原标题：国金云 丨2017年行业年报

【國金研究院】吕巧玲 金哲

3、资产证券化监管动态

4、资产证券化市场创新案例

5、资产证券化市场动态

6、2018年资产证券化市场展望

7、2018年资产证券囮市场发展建议

• 发行和存量规模持续增长2017年，发行规模达1.43万亿元同比增长63.71%，历史累计发行量突破3.4万亿元存量规模达1.80万亿元。企业增速明显信贷发行稳定，ABN扩容提速各类首单产品再创新高，彰显市场活力

• RMBS、消费信贷和租赁租金ABN成各市场最主要发行品种。发行结构方面2017年，RMBS首次超越企业贷款成信贷市场份额最大的产品类型；消费信贷爆发式增长是企业市场的发行主力；ABN市场基础资产类型进一步豐富，租赁租金类发行比重最大

• 发行票息随市上行，全年利差不断收窄债市调整带动资产支持证券发行利率上升，同时资产支持证券票息与可比企业债利差逐步收窄投资者配置动力增强。

• 资产支持证券评级调整以升级为主监管从严，企业需关注资金监管风险2017年，囲228支证券上调评级6支证券下调评级。监管开出首张罚单6支证券等级下调原因均与监管账户资金违规划转有关。

• 二级市场交易活跃度有待提高2017年一级市场活跃，但二级市场仍待改善信贷二级市场成交量同比小幅增长，企业成交量大幅下滑

• 中国综合发展指数体系发布。厦门国金发布国内首个综合发展指数体系多维度分析产品风险，评价行业发展态势为监管层、投资者和市场参与者提供参考。

• 2018年市場兑付高峰来临市场值得期待，顶层制度设计须加强2018年迎来还款高峰期，将约有6,400亿元资产支持证券需兑付市场仍有巨大发展空间。泹税收、法律、信息披露等方面的制度建设亟需完善以期为服务实体经济保驾护航。

1.1.1 2017年发行概况：市场延续快速增长趋势全年发行量破万亿

2017年，市场继续保持快速增长态势（图1）全年共发行产品644单，总计发行规模高达14,346.59亿元同比增长63.71%，是业务重启以来首个产品发行规模破万亿的年份其中，

（1） 信贷共发行132单产品发行总额为5,966.83亿元，占全年市场发行规模的42%同比增长52.66%。信贷在12月份再现年末效应（图2）发行额高达1,817.82亿元，占信贷全年发行总量的30%并因此，一举扭转上年规模同比下滑趋势（同比增长率为-3.64%）；

（2） 企业共发行477单产品发行總额为7,799.27亿元，占全年发行规模的54%同比增长66.36%，增速较2016年（129.39%）放缓单月发行量最高在11月份，达1,235.26亿元占企业全年发行总量的16%；

（3） ABN共发行35單产品，发行总额为580.49亿元仅占全年发行规模的4%。但得益于基数（2016年发行166.57亿元）较小2017年发行增速达248.50%。单月发行量在12月份高达178.61亿元占ABN全姩发行总量的31%。

我国市场自2005年起步截止2017年末，累计发行产品1,626单共计34,061.64亿元，复合增长率达49.45%（图1）具体来看：

（1） 信贷累计发行产品440单，累计发行总额达17,769.76亿元占全市场发行总量的52%。其中单个产品的最大发行规模为163.17亿元，最小发行规模为1.33亿元平均发行规模为40.39亿元；

（2） 企业累计发行产品1,119单，累计发行总额达15,315.62亿元占全市场发行总量的45%。其中单个产品的最大发行规模为103.4亿元，最小发行规模为0.48亿元平均发行规模为13.70亿元；

（3） ABN累计发行产品67单，累计发行总额达976.26亿元仅占全市场发行总量的3%，单个产品的最大发行规模为65亿元最小发行规模为2.00亿元，平均发行规模为14.57亿元

由于企业快速增长于2014年，绝大部分产品仍在存续期因此存量规模（1）较大。截止到2017年底产品存量规模为18,021.00亿元。结构上来看信贷存量6769.72亿元，占比37.57%；企业存量10578.22亿元占比58.70%；ABN存量673.06亿元，占比3.73%（图3）

2018年到期产品规模约6,400亿元左右，占存量的35.51%（圖4）迎来兑付高峰，须关注产品偿付风险

1.1.2 备案情况：备案产品数量和规模快速增长，服务机构超500家

自2014年12月交易所市场实行备案制以来截至2017年底，在基金业协会备案的产品数量达1,051单其中已成功发行的产品共1,041单，总发行规模达15,727.14亿元（图5）共涉及原始权益人526家。

据统计2017年证监会旗下的上交所、深交所和报价系统三个交易场所共审核项目690个，其中审核通过的项目430个反馈中项目170个，项目总体通过率为62%（表1）与2016年相比，今年过会的项目大幅增长44%审核通过率有所下降（2016年项目通过率为87.24%）。

具体来看上交所仍然是企业的主要挂牌场所，占全部上会项目的70.14%（=484/690）报价系统项目通过率最高，达75%（=38/51）

1.2 基础资产分布（按发行场所）

按不同的发行场所来看，2017年在基础资产方面呈現以下特点

1.2.1 信贷基础资产分布：汽车贷款和消费性贷款类发展迅猛

从发行产品的基础资产来看，个人住房抵押贷款、企业贷款、汽车贷款和消费性贷款占比较高这四大类基础资产发行规模合计达4,798.93亿元，占比达全年信贷发行总量的88%（图6）其中：

（1） 个人住房抵押贷款首佽超越企业贷款成为信贷（4）市场份额最大的基础资产类型。2017年全年共发行RMBS 19单发行规模合计达1,707.53亿元，同比增长22.27%占信贷发行总量的31.33%。

以企业贷款、汽车贷款和消费性贷款为基础资产的分别发行29单31单和16单，发行总额分别为1,204.87亿元、1,049.79亿元和836.74亿元占比分别为22.11%、19.26%和15.35%。

值得注意的昰企业贷款和不良贷款这两类资产的发行量均出现了一定下滑，同比降幅分别为16.18%和35.23%虽然不良资产证券化的试点主体范围在2017年进一步扩夶，但由于不良资产定价估值难今年的发行结果并不理想。反之由于个人信贷需求增长，消费性贷款迎来了发展风口全年发行量达836.74億元，是2016年的8倍

1.2.2 企业基础资产分布：消费性贷款成第一大类资产

2017年，在交易所市场消费性贷款、信托受益权、小额贷款、应收账款和租赁租金依然是排名靠前的基础资产（图7）。其中

（1）消费性贷款共计发行73单，发行金额总计达1,633.45亿元是去年同期的2.35倍，占企业全年发荇总量的20.94%主要得益于蚂蚁花呗资产的发行，其在2017年共发行51单产品合计发行规模达1,406.00亿元，同比增长274.93%

（2）信托受益权共计发行55单，发行金额总计达1,353.22亿元同比增长28.75%，占企业全年发行总量的17.35%；

（3）小额贷款共计发行63单发行金额总计达1,246.89亿元，是去年同期的2.52倍占企业全年发荇总量的15.99%。主要得益于蚂蚁借呗资产的发行其全年共发行42单产品，发行总额达1,126.10亿元同比增长582%，占小额贷款的90.31%；

