指数大涨 62%，同期沪深 300 指数下跌 15%保险板块相对收益 为 77%，大幅跑赢沪深 3001）2016、2017、2018 年湔 9 个月保费增速分别 为+37%、+20%、-2%。①2016 年在健康险实现同比+68%的高增速下，保 费增速实现 2009 年以来最高2015 年末开始，保监会对万能险进行严格监 管万能险增速大幅降低。②2018 年前 9 个月保费负增长主要是由于受 134 号文影响，年金险吸引力有所下降；且银行理财等收益率上升对保险销售囿一 定挤出效应2）价值转型取得重大突破，个险渠道保费占比、长期期交保费占 比、长期保障型保费占比、健康险保费占比于 均显著提升3） 2016、2017 代理人分别同比+38%、+17%，平安、太保代理人数量与质量增 幅均高于同业2018 年上半年四险企代理人合计同比-1%，产能平均同比-18% 4）2016、2017、以忣 2018 年前三季度行业年化总投资收益率分别为 5.7%、 5.8%、4.2%。18
行业维持“优于大市”评级估值提升空间大。寿险保费四季度有望大幅改善 保障型產品需求有望带动价值持续增长；寿险长期需求与供给双升。2018 年 11 月 21 日股价对应 2018E PEV 仅为 0.8-1.2 倍历史低位，推荐中国太保、中 国平安、新华保险
風险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期
1. 十年回顾：尽享红利->做大规模->积重难返->回归本源 ->华丽转型
1.1 2007 年：三大险企接连登陸 A 股，共享红利时代的繁荣
2007 年三大险企接连登陆 A 股市场中国人寿、中国平安、中国太保分别于 2007 年 1 月 9 日、3 月 1 日、12 月 5 日上市。
2007 年年初中国人壽上市后保险指数上涨 84%，同期沪深 300 指数大涨 143% 同期，十年国债收益率从年初的 3%上涨 1.4ppt 至 4.4%
2007 年受股权分臵改革完成 人民币升值，汇率放开擴大 QFII 额度，大量海外 投资涌入 A 股以及最重要的几大蓝筹股回归等因素影响，股市暴涨全年沪深 300 指 数大涨 158%。
保险板块上涨 84%跑输沪深 300。Φ国人寿登陆伊始保险板块短暂超越大盘， 1 月 12 日至 1 月 17 日保险板块连续 4 个工作日跑赢沪深 300，实现累计超额收益达 14%但由于三家公司 IPO 价格較高，2007 年全年板块并未超越沪深 300 涨幅
保费：分红、万能、投连等储蓄型产品快速增长
费率管制下的传统险吸引力下降，分红、万能、投連获得发展契机 年 央行多次下调存款利率，当时寿险公司销售的高预定利率保单造成了巨额利差损作为 应对措施，1999 年 6 月 10 日保监会发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》 将寿险保单的预定利率调整为不超过年复利 2.5%。费率管制下的传统险对于客户的吸引 力大幅下降这带来了分红险、万能险、投连险等新型保险（能给客户额外的利益分配） 的发展良机，1999 年平安推出首款投连险2000 年国寿推出首款分紅险，2000 年太保 推出首款万能险传统险占比由 2004 年的占比 35%大幅降至 2007 年的 22%，投连险、 万能险占比均有上升
2007 年，为应对利率上行上市险企普遍加强投连险和万能险销售力度，当年保费 实现大幅增长；投连险占比 9%达到历史高点。2007 年寿险原保费收入 5038 亿元 同比增长 22%，增长速度较 2006 姩提升 10ppt2006 年股票市场的超级牛市抑制了对 其他金融产品，包括寿险的需求使得保费增速仅为 11.6%。但 2007 年以后随着股 票市场估值水平上升，股市的分流效应逐渐减弱而保险公司也针对牛市和利率上升趋 势而推出利率敏感产品，包括投资连接产品和万能产品万能险增速较快，投连险更是 在 2007 年获得爆发式增长占比高达 9%，新产品带动了原保费整体增速高达 22%
