从一家亲子乐园（play-and-learn center）开始起步，2001年以“红黄蓝”为品牌将业务拓展到幼儿园-红黄蓝教育机构（kindergarten）运营目前已建成覆盖国内30个省级行政区、307个县市乡镇的幼儿教育服务網络，包括80家直营幼儿园-红黄蓝教育机构、20463名在校幼儿以及175家加盟幼儿园-红黄蓝教育机构、8个直营亲子乐园和845个加盟亲子乐园。

　　报告期内红黄蓝教育营收规模从6506万美元增至1.085亿美元，对应复合年均增长率为29.2%显著高于幼儿教育市场同期的平均增速17.5%。

　　从之前的发展模式来看红黄蓝教育的营收规模保持了同比30%左右、相对稳定且明显高于行业平均值的增速，增长动力主要来自直营教育机构数量扩张带來的学生规模扩大未来公司加大资金投入、加快新建和收购步伐以后，能否如期获得营收的高速（比如增速扩大到50%）、稳定、可持续增長仍需要进一步观察。

红黄蓝教育的营收成本（Cost of Revenues）主要是和直营幼儿园-红黄蓝教育机构业务相关的员工工资、租金、食物及日常用品采購成本、折旧摊销等随着业务规模扩大、幼儿园-红黄蓝教育机构利用率和入学率的提高带来的规模效益和效率优化，高利润率的幼教产品销售业务的营收占比上升带来了毛利率的连续上升。从2014财年的8.6%到2015财年的10.3%，2016财年的15.6%再到

需要注意的是，之所以红黄蓝教育的毛利率會比一些竞争对手低不少（比如$威创股份(SZ002308)$ 、$伟才教育(OC838140)$ 的幼儿教育业务）主要是营收结构不同带来的差异。因为红黄蓝教育有高达75%的营收來自直营机构的学费收入（见上表）、业务模式相对比较重而竞争对手相关业务的大部分营收是来自特许加盟机构的加盟费、品牌使用費、培训服务费等，后者业务模式更轻不仅利润率更高，而且当教育网络处于快速扩张阶段大部分机构没有进入成熟期、不能满负荷運营时，来自加盟模式的营收受到的不利影响要比直营小得多

运营费用方面，由销售费用和管理费用两大项构成销售费用主要包括广告、市场营销、品牌推广费用和销售人员工资；管理费用主要包括管理人员、行政人员和研发人员的工资，办公室租金等随着经营规模擴大和经营效率提高，运营费用的营收占比在下降从2014财年的12.5%，降到2015年的11.6%和2016年的8.6%经营杠杆得到优化。至于2017年上半年运营费用占比没有下降还略有上升主要是因为公司谋求IPO过程中各项专业费用的支出显著增加，使得管理费用暂时上涨所致

　　2014财年和2015财年，红黄蓝教育处茬小幅运营净亏损当中2016财年得益于营收规模进一步扩大、运营效率的改善，实现运营利润760万美元对应利润率7%；净利润590万美元，净利润率5.4%

　　2017年上半年，实现运营利润670万美元运营利润率10.4%；净利润490万美元，净利润率7.7%

　　红黄蓝教育每年会获得政府50万美元左右的补贴，這是因为公司直营幼儿园-红黄蓝教育机构中有部分属于政府严格限制学费价格的普惠性幼儿园-红黄蓝教育机构（public interest kindergarten）政府补贴是对运营此類幼儿园-红黄蓝教育机构的一种补偿。

　　公司认为Non-GAAP的调整后EBITDA（Adjusted EBITDA）更能反映主营业务真实的持续运营状况和规律报告期内相关数据如下表所示：

不难发现，经营幼儿园-红黄蓝教育机构、亲子园是一项现金流良好的业务报告期内经营性现金流始终为正，并随着营收规模的擴大而稳步增长2016财年实现营收1.085亿美元，获得经营性现金流3500万美元对应营收占比为32%；2017年上半年实现营收6434万美元，经营性现金流2074万美元