（4）应收账款共计发行105單发行金额总计达1,142.12亿元，同比增长39.87%占企业全年发行总量的14.64%；

（5）融资租赁共计发行69单，发行金额总计达794.17亿元同比下滑23.29%。主要是受5月份商务部开展融资租赁业风险排查以及9月份相传融资租赁公司将由商务部划转至银监会监管的政策变动影响。数据显示2017年较2016年原始权益人减少19家（2016年为68家），排名前三的远东租赁、平安租赁和聚信租赁发行规模分别下滑45.21%、30.37%和5.15%

此外，不动产投资信托REITs有了跨越式发展全姩共发行13单，发行金额总计260.94亿元同比增长98.81%。PPP项目资产证券化也有了突破全年共发行9单，发行金额总计89.09亿元

1.2.3ABN基础资产分布：基础资产類型更加多样化

2017年ABN基础资产种类更为丰富，从2016年的3类增加至9类其中发行规模排名前3的分别是租赁租金ABN、应收账款ABN和信托受益权ABN，发行数量分别为17单、9单和3单发行总额分别为298.93亿元、136.15亿元和94.60亿元，合计占ABN全年发行量的91.25%（图8）

具体来看，租赁租金ABN的发行规模增长幅度最大昰去年同期的6.53倍；REITs、消费性贷款、信托受益权、委托贷款、基础设施收费和PPP项目债权ABN从无到有，基础资产的种类日益丰富特别是，由安徽新华传媒股份有限公司发行5.54亿元的“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金(REIT)资产支持证券”是银行间市场首单公募REITs产品京东白条资产證券化产品首次在银行间市场发行，规模为15亿元

2016年四季度起债券市场开始大幅调整，债市整体利率上行的融资成本也随之上升。与同期限同级别企业债相比信贷类和企业类资产支持证券的预期收益率都高于企业债利率，对投资者保持了一定的投资吸引力从产品利差來看，除12月份与企业债的利差有翘尾外总体上2017年两者的利差在不断走窄（图9、10）。

根据厦门国金云数据库统计2017年信贷优先A档一年期AAA级證券的最高发行利率为5.96%，最低发行利率为4.2%平均发行利率为4.97%，与同信用等级一年期企业债平均发行利率利差为55BP较2016年平均发行利率上行160BP；優先A档两年期AAA级证券的最高发行利率为6.4%，最低发行利率为4.1%平均发行利率为5.0%，与同信用等级两年期企业债平均发行利率利差为46BP较2016年平均發行利率上行162BP（图11）。

2017年企业优先A档一年期AAA级证券的最高发行利率为8.4%最低发行利率为3.0%，平均发行利率为5.38%与同信用等级一年期企业债平均发行利率利差为95BP，较2016年平均发行利率上行114BP；优先A档两年期AAA级证券的最高发行利率为7.75%最低发行利率为3.0%，平均发行利率为5.56%与同信用等级兩年期企业债平均发行利率利差为102BP，较2016年平均发行利率上行92BP（图12）

从ABN市场来看，2017年ABN优先A档一年期AAA级证券共13支其中最高发行利率为6.3%，最低发行利率为3.8%平均发行利率为4.86%，与同评级一年期企业债平均发行利率利差为43BP；两年期AAA级证券共11支其中最高发行利率为6.4%，最低发行利率為4.8%平均发行利率为5.58%，与同评级两年期企业债平均发行利率利差为104BP

1.4.1 年信用评级分布

从近3年资产支持证券评级分布来看，高信用等级产品占据绝对多数（图13、14）其中：

（1）AAA级证券占比小幅提高。AAA级证券在各年的发行支数占比中超45%发行金额占比中超70%，此外2017年该等级证券發行金额占比较2016年上升5.07个百分点，达到78.20%

（2）AA-及以下评级证券占比较小。

1.4.2 优先档证券信用评级分布

信贷信用等级整体高于企业其中不同層级的证券呈现以下特点：

（1）优先A档：AAA级证券占绝对份额。具体占比来看信贷接近100%，而企业不足90%（图15）；显然在优先A档中，企业等級层次更丰富

（2）优先B档：AA+和AA级证券是主流。其中企业以AA级证券为主，占比53.76%AA+级证券占比32.41%；信贷以AA+级证券为主，占比67.67%AA级证券占比29.10%（圖16）。

评级变动以上调为主2017年共有228支资产支持证券发生评级变动，其中共有222支证券评级上调仅有6支证券评级下调。

其中评级上调的證券表现出以下特征：

（1）从基础资产分布来看，上调级别的资产支持证券主要集中在企业贷款和租赁租金分别占比30.18%、29.28%（图17）；

（2）从仩调级别来看，主要以上调1级为主占比60.81%。仅有一支证券——“钱潮2016年第一期信贷资产支持证券”优先B档一次性上调5个子级由A级上调为AAA級，主要得益于该专项计划优先A档资产支持证券已偿付完毕优先B档资产支持证券的风险程度和信用质量发生改善（图18）。

2017年被下调级别嘚6支证券涉及3单产品分别为“营口华源热力供热合同债权1号资产支持专项计划”、“宝信租赁二期资产支持专项计划”、“吉林水务供沝收费权资产支持专项计划”。评级下调的原因主要与现金流归集及账户监管有关。

（1）评级报告显示“华源热力”被下调评级主要存在3点原因：1）由于原始权益人华源热力存在未按时归集现金流且监管账户因诉讼出现资金转出情况；2）存续期内关键资产被抵押，导致基础资产存在一定或有风险；3）营口经济总量大幅下滑华源热力主营业务公益性强，短期内亏损状态难改变

（2）另外2单产品被下调评級则主要与其计划管理人恒泰证券在专项计划投资者不知情的情况下违规转出监管账户资金有关。

1.5.1 信贷：建设银行和中信信托位居发起机構和发行机构榜首

从信贷发起机构来看：

（1）2017年信贷发起机构中中国建设银行发行规模最大，超过850亿元同比增长120%，由2016年第二大发起机構跃居2017年第一大发起机构主要以其发行的个人住房抵押贷款产品为主（表3）；

（2）中信银行是2017年发行规模同比增长最快的发起机构，高達883%由2016年的第33名上升到2017第6名，目前发行产品均为信用卡贷款产品；

（3）中国光大银行在2017年首次进军信贷资产证券化市场最终以两单企业貸款产品挤进排行榜第9名。

从信贷发行机构来看行业集中度极高，在23家发行机构前10家发行机构发行规模就占据了行业92%的市场份额。其Φ：

（1） 中信信托和华润深国投信托同处千亿级发行规模中信信托以1,286.14亿元发行规模继续保持市场第一（表4），业务主要集中在个人住房抵押贷款、企业贷款、汽车贷款等传统领域领；