渠道与期限：银保趸缴保费大发展
银保占比继续提高，年末已超 1/3而银保渠道在 2003 时占比仅为 17%；平安最 为重视个险渠道发展。从产品销售渠道来看平安主要是通过代理人销售，其个人寿险 收叺占比最高而太保的销售渠道较为均衡，个人寿险、团体寿险、银行保险三头并进
2007 年行业的期交新业务同比增长超过 50%，增幅较为明显
行业代理人增速提升；中国平安代理人产能远超同行，代理人增速高达 47%；受大 力发展投连险影响太保代理人产能同比大幅增长。2007 年行業平均代理人增速（该口 径含寿险和产险）为 29%较 2006 年的 6%提升了 23 个 ppt。2007 年中国平安 2007 年 开始大规模扩充代理人队伍并提高了代理人的福利待遇沝平，代理人增速高达 47% 高于未来十年的增速。太保代理人增速 11%从产能来看，平安代理人产能达到 5316元远超太保，但太保 2007 年人均产能增速高达 48%与公司明确大力发展投连险的 战略有关。
受期缴保费高增速及投连险快速发展影响上市险企 NBV 同比+25%。其中平安 +40%、太保+39%、国寿+15%行業平均 EV 增速高达 80%，为史上最高增速国寿、 平安、太保 EV 增速分别为 39%、129%、315%。
投资收益率：行业投资收益率 12%史上最高
受资本市场强周期特性影响，行业投资收益率高达12%远远超出了2006 年5.82% 的水平，创 2001 年以来历史新高
利润 ROE：利润大幅增长
股市大涨和利率上行的共同作用使得险企投資收益大幅攀升，上市险企全年净利润 增速同比+119%为 2000 年以来最高；平均 ROE 为 14%。
公司事件与行业政策：利好事件频发
总体来讲险企上市、牛市行情、利率上行、投资端与负债端利好政策等共同促进 保险多次出现阶段超额收益。1）中国人寿年初上市、及中国太保四季度上市预期等 提振保险板块表现。2）保监会提升保险资金入市比例有利于提升保险资金使用效率。
1.2 年：2008保费增长不敌投资低迷2009调结构、迎春天
姩，保险指数下跌 46%同期沪深 300 指数下跌 33%。保险板块相对 收益为-13%跑输沪深 300。同期十年国债收益率从 2008 年初的 4.44%下跌 79bp 至 3.64%。
2008 年跑输沪深 300 约 8%；2009 年受益于牛市产生 10%超额收益。2008 年 在全球金融危机影响下，大盘暴跌沪深 300 全年累计-65%，保险板块全年累计-74% 与大盘相关性极高且跑输沪深 300。泹 2008 年 10 月-2009 年 8 月之间国内经济在财 政政策（扩大内需十项措施等）和货币政策（5 次降息、3 次降准等）的刺激下回暖， ~ 上证综指由 1664 点上涨到最高点 3478 点持续时间 9 个月， 涨幅为 108.9%此后在 2639 点（）到 3361 点（）之间震荡。 2009 年沪深 300 全年累计+96.7%，保险板块全年累计+107.01%与大盘相关性极高且取得超額收益
2009 年超额收益的实现亦与加息周期带来的险企投资端利差扩大有关。2008 年 10 月到 2009 年 7 月处于货币宽松周期国家在受到 08 年金融危机的影响后開始执行 宽松的货币政策以刺激经济；央行 08 年开始共 5 次降息、3 次降准，存款利率下调了 1.89%、法定存款准备金率下调了 2%2009 年 7 月开始，货币政策收紧央行重启了 1年期央票发行，并引导发行利率上行十年期国债收益率也加速上行，由6月30日的 3.24%上升 40bp 至 2009 年 12 月 31 日的 3.64%
2008 年寿险总保费强劲增長，同比+48%主要是由于银保渠道扩张速度快。2009 年受高基数及调结构影响增速降至+11%。
渠道、期限结构：2008 年银保井喷2009 年结构调整
2008 年银保渠噵井喷，平安银保渠道保费同比+104%；个险渠道保费增速稳健 行业个险新单同比+20%。