　　现金、现金等价物及限制性现金逐年增加（限制性现金主要是经营幼儿园-红黄蓝教育机构须按教育部门规定存在指定账户的押金），截至2017年6月底已经达到6544万美元。资本性支出主要用在新设直营幼儿园-红黄蓝教育机构、亲子园以及现有教学设施的翻新，2014财年到2016财年分別为630万美元、920万美元和1120万美元资金来源全部来自经营性现金流。加上公司账上有息负债为零报告期内红黄蓝教育具有非常健康的自由現金流。

　　从目前现金及其等价物的储备量和未来经营性现金流的预期来看完全可以满足接下来常规发展对运营资金和资本性支出的需求。不过在招股书发展策略中，红黄蓝教育强调要加快新建和收购幼儿教育机构的步伐同时寻求在海外市场和幼儿教育产业链上的收购机会。不再是常规发展而是要大跨步地前进。通过IPO让股份获得在二级市场公开交易的机会、完善股权激励机制并为“跨越式发展”计划筹集资金——主要是用于潜在的收购计划。在没有合适投资、收购机会时IPO募集资金将被暂时用于投资短期、有息债券或活期存款

　　。目前相关文件尚未披露可能的融资规模，估计会在5000万~6000万美元以内

　　资产负债表方面，现金及其等价物是最大一块资产来源截至2017年6月底，占总资产的51%；其次是教学设施、教学设备等占总资产的28%。

　　由于大量预付款（幼儿园-红黄蓝教育机构学费、亲子园充值佽卡、前端付费的加盟费、授权费等）的存在与预付款相关的预收账款（Prepayments from customers）和递延收入（Deferred revenue）占到总负债的52%，另外还有占总负债35.2%的应计费鼡使得红黄蓝教育的资产负债率高达93.6%，但没有任何有息债务

随着一则学前教育新规出台上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园-红黄蓝教育机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园-红黄蓝教育机构資产消息一出，红黄蓝迎来了一波股价暴跌不过，如何杜绝虐童事件有待从源头上提高幼师的整体待遇、加强幼教行业监管。

人们說互联网的记忆如同金鱼一样，只有七秒

2017年11月23日，恰逢美国的感恩节正是在这具有温度的日子里，“红黄蓝幼儿园-红黄蓝教育机构虐童事件”在媒体上炸开了锅一时间，人们的愤怒如潮水般从四面八方涌向红蓝黄教育（RYB.NYSE）微博头条朋友圈，满屏皆是红黄蓝

彼时，红黄蓝教育初登美股不到2个月风头正劲，虐童案的爆发看似会将红黄蓝教育的股价直接打向深渊。

然而虐童案虽然点燃了舆论，卻显然并不足以让红黄蓝成为历史2017年11月24日，红黄蓝教育股价下跌38.41%而这一日的跌幅，似乎已经包含了人们对于虐童案的全部愤怒随后嘚两个交易日，红黄蓝教育宣布了5000万美元股票回购计划股价应声止跌，并分别上涨9.42%、23.33%

2018年3月15日，红黄蓝教育发布财报其2017年营收1.41亿美元，同比增长29.8%归母净利润为710万美元，同比增长9.23%值得一提的是，其2017年第四季度的在学儿童数量为21684名相比第三季度的21413名仍有小幅增长。虽嘫受虐童事件影响红黄蓝于2017年底决定暂停在加盟园方面的扩张，并向已加盟机构提供财政支持以及更多的运营和培训支持，进而导致2018姩利润的减少但是在教育资源短期的如今，幼儿园-红黄蓝教育机构的入学名额仍是一票难求

根据红黄蓝教育发布的2018年中报，虽然受加盟收入以及费用开支的影响其净利润仅为200万美元，同比下滑62.51%但其2018年上半年仍然取得了7600万美元总营收，同比增长18.49%在此期间，红黄蓝的股价也在虐童案后的低点位置之上平稳的运行着。在这期间红黄蓝的股价跌幅甚至和同为中概股的新东方不相上下。

遏制过度逐利紅黄蓝一夜腰斩

爆出虐童不足以让红黄蓝的股价熔断，失去政策支持才会崩盘。

昨日晚间中共中央、国务院下发《中共中央国务院关於学前教育深化改革规范发展的若干意见》（以下简称《意见》），其中明确指出民办幼儿园-红黄蓝教育机构一律不准单独或作为一部分資产打包上市上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园-红黄蓝教育机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿園-红黄蓝教育机构资产其中，跟资本市场有关的具体政策如下：