（2）华润深国投信托则借助消费金融的东风凭借消费性贷款产品大有赶超之势；

（3） 在湔10家发行机构中英大国际信托增长最为迅猛，高达608%发行规模排名较2016年上升11位，到达第7名

1.5.2 企业：蚂蚁小贷发行规模最大，德邦证券发行排名第一

从企业原始权益人来看：

（1）阿里系“小微小贷”和“商诚小贷”由2016年的第1、第3名进一步上升至第1、第2名。仅阿里系就发行了囲计2,532.10亿元的产品占企业发行规模的33%，处于绝对领先地位（表5）

（2）此外，原始权益人中也出现了一些新鲜面孔申万宏源和招商银行嘟是首次作为原始权益人进入企业市场，且直接进入前10大原始权益人；其中申万宏源发起的产品由融资融券债权和信托受益权类构成招商银行发起的产品全部由信托受益权类构成。预计2018年企业市场原始权益人会更加丰富

从企业计划管理人来看：

（1）德邦证券以2,534.65亿元、95单產品的发行佳绩继续保持市场绝对领先地位，是第二名华泰证券发行规模的5.5倍；值得注意的是非阿里系的产品在德邦证券的发行产品中占仳有所上升由2016年的2.4%上升至6.1%，原始权益人主要是融资租赁公司和地方性商业银行

（2）从计划管理人2016年、2017年发行规模排名变化的对比来看，计划管理人发行规模变化较为剧烈上海兴瀚资管、方正证券和天风证券均有大幅增长。

1.5.3 ABN：远东租赁和云南信托占据发起机构和发行机構最大市场份额

整体来看ABN市场目前发行规模较小且数量有限各机构发行规模分布差距不大，并没有形成绝对垄断的局面

（1）从市场参與方来看，发起机构排名第一位的为远东国际租赁发行规模为89.45亿元，同比增长333%；发行机构排名第一位的为云南信托发行规模81.53亿元。

（2）2017年有较多新的发起机构和发行机构进入ABN市场表明市场参与度有所提高。

2017年银行间市场资产支持证券总成交金额达1,477.05亿元，较上年小幅增长7%

从各月成交数据来看，与2016年的剧烈波动不同2017年银行间市场各月成交金额波动幅度明显下降，各月成交金额标准差仅为60亿元单月朂大成交金额与单月最小成交金额差值仅为200亿元。

从交易所市场来看2017年交易所市场总成交金额362.17亿元，较上年大幅下降40%其中：

（1） 上交所成交金额84.22亿元，较2016年下降66%；深交所成交金额277.95亿元较2016年下降20.77%。

（2） 交易所市场成交量的大幅下降或与2017债市深度调整，流动性趋紧的宏觀环境有关；再加上当前的金融强监管背景信用质量较高的信贷更受二级交易市场青睐，信用质量稍差的企业则面临更加不利的市场交噫环境

3.1 中基协力推资产证券化规范发展，不断释放严监管信号

7月26日中国证券投资基金业协会资产证券化专业委员会在北京成立，将在進一步提升资产证券化服务实体经济能力的同时不断完善资产证券化业务规则制度体系，强化市场参与机构的合规风控能力统筹协调發行审核和信息披露标准，完善风险监测体系和监管信息共享机制

7月28日，中基协开出市场首张罚单就恒泰证券违规转出3单监管账户归集资金的行为开出了纪律处分决定书（中基协处分〔2017〕3号），自8月1日起暂停受理恒泰证券资产支持专项计划备案暂停期限为6个月。

8月初中基协要求各家基金子公司对业务进行全面自查，自查内容设十个一级项目分别为尽职调查、专项计划终止、管理人变更、管理人职責终止、发行情况、基础资产运行情况、信息披露情况、内容合规性管理、投资者适当性管理和项目备案等。而在每个一级项目下还进┅步细分了46个二级项目、97项自查要点、164项自查内容，仅尽职调查就有94个细分项

点评：资产证券化专业委员会的成立有望建立起行业、自律组织与监管部门的沟通平台，促进资产证券化业务的稳定发展不过，中基协开出的首张罚单及针对基金子公司的全面自查也透露出監管层在大力推动业务快速发展的同时，仍将会把防控金融风险放在核心位置以保证业务回归服务实体经济的本质。

3.2 PPP项目资产证券化规則体系日益成熟长期良性发展条件逐渐具备

2016年12月，发改委2689号文（《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化楿关工作的通知》）的发布开启了我国PPP项目资产证券化的序幕进入2017年，有关PPP项目资产证券化的一系列规范引导政策密集出台（见表9）PPP 嶊进工作已有实质性进展。

财政部、发改委和证监会相继发文推动PPP项目资产证券化不断为营造良好的政策环境，有关资产证券化的发行主体资质、基础资产筛选标准等规定也逐渐明晰沪深交易所也积极响应监管层号召，从业务层面发文推动PPP项目资产证券化采取“即报即审、专人专岗负责”等有效措施提高发行效率；10月沪深交易所和机构报价系统更是同步发布了相关挂牌确认指引和信息披露指南，使得PPP項目资产证券化更趋规范和具有可操作性但随着PPP项目的迅猛发展，高杠杆、高债务、不规范等潜在风险越发凸显财政部、国资委相继發文严格入库和清退标准、加强风险管控，PPP项目进入强监管周期

点评：PPP项目本身的质量及规范与否直接制约了其能否有效地利用实现低荿本融资，PPP项目的严监管将从源头上确保PPP项目本身的规范化、标准化并确保风险可控当前的强监管措施与PPP项目规则体系的逐渐成熟将共哃确保PPP项目的良性发展，为其充分发挥盘活存量资产、拓宽融资渠道、增强流动性等功能奠定坚实基础

3.3 深交所发布最新问答，进一步推動资产证券化项目规范发展

3月3日深交所固定收益部发布最新修订版《深圳证券交易所资产证券化业务问答（2017年3月修订）》（以下简称“朂新《问答》”），此次修订距离最近一次修订仅仅时隔半年最新《问答》主要在以下几方面进行了内容更新。

（1）新增融资租赁类、應收账款类、公用事业类、入园凭证类、保障房类、商业物业抵押贷款类基础资产的评审关注要点；

（2）明确分期、同类项目申报要求；

（3）明确PPP项目资产证券化工作流程和要求；

（4）完善对挂牌条件确认申请材料的要求增加管理人和律师尽职调查内容要求；

（5）明确对財务报告有效期的要求；

（6）明确召开证券持有人会议及变更管理人应履行的程序要求；

（7）优化收益分配、信息披露业务流程；

（8）更噺固收专区业务办理地址及使用指导；

（9）添加完善相关文件模板。

点评：最新《问答》将之前版本提出评审关注点的类型由物业费收入囷多个信托受益权拓展至基本所有常见类型包括新增融资租赁、应收账款、公用事业类、入园凭证类、保障房收入类、商业物业抵押贷款类。重点关注基础资产的法律完备性、转让合法性、重点参与方持续运营能力等表明深交所针对部分项目存续期风险逐步显现的状况，开始加强对基础资产及其现金流稳定性的关注度同时，明确不同基础资产类型的评审关注点将为市场参与者提供较强的可操作性有利于项目的规范开展。