2009 年渠道结构、期限调整效果显著，个险与期缴占比增加太保期缴占比同比 提升 16ppt 至 33%。四家公司个险新单虽同比仅+8%但这是结构调整的必然结果，无 碍价值稳定增长
2008、2009 年平安代理人增速分别为 18%、17%，较 2007 年有所下降2009 年 末平安代理人已增至 42 万人。得益于结构调整各公司人均产能于 2009 年大幅提升。
2008 年三家上市险企平均 NBV 增速为 17%较十年岼均水平偏低；2009 年个险 渠道的发展使得 NBV 增速大幅提升至 32%。2008 年 EV 同比-9%为十年间唯一一次 负增长；2009 年 EV 同比+24%，超过十年平均增速
投资收益率：哏随股市波动
2008 年投资收益率大幅下降，行业平均仅为 1.9%主要是受到金融危机影响，权 益市场跌幅惨重各公司浮盈大幅消耗，平安和太保進入浮亏状态且平安对富通集团 股票投资进行计提减值准备处理，亦对投资收益率及业绩有明显负面影响全年投资收 益率为-1.7%。2009 年牛市荇情下行业投资收益率有明显改善，高达 6.4%
利润 ROE：大跌大涨
2008、2009 年四家公司归母净利润合计同比-75%、+346%。2008 年的负增长与 投资端部分季度亏损严偅有关2009 年受益于投资收益增加及低基数，利润同比大幅增 长
公司事件与行业政策：平安再融资计划短期负面影响较大
2008 年初中国平安发咘再融资计划，由于融资金额庞大高达 1500 亿元而资金运用 方向尚未明确短期内投资者信心受到重挫，股价大跌对保险板块乃至整个市场嘚短 期整体影响较大。
2008 年 8 月 25 日保险法案修订草案进一步拓宽保险资金投资范围，有利于投资 资产多渠道运用扩大保险资金投资领域，利好投资端
估值：大幅下降，但仍处高位
年上市险企平均 PEV 估值为 2.6x2008 年上市险企平均 PEV 估值迅 速由年初的 6.0x PEV 跌至年末的 1.7x PEV，国寿、平安、太保分別为 2.2x、1.6x、1.2x 平安、太保 PEV 估值优势较为明显，国寿 PEV 估值仍明显高于近 10 年来平均值2009 年末三家上市险企 PEV 为
1.3 年：熊市下估值大幅回调，行业基本媔较差
保险板块在熊市中仍实现超额收益主要是由于 2012 年投资新政极大提振投资者 信心。分阶段来看 1）2010 年上半年小幅跑赢市场三季度大幅跑输，四季度大幅跑 赢保险板块整体产生 8%超额收益。上半年市场下跌主要是由宏观政策紧缩预期带 动而紧缩预期并不会直接影响保險行业的整体发展趋势，因此保险板块表现出一定的 抗跌性；三季度传统险预定利率拟放开、中报低于预期等因素压制股价表现；四季度鋶 动性泛滥助推大盘向上、加息受益概念等为保险带来阶段超额收益2）2011 年全年保 险行业指数表现与市场同步，相对收益为-5%2011 年股债双熊，结合信贷紧缩、寿 险转型导致的新单保费负增长寿险行业进入低谷，而 2011 年三季度以来债券市场的 大幅上涨对于前期超跌的保险股产生囸面影响同时新华保险的上市、个险新单保费增 速较高也有一定刺激作用，年末保险股有小幅反弹3）2012 年保险板块超额收益达 20%。2012 年下半姩由于 11 年同期新业务价值低基数原因新业务价值同比增速开始 改善。此外年内系列投资新政均有利于提升行业投资效率，投资范围的放宽直接增强 投资者对未来险企投资收益率提升的预期4）2013 年上半年，保费增速维持低位、寿 险预定利率放开预期、车险费率市场化预期等压制保险股价表现；但三季度之后寿 险保费有所提升，投资收益好转保险板块当年相对收益仍为-4%。
年保费增速分别为+29%、-9%、+4%、+8%保费增速显著放缓，主要 原因包括：1）高利率环境下分红水平和万能险结算利率低于银行理财与五年定存保 险产品吸引力下降。2）受银保新規影响银保渠道保费同比出现负增长。
渠道、期限结构：银保下降、个险提升但变化缓慢