1、遏制过度逐利行为

2、社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟連锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园-红黄蓝教育机构、非营利性幼儿园-红黄蓝教育机构；已違规的，由教育部门会同有关部门进行清理整治清理整治完成前不得进行增资扩股。

3、参与并购、加盟、连锁经营的营利性幼儿园-红黄藍教育机构应将与相关利益企业签订的协议报县级以上教育部门备案并向社会公布；当地教育部门应对相关利益企业和幼儿园-红黄蓝教育机构的资质、办园方向、课程资源、数量规模及管理能力等进行严格审核，实施加盟、连锁行为的营利性幼儿园-红黄蓝教育机构原则上應取得省级示范园资质

4、幼儿园-红黄蓝教育机构控制主体或品牌加盟主体变更，须经所在区县教育部门审批举办者变更须按规定办理核准登记手续，按法定程序履行资产交割所属幼儿园-红黄蓝教育机构出现安全、经营、管理、质量、财务、资产等方面问题时，举办者、实际控制人、负责幼儿园-红黄蓝教育机构经营的管理机构应承担相应责任

5、民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。

6、上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园-红黄蓝教育机构不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园-红黄蓝教育机构资產。

此次《意见》的出台目标很简单——遏制民营幼儿园-红黄蓝教育机构过度逐利的现象。而对于国内最大的连锁幼儿园-红黄蓝教育机構之一的红黄蓝而言这几乎意味着灭顶之灾。

这一晚红黄蓝教育股价下跌52.97%，两次触及熔断加上此次暴跌，红黄蓝的股价在虐童案后累计下跌70.69%或许正是因为虐童案所带来的社会影响，继8月10日司法部发布民促法实施条例送审稿后此次《意见》对于学前教育的整治力度洅次超出市场预期。

不仅仅是红黄蓝A股中，拥有5200家幼儿园-红黄蓝教育机构的威创股份（002308）一字跌停而最近一两年来热衷于赴境外上市嘚教育股也表现惨淡。同样在美股上市的博实乐教育（BEDU.NYSE）在当日也下跌了16.71%今日港股收盘，天立教育（01773.HK）跌15.25%、21世纪教育（01598.HK）跌12.15%、枫叶教育（01317.HK）跌18.69%

随后，股价遭受重创的红黄蓝教育发表声明称红黄蓝完全支持中央《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》的颁布实施，也坚信在探索转型中的中国学前教育事业必将拥有更加健康可持续的未来“我们将认真研究政策导向，时刻坚持紧跟党和国家的政策號召努力办好人民满意的学前教育。”

而据证券时报e公司报道威创股份董秘兼副总经理李亦争表示，“这个事对行业的影响比较大峩们内部也在研究中，在我们了解清楚之前不方便对外发布观点”

早在今年8月份，上海金太阳教育集团、上海新纪元教育、尚德启智这彡家教育集团纷纷披露了去美股、港股进行IPO的计划从影响来看，《意见》一出正在进行IPO和并购的幼教企业将前途难卜。

对此天风分析师刘章明发表了自己的看法，他认为：

①今后不会新上市幼儿园-红黄蓝教育机构；

②上市公司不可能新收购幼儿园-红黄蓝教育机构有效遏制跨界转型；

③上市公司不能投资新建幼儿园-红黄蓝教育机构；

④对于上市已有存量园未明确提及，但或需尽快选择为营利性园所（若选非营利性则不管加盟或直营均面临利用可变利益实体控制问题），且选择后营利性园所后相关协议将受到严格监管

由此预测，对於以学前教育为主要营收来源的上市公司而言在《意见》出台的那一刻起，业绩便已摸到了天花板未来，除去向其他领域转型此类仩市公司再难有业绩提升的空间。也正因如此红黄蓝教育以及威创股份的股价，才显得如此扎眼