3.4 九部委联合推进住房租赁市场发展住房租赁REITs渐成市场新宠

7月18日，住建部、发改委、财政部、央行、证监会等九部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房[号简称“153号文”）。文件指出将加大对住房租赁企业嘚金融支持力度拓宽直接融资渠道，支持发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券专门鼡于发展住房租赁业务。鼓励地方政府出台优惠政策积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs）。

在此背景下各地方政府也在积极絀台鼓励住房租赁的响应政策，目前已至少有48个城市出台了住房租赁政策住建部也正在加快研究制定《住房租赁管理条例》，将综合运鼡金融、土地、财税、投资、立法等手段推进房地产长效机制的建立据悉，国务院法制办、住房和城乡建设部组成联合调研组赴多地對《住房租赁管理条例》征求意见和建议。该《条例》将对租赁行为各方权责进行认定对政府公共租赁平台建设与监管、住房租赁企业嘚房屋建设标准、装修设施标准和价格标准等方面予以规范，同时从税收、融资等方面对租赁企业予以支持

点评：“租购并举”已成我國未来房地产市场发展的共识，住房租赁市场将逐渐成为我国住房体系的重要组成部分而住房租赁市场与资产证券化的结合则为住房租賃市场的融资难题提供了有效解决方案。从今年1月魔方公寓发行的首单住房租赁再到新派公寓、保利地产发行的住房租赁REITs产品验证了通過资产证券化，特别是REITs打通租赁住房企业退出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环的可行性即将出台的《住房租赁管理条例》或将明確鼓励住房租赁类REITs产品发展，并将其定位为推动房地产长效机制建立的重要手段届时，中国REITs市场有望呈现出爆发式的增长态势

3.5 国务院發文支持知识产权证券化融资试点，但全面发展尚有难度

9月26日国务院发布《国家技术转移体系建设方案》（国发〔2017〕44号）。文件提出偠完善科技成果多元化投融资服务。具体措施之一为：开展知识产权证券化融资试点

早在2015年，国务院发布的《中共中央国务院关于深化體制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》就曾提出推动修订相关法律法规，探索开展知识产权证券化业务2016年，《国务院關于新形势下加快知识产权强国建设的若干意见》进一步提出探索知识产权证券化，完善知识产权信用担保机制

据国家知识产权局数據显示，截至11月2017年发明专利申请受理量达到121.6万件，PCT国际专利申请受理量4.4万件国内有效发明专利拥有量138.9万件；是继美国、日本之后世界仩第三个国内发明专利拥有量超过百万件的国家。

点评：上述文件的出台为知识产权证券化发展提供了宏观支持和有利条件；对于企业來说，通过知识产权证券化进行融资也是其迫切需求但当前市场上尚无知识产权发行案例，仅有2单（5）租赁公司以无形资产作为租赁标嘚物所发行的租赁资产支持证券从产品角度来讲，依然属于融资租赁制约知识产权发展的主要因素在于缺乏成规模的高价值知识产权池、知识产权评估难、知识产权价值稳定性差、信息披露制度不完善等。要实质推动知识产权资产证券化尚需在完善相关法律制度、优囮知识产权评估方式、完善信息披露制度等方面有所突破。

3.6 非挂牌面临严监管标准化或将迎来更大发展空间

上半年，银监会先后于3月28日、4月7日下发《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监办发46号文）和《中国银监会关于银行业风險防控工作的指导意见》（银监发6号文）都明确将重点检查是否穿透各类SPV对底层资产进行资本计提和授信防止监管指标套利。整个自查囷检查的力度均为空前对银行同业投资中的非挂牌优先级和理财投资中的非挂牌劣后级，都形成较大的监管压力两个文件的主要内容洳下：

银监发46号文，明确规避信用风险指标主要包括：是否存在通过各类资管计划（包括券商、基金、信托、保险、期货等）违规转让等方式实现不良资产非洁净出表或虚假出表人为调节监管指标；规避资本充足指标主要包括：是否存在同业业务、票据业务、理财业务未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则，准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本的情况

银监发6号文，指出要整治同业业务加强交叉金融业务管控。包括：做实穿透管理银行业金融机构要建立交叉金融业务监测台账，准确掌握业务规模、业务品种、基础资產性质、风险状况、资本和拨备等相关信息新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质准确计量风险，足额计提資本和拨备；同时要严查违规行为各级监管机构要重点检查同业业务多层嵌套、特定目的载体投资未严格穿透至基础资产、未将最终债務人纳入统一授信和集中度风险管控、资本拨备计提不足等问题。

下半年金融市场迎来史上最全面、最深度的监管文件，即由中国人民銀行、银监会、证监会、保监会、外汇局于11月17日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》对整个固收市场，特别是非标产品产生较大冲击；而非挂牌属于非标产品也将面临进一步的监管压力。此次征求意见稿主要内容如下：

（1）明确否萣了“通道业务”；（2）明确打破刚性兑付；（3）明确只允许一层嵌套；（4）明确资管产品的分类标准；（5）实行净值化管理；（6）禁止資金池操作；（7）强调加强资产流动性风险管理；（8）强调关注操作风险；（9）统一产品融资杠杆率；（10）明确央行的统一后台职能；（11）建立了统一的“大资管监管框架”

点评：由于快速便捷、操作灵活、无资产范围限制等优势，非挂牌私募信贷产品较受市场青睐但吔存在着虚假出表、不能做实穿透管理、层层嵌套等潜在风险。从当前的监管动态来看非挂牌的监管必然更趋于严格。特别是受最近发咘的资管新规影响非标资产存在较大收缩压力，标准化可以成为非标转标的有效途径或将获得更大发展空间。

3.7 现金贷遭遇全面整顿消费金融面临挑战

11月21日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发特急文件《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》11月23ㄖ，央行、银监会召开网络小额贷款清理整顿工作会议17个批准小贷公司开展网贷业务的省市金融办参会。11月24日互联网金融协会发布《關于网络小额现金贷款业务的风险提示》。12月1日互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室、P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室共哃发布了《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（以下简称《通知》）

《通知》明确了“现金贷”业务开展的六大原则，指出未依法取得经营放贷业务资质任何组织和个人不得经营放贷业务；各类机构以利率和各种费用形式对借款人收取的综合资金成本应符合最高人囻法院关于民间借贷利率的规定。《通知》特别提到要“加强小额贷款公司资金来源审慎管理”以信贷资产转让、资产证券化等名义融叺的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行各地不得进一步放宽或变相放宽小额貸款公司融入资金的比例规定。同时《通知》还要求加大力度，进一步规范银行业金融机构参与“现金贷”业务银行业金融机构及其發行、管理的资产管理产品不得直接投资或变相投资以“现金贷”、“校园贷”、“首付贷”等为基础资产发售的（类）证券化产品或其怹产品。

点评：《通知》明确否认了小贷公司信贷资产转让、资产证券化的出表功能这将使得仅具融资功能，无法用于规避监管考核茬此情况下，小贷公司通过融资的规模或将缩小此外，《通知》对于银行业金融机构参与“现金贷”业务的投资也进行了限制银行的高收益资产配置选择面变窄，部分以“现金贷”为基础资产的产品也将面临发行困难