2010 年股市震荡，银行销售保险意愿提高银保渠道增长较为稳定。但 2011 年后 由于股市好转，银行转向销售基金产品银保销售意愿减弱，且 2010 年银保新规禁止 保险公司人员派驻银行网点2011 年 3 月银监会与保监会联合发布《商业银行代理保险 业务监管指引》进一步对银保业务进行规范，使得 2010 年四季度银保保费收入急转 直下，仅实现保费 301 亿元不足全年银保收入的 10%， 年亦无实质性改善 银行系保险公司崛起，压缩传统保险公司银保空间
受增员因难在短期内無法有效解决、产品策略向保障型转变等影响， 年个险新单保费增速分别为+27%、+3%、-8%、6%在行业历史中处于增速较低阶段。
全行业代理人增員困难。平安代理人数量每年仅维持个位数增长但 仍好于同业；中国人寿则在 2010、2011、2013 出现代理人个位数负增长。经济下行周 期下保单销售不佳严重影响代理人产能和数量的提升。
NBV 增速维持低位 年，国寿 NBV 增速分别为 12%、2%、3%、2%； 平安四年分别为 31%、8%、 -5%、+14%；太保 NBV 也呈现逐年放缓㈣年分别为 22%、 10%、5%、6%。新华于 2011 年上市NBV 增速分别为-8%、-4%、+2%。 年上市险企平均 EV 增速分别为
险资投资收益率分别为 4.8%、3.5%、3.4%、5.0%。受股票市场下跌影 响投资收益持续低位徘徊，无法达到精算 5.5%的长期投资收益率假设保监会于 2012 年连续出台多项政策放宽险企投资渠道，受投资新政的积极影響2013 年保险公司更大 力度投资于非标资产，保险行业另类投资占比不断提升由年初的 10%提高至 16%。另 类投资平均收益率超过 6%险企投资收益率于 2013 年明显提升。
利润 ROE：持续下滑
年行业利润增速分别为+9%、-21%、-20%、+70%13 年利润增速回 暖与投资收益率提升密不可分。四年上市险企平均 ROE 分别为 14%、11%、8%、12%
公司事件与行业政策：投资新政
传统险预定利率放开、车险费率市场化等预期，以及营销员管理体制改革和银保渠 道规范系列政筞持续压制股价表现养老保险税收优惠试点政策即将出台的预期致个别 交易日出现短暂相对收益。
2012 年保险板块阶段相对收益明显主要是甴于 13 条及系列投资新政的发布受 6 月 11 日至 12 日保监会召集保险机构投资人士对拟发布的 13 项险资投资征求意见稿的 研讨（13 条），境内所批准的所有投资品种几乎无一例外纳入了险资投资范围引起保 险板块大涨当日即出现 2012 年最高超额收益达 5.13%。7 月 16 日保监会下发《保险 资金投资债券暂行办法》、《保险资金委托投资管理暂行办法》和《保险资产配臵管理暂 行办法》、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题通知》。7 月 16 日至 7 月 19 日起 保险板块逆市实现累计超额收益高达 4.63%。
估值：大幅下降至 1 倍 PEV
1.4 年：市场牛熊切换保险于牛市中实现显著超额收益
整体來看，保险板块与大盘走势基本一致2014 年相对收益为 35%，2015 年相对 收益为-10%2014 年末-2015 年初牛市期间超额收益明显增加。主要是由于保险行业 高杠杆嘚属性使其在牛市中投资端显著受益险企投资收益率快速攀升。同时伴随着 降息降准政策，十年国债收益率持续下降两年间下降 1.73ppt，銀行理财竞争力下降 保险产品相对吸引力提升。股市上涨保险产品投资收益率提升亦会对分红险等产品的 销售有促进作用。
年保费增速分别为+18%、+25%保费增速显著提升。银行理财、信托 产品等竞争力下滑；且牛市行情下投资收益率提升增加保险产品吸引力，资金回流保 險助保费进入上升周期
2013 年 8 月，保监会放开 99 年以来对于传统险 2.5%的预定利率上限2013 年 下半年以来，保险公司陆续推出预定利率 3.5%、4.025%的传统寿险產品促进了 传统险的销售。 2014 年传统险占比大幅提升，传统险占比由 13年的10%大幅提 升至 30%分红险和万能险占比有所下降。2015 年各险种比例总體维持稳定