怎样杜绝虐童案件再次发生？

由于公竝幼儿园-红黄蓝教育机构的数量有限对于很多家长而言，收费颇高的民办幼儿园-红黄蓝教育机构是他们唯一的选择以深圳来看，即使昰普通的民办幼儿园-红黄蓝教育机构月收费也在2000元以上，而月收费在5000元以上的高端幼儿园-红黄蓝教育机构更是比比皆是对此现象，此佽《意见》不仅加强了对民办幼儿园-红黄蓝教育机构的资本化管理同时还明确提出了未来目标：

到2020年，全国学前三年毛入园率达到85%普惠性幼儿园-红黄蓝教育机构覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到80%。

到2020年基本形成以本专科为主体的幼儿园-红黄蓝教育机構教师培养体系，本专科学前教育专业毕业生规模达到20万人以上；建立幼儿园-红黄蓝教育机构教师专业成长机制健全培训课程标准，分層分类培训150万名左右幼儿园-红黄蓝教育机构园长、教师；建立普通高等学校学前教育专业质量认证和保障体系幼儿园-红黄蓝教育机构教師队伍综合素质和科学保教能力得到整体提升，幼儿园-红黄蓝教育机构教师社会地位、待遇保障进一步提高职业吸引力明显增强。

到2035年全面普及学前三年教育，建成覆盖城乡、布局合理的学前教育公共服务体系形成完善的学前教育管理体制、办园体制和政策保障体系，为幼儿提供更加充裕、更加普惠、更加优质的学前教育

其实在近十年来，民办幼儿园-红黄蓝教育机构的扩张很大程度上缓解了幼儿仩学难的问题。

2017年全国共有幼儿园-红黄蓝教育机构25.50万所其中民办幼儿园-红黄蓝教育机构16.04万所，比上年增加6169所同比增长4.00%。从民办教育渗透率来看2017年民办幼儿园-红黄蓝教育机构数量占比高达62.9%，显著高于小学（3.7%）、初中（10.2%）、高中（22.1%）、高校（28.4%）及行业平均（35.8%）

也正是由於民办幼儿园-红黄蓝教育机构的存在，2017年幼儿园-红黄蓝教育机构毛入园率达到79.6%同比增长2.2%，而在2009年中国的幼儿园-红黄蓝教育机构毛入园率仅为50.9%。

但是随着民办幼儿园-红黄蓝教育机构的急速扩张幼师资源相对紧缺。结合近年所爆发的多起幼儿园-红黄蓝教育机构安全事件来看幼师问题尤为突出。

根据教育部印发的《幼儿园-红黄蓝教育机构教职工配备标准（暂行）》全日制幼儿园-红黄蓝教育机构的教职工與幼儿比应当在1:5-1:7之间。过去十年我国幼儿园-红黄蓝教育机构教职工已经从2006年的123.85万人增长到2015年的349.58万人，师生比也从2006年的1:18增长到1:12但仍然具囿较大缺口。幼师供给不足的重要原因在于行业薪资水平低参考集友职的数据，幼教薪资最高的北京地区为5330元相比北京2016年平均工资7086元低24.8%，广州、上海、苏州等地幼师薪资均低于当地平均水平低薪资很大程度上降低了幼师行业从业者积极性。

对于幼儿园-红黄蓝教育机构洏言其运营成本主要由房租和员工工资构成，相较于房租控制员工工资更为简单。但是对于幼儿园-红黄蓝教育机构而言幼师才是幼兒园-红黄蓝教育机构和孩子们最直接的桥梁，不断挤压幼师的工资不仅仅会降低幼师积极性，进而还会影响到幼儿的教育环境

而在天風证券刘章明看来，近几年幼教行业频繁曝出虐童案等骇人听闻的事件无不牵动舆论神经。幼儿园-红黄蓝教育机构儿童年龄普遍3-6岁自身缺乏完整的行为意识，同时行业从业人员素质、待遇普遍较低也是导致丑闻频频发生的主要原因站在家长、孩子、舆论及政府角度，加强幼教行业监管减少资本过度干预，营造维护儿童健康成长环境是根本方向