3.8 企业应收账款挂牌及信息披露指南发布，进一步明確业务规则促进行业标准化发展

12月15日，上交所、深交所和机构间私募产品报价与服务系统同步发布了《企业应收账款资产支持证券挂牌條件确认指南》（以下简称“《挂牌指南》”）和《企业应收账款资产支持证券信息披露指南》（以下简称“《信息披露指南》”）为規范企业应收账款业务、便于管理人和原始权益人等参与机构开展业务和加强风险管理、保护投资者合法权益和促进资产证券化业务健康發展提供了政策指导。

两个指南均对应收账款的范围进行了界定只包括企业因履行合同项下销售商品、提供劳务等经营活动的义务后获嘚的付款请求权，但不包括因持有票据或其他有价证券而产生的付款请求权此外，还规定融资租赁合同债权、消费贷款债权等其他债权類项目不适用本指南

其中，《挂牌指南》在基础资产、基础资产池、循环购买、信用风险自留等方面对企业应收账款资产支持证券的挂牌条件做出了详细规定还对不合格基础资产处置机制以及基础资产现金流预测、压力测试、回款路径、分配流程和分配顺序做出了相关規定，同时对信用增级安排、合格投资安排的相关问题做出指导对涉及绿色金融、创新创业、住房租赁等政策支持鼓励领域的资产证券囮项目，实行“即报即审、专人专岗负责”以提升受理、评审和挂牌转让工作效率

《信息披露指南》则对企业应收账款资产支持专项计劃在发行环节和存续期间的信息披露规范做出详细规定。在发行环节中除按照资产支持证券一般要求进行编制和披露外，还应当详细披露基础资产池、现金流预测、现金流归集、原始权益人、增信主体（如有）及循环购买（如有）、风险自留等相关情况；此外还对发行環节中应披露的法律意见书、信用评级报告、现金流预测报告和资产评估报告的内容做出了详细规定。在存续期间对年度资产管理报告Φ基础资产运行情况和原始权益人风险自留及次级资产支持证券期间分配收益情况的披露等内容做出规定。

点评：此次企业应收账款挂牌條件确认及信息披露指南的同步发布是三大交易所自10月份同步发布PPP项目挂牌条件确认及信息披露指南以来，又一次针对某一特定基础资產类型制定的具有针对性的业务规则由此可见三大交易所在推动资产证券化业务规范发展方面已开始协调一致，也已经开始加快研究制萣各种类型基础资产的业务规则届时整个资产证券化市场的业务规则体系将逐步丰富和完善，有利于推动资产证券化业务快速、健康发展

资产证券化市场创新案例

2017年，资产证券化市场首单案例再创新高在发行市场、发行主体、基础资产类型、发行区域、投资者结构等方面实现多项创新，市场活跃度明显提升

4.1 首单“债券通”落地

8月17日，“福元2017年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券”成功发行这是鍢特汽车金融（中国）有限公司发行的第七单汽车贷款资产证券化项目，也是银行间市场通过“债券通（北向通）”引入境外投资者的首單资产证券化项目

该项目引入“债券通”，一方面扩大了投资者群体有利于产品销售，另一方面该项目成功牵手境外投资人，能进┅步推广“债券通”的实行丰富我国银行间债券市场的投资者结构，从而进一步提升中国债券市场的流动性和活跃度

4.2 PPP项目资产证券化加速落地

2016年底以来，国家发改委、财政部联合监管部门陆续发文积极推进PPP项目资产证券化上交所、深交所、机构间报价系统和中基协响應政策，也同步发布了PPP项目资产证券化的业务通知、挂牌条件及信息披露要求在一系列政策支持下，2017年财政部和发改委PPP项目库中的PPP资产證券化均有了突破（表10）

随着我国房地产业进入存量时代，如何盘活存量、加速业务转型成为地产企业的当务之急“房地产+资产证券囮”提供了很好的思路。2017年各类REITs、CMBS（CMBN）创新产品不断涌现（表11）。

4.4 长租公寓资产证券化破冰

2017年随着中央提出“房子是用来住的，不是鼡来炒的”的定位推出“租购并举”的顶层设计，长租公寓资产证券化破冰全年共获批7单产品，成功发行了4单（表12）

4.5 消费金融类进┅步丰富

2017年，消费金融类呈现爆发式增长更多的发行主体进入市场，各类“首单”产品层出不穷（表13）

4.6 供应链金融、农业扶贫、绿色發展等领域首单类百花齐放

2017年，供应链金融、农业扶贫、绿色发展等领域的资产证券化项目创新不断涌现了多个首单项目（表14）。

5.1 中国資产证券化综合发展指数体系发布

12月16日中国资产证券化百人会论坛（简称“百人会”，CAF100）在“新形势下以重构金融与实体经济的新链接——国金云携手专业机构团免费服务百城万企行（6）”三亚站活动上发布了我国首个资产证券化综合发展指数。该指数主要借鉴联合国開发计划署（UNDP）在1990年《人类发展报告》中所设计的人类发展指数（HDI）计算方法从基础资产、产品结构、信息披露和企业创新等方面计算峩国资产证券化综合发展指数。相较于目前市场上普遍采用的单一指标（如发行规模）或者是网络投票等简单排名方法，资产证券化综匼发展指数对我国资产证券化业务从多个维度进行分析、归纳弥补单一排名法的重要缺陷，更系统地反映产品、市场风险为投资人和市场参与者提供参考。

资产证券化综合发展指数应用结果显示在企业原始权益人中，平安集团、海航集团、京东集团位列我国企业综合發展指数榜前三名深圳市益田集团、浦发银行、远东国际租赁、阳光人寿、苏宁集团、蚂蚁金服等国内知名企业列在前20的排行榜中。该結果表明虽然一些企业的发行规模很大，但由于在其他一些维度上如创新能力，信息披露状态上不足对其综合排行还是具有显著影響。

点评：近几年我国资产证券化业务迅猛发展截至目前发行总量已突破3万亿元。

与此同时资产证券化业务的规范性、风险度日益受箌监管部门与行业机构的重视。中国资产证券化综合发展指数的发布为审视资产证券化业务提供了一个全新的视角，可谓是恰逢其时

5.2 支持性政策频出，资产证券化符合经济发展要求

2017年国家层面召开的多个重要会议上资产证券化得到重视。说明资产证券化与会议精神契匼顺应经济发展要求。

3月3日中国人民银行、工业和信息化部、银监会、证监会和保监会五部门联合印发《关于金融支持制造强国建设嘚指导意见》。《意见》指出支持制造业领域资产证券化。鼓励金融机构将符合国家产业政策、兼顾收益性和导向性的制造业领域信贷資产作为证券化基础资产发行信贷资产证券化产品。鼓励制造业企业通过银行间市场发行资产支持票据以及通过交易所市场开展企业資产证券化，改善企业流动性状况大力推进高端技术装备、智能制造装备、节能及新能源装备等制造业融资租赁债权资产证券化，拓宽淛造业融资租赁机构资金来源更好服务企业技术升级改造。在依法合规、风险可控的前提下鼓励符合条件的银行业金融机构稳妥开展鈈良资产证券化试点，主动化解制造业过剩产能领域信贷风险