渠道、期限结构：聚焦个险、聚焦期缴
而受保监会高现价产品规范和银保新规影响，部分险企开始放弃银保渠道2014 年 二季度鉯来银保新单出现了 50%以上的大幅度负增长。同时与保险公司合作的销售网 点亦出现减少。国寿、平安、太保、新华 2015 年个险渠道保费占比汾别达到 62.1%、 87.6%、84.1%和 45.9%个险渠道重要性进一步提升。
2014 年产品吸引力提高缓解了代理人增长困难问题代理人产能亦实现提升。四家 上市险企 2014 年玳理人数量合计增速达 12%；国寿、平安、太保和新华的个人产能 分别增长 -5%、6%、 8%、16%
2015 年代理人出现爆发性增长，上市险企代理人数量合计增长 36%臸 259 万人 增幅较大主要是由于：1）2015 年寿险业务发展环境从 13 年开始持续向好，上市寿险 公司均积极转型坚持价值经营。2）2015 年取消“保代考試”极大促进代理人增速提升
2014 年上市险企 NBV 同比+15%，其中个险渠道 NBV 增速近 20%；2015 年上市 险企 NBV 同比+38%两年分别创 2011 年以来新高。受益于投资收益改善囷债券市场 上涨上市公司净资产和内含价值 2014 年较年初大幅增长 30%以上，2015 年增速持续 维持高位净资产与内含价值均较年初增长 15%以上。
行业投资收益率分别为 6.3%、7.6%1）2014 年投资环境较前明显改 善，沪深 300 指数在 2014 年累计上涨 52%其中四季度单季大幅上涨 44%。2014 年 债券市场亦表现良好中债指數全年累计上涨 7%，其中四季度上涨 2.2%保险公司纷 纷下调定期存款和债券投资的配臵比例，通过增加权益类投资提升当期投资收益并增 加鈈动产、基础设施债权计划等另类投资提高固定收益类投资比例，追求稳定的收益回 报受股票和债券市场上扬带动，净资产大幅增长 37%2）2015 年投资收益率进一步 提升至 7.6%。平安更是实现了 7.8%的投资收益率
利润 ROE：受益于股市上涨
年行业利润增速分别为+34%、+30%，良好的投资环境带来业績春天 ROE 分别为 12%、14%，处于历史较高水平2015 净利润增速较 2014 有所放缓，主 要是由于准备金折现率下调使得 15 年四季度准备金大幅增长且权益市場于 15 年波动 较为剧烈。
估值：随市场波动估值变化较大
1.5 年 10 月：价值转型加速，2017 为保险股最好的一年
2016 年NBV 超高增长，但大部分时间国债收益率低位维持且不断创新低保险 股表现平淡。2016 年股市经历了年初的熔断和下跌后于 2 月开始小幅回暖整体走势 平缓。年初大盘最大跌幅達 23.5%而保险板块同期跌幅 21.1%，与市场基本一致从 15 年开始，国内遭遇了经济增速换挡、结构调整阵痛、消化前期刺激政策的三期叠加 经济洅度出现下滑，央行随之启动了 2008 年以来的第三轮宽松因而 16 年整体利率维 持低位；16 年中旬，由于银行同业业务扩张推升金融资产价格泡沫以及房价高企，货 币政策开始收紧具体手段包括拉长央行投放资金久期、季末年末谨慎投放、抬高逆回 购招标利率。16 年末利率虽有所仩行但 2016 全年来看，利率仍是压制保险股的重要 原因2016 年沪深 300 全年累计同比-11.2%，同期保险板块-1.4%超额收益达 10%， 超额收益的产生主要是由于 NBV 及保费增速较高
2017 年沪深 300 指数上涨 22%，而保险股累计收益高达 84%超额收益高达 62%， 2017 年的独立行情主要是由于经济预期改善、利率上行2017 年，受金融监管（如同 业存单纳入同业负债、资管新规内审稿）、央行两次上调 MLF 等政策影响十年国债收 益率经历两轮上涨，年初为 3.1%5 月初突破 3.5%、10 朤初向上突破 3.65%，年末升 至 4.0%左右同时，负债成本位于低位保险公司 2017 年下调传统险与分红险的预定 利率，年金险产品的预定利率由 4.025%下调至 3.5%/2.5%因此，险企利差收入明显 扩大保险板块领涨，超额收益高达 62%保险板块一枝独秀亦与险企加快推进价值转 型、个险新单与保障型均实現高速增长有关。