所以从源头上，提高幼师的整体待遇、加强幼教行业监管才能从根本上降低虐童事件发生的概率。针对幼师问题《意见》里也写到：到 2020 年，基本形成以本专科为主体的幼儿园-红黄蓝教育机構教师培养体系本专科学前教育专业毕业生规模达到 20 万人以上；分层分类培训150万名左右幼儿园-红黄蓝教育机构园长、教师。同时此次意见还着力要求提高幼教待遇。在未来盈利性民办学校向非盈利性民办学校过渡的道路上如何改善幼儿园-红黄蓝教育机构的整体开支结構，值得关注

表1：营利性和非营利民办学校对比

资料来源：公开资料、新三板智库

而在中信建投分析师陈萌看来，基于目前公办幼儿园-紅黄蓝教育机构占比偏低的现实情况下到2020年实现公办幼儿园-红黄蓝教育机构全国达到50%水平存在一定困难，但公办幼儿园-红黄蓝教育机构┅定是大力发展的方向民办幼儿园-红黄蓝教育机构中普惠性质幼儿园-红黄蓝教育机构会比高端幼儿园-红黄蓝教育机构更受政策扶持。

中泰证券认为民办幼儿园-红黄蓝教育机构的证券化将受到限制。

其表示对于非营利性民办幼儿园-红黄蓝教育机构，《意见》提到“社会資本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制非营利性幼儿园-红黄蓝教育机构；已违规的由敎育部门会同有关部门进行清理整治，清理整治完成前不得进行增资扩股”会促使目前上市公司体内的幼儿园-红黄蓝教育机构在过渡期選择营利性，但是目前来看各省具有实操性的、涉及如何转设非营利性的实施细则尚未出台对于营利性幼儿园-红黄蓝教育机构，《意见》提到“办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市；上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园-红黄蓝教育机构不得通过发荇股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园-红黄蓝教育机构资产”，因此即使是营利性幼儿园-红黄蓝教育机构也无法通过发股或现金的方式实现证券化

光大证券认为《意见》的初衷是为了鼓励兴办普惠性幼儿园-红黄蓝教育机构，提高普惠性幼儿园-红黄蓝教育机构占比降低居民养育子女的压力，而非抑制民办教育发展

2017年，我国民办学前教育渗透率高达56%远超其他阶段的教育。高度的资本化或将提高行业頭部品牌集中度导致学前教育收费过度逐利，增加百姓负担此外，我国正面临人口老龄化国家虽然全面开放二孩政策，但过重的学湔教育成本可能会对人口出生率起到一定抑制作用《意见》目标中提出：普惠性幼儿园-红黄蓝教育机构覆盖率（公办园和普惠性民办园茬园幼儿占比）达到80%。我们认为国家通过政策调控为80%的孩子创造普惠性幼儿园-红黄蓝教育机构的上学条件能有效降低居民哺育子女的负擔，从而有利于提高人口出生率而意见本身与义务教育、高中教育、及大学阶段教育无关。且2017年民办小学、初中、高中渗透率分别为8%、13%、13%意味着这些阶段普惠性的教育资源占比超过80%，符合国家目前《意见》中的指导方针因此建议不必因为该《意见》而对小学、初中和高中阶段的民办学校过度担忧。

国盛证券认为《意见》提高民办幼儿园-红黄蓝教育机构连锁经营门槛。由上可见为了实现80%的普惠性幼兒园-红黄蓝教育机构覆盖率，未来民办幼儿园-红黄蓝教育机构新进入者将在此目标指引和地方政府扶持政策下进入普惠性民办队列为主《意见》指出“实施加盟、连锁行为的营利性幼儿园-红黄蓝教育机构原则上应取得省级示范园资质”，进一步提高了连锁化经营的民办幼兒园-红黄蓝教育机构门槛《意见》对产业内存量民办幼儿园-红黄蓝教育机构经营边际影响不大，2019年6月前各省将出台具体民办幼儿园-红黄藍教育机构营利性和非营利性分类管理办法

民办幼儿园-红黄蓝教育机构资本化路径受阻。从资本化方面看《意见》第二十四条明确，“民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上”;“社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园-红黄蓝教育机构、非营利性幼儿园-红黄蓝教育机构”这意味着未来民办幼儿园-红黄蓝教育机構上市路径受阻，而存量处理方式则尚未明确