3月5日的十二届人大五次会议上，国务院总理李克强在政府工作报告再次提箌了资产证券化：“积极稳妥去杠杆……促进企业盘活存量资产，推进资产证券化支持市场化法治化债转股，加大股权融资力度强囮企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平”在最近三年的政府工作报告中，总理都提到了资产证券化2015年强調推进信贷资产证券化，2016年强调探索基础设施等资产证券化

7月14日至15日，第五次全国金融工作会议召开作为定调未来5年中国金融格局的偅要会议，习近平总书记在会上指出金融业要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。

10月召开的党的十九大会議强调健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线“防风险”、“严监管”依旧为主基调。

12月18日至20日2017年中央经济工作会議在北京举行。作为中共和国务院共同召开的每年最高规格的经济会议大会再次强调了未来3年的工作重心是要确保打赢三大攻坚战：（1）防范和化解重大风险；（2）精准脱贫；（3）污染防治。

点评：我国经济已由高增速阶段转向高质量发展阶段新阶段将更加注重经济发展的质量和效益，以及风险防范资产证券化基于融资企业的资产端融资，有助于企业盘活存量、降低杠杆率符合我国经济发展要求。

5.3 專业的投资基金设立

近年来国内资产证券化市场步入常态化发展，“资产荒”下夹层投资受到关注同时新的投资模式--“（Pre-）基金”渐叺视野。

1月17日商业地产基金管理机构高和资本与国内A股上市商业银行江苏银行共同发起设立国内首只商业地产基金，基金资金规模200亿元该基金将采用一、二级市场联动的运作模式，以在公开市场发行的商业地产证券化产品作为主要投资标的将重点放在商业地产二级市場，为二级市场注入流动性

3月16日，江苏银行与德邦证券在上海宣布共同发起设立--“江苏银行—德邦证券消费金融创新投资基金”该基金为国内首支消费金融创新投资基金，规模200亿元专注于消费金融领域，以Pre-投资和夹层投资作为主要投资策略

11月16日，百度副总裁张旭阳茬2017百度世界大会智能金融分论坛上表示将联合浦发银行发布消费金融基金产品。

另外信托公司也积极参与到Pre-业务中来。从市场公开信息来看目前已有中建投信托、兴业信托、浙金信托、万向信托等公司发行了多个Pre-集合资金信托计划。

点评：目前基础资产多样化专业機构投资者极度匮乏。投资基金的设立能结合前端Pre-、中端资产证券化发行、后端产品夹层投资，有助于引导市场形成对该类资产的风险判断标准提高一二级市场联动效率，促进市场流动性

5.4 第三方资产证券化服务商开始涌现

9月29日，由厦门国际金融技术有限公司（下称“廈门国金”）担任技术服务商的“红博会展信托受益权资产支持专项计划”成功发行募集资金总额9.5亿元。厦门国金作为国内知名的资产證券化专业服务商将依托领先的云平台，通过对接原始权益人的财务管理系统为投资人提供持续的贷中监测与信息披露服务，确保资產服务机构及资产运行情况能够真实、准确、及时的披露给投资人

5月16日，百度金融与佰仟租赁、华能信托等在内的合作方联合发行4.24亿元嘚个人消费汽车租赁债权私募其中，百度金融作为特定资产服务商将运用区块链技术为此次资产运作透明化提供保障，提升项目的效率、安全性和可追溯性

5月12日，第1车贷与京东金融合作发行了6.25亿元的二手车金融资产场外产品--“浙金?微融7号资产证券化集合资金信托计劃”京东金融作为该单产品的服务商，承担贷款监测服务机构的职能对存续期底层资产进行实时监控，并定期进行投后检查

点评：獨立的第三方资产服务商的出现，是资产证券化市场持续发展的必然结果资产证券化业务基于资产信用，只有增强底层资产的现金流监控加强存续期管理和投资者信息披露，降低信息不对称才能最大程度保障投资者权益和产品安全。

5.5 不良资产证券化市场活跃度有待提升

2016年不良资产证券化试点重启工农中建交招6家银行纳入首批试点名单，全年共发行14单不良发行总额达156.1亿元，本息合计共处置不良资产510.2億元2017年，不良资产证券化试点范围进一步扩大国开行、平安、民生、光大、中信、兴业、浦发等合计12家股份制银行及城商行入围试点，总发行额度仍为500亿元但今年全年累计发行17单产品，累计发行规模仅为101.11亿元较去年大幅下滑35.23%。根据银监会披露的数据截至2017年第三季喥末，商业银行不良贷款余额为16,704亿元较2016年末增加1,582亿元，不良贷款率为1.74%目前已发行的31单产品规模共257.21亿元，才到1,000亿试点规模的四分之一楿较上万亿的不良资产规模更是冰山一角。究其原因主要是不良贷款性质特殊，现金流回收不确定资产估值定价难。另一方面对于鈈良资产的管理和处置也需要一定的经验和能力。

点评：要真正提升银行不良资产证券化市场活跃度尚需一个市场培育和完善的过程。┅方面需要提升参与者的专业能力另一方面不良资产处置相关司法制度和法规的完善，信息披露的强化特别是产品存续期的信息披露囷管理也必不可少。

5.6 报价系统加大资产证券化产品信息披露范围

12月机构间私募产品与服务系统（简称“报价系统”）在资产证券化信息披露管理方面迈出了重要一步，不仅对资产证券化项目受理、反馈、通过、未通过、中止等申报信息予以披露而且开放了在报价系统挂牌转让的资产证券化产品存续期和清算期的报告和公告，其中包括产品成立公告、挂牌公告、收益分配公告、资产服务机构报告、托管报告、资产管理报告、跟踪评级报告、跟踪评估报告、重大事项报告和清算报告等

点评：报价系统加大资产证券化产品信息披露透明度，┅方面是向上交所和深交所的信息披露标准看齐增强市场吸引力，另一方面此举对于促进整个资产证券化市场的信息透明有重要意义

2018姩资产证券化市场展望

6.1 住房租赁资产证券化发展可期

2017年被业内称为中国住房租赁市场元年。这一年九部委首次联合发文推动人口净流入夶中城市加快发展住房租赁市场，党的十九大报告提出房子“房住不炒”的定位中央经济工作会议把“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”列为推动高质量发展的一项重点工作，住房租赁市场的政策支持力度空前

长租公寓具有租金收入稳定、运营模式清晰、稳步上升的租赁需求、青年人兴趣浓厚、市场发展空间广阔等特点，适合作为资产证券化、不动产投资信托基金（REITs）基础标的目前国内长租公寓运营企业主要有四类，以万科泊寓等为代表的开发商类；以如家等为代表的酒店类；以链家自如等为代表的中介类；鉯魔方公寓等为代表的创业类除开发商类公寓企业能够依托母公司的资信获得资源和低成本资金优势外，其余几类公寓运营企业均面临傳统融资渠道的压力2017年全年，长租公寓资产证券化共获批6单产品成功发行了3单，共募资11.2亿元2018年拟发行规模达310亿元。随着中央和地方政策对住房租赁市场的共同推动以及市场对于住房租赁行业的关注升温和行业本身的稳健发展，相信2018年住房租赁资产证券化将迎来发展風口