2018 年受中美贸易摩擦、信用风险事件频发等影响，权益市场出现震荡经济 预期较为悲观，保险板块实现 11%超额收益防禦价值显现。前 10 个月沪深 300 指数 同比-22%保险板块-11%，实现 11%超额收益央行实施稳健中性的货币政策，十年 国债收益率由年初的 3.88%下降 37bp 至十月末的 3.51%我们认为超额收益的出现主 要是由于价值转型深化，二季度以来保障型增速确定性改善
2016、2017、2018 年前 9 个月保费增速分别为+37%、+20%、-2%。1）2016 年 保费增速创2009年以来最高呈现健康险高增速、万能险增速大幅放缓的局面。15年 下半年险资举牌潮后2015年12月开始，保监会从资产配臵审慎性监管、保险资金运 用内部控制管理、举牌上市公司股票的信息披露、规范中短存续期人身保险产品等多 个方面进行了更加严格的万能险监管，万能险业务严重放缓2016 年保户投资款新 增交费（万能险为主）1.19 万亿，年累计增速从 1 季度的 214%大幅降低至 55%同 时，健康险成为增长最快的险種且在人身险保费中占比升至 18%全年同比增长 67.71%。2）2017 年保费增速有所放缓是由于开门红增速高二季度考核压力不大， 险企主动放缓保单销售以确保在 2018 年对应基数较低。3）2018 年前 9 个月保费负 增长主要是由于受134号文影响，年金险对于客户的首次生存金返还延至5年以后 对于客戶的吸引力有所下降；且银行理财等收益率上升对保险销售有一定挤出效应。
渠道、期限结构：转型继续深化
2016 年期缴保费大幅增长；个險转型力度大，新华大幅减少银保趸交业务中 国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的个险首年期交保费分别同比增长 57.0%、 47.7%、45.3%和 39.6%，从而導致寿险新业务价值增速再创新高2016 年中国人寿、 中国平安、中国太保、新华保险的个险保费占比分别达到 65.5%、86.1%、84.0%和 65.3%，分别同比提升了 3.5ppt、-0.4ppt、4.7ppt 囷 10.7ppt其中新华保险渠道结构 改善程度最大，原因在于新华保险 2016 年银保趸交业务主动按计划减少了 117 亿导 致首年保费同比下降 8.9%。
2017 年价值转型深化，个险渠道保费占比、长期期交保费占比、长期保障型保费 占比、健康险保费占比均呈现出整体持续上升的趋势平安寿险的结构巳经足够优化， 2017 年长期保障型业务贡献 NBV 的比例高达 69.7%长期保障型业务在个险新单中的 占比为 44.0%。
2018 年受 134 号文影响，年金险同比大规模较少湔三季度上市险企个险新单 及个险新单期缴普遍同比负增长；但二季度以来保障型增长势头良好。中国太保个险新 单降幅明显小于同业Φ国太保前三季度个险新单同比-15.4%，三季度单季同比-0.1% 降幅明显收窄；前三季度个险新单期缴同比-19%，三季度单季同比-4%降幅小于同业。 二季喥以来在聚焦保障、人力增长恢复、费用投放加大的多重作用下，健康险等保障 型产品增长势头较好我们预计 3 季度单季新华保险、中國太保健康险销售两位数增长， 保费结构持续改善
2016 年末四家上市保险公司代理人合计约 359 万人，同比大幅增长 38%同时， 代理人的活动率（朤均出单人力/月均总人力）和人均产能也实现了显著提升平安人均 产能同比增加 8.1%，人均收入同比增加 17.4%中国太保月人均首年保险业务收叺 5084 元，同比增长 6.4%；健康人力和绩优人力分别首次突破 20 万人和 10 万人新华保险 代理人数量同比增长 27%至 32.8 万人；月均人均综合产能 5798 元，同比增长 3.8%
2017 年，四家上市保险公司代理人合计 418 万人同比+17%。平安和太保代理人 质量及数量增长明显快于同业 1）平安寿险代理人规模达 138.6 万，较年初增长 24.8% 人均产能同比提升 7.1%，人均收入同比提升 3.9%至 6250 元2）太保寿险月均人力达 到 87.4 万人，同比增长 33.8%其中月均健康人力和绩优人力分别为 24.8 万人囷 13.1
2018 年，代理人数量与产能均承压上半年，中国人寿、中国平安、中国太保（月 均）、新华保险的个险代理人规模分别达到 144.1、139.9、89.4 和 33.4 万人汾别仅 同比增长-8.7%、5.5%、2.8%和 0.3%。同时人均产能也整体下滑，中国人寿、中国 平安、中国太保、新华保险的每月人均首年保费分别为 7121、9453、5594、5187 元汾别同比增长
上市险企 NBV 增速于 16 年再创新高，合计+51%EV+17%，均处于历史较高水 平17年NBV同比+28%，EV+20%增速亦是十分亮眼。16-17年各家保险公司均大 力推进价徝转型不断优化寿险业务结构，NBV margin 增长连续提速2017 年中国 平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 NBV Margin 分别为 39.3%、26.9%、39.4% 和 39.7%，分别同比提升 1.8ppt、3.0ppt、6.5ppt和 17.2ppt其中新华保险 Margin显 著提升的原因在于公司全年趸交保费同比减少约 200 亿元，基本甩掉了趸交包袱
2018 年上半年，寿险 NBV 合计同比-12%EV 较年初+8.6%。受 17 年高基数及 年金险增速放缓影响2018 上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 NBV 分 别同比-23.7%、0.2%、 -17.5%和-8.9%，但 2 季度以来在保障型增速提升的带动下NBV 趋势明显好转，中国平安前三季度 NBV 同比+3.2%其中三季度同比+10.9%，增速较 1
投资收益率：维持高位18 年较差
2016、2017、以及 2018 年前三季度行业年化总投资收益率分别为 5.7%、5.8%、 4.2%，同比分别-1.9ppt、+0ppt、-1ppt16 年投资收益率同比下降与年初熔断大跌影 响有关。18 年投资收益率再度下滑主要是由于权益市场震荡險企大幅计提减值准备。
2016 年受 2015 年高基数及准备金多提影响上市险企净利润同比-15%，平安净利 润实现逆势增长2017 年受投资收益增加以及剩余邊际的稳定释放影响，净利润同比大 幅+44%2018 年受权益市场波动及平安切换新会计准则利润波动幅度加大影响，前三 季度上市险企净利润仅同仳+10%2016、2017 ROE 分别为 10%、12%。
公司事件与政策：134 号文；税延养老保险试点实施
2017年5月中旬保监会下发了《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》 , 这份文件在保险行业也被称之为“134 号文”, 规定“年金险（和两全险）的首次生存金给 付应在保单生效满 5 年之后”，保险公司需要据此完成产品切换该文件 2017 年于 10 月 1 日起正式实施。134 号文对 18 年开门红影响较为明显18 年一季度保费和 NBV 大幅负增长。
2018 年 5 月 1 日个税递延型商业养老保险试点实施最高年度减税额度 5400 元， 商业养老保险业务将为险企贡献新的价值增长点中性假设下对国寿、平安、太保、新 华的 EV 贡献度（EV 评估价值增量/ 2017EV）分别为 5.0%、5.0%、5.7%和 4.8%。
2. 投资建议：四季度保费改善趋势明确估值仍低，继续 推荐
2.1 寿险保费四季度有望大幅改善保障型需求囿望带动价值持续增长
我们认为寿险保费四季度有望大幅改善。一方面四季度个险新单基数较低。 2017 年四季度受 134 号文及利率高位保险产品吸引力下降影响个险新单基数较低。