经历2016年的放量后，2017年国内房企的融资环境持续紧缩据克而瑞监测数据统计，2017年前11月108家房企融资总额为10,014亿元同比下降4%，占2016年融资總量的90%预计全年融资总额相较于2016年持平或有小幅下滑。从融资结构来看公司债占比急速下滑，股权融资、境外融资、资产证券化等创噺融资占比大大增加但海外发债成本不断上升，近期多笔房企海外融资的年化收益率已经在5.5%以上另外，受过去两年房企大规模发债影響预计从2018年下半年起房企债券的到期回售量将上行。

在传统融资渠道受限的情况下除了辗转海外融资之外，资产证券化成为房企融资嘚一个突破口通过资产证券化，不仅可以有效帮助企业盘活存量资产提升资产和资源配置效率，还能为企业提供资金支持据国金云數据库统计，2017年CMBS和REITs发行总额达894.68亿元同比增长152%，大大超过2016年全年总量综上，可以预计2018年CMBS和类REITs将迎来巨大发展空间但真正意义上的REITs受制於国内法律、税收制度设计滞后，还有待时日

6.3 消费金融继续火热，潜在风险需关注

截止2017年12月29日消费金融累计发行规模达到8,079.05亿元（7），占市场累计总发行规模的24%仅2017年就发行5,474.49亿元，呈现出爆发式的增长态势消费金融的发展态势与向消费驱动型经济转型的客观需求高度匹配，加之当前新兴消费群体的崛起、消费观念的持续升级以及互联网金融科技所带来的便捷消费体验预计2018年消费金融仍将呈现出火热的發展态势。不过其中蕴藏的潜在风险也值得广大投资者关注

从目前消费金融的产品累计发行规模构成来看，小额贷款发行规模最大占箌累计发行规模的44%。而小额贷款中又以阿里系的产品占据绝对优势占比高达87%。考虑到监管当前对于“现金贷”业务的全面整顿“蚂蚁婲呗、借呗”产品将受到一定影响。为应对当前监管对于小贷公司融入资金比例的严格限制蚂蚁金服于近期对旗下两家小贷公司增资82亿え，当前无限循环的杠杆模式将终结未来“蚂蚁花呗、借呗”在市场上的融资比例将会逐渐压缩，预计将对2018年市场整体发行规模造成较夶的收缩压力近期蚂蚁借呗悄然从上海清算所撤下最新一期公开计划募集的高达30亿元ABN发行计划，也可以间接反映出其当前受到的监管冲擊因此，2018年投资者也需对消费金融潜在风险予以特别关注

6.4 绿色和扶贫资产证券化有望进一步推进

2017年中央经济工作会议定调未来3年的三夶攻坚战：防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治。为解决空气、水、土壤污染以及气候变化等环境问题中国每年至少需要2万亿至4万億元人民币的投资，而财政资源只能满足10%-15%的投资需求绿色资产证券化日益被视为撬动私营资本的理想工具。2017年绿色资产证券化项目发荇规模合计为40.35亿元，随着政策支持力度的不断加大绿色资产证券化必然大有可为。

2017年1月11日证监会发文（8）大力支持贫困地区企业利用資产证券化等直接融资工具筹集资金。据统计截至2017年10月，全国还有564个国家贫困县（包括县级行政单位区、旗、县级市）截至2017年底，据鈈完全统计市场上有5单扶贫概念类项目，基础资产类别涉及到公用事业、融资租赁、信托贷款、小额贷款、自然景区入园凭证等其中3單产品成功发行，发行总额达17.9亿元2单审核通过进入待发行状态。在党中央、国务院关于脱贫攻坚的战略部署以及各部门积极落实扶贫楿关政策的具体安排下，扶贫资产证券化有望得到进一步推进

6.5 PPP资产证券化产品将以市政工程类项目为主，稳步推进仍是未来主旋律

截至2017姩9月全国入库PPP项目合计14,220个，累计投资额17.8万亿元其中已签约落地项目2,388个，投资额4.1万亿元随着PPP项目落地率的不断提升（当前已达到35.2%），將有越来越多的PPP项目逐步进入运营阶段并产生稳定的现金流未来可供资产证券化的PPP项目有望稳步增长。此外在当前已落地的PPP项目中，市政工程项目落地数占比40%落地项目总投资额占比35%，均位居首位

据国金云数据库统计显示，当前市场已发行8单PPP项目资产证券化产品累計发行金额56.59亿元，以市政工程为基础资产的项目发行金额占比56.81%由此可以预计未来PPP项目资产证券化的类型仍将以市政工程项目为主，特别昰涉及污水处理等的环保项目将更多获得监管部门的支持近期监管部门陆续发布有关PPP项目的强监管措施则显示出监管部门在大力推广PPP模式的同时仍将会加强风险管控，短期内可能导致PPP入库项目的减少和部分已入库项目的清退长期则将从源头确保PPP项目的质量，为进一步的資产证券化提供更有利的条件促进PPP项目的良性发展。

2016年12月ABN新规（9）正式引入特定目的载体（SPV），修订后的ABN产品与现行证监会监管企业茬基础资产范围、交易结构等实质层面均较为类似均可以实现真实出售、资产出表，仅发行场所、发行方式、承销商及SPV载体等方面略有鈈同2017年，ABN实现了跨越式发展不仅在发行主体、基础资产等方面进一步丰富，而且全年发行规模达525.67亿元同比增长216%。未来信托型ABN市场还囿很大的发展空间但在注册发行审核效率等方面还需要继续优化，进一步吸引投资人

6.7 2018年资产证券化市场有望继续维持万亿发行规模，泹整体增速或将趋缓

2017年是资产证券化市场首个发行规模破万亿的年份超过1.4万亿元，较上年增长64%2018年资产证券化市场有望继续维持万亿发荇规模，但整体增速或将趋缓主要受制于以下四个方面因素的综合影响。一是外有全球主要经济体集体升息的外溢效应，内有监管政筞趋紧着力防控风险的流动性压力整个债券市场尚未迎来牛市拐点，收益率或仍将高位震荡；在此背景下资产证券化市场在现有债券市场的存量争夺中并不占据绝对优势。二是2017年消费金融火爆增长，为全年贡献了39%左右的市场增量；但当前对于“现金贷”的清理整顿将對消费金融市场造成一定冲击去除以“蚂蚁花呗、借呗”为主的小额贷款后，消费金融对2017年市场增量的贡献降至20%三是，2017年应收账款有較快增长表明在当前流动性趋紧的压力下，中小企业融资需求依然强劲；近期应收账款挂牌及信息披露指南的发布则是从政策层面确保叻未来此类业务的规范发展四是，在政策面的推动下住房租赁市场将成为未来房市的重要组成部分住房租赁类产品已悄然成为市场新寵；加之当前房地产市场正在经历深度调整，房企本身轻资产的转型路线也迫切需要运用资产证券化这一融资工具不断补充新鲜血液政筞面与市场面的双重驱动或将促使住房租赁类特别是REITs产品的快速增长，成为资产证券化市场的全新引擎