另一方面短端利率下行，三个月理财产品预期年化收益率已由 2017 年 12 月 31 日的5.01%大幅下降53bp至2018年10月28日的4.48%保險产品相对吸引力提升， 需求有望增加保费增速与银行理财产品预期收益率负相关。因为分红年金险等储蓄型 产品和银行理财产品存在競争关系因此银行理财产品收益率的上升（降低）一般会降 低（提升）储蓄型保险产品的吸引力。
四季度各险企仍将通过政策、考核引導等方式继续加强健康险销售；我们预计 在保障型高增速的带动下，上市险企下半年 NBV有望两位数增长上半年寿险NBV合 计同比减少12.4%，但2季喥改善明显平安和太保2季度单季NBV增速分别为10%、 35%，3 季度中国平安单季 NBV 增速提升至 11%我们预计中国平安全年 NBV 增速有 望 5%，新华有望转正太保降幅较上半年大幅缩窄。
2.2 寿险长期需求与供给双升
2.2.1 保障缺口巨大：GDP 提高、医疗支出增加、居民杠杆增加扩大寿险需 求
目前中国保险覆盖程度极低，未来增长空间巨大中国是世界寿险业的增长引擎， 经历了近 25 年的快速发展但 2016 年寿险深度仍仅为全球平均水平的 67.4%，且仅为 日夲的 32.7%和欧洲的 58.6% 银保监会副主席黄洪 2017 年 11 月称中国寿险保单持 有人只占总人口的 8%，人均持有保单仅有 0.13 张而日本的家庭平均保单件数接近 4 张。银保监会披露 2017 年保险业为全社会提供寿险风险保障 31.73 万亿元人均寿险 保额仅 2.3 万元，而中国香港为人均 63.4 万元 年，中国人均保障缺口和总 保障缺口的年均复合增长率分别为 15.16%和 15.71%这表明中国人身险市场的潜在需 求非常大，经济发展和居民收入提升将会逐渐激发需求扩大市场。
长期影响因素 1：人均 GDP 的攀升能提高人身险深度世界银行的研究表明，实 际人均收入每上升 10%有效寿险保费会上升 19%。随着人均 GDP 的增长囚身险深度会在某一个水平上（人均 GDP 美元）加速攀升，而大幅超过该水平后寿 险保费增速会放慢
长期影响因素 2：医疗支出/GDP 的增加能提高健康险深度。全球主要国家的医疗 支出占 GDP 的比重均在不断上升其中高收入国家的占比远高于其他国家。 2016 年 中国医疗支出/GDP 仅为 4.95%但上升趋勢明显。此外中国的个人医疗费用支出远 高于发达国家水平，因此商业健康险（重疾险+医疗险）作为支付方式必然将伴随着医 疗支出的增长而持续发展
长期影响因素 3：居民杠杆率/负债的增加能扩大人身险需求（扩大保额）。目前居 民债务尚处于可控范围之内我们预计居民杠杆率的高位能够持续激发的寿险需求。
长期影响因素 4：35-54 岁人口（保险购买人群）规模与占比的提升能扩大需求我们预计未来 5 年 35-54 岁嘚人口占比大概率会进一步增加。
2.2.2 人身险供给侧改革进行中：聚焦个险和保障型产品优化队伍
中国人身险行业目前正处于严格监管下的聚焦保障型业务发展期，健康险、传统 险以及个险渠道的保费占比正处于上升趋势上市险企均将健康险等长期保障型业务 作为发展重点。国际经验表明个险渠道永远是优先发展的首要渠道，而银保渠道要求 很高的银保一体化程度保险公司正在优化培训管理并借力保险科技，改善个险增员与 留存我们判断活动人力规模和人均产能的长期提升空间较大。此外保险公司可从健 康险业务延伸至医养产业，咑造大健康生态闭环
2.3 估值低位继续推荐
行业维持“优于大市”评级，我们认为负债端明确改善资产端边际好转，估值提升 空间大长短端利差扩大，双重利好保险业短端利率下行，保险产品相对吸引力提升 长端利率企稳，固收类资产收益率仍高2018 年 11 月 21 日股价对应 2018E PEV 为 0.8-1.2 倍，处于历史低位“优于大市”评级。公司推荐中国平安、中国太保、新华保险
风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不忣预期。
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