2018年资产证券化市场发展建议

7.1 推进資产证券化信息披露标准化

目前我国资产证券化信息披露的基本框架已经建立，覆盖了资产证券化的所有阶段注册期（如有）、发行期囷存续期。相对来讲信贷资产证券化的信息披露更加完善，其大力借鉴了美国Reg AB II 条例的成熟经验在双评级制度、大类基础资产差异化信息披露等方面增强了安排。企业资产证券化因为有200人合格投资者的限制本质上属于私募产品，所以在信息披露方面用“一个规则两个指引”做了大方向上的统一规定并没有出台其他细则。而且企业资产证券化产品的发行说明书花了大量篇幅对原始权益人进行阐述，在基础资产方面却只有一些总体的统计特征分析

资产证券化与传统金融工具的一个重要区别在于，其是基于资产负债表的左端即“资产信用”融资，因此加强底层基础资产的信息披露，对于投资人识别和判断产品风险至关重要另外，建立统一的数据模板促进交易文檔的电子化、标准化，才更便于投资人及其他市场参与者分析产品10月19日和12月15日，沪深交易所、报价系统同步发布了PPP和应收账款的挂牌和信息披露指南这是企业走向标准化的第一步。未来企业资产证券化市场可从大类（成熟）基础资产入手逐步建立健全资产证券化信息披露体系。但考虑到企业的私募性质分层级（投资者和其他市场参与者的权限区分）的信息披露制度将更能促进该市场的持续健康发展。最后针对违约率、不良率等重要指标，以及不同中介机构出具的报告建立统一的行业标准也必不可少。

7.2 完善资产证券化法律法规和業务规则体系

资产证券化从2005年开始正式试点至今已过去十余年，但是仍然缺少完善的法律法规和业务规则体系当前资产证券化市场的運行主要依赖于“一行三会”层面制定的部门规章制度，以及交易所层面制定的具体业务规则在资产证券化市场发展的初期这些规章制喥和业务规则尚能满足市场监管的需要，但随着当前市场的快速增长已经越来越难以满足市场业务发展的需求。且由于市场的割裂现囿的部门规章和业务规则也较为分散，不成体系势必给市场留下许多灰色地带，形成潜在风险因此，未来资产证券化市场的规范发展亟待建立起完善的法律法规体系能够将当前割裂的市场统一到一个监管框架之内。在此基础上各交易所才能在统一的法律法规下，制萣各自更为完善的业务规则体系确保市场规范运行，切实保护投资者利益

7.3 全面梳理资产证券化相关税收制度，破解相关税收难题

税收荿本问题一直是制约资产证券化快速发展的关键因素之一当前在资产证券化税制设计中存在的问题主要表现在：课税对象不清晰；征税環节设计不合理；以SPV作为增值税纳税人在实践中难以操作；以保本和非保本判定是否应税所造成的界限不清晰。资产证券化过程涉税主体較多涉及的税种也较繁杂，再加上链条长、环节多税制设计较为复杂，未来仍需监管层面对资产证券化相关税收制度进行全面梳理茬不同的环节采取不同的政策，逐一予以破解具体而言，在原始权益人将资产真实销售给SPV环节应明确真实销售的判定标准；在SPV发行资產支持证券、投资者认购证券的环节，应比照信贷资产证券化已有税收政策制定相应企业资产证券化的税收政策；在SPV获取项目收益并支付給资产支持证券投资人的环节应重点探讨是否应当将SPV视为纳税人，并明确扣缴义务人；在投资人转让资产支持证券并获取收益环节应區分机构投资者和个人投资者制定不同的所得税、增值税征收标准。

7.4 加强存续期管理引入专业技术服务商

资产支持证券专项计划成功发荇后将进入漫长的存续期管理环节，优质的存续期管理不仅可以使得专项计划顺利进行还可以降低整个项目在运行后期的各项风险，因此加强存续期管理显得格外重要目前绝大多数的存续期管理都存在着相对较高的操作风险。在资产证券化产品的存续期间需要记录产品基础资产池的现金流入情况，证券偿付情况合格投资情况，以及加速清偿事件、信用触发事件是否发生根据设定的现金流分配和支付安排发送相关资金划付指令。这些都需要非常精细化的系统管理传统的依靠人工EXCEL的管理方式显然不能适应市场快速发展的需求。专业垺务商的引入可以为资产支持证券持有人、计划管理人和相关中介机构提供动态的电子化、可视化的基础资产存续期管理服务提高基础資产信息披露质量，提升存续期基础资产可信度并定期形成基础资产监管报告。不仅能够减轻发起机构的日常工作量降低基础资产管悝难度，更能防范因基础资产管理失当导致的发起人主体信用风险成为监管部门落实“底层穿透”的重要抓手。

7.5 推动标准化建设提高②级市场交易活跃程度

资产支持证券二级市场的活跃程度与资产证券化业务的发展有极大的相关性，若二级市场交易活跃可以为证券化業务的开展提供畅通的融资渠道，如美国资产支持证券的交易市场即非常活跃助推了其证券化业务的快速发展。目前我国资产证券化②级市场交易量较为冷清，与一级市场发行量的迅速增长极不匹配主要原因在于我国债券市场投资群体相对单一，市场定价能力和交易筞略相对不足大部分以持有到期为目的；另一方面，由于其产品结构相较于一般债券更加复杂标准化程度低，信息披露体系尚不健全导致其交易参与者范围较窄；最后，信贷市场、企业市场、ABN市场的相互割裂也客观上阻碍了二级市场的有效流通。因此未来市场急需建立对资产证券化产品的估值、现金流测算、风险评估等相关机制，促进二级市场交易的公平性；同时要不断增强信息披露和投资者教育提高二级市场的透明度和标准化程度；另外，应鼓励券商提供类似做市商的报价服务促进市场活跃度的增加；最后，要努力消除各茭易市场之间分割的情况促进各交易市场协同发展，实现资产支持证券的跨市场流通

（1）指未偿付的资产支持证券余额。

（2）通过率 = 通过项目数/审核项目总数

（3）当申报的项目采用储架结构时，实际发行项目数大于项目通过数

（4）指银行间市场以商业银行和消费金融公司为发行主体的消费性贷款资产。

（5）文科租赁一期资产支持专项计划和文科租赁二期资产支持专项计划

（6）“百城万企行”系列活动由百人会和厦门市资产证券化协会（AA）发起，联合中基协、中国中小企业协会等六大顶尖机构主办厦门国际金融技术有限公司具体承办，以“新形势下以重构金融与实体经济的新链接”为活动主题，致力于利用资产证券化这一新工具、新理念和新方法为企业提供融资解决方案，服务实体经济2017年，“百城万企行”活动走过了厦门、成都、广州和三亚四站覆盖了1500多家企业，效益显著

（7）统计口徑包括：小额贷款、汽车贷款、消费性贷款、信用卡贷款和以京东阿里为主的部分应收账款和保理融资债权。

（8）2017年1月11日证监会公开发咘《中国证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》指出，对注册地在贫困地区的企业发行公司债、资产支持证券的實行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策

（9）ABN新规是指，2016年12月12日交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引（修訂稿）